한국신용평가 - PDF Free Download

Special Report 2017 년건설업계리스크요인점검 II: 해외부문 2017.05 기업평가본부애널리스트류종하 02.787.2219 (Jongha.Ryu@kisrating.com) Executive Summary 당사는 2017 년건설사의주택과해외부문리스크요인과건설업계의대응능력에대해점검하고있다. 동주제로 2 월 28 일에세미나를개최하였고후속으로세미나자료, 그리고자료에담겨있지않은발표내용에기반해주택과해외부문으로나누어 2 부에걸쳐스페셜리포트를작성하였다. 그중 1 부주택부문에대한스페셜리포트는기공시 (Special Report 2017 년건설업계첫번째리스크요인 : 주택부문전망 참조 ) 되었고, 2 부본고에서는해외건설의중 단기수익성에부정적영향을미치는요인을통해 1 수익성회복가능성과그시기, 수익성회복을촉진할수있는 2 신규수주전망에대하여논하였으며, 3 주요건설사별해외건설수익성부담요인과부실사업장정리시점, 그리고추가적인예정원가조정이발생하지않는다고전제할경우달성할수있는원가율추정치를산정하여각사간수익성차이를 Forward looking 하였다. 주요건설사별중 단기수익성전망 미청구공사손실위험 : 대우건설상당부분해소, GS 건설모니터링필요 10~ 12 년의기간동안중동 3 국으로수주한현장의미청구공사노출도가높았던건설사는대우건설과 GS 건설이다. 대우건설의경우 2016 년 9 월말까지부담이큰상황이었으나 2016 년 4 분기중대규모손실을인식하면서미청구공사금액이해소되었다. GS 건설은 5 개공시대상현장의공기지연과미청구공사부담이존재한다. 해당현장의준공예정시점이 2017 년상반기에집중되어있어준공과정에서손실이발생할가능성을배제할수없다. 단, 5 개현장모두진행률이원가투입이실질적으로종료된 90% 후반을기록하고있어손실이발생하더라도이미계상된미청구공사수준이내가될것으로전망된다. 현안현장 ( 잠재손실가능성이높은현장 ) 의공사잔량이크지않아추가위험은제한적 10~ 12 년의기간동안중동 3 국으로수주한현장의 2016 년말공사잔량은대부분크지않은수준이다. 미청구공사부담이큰것으로나타났던 GS 건설의경우에는대부분이완공단계에있어공사잔량은크지않다. 각사별중 단기수익성차이 Forward looking 현안현장준공이후각사간수익성개선정도는기확보된수주잔고의채산성수준에따라결정될것이다. 예정원가율변동 (b) 이없다면당기원가율 (a) 과잔고원가율 (c) 이유사한수준을보일것이다 (a c). 추가적인예정원가조정가능성, 신규수주를통한잔고원가율변동이또다른변수가될수있겠으나하기잔고원가율추정치 (c) 가낮을수록손실현장의준공이후수익성회복에상대적으로유리하다. 또한예정원가율변동 (b) 이크지않은가운데낮은잔고원가율 (c) 을확보하고있다면안정적인수익성을유지할수있을것이다. 2016 년주석에공시된예정원가조정효과를토대로잔고원가율을추정한결과는다음의표와같다. [ 현안프로젝트준공이후의대형 EPC 플랜트공종잔고원가율추정치 ] 공종대림대우 SK GS 한화현대현대 ENG 평균 당기원가율 (a) 101.3% 126.2% 90.0% 107.4% 103.0% 93.1% 88.8% 101.6% 예정원가율변동 (b) 10.1% 31.1% 1.4% 17.6% 8.1% 3.3% 6.5% 11.8% 잔고원가율추정치 (c) = (a) - (b) 91.2% 95.1% 88.6% 89.8% 94.9% 89.8% 82.3% 89.8% 현안현장이준공된이후해외건설수익성개선폭이클것으로예상되는건설사는 GS 와대림이다. 반면, 대우건설은잔고원가율추정치가높아당분간저조한수익성을보일것으로예상된다. 현대엔지니어링과현대건설, SK 건설은현안현장부담이크지않아양호한잔고원가율이예상된다. 한화건설은타건설공종부문의실적보완으로전반적인수주잔고채산성은양호한수준이예상된다.

