국내주식형공모펀드 판매양상의특징및성과분석 2018. 12. 선임연구위원 김종민
序言 공모펀드는일반국민이재산증식이나노후준비수단으로활용할수있 는대표적인금융투자상품입니다. 특히, 국내주식형공모펀드는글로벌금 융위기이전만하더라도국내자산운용산업의성장을이끌던핵심동력이 기도했습니다. 그런데이보고서에서밝힌바와같이글로벌금융위기이 후국내주식형공모펀드시장규모는예전수준의절반에도미치지못하고 있는실정입니다. 물론이러한부진의근본이유는저조한펀드성과에있 겠으나, 최근영국감독당국에서도주목한것처럼금융회사와투자자간 정보비대칭내지이해상충도한원인일수있습니다. 공모펀드의투자자가 주로개인투자자임을감안하면더욱그렇습니다. 이에이보고서는다양한분석을통해글로벌금융위기이후국내주식 형공모펀드판매과정에서문제점은없었는지검토하고있습니다. 분석결 과계열사펀드또는판매보수율이높은펀드에는더많은신규자금이유 입되었으나, 유입이후펀드성과는유의하게낮아지는것으로나타납니다. 이는국내주식형공모펀드에가입했던투자자들이당초기대했던수익률 을얻지못한채환매했음을의미합니다. 보다근본적으로는글로벌금융 위기이후나타나고있는국내주식형공모펀드시장의정체내지부진의 이면에는투자자의신뢰저하가자리하고있는것으로보입니다. 따라서 자산운용회사뿐만아니라펀드를판매하는금융회사와정책당국모두머 리를맞대고투자자신뢰회복방안을강구해야할것입니다. 아울러이 보고서가국내금융회사의공모펀드판매전략개선뿐만아니라향후국내 에서공모펀드를활용한자산관리서비스가확대되고대중화되는데일조 할수있기를바랍니다. 이보고서를작성하는데노고를아끼지않은본연구원의김종민선임 연구위원에게감사를드립니다. 또한, 지정논평을맡아주신이석훈선임 연구위원, 장근혁연구위원과원내세미나에서유익한논평을해주신여러 연구위원들께도감사를드립니다. 아울러본보고서의기초자료수집과정 - i -
리, 원고교정및편집에수고를아끼지않은심수연선임연구원과김달님 연구조원에게도감사를전합니다. 마지막으로이보고서의내용은연구진 개인의의견이며, 자본시장연구원의공식의견이아님을밝혀둡니다. 2018년 12월자본시장연구원원장박영석 - ii -
목 차 Executive Summary ⅶ Abstract ⅺ Ⅰ. 서론 3 Ⅱ. 판매현황및펀드성과의주요특징 9 1. 공모펀드관련이해상충의양상 9 2. 판매현황및자금흐름의특징 17 3. 펀드성과개관및주요특징 37 4. 소결 55 Ⅲ. 자금흐름결정요인및미래성과분석 61 1. 분석방법론 61 2. 자금흐름결정요인분석결과 67 3. 미래성과분석결과 82 4. 소결 97 Ⅳ. 결론 103 참고문헌 109 - iii -
표목차 < 표 Ⅱ -1> 한국펀드평가의국내주식형벤치마크 15 < 표 Ⅱ -2> 공모펀드판매잔고현황 18 < 표 Ⅱ -3> 펀드유형별판매잔고변화 19 < 표 Ⅱ -4> 보수율평균비교 25 < 표 Ⅱ -5> 보수율평균비교 은행 VS. 증권사 27 < 표 Ⅱ -6> 보수율평균비교 계열유형기준 28 < 표 Ⅱ -7> 클래스유형과이해상충의관계 32 < 표 Ⅱ -8> 연도별 KOSPI지수와자금유출입규모 36 < 표 Ⅱ -9> 펀드수익률기초통계량 38 < 표 Ⅱ -10> 판매채널기준펀드수익률추이 은행 VS. 증권사 42 < 표 Ⅱ -11> 클래스기준펀드수익률추이 45 < 표 Ⅱ -12> 계열유형기준펀드수익률추이 46 < 표 Ⅱ -13> 펀드세부유형별연평균수익률추이 53 < 표 Ⅱ -14> 펀드세부유형별 IR 지표변화 54 < 표 Ⅲ -1> 주요설명변수간상관계수 65 < 표 Ⅲ -2> 주요특성별자금흐름기초통계량 68 < 표 Ⅲ -3> 국내주식형공모펀드의주요특성별자금흐름 69 < 표 Ⅲ -4> 자금흐름결정요인분석 74 < 표 Ⅲ -5> 자금흐름결정요인분석 액티브펀드한정 79 < 표 Ⅲ -6> 펀드의미래성과기초통계량 84 < 표 Ⅲ -7> 벤치마크대비미래성과추이 계열유형기준 85 < 표 Ⅲ -8> 펀드의미래성과분석 91 < 표 Ⅲ -9> 펀드의미래성과분석 액티브펀드한정 95 < 표 Ⅲ -10> 주요분석결과 액티브펀드한정 99 - iv -
그림목차 < 그림 Ⅱ -1> 공모펀드관련이해상충의예 10 < 그림 Ⅱ -2> 주식형공모펀드판매잔고추이 18 < 그림 Ⅱ -3> 판매채널기준판매잔고변화추이 21 < 그림 Ⅱ -4> 계열사펀드여부기준판매잔고변화추이 22 < 그림 Ⅱ -5> 클래스기준판매잔고변화추이 22 < 그림 Ⅱ -6> 판매채널별클래스펀드비중 23 < 그림 Ⅱ -7> 클래스유형비교 A 클래스 VS. C 클래스 31 < 그림 Ⅱ -8> KOSPI지수와월별판매잔고변화추이 33 < 그림 Ⅱ -9> KOSPI지수월수익률과판매잔고변화의상관관계 34 < 그림 Ⅱ -10> KOSPI지수와자금유출규모추이 35 < 그림 Ⅱ -11> 연평균수익률추이 39 < 그림 Ⅱ -12> 판매채널기준펀드성과추이개관 41 < 그림 Ⅱ -13> 클래스기준펀드성과추이개관 44 < 그림 Ⅱ -14> 계열유형기준펀드수익률추이개관 47 < 그림 Ⅱ -15> 판매잔고및비중변화 액티브펀드 VS. 인덱스펀드 48 < 그림 Ⅱ -16> 펀드유형별수익률과 IR 추이 50 < 그림 Ⅱ -17> 액티브펀드세부유형별비중 51 < 그림 Ⅲ -1> 분석방법론개관 63 < 그림 Ⅲ -2> 액티브펀드자금흐름의판매보수율계수추정치 81 < 그림 Ⅲ -3> 펀드의미래성과추이개관 83 - v -
약어표 DLS ELS ETF FCA IR KFR KOSPI TER TSC Derivative Linked Security Equity Linked Security Exchange-Traded Fund Financial Conduct Authority Information Ratio Korea Fund Ratings Korea Composite Stock Price Index Total Expense Ratio Total Shareholder Cost - vi -
Executive Summary 이보고서는금융투자협회의국내주식형공모펀드판매데이터와 한국펀드평가의평가데이터에기초하여국내주식형공모펀드판매양 상의특징과성과에대해살펴보았다. 그리고이를통해국내주식형 공모펀드판매과정에서투자자와판매사간이해상충이나타나는지, 나타난다면어떤특징이있는지분석하였다. 분석기간은 2009년부터 2018년 1 월까지이며, 분석대상은은행과증권사등금융회사창구에 서판매되는일반투자자대상국내주식형공모펀드이다. 분석기간동안가장주목할만한특징은국내주식형공모펀드의 판매잔고가급격히감소했다는점이다. 2017년말기준은행과증권 사등판매사창구에서판매되는일반투자자대상국내주식형공모 펀드의판매잔고는 20.4조원으로 2009년 52.2조원의절반에도미 치지못한다. 이를주식시장장세와연계해서보면, 2009년부터 2017 년까지자금유출양상은다음과같이세가지시기로나누어 볼수있다. 첫번째시기는 2009~2010 년주가지수상승기(KOSPI 지수기준) 로주가상승과정에서약 17.0조원의자금순유출이있었 다. 두번째시기는주가지수가일정범위내에서등락을반복했던 2012~2016 년의시기이다. 이시기의특징은주가하락기에일시적 인자금순유입이있은후주가상승기에이를훨씬넘어서는대규 모자금유출이있었다는점이다. 이기간동안자금순유출규모는 약 24.6 조원에달한다. 세번째시기는첫번째시기와마찬가지로 주가지수가상승했던 2017년으로자금유출규모는 5.3 조원이다. 이처럼판매잔고가급감했던분석기간동안투자자가얻었을국내 주식형공모펀드의수익률은다음과같이정리할수있다. 우선, 자금 순유입이있었던액티브펀드의과거수익률즉, 가입당시투자자가 참고했던수익률은연평균 4.51~5.01% 수준이다. 그런데투자자의 펀드가입이후연평균수익률은 1년이후 3.50%, 2년이후 1.33%, 3 년이후 0.82% 로급격히악화된다. 투자자의환매즉, 자금순유출이 - vii -
있었던펀드로한정하면, 자금순유출은과거수익률이연평균 2.63~3.12% 수준일때일어나고, 그이후에도수익률은계속악화된 다. 이로미루어보면, 액티브펀드에가입한투자자는연평균 4~5% 수준의수익률을기대하고펀드에가입하지만, 실제로는이보다낮은 2~3% 정도의수익률을얻은후에환매를하는것으로추정된다. 이 러한경향은수준은다소차이가나지만인덱스펀드에서도동일하다. 그리고이와같은펀드성과저하추세는판매채널유형이나계열사 펀드여부를감안해도동일하게나타난다. 이보고서는국내주식형공모펀드의판매양상과투자자가얻는 펀드성과의특징을보다엄밀하게파악하기위해자금흐름결정요 인분석과미래성과분석을수행하였다. 우선, 자금흐름결정요인 분석결과를살펴보면, 최근 1년동안자금유입이많았거나성과가 우수한펀드, 또는계열사펀드일수록자금순유입규모가유의하게증 가하였다. 특히, 계열사펀드에는비계열사펀드보다펀드당월평균 4.6~5.6 억원가량더많은자금이유입되었다. 그리고액티브펀드에 한정하면판매보수율 1.66~1.68 1단위변화에대한자금순유입액의변화가 수준의유의한양수로추정되어판매보수율이높을수록 자금순유입규모도유의하게커지는것으로나타났다. 이로부터계열 사펀드여부및판매보수율등판매사의이익과직결된변수들이국 내주식형공모펀드자금흐름에유의한영향을끼쳤음을알수있다. 한편, 계열사펀드의높은판매비중을낮추기위해 2013년 4월부터 시행된계열사펀드판매상한제도입이후계열사펀드로의자금유입 규모가이전보다펀드당월평균약 1.7 억원, 비율로는약 30% 가량 감소하였다. 다만, 액티브펀드로한정하면계열사펀드판매상한제이 후에도자금순유입규모가줄지않았다. 미래성과분석은보수구조차이에따른수익률차이를통제하기 위해기존연구와마찬가지로 TER(Total Expense Ratio) 차감이 - viii -
전벤치마크대비초과수익률을기준으로수행하였다. 분석결과, 자 금순유입이후판매보수율 1단위변화에대한미래수익률의변화는 1년이후 0.68, 2년이후 2.24, 3년이후 1.66 으로추정되었다. 이는다른조건이동일한경우판매보수율이 른펀드에비해투자자의펀드가입이후 TER 10bp 높은펀드는다 차감이전벤치마크 대비초과수익률이연평균 6~11bp 가량낮음을의미한다. 즉, 판매 보수율이높은펀드일수록미래운용성과도낮은것이다. 또한, 계열 사펀드의경우비계열사펀드에비해 TER 차감이전벤치마크대비 초과수익률이판매이후 3년동안연평균 19~35bp 가량낮은것으 로추정되었다. 이와는달리클래스유형과선취판매수수료율은자 금흐름과미래성과에유의한영향을주지않는것으로추정되었다. 종합하면, 본연구의분석내용은다음과같이두가지로요약할 수있다. 첫째, 국내주식형공모펀드는과거성과가우수하더라도 성과의지속성이낮게나타났다. 그결과국내주식형투자자는애초 기대했던수익률보다더낮은수익률을얻은상태에서환매를했던 것으로보인다. 이로부터펀드성과의부진이국내주식형공모펀드 판매잔고감소의일차적인원인임을알수있다. 둘째, 판매보수율이 높은펀드이거나계열사펀드에더많은자금이유입되지만, 미래성 과는다른펀드에비해더저조하게나타난다. 이는국내주식형공 모펀드판매사가투자자보다는자사에이익이되는판매보수율이 높은펀드또는계열사펀드를판매한결과투자자가손실을보았음 을시사한다. 이로미루어보면, 2009년이후급격한판매잔고감소 로나타나고있는개인투자자의공모펀드투자기피현상이펀드성과 의부진뿐만아니라판매과정에내재된투자자와판매사간정보비 대칭및이해상충문제와도연관되어있음을알수있다. 따라서, 예전과같이공모펀드에대한투자자신뢰를회복하기위 해서는운용업계의운용성과제고노력과함께 운용사-판매사 - 투자자 - ix -
간이해관계를일치시킬수있는감독당국의제도개선노력이필요하 다. 이를위한정책과제는다음과같다. 우선, 이해상충및불완전판 매방지를위한감독당국의모니터링강화노력이외에도개방형플 랫폼을확대하여구조적으로투자자가지불하는판매관련비용을낮 출필요가있다. 판매사는개별투자자의특성및수요에부합하는펀 드상품을제공할수있도록현행판매관행및전략에문제는없었는 지재검토하여개선할필요가있다. 또한, 펀드투자시투자자가활용 하는정보의유효성을높일필요도있다. 예를들면, 투자자가이해하 기쉬운금액단위의보수및수수료정보전달체계를마련하고, Morningstar 의애널리스트등급처럼미래성과에대한외부평가기관 의전향적(forward-looking) 이고독립적인판단에의해산정된등급 을투자자에게제공할필요도있다. 보다근본적으로는투자자문활성 화, 자산관리플랫폼확대, 연금상품과의연계강화등을통해자산관 리수단이라는공모펀드본연의기능을제고할필요가있다. - x -
Abstract Analysis on the Sales Pattern and Performance of the Korean Domestic Equity Funds This report investigates fund flows and post-sale performance of domestic equity retail funds from 2009 to 2017. Results show that investors tend to invest more in the affiliated funds as well as the funds with higher past inflows or strong performance. For the actively managed funds, the higher sales fee a fund imposes, the larger new investments in the fund. However, its post-sale performance has significantly deteriorated, which is also pronounced in the affiliated funds with large inflows or the funds with high sales fees. These findings imply that a sharp decline in domestic equity funds sales since 2009 is related to not only the poor performance but also conflicts of interest inherent in the process of fund sales between investors and distributors. Hence, restoring investor confidence calls for the regulator s efforts to improve institutional arrangements to align the interests of fund managers and distributors with those of investors in addition to the fund management industry s efforts to enhance the investment capacity. - xi -
Ⅰ. 서론
I. 서론 글로벌금융위기이후국내자산운용시장에서가장주목할만한변화 는국내자산운용시장이사모펀드와투자일임을중심으로성장세를이어 가고있다는점이다. 1) 일례로 2017년말기준 292조원에달하는사모펀 드시장은 2012년이후연평균 15.3% 씩두자릿수성장세를이어가고 있다. 그결과 2016년에는처음으로사모펀드규모가공모펀드를앞서기 시작하였다. 반면, 2017년말공모펀드순자산은 218조원으로 2009년 210 조원과거의비슷한수준이다. 즉, 사모펀드에비하면공모펀드시장 은글로벌금융위기이후부진을면치못하고있는것이다. 이러한공모펀드시장의정체내지부진현상이면에는개인투자자의공 모펀드투자감소가자리하고있다. 특히, 개인투자자의비중이높은주식 형내지국내주식형으로한정하면더욱그러하다. 예를들어, 개인투자자 대상국내주식형공모펀드판매잔고는 2017년말기준약 21조원으로 2009년말 61조원에비해 40 조원감소하였다. 2) 동기간국내주식형공모펀 드판매잔고감소분이 39 조원임을감안하면, 판매잔고감소분은대부분은 개인투자자자금인것이다. 3) 그런데공모펀드시장에서이탈한개인투자자 자금이다른금융투자상품으로이동했다고보기에는무리가있다. 동기간 개인투자자의사모펀드투자가 11조원정도늘기는했으나감소폭에비하 면규모가작다. 그리고김종민ㆍ이효섭(2018) 에따르면, 국내금융투자상 품간시장분할정도가높아투자수요가 ELS(Equity Linked Security) 와 같은다른금융투자상품으로이동했다고보기에도어렵기때문이다. 주지하듯이공모펀드는전문금융지식이없는개인투자자가주식과같 은위험자산에투자하고자할때선택할수있는대표적인간접투자상품이 1) 연금및퇴직자산규모확대에따른기관투자자금증가, 자산운용관련규제변화등이이들시장의성장을견인한주요인이다. 2) 판매잔고는은행및증권사등판매채널을통해판매된금액즉, 투자자들의펀드순매수금액을지칭한다. 3) 이러한사정은해외주식형공모펀드에서도마찬가지이다.
4 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 다. 실제로국내주식형공모펀드의경우개인투자자의자금이탈에도불구 하고여전히 2017년말판매잔고의 80% 가량이개인투자자자금에해당한 다. 4) 그런데개인투자자의비중이높은만큼투자자와판매사간정보비대 칭수준도높아투자자는공모펀드가입과정에서불완전판매나이해상충 문제에노출될가능성이높다. 이를감안하여자본시장법역시금융투자업 자의이해상충관리의무를규정하고있다. 5) 따라서, 글로벌금융위기이 후나타나고있는개인투자자의공모펀드투자감소는공모펀드에대한 신뢰저하에따른투자기피결과일수있음을유의할필요가있다. 6) Bergstresser et al.(2009), Kristoffersen et al.(2013), Cookson et al.(2017) 등의연구에따르면, 판매보수, 선취판매수수료, 계열사펀드여 부등이자금흐름및미래성과에유의한영향을미치는변수들이다. 7) 즉, 판매사는투자자에게적합한펀드보다자사에게유리한펀드예컨대판매 보수나판매수수료가높은펀드또는계열사펀드를판매할유인이있는 것이다. 그결과투자자는당초기대했던수익률보다낮은수익률을얻거 4) 2009 년을기준으로보면, 개인투자자대상판매잔고비중은 94% 수준이다. 5) 자본시장법제44 조에따르면, 금융투자업자는금융투자업의영위와관련하여금융투자업자와투자자간, 특정투자자와다른투자자간의이해상충을방지하기위해이해상충이발생할가능성을파악ㆍ평가하고, 내부통제기준에따라이를적절히관리해야한다. 이해상충가능성이있다고인정되는경우에는투자자에게미리알려야하며발생가능성을투자자보호에문제가없는수준으로낮춘후에매매및거래를해야한다. 그리고이해상충이발생할가능성을낮추는것이곤란하다고판단되면매매나거래를해서는안된다. 6) 물론이외에도저성장기조에따른개인의투자여력감소, 글로벌금융위기및유럽재정위기에따른대외적인불확실성증대, 소위 박스피 라불리는횡보장세지속에따른수익률저하등이개인의공모펀드투자감소에영향을미친요인으로볼수있다. 7) 판매보수(sales fee) 는펀드자산에서정기적으로판매의대가로판매사에게지불하는금액을의미하고, 판매수수료(load) 는투자자가판매사에게지불하는일회성금액을의미한다. 그리고선취판매수수료(front-end load) 는가입당시, 후취판매수수료(back-end load) 는환매시지불하는판매수수료를의미한다. 한편, 판매보수율은펀드자산대비판매보수의비율( 연환산) 을, 선취판매수수료율은최초가입당시투자금액대비선취판매수수료의비율을지칭한다. 한편, 이보고서에서는문맥에따라판매보수와판매보수율을혼용하고, 선취판매수수료와선취판매수수료율을혼용한다.