해외건설수익성 Forward Looking: [ 해외건설수익성분석 Frame-work ] 1 미청구공사손실위험 : 감소하고있으나 2017 년준공예정현장으로단기수익성개선제약요인존재 미청구공사의단기손실위험을예측하기위해서기존에제시하였던미청구공사질적분석 (2016 년 3 월 28 일 Special Report 건설사미청구공사의잠재위험분석결과 Ⅱ 참조 ) 방법에따라해외건설매출비중이높은 7 개대형건설사가공시한 140 개해외건설사업장을대상으로위험도가높은미청구공사의변화추이를분석하였다. 미청구공사손실위험, 2016 년중유의미한감소 손실경험이있는현장 (50 개 ) 의미청구공사는 2015 년말대비 37.3% 감소하였으며, 손실이력은없더라도진행률이 90% 이상인현장에누적되어있는미청구공사는 2015 년말대비 24.2% 감소하였다. 또한위험도높은미청구공사가존재하는현장의수주잔고역시축소되고있다. 손실전이위험이높은미청구공사를보유한현장의수주잔고는 2015 년말 6.0 조원에서 2016 년말 2.7 조원으로 54% 감소하였다. 현안현장의준공예정시기 2017 년상반기에집중 - 해외건설의단기실적향방은? 준공예정시점에근접한현장의미청구공사부담은단기손실위험을확대하는요인이다. 위험수준이높은미청구공사잔액 1.3 조원을준공예정시점에따라분류하면공기초과또는 2017 년상반기중준공이예정된현장의미청구공사는 1.2 조원으로전체의 92% 에달하고있다. 과거사례등을고려할때준공과정에서해당미청구공사가손실로전이될가능성이적지않아 2017 년에도해외부문에서저조한수익성이전망된다. 2 중 단기수익성 : 현안현장의공사잔량감소로수익성부담요인점차완화가능 예정원가조정에따라연손실 100 억원이상발생한 50 개현장과손실이력은없더라도 2010~2012 년의기간동안중동 3 국 NOC 로부터수주한 7 개현장을현안현장으로선정하였으며, 현안현장의공사잔량을중기수익성부담요인으로판단하였다. 수익성개선의열쇠인현안현장의공사잔량은감소하고있으며, 해외건설수주잔고내비중역시축소되고있어중기수익성부담이완화되고있다. 2016 년말현재현안현장의공사잔량은 3.2 조원으로전기대비약 56.2% 가감소한것으로나타났다. 수주잔고내비중역시 2015 년말 12.5% 에서 6.6% 로축소되었다. 2016 년말현재주요공시대상손실현장의평균진행률이 92.7% 에달하고있어 2017 년부터현안프로젝트의준공이점차증가할것으로전망된다. 준공과정에서발생하는추가손실로 2017 년까지부진한실적이이어질것으로보인다. 그러나, 준공현장증가로손실현장이해외건설에미치는부정적인영향은점차완화될것으로보인다. 3. 신규수주전망 : 중동발주물량증가에도대 내외적제약요인으로소폭증가그칠전망 해외건설수주는중동지역의발주물량증가로 2016 년대비소폭증가할전망이나대내외적제약요인으로인해해외건설수주가활발하게이루어지던 2014 년이전수준을회복하기어려울것으로판단된다. 해외수주가과거수준을회복하기어려울것으로예상되는가운데 2014 년이후수주잔고가감소하고있어해외건설부문의외형둔화가불가피한상황이다. 해외건설부문의외형둔화및국내주택부문에대한의존도확대로영업환경변화에대응할수있는사업다각화수준과매출기반은약화될것으로분석된다. 2

들어가며 주택경기둔화로주택사업에의한손익보완지속어려울전망 해외건설부진에도불구하고국내대형건설사의합산실적은회복되는추이를보이고있다. 호황을보인주택분양경기의영향으로주택부문의수익성이크게개선되면서해외부문의손실을만회할수있었기때문이다. 그러나급격한공급확대의여파, 가계부채급증에따른대출규제와부동산경기과열을진정시키기위한부동산규제등으로주택경기하강가능성이커지고있어주택부문에의한손익보완구조는장기간지속되기어려울것으로보인다. 해외건설실적개선은 대형사수익성회복의 선결과제 대형건설사의수익성회복이지속되기위해서는해외건설부문의실적개선이뒷받침되어야한다. 본고에서는 1 해외건설의중 단기수익성에부정적영향을미치는요인을통해수익성회복가능성과그시기를살펴보고자하였다. 그리고 2 수익성회복을촉진할수있는신규수주전망에대하여논하였다. 또한, 3 주요건설사별해외건설수익성부담요인과부실사업장정리시점, 그리고추가적인예정원가조정이발생하지않는다고전제할경우달성할수있는원가율추정치를산정하여각사간수익성차이를 Forward looking 하였다. 당사는 2017년건설사국내주택및해외부문의위험요인과건설업계의대응능력이라는주제로 2017년 2월 28일에세미나를개최하였다. 또한후속으로세미나자료, 그리고자료에담겨있지않은세미나발표내용에기반해주택부문과해외부문으로나누어 2부에걸쳐스페셜리포트를작성하였다. 그중 1부에해당하는주택부문에대한스페셜리포트 ( 2017년건설업계첫번째리스크요인 : 주택부문전망 ) 가 2017년 3월 15 일에발표되었으며, 본고는 2부로해외건설에대한내용을담고있다. 