Ⅰ. 서론 5 나손실을보게된다. 국내에서도 2009년이후개인투자자의공모펀드투 자가급감한점을감안하면판매과정에서정보비대칭내지이해상충으로 인한문제가발생했을가능성을배제할수없다. 그럼에도불구하고투자 자와판매사간이해상충문제를본격적으로다룬국내연구는아직드문 실정이다. 이에본연구에서는 2009년부터 2018년 1월까지금융투자협회의공 모펀드판매데이터와한국펀드평가 (Korea Fund Ratings: KFR) 의평가데 이터에기초하여국내주식형공모펀드의판매양상과성과의특징에대해 알아보고자한다. 그리고이를통해공모펀드판매과정에서이해상충문 제가있었는지, 있었다면어떤양상으로나타났는지파악하고자한다. 보 다구체적으로말하면, 본연구는상기한이해상충관련변수들이개인투 자자의국내주식형펀드투자자금흐름에미치는영향을파악하고미래성 과분석을통해이해상충여부를검증하고자한다. 본연구는자금흐름뿐 만아니라펀드미래성과분석을통해국내최초로투자자와판매사간 이해상충여부를실증적으로분석한다는점에서기존연구와차별화된다. 다만, 개별판매사에서판매되는펀드데이터단위에서는투자자가개인 투자자인지확인할수없으므로분석대상은은행및증권사등금융회사 창구에서판매되는일반투자자대상국내주식형공모펀드로한정한다. 본보고서의연구질문은크게다음두가지로구성된다. 첫번째연구 질문은 이해상충가능성이있는펀드에더많은자금이유입되는가 이다. 이를위해본연구에서는기존문헌과마찬가지로자금흐름의모멘텀, 펀 드의특성및과거성과등투자의사결정에영향을미치는주요변수들을 통제한후이해상충관련변수들이자금흐름에미친영향을분석한다. 보 다구체적으로말하면, 이분석에서판매보수율이나선취판매수수료율이 높은펀드또는계열사펀드에더많은자금이유입되었는지를파악하고자 한다. 다만, 국내에서는 판매채널- 펀드 단위의설정및환매금액자료가 없기때문에금액단위의월별판매잔고변화즉, 자금순유입액 ( 단위: 억 원) 을기준으로자금흐름결정요인을분석한다. 한편, 우리나라에서는투 자자보호차원에서계열사간과도한거래집중을막기위해 2013년 4월
6 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 부터계열사펀드판매상한제를실시하고있다. 결정요인분석에서는이정책의효과에대해서도평가한다. 이를감안하여자금흐름 투자자와판매사간이해상충여부를검증하기위해서는이해상충의 결과실제투자자가손실을입었는지판단해야한다. 따라서본연구의 두번째연구질문은 판매이후개별펀드의성과는어떠한가 이다. 이는 판매보수율및선취수수료율, 계열사펀드여부등이해상충관련변수들 이투자자의펀드가입이후미래성과에미친영향을평가하는분석이다. 즉, 이해상충의결과자금이유입된펀드예를들면, 판매보수율이높은 펀드이거나계열사펀드의성과가그렇지않은펀드에비해낮은가를살펴 보는것이다. 다만, 투자자별로실제투자손익을파악할수없으므로본 연구에서는투자자가펀드에가입한후일정기간펀드를보유했다면얻 었을성과를추정하여손실여부를가늠해보고자한다. 그리고이분석에 서성과는보수구조차이가수익률에미치는영향을통제하기위해 TER(Total Expense Ratio) 8) 차감이전벤치마크대비기간누적초과수 익률로측정한다. 이보고서의구성은다음과같다. 우선, Ⅱ장에서는공모펀드판매관 련이해상충의양상과관련기존문헌을개관하고, 국내주식형공모펀드 의판매현황및펀드성과를판매사및이해상충관련주요특성변수를기 준으로개관한다. Ⅲ장에서는펀드투자자금흐름결정요인및미래성과 분석결과를제시하고, 펀드판매과정에서내재된투자자와판매사간이 해상충의양상과특징에대해살펴본다. 마지막 Ⅳ장에서는실증분석에 기초하여이해상충을방지하고자산관리수단으로서공모펀드의기능을 제고할수있는정책과제를논의한다. 8) TER( 총비용비율) 은펀드운영과정에서지불되는총비용을펀드순자산으로나눈비율로총비용비율이라고도한다. 여기서펀드자산에서지불되는비용은운용보수, 판매보수, 수탁보수, 사무수탁보수, 기타비용등을포함하고있다.
Ⅱ. 판매현황및펀드성과의주요특징 1. 공모펀드관련이해상충의양상 2. 판매현황및자금흐름의특징 3. 4. 펀드성과개관및주요특징 소결
II. 판매현황및펀드성과의주요특징 이장에서는본격적인실증분석에앞서공모펀드판매와관련된이해 상충의양상과관련주요문헌에대해살펴본다. 이후 2009년부터 2017 년까지국내공모펀드판매현황을개관하고, 자금흐름과펀드성과의주요 특징에대해논의한다. 1. 공모펀드관련이해상충의양상 가. 개관 공모펀드는펀드매니저또는자산운용사가은행과증권사와같은금융 회사를통해다수의투자자로부터투자자금을모아금융자산에투자하는 대표적인간접투자상품이다. 이에따라공모펀드시장의참여자는투자자, 운용사, 판매사등크게세가지로구분할수있다. 여기서운용사는펀드 를운용하는펀드매니저를포함하고있다. 그리고투자자는보통기관투 자자와일반투자자로구분되는데, 이들은금융지식, 투자여력, 위험감수능 력등에서차이가있다. 이해상충은당사자간이해가달라서발생하는 문제이므로공모펀드시장에서발생하는이해상충의양상은 과같이크게세가지로나누어볼수있다. < 그림 Ⅱ-1> 첫째, 투자자와운용사간이해상충문제를살펴보면, 다음과같다. 자 산운용사는위탁받은자산운용의대가로운용보수또는성과보수를수취 하므로보수극대화를도모하는과정에서투자자간또는상품간편향내 지차별대우가발생할수있다. 이러한투자자와운용사간이해상충의 대표적인예로동시운용효과 (side-by-side management effect) 를들수
10 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 있다. 동시운용효과는운용사가자사의이익에기여하는상품의가치를 제고하는과정에서다른상품의가치가저하되는현상을지칭하는것으로 전략적인펀드간보조(strategic cross-fund subsidization) 라고도한다 ( 김종민ㆍ김재칠, 2016). 기존문헌에따르면, 동시운용효과는뮤추얼펀드 와헤지펀드, 뮤추얼펀드와투자일임등상이한펀드간에도발생할뿐만 아니라동일한유형의뮤추얼펀드사이에서도나타날수있다. 예를들어, 헤지펀드와뮤추얼펀드를동시에운용하고있는운용사또는펀드매니저 의뮤추얼펀드수익률이더낮다는것이다. 9) < 그림 Ⅱ-1> 공모펀드관련이해상충의예 우리나라의경우를보면, 국내자산운용시장은글로벌금융위기이후 사모펀드와투자일임( 이하사모일임) 을중심으로빠른성장세를이어가고 있다. 이에김종민ㆍ김재칠 (2016) 은공모펀드와사모일임을모두운용하 고있는운용사를중심으로동시운용효과가나타날가능성에주목하고, 이에대한분석을수행하였다. 10) 다행히도 2011년 12월부터 2016년 3월 9) 이에관한연구로는 Cici et al.(2010), Guercio et al.(2015), Lim et al.(2016) 등이있다. 동시운용효과에대한보다자세한문헌연구는김종민ㆍ김재칠 (2016) 을참고하기바란다. 10) 김종민ㆍ김재칠 (2016) 의이론모형에따르면, 운용사입장에서운용사의수익측면에서공모펀드보다사모일임의중요성이높아질수록운용능력이뛰어난펀드
Ⅱ. 판매현황및펀드성과의주요특징 11 까지국내주식형공모펀드및사모일임시장을대상으로분석한결과아 직까지국내자산운용시장에서동시운용효과는관찰되지않았다. 한편, 운용사와투자자간이해상충문제는동시운용효과이외에도 Siggelkow(1999) 가지적한소프트달러(soft dollar) 처럼운용사가부담해 야할비용을펀드투자자에게전가시킬경우에도발생할수있다. 이에 대한국내연구로는조성빈(2012) 의연구가대표적이다. 조성빈(2012) 은 2008년 6월부터 2011년 11월까지국내주식형펀드데이터를이용하여 위탁매매비용과펀드특성, 그리고수익률간의관계를분석하였다. 분석 결과, 운용보수및판매보수가낮을수록위탁매매수수료가높고, 위탁매 매수수료가높을수록펀드성과가낮은것으로나타났다. 이는운용사가 투자자가인지하기어려운위탁매매수수료의형태로증권사가제공하는 리서치서비스의대가를지불하고, 그결과투자자가얻는수익률이낮아 질수있음을의미한다. 둘째, 본연구의분석대상이기도한공모펀드투자자와판매사간이 해상충문제는다음과같다. 공모펀드가대표적인간접투자상품인만큼 개인투자자의비중이다른금융투자상품에비해높다. 이에따라투자자 와판매사간정보비대칭성이높아그만큼불완전판매나이해상충문제에 노출될가능성이높다. 그결과판매사는자사이익에도움이되는펀드, 예를들면판매보수율이나판매수수료율이높은펀드, 계열사펀드등을 권유할가능성이높으며, 신규펀드가입을위해기존펀드환매를권유 내지유도할수도있다. 11) 학계에서도최근들어공모펀드투자자와판매 사간이해상충을다룬연구결과가나오고있는데, 이에대해서는다음 절에서보다자세히살펴보고자한다. 매니저를공모펀드보다사모펀드나투자일임에배치하게된다. 따라서, 최근사모일임을중심으로성장하고있는국내자산운용시장에서는운용사가공모펀드보다사모일임운용에인적ㆍ물적지원을집중하여공모펀드투자자가손실을볼수있다. 11) 판매사는자사의이익을위해투자자의기존펀드해지및신규펀드가입을부추길수있는데, 이를과잉펀드매매(churning) 라고한다. 이에대해서는 Winslow & Anderson(1990) 을참고하기바란다.
12 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 셋째, 공모펀드운용사와판매사사이에서도이해상충문제가발생할 수있다. 주지하듯이우리나라에서공모펀드는대부분은행이나증권사를 통해판매된다. 본연구의분석대상인국내주식형펀드의경우에도 2017 년말기준판매잔고의 97% 가은행과증권사를통해판매되고있다. 이처 럼제조와판매가분리되어있는경우공모펀드판매에서는운용사보다는 판매사가주도권을가지게된다. 직판이어렵고판매기반이확보되지않 은운용사는공모펀드를운용하더라도생존자체가쉽지않기때문이다. 그결과판매사는투자자에게적합한상품보다는자사의이익에부합하는 계열사펀드또는판매보수나판매수수료를높게책정하는운용사의펀드 를더우대할유인이있다. 그리고이러한운용사와판매사간이해상충 문제는결국투자자의손실로귀결될수밖에없다. 따라서운용사와판매 사간이해상충문제는사실상투자자와판매사간이해상충의문제로발 현될가능성이높다. 이점에서투자자와판매사간이해상충문제는운 용사와판매사간이해상충문제를포함하고있다. 나. 공모펀드판매관련이해상충에대한기존연구 공모펀드에대한연구는주로펀드운용의성과및자금흐름에대한연 구에집중되어있어공모펀드투자자와판매사간이해상충문제를본격 적으로다룬연구들은아직그리많지않다. 다만, Bergstresser et al.(2009) 의연구이후이에대한연구가늘고있다. Kristoffersen et al.(2013), Cookson et al.(2017), Armstrong et al.(2017) 적인연구들이다. 이연구들의핵심분석결과는다음과같다. 등이그대표 우선, Bergstresser et al.(2009) 은 1996년부터 2004년까지미국공 모펀드판매데이터를이용하여펀드판매사( 브로커) 와투자자간이해상 충문제를제기하였다. Bergstresser et al.(2009) 은이연구에서브로커 판매(broker-sold) 펀드와직판(direct-sold) 펀드의성과를비교하고, 판매 보수율이자금흐름에미치는영향을분석하였다. 분석결과, 브로커판매
Ⅱ. 판매현황및펀드성과의주요특징 13 펀드의판매보수차감이전위험조정성과가직판펀드에비해유의하게 낮은반면, 마켓타이밍능력에는차이가나지않았다. 또한, 판매보수와 자금흐름간에는유의한양의관계가존재하는것으로나타났다. Kristoffersen et al.(2013) 은펀드판매시브로커가얻는이익( 수수료 및보수) 이뮤추얼펀드즉, 공모펀드자금흐름에미치는영향을분석하여 펀드판매사와투자자간이해상충문제를제기하였다. 이들은 1993년부 터 2009 년까지미국공모펀드판매데이터를이용하여판매수수료 (load) 와 판매보수가펀드자금흐름및미래성과에미치는영향을분석하였다. 분석 결과, 비계열브로커가판매하는공모펀드의경우판매수수료가높을수록 신규자금유입이많았고, 펀드의미래성과또한유의하게감소하였다. 즉, 판매사인브로커의경제적인유인체계가공모펀드투자자의투자의사결정 뿐만아니라투자자가얻는수익률에도유의한부정적인영향을미친것 이다. 반면, 판매보수는판매수수료처럼자금흐름과유의한양의관계를 가지고있으나, 미래성과와는관련이없는것으로나타났다. Cookson et al.(2017) 은 2006년부터 2015년까지영국온라인플랫폼 에서판매된공모펀드데이터에기초하여펀드판매관련이해상충의양상 을제시하고있다. 특히, 이연구는영국금융감독당국인 FCA(Financial Conduct Authority) 가공모펀드판매관련이해상충문제를실증적으로 분석한연구이다. 이에따르면, 과거성과를통제할경우계열사펀드일수 록추천펀드에포함될가능성이높게추정되었다. 또한, 추천펀드는비추 천펀드에비해플랫폼과공유하는판매보수의수준이더높게나타났다. 즉, 영국온라인플랫폼에서는판매보수가높은계열사펀드에편향된추 천현상이있는것이다. Armstrong et al.(2017) 은펀드판매관련이해상충문제를직접적으 로다루고있지는않지만, 판매사와이해관계가없는독립적인기관이산 정한펀드등급의중요성에대해다루고있다. Armstrong et al.(2017) 에 따르면, Morningstar 의전향적인(forward-looking) 애널리스트등급이 우수한펀드에더많은자금이유입되고미래성과도우수한것으로나타 난다. 앞서언급한 Cookson et al.(2017) 의연구에서도브로커와이해관
14 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 계가독립적인 Morningstar 의애널리스트등급을사용할경우계열사펀 드나보수가높은펀드에편향된추천현상은나타나지않았다. 12) 공모펀드투자자와판매사간이해상충문제를다룬국내연구로는오 윤해(2015), 김종민ㆍ이효섭 (2018) 의연구가있다. 오윤해(2015) 는펀드 판매사가웹페이지에게시한추천펀드리스트에기초하여펀드판매사가 판매보수나판매수수료가높은펀드를판매하는지검증하였다. 분석결과, 판매사추천펀드의판매보수및판매수수료가비추천펀드에비해높은것 으로나타났다. 김종민ㆍ이효섭 (2018) 은 2010년부터 2016년까지증권사 와은행을통해판매된공모펀드의월별판매잔고데이터를활용하여주 식형공모펀드투자수요의주요특징과개인투자자의행태를분석하였다. 이에따르면, 개인투자자는기관투자자에비해가격탄력성이낮을뿐만 아니라상승장세에서투자수익이어느정도회복되면환매후펀드시장 에서이탈하고있다. 이에근거하여김종민ㆍ이효섭 (2018) 은공모펀드판 매과정에서투자자와판매사간이해상충및정보비대칭으로인한불완전 판매가능성을제시하고있다. 개인투자자들이기관투자자에비해가격에 둔감한만큼판매사입장에서는더높은판매보수를부과할유인이있고, 그에따라기대보다낮은성과를얻을가능성이있기때문이다. 다. 분석자료 본연구의분석자료는 2009년부터 2018년 1월까지국내주식형공모 펀드의 판매채널- 펀드 단위월별판매데이터와평가자료로구성되어있 다. 판매데이터는금융투자협회로부터제공받았는데, 이데이터는판매잔 12) Morningstar 의애널리스트등급은펀드미래성과에영향을미치는요인을펀드매니저(People), 투자전략 (Process), 운용사 (Parent), 가격(Price), 성과(Performance) 등으로나누어각각의요인에대한애널리스트의정량및정성평가에따라산정된등급을의미한다. 이등급은 2011 년 9 월부터시작되었으며, 기존의스타등급과구분하기위해 Gold, Silver, Bronze, Neutral, Negative 등으로등급이매겨진다. 이에대한내용은 Morningstar(2011) 를참고하기바란다.
Ⅱ. 판매현황및펀드성과의주요특징 15 고이외에도보수율과선ㆍ후취판매수수료율, 클래스및계열사여부정보 를포함하고있다. 그런데금융투자협회판매데이터는 판매채널- 펀드 단 위의판매잔고를포함하고있을뿐신규설정금액이나환매금액은포함하 고있지않다. 13) 한국펀드평가로부터제공받은펀드평가자료는개별펀 드의수정기준가와수익률정보이외에도펀드유형( 대/ 중/ 소) 분류와펀드 별벤치마크수익률을포함하고있다. < 표 Ⅱ-1> 한국펀드평가의국내주식형벤치마크 대분류중분류소분류벤치마크지수 국내주식형 자료: 한국펀드평가 액티브주식형 패시브주식형 국내주식형전체 KOSPI200 액티브주식형전체 KOSPI200 일반주식형 KOSPI200 중소형주식형 customized 중소형지수 섹터주식형 KOSPI200 배당주식형 KOSPI고배당50지수 기타주식형( 테마) KOSPI200 패시브주식형전체 KOSPI200 KOSPI200인덱스 KOSPI200 기타인덱스 KOSPI200 ETF KOSPI200 본연구에서는한국펀드평가의펀드유형과벤치마크수익률정보를사 용하여실증분석을수행하였다. 본연구의분석대상인국내주식형펀드는 한국펀드평가의대분류중하나에속한다. 14) 국내주식형펀드중분류는액 티브주식형과패시브주식형 ( 이하 인덱스주식형 ) 으로구분된다. 그리고 액티브주식형펀드는일반주식형, 중소형주식형, 섹터주식형, 배당주식형, 기타주식형등으로, 인덱스주식형펀드는 KOSPI200인덱스형과주식기 13) 이에따라본연구는월별판매잔고변화즉, 월별자금순유입액을기준으로자금흐름을분석하였다. 14) 한국펀드평가의대분류는국내주식, 국내채권, MMF, 국내혼합, 국내대체투자, 국내단기미분류, 국내미분류, 해외주식, 해외채권, 해외혼합, 해외대체투자, 해외단기미분류, 해외미분류등으로구성되어있다.
16 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 타인덱스형, 주식 ETF 형등으로구분된다. 벤치마크지수는중소형주식 형과배당주식형을제외한모든유형에서 KOSPI200 지수를사용한다. 중 소형주식형의벤치마크지수는한국펀드평가의중소형지수이며, 형의벤치마크지수는 KOSPI고배당 50 지수이다. 배당주식 금융투자협회의클래스정보에는선ㆍ후취판매수수료유형이외에도 매우다양한정보가포함되어있다. 본연구에서는펀드명및금융투자협 회의클래스정보를활용하여클래스를선ㆍ후취판매수수료유형, 온라 인전용펀드여부, 기관투자자전용펀드여부, 연금펀드여부, 기타클 래스등으로재분류하였다. 선ㆍ후취판매수수료유형은선취판매수수료 만을받는 A 클래스, 후취판매수수료만을받는 B 클래스, 선ㆍ후취판매 수수료를받지않고그대신판매보수를받는 C 클래스, 선ㆍ후취판매수 수료를모두받는 D 클래스로구성된다. 온라인전용펀드는 E 클래스와 펀드온라인코리아에서판매되는 S 클래스이며, 기관투자자전용펀드는 I 클래스및 F 클래스를의미한다. 연금펀드는 P 클래스펀드이며, 기타클 래스는랩및파생결합증권관련펀드및기타클래스펀드를의미한다. 본연구에서는은행및증권사등금융회사의일반창구에서판매되는 개인투자자대상국내주식형펀드로분석대상을한정한다. 이에온라인전 용펀드및기관투자자대상펀드, 연금펀드, 랩및파생결합증권관련펀 드, 기타클래스펀드는분석에서제외한다. 그런데현행데이터구조및 관련정보로는개별투자자가개인인지기관인지명확히구분할수없고, 일부온라인전용펀드가일반창구에서판매되었을가능성을배제할수 없다. 따라서엄밀히말하자면본연구의분석대상은은행및증권사등 금융회사의일반창구에서판매가전제된일반투자자대상국내주식형펀 드라고할수있다. 한편, 금융투자협회의판매데이터와한국펀드평가의 평가데이터가국내에서판매된모든국내주식형공모펀드를포함하고있 으므로국내에서일반투자자를대상으로판매된국내주식형펀드라면기 본적으로본연구의분석대상에모두포함된다. 다만, 일반투자자를대상 으로판매된펀드라도선ㆍ후취판매수수료유형구분이어려운펀드나 판매데이터와평가데이터결합이어려운펀드는분석에서제외하였다. 15)
Ⅱ. 판매현황및펀드성과의주요특징 17 2. 판매현황및자금흐름의특징 앞서살펴본기존연구에따르면, 판매수수료및판매보수, 계열사펀드 여부등이공모펀드투자자와판매사간이해상충관점에서중요한변수 들이다. 이절에서는이러한변수들을염두에두고 2009년부터 2017년까 지국내주식형공모펀드의판매현황과주요특징을되짚어본다. 이후에는 공모펀드투자자행태를논의한김종민ㆍ이효섭 (2018) 의연구를참고하 여분석기간동안국내주식형펀드투자자금이주식시장장세변화에따라 어떻게변했는지알아보고자한다. 가. 펀드판매현황및변화추이 1) 개관 < 표 Ⅱ-2> 는국내금융회사창구에서일반투자자에게판매된공모펀드 의판매잔고를 2009년과 2017 년으로나누어보여주고있다. 16) 이에따르 면, 2017년말기준일반투자자대상공모펀드판매잔고는 50.2조원으로 2009년말 100.5 조원의절반수준에불과하다. 이를국내투자펀드와해외 투자펀드로나누어보더라도마찬가지이다. 2017년말기준국내투자펀드 와해외투자펀드의판매잔고는각각 31.1 조원, 19.1조원으로 2009년판 매잔고대비국내투자펀드는 54%, 해외투자펀드는 45% 수준에불과하 다. 자산유형을기준으로보면, 주식형공모펀드는 2017년말기준판매잔 고가 32.9조원으로 2009년 88.5조원에비해무려 55.6 조가감소하였다. 15) 본연구과정에서제공받은데이터는 2009년부터 2018년 1월까지국내에서판매된모든공모펀드를포함하고있다. 이를기준으로보면, 한국펀드평가의평가데이터와매칭이되지않는판매데이터는전체건수의약 1% 에해당한다. 16) 국내주식형공모펀드와마찬가지로온라인전용및선ㆍ후취판매수수료유형미분류펀드, 연금펀드, 기관투자자대상펀드, 랩및파생결합증권관련펀드, 기타클래스펀드등을제외하고산정하였다.