세미나당시결산실적이발표되기이전이라 2016년 3분기결산실적자료를기준으로분석이이루어졌다. 세미나이후분석대상건설사의사업보고서가공시됨에따라 2016년 4분기중발생한변화를반영하여본고를작성하였다. 2016년 9월말기준분석당시질적인측면에서미청구공사위험감소가양적인축소에미치지못한것으로나타났으나 4분기중나타난손실인식과기성청구로 2015년말대비미청구공사의잠재위험수준이감소한것으로나타났다. 잠재위험감소에도불구하고수익성회복이차별화되어나타날것이라는애초전망은여전히유효하다. 준공예정사업장의미청구공사부담이큰건설사의경우미청구공사단기손실위험이여전히남아있는것으로판단된다. 또한, 현안현장들의도급잔액이적지않은건설사의경우저조한수익성이장기화되거나수익성개선이지연될가능성이높아면밀한모니터링이필요하다. 3

1. 해외건설수익성추이 해외비중높은플랜트 저조한수익성지속 2016년에도해외건설부문의수익성은저조한모습을보였다. 해외건설영업실적을따로공시하고있지않아해외비중이높은플랜트공종의부문별정보로해외건설수익성을가늠해볼수밖에없다. 플랜트부문은 2013년어닝쇼크를기록한이후점차회복되어오다 2016년다시손실이확대되면서수익성개선이지연되고있다. 11.8% 10.5% 9.4% [ 그림 1 ] 합산매출총이익률추이 비플랜트 vs. 플랜트 ( 단위 : %) 11.8% 9.7% 10.1% 8.6% 9.1% 8.2% 7.3% 6.0% 6.3% 4.8% 3.1% 1.6% 0.3% -1.8% -1.6% '11 '12 '13 '14 '15 '16 비플랜트매출총이익률플랜트매출총이익률합산매출총이익률 주 1) 대상업체 : 대림, GS, 한화, 현대 ENG( 연결기준 ), 대우, SK, 현대 ( 별도기준 ) 주 2) 대우건설해외 INFRA 공종의경우해외부문비교를위해분석목적상플랜트공종에포함주 3) 매출총이익을공시한업체 ( 대림, SK, 현대, 현대 ENG) 의경우그대로적용하였으며, 영업이익만공시한업체 ( 대우, GS, 한화 ) 의경우판매비와관리비를매출액비율로안분하여매출총이익을역산하였음. 자료 : 각사 DART 공시및당사분석 현안프로젝트부담 수준에따라각사간 해외건설실적차별화 부동산경기흐름에따라업체별실적이동조화현상을보이는국내주택부문과달리해외건설부문은현안프로젝트수주잔고및미청구공사부담수준에따라각사간실적이차별화되고있다. 현안프로젝트부담이큰업체의경우불확실성해소가장기화하고있으며, 그렇지않은업체의경우상대적으로안정적인실적이이어지고있다. 20% 0% [ 그림 2 ] 플랜트부문매출총이익률로본해외공사수익성 10% 8% 7% 7% 5% 2% 2% 4% 3% 2% 0% -1% -1% -2%-1% -2% -3% -3% -8% -7% ( 단위 : %) 12% 11% 9% 6% -20% -26% -18% -40% -60% -45% -57% 대림대우 SK GS 한화현대현대 ENG 2013 2014 2015 2016 주 1) 대상업체 : 대림, GS, 한화, 현대 ENG( 연결기준 ), 대우, SK, 현대 ( 별도기준 ) 주 2) 대우건설해외 INFRA 공종의경우해외부문비교를위해분석목적상플랜트공종에포함주 3) 매출총이익을공시한업체 ( 대림, SK, 현대, 현대 ENG) 의경우그대로적용하였으며, 영업이익만공시한업체 ( 대우, GS, 한화 ) 의경우판매비와관리비를매출액비율로안분하여매출총이익을역산하였음. 자료 : 각사 DART 공시및당사분석 4

상당수손실사례 : 수주및계약과정에서 위험관리실패로발생 해외건설의손실원인은매우다양하게존재하지만, 상당수손실사례는수주및계약체결단계의위험식별과이에대한대응실패에기인하고있다. 해외건설은국내건설보다불확실성이크다. 특히, 국내건설사수주점유율이높은플랜트공종의경우공사전과정에걸쳐원가상승위험이존재한다. 만일원가변동위험이수주견적당시식별되지않거나식별되었더라도예비비 (Contingency Cost) 나계약서상면책조항등으로적절하게반영되지않은경우착공이후대규모예정원가조정을초래할수있다. 경쟁심화된시기 수주한프로젝트 최근까지수익성에부담 대규모손실을초래한주요프로젝트의수주가해외수주경쟁이심화된시기에집중 1 되어있다는점은국내건설사의리스크관리나대응이충분치않았다는것을의미한다. 당시중동수주붐을타고경쟁적으로수주한프로젝트들은최근까지현안프로젝트로수익성에부담이되고있다. 해외건설수익성회복은 저가수주공사의 완공으로부터출발 해외건설수익성회복은과거저가수주한공사의완공으로부터출발한다. 현안프로젝트를얼마나빨리종결하느냐에따라건설사간수익성차별화는확대될것이다. 현안프로젝트부담이지속하는건설사의경우준공및클레임타결등당면과제에역량을소진할것이나현안프로젝트를조기에마무리한건설사는프로세스개선및신시장개척등중장기과제에역량을집중하면서경쟁력강화에힘을기울일수있다. 