18 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 그결과공모펀드시장에서주식형펀드가차지하는비중은 88.1% 에서 65.4% 로감소하였다. 2009년 < 표 Ⅱ-2> 공모펀드판매잔고현황 ( 단위: 조원) 구분 2009 년(A) 2017 년(B) 증감 (B-A) 공모펀드전체 100.5 50.2-50.3 투자 국내투자 57.8 31.1-26.7 지역 해외투자 42.7 19.1-23.6 자산유형 주식형 88.5 32.9-55.6 국내주식형 52.5 20.4-32.1 해외주식형 36.0 12.5-23.5 채권형 2.7 8.0 5.3 혼합형 7.2 7.7 0.5 주 : 온라인전용및선ㆍ후취판매수수료유형미분류펀드, 연금펀드, 기관투자자대상펀드, 랩및파생결합증권관련펀드, 기타클래스펀드등을제외하고산정자료: 금융투자협회, 한국펀드평가 (A) < 그림 Ⅱ-2> 주식형공모펀드판매잔고추이 국내주식형공모펀드 (B) 해외주식형공모펀드 ( 단위: 조원) ( 단위: 조원) 주 : 온라인전용및선ㆍ후취판매수수료유형미분류펀드, 연금펀드, 기관투자자대상펀드, 랩및파생결합증권관련펀드, 기타클래스펀드등을제외하고산정자료: 금융투자협회, 한국펀드평가
Ⅱ. 판매현황및펀드성과의주요특징 19 주식형펀드를국내주식형과해외주식형으로나누어보더라도마찬가 지이다. < 표 Ⅱ-2> 와 < 그림 Ⅱ-2> 에서보듯이국내주식형펀드는분석 기간동안 32.1조원이감소하여국내투자펀드에서차지하는비중이 91% 에서 66% 로하락하였다. 해외주식형펀드는동기간 23.5조원이감소하였 고, 해외투자펀드에서차지하는비중이 84% 에서 65% 로하락하였다. 반 면, 채권형펀드는동기간판매잔고가 5.3 조원이증가하였고, 공모펀드시 장에서차지하는비중이 2009년 2.9% 에서 2017년 15.9% 로크게늘어났 다. 혼합형펀드의경우는판매잔고가 0.5 조원이늘어났으나, 공모펀드시 장규모가축소되면서비중은채권형과유사한 15.3% 로증가하였다. 시점 2009 년 2017 년 < 표 Ⅱ-3> 펀드유형별판매잔고변화 구분 공모펀드 전체주식형국내주식형 사모펀드 ( 단위: 조원, %) 합계 개인 (A) 158.8 107.1 61.3 5.8 164.5 전체 (B) 218.7 115.8 65.5 107.0 325.7 개인비중 (A/B) 72.6 92.5 93.6 5.4 50.5 개인 (A) 86.5 32.9 21.1 17.1 103.5 전체 (B) 171.5 41.9 26.5 282.5 454.0 개인비중 (A/B) 50.4 78.5 79.6 6.1 22.8 총판매잔고변화 -47.2-73.9-39.0 175.5 128.3 개인투자자판매잔고변화 -72.3-74.2-40.2 11.3-61.0 주 : 금융투자협회에서집계하여발표하는자료로본연구에서사용한 판매채널- 펀드 단위의데이터와는상이함을유의자료: 금융투자협회 한편, 개별펀드단위의판매잔고로는고객유형을파악하기어려우나, 금융투자협회는펀드유형단위의집계(aggregate) 데이터중하나로이를 별도로발표하고있다. < 표 Ⅱ-3> 이그수치를보여주고있다. 이에따르 면, 공모펀드의전체판매잔고는 2009년부터 2017년까지 47.2조원감소하 였고, 개인투자자대상판매잔고는 72.3 조원감소하였다. 17) 본연구의분 17) 금융회사창구에서판매되는일반투자자대상공모펀드로한정한본연구에서이수치는 50.3조원으로전체수치대비약 70% 에해당한다.
20 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 석대상인국내주식형펀드로한정하면, 개인투자자대상국내주식형펀드 는판매잔고가 2009년 61.3조원에서 2017년 21.1조원으로 40.2조원감소 하였다. 18) 특히, 이수치는국내주식형총판매잔고변화금액 39조원보다 크게나타나는데, 이러한양상은해외주식형을포함한주식형공모펀드에 서도동일하다. 이는 2009년이후 2017년까지감소한판매잔고대부분이 개인투자자의자금임을시사한다. 반면, 동기간개인투자자의사모펀드투 자는 11.3 조원증가하였다. < 표 Ⅱ-2> 와 < 표 Ⅱ-3> 의내용을종합하면, 2009년부터 2017년까지 공모펀드판매잔고변화의특징은다음과같이요약할수있다. 첫째, 분 석기간동안국내주식형및해외주식형공모펀드는 2009년판매잔고에 비해절반수준으로급감하였다. 둘째, 국내주식형을포함한주식형공모 펀드의경우판매잔고감소분의대부분이개인투자자자금에해당한다. 셋째, 분석기간동안주식형공모펀드와는달리채권형공모펀드와사모 펀드는판매잔고가증가하였으나, 그규모는국내주식형공모펀드판매잔 고감소분에크게미치지못한다. 즉, 다른펀드로이동한투자자금보다 훨씬더큰자금이국내주식형펀드시장에서이탈한것으로보인다. 19) 2) 주요특성변수별판매잔고변화 이절에서는판매채널유형, 계열사펀드여부, 클래스등의특성변수를 기준으로국내주식형공모펀드판매잔고의변화를살펴본다. 앞서언급했 듯이이는국내주식형공모펀드판매잔고변화를판매사및이해상충관 련변수들을기준으로살펴보기위함이다. 판매채널유형을기준으로보면, < 그림 Ⅱ-3> 에서보듯이은행과증 18) 본연구에서이에해당하는수치는 < 표 Ⅱ-2> 의 2009년 52.5조원과 2017년 20.4 조원으로 < 표 Ⅱ-3> 수치의 85.6%, 96.7% 에해당한다. 이로미루어보면, 본연구분석자료의상당수가개인투자자에게판매된펀드인것으로보인다. 19) 분석기간동안이탈자금이 ELS와같은다른금융투자상품으로이동했을가능성도있으나, 김종민ㆍ이효섭 (2018) 의연구가보인국내금융투자상품간높은시장분할도를감안하면그규모는일부에그칠것으로판단된다.
Ⅱ. 판매현황및펀드성과의주요특징 21 권사를통해판매된국내주식형공모펀드의비중은전기간에걸쳐 97.3~98.2% 를차지하며, 보험사, 운용사( 직판) 등다른판매채널의비중 은매우미미한수준이다. 즉, 국내주식형공모펀드는대부분은행과증 권사를통해판매되고있는것이다. 그리고 2017년말판매잔고수준은 은행과증권사모두 2009 년대비절반수준으로감소하였으며, 은행과 증권사의상대적인비중은대체로 6:4 의비율을유지하고있다. < 그림 Ⅱ-3> 판매채널기준판매잔고변화추이 (A) 판매채널유형별판매잔고추이 (B) 판매채널유형별비중변화 ( 단위: 조원) 주 : 온라인전용및선ㆍ후취판매수수료유형미분류펀드, 연금펀드, 기관투자자대상펀드, 랩및파생결합증권관련펀드, 기타클래스펀드등을제외하고산정자료: 금융투자협회, 한국펀드평가 계열사펀드판매잔고비중은 < 그림 Ⅱ-4> 와같이 2012년 39.4% 로 정점을찍은후 2013년이후에는 30% 수준을유지하고있다. 판매잔고 는 2009년 20.2조원에서 2017년 10.0 조원으로절반가량감소하였다. 이 는 2013년 4월부터시행된계열사펀드판매상한제의영향인것으로판단 된다. 이를은행과증권사로나누어보면, 2013년이후계열사펀드판매잔 고비중이증권사 34.0~37.0%, 은행 24.0~27% 수준으로증권사비중이 꾸준히하락하고는있으나아직은행보다는 10%p 가량높게나타난다.
22 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 < 그림 Ⅱ-4> 계열사펀드여부기준판매잔고변화추이 (A) 계열사판매잔고추이 (B) 은행과증권사의계열사펀드비중 주 : 온라인전용및선ㆍ후취판매수수료유형미분류펀드, 연금펀드, 기관투자자대상펀드, 랩및파생결합증권관련펀드, 기타클래스펀드등을제외하고산정자료: 금융투자협회, 한국펀드평가 < 그림 Ⅱ-5> 클래스기준판매잔고변화추이 (A) 클래스별판매잔고추이 ( 단위: 조원) (B) 클래스별비중변화 주 : 온라인전용및선ㆍ후취판매수수료유형미분류펀드, 연금펀드, 기관투자자대상펀드, 랩및파생결합증권관련펀드, 기타클래스펀드등을제외하고산정자료: 금융투자협회, 한국펀드평가
Ⅱ. 판매현황및펀드성과의주요특징 23 < 그림 Ⅱ-6> 판매채널별클래스펀드비중 (A) C 클래스펀드비중 (B) A 클래스펀드비중 주 : 온라인전용및선ㆍ후취판매수수료유형미분류펀드, 연금펀드, 기관투자자대상펀드, 랩및파생결합증권관련펀드, 기타클래스펀드등을제외하고산정자료: 금융투자협회, 한국펀드평가 선ㆍ후취판매수수료유형에따른클래스정보를기준으로보면, < 그 림 Ⅱ-5> 에서보듯이 C 클래스펀드와 A 클래스펀드의비중이분석기간 동안 95.0~98.0% 수준을유지하고있다. 이를 < 그림 Ⅱ-6> 과같이판매 채널유형을기준으로보더라도 C 클래스펀드와 A 클래스펀드의비중이 압도적인것은동일하게나타난다. 다만, 두클래스펀드의상대비중은판 매채널유형에따라다소차이가난다. 예를들어, 은행의경우 C 클래스 펀드와 A 클래스펀드의비중이대체로 6:4 의비중을유지하고있다. 반 면, 증권사의경우에는 2014년까지는 A 클래스펀드의비중이더높고, 2015 년이후에는두클래스펀드의비중이유사한것으로나타난다. 나. A 클래스펀드와 C 클래스펀드비교 A 클래스펀드와 C 클래스펀드는모두판매채널에따라판매보수와선취판매수수료의구성이다를뿐운용보수는동일하게적용된다. 따라서, A 클래스펀드와 C 클래스펀드는판매관련보수구성을제외한다른부
24 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 분에서는차이가날이유가없다. 달리말하면, 동일한펀드매니저가운 용하는 C 클래스펀드와 A 클래스펀드의수익률차이는곧판매보수율과 선취판매수수료율의차이에기인한다. 이를고려하면, 선ㆍ후취판매수 수료유형에기초한클래스와이해상충의관계가그리명확해보이지않 는다. 이에이절에서는클래스유형별보수및판매수수료를비교하고 이해상충과의관련성에대해논의한다. 1) 보수및판매수수료 < 표 Ⅱ-4> 는분석대상인국내주식형공모펀드의연도별평균보수율 을 C 클래스펀드와 A 클래스펀드로나누어보여주고있다. 운용보수는 인덱스펀드를포함할경우 C 클래스가평균 0.65% 로 A 클래스 0.62% 대비약 3bp 가량높게나타난다. 그런데액티브펀드만을대상으로하면 분석기간동안두클래스모두 스간차이가있다고보긴어렵다. 0.67~0.69% 수준을유지하고있어클래 판매보수율의경우 C 클래스펀드는 2009년평균판매보수율이 1.52% 에서 2017년 1.09% 로꾸준히하락하고있고, 전체평균판매보수율은 1.19% 이다. 액티브펀드만을대상으로하면 C 클래스펀드판매보수율은 2009년 1.60% 에서 2017년 1.12% 로하락하였고, 전체평균판매보수율 은 1.21% 이다. A 클래스펀드의경우평균판매보수율은 2009년 0.75% 에서 2017년 0.69% 로약 6bp 정도하락하였고, 전체평균판매보수율 0.71% 이다. 액티브펀드의경우이수치는대체로약 7bp 가량높아진다. A 클래스펀드의선취판매수수료율은대체로 0.94~0.95% 수준을유지하 고있다. 판매보수율과선취판매수수료율을모두감안한 A 클래스펀드의 5년투자기간가정 TSC(Total Shareholder Cost) 는 2009년 1.63% 에서 2017년 1.53% 로약 10bp 가량하락하였고, 전체평균은 1.58% 이다. 20) 액티브펀드로한정하면이수치는전반적으로 11bp 정도높아진다. 20) 는에선취판매수수료율을투자기간년가정으로안분한값을더한 TSC TER (5 ) 수치를의미한다.
Ⅱ. 판매현황및펀드성과의주요특징 25 (1) 전체대상 연도 C 클래스펀드 판매보수율 (A) 운용보수율 TER (C) < 표 Ⅱ-4> 보수율평균비교 판매보수율 (B) 운용보수율 A 클래스펀드 TER (D) 선취판매수수료율 TSC (E) 판매보수율 (A-B) 차이 TER (C-D) ( 단위: %) TER TSC (C-E) 2009 1.52 0.63 2.24 0.75 0.63 1.45 0.92 1.63 0.77 0.79 0.61 2010 1.28 0.66 1.99 0.74 0.62 1.42 0.93 1.61 0.54 0.57 0.38 2011 1.26 0.66 1.99 0.73 0.63 1.42 0.96 1.61 0.53 0.57 0.38 2012 1.23 0.66 1.95 0.72 0.63 1.40 0.92 1.59 0.51 0.55 0.36 2013 1.19 0.66 1.91 0.71 0.62 1.38 0.92 1.57 0.48 0.53 0.34 2014 1.15 0.65 1.85 0.70 0.62 1.37 0.93 1.56 0.45 0.48 0.29 2015 1.13 0.64 1.83 0.70 0.62 1.38 0.96 1.57 0.43 0.45 0.26 2016 1.11 0.64 1.80 0.70 0.62 1.37 0.97 1.56 0.41 0.43 0.24 2017 1.09 0.62 1.77 0.69 0.60 1.34 0.95 1.53 0.40 0.43 0.24 전체평균 1.19 0.65 1.90 0.71 0.62 1.39 0.94 1.58 0.48 0.51 0.32 (2) 액티브펀드에한정할경우 연도 C 클래스펀드 판매보수율 (A) 운용보수율 TER (C) 판매보수율 (B) 운용보수율 A 클래스펀드 TER (D) 선취판매수수료율 TSC (E) 판매보수율 (A-B) 차이 TER (C-D) ( 단위: %) TER TSC (C-E) 2009 1.60 0.68 2.38 0.82 0.69 1.60 0.93 1.79 0.78 0.78 0.59 2010 1.41 0.68 2.15 0.82 0.68 1.56 0.95 1.75 0.59 0.59 0.40 2011 1.29 0.68 2.03 0.80 0.68 1.54 0.95 1.73 0.49 0.49 0.30 2012 1.26 0.69 2.01 0.79 0.68 1.52 0.94 1.71 0.47 0.49 0.30 2013 1.23 0.69 1.97 0.78 0.68 1.51 0.94 1.70 0.45 0.46 0.27 2014 1.18 0.68 1.91 0.77 0.67 1.49 0.95 1.68 0.41 0.42 0.23 2015 1.16 0.67 1.88 0.76 0.67 1.48 0.94 1.67 0.40 0.40 0.21 2016 1.14 0.67 1.87 0.76 0.67 1.48 0.95 1.67 0.38 0.39 0.20 2017 1.12 0.66 1.83 0.75 0.65 1.44 0.96 1.63 0.37 0.39 0.20 전체평균 1.21 0.68 1.95 0.78 0.67 1.50 0.95 1.69 0.43 0.45 0.26 주: 1) TSC = TER + 선취판매수수료율/5 ( 투자기간 5 년가정), TER은펀드자산대비운용보수, 판매보수, 수탁보수, 사무수탁보수, 기타보수의비율 2) 온라인전용및선ㆍ후취판매수수료유형미분류펀드, 연금펀드, 기관투자자대상펀드, 랩및파생결합증권관련펀드, 기타클래스펀드등을제외하고산정
26 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 종합하면, C 클래스펀드판매보수율의꾸준한하락에도불구하고투자 자가지불하는투자비용은대체로 C 클래스펀드가더높게나타난다. < 표 Ⅱ-4> 에서보는바와같이 C 클래스펀드의 TER이 A 클래스펀드보 다 0.45~0.51%p 가량높고, 선취판매수수료율을감안하더라도총비용은 C 클래스펀드가 32bp, 액티브펀드로한정하면 26bp 가량더높기때문 이다. 최근들어이격차는좀더줄어들고있긴하나, 이러한결과는투 자기간이긴투자자는 C 클래스펀드보다 A 클래스펀드가더유리함을시 사한다. 이에대해서는다음절에서좀더자세히논의한다. 한편, 은행과증권사의클래스별보수를비교하면, < 표 Ⅱ-5> 첫번째 패널에서보는바와같이 A 클래스펀드의경우판매보수율은은행이, 선 취판매수수료율은증권사가다소높게나타난다. 이를모두감안하면, 증권사에서판매되는 A 클래스펀드의투자비용이은행에서판매되는펀 드보다 2bp 가량높다. C 클래스펀드역시은행의 TER이 2bp 가량높지 만판매보수율과운용보수율은동일한수준이다. C 클래스펀드와 A 클래 스펀드의투자비용차이는은행 35bp, 증권사 31bp로은행이증권사보다 약 4bp 가량높게나타난다. 이러한경향성은 < 표 Ⅱ-5> 두번째패널에 서확인할수있듯이액티브펀드에한정하더라도마찬가지이다. 다만, 투 자비용은펀드유형, 시기, 운용사및펀드규모등여러요인의영향을받 으므로이차이만으로은행이판매하는펀드의투자비용이증권사보다유 의하게높은수준이라고보기는어렵다. 계열사펀드여부를기준으로보면, < 표 Ⅱ-6> 과같이대체로계열사 펀드의보수수준이비계열사펀드보다다소낮게나타난다. 특히, A 클래 스펀드판매보수율에서이차이가두드러진다. < 표 Ⅱ-6> 의첫번째패 널에서보는바와같이 A 클래스펀드의경우계열사펀드의판매보수율은 비계열사펀드에비해평균 10bp 정도낮다. 액티브펀드로한정하더라도 이차이는평균 7bp 수준으로여전히계열사펀드의판매보수율이낮다. 또한, 액티브펀드의경우선취판매수수료율은계열사펀드가비계열사펀 드에비해약 10bp 가량낮은것으로나타난다. 21) 이러한결과는판매사 21) 다만, 이역시다른요인들을통제하지않은단변량비교에의한결과임을유의
Ⅱ. 판매현황및펀드성과의주요특징 27 가계열운용사펀드에상대적으로낮은판매보수율과선취판매수수료율 을책정하여해당펀드의가격경쟁력을높일유인이있음을보여준다. (1) 전체 < 표 Ⅱ -5> 보수율평균비교 은행 VS. 증권사 ( 단위: %) 구분 항목 은행 증권사 전체 판매보수율 1.04 1.01 1.02 전체 운용보수율 0.64 0.64 0.64 TER 1.74 1.71 1.72 판매보수율 0.73 0.71 0.71 운용보수율 0.63 0.62 0.62 A 클래스 TER 1.38 1.39 1.39 선취판매수수료율 0.92 0.94 0.94 TSC(A) 1.56 1.58 1.58 판매보수율 1.20 1.19 1.19 C 클래스 운용보수율 0.65 0.65 0.65 TER(B) 1.91 1.89 1.90 TER-TSC((B)-(A)) 0.35 0.31 0.32 (2) 액티브펀드에한정할경우 ( 단위: %) 구분 항목 은행 증권사 전체 판매보수율 1.08 1.06 1.06 전체 운용보수율 0.68 0.68 0.68 TER 1.82 1.79 1.78 판매보수율 0.77 0.78 0.78 운용보수율 0.68 0.67 0.67 A 클래스 TER 1.50 1.50 1.50 선취판매수수료율 0.93 0.95 0.95 TSC(A) 1.67 1.69 1.69 판매보수율 1.23 1.21 1.21 C 클래스 운용보수율 0.68 0.68 0.68 TER(B) 1.96 1.94 1.95 TER-TSC((B)-(A)) 0.29 0.25 0.26 주: TSC = TER + 선취판매수수료율/5 (5 년투자기간가정) 할필요가있다.