해외건설수익성분석 Frame-work 로향후해외건설수익성전망 수익성회복가능성과그시기를알아보기위해현재진행중인공사와향후수주를통해확보할수있는공사를나누어분석하는것이하나의방법이될수있다. 이에따라본고는아래 해외건설수익성분석 Frame-work 에따라예정원가조정이지연되거나진행매출이과대계상되어발생할수있는미청구공사손실위험과현재진행중인프로젝트의원가율변동위험, 향후수주를통해창출할수있는수익을나누어살펴보고자한다. [ 그림 3 ] 해외건설수익성분석 Frame-work 자료 : 당사분석 1 해외건설프로젝트중 2014 년이전수주한현장 425 개를표본으로선정하여손실여부에따른사업장의특성을분석한결과, 수주경쟁이심화된 2010 년및 2011 년수주한건설현장의손실비중이절반이상으로나타났음 (2016 년 3 월 28 일 Special Report 건설사미청구공사의잠재위험분석결과 Ⅱ 참조 ). 5

2. 미청구공사손실위험 : 미청구공사질적분석 잠재위험요인으로 주목받은미청구공사 착공부터준공까지장기간이소요되는건설계약의경우진행기준회계처리를적용하고있다. 진행기준매출인식에근거가되는예정원가를과소추정하거나공사과정에서발생한원가상승요인을적시에반영하지않을경우단기손실위험이내재하여있는미청구공사가누적될수있다. 실제로 2013년이후대규모손실을발생시킨건설사에서공통으로직전시점까지미청구공사가크게확대된양상을보인바있다. 건설사감축노력으로 미청구공사큰폭축소 2015년이후미청구공사가위험도가높은계정이라고인식되면서각건설사는적극적인기성청구노력을통해미청구공사를감축하고자하였다 2. 그결과 2014년말 12.1 조원에달하던미청구공사는 2015년 9월말 13.0조원으로최고액을기록한이후 2016년말 9.1조원수준으로감소하였다. 14 12 10 8 6 4 2 [ 그림 4 ] 주요건설사합산미청구공사및매출액대비미청구공사비율추이 ( 단위 : %) 30% 21.9% 22.7% 24.6% 21.9% 25% 16.0% 16.8% 18.8% 19.2% 19.2% 19.9% 18.5% 15.1% 15.7% 15.7% 20% 15% 13.0 11.4 12.1 10.7 10.7 11.3 10.9 9.7 10.3 9.1 9.1 10% 7.3 5.5 5.9 5% 0 0% '09.12 '10.12 '11.12 '12.12 '13.12 '14.12 '15.12 '16.12 '15.9 '15.12 '16.3 '16.6 '16.9 '16.12 미청구공사미청구공사 / 매출액 ( 우 ) 주 ) 대상업체 : 대림, GS, 한화, 현대ENG( 연결기준 ), 대우, SK, 현대 ( 별도기준 ) 자료 : 각사 DART 공시및당사분석 잠재위험, 실질적인 완화여부에대한 질적분석실시 양적인미청구공사감소가질적인측면에서미청구공사관련위험의감소로이어졌는지확인하기위해서는발생경로및과거손실전이과정에서나타난특성을고려하여미청구공사의단기손실위험을예측할필요가있다. 이에기존에제시하였던미청구공사질적분석 (2016년 3월 28일 Special Report 건설사미청구공사의잠재위험분석결과Ⅱ 참조 ) 방법에따라분기별위험도가높은미청구공사의추이를분석하였다. 해외건설매출비중이높은 7개대형건설사가공시한 140개해외건설사업장을대상으로예정원가조정에따라연손실 100억원이상발생한 50개현장과손실이력은없더라도진행률 90% 이상인 26개현장에누적되어있는미청구공사를잠재위험수준이높은미청구공사로보았다 3. 2 미청구공사절대규모를단기손실위험의크기로간주하는것은정상적으로증감할수있는미청구공사변동을고려하지못해한계가존재함. 미청구공사는마일스톤등대금회수조건, 가설재구축등공사과정에서발생하는선투입이나자재기성등에따라정상적으로발생할수있기때문임 (2015 년 10 월 23 일발표한 Special Report 점증하고있는건설사미청구공사의잠재위험분석결과 참조 ). 3 예정원가조정으로손실이발생한이력이있는사업장의경우손실재발하는사례가다수관찰되었으며, 공사후반부에도미청구공사가해소되지않고누적되어있는경우에도손실로전이된경우가많았음 (2016 년 3 월 28 일발표한 Special Report 건설사미청구공사의잠재위험분석결과 Ⅱ 참조 ). 6

미청구공사손실위험, 2016 년중유의미한감소 수익성에부담인 미청구공사 2016 년중 유의미한감소기록 수익성에부담인미청구공사는 2016년중유의미하게감소하였다. 주요해외건설현장의미청구공사잔액을들여다보면, 손실경험이있는현장 (50개) 의미청구공사는 2015년말대비 37.3% 감소 (2015년말 1조 4,787억원 2016년말 9,279억원 ) 하였으며, 손실이력은없더라도진행률이 90% 이상인현장의미청구공사는 2015년말대비 24.2% 감소 (2015년말 4,284억원 2016년말 3,249억원 ) 하였다. 구분 2015.12 변동액 2016.12 [ 표 1 ] 2015 년말이후공시대상현장의미청구공사변동내역 진행률구간 50% 미만 50~60% 60~70% 70~80% 80~90% 90% 이상 ( 단위 : 억원 ) 비손실 17,247 6,953 1,167-202 4,284 29,853 손실 2,188 1,725 585-2,469 7,820 14,787 합계 19,435 8,678 1,752-2,671 12,104 44,640 비손실 -10,368-4,144 1,687 7,790 4,134-1,036-1,937 손실 -2,188-1,412 207 - -1,967-148 -5,508 합계 -12,556-5,556 1,894 7,790 2,167-1,184-7,445 비손실 6,878 2,809 2,854 7,790 4,336 3,249 27,916 손실 - 313 792-502 7,671 9,279 합계 6,878 3,122 3,646 7,790 4,838 10,920 37,195 주1) 예정원가조정으로당기 100억원이상의손실이발생한경우손실로분류하고이외현장의경우비손실로분류함. 주2) 해외건설매출비중이높은 7개대형건설사 ( 연결기준 : 대림, GS, 한화, 현대ENG / 별도기준 : 대우, SK, 현대 ) 대상으로도급금액이매출액의 5% 를초과하는 140개공시대상해외건설사업장을분석함. 자료 : 각사 DART 공시및당사분석 합계 위험도가높은 미청구공사와수주잔고 매분기꾸준히감소 위험도가높은미청구공사부담추이는매분기감소하고있으며, 해당현장의수주잔 고역시축소되고있다. 손실전이위험이높은미청구공사를보유한현장의수주잔고 는 2015 년말 5 조 9,608 억원에서 2016 년말 2 조 7,405 억원으로 54% 감소하였다. 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 [ 그림 5 ] 위험수준이높은미청구공사부담추이 ( 단위 : 조원 ) 7 6.0 6 0.4 4.5 5 0.4 0.3 3.8 0.3 4 2.9 0.3 2.7 3 1.5 1.4 1.3 1.3 2 0.9 1 0 2015.12 2016.03 2016.06 2016.09 2016.12 손실진행률 90% 이상 ( 비손실 ) 해당수주잔고 ( 우 ) 주 1) 해외건설매출비중이높은 7 개대형건설사 ( 연결기준 : 대림, GS, 한화, 현대 ENG / 별도기준 : 대우, SK, 현대 ) 대상도급금액이매출액의 5% 초과하는 140 개공시대상현장중예정원가조정에따라연손실 100 억원이상발생한 50 개현장과손실이력이없더라도진행률 90% 이상인 26 개현장을분석. 주 2) 예정원가조정으로 100 억원이상연간손실이발생한경우 손실미청구공사 로분류하고손실이력이없는해외현장중진행률 90% 이상경과현장을 진행률 90%( 비손실 ) 미청구공사로분류함주 3) 수주잔고비중 : 140 개공시대상해외건설현장의수주잔고대비대상프로젝트수주잔고비중자료 : 각사 DART 공시및당사분석 7

2015 년말대비 MENA 지역미청구공사 부담 41.1% 감소 지역별미청구공사변동을살펴보면, 중동및북아프리카 ( 이하 MENA ) 지역에소재 한손실현장의미청구공사가크게감소하였다. 2015 년말 1 조 3,436 억원에달하던 MENA 지역손실현장의미청구공사는 2016 년말 7,917 억원으로 41.1% 감소하였다. 2015년말대비 10~ 12년중동 3국 NOC로부터수주한현장미청구공사부담 45.9% 감소 특히, 해외수주경쟁이심화되었던시기 (2010~2012 년 ) 에중동 3국 ( 사우디, 쿠웨이트, UAE) NOC(National Oil Company) 로부터수주한현장의미청구공사는장기간부담이지속되었으나 2016년 4분기중유의미한수준의감소가나타났다. 이들프로젝트는저가수주, 발주자중심의불리한계약및원가상승압력의 3중고가지속되면서 2016년까지크고작은손실을유발한바있다. 동현장의미청구공사는 2015년말 5,023억원이었으나 2016년말 2,715억원으로 45.9% 감소하였다. [ 표 2 ] 손실발생여부에따른지역별미청구공사변동 2015.12 기준미청구공사변동액 2016.12 기준 ( 단위 : 억원 ) 정상손실계정상손실계정상손실계 MENA 18,715 13,436 32,151 1,646-5,519-3,873 20,361 7,917 28,278 중동 3 국 NOC( 10~ 12) 231 5,023 5,254 919-2,308-1,389 1,150 2,715 3,865 아시아 3,809 774 4,583-144 333 189 3,664 1,107 4,771 CIS 5,203 350 5,552-3,123-295 -3,418 2,080 55 2,134 기타 2,127 227 2,354-316 -27-343 1,811 200 2,011 합계 29,853 14,787 44,640-1,937-5,508-7,445 27,916 9,279 37,195 주 1) 해외건설매출비중이높은 7 개대형건설사 ( 연결기준 : 대림, GS, 한화, 현대 ENG / 별도기준 : 대우, SK, 현대 ) 대상도급금액이매출액의 5% 초과하는 140 개공시대상현장을분석. 