28 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 (1) 전체 < 표 Ⅱ -6> 보수율평균비교 계열유형기준 ( 단위: %) 구분 항목 판매보수율 운용보수율 TER 선취판매수수료율 계열 (A) 0.63 0.59 1.28 0.95 A 클래스 비계열 (B) 0.73 0.63 1.41 0.97 차이 (A-B) -0.10-0.04-0.13-0.02 계열 (A) 1.17 0.63 1.85 - C 클래스 비계열 (B) 1.20 0.65 1.91 - 차이 (A-B) -0.03-0.02-0.06 - 계열 (A) 0.99 0.63 1.67 0.91 은행 비계열 (B) 1.05 0.64 1.75 0.98 차이 (A-B) -0.06-0.01-0.08-0.07 계열 (A) 0.99 0.61 1.66 0.95 증권사 비계열 (B) 1.01 0.64 1.71 0.96 차이 (A-B) -0.02-0.03-0.05-0.01 (2) 액티브펀드에한정할경우 ( 단위: %) 구분 항목 판매보수율 운용보수율 TER 선취판매수수료율 계열 (A) 0.71 0.66 1.43 0.86 A 클래스 비계열 (B) 0.78 0.67 1.51 0.96 차이 (A-B) -0.07-0.01-0.08-0.10 계열 (A) 1.20 0.67 1.92 - C 클래스 비계열 (B) 1.22 0.68 1.95 - 차이 (A-B) -0.02-0.01-0.03 - 계열 (A) 1.06 0.67 1.78 0.79 은행 비계열 (B) 1.09 0.68 1.83 0.94 차이 (A-B) -0.03-0.01-0.05-0.15 계열 (A) 1.05 0.66 1.77 0.88 증권사 비계열 (B) 1.06 0.68 1.79 0.96 차이 (A-B) -0.01-0.02-0.02-0.08 주: 은행과증권사의선취판매수수료율은 A 클래스펀드에한정하여산출
Ⅱ. 판매현황및펀드성과의주요특징 29 2) 클래스유형과이해상충의관계 A 클래스펀드는투자자가펀드가입시점에서일정수준의선취판매 수수료를지불하고, 이후에는정기적으로펀드자산에서판매사에판매보 수를지급하는펀드를지칭한다. 그리고 A 클래스펀드는선취판매수수료 가있는만큼일반적으로 C C 클래스에비해낮은판매보수율을적용한다. 클래스펀드는선취판매수수료없이펀드자산에서판매보수만을지급 한다. 이처럼 A 클래스펀드와 C 클래스펀드는판매관련보수율에서만 차이가나므로펀드매니저의보수차감이전운용수익률은동일하다. 로 투자자입장에서보면, A 클래스펀드는선취판매수수료를내야하므 C 클래스펀드에비해투자원금이줄어드는단점이있으나, 판매보수를 적게부담하는장점이있다. 반면, C 클래스펀드는선취판매수수료를지 불하지않으므로더많은금액을투자할수있으나, A 클래스펀드에비해 판매보수율이높아투자수익에서지불하는판매보수가많은단점이있다. 이러한차이로인해일반적으로 클래스펀드는단기투자에유리하다. 와 A 클래스펀드는장기투자에유리하고, C 이를좀더자세히살펴보기위해기대수익률이동일한 C 클래스펀드 A 클래스펀드를가정하자. 선취판매수수료율을, 투자기간 년동안의연평균수익률을 이라고하자. C 클래스펀드와 A 클래스 펀드의 TER을각각,, 이라고하자. 그러면 년이 후각클래스펀드의순자산 는 ( 식 1) 과같다. 22) 이로부터 투자자입장에서투자기간에따라어떤클래스펀드가유리한지를선취판 매수수료율을기준으로표현할수있다. 그조건은 ( 식 2) 과같다. 23) ( 식 1) 22) 이에대한보다자세한내용은김종민(2014) 을참고하기바란다. 23) 이므로 ( 식 2) 의조건을충족하는 은항상존재한다.
30 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 ( 식 2) 와 ( 식 2) 에서 는투자자입장에서투자기간이 년일때 C 클래스펀드 A 클래스펀드의순자산가치가동일한선취판매수수료율수준이다. 즉, 투자자에게투자기간에따라어떤클래스가유리한지알려주는지표 라고할수있다. 따라서, ( 식 2) 는투자기간이 년이라고할때 A 클래 스펀드의선취수수료율 가 보다크다면투자자입장에서 드가유리하고, 그렇지않다면 A 클래스펀드가유리함을의미한다. C 클래스펀 < 표 Ⅱ-4> 의첫번째패널의판매보수율및선취판매수수료율전체 평균을 ( 식 2) 에적용하면, 투자기간에따라국내주식형공모펀드투자자에 게어떤클래스가유리한지파악할수있다. < 그림 Ⅱ-7> 의왼쪽그림이 이를나타낸다. 이그림에서점선이각연도별선취판매수수료율의평균 ( ) 을의미하고, 세실선이각투자기간에따른 ( 무차별선취판매수수료 율) 을보여주고있다. 이에따르면, 우리나라에서는대체로 1년정도의투 자기간을염두에둔다면 C 클래스펀드가유리하고, 2~3년이상의투자기 간을염두에둔다면 A 클래스펀드가유리함을알수있다. 이는 < 표 Ⅱ -4> 의두번째패널즉, 액티브펀드로한정하더라도동일하게나타난다. 24) 한편, ( 식 1)~( 식 2) 와동일한방법을사용하면, 투자자의투자기간에 따라어떤클래스펀드를판매할때판매사가더많은수입을얻을수있 을지쉽게파악할수있다. < 그림 Ⅱ-7> 의오른쪽그림은국내주식형공 모펀드보수데이터를적용했을때판매사가얻는 A 클래스펀드대비 클래스펀드판매수입의상대적인크기를나타낸다. 25) 이에따르면, 투자 기간이 1년이하이면판매사는 A 클래스펀드판매가유리하고, 투자기간 이 2~3년이상이면 C 클래스펀드판매가유리함을알수있다. 참고로 이러한결과는액티브펀드로한정하더라도동일하다. C 24) 액티브펀드로한정하더라도그림이거의동일하여실제본문에는싣지않았다. 25) < 표 Ⅱ-4> 첫번째패널의각연도별판매보수율및선취판매수수료율평균을사용하였으며, 기대수익률은 5% 를적용하였다.
Ⅱ. 판매현황및펀드성과의주요특징 31 < 그림 Ⅱ -7> 클래스유형비교 A 클래스 VS. C 클래스 (A) 투자기간별 비교 - 투자자입장 (B) 판매사의클래스별수입상대비교 ( 단위: %) ( 단위: %) 주 : 1) 는각연도별보수및수수료평균을 ( 식 2) 에대입하여산출 2) 가실제선취판매수수료율( 점선) 보다크면 A 클래스펀드가투자자에게유리하고, 작으면 C 클래스펀드가유리함을의미 3) 클래스별수입상대비교는판매사가 A 클래스펀드판매로인한수입(A) 대비 C 클래스펀드판매로인한수입(C) 의상대크기(C/A-1) 를표시, 양수이면 C 클래스펀드가판매사에더유리함을의미 4) 각연도별보수및수수료평균을이용하여산출하되, 기대수익률은 5% 를적용 이상의결과로부터다음두가지를쉽게유추할수있다. 첫째, 투자기 간이 1년이하인투자자는 C 클래스펀드에가입하는것이유리하나, 판 매사는이투자자에게 C 클래스펀드대신 A 클래스펀드를권유할유인이 있다. 둘째, 투자기간이 2~3년이상인투자자는 A 클래스펀드에가입하 는것이유리하나, 판매사는이투자자에게 C 클래스펀드를권유할유인 이있다. 따라서, 선취판매수수료유형에기초한클래스유형은투자자 와판매사간이해상충가능성을내포하고있다. 이를자금흐름을기준으로재정리하면 < 표 Ⅱ-7> 과같이정리할수 있다. 우선, A 클래스펀드보다 C 클래스펀드에더많은자금이유입되었 다고가정하자. 이는투자자가 (1) 단기투자목적으로 C 클래스펀드에투 자했거나, (2) 장기투자를염두에두고있음에도불구하고판매사의권유 로 C 클래스펀드에투자한결과일수있다. 만일 C 클래스펀드의미래성
32 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 과가낮다면 (2) 의경우에서투자자와판매사간이해상충내지정보비대 칭에따른불완전판매로투자자가손실을보게된다. 반면, A 클래스펀드 에더많은자금이유입되었다면이는투자자가 (3) 단기투자자임에도판 매사의권유로 A 클래스펀드에투자했거나, (4) 장기투자목적으로 A 클 래스펀드에투자한결과일수있다. 만일 A 클래스펀드의미래성과가낮 으면 (3) 의경우에서앞선경우와마찬가지로불완전판매내지이해상충 으로인해투자자가손실을보게된다. < 표 Ⅱ-7> 클래스유형과이해상충의관계 유형간상대비교 단기투자자 장기투자자 자금유입 미래성과 이해관계 상대손익 이해관계 상대손익 C 클래스 C 클래스 (1) 일치 이익 (2) 상이 이익 C 클래스 A 클래스 (1) 일치 손실 (2) 상이 손실 A 클래스 C 클래스 (3) 상이 손실 (4) 일치 손실 A 클래스 A 클래스 (3) 상이 이익 (4) 일치 이익 주: 1) 유형간상대비교는해당클래스펀드에더많은자금이들어오거나, 미래성과가더우수한경우를지칭 2) 국내평균적인보수및수수료율을적용하면, 단기는 1 년이하, 장기는 2~3년이상에해당 물론사전적으로개별투자자가고려하고있는투자기간을확인하기 어렵고, 실제손실여부를파악하려면일정기간이지나야만확인할수있 으므로투자자유형및클래스유형에기초하여이해상충의관계를파악 하기가쉽지않다. 다만, 본연구에서는 Ⅲ장실증분석에서클래스유형 을설명변수로포함하여클래스유형이자금흐름과미래성과에미치는영 향을바탕으로이해상충가능성을살펴보았다. 분석결과, 다행히도판매 사가투자자가염두에둔투자기간과는다르게펀드를권유하거나판매했 다는증거를찾을수는없었다. 즉, 클래스유형은이해상충과는관련이 없는것으로나타났다. 26) 26) 이에대한보다자세한내용은 Ⅲ장을참고하기바란다.
Ⅱ. 판매현황및펀드성과의주요특징 33 다. 주식시장장세와자금흐름의관계 이절에서는글로벌금융위기이후인 2009년이후주식시장장세에 따른국내주식형공모펀드투자자금흐름의특징에대해살펴본다. < 그림 Ⅱ-8> 과 < 그림 Ⅱ-9> 는분석기간동안 KOSPI지수및수익률과국내주 식형공모펀드월별판매잔고변화( 자금순유입액 ) 의관계를보여주고있 다. 이에따르면, KOSPI지수월별수익률과월별판매잔고변화의상관 계수는 0.51 로매우뚜렷한음의상관관계를보여주고있다. 27) 즉, 주식 시장장세가좋으면대체로펀드환매도많이일어나는것이다. 이는 2011년부터 2016년까지은행및증권사단위의주식형공모펀드월별 판매잔고데이터에기초한김종민ㆍ이효섭 (2018) 의분석과도부합한다. < 그림 Ⅱ-8> KOSPI지수와월별판매잔고변화추이 ( 조원) ( 포인트) 주 : 온라인전용및선ㆍ후취판매수수료유형미분류펀드, 연금펀드, 기관투자자대상펀드, 랩및파생결합증권관련펀드, 기타클래스펀드등을제외하고산정자료: 금융투자협회 27) 월별자금순유입액대신판매잔고를기준으로보면, KOSPI지수와판매잔고의상관계수는 0.82 로더욱높게타난다.
34 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 < 그림 Ⅱ-9> KOSPI지수월수익률과판매잔고변화의상관관계 주 : 1) 가로축은 KOSPI 지수의월별수익률, 세로축은월별판매잔고변화( 조원이며, 두변수간상관계수는 0.51 2) 점선은추세선을의미 3) 온라인전용및선ㆍ후취판매수수료유형미분류펀드, 연금펀드, 기관투자자대상펀드, 랩및파생결합증권관련펀드, 기타클래스펀드등을제외하고산정자료: 금융투자협회 2009 년이후국내주식형공모펀드판매잔고가절반이하로감소한만 큼자금유출에만한정하면, 장세변화에따른자금유출규모는 < 그림 Ⅱ -10> 과같다. < 표 Ⅱ-8> 은주가지수대에따른자금유출규모를연도별 로제시하고있다. 이에따르면, 2009년부터 2017년까지의기간은자금 유출양상에따라세가지시기로나누어볼수있다. 첫번째시기는 2009년부터 2010 년까지주식시장상승기이다. 이시 기는글로벌금융위기로급락했던주식시장장세가회복되면서상승세를 이어가던시기로 < 그림 Ⅱ-10> 에서보듯이 KOSPI지수가상승함에따라 지속적인자금유출이있었던시기이다. 2009년자금순유출규모는 5.3조 원이며, 2010년자금순유출규모는 2009년보다두배이상늘어난 11.7 조원에달한다. 이후 2011년에 KOSPI지수가하락하면서펀드자금은분 석기간동안유일하게순유입세로전환되었다. 2011년자금순유입규모 는약 9.6 조원이다.
Ⅱ. 판매현황및펀드성과의주요특징 35 두번째시기는 2012년부터 2016 년까지소위 박스피 장세가이어지 던시기이다. 이시기자금유출양상의특징은자금유출이주식시장장세 가대체로정점에이른시기에일어난다는점이다. 일례로 2012~2013 년 에만한정하여 KOSPI 지수수준별자금유출현황을보면다음과같다. 이 기간동안 KOSPI지수는 1,800~2,000 대에머물렀다. 이를기준으로자금 흐름양상을보면, 주가지수가 1,800대수준일때는총 2.5 조원(2012 년 1.4 조원, 2013년 1.1 조원) 의자금순유입이있었다. 반면, 주가지수가 1,900 이상으로상승하면총 13.0 조원(2012년 7.0 조원, 2013년 6.0 조원) 의자금순유출이일어났다. 요약하면, 주가하락기에일시적인자금순유 입은있었으나, 주가상승기에이를훨씬넘어서는대규모자금유출이발 생한것이다. 이러한추세는이후에도지속되어주가지수가 1,900 이상일 때 2014년 3.4 조원, 2015년 4.7 조원, 2016년 5.9조원등대규모자금순 유출이있었다. < 그림 Ⅱ-10> KOSPI지수와자금유출규모추이 ( 포인트) ( 조원) 주 : 온라인전용및선ㆍ후취판매수수료유형미분류펀드, 연금펀드, 기관투자자대상펀드, 랩및파생결합증권관련펀드, 기타클래스펀드등을제외하고산정자료: 금융투자협회
36 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 연도 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 < 표 Ⅱ-8> 연도별 KOSPI지수와자금유출입규모 KOSPI지수대역자금순유입자금순유출합계 ( 단위: 억원) 1,000 7,145 7,145 1,200 1,349 1,349 1,300 3,468-2,143 1,325 1,500-29,322-29,322 1,600-33,755-33,755 1,500 15,142 15,142 1,600 3,667-39,478-35,812 1,700 2,735-46,525-43,790 1,800-32,533-32,533 1,900-5,970-5,970 2,000-13,976-13,976 1,700 9,583 9,583 1,800 29,264-109 29,155 1,900 13,657 13,657 2,000 9,691 9,691 2,100 58,113-24,464 33,649 1,800 14,994-261 14,734 1,900 5,408-46,577-41,169 2,000-29,085-29,085 1,800 10,568 10,568 1,900 8,443-35,584-27,141 2,000 9,321-42,569-33,249 1,900 25,363-30,063-4,700 2,000 3,246-32,808-29,562 1,900 18,500-11,897 6,603 2,000 5,854-24,695-18,841 2,100-35,081-35,081 1,900 9,020-27,242-18,222 2,000-41,105-41,105 2,000-17,329-17,329 2,100-9,538-9,538 2,200-4,920-4,920 2,300 3,094-16,534-13,440 2,400 2,981-1,538 1,443 2,500-9,167-9,167 총합계 270,606-644,266-373,660 주 : 온라인전용및선ㆍ후취판매수수료유형미분류펀드, 연금펀드, 기관투자자대상펀드, 랩및파생결합증권관련펀드, 기타클래스펀드등을제외하고산정자료: 금융투자협회
Ⅱ. 판매현황및펀드성과의주요특징 37 세번째시기는 KOSPI지수가박스권을벗어나 2,500 이상으로상승 했던 2017 년이다. 이시기에는자금유출이 2009~2010 년과마찬가지로 주가지수가상승하는과정에서발생하였는데, 그규모는 2016년과유사 한 5.3 조원이다. 3. 펀드성과개관및주요특징 이절에서는글로벌금융위기이후국내주식형공모펀드의판매잔고가 급감하던시기에펀드성과는어땠는지살펴본다. 보다구체적으로말하자 면, 투자자가펀드가입시참고하는과거수익률이외에도투자자가일정 기간해당펀드를보유했다면얻었을미래수익률을산정하여그특징에 대해논의한다. 또한, 펀드성과와밀접하게관련있는펀드등급및펀드 유형과같은변수이외에도판매채널, 클래스유형, 계열사펀드여부등 판매사및이해상충관련변수를기준으로성과를파악해보고자한다. 가. 개별펀드의성과개관 가입시점을전후로펀드수익률변화를살펴보기위해본연구에서는 우선매월개별펀드를기준으로기간누적수익률을산정하였다. 이후이 를 판매채널- 펀드 단위의판매데이터와결합한후전체및자금순유입 여부를기준으로기간누적수익률의평균과표준편차등을계산하였다. < 표 Ⅱ-9> 와 < 그림 Ⅱ-11> 은그결과를보여주고있다. 우선, < 표 Ⅱ-9> 의 전체 즉, 자금순유입여부를고려하지않은경우 를살펴보면다음과같다. 이에따르면, 가입시점에투자자가확인할수 있는과거기간누적수익률의평균치는과거 3년 9.59%, 과거 2년
38 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 6.87%, 과거 1년 3.93% 등으로나타난다. 보다직관적인이해를위해과 거누적기간수익률을연평균수익률로변환하면, 과거 3년 3.10%, 과거 2년 3.38%, 과거 1년 3.93% 로가입시점에가까울수록과거펀드수익 률이상승함을알수있다. 이러한추세는수익률평균을표준편차로나 눈위험조정수익률지표에서도동일하게확인된다. 가입이후미래기간 누적수익률은미래 1년 3.67%, 미래 2년 4.76%, 미래 3년 6.35% 이다. 이를연평균수익률로환산하면, 미래 1년 3.67%, 미래 2년 2.35%, 미래 3년 2.07% 로시간이지날수록미래수익률이하락하고있다. 요약하면, 투자자는과거성과가좋았을때펀드에가입하나, 가입이후펀드수익 률은지속적으로감소하는것이다. < 표 Ⅱ-9> 펀드수익률기초통계량 ( 단위: %) 항목그룹과거 3년과거 2년과거 1년미래 1년미래 2년미래 3년 자금순유입펀드 자금순유출펀드 전체 평균 (A) 13.54 10.17 5.03 3.71 5.54 7.33 표준편차 (B) 26.44 23.45 14.92 14.14 26.95 39.21 A/B( 연환산) 0.30 0.31 0.34 0.26 0.15 0.11 표본수 231,155 311,504 390,627 409,320 351,743 288,168 평균 (A) 8.93 5.34 3.32 3.26 3.60 4.88 표준편차 (B) 44.82 26.23 12.48 13.51 17.22 24.99 A/B( 연환산) 0.12 0.14 0.27 0.24 0.15 0.11 표본수 204,355 252,881 301,785 284,165 235,456 189,001 평균 (A) 9.59 6.87 3.93 3.67 4.76 6.35 표준편차 (B) 33.06 23.43 13.63 13.79 22.66 32.53 A/B( 연환산) 0.17 0.21 0.29 0.27 0.15 0.11 표본수 573,118 726,574 876,124 850,893 704,259 560,405 주: 1) 펀드수익률은월별수정기준가로산정된보수차감이후기간누적수익률 2) A/B( 연환산) 는평균과표준편차를 1년기준수치로환산하여산정
Ⅱ. 판매현황및펀드성과의주요특징 39 자금순유입여부를기준으로본펀드수익률은다음과같다. 28) 자금순 유입펀드의경우과거기간누적수익률은과거 3년 13.54%, 과거 2년 10.17%, 과거 1년 5.03% 이다. 앞선경우와마찬가지로이를연평균수 익률로변환하면, 각각 4.32%, 4.96%, 5.03% 이다. 이로미루어보면국내 주식형공모펀드투자자는가입당시매년 4.32~5.03% 수준의수익률을 기대하고펀드에투자한것으로보인다. 이후미래성과를보면, 연평균수 익률기준미래 1년 3.71%, 미래 2년 2.73%, 미래 3년 2.39% 로가입당 시기대수익률에미치지못할뿐만아니라투자기간이길수록낮아진다. < 그림 Ⅱ-11> 연평균수익률추이 주: 기간누적수익률( 평균) 을연환산기하평균수익률로변환한수치 자금순유출펀드의경우과거기간누적수익률은과거 3년 8.93%, 과 거 2년 5.34%, 과거 1년 3.32% 이며, 연평균수익률로재산정하면과거 3년 2.89%, 과거 2년 2.64%, 과거 1년 3.32% 이다. 이를자금순유입펀 드와비교하면, 자금순유출펀드의과거수익률이자금순유입펀드수익 률에비해 1.43~2.33%p 가량낮게나타난다. 가입이후미래성과는연 28) 앞서언급한바와같이본연구의데이터는판매채널별펀드단위의신규설정금액과해지금액을포함하고있지않다. 이에본연구에서는월별판매잔고변화즉, 자금순유입규모의부호를기준으로개별펀드를자금순유입펀드와자금순유출펀드로구분하였다. 여기서자금순유입펀드는전월대비판매잔고가늘어난펀드를, 자금순유출펀드는전월대비판매잔고가감소한펀드를지칭한다.