주 2) 2010~2012 년기간에중동 3 국 NOC 로부터수주한현장의미청구공사는음영처리된부분임. 자료 : 각사 DART 공시및당사분석 해외현안사업장의준공예정시기 2017 년상반기집중 준공예정현장의미청구공사부담집중단기손실위험확대가능성존재 준공예정시점에근접한현장의미청구공사부담은단기손실위험을확대하는요인이다. 2016년말기준으로준공예정시점에따라위험수준이높은미청구공사잔액 1 조 2,528억원을분류해보면공기를초과하였거나 2017년상반기중준공이예정된현장의미청구공사는 1조 1,540억원으로전체의약 92.1% 에달하고있다. 과거사례등을고려할때준공과정에서해당미청구공사가손실로전이될가능성이적지않아 2017년까지저조한수익성이이어질것으로보인다. 구분 [ 표 3 ] 준공시기별위험수준높은미청구공사분포 16.12 잔액 준공예정시기 ( 단위 : 억원 ) 공기초과 17 1H 17 2H 18 1H 진행률 90% 이상 ( 비손실 ) 3,249 2,820 413-16 손실프로젝트 9,279 3,313 4,993 180 792 합계 12,528 6,134 5,406 180 808 주 1) 해외건설매출비중이높은 7 개대형건설사 ( 연결기준 : 대림, GS, 한화, 현대 ENG / 별도기준 : 대우, SK, 현대 ) 대상도급금액이매출액의 5% 초과하는 140 개공시대상현장중예정원가조정에따라연손실 100 억원이상발생한 50 개현장과손실이력이없더라도진행률 90% 이상인 26 개현장을분석. 주 2) 분석대상현장 (76 개 ) 중 2017 년상반기이내준공이예정되어있는현장 ( 손실경험 39 개, 진행률 90% 이상비손실현장 20 개 ) 의미청구공사는점선표시된부분임. 자료 : 각사 DART 공시및당사분석 8

엄격해지는회계감사 단기수익변동성을확대하는요인연이은대규모손실로수주산업에대한회계기준및제도가강화 4 되고있다. 회계감사가과거대비엄격해지면서대우건설의 2016년 3분기검토보고서에대하여외부감사인의의견거절이표명되기도하였다. 회계감사가엄격해지면서감사투입시간이큰폭으로증가하였다. 회계감사인력별감사투입시간이공시되기시작한 2014년이후건설사별회계감사투입시간변화를살펴보면, 2014년약 2만시간수준이던 7개대형건설사회계감사투입시간이 2016년 4만 2천시간으로 105% 증가하였다. 단순히감사시간만증가한것이아니라해외사업장에대한현장실사기간이증가하였으며, 2016년부터수주산업전문가를회계감사에투입하는등질적인측면에서감사품질이개선되고있는것으로보인다. [ 표 4 ] 건설사별회계감사투입시간추이 ( 단위 : 시간 ) 연도 대림 대우 SK GS 한화 현대 현대 ENG 합계 2014 3,194 3,671 3,047 2,828 2,530 4,127 1,247 20,644 2015 3,252 3,485 3,806 3,510 2,833 4,367 2,414 23,667 2016 6,562 14,012 4,875 4,194 4,138 5,647 2,912 42,340 증가율 105.4% 281.7% 60.0% 48.3% 63.6% 36.8% 133.5% 105.1% 자료 : 각사사업보고서 엄격해진회계감사로 단기수익변동성 확대될전망 감사인이과거대비보수적인회계기준을제시하고있어단기수익변동성이확대될수있다. 대우건설이인식한손실사례를볼때감사인은우발수익을인정하지않으며 5, 예상가능한원가상승요인의경우선반영할것을요구하고있다. 향후수익과이에대한원가가동시에발생할것으로예상되는경우원가는당기에반영하고원가에대응하는수익은유입이확정된미래에반영하게되어수익변동성이확대될수있다. 또한대부분의건설사회계감사에서핵심감사위험으로미청구공사과대계상위험을선 정하고있어위험수준이높은미청구공사부담이큰건설사의경우엄격한회계감사 로단기적으로손실이예상대비증가할수있다. 4 한국회계기준원은 수주산업회계투명성제고방안 의후속조치로 2015 년 12 월 24 일에기업회계기준서 (K- IFRS) 제 1011 호 건설계약 및일반기업회계기준제 16 장 수익 등의개정안을의결하였으며, 건설계약의회계처리와공시에대한 회계기준적용의견서 15-1 을발표하였다. 또한금융위원회는수주산업에핵심감사제를조기도입한데이어상장사감사인지정확대, 금융감독원감리주기단축, 적정감사투입시간규정등회계부정방지를위한개선안을 2017 년 1 월 23 일발표하였다. 5 발주처계약변경등으로인한클레임및체인지오더금액에대하여감사인은문서화미비를이유로인정 하지않았음. 9

3. 중 단기수익성 : 수주잔고분석 미청구공사질적분석이미청구공사의단기손실위험을예측하는분석틀이라면수주잔고구성에대한분석은중 단기수익성을전망할수있는방법이다. 예를들어수익성에부담인미청구공사가과중하더라도해당프로젝트의공사잔량이크지않아원가투입이실질적으로종료되었다면발생가능한손실액은보유미청구공사이내로추정할수있다. 반면, 미청구공사부담이크지않더라도해당프로젝트의공사잔량이크면공사진행과정에서원가상승현상 (Cost-overrun) 이발생하여손실이지속될수있다. 해외건설매출비중이높은 7개대형건설사가공시한 140개해외건설사업장중에서예정원가조정에따라연손실 100억원이상발생한 50개현장과손실이력은없더라도 2010~2012 년의기간동안중동 3국 NOC로부터수주한 7개현장을현안프로젝트로선정 6 하였으며, 현안프로젝트의공사잔량을중 단기수익성부담요인으로판단하였다. 문제현장공사잔량감소로중기수익성부담완화 2015년말대비현안프로젝트수주잔고약 56.2% 감소수주잔고내비중역시 12.5% 에서 6.6% 로감소 수익성개선의열쇠인현안프로젝트공사잔량은감소하고있으며, 해외건설수주잔고내비중역시축소되고있어중기수익성부담이완화되고있다. 2016년말현재현안프로젝트공사잔량은 3조 1,849억원으로 2015년말기준현안프로젝트공사잔량 7조 2,677억원대비약 56.2% 가감소한것으로나타났다. 수주잔고내비중역시 2015년말 12.5%( 공시대상해외건설사업장수주잔고 58조 1,399억원 ) 에서 6.6% ( 공시대상해외건설사업장수주잔고 48조 5,212억원 ) 로축소되었다. 8 7 6 5 4 3 2 1 0 [ 그림 6 ] 해외현안프로젝트의공사잔량추이 12.5% 8.3% 5.1 6.8% 6.3% 6.6% 4.0 3.3 2.4 2.4 2.2 0.6 0.5 0.7 0.7 '15.12 '16.03 '16.06 '16.09 '16.12 ( 단위 : 조원 ) 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 비손실중동 3 국 NOC 수주공사 ('10~'12) 손실경험공사현안공사비중 주 1) 해외건설매출비중이높은 7 개대형건설사 ( 연결기준 : 대림, GS, 한화, 현대 ENG / 별도기준 : 대우, SK, 현대 ) 대상도급금액이매출액의 5% 초과하는 140 개공시대상해외건설사업장중현안프로젝트 57 개프로젝트주 2) 예정원가조정으로 100 억원이상연간손실이발생한경우 손실경험공사 로분류하고손실이력이없는해외현장중 2010~2012 년중동 3 국 NOC 로부터수주한현장을 비손실중동 3 국 NOC 수주공사 ( 10~ 12) 로분류함주 3) 수주잔고비중은 140 개공시대상해외건설사업장의공사잔량대비현안프로젝트수주잔고비중자료 : 각사 DART 공시및당사분석 6 2016 년 3 월 28 일발표한 Special Report 건설사미청구공사의잠재위험분석결과 Ⅱ 참조 10

현안사업장, 준공예정시기 17 년집중 2017 년수익성개선의제약요인 현안현장준공시기 17 년집중으로단기 수익성저조할전망 상당수현안프로젝트의준공예정시기가 2017 년에집중되어있고손실전이위험이 내재되어있는미청구공사부담이여전히지속되고있는점을감안할때 2017 년해외 건설수익성이획기적으로개선되기는어려울것으로보인다. [ 표 5 ] 준공시기별해외현안프로젝트의공사잔량분포 ( 단위 : 억원 ) 구분 16.12 잔액공기초과 17 1H 17 2H 18 1H 18 2H 비손실현안프로젝트 7,432-114 1,137-6,181 손실경험프로젝트 24,417 4,990 7,086 7,693 2,976 1,673 합계 31,849 4,990 7,200 8,830 2,976 7,853 주 ) 해외건설매출비중이높은 7개대형건설사 ( 연결기준 : 대림, GS, 한화, 현대ENG / 별도기준 : 대우, SK, 현대 ) 대상도급금액이매출액의 5% 초과하는 140개공시대상현장을분석. 자료 : 각사 DART 공시, 당사분석 공시자료를활용한수주잔고채산성추정방법 현안현장준공으로 18 년이후수익성 회복세전망 2016년말현재주요공시대상손실프로젝트의평균진행률이 92.7% 에달하고있어 2017년부터현안프로젝트의준공이점차증가할것으로전망된다. 준공과정에서발생하는추가손실로 2017년까지부진한실적이이어질수있지만, 준공현장증가로손실프로젝트가해외건설에미치는부정적인영향은점차완화될것으로보인다. 