40 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 평균수익률기준미래 1년 3.26%, 미래 2년 1.78%, 미래 3년 1.60% 로 자금순유입펀드와마찬가지로시간이지날수록낮아진다. 따라서, 자금 신규설정과마찬가지로환매역시펀드수익률이상대적으로우수한시점 에이루어지고있는것으로보인다. 나. 주요특성변수기준펀드성과 이절에서는판매채널유형, 클래스유형, 계열사펀드여부등판매사 및이해상충관련주요특성변수를기준으로투자시점을전후로한펀드 성과의변화추이를살펴본다. 그리고앞선분석에서자금순유입여부에 따라펀드성과에차이가있었으므로이절에서는펀드를자금순유입펀드 와자금순유출펀드로구분하여논의한다. 1) 판매채널유형별성과비교 은행 VS. 증권사 < 그림 Ⅱ-12> 와 < 표 Ⅱ-10> 은공모펀드판매의대부분을차지하는 은행과증권사에초점을두고과거 3년부터미래 3년까지펀드성과를비 교하고있다. 다만, < 표 Ⅱ-10> 의수익률은기간누적수익률이며, < 그림 Ⅱ-12> 는연환산기하평균수익률이다. 우선, 자금순유입펀드의경우펀드가입당시과거 1년수익률은은 행 4.36%, 증권사 5.29% 이다. 이는 < 그림 Ⅱ-12> 에서보는바와같이 과거 2년및 3 년기준연평균수익률보다우수한것으로나타난다. 그런 데가입이후미래수익률은은행과증권사모두이전보다하락하여 3년 이지나면은행 2.50%, 증권사 2.33% 로가입당시수익률의절반수준 으로떨어진다. 한편, 가입당시과거수익률은증권사판매펀드가은행 판매펀드보다 0.74~0.93%p 가량높게나타나지만, 수익률의표준편차 즉, 변동성을감안하면유의한차이가있다고보기어렵다. 반면, 가입이 후에는증권사판매펀드수익률이은행판매펀드보다 량낮아지고, 이격차는변동성을감안할경우더욱벌어진다. 0.08~0.35%p 가
Ⅱ. 판매현황및펀드성과의주요특징 41 < 그림 Ⅱ-12> 판매채널기준펀드성과추이개관 (1) 자금순유입펀드 (A) 수익률기준 (B) 위험조정수익률기준 (2) 자금순유출펀드 (A) 수익률기준 (B) 위험조정수익률기준 주: 1) 수익률은기간누적수익률( 평균) 을연환산기하평균수익률로변환한수치 2) 위험조정수익률은기간별누적수익률평균(%) 을기간별표준편차(%) 로나눈후 1 년기준수치로변환한값(< 표 Ⅱ-10> 의 A/B( 연환산)) 을의미
42 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 < 표 Ⅱ -10> 판매채널기준펀드수익률추이 은행 VS. 증권사 (1) 자금순유입펀드 항목 은행 증권 ( 단위: %) 그룹 과거 3년 과거 2년 과거 1년 미래 1년 미래 2년 미래 3년 평균 (A) 11.71 8.75 4.36 3.76 6.02 7.69 표준편차 (B) 22.50 21.72 14.18 13.53 19.18 20.24 A/B( 연환산) 0.30 0.28 0.31 0.28 0.22 0.22 표본수 65,543 86,360 106,745 110,023 92,231 72,451 평균 (A) 14.13 10.66 5.29 3.68 5.30 7.16 표준편차 (B) 28.05 24.05 15.19 14.38 29.97 45.39 A/B( 연환산) 0.29 0.31 0.35 0.26 0.13 0.09 표본수 150,550 204,783 258,548 272,372 236,018 195,971 (2) 자금순유출펀드 항목 은행 증권 ( 단위: %) 그룹 과거 3년 과거 2년 과거 1년 미래 1년 미래 2년 미래 3년 평균 (A) 6.44 3.99 3.04 3.33 3.25 4.37 표준편차 (B) 19.96 17.18 11.85 12.81 16.00 17.38 A/B( 연환산) 0.19 0.16 0.26 0.26 0.14 0.15 표본수 81,114 98,421 115,206 104,870 84,714 66,341 평균 (A) 10.62 6.19 3.49 3.22 3.79 5.15 표준편차 (B) 57.49 31.38 12.83 13.96 17.92 29.00 A/B( 연환산) 0.11 0.14 0.27 0.23 0.15 0.10 표본수 112,426 141,224 170,722 163,882 137,520 111,618 주: 1) 펀드수익률은월별수정기준가로산정된보수차감이후기간누적수익률 2) A/B( 연환산) 는평균과표준편차를 1년기준수치로환산하여산정 자금순유출펀드의경우과거 1년수익률은은행 3.04%, 증권사 3.49% 이며, 자금순유입펀드와마찬가지로과거 2년및과거 3년수익률 보다우수하다. 그리고수익률자체는증권사판매펀드가은행판매펀 드보다연평균 0.45~1.32%p 높지만변동성을감안한위험조정수익률 지표는오히려은행판매펀드가더높거나유사하게나타난다. 미래수 익률역시은행과증권사모두자금순유출이후더욱하락하여 나면수익률이절반이하수준으로떨어진다. 3년이지
Ⅱ. 판매현황및펀드성과의주요특징 43 종합하면, 은행및증권사판매펀드모두최근운용성과가가장우수 할때신규가입과환매가일어나는경향이있다. 그러나환매시운용성 과는신규가입시참고했던운용성과에미치지못하는것으로보인다. 수익률을기준으로보면, 증권사판매펀드의경우연평균수익률이 4.50~5.29% 수준일때자금순유입이, 3.05~3.49% 정도일때자금순유 출이일어난다. 은행판매펀드의경우에는연평균수익률이 3.76~4.36% 일때자금순유입이, 1.98~3.04% 일때자금순유출이발생한다. 이는국 내주식형공모펀드투자자가대체로가입당시기대했던수익률을얻지 못하고환매하고있음을시사한다. 2) 클래스기준성과비교 A 클래스펀드 VS. C 클래스펀드 < 그림 Ⅱ-13> 과 < 표 Ⅱ-11> 은 A 클래스펀드와 C 클래스펀드의성과 를연평균수익률과기간누적수익률로나누어비교한결과를보여준다. 이에따르면, 앞선분석에서나온전반적인경향성은클래스를기준으로 보더라도동일하게나타난다. 이를크게세가지로정리하면다음과같다. 첫째, 가입당시운용성과에비해가입이후미래펀드성과가떨어진다. 둘째, 자금유출또한최근운용성과가좋았을때발생한다. 셋째, 자금순 유출이일어날때의운용성과가신규가입때보다낮다. 즉, 투자자는가 입시기대했던수익률보다낮은수익률을얻은상태에서환매를한다. 그런데자금순유입펀드와자금순유출펀드모두 A 클래스펀드의성 과가 C 클래스펀드보다우수한것으로나타난다. 예를들어, 자금순유입 펀드의경우 A 클래스펀드의가입시점당시최근 1년수익률은 7.08% 로 C 클래스펀드수익률 3.74% 에비해두배가량높다. 변동성을감안한 위험조정수익률지표역시 A 클래스펀드는 0.45로 C 클래스펀드 0.27 에비해더우수하다. 이러한경향성은액티브펀드로한정하더라도동일 하게유지된다. 29) 다만, 클래스유형이외에도매우다양한변수들이펀 드성과에영향을미치기때문에이에근거하여 A 클래스펀드가 C 클래스 펀드보다더낫다고단언할수는없다. 30) 29) 이에액티브펀드로한정한결과를본문에싣지않았다.
44 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 < 그림 Ⅱ-13> 클래스기준펀드성과추이개관 (1) 자금순유입펀드 (A) 수익률기준 (B) 위험조정수익률기준 (2) 자금순유출펀드 (A) 수익률기준 (B) 위험조정수익률기준 주: 1) 수익률은기간누적수익률( 평균) 을연환산기하평균수익률로변환한수치 2) 위험조정수익률은기간별누적수익률( 평균) 을기간별표준편차로나눈후 1 년기준수치로변환한값(< 표 Ⅱ-11> 의 A/B( 연환산)) 을의미 30) Ⅲ장의실증분석결과또한이를뒷받침한다.
Ⅱ. 판매현황및펀드성과의주요특징 45 (1) 자금순유입펀드 항목 A 클래스 C 클래스 < 표 Ⅱ-11> 클래스기준펀드수익률추이 ( 단위: %) 그룹 과거 3년 과거 2년 과거 1년 미래 1년 미래 2년 미래 3년 평균 (A) 17.41 13.92 7.08 5.19 7.85 9.88 표준편차 (B) 25.25 25.37 15.89 14.62 20.46 21.17 A/B( 연환산) 0.40 0.39 0.45 0.35 0.27 0.27 표본수 95,430 124,818 149,711 150,865 131,581 109,821 평균 (A) 10.79 7.62 3.74 2.84 4.13 5.73 표준편차 (B) 26.96 21.63 14.11 13.77 30.22 47.32 A/B( 연환산) 0.23 0.25 0.27 0.21 0.10 0.07 표본수 133,301 183,301 236,657 253,809 215,908 174,531 (2) 자금순유출펀드 항목 A 클래스 C 클래스 ( 단위: %) 그룹 과거 3년 과거 2년 과거 1년 미래 1년 미래 2년 미래 3년 평균 (A) 10.42 6.99 4.77 4.61 5.28 7.08 표준편차 (B) 22.49 19.75 12.75 13.67 17.59 18.18 A/B( 연환산) 0.27 0.25 0.37 0.34 0.21 0.22 표본수 90,666 103,744 116,883 103,952 84,447 66,580 평균 (A) 7.74 4.14 2.36 2.45 2.59 3.61 표준편차 (B) 57.08 29.98 12.17 13.34 16.86 28.12 A/B( 연환산) 0.08 0.10 0.19 0.18 0.11 0.07 표본수 111,456 146,281 181,233 176,141 147,363 119,258 주: 1) 펀드수익률은월별수정기준가로산정된보수차감이후기간누적수익률 2) A/B( 연환산) 는평균과표준편차를 1년기준수치로환산하여산정 3) 계열사펀드여부기준성과비교 계열사펀드여부를기준으로본펀드성과의추이는 < 표 Ⅱ-12> 와 < 그림 Ⅱ-14> 와같다. 이경우앞서언급한펀드성과변화의주요경향 성은비계열사펀드에서그대로나타난다. 즉, 자금순유입과순유출은모 두과거운용성과가가장좋은시기에일어나지만, 순유출시운용성과는 순유입이일어난때보다는낮게나타난다. 이에반해계열사펀드는펀드 가입시점보다펀드가입이후미래 1년수익률이가장우수한특징을 보인다. 이에따라펀드가입이전수익률은비계열사펀드가우수하고미
46 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 래 1 년이후수익률은유사한것으로나타난다. 다만, 변동성을감안한 위험조정수익률을기준으로보면, 자금순유입여부와는관계없이전반적 으로계열사펀드보다는비계열사펀드의운용성과가대체로나은것으로 보인다. 이는비계열사펀드에가입한투자자가계열사펀드에가입한투자 자보다는상대적으로더양호한수익률을얻었을가능성을시사한다. 이 에대해서는후술하는 Ⅲ장에서보다자세히논의한다. (1) 자금순유입펀드 항목 계열 비계열 < 표 Ⅱ-12> 계열유형기준펀드수익률추이 그룹 과거 3 년 과거 2 년 과거 1 년 미래 1 년 미래 2 년 ( 단위: %) 미래 3 년 평균 (A) 9.80 7.59 3.57 4.15 6.98 9.20 표준편차 (B) 40.90 22.51 14.84 15.11 58.66 99.56 A/B( 연환산) 0.14 0.24 0.24 0.27 0.08 0.05 표본수 22,172 31,599 41,858 50,035 42,193 34,078 평균 (A) 13.93 10.46 5.20 3.65 5.34 7.08 표준편차 (B) 24.37 23.53 14.92 14.00 18.87 20.34 A/B( 연환산) 0.33 0.31 0.35 0.26 0.20 0.20 표본수 208,983 279,905 348,769 359,285 309,550 254,090 (2) 자금순유출펀드 항목 계열 비계열 그룹 과거 3 년 과거 2 년 과거 1 년 미래 1 년 미래 2 년 ( 단위: %) 미래 3 년 평균 (A) 7.64 4.13 2.53 3.42 3.98 5.15 표준편차 (B) 101.67 48.52 12.18 13.66 18.09 43.29 A/B( 연환산) 0.04 0.06 0.21 0.25 0.16 0.07 표본수 31,473 41,327 52,398 53,058 43,701 34,688 평균 (A) 9.17 5.58 3.49 3.22 3.51 4.82 표준편차 (B) 22.18 19.03 12.53 13.47 17.01 18.53 A/B( 연환산) 0.24 0.21 0.28 0.24 0.15 0.15 표본수 172,862 211,554 249,387 231,107 191,755 154,313 주: 1) 펀드수익률은월별수정기준가로산정된보수차감이후기간누적수익률 2) A/B( 연환산) 는평균과표준편차를 1년기준수치로환산하여산정
Ⅱ. 판매현황및펀드성과의주요특징 47 < 그림 Ⅱ-14> (1) 자금순유입펀드 계열유형기준펀드수익률추이개관 (A) 수익률기준 (B) 위험조정수익률기준 (2) 자금순유출펀드 (A) 수익률기준 (B) 위험조정수익률기준 주: 1) 수익률은기간누적수익률( 평균) 을연환산기하평균수익률로변환한수치 2) 위험조정수익률은기간별누적수익률( 평균) 을기간별표준편차로나눈후 1 년기준수치로변환한값(< 표 Ⅱ-12> 의 A/B( 연환산)) 을의미
48 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 다. 펀드유형별펀드성과추이 이절에서는한국펀드평가의중분류및소분류에따른펀드유형을기준 으로펀드성과추이를개관한다. 국내주식형공모펀드를액티브펀드와인 덱스펀드로나누어보면, 2017년기준판매잔고의비중은액티브펀드가 85%, 인덱스펀드가 15% 이다. 그런데 2009년과 2010년만하더라도액티 브펀드와인덱스펀드판매잔고의상대비중은 9:1로액티브펀드의비중이 더욱높았다. 이처럼액티브펀드의비중이감소한것은판매잔고감소가 액티브펀드에집중되어있기때문이다. < 그림 Ⅱ-15> 에서보듯이분석기 간동안인덱스펀드판매잔고는 1.6 조원감소하였으나, 액티브펀드는판매 잔고가 30.5 조원감소하였다. 이로미루어보면, 인덱스펀드보다는액티브 펀드의성과가더저조했을가능성이있다. 이를감안하여본절에서는우 선액티브펀드와인덱스펀드의성과를비교해본다. 이후에는판매잔고가 급감했던액티브펀드에초점을두고세부유형별성과차이를개관한다. < 그림 Ⅱ-15> 판매잔고및비중변화 액티브펀드 VS. 인덱스펀드 ( 단위: 조원) (A) 판매잔고 (B) 비중 주: 온라인전용및선ㆍ후취판매수수료미분류펀드, 연금펀드, 기관투자자대상펀드, 랩및파생결합증권관련펀드, 기타클래스펀드등을제외하고산정
Ⅱ. 판매현황및펀드성과의주요특징 49 1) 액티브펀드 VS. 인덱스펀드성과비교 < 그림 Ⅱ-16> 은액티브펀드와인덱스펀드의연평균수익률과위험조 정성과지표인 IR(Information Ratio) 을비교한결과를보여주고있다. 31) 우선, 자금순유입이있었던액티브펀드의성과를보면, 펀드가입시점기 준과거 1~3년의연평균수익률은 4.51~5.01% 수준이다. 그런데펀드가 입이후연평균수익률은미래 1년 3.50%, 미래 2년 1.33%, 미래 3년 0.82% 로급격히악화된다. 성과지표인 IR 을기준으로보면, 펀드가입시 점 IR은 3년기준 0.25에서 1년기준 0.08 로떨어지고, 가입이후 IR은 1년후 0.15까지떨어졌다가 3년후 0.05 수준을기록한다. 이는액티 브펀드투자자는과거수익률이좋은시점에펀드에가입하려고하지만, 벤치마크대비운용성과는오히려하락하는시점에가입할가능성이높음 을의미한다. 실제로저조한미래수익률과 IR 지표가이를뒷받침한다. 자금순유출이있었던액티브펀드에한정하더라도펀드성과는환매가 일어난이후더떨어진다. 수익률을보면, 자금순유출즉, 환매가있었던 시점기준과거수익률은 2.63~3.03% 인데, 이후수익률은지속적으로하 락하여 3년이지나면연평균 0.53% 수준에불과하다. IR은환매시점에 과거 1년기준 IR이 0.21까지하락하다가이후회복하는모습을보이긴 하나, 3년이지나더라도 IR이 0.01에그쳐운용성과는벤치마크에미치 지못한다. 요약하면, 액티브펀드에가입한투자자는당초기대했던연평 균 4~5% 수준의수익률에는미치지못하나, 연평균 2~3% 정도의수익 률을얻었을때환매하는경향이있음을의미한다. 인덱스펀드역시액티브펀드와마찬가지로자금순유입과자금순유출 모두최근 1 년기준과거성과가가장좋을때일어나고, 그이후성과는 하락하는추세를보인다. 이에따라수익률을보면, 인덱스펀드에가입한 투자자는가입시연평균 3.27~5.92% 의수익률을기대하나, 대체로 1.93~4.87% 의수익률을얻었을때환매하는것으로보인다. 그러나벤치 31) IR은펀드성과평가시사용되는대표적인위험조정성과지표로서벤치마크대비위험 1 단위를부담하여얻는초과수익을의미한다. IR( 연환산기준) 은특정기간동안벤치마크대비초과수익률의평균을표준편차로나누어산정한다.
50 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 마크대비성과지표인 IR 을보면, 자금순유입펀드는 0.18~0.28, 자금순 유출펀드는 0.15~0.22 를기록하여액티브펀드는물론벤치마크보다양호 한성과를보이고있다. 이로미루어보면, 인덱스펀드대비액티브펀드의 저조한성과가액티브펀드판매잔고감소의한요인인것으로판단된다. < 그림 Ⅱ-16> 펀드유형별수익률과 IR 추이 (1) 자금순유입펀드 (A) 수익률기준 (B) IR 기준 액티브형인덱스형국내주식형전체 0.25 0.26 0.28 0.22 0.19 0.18 0.25 0.18 0.08 0.05 과거 3년 과거 2년 과거 1년 미래 1년 미래 2년 -0.05 미래 3년 -0.15 (2) 자금순유출펀드 (A) 수익률기준 (B) IR 기준 액티브형인덱스형국내주식형전체 0.16 0.15 0.19 0.22 0.15 0.15-0.06-0.07-0.01 0.07-0.13 과거 3년과거 2년과거 1년미래 1년미래 2년미래 3년 -0.21 주: 1) 온라인전용및선ㆍ후취판매수수료유형미분류펀드, 연금펀드, 기관투자자대상펀드, 랩및파생결합증권관련펀드, 기타클래스펀드등을제외하고산정 2) 수익률은유형별펀드의기간누적수익률을연환산기하평균수익률로환산한값을표시
Ⅱ. 판매현황및펀드성과의주요특징 51 2) 세부유형별성과비교 액티브펀드는한국펀드평가의분류기준에따르면, 일반주식형, 중소형 주식형, 섹터주식형, 배당주식형, 기타등의유형으로구분된다. < 그림 Ⅱ -17> 은 2009년부터 2017년까지액티브펀드의세부유형별비중추이를 보여주고있다. 이에따르면, 액티브펀드세부유형별비중변화의특징은 일반주식형의급감과배당주식형및중소형주식형의증가 로정리할수 있다. 일반주식형의비중은 2009년만하더라도전체액티브펀드중 81.0% 를차지하였으나, 판매잔고의꾸준한감소로 2017년에는비중이 48.1% 로하락한다. 실제로일반주식형의판매잔고는 2017년말기준 8.4 조원으로 2009년 38.8조원에비해 30.4 조원감소하였다. 그결과배당주 식형의비중은 2009년 5.9% 에서 2017년 18.3% 로증가하였고, 2009년 0.5% 에불과했던중소형주식형은 2017년 14.3% 까지증가했다. 다만, 배 당주식형과중소형주식형의 2017년말기준판매잔고는각각 3.2조원과 2.5 조원으로증가율에비하면규모는그리크지않다. < 그림 Ⅱ-17> 액티브펀드세부유형별비중 주 : 온라인전용및선ㆍ후취판매수수료유형미분류펀드, 연금펀드, 기관투자자대상펀드, 랩및파생결합증권관련펀드, 기타클래스펀드등을제외하고산정
52 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 < 표 Ⅱ-13> 과 < 표 Ⅱ-14> 는액티브펀드와인덱스펀드의세부유형 별연평균수익률과 IR 의추이를보여주고있다. 이중에서액티브펀드를 보면, 비중이가장높은일반주식형의수익률이자금순유입여부와는관 계없이중소형주식형, 섹터주식형, 배당주식형에비해더낮은것으로나 타난다. 일례로자금순유입펀드의경우과거 1년수익률이일반주식형은 4.47% 인반면중소형주식형 8.00%, 섹터주식형 6.87%, 배당주식형 7.07% 이다. 벤치마크대비성과를보여주는 IR 을보면, 일반주식형펀드 는뚜렷하게벤치마크대비우월한성과를보여주는중소형주식형과배당 주식형펀드와는달리대체로벤치마크를하회하는성과를보여주고있 다. 특히, 중소형주식형과배당주식형은자금유출시점에서도 IR이각각 0.24~0.56, 0.37~0.61 로매우우수한것으로나타난다. 32) 이로부터세부 유형별로상반된펀드성과가 일반주식형의급감과배당주식형및중소형 주식형의증가 라는결과로이어졌음을미루어짐작할수있다. 한편, 분석데이터중인덱스펀드는 KOSPI200인덱스펀드와주식기타 인덱스펀드로구분된다. 판매잔고를보면, KOSPI200인덱스펀드는판매잔 고가 2009년 3.8조원에서 2017년 1.7 조원으로감소하였다. 반면주식기 타인덱스펀드판매잔고는 2009년 0.8조원에서 2017년 1.3조원으로소폭 증가하였다. 인덱스펀드세부유형별성과를보면, < 표 Ⅱ-13> 과 < 표 -14> 에서보는바와같이 KOSPI200인덱스형의성과가주식기타인덱스 형보다우월함을알수있다. 또한, KOSPI200인덱스형의 IR 을보면, 자 금순유입펀드는 0.33~0.40, 자금순유출펀드는 0.32~0.36 수준의우수 한성과를꾸준히유지하고있다. 동기간국내 ETF 시장이매우빠르게 성장한것을감안하면, 이러한우수한성과에도불구하고 KOSPI200인덱 스펀드의판매잔고가급감한것은주목할만한현상이다. 33) 32) 물론이들유형의액티브펀드도자금유출시점의과거성과는자금유입시점의성과에미치지못한다. 일례로과거 1 년수익률을보면, < 표 Ⅱ-13> 에서자금순유입펀드의경우수익률이중소형주식 8.00%, 배당주식 7.07% 인반면자금순유출펀드의경우수익률이중소형주식 4.84%, 배당주식 5.51% 로낮아진다. 33) 인덱스펀드의감소요인으로흔히 ETF 의장점즉, 인덱스펀드대비 ETF의낮은보수및거래의편리성등이거론된다. 그런데인덱스펀드는간접투자상품인반면 ETF는직접투자상품이므로두상품의투자수요가다를가능성을배제할수 Ⅱ
Ⅱ. 판매현황및펀드성과의주요특징 53 < 표 Ⅱ-13> 펀드세부유형별연평균수익률추이 (1) 자금순유입펀드 세부유형 과거 3 년 과거 2 년 과거 1 년 미래 1 년 미래 2 년 ( 단위: %) 미래 3 년 일반주식 3.43 4.50 4.47 3.26 1.16 0.63 중소형주식 9.77 8.69 8.00 5.27 3.02 2.89 섹터주식 7.39 7.39 6.87 4.48 2.06 1.72 배당주식 7.10 7.09 7.07 6.37 2.99 2.10 기타주식 1.56 2.49 2.75 1.68 0.12-0.16 액티브형전체 4.51 5.01 4.88 3.5 1.33 0.82 KOSPI200 인덱스 3.87 5.21 6.11 5.76 2.06 0.99 주식기타인덱스 2.10 3.60 5.61 4.08 1.05 0.33 인덱스형전체 3.27 4.64 5.92 5.13 1.69 0.76 국내주식형전체 4.32 4.96 5.03 3.71 1.38 0.81 (2) 자금순유출펀드 ( 단위: %) 세부유형 과거 3 년 과거 2 년 과거 1 년 미래 1 년 미래 2 년 미래 3 년 일반주식 2.30 2.22 2.96 2.84 0.75 0.42 중소형주식 8.75 6.26 4.84 6.99 3.17 2.54 섹터주식 6.29 4.72 4.77 4.69 1.64 1.12 배당주식 6.14 5.39 5.51 6.04 2.45 1.66 기타주식 0.52 0.64 1.47 0.65-0.42-0.40 액티브형전체 3.03 2.63 3.12 3.07 0.87 0.53 KOSPI200 인덱스 2.89 3.74 5.65 5.17 1.56 0.86 주식기타인덱스 0.45 1.17 3.81 4.21 0.41 0.13 인덱스형전체 1.93 2.67 4.87 4.78 1.11 0.59 국내주식형전체 2.89 2.64 3.32 3.26 0.90 0.54 주: 유형별평균기간누적수익률을연환산기하평균수익률로환산한수치 없다따라서의장점만으로인덱스펀드의판매잔고감소현상을설명하기., ETF 는어려운것으로판단된다.
54 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 (1) 자금순유입펀드 세부유형 < 표 Ⅱ-14> 펀드세부유형별 IR 지표변화 과거 3 년 과거 2 년 과거 1 년 미래 1 년 미래 2 년 미래 3 년 일반주식 0.07 0.02-0.07-0.29-0.18-0.07 중소형주식 0.68 0.59 0.52 0.24 0.33 0.52 섹터주식 0.30 0.23 0.03-0.18-0.00 0.17 배당주식 0.71 0.63 0.60 0.44 0.46 0.57 기타주식 -2.12-2.21 1.41 1.10 0.27 액티브형전체 0.25 0.18 0.08-0.15-0.05 0.05 KOSPI200 인덱스 0.38 0.39 0.40 0.36 0.34 0.33 주식기타인덱스 -0.02 0.01 0.08-0.02-0.07-0.10 인덱스형전체 0.25 0.26 0.28 0.22 0.19 0.18 국내주식형전체 0.25 0.19 0.11-0.09-0.01 0.07 (2) 자금순유출펀드 세부유형 과거 3 년 과거 2 년 과거 1 년 미래 1 년 미래 2 년 미래 3 년 일반주식 -0.07-0.18-0.35-0.26-0.18-0.12 중소형주식 0.56 0.40 0.24 0.37 0.41 0.50 섹터주식 0.22 0.04-0.14-0.07 0.07 0.11 배당주식 0.61 0.45 0.37 0.41 0.43 0.49 기타주식 -2.09-2.17 0.98 1.06 0.24 액티브형전체 0.07-0.06-0.21-0.13-0.07-0.01 KOSPI200 인덱스 0.35 0.35 0.36 0.36 0.33 0.32 주식기타인덱스 -0.12-0.12-0.05 0.01-0.13-0.14 인덱스형전체 0.16 0.15 0.19 0.22 0.15 0.15 국내주식형전체 0.08-0.03-0.16-0.09-0.04 0.01 주: 1) 각기간별 IR은해당유형에속한펀드들의 IR을평균한값을의미 2) R 산정에사용된수익률은보수차감이후수익률임 3) 기타주식형은다른유형에비해표본수가매우작아해석상주의가필요
Ⅱ. 판매현황및펀드성과의주요특징 55 4. 소결 2017 년말기준판매사창구에서판매되는일반투자자대상국내주식형 공모펀드판매잔고는 20.4조원으로 2009년 52.5조원에비해절반이상 감소하였다. 그런데이를고객유형기준판매잔고집계데이터와결합하여 보면, 감소한잔고대부분은개인투자자자금인것으로보인다. 이에이 장에서는 2009년부터 2017년까지판매사관련주요특성변수를기준으로 국내주식형공모펀드의판매현황과주식시장장세에따른자금유출의특 성에대해살펴보았다. 여기서판매사관련특성변수는판매채널유형, 클 래스유형, 계열사펀드여부등을지칭한다. 또한, 투자자의펀드성과를가 늠해보기위해앞서언급한특성변수이외에도액티브펀드및인덱스펀드 와같은펀드유형을기준으로가입및환매를전후로한펀드성과의추 이에대해서도알아보았다. 주요분석결과는다음과같다. 우선, 판매사관련주요특성변수를기준으로본판매잔고변화의특 징은다음과같이정리할수있다. 첫째, 국내주식형공모펀드의 97% 이 상이은행과증권사에서판매되는데, 은행과증권사의상대비중은대체로 6:4 의비율로나타난다. 둘째, 계열사펀드비중은 2012년 39.4% 까지증 가하였다가 2013년 4월부터시행된계열사펀드판매상한제의영향으로 2013년이후에는 30% 수준을유지하고있다. 이를은행과증권사로나 누어보면, 증권사의계열사펀드판매비중이 35% 내외로 25% 내외를기 록하고있는은행보다다소높게나타난다. 셋째, 클래스유형을기준으 로보면, 판매채널에따라다소차이가나긴하나, 국내주식형공모펀드 는대부분 C 클래스펀드아니면 A 클래스펀드로판매된다. 2017년기준 비중은 C 클래스펀드 54.1%, A 클래스펀드 44.0% 로전체의 98.1% 를차 지한다. 그런데클래스별투자비용을비교하면, C 클래스펀드판매보수율 의꾸준한하락세에도불구하고 C 클래스펀드 TER이 A 클래스펀드 5년 투자기간기준 TSC에비해약 30bp 정도더높게나타난다. 이에따라 국내주식형공모펀드의경우투자기간이 1년이하이면 C 클래스펀드가 유리한반면그이상이면 A 클래스펀드가더유리한것으로보인다.
56 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 자금유출추이를주식시장장세와연계하여보면, 2009년부터 2017년 까지자금유출양상은크게세가지시기로나누어볼수있다. 첫번째 시기는 2009~2010 년주가지수상승기로주가상승과정에서약 17.0조원 의자금순유출이있었다. 두번째시기는주가지수가일정범위내에서등 락을반복했던 2012년부터 2016 년까지시기이다. 김종민ㆍ이효섭 (2018) 의분석처럼이시기의특징은주가하락기에일시적인자금순유입이있 은후주가상승기에이를훨씬넘어서는대규모자금유출이있었다는점 이다. 이기간동안자금순유출규모는약 24.6 조원에달한다. 세번째시 기는첫번째시기와마찬가지로주가지수가상승했던 기자금순유출규모는약 5.3 조원이다. 2017년으로이시 수익률을기준으로살펴본자금흐름전후국내주식형공모펀드성과의 특징은다음과같다. 첫째, 자금순유입은최근운용수익률이좋았을때일 어나지만, 자금순유입이후수익률은이전보다떨어진다. 둘째, 자금순유출 역시최근운용수익률이좋았을때일어나고, 자금순유출이후수익률은 이전보다낮아진다. 셋째, 자금순유출이있었던펀드의과거및미래수익률 은자금순유입이있었던펀드보다낮다. 이는국내주식형공모펀드투자자 가가입시기대했던수익률보다더낮은수익률을얻은상태에서환매했음 을시사한다. 일례로액티브펀드투자자는당초연평균 4~5% 의수익률을 기대하는것으로보이나, 환매시수익률은 2~3% 수준인것으로추정된다. 벤치마크대비초과성과를추구하는액티브펀드에한정하면, 액티브펀 드중규모가가장큰일반주식형펀드는벤치마크를하회하는부진한성 과를보인반면, 규모가작긴하나중소형주식형펀드및배당주식형펀 드는벤치마크대비우월한성과를거둔것으로나타났다. 분석기간동안 판매잔고의감소가성과가부진했던일반주식형펀드에대부분집중되고 성과가우수했던배당주식형과중소형주식형펀드의판매잔고가늘어난 점을감안하면펀드성과의부진이국내주식형공모펀드판매잔고감소의 일차적인원인인것으로보인다. 한편, 상기한세가지수익률기준펀드성과의주요특징은판매채널 유형, 클래스유형, 계열사펀드여부등을기준으로보더라도대부분동
Ⅱ. 판매현황및펀드성과의주요특징 57 일한양상으로나타난다. 또한, A 클래스펀드의성과가 C 클래스펀드보다 우수하고, 비계열사펀드의성과가계열사펀드보다우수한것으로나타나 는등펀드성과는판매사및이해상충관련변수와도연관이있는것으로 판단된다. 다만, 본장의분석결과는펀드성과에영향을미치는다양한 요인들을통제하지않은상태에서도출된것이므로펀드성과와이해상충 변수와의관계를규명하기위해서는보다엄밀한분석이필요하다. 이에 대해서는다음장에서실증분석결과를바탕으로논의한다.
Ⅲ. 자금흐름결정요인및미래성과분석 1. 2. 3. 4. 분석방법론자금흐름결정요인분석결과미래성과분석결과소결
Ⅲ. 자금흐름결정요인및미래성과분석 이장에서는펀드투자자금흐름결정요인및미래성과에대한실증분석 결과를제시한다. 그리고이를통해국내주식형공모펀드판매과정에서나 타날수있는투자자와판매사간이해상충여부를검증한다. 이장의구 성은다음과같다. 우선, 1 절에서분석방법론을, 2절과 3절에서각각자금 흐름및펀드미래성과에대한분석결과를제시한다. 마지막으로 4절에서 는분석결과에기초하여펀드판매관련이해상충의양상에대해논의한다. 1. 분석방법론 펀드판매사는수익극대화차원에서투자자에게적합한펀드보다는자 사에게유리한펀드, 예를들면판매보수나판매수수료가높은펀드, 또는 계열사펀드등을권유할유인이있다. 만약투자자가판매사의권유로이 러한펀드에더많이가입했다면당초기대와는달리더적은수익을얻 거나손실을입을수있다. 실제로앞서살펴본 Bergstresser et al.(2009), Kristoffersen et al.(2013), Cookson et al.(2017) 등의연구 는이러한이해상충문제를실증적으로보여주고있다. 본연구는이러한 기존연구들을참고하여국내주식형공모펀드판매과정에서도이해상충이 발생하고있는지, 발생한다면어떠한양상인지파악하고자한다. 본연구의실증분석은크게자금흐름결정요인분석과미래성과분석 두가지로구성된다. 특히, 본연구는 Kristoffersen et al.(2013) 과유사 한방법론을차용하여투자자가펀드투자를일정기간유지했다면얻었을 수익률을산정하여투자자의손실가능성을파악하고자한다. 판매사가어 떤형태로든자사에유리한방법으로투자자의펀드가입을유도했다면이 해상충여지가있는펀드에더많은자금이유입되었을것이고, 이는투자
62 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 자의손실로연결될것이기때문이다. 즉, 본연구는판매사의이해관계를 반영하는변수들이펀드투자자의자금흐름과미래펀드성과에미친영향 분석에기초하여이해상충여부를검증하고그양상을파악하고자한다. 공모펀드투자자금흐름결정요인분석은 Ippolito(1992), Chevalier & Ellison(1997), Sirri & Tuffano(1998), Barber et al.(2005) 등을비 롯하여무수히많은선행연구가존재한다. 이들연구에따르면, 과거성과, 투자비용, 펀드및운용사의특성등이자금흐름에유의한영향을미치는 변수들이다. 이외에도 Bergstresser et al.(2009), Kristoffersen et al.(2013), Cookson et al.(2017) 등투자자와판매사간이해상충에관 한기존문헌에따르면, 판매채널유형, 계열사펀드여부, 선취판매수수 료율등도펀드자금흐름에유의한영향을미치는변수들이다. 물론앞 절에서논의한바와같이 A 클래스나 C 클래스와같은클래스유형도잠 재적으로이해상충가능성을반영하는변수들이다. Ω ( 식 3) 본연구는이러한선행연구결과를바탕으로 ( 식 3) 과같은회귀분석 을이용하여자금흐름결정요인분석을수행한다. 여기서 는각금융회 사창구에서판매되는개별펀드의월별판매잔고변화즉, 월별자금순 유입액( 단위: 억원) 을지칭한다. 34) Ω 는가입시점에투자자들에게가용한 펀드투자관련정보를지칭하는것으로본연구는일반적으로자금흐름 결정요인분석에서사용되는전월기준변수 ( ) 를사용하였다. 이에 해당하는변수로는과거 1 년동안자금순유입액 ( 억원), 펀드운용기간( 년, 로그), 펀드규모( 억원, 로그), 운용사규모( 억원, 로그), 판매보수율(%), 과 거 1 년동안의수익률평균(%) 과표준편차(%), 과거 1년또는 3년성과 기준펀드등급, 계열사펀드여부, 판매수수료에기초한클래스유형, 선취 및후취판매수수료율등을사용하였다. 이외에도해당월, 펀드, 판매사, 운용사, 채널유형, 한국펀드평가기준소분류등의펀드유형등을추가하 34) 편의상 ( 식 3) 의변수에서판매채널과개별펀드에해당하는첨자는생략하였다. 한편, 본연구에서는 판매채널- 펀드 단위의신규설정금액과환매금액을파악할수없어금액단위자금순유입액만을종속변수로사용하였다.
Ⅲ. 자금흐름결정요인및미래성과분석 63 여고정효과(fixed effects) 를통제하였다. 그리고펀드별클러스터링을 통해표준오차를조정하였다. < 그림 Ⅲ-1> 분석방법론개관 미래성과분석은일정한투자기간을가정한후판매관련이해상충변 수가펀드의미래성과에미친영향을평가하는분석이다. 즉, 이분석은 전월기준정보또는변수 ( ) 를참고하여 월에펀드에가입한투자자 가해당펀드를일정기간보유했다면얻었을성과를추정하여이해상충 여부를검증하는것이다. 이점에서자금흐름결정요인과미래성과분석 은동일한투자자를전제하고있다고할수있다. 미래성과분석에관한기존연구로는 Kristoffersen et al.(2013) 의연 구가대표적이다. 이에본연구에서는 Kristoffersen et al.(2013) 의방법 론을차용하되, 자금흐름결정요인과동일하게국내사정에적합한변수 들을설명변수에추가하였다. 그리고 Kristoffersen et al.(2013) 은판매 이후 1 년수익률만을산정하였는데, 본연구에서는 1년뿐만아니라 2년과 3 년이후수익률을산정하여미래성과추이를분석하였다. 여기서미래성 과는개별펀드의보수차감이전수익률을기준으로산정한벤치마크대 비기간누적초과수익률 (%) 로측정한다. 벤치마크수익률은펀드평가사인 한국펀드평가가실제펀드성과평가에활용하고있는벤치마크수익률을
64 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 그대로사용하였다. 그리고보수차감이전수익률은매월펀드수익률에 서공시되는월기준 TER 을더한값을의미한다., ( 식 4) 미래성과분석의회귀분석모형은 ( 식 4) 와같다. 35) 여기서종속변수 은 월에개별금융회사에서판매된펀드의 년이후보수(TER) 차감 이전초과수익률이다. 미래성과는가입시점이후의성과이므로설명변수 ( ) 는 ( 식 4) 에서보듯이가입시점즉, 월의변수를사용한다. 다만, 설명변수 중펀드등급은성과와더불어투자자가쉽게참고할수있는대표적인정보 이고, 등급에는펀드성과이외에운용사성과및성과의지속성등에대한 평가도반영되어있으므로투자자가참고했던전월기준등급을그대로사 용하였다. 36) 회귀분석에서고정효과는자금흐름결정요인분석과마찬가지 로해당월, 펀드, 판매사, 운용사, 채널유형, 한국펀드평가기준소분류등 으로통제하였고, 펀드별클러스터링을통해표준오차를조정하였다. 우리나라에서는 2013년 4월부터계열사펀드판매한도를설정하여규 제하고있다. 37) 이규제의목적은계열사간과도한거래집중을억제하여 투자자의펀드선택권을보장하고공정경쟁환경을조성하기위한것이다. 이에본연구에서는 2013년 5월을기점으로계열사펀드판매상한제시행 이전과이후로나눈더미변수(Post) 와이더미변수및계열유형교차항 (Post 계열유형) 을설명변수에추가하여계열사펀드판매상한제가자금 흐름과펀드성과에미친효과를분석하였다. 35) ( 식 4) 에서도변수에서판매채널과개별펀드에해당하는첨자를생략하였다. 36) 한국펀드평가의펀드등급은운용사성과, 펀드성과, 펀드성과의지속성등에대한지표를통해산정된다. 요소별가중치는운용사성과 20%, 펀드성과 50%, 펀드성과의지속성은 30% 이다. 여기서운용사성과는운용사의수정샤프비율, 펀드성과는펀드의수정샤프비율, 펀드성과의지속성은펀드수정샤프비율 % 순위의변동성을기준으로산정된다( 한국펀드평가, 2017). 37) 규제도입당시계열사펀드판매비중은연간총펀드판매금액의 50% 이내로제한하였다( 금융위원회, 2013). 최근에는이규제가더욱강화되었는데, 올해부터상한이매년 5% 씩낮아져서 2022년부터는계열사펀드판매비중이 25% 이내여야한다( 금융위원회, 2018).
Ⅲ. 자금흐름결정요인및미래성과분석 65 < 표 Ⅲ-1> 주요설명변수간상관계수 변수명 A B C D E F G H I J K 과거 1년순유입금액 (A) 운용기간 (B) 1.00-0.01 1.00 펀드규모 (C) 운용사규모 (D) -0.01 0.05 1.00-0.03 0.13 0.13 1.00 판매보수율 (E) 과거 1년수익률평균 (F) 과거 1년수익률변동성 (G) 선취판매수수료율 (H) 후취판매수수료율 (I) 펀드등급 (1 년기준 ) (J) 펀드등급 (3 년기준 ) (K) -0.03 0.08-0.19 0.08 1.00-0.03-0.11 0.07-0.07-0.04 1.00-0.01-0.32 0.10-0.08 0.06 0.10 1.00 0.00-0.06 0.26-0.08-0.59 0.09 0.04 1.00 0.00 0.04-0.03 0.06 0.05-0.01 0.02-0.05 1.00 0.01 0.21 0.10-0.12 0.03 0.25-0.10 0.03 0.02 1.00 0.01 0.33 0.15-0.04 0.03 0.09-0.08 0.02 0.02 0.67 1.00 주 : 온라인전용및선ㆍ후취판매수수료유형미분류펀드, 연금펀드, 기관투자자대상펀드, 랩및파생결합증권관련펀드, 기타클래스펀드등을제외하고산정 실증분석에서사용된데이터는 Ⅱ장에서살펴본데이터와동일하다. 즉, 2009년부터 2018년 1월까지국내금융회사에서판매되는일반투자자 대상국내주식형공모펀드이다. < 표 Ⅲ-1> 은자금흐름결정요인분석과 미래성과분석에사용된주요설명변수간상관관계를보여주고있다. 판 매보수율과선취판매수수료율의상관계수가 0.59로높게나타나긴하 나, 이수치는기본적으로 A 클래스펀드와 C 클래스펀드의기본적인판 매관련보수구조의차이를반영한다. 이를감안하여회귀분석에서는클
66 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 래스유형과선ㆍ후취판매수수료율을설명변수로추가하였다. 또한, 과거 1년성과기준펀드등급과 3년성과기준펀드등급의상관계수가 0.67로 높아회귀분석시펀드등급은이중하나만을사용하였다. 이외의설명변 수간상관관계는없거나있더라도그리높지않아실증분석에서다중공 선성문제는없는것으로판단된다. 한편, 개별펀드단위의신규설정과환매양상은펀드의운용성과및 특성, 시기등에따라달라지므로자금흐름의양상을엄밀히파악하려면 판매채널- 펀드 단위의설정금액과환매금액자료가있어야한다. 그러나 국내에서는이자료를얻기가불가능하기때문에본연구에서는 판매채 널- 펀드 단위의자금순유입액 (+) 과자금순유출액 (-) 을신규설정과환매 금액의대용치로간주하여분석하였다. 또한, 2009년이후국내주식형공 모펀드시장에서는지속적으로자금순유출이일어나고있어자금순유입 여부를구분하지않을경우일부결과가왜곡될가능성도있다. 실제로 본문에는싣지않았으나, 자금순유입여부를구분하지않을경우계열사 펀드여부가자금흐름에미치는영향이다르게나타난다. 38) 이에본연구 에서는자금흐름결정요인분석과미래성과분석모두개별펀드를자금 순유입여부를기준으로자금순유입펀드와자금순유출펀드로나누어분 석한결과만을제시한다. 여기서자금순유입펀드는개념상신규설정펀 드를, 자금순유출펀드는환매가있었던펀드를대표한다. 따라서자금순 유입펀드에한정한자금흐름결정요인및미래성과분석은투자자의펀 드가입에영향을미치는요인및펀드가입이후펀드성과의변화에초점 을두고있다. 그리고자금순유출펀드에한정한자금흐름결정요인및 미래성과분석은투자자들의환매에영향을미치는요인과아울러투자자 가환매시얻었을성과를파악하는데주목적이있다. 이점에서자금순 유입펀드와자금순유출펀드는상호보완관계에있다. 38) 자금순유입여부를구분하면, 계열사펀드는비계열사펀드대비자금순유입과자금순유출규모모두더큰것으로나타난다. 그런데계열사펀드의자금순유출규모가자금순유입규모보다더크기때문에자금순유입을구분하지않으면, 계열사펀드에서지속적으로자금이순유출된것으로나타난다. 이를제외하면, 자금순유입여부를구분하지않더라도분석결과는자금순유입여부로표본을나누어분석한결과와질적으로동일하다.
Ⅲ. 자금흐름결정요인및미래성과분석 67 2. 자금흐름결정요인분석결과 가. 주요특성변수별자금흐름기초통계량 < 표 Ⅲ-2> 는 판매채널- 펀드 단위자금흐름의월별기초통계량을보 여주고있다. 분석기간동안판매잔고가꾸준히감소한만큼금융회사에 서판매되는펀드당월평균자금흐름역시 0.65억원자금순유출로나타난 다. 이를주요특성변수를기준으로나누어살펴보면다음과같다. 우선, 판매채널의경우은행과증권사의월평균자금순유출규모는각 각 1.61 억원, 0.28억원으로은행의자금순유출규모가더큰것으로나타 난다. 자금흐름의변동성역시은행이더높다. 클래스를기준으로보면, C 클래스펀드의월평균자금순유출규모가 0.79억원으로 A 클래스펀드 0.40 억원보다크고, 자금흐름의변동성도더높다. 계열유형을기준으로 보면, 계열사펀드의자금순유출규모가 1.46억원으로비계열사펀드 0.53 억원보다약 3 배가량큰것으로나타난다. 계열사펀드판매상한제실시 이후로기간을한정하더라도계열사펀드자금순유출규모는 1.27억원으로 비계열사펀드 0.28억원의 4 배수준이다. 이로미루어보면, 판매사관련 특성변수들이펀드투자자금흐름에영향을미치는것으로판단된다. 펀드등급을기준으로보면, 시장전반적으로판매잔고가꾸준히감소하 는와중에도유일하게 1 등급펀드에만자금순유입이있었음을알수있다. 1등급펀드의자금순유입규모는과거 1년성과기준 0.89 억원, 과거 3년 성과기준 0.40억원으로최근 1년의성과가우수한펀드에가장많은자금 이유입되었다. 1등급을제외한다른등급에서는모두자금순유출이있었 는데, 등급이떨어질수록자금순유출규모도커진다. 이로부터투자자의 자금흐름이펀드성과에민감하게반응하고있음을쉽게유추할수있다.
68 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 특성 판매채널 클래스 계열유형 Post Post 계열유형 펀드등급 (1 년기준) 펀드등급 (3 년기준) < 표 Ⅲ-2> 주요특성별자금흐름기초통계량 그룹 평균 ( 억원) 표준편차 ( 억원) 표본 은행 (A) -1.61 71.58 274,827 증권 (B) -0.28 14.67 632,949 평균차이 (A-B) -1.33*** A 클래스(A) -0.40 29.58 342,886 C 클래스(B) -0.79 44.87 614,310 평균차이 (A-B) 0.39*** 계열 (A) -1.46 46.49 129,042 비계열 (B) -0.53 38.82 842,452 평균차이 (A-B) -0.93*** 2013년 5 월이전(A) -1.11 62.75 348,643 2013년 5 월이후(B) -0.39 16.80 622,851 평균차이 (A-B) -0.72*** 계열 (A) -1.27 34.89 74,174 비계열 (B) -0.28 12.48 548,677 평균차이 (A-B) -0.99*** 1 등급(A) 0.89 25.75 81,772 2 등급(B) -0.12 25.91 154,616 3 등급(C) -0.87 25.06 221,986 4~5 등급(D) -1.22 33.71 195,274 평균차이 (A-D) 2.11*** 평균차이 (B-D) 1.11*** 1 등급(A) 0.40 30.51 87,381 2 등급(B) -0.85 29.73 150,313 3 등급(C) -0.84 26.88 188,125 4~5 등급(D) -1.46 61.63 216,026 평균차이 (A-D) 1.86*** 평균차이 (B-D) 0.61*** 전체 -0.65 39.93 971,494 주 : 1) 온라인전용및선ㆍ후취판매수수료유형미분류펀드, 연금펀드, 기관투자자대상펀드, 랩및파생결합증권관련펀드, 기타클래스펀드등을제외하고산정 2) *, **, *** 는각각 10, 5, 1% 유의수준에서통계적으로유의함을의미 펀드유형을기준으로보면, 가장규모가큰일반주식형에서는월평균 0.97억원의자금순유출이발생하여액티브펀드전체로는월평균 0.73억원 의자금순유출이있었다. 배당주식형과기타주식형의월평균자금순유출 규모는각각 0.32 억원, 0.61 억원이다. 반면, 액티브펀드내에서도중소형
Ⅲ. 자금흐름결정요인및미래성과분석 69 주식과섹터주식에는각각월평균 0.22 억원, 0.04억원의자금순유입이있 었다. 인덱스주식형에한정하면, KOSPI200인덱스형에서 0.23억원의자금 순유출이있었으나, 다른유형에서 0.15억원의자금순유입이발생하여전 체적으로는자금순유출규모가액티브펀드에비해서는크지않다. < 표 Ⅲ-3> 국내주식형공모펀드의주요특성별자금흐름 특성 액티브주식형 인덱스주식형 그룹 평균 ( 억원) 표준편차 ( 억원) 표본 일반주식형 -0.97 45.78 545,468 중소형주식형 0.22 25.45 73,012 섹터주식형 0.04 7.46 20,099 배당주식형 -0.32 24.15 76,130 기타주식형 -0.61 26.42 137,826 액티브주식형전체 -0.73 39.53 852,535 KOSPI200인덱스형 -0.23 52.02 71,949 주식기타인덱스형 0.15 21.34 47,010 인덱스주식형전체 -0.08 42.62 118,959 전체 -0.65 39.93 971,494 주 : 온라인전용및선ㆍ후취판매수수료유형미분류펀드, 연금펀드, 기관투자자대상펀드, 랩및파생결합증권관련펀드, 기타클래스펀드등을제외하고산정 나. 분석결과 1) 전체를대상으로한분석결과 자금흐름결정요인분석결과는 < 표 Ⅲ-4> 에제시되어있다. 39) 이표에 서패널 (1) 은전월대비판매잔고가늘어난자금순유입펀드에대한분석 결과이며, 패널 (2) 는전월대비판매잔고가감소한자금순유출펀드에대한 39) 펀드대부분이 A 클래스와 C 클래스로구성되어있으므로편의상 B 클래스와 D 클래스, 그리고후취판매수수료율에대한분석결과는표시하지않았다. 또한, 은행과증권사가판매잔고대부분을차지하고있으므로고정효과변수중에서는판매채널유형에해당하는증권사더미만을분석결과에표시하였다. 이와같은분석결과표시는이하의모든표( 미래성과분석포함) 에서동일하다.
70 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 분석결과이다. 그리고각패널에서모형 Ⅰ~ Ⅱ는과거 1년성과기준펀드 등급을사용했을때의분석결과이며, 모형 Ⅲ~ Ⅳ는과거 3년성과기준펀 드등급을사용했을때의분석결과이다. 그런데자금순유입여부에따라분 석결과를해석하는데주의할필요가있다. 자금순유입펀드에한정한경우 종속변수는모두양수(+) 이며, 자금순유출펀드에한정한경우종속변수는 모두음수(-) 이다. 이에따라계수추정치가양수( 음수) 이면, 자금순유입펀드 의경우더많은( 적은) 자금이유입된것을의미하나, 자금순유출펀드의경 우에는그만큼자금유출규모가작은( 큰) 것을의미하기때문이다. 또한, 모 든모형 Ⅰ~ Ⅳ에서해당월, 펀드, 판매사, 운용사, 채널유형, 한국펀드평가 기준소분류등의펀드유형등을추가하여다양한고정효과를통제하였고, 펀드별클러스터링을통해표준오차를조정하였다. 모형 Ⅱ와모형 Ⅳ는계열사펀드판매상한제의효과를파악하기위해 기간을계열사펀드판매상한제시행이전과이후로나눈더미변수 (Post) 와이더미변수및계열유형교차항(Post 계열유형) 을설명변수에추가 한모형이다. 그러므로 Post 계열유형의계수추정치특히, 자금순유입 펀드에한정한패널 (1) 에서의추정치는계열사펀드판매상한제의효과를 나타내는변수이다. 이변수가유의한음수이면계열사펀드판매상한제로 인해계열사펀드에대한자금유입규모가감소했음을의미한다. 반면, 이 변수가유의한양수이면계열사펀드판매상한제에도불구하고계열사펀드 에대한자금유입규모가오히려증가했음을의미한다. 이외에도계열사 더미변수는비계열사펀드대비계열사펀드의자금순유입또는자금순유출 상대규모를, A 클래스더미는 C 클래스펀드대비 A 클래스펀드의자금순 유입또는자금순유출상대규모를의미한다. 마지막으로증권사더미는 은행판매펀드대비증권사판매펀드의자금순유입또는자금순유출상 대규모를의미한다.
Ⅲ. 자금흐름결정요인및미래성과분석 71 가) 자금순유입펀드의경우 자금순유입펀드에한정한분석결과는다음과같다. 40) < 표 Ⅲ-4> 의 패널 (1) 에따르면, 과거 1 년순유입금액( 억원), 과거 1년평균수익률 (%), 펀드등급, 계열사펀드더미, 증권사더미등이자금순유입에유의한 영향을미치는변수들이다. 보다구체적으로변수를자금흐름모멘텀및 펀드성과변수와펀드판매관련변수로나누어살펴보면다음과같다. 자금흐름의모멘텀을보여주는과거 1 년순유입금액( 억원) 계수는 0.038~0.040 으로추정되었는데, 이는과거 1년순유입금액이 1억원늘면 펀드당자금유입액은월평균약 4 백만원증가함을의미한다. 과거 1년평 균수익률(%) 계수추정치는 0.044~0.049 로연평균수익률이 1% 증가하 면자금유입규모가펀드당월평균약 400~500만원더늘어남을의미한 다. 펀드등급은과거 1년성과를기준으로보면자금흐름에유의한영향 을주지않지만, 과거 3년성과를기준으로보면성과가가장우수한 1등 급펀드에약 1 억원가량더많은자금이유입된것으로나타난다. 펀드판매관련변수들에대한결과는다음과같다. 우선, 계열사펀드 계수는 4.625~5.655 로추정, 계열사펀드에는비계열사펀드에비해펀드 당월평균약 4.6~5.7 억원더많은자금이유입되었음을알수있다. 그 리고 2013년 4월부터시행된계열사펀드판매상한제의정책효과를측정 하는 Post 계열유형계수추정치는 1.650~ 1.618 로추정, 이규제가 시행된이후계열사펀드자금순유입규모는펀드당월평균약 1.6억원감 소한것으로나타난다. 이는계열사펀드판매상한제이후계열사펀드자 금순유입규모가 5.7억원에서 4.1억원으로약 30% 가량감소했음을의미 하는것으로, 이규제가당초의도했던정책효과를보고있음을시사한다. 증권사더미계수는 1.488~-1.393 으로추정되어은행이판매하는펀드 가증권사가판매하는펀드에비해펀드당월평균 금유입규모가많았음을알수있다. 1.4~1.5억원가량자 이는개인투자자들이증권사보다는 주로은행을통해공모펀드에가입한다는점이반영된것으로보인다. 40) 편의상본연구의초점이아닌펀드운용기간펀드규모및운용사규모가자금, 흐름에미친영향에대한논의는생략한다.
72 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 이상의결과를요약하면, 과거자금유입이많았던펀드이거나수익률 이우수한펀드, 계열사펀드, 은행판매펀드에더많은자금이유입되었 다. 그리고과거 3 년성과기준펀드등급을사용하면, 1등급펀드에도더 많은자금이유입된것으로보인다. 이로부터펀드의과거성과뿐만아니 라계열사펀드여부및판매채널유형등운용과는직접적인관련이없는 변수가자금순유입에영향을주고있음을알수있다. 반면, 판매보수율, 과거 1 년동안의수익률변동성, 클래스유형, 선취판매수수료율등은 자금유입규모에영향을미치지않았다. 나) 자금순유출펀드의경우 자금순유출펀드에한정한분석결과는 < 표 Ⅲ-4> 의패널 (2) 에나와 있다. 이를앞선경우와마찬가지로자금흐름모멘텀및펀드성과변수와 펀드판매관련변수로나누어살펴보면다음과같다. 우선, 자금순유입펀드와는달리과거 1 년순유입금액( 억원) 이나과거 1 년평균수익률(%) 변수는자금유출에영향을미치지않는것으로추정 되었다. 그리고과거 3년성과기준펀드등급을사용할경우최근 1년의 수익률변동성이자금유출에유의한영향을미치는것으로나타났다. 이 계수추정치는 0.099~-0.095 인데, 이는수익률의변동성이높은펀드일 수록자금순유출규모가많았음을의미한다. 이와는달리펀드등급은과 거 1년성과기준평가등급을사용할경우에만 1.605~1.744 내외의유 의한양수로나타났다. 여기서특이한점은펀드등급이 3등급이하로낮 은펀드의자금순유출규모가등급이없는펀드에비해더작다는점이 다. 이는최근 1년의운용성과가낮은경우투자자가바로환매하지않고 성과가개선되기를기다리고있음을시사한다. 펀드판매관련변수들에대한결과를보면, 계열사더미의계수는 10.05~-6.639 로추정되었다. 이는계열사펀드의자금순유출규모가비계 열사펀드에비해 6.6~10.0 억원가량더컸음을의미한다. 또한, 자금순유 입분석결과와결부해서보면, 계열사펀드의자금순유출규모가자금순유
Ⅲ. 자금흐름결정요인및미래성과분석 73 입규모보다더컸음을알수있다. 즉, 계열사펀드는자금이유입된금액 이상으로유출된것이다. 반면, 계열사펀드판매상한제가실시된이후로 한정하면, Post 계열유형계수는 3.001~3.677 로추정되었다. 이는계열 사펀드에서자금순유출이지속되고있지만, 그규모는이전보다감소했음 을의미한다. 41) 이외에도 C 클래스펀드대비 A 클래스펀드에추가적으로유출되는자 금규모를나타내는 A 클래스더미는과거 3년성과기준펀드등급을사용 할경우에만유의한것으로나타났다. 이경우계수추정치는 1.669~1.698 로 A 클래스펀드는 C 클래스펀드보다펀드당월평균약 1.7억원가량자 금유출규모가작았다. 증권사더미계수는 1.840~2.299 로추정되어은행 이판매하는펀드가증권사가판매하는펀드에비해펀드당월평균 1.8~2.3 억원가량자금유출규모가많았다. 자금순유입결과와결부해서 보면, 은행이판매하는펀드에자금이더많이유입된만큼더많은자금 이유출되었음을알수있다. 반면, 판매보수율과선취판매수수료율등의 가격변수는자금순유입과마찬가지로자금순유출에도영향을미치지않은 것으로나타난다. 한편, Post 변수는 2013년 5 월을기점으로하고있는데, 이는공교롭 게도분석기간을시기적으로거의양분한것과같다. 이변수의계수추 정치는자금순유입펀드에서는유의하지않았으나, 자금순유출펀드에서 는 12.630~-7.867 수준의유의한음수로추정된다. 이는 2013년이후 에자금순유입규모는이전과차이가나지않는반면자금순유출규모가이 전보다훨씬더늘었음을의미한다. 이로부터국내주식형공모펀드시장 에서자금유출은전반기보다는후반기인 되었음을알수있다. 2013년이후에훨씬더가속화 41) 자금순유입결과를같이고려하면계열사펀드판매상한제이후계열사펀드에는, 자금순유입규모뿐만아니라자금순유출규모도같이줄었음을알수있다.
74 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 < 표 Ⅲ-4> (1) 자금순유입펀드 자금흐름결정요인분석 설명변수 과거 1년성과기준펀드등급 과거 3년성과기준펀드등급 ( 전월기준) 모형 Ⅰ 모형 Ⅱ 모형 Ⅲ 모형 Ⅳ 과거 1년순유입금액 ( 억원) 0.040*** (0.006) 0.040*** (0.006) 0.038*** (0.006) 0.038*** (0.006) 운용기간 ( 년, 로그) -0.250 (0.264) -0.254 (0.264) -0.320 (0.254) -0.328 (0.253) 펀드규모( 로그) 0.909*** (0.082) 0.909*** (0.082) 0.858*** (0.080) 0.858*** (0.080) 운용사규모( 로그) 0.209 (0.249) 0.255 (0.241) 0.136 (0.229) 0.184 (0.220) 판매보수율 -0.083 (0.751) -0.063 (0.750) -0.098 (0.770) -0.081 (0.770) 수익률( 평균, 1 년) 0.044*** (0.013) 0.045*** (0.013) 0.048*** (0.012) 0.049*** (0.012) 표준편차(1 년) 0.038 (0.035) 0.038 (0.035) 0.041 (0.034) 0.041 (0.034) 4 ~ 5등급 -0.894 (0.859) -0.873 (0.864) 0.316 (0.299) 0.325 (0.298) 3등급 -1.335 (0.855) -1.328 (0.860) -0.031 (0.303) -0.017 (0.301) 2등급 -0.719 (0.855) -0.716 (0.859) -0.008 (0.350) 0.013 (0.352) 1등급 -0.540 (0.906) -0.522 (0.911) 0.953*** (0.354) 0.979*** (0.358) Post -0.895 (1.158) -8.356 (10.49) 계열사더미 4.625*** (0.672) 5.623*** (0.925) 4.674*** (0.656) 5.655*** (0.891) Post 계열사더미 -1.650* (0.959) -1.618* (0.944) A 클래스 0.358 (0.460) 0.373 (0.462) 0.283 (0.434) 0.299 (0.435) 선취판매수수료율 -0.470 (0.388) -0.474 (0.389) -0.428 (0.365) -0.434 (0.366) 증권사더미 -1.488*** (0.426) -1.478*** (0.427) -1.402*** (0.407) -1.393*** (0.408) 표본수 277,401 277,401 295,401 295,401 R-squared 0.070 0.070 0.067 0.067 주: 1) 종속변수는 판매채널- 펀드 단위의월별판매순증가분( 억원) 2) 상수를포함하여추정하였고, 고정효과로는월, 펀드, 판매사, 운용사, 판매채널유형, 한국펀드평가기준소분류등을반영 3) Post는 2013년 4월이전은 0, 5월이후는 1인더미변수 4) 펀드별클러스터링을통해표준오차를조정 5) 온라인전용및선ㆍ후취판매수수료유형미분류펀드, 연금관련펀드, 기관투자자대상펀드, 랩및파생결합증권펀드, 기타클래스펀드제외 6) *, **, *** 는각각 10, 5, 1% 유의수준에서통계적으로유의함을의미
Ⅲ. 자금흐름결정요인및미래성과분석 75 (2) 자금순유출펀드 < 표 Ⅲ-4> 자금흐름결정요인분석 ( 계속) 설명변수 과거 1년성과기준펀드등급 과거 3년성과기준펀드등급 ( 전월기준) 모형 Ⅰ 모형 Ⅱ 모형 Ⅲ 모형 Ⅳ 과거 1년순유입금액 ( 억원) 0.013 (0.009) 0.013 (0.009) 0.005 (0.012) 0.004 (0.012) 운용기간 ( 년, 로그) 2.026*** (0.449) 2.032*** (0.446) 2.195*** (0.457) 2.209*** (0.454) 펀드규모( 로그) -1.950*** (0.150) -1.950*** (0.150) -2.138*** (0.176) -2.138*** (0.176) 운용사규모( 로그) -0.969*** (0.371) -1.119*** (0.368) -1.149*** (0.422) -1.351*** (0.419) 판매보수율 -0.672 (1.248) -0.620 (1.248) -0.679 (1.131) -0.602 (1.131) 수익률( 평균, 1 년) -0.002 (0.014) -0.003 (0.014) 0.003 (0.013) 0.003 (0.013) 표준편차(1 년) -0.046 (0.045) -0.048 (0.045) -0.095* (0.056) -0.099* (0.056) 4 ~ 5등급 1.744** (0.730) 1.697** (0.734) 0.685 (0.581) 0.666 (0.579) 3등급 1.631** (0.782) 1.605** (0.787) 0.311 (0.567) 0.253 (0.562) 2등급 1.354 (0.835) 1.343 (0.839) -0.213 (0.614) -0.277 (0.615) 1등급 0.799 (0.915) 0.766 (0.917) -0.348 (0.722) -0.403 (0.722) Post -7.867** (3.320) -12.63*** (3.040) 계열사더미 -6.639*** (0.840) -8.627*** (1.197) -7.611*** (0.964) -10.05*** (1.433) Post 계열사더미 3.001*** (1.122) 3.677*** (1.261) A 클래스 1.196 (0.804) 1.216 (0.805) 1.669** (0.772) 1.698** (0.775) 선취판매수수료율 0.522 (0.514) 0.522 (0.515) 0.422 (0.473) 0.422 (0.474) 증권사더미 1.854*** (0.370) 1.840*** (0.371) 2.299*** (0.423) 2.284*** (0.425) 표본수 261,323 261,323 282,561 282,561 R-squared 0.118 0.119 0.145 0.145 주: 1) 종속변수는 판매채널- 펀드 단위의월별판매순증가분( 억원) 2) 상수를포함하여추정하였고, 고정효과로는월, 펀드, 판매사, 운용사, 판매채널유형, 한국펀드평가기준소분류등을반영 3) Post는 2013년 4월이전은 0, 5월이후는 1인더미변수 4) 펀드별클러스터링을통해표준오차를조정 5) 온라인전용및선ㆍ후취판매수수료유형미분류펀드, 연금관련펀드, 기관투자자대상펀드, 랩및파생결합증권펀드, 기타클래스펀드제외 6) *, **, *** 는각각 10, 5, 1% 유의수준에서통계적으로유의함을의미
76 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 종합하면, 분석결과는다음과같이정리할수있다. 우선, 판매관련 변수로는계열사펀드여부가자금흐름에가장유의한영향을미치는변수 인것으로판단된다. 이변수다음으로자금흐름에영향을미치는변수는 판매채널유형이며, 클래스유형은자금순유출에한해제한적인영향을 미친다. 반면, 판매보수율및선취판매수수료율은자금흐름에영향을주 지는않는데, 이는투자자가펀드투자비용에는둔감함을의미한다. 물론 이결과는가격변수에영향을미치는요인이충분히통제되지않아서나 타난결과일수있다. 일례로이분석은펀드간보수차이가큰인덱스 펀드와액티브펀드를모두포함하고있다. 따라서, 인덱스펀드와액티브펀 드의가격민감도가상반될경우평균적인가격민감도는낮게나타날수도 있다. 이러한가능성을감안하여본연구에서는액티브펀드에한정하여 자금순유입분석을수행하였다. 이에대해서는다음절에서논의한다. 2) 액티브펀드에한정한분석결과 이절에서는액티브펀드에한정하여자금흐름결정요인을분석한결과 를제시한다. 분석결과는 < 표 Ⅲ-5> 와같다. 이절역시앞선경우와마 찬가지로자금흐름의모멘텀및펀드성과변수와판매관련변수로나누 어분석결과를살펴본다. 가) 자금순유입펀드의경우 자금흐름의모멘텀및펀드성과변수의분석결과는앞선전체대상분 석과대체로질적으로동일하게나타난다. 예를들면, 과거 1년순유입금 액( 억원) 계수추정치는 0.038~0.040 으로동일하다. 과거 3년성과기준 펀드등급을사용하면 1등급펀드에더많은자금이유입된다는결과도동 일하다. 다만, 과거 1 년평균수익률(%) 의계수추정치는 0.062~0.063 으 로 0.044~0.049 수준인인덱스펀드를포함한전체대상분석보다더높 게나타난다. 또한, 과거 1년성과기준펀드등급을사용할경우과거 1
Ⅲ. 자금흐름결정요인및미래성과분석 77 년수익률의변동성계수가유의한음수( 0.048) 로추정, 수익률의변동 성이낮은펀드에더많은자금이유입된것으로나타난다. 판매관련변수의분석결과는다음과같다. 우선, 계열사더미계수추 정치는 다. 4.787~5.686 으로전체대상분석과거의유사한것으로나타난 그런데액티브펀드로한정할경우계열사펀드판매상한제의효과를 측정하는 Post 계열유형계수는비록음수로추정되기는하였으나, 유의 하지않은것으로나타난다. 이로미루어보면, 액티브펀드보다는인덱스펀 드에서계열사펀드판매상한제의정책효과가나타나고있는것으로판단 된다. 클래스유형은전체대상분석과마찬가지로액티브펀드의자금순 유입에영향을미치지않는것으로나타났다. 증권사더미계수추정치는 0.641~-0.565 로추정되어전체보다는적지만액티브펀드의경우에도 은행에서판매하는펀드에더많은자금이유입된것으로보인다. 클래스 유형과선취판매수수료율변수역시전체대상분석과동일하게유의하 지않은것으로나타났다. 판매보수율계수추정치는전체대상분석과는달리 < 표 Ⅲ-5> 패널 (1) 에서보듯이 1.664~1.756 으로유의한양수로추정되었다. 즉, 액티브펀 드의경우판매보수율이높은펀드에더많은자금이유입된것이다. 이러 한결과는투자자와판매사간이해상충문제를다룬 Bergstresser et al.(2009) 및 Kristoffersen et al.(2013) 과부합하는것으로판매사가자 사에유리한판매보수율이높은펀드를투자자에게권유했음을시사한다. 나) 자금순유출펀드의경우 자금순유입펀드와는달리자금흐름의모멘텀및펀드성과변수에대한 자금순유출펀드의분석결과는전체대상분석결과와차이가난다. 특히, 과거 1 년성과기준펀드등급을사용한분석에서그러하다. 예를들면, 모 형 Ⅰ과 Ⅱ에서과거 1 년순유입금액 ( 억원) 변수는유의한양수(0.021) 로 추정되었는데, 이는과거순유입금액이많았던액티브펀드는자금순유출규 모가작았음을의미한다. 과거 1 년평균수익률(%) 계수도 0.034~-0.032
78 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 로추정되어최근운용성과가좋은액티브펀드에서더많은자금이유출되 었음을시사한다. 펀드등급의경우도모든등급에서유의한양수로추정되 어등급미분류펀드에비해자금유출이적었음을알수있다. 판매관련변수중에서계열사더미변수와증권사더미변수가자금순 유출에미친영향은전체대상분석과거의동일하게추정되었다. 클래스 유형과선취판매수수료율역시유의한영향이없는것으로나타났다. 판 매보수율의경우에는 < 표 Ⅲ -5> 패널 (2) 에서보듯이 3.121~-2.809 수 준의유의한음수로추정되었다. 즉, 액티브펀드의경우판매보수율이높 은펀드에서더많은자금이유출된것이다. 또한, 앞선자금순유입편드 와결합해서보면, 계수추정치의절대값은자금순유입펀드에비해약 1.6~1.9 배에달한다. 이는판매보수율이높을수록유입된규모이상으로 자금이유출되었음을의미한다. 종합하면, 액티브펀드에한정할경우투자자의자금흐름은펀드성과이 외에도계열사펀드여부와판매보수율, 판매채널유형등과같은변수의 영향을받고있음을알수있다. 이중에서도계열사펀드이거나판매보수 율이높을수록자금흐름규모가순유입과순유출모두유의하기커지는결 과에주목할필요가있다. 이는판매사가국내주식형액티브펀드판매시 계열사펀드또는판매보수율이높은펀드를중심으로판매하여투자자보다 자사의이익을더우선시하고있음을보여주고있기때문이다. 물론그결 과투자자가실제로손실을보았는지여부는판매이후성과분석결과에 함께논의할필요가있으므로이에대해서는다음절에서논의한다. 한편, 이러한결과는판매과정에서투자자와판매사간정보비대칭의 정도가높다는점을시사하기도한다. 만일투자자가판매보수율이나계 열사펀드여부에대해명확히알고있다면이러한펀드에가입할가능성 이낮아지기때문이다. 이점에서판매보수율의수준에따라자금흐름의 양상이달라질가능성을배제할수없다. 이에추가적으로매월판매보수 율을기준으로펀드를 5분위로나눈후자금흐름결정요인분석을수행하 였다. < 그림 Ⅲ-2> 는그결과를보여주고있다.
Ⅲ. 자금흐름결정요인및미래성과분석 79 < 표 Ⅲ -5> 자금흐름결정요인분석 액티브펀드한정 (1) 자금순유입펀드 설명변수 과거 1년성과기준펀드등급 과거 3년성과기준펀드등급 ( 전월기준) 모형 Ⅰ 모형 Ⅱ 모형 Ⅲ 모형 Ⅳ 과거 1년순유입금액 ( 억원) 0.040*** (0.006) 0.040*** (0.006) 0.038*** (0.006) 0.038*** (0.006) 운용기간 ( 년, 로그) -0.465* (0.240) -0.466* (0.240) -0.472** (0.222) -0.473** (0.222) 펀드규모( 로그) 0.909*** (0.084) 0.909*** (0.083) 0.866*** (0.079) 0.866*** (0.079) 운용사규모( 로그) 0.135 (0.218) 0.172 (0.212) 0.090 (0.206) 0.122 (0.198) 판매보수율 1.664*** (0.610) 1.683*** (0.607) 1.743*** (0.571) 1.756*** (0.567) 수익률( 평균, 1 년) 0.062*** (0.014) 0.063*** (0.014) 0.062*** (0.014) 0.062*** (0.014) 표준편차(1 년) -0.048* (0.028) -0.048* (0.028) -0.041 (0.027) -0.041 (0.028) 4 ~ 5등급 -0.015 (0.254) -0.003 (0.253) 0.188 (0.274) 0.187 (0.273) 3등급 -0.560** (0.252) -0.562** (0.253) -0.003 (0.282) -0.000 (0.281) 2등급 0.071 (0.279) 0.064 (0.279) -0.123 (0.294) -0.116 (0.294) 1등급 0.196 (0.341) 0.203 (0.340) 0.985*** (0.316) 0.998*** (0.319) Post 3.711*** (0.988) 3.233*** (0.986) 계열사더미 4.820*** (0.779) 5.686*** (0.975) 4.787*** (0.759) 5.519*** (0.934) Post 계열사더미 -1.436 (1.062) -1.212 (1.047) A 클래스 1.376 (1.133) 1.398 (1.131) 1.204 (1.074) 1.226 (1.074) 선취판매수수료율 -1.271 (1.148) -1.284 (1.146) -1.089 (1.084) -1.105 (1.082) 증권사더미 -0.641** (0.297) -0.631** (0.295) -0.572** (0.285) -0.565** (0.283) 표본수 235,197 235,197 251,856 251,856 R-squared 0.136 0.136 0.126 0.127 주: 1) 종속변수는 판매채널- 펀드 단위의월별판매순증가분( 억원) 2) 상수를포함하여추정하였고, 고정효과로는월, 펀드, 판매사, 운용사, 판매채널유형, 한국펀드평가기준소분류등을반영 3) Post는 2013년 4월이전은 0, 5월이후는 1인더미변수 4) 펀드별클러스터링을통해표준오차를조정 5) 온라인전용및선ㆍ후취판매수수료유형미분류펀드, 연금관련펀드, 기관투자자대상펀드, 랩및파생결합증권펀드, 기타클래스펀드제외 6) *, **, *** 는각각 10, 5, 1% 유의수준에서통계적으로유의함을의미
80 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 < 표 Ⅲ -5> 자금흐름결정요인분석 액티브펀드한정 ( 계속) (2) 자금순유출펀드 설명변수 과거 1년성과기준펀드등급 과거 3년성과기준펀드등급 ( 전월기준) 모형 Ⅰ 모형 Ⅱ 모형 Ⅲ 모형 Ⅳ 과거 1 년순유입금액 ( 억원) 0.021*** (0.006) 0.021*** (0.006) 0.010 (0.012) 0.010 (0.012) 운용기간 ( 년, 로그) 2.301*** (0.469) 2.300*** (0.467) 2.483*** (0.481) 2.484*** (0.479) 펀드규모( 로그) -1.947*** (0.167) -1.948*** (0.167) -2.179*** (0.197) -2.178*** (0.196) 운용사규모( 로그) -0.814** (0.370) -0.944*** (0.365) -1.002** (0.419) -1.182*** (0.414) 판매보수율 -3.121** (1.289) -3.048** (1.291) -2.915** (1.133) -2.809** (1.136) 수익률( 평균, 1 년) -0.032* (0.016) -0.034** (0.017) -0.017 (0.015) -0.017 (0.015) 표준편차(1 년) 0.030 (0.039) 0.029 (0.039) -0.043 (0.054) -0.047 (0.054) 4 ~ 5등급 1.609*** (0.447) 1.598*** (0.447) 0.811 (0.634) 0.821 (0.632) 3등급 1.539*** (0.428) 1.554*** (0.427) 0.309 (0.618) 0.285 (0.613) 2등급 1.289*** (0.472) 1.325*** (0.471) -0.201 (0.645) -0.231 (0.644) 1등급 0.970* (0.525) 0.987* (0.524) -0.214 (0.729) -0.237 (0.725) Post -9.709*** (3.612) -3.848** (1.588) 계열사더미 -6.774*** (0.948) -8.642*** (1.300) -7.900*** (1.100) -10.20*** (1.593) Post 계열사더미 2.860** (1.225) 3.524** (1.384) A 클래스 1.177 (2.183) 1.224 (2.181) 2.249 (1.836) 2.308 (1.840) 선취판매수수료율 0.284 (1.951) 0.262 (1.948) -0.309 (1.678) -0.333 (1.679) 증권사더미 1.270*** (0.307) 1.255*** (0.308) 1.778*** (0.392) 1.763*** (0.393) 표본수 230,306 230,306 250,640 250,640 R-squared 0.144 0.144 0.156 0.156 주: 1) 종속변수는 판매채널- 펀드 단위의월별판매순증가분( 억원) 2) 상수를포함하여추정하였고, 고정효과로는월, 펀드, 판매사, 운용사, 판매채널유형, 한국펀드평가기준소분류등을반영 3) Post는 2013년 4월이전은 0, 5월이후는 1인더미변수 4) 펀드별클러스터링을통해표준오차를조정 5) 온라인전용및선ㆍ후취판매수수료유형미분류펀드, 연금관련펀드, 기관투자자대상펀드, 랩및파생결합증권펀드, 기타클래스펀드제외 6) *, **, *** 는각각 10, 5, 1% 유의수준에서통계적으로유의함을의미
Ⅲ. 자금흐름결정요인및미래성과분석 81 < 그림 Ⅲ-2> 액티브펀드자금흐름의판매보수율계수추정치 (A) 자금순유입펀드 (B) 자금순유출펀드 주: 전체는자금순유입펀드및자금순유출펀드모두 < 표 Ⅲ-5> 의모형 Ⅰ( 과거 1 년성과기준펀드등급) 에해당하는분석결과를표시 이에따르면, 판매보수율의수준에따라판매보수율계수추정치가뚜 렷하게달라지고있음을알수있다. 42) 예를들면, 자금순유입펀드의경 우과거 1년성과기준펀드등급사용시판매보수율이가장낮은하위 20%(1 분위) 에속한펀드와가장높은상위 20%(5 분위) 에속한펀드의 계수가각각 5.383, -4.300 으로유의한음수로추정되었다. 즉, 판매보 수율이높을수록자금유입규모가감소한다. 반면, 판매보수율수준이중 간 60%(2~4 분위) 에해당하면계수는 0.004~4.677 로추정되어자금흐름 은판매보수율에둔감하거나오히려판매보수율이높을수록자금순유입이 많아진다. 자금순유출펀드의경우에도판매보수율수준이중간 60% 에 해당하는펀드에서는해당계수가 14.836~-2.255 로추정, 판매보수율이 높을수록자금순유출규모가커진다. 반면, 1분위와 5분위펀드의경우에 는추정계수가각각 6.124, 13.142로자금순유출규모가판매보수율이높 을수록감소하는것으로나타난다. 이러한결과는자금흐름이판매보수율 수준이충분히낮거나높은경우에는투자자에게유리한방향으로일어나 42) 판매보수율을제외한분석결과는본문에서언급한내용과질적으로동일하다이. 에분석결과를본문에싣지않았다.
82 국내주식형공모펀드판매양상의특징및성과분석 지만, 그렇지않은경우에는판매사에게유리한방향으로일어나고있음을시사한다. 3. 미래성과분석결과 이절에서는투자자의자금흐름이발생한이후펀드의미래성과를분 석한결과를제시한다. 주지하듯이같은펀드라도어떤판매채널에서어 떤클래스로판매되느냐에따라판매보수율과선ㆍ후취판매수수료율이 달라진다. 따라서, 펀드매니저가얻는운용수익률이동일하더라도판매채 널및클래스유형에따라투자자가얻는 TER 차감실제수익률은달라 진다. 또한, 성과분석은일반적으로펀드수익률자체보다는벤치마크대 비초과수익률을기준으로이루어진다. 이를감안하여펀드미래성과분 석은보수(TER) 차감이전수익률로산정된벤치마크대비기간누적초과 수익률을기준으로한다. 여기서보수차감이전수익률은매월수익률에 월별 TER 즉, 연간 TER을 12 로나눈값을더한값을의미한다. 벤치마 크수익률은한국펀드평가의벤치마크수익률을사용하였다. 그리고펀드 미래성과분석은자금흐름결정요인분석과일관성을유지하기위해자금 순유입여부를기준으로표본을나누어분석한결과만을제시한다. 43) 가. 판매이후성과개관 < 그림 Ⅲ-3> 과 < 표 Ⅲ-6> 은펀드의미래성과를자금순유입펀드와자 금순유출펀드로나누어보여주고있다. 이에따르면, 자금순유입펀드의 보수차감이전수익률로평가한미래기간누적수익률은미래 1년 5.87%, 43) 참고로자금순유입여부를구분하지않더라도분석결과는질적으로동일한결과를얻었음을밝혀둔다.
Ⅲ. 자금흐름결정요인및미래성과분석 83 미래 2년 10.19%, 미래 3년 14.79% 이다. 이를벤치마크대비기간누적 초과수익률로환산하면, 미래 1년 1.64%, 미래 2년 4.12%, 미래 3년 8.38% 로벤치마크에비해우수한것으로나타난다. 그런데펀드에서정기 적으로차감되는판매및운용보수등으로인해투자자가얻는수익률은 이보다훨씬더낮아진다. 실제로이와같은보수차감효과로인해기간누 적수익률은 < 표 Ⅲ-6> 패널 (2) 에서보듯이미래 1년 1.76%p, 미래 2년 3.65%p, 미래 3년 5.66%p 정도낮아진다. 그결과투자자가얻는보수차 감이후기간누적초과수익률은미래 1년 0.12%, 미래 2년 0.47%( 연평 균기준 0.23%), 2.71%( 연평균기준 0.90%) 로크게낮아진다. 자금순유출펀드의경우에도마찬가지이다. 순유출이후보수차감이전기 간누적수익률은미래 1년 5.57%, 미래 2년 8.43%, 미래 3년 12.59% 로벤 치마크대비양호한성과를거두고있다. 그런데보수차감효과로인해투자자 가얻는벤치마크대비기간누적초과수익률은미래 1년 0.02%, 미래 2년 0.19%( 연평균 0.09%), 미래 3년 1.41%( 연평균 0.47%) 수준으로낮아진다. (A) < 그림 Ⅲ-3> 자금순유입펀드 펀드의미래성과추이개관 (B) 자금순유출펀드 주: 1) 보수차감이전수익률은펀드별보수차감이후수익률에월별 TER( 연간 TER/12) 를더한값을의미 2) 보수차감이전및이후수익률모두기간누적수익률