기확보된수주잔고 채산성에따라 중기수익성결정 손실프로젝트준공이후수익성은이미확보하고있는수주잔고의채산성수준에의존한다. 2013년이후손실프로젝트의예정원가조정이증가하면서건설사수익성은수주잔고채산성을크게하회한바있다. 예정원가가상승하는경우회계상진행률이감소하면서과거에인식한진행기준매출을일부취소하게되어잔고원가율보다당기원가율을높이게하기때문이다. 손실프로젝트준공으로예정원가조정이감소하면서수주잔고원가율과당기원가율간의괴리가완화될것으로보인다. 공시자료바탕으로 수주잔고채산성 간접추정가능 수주잔고의채산성은당기원가율에예정원가조정효과를제거하는방식으로간접추정할수있다. 당기원가율 (A) 의경우부문별손익관련공시자료를통해산출할수있다. 예정원가조정효과의경우과거에는공시되지않아이를알수없었으나 2016년부터부문별총계약수익및총계약원가변동등에대한공시사항이추가되어이를바탕으로수주잔고의평균원가율을대략이나마추정할수있다. 총계약수익및총계약원가변동관련주석공시사항에서예정원가조정효과를산출하 기위해필요한정보는 당기손익에미치는영향 ( 이하 당기손익영향 ) 과 미래손 익에미치는영향 ( 이하 미래손익영향 ) 이다. 11

구분 추정총계약 수익변동 추정총계약 원가변동 [ 표 6 ] 총계약수익및총계약원가변동등에대한공시예시 당기손익에 미치는영향 미래손익에 미치는영향 미청구공사의 변동효과 (a) 초과청구공사의변동효과 (b) ( 단위 : 억원 ) (a)- (b) 토목 200 100 80 20 100 20 80 건축 100 100 - - - - - 플랜트 - 500-300 -200-100 200-300 합계 300 700-220 -180-220 -220 도급금액변동은추정총계약수익변동에반영하며, 예정원가가변동하면추정총계약원가변동에반영된다. 계약수익과계약원가변동은예정원가율을조정하게되며, 예정원가조정에따라진행률을기준으로당기손익과미래손익에영향을미치게된다. 상기예시에서기말현재플랜트공종에진행률 60% 인 1개프로젝트만존재하고, 동프로젝트에서추정총계약원가가 500억원증가하였다고가정하면, 당기손익에 -300억원과미래손익에 -200억원으로각각기재하게된다 7. 예정원가율조정으로발생한당기손익영향은미청구공사와초과청구공사의변동으로도표시되며, 당기손익영향은미청구공사변동효과에서초과청구공사변동효과를차감한금액과일치한다. 상기예시에서도플랜트공종의예정원가율조정으로 300억원의손실이발생하였는데, 이는미청구공사 100억원감소, 초과청구공사 200억원증가로나타났다. 예정원가율조정에따른당기손익영향 (B) 은과거에인식한매출조정을포함하기때문에당기원가율에서제거해주어야한다. 또한, 예정원가조정에따른미래손익영향 (C) 는남은공사기간동안에영향을미치기때문에수주잔고에비례하여그효과를고려해주어야한다. 이러한점을감안하여수주잔고의평균원가율을추정하는산식을도출하면다음과같다. 당기손익영향 (B) 수주잔고의평균원가율추정치 = 당기원가율 (A) + 당기매출 미래손익영향 (C) 당기말수주잔고 프로젝트의기성인식정도, 추가적인예정원가조정가능성, 신규수주를통한잔고원가율변동등이또다른변수가될수있겠으나수주잔고의평균원가율추정치가높을수록손실현장의준공이후수익성회복에상대적으로유리하다. 반대로추정치가낮다면손실현장의준공에도불구하고수익성개선폭은크지않을수있다. 또한예정원가율변동 (b) 이크지않은가운데낮은잔고원가율 (c) 을확보하고있다면안정적인수익성을유지할수있을것이다. 다만, 미청구공사질적분석결과위험도가높은미청구공사부담이큰경우단기적으로추정원가율은상승할수있어모니터링이필요하다. 7 만일동프로젝트의원가율이 100% 를초과한상태라면미래발생할수있는손실을모두공사손실충당부 채로설정하게되므로당기손익 500 억원, 미래손익 0 원으로기재됨. 12

한편, 미청구공사의손실전이규모를정확하게파악하기위해서는당기손익영향에서미청구공사변동효과와초과청구공사변동효과가구분표시되어야하나일부를제외한대다수건설사는이를합산표시하고있어미청구공사의손실전이규모를정확하게파악하기어렵다. 당기손익조정으로위험도가높은미청구공사부담이완화되었는지확인하기위해서는미청구공사에서초과청구공사를차감한금액의변동으로비교해보아야한다. 실제로, 2016년 4분기중대규모손실을기록한대우건설의경우플랜트및해외토건에서미청구공사가 2015년말 8,538억원에서 2016년 5,870억원으로 2,668억원감소한것으로나타났으나, 당기손익조정액이 1조 2,427억원에달해상당부분은공사손실충당부채설정과관련하여초과청구공사를증가시키는형태로손실이조정된것으로추정된다. 공종 [ 표 7 ] 대형 EPC 플랜트공종의미청구공사 - 초과청구공사변동 미청구공사 - 초과청구공사 ('15.12) 당기손익변동에 의한증감 원가투입 관련증감 미청구공사 ( 단위 : 억원 ) - 초과청구공사 ('16.12) 대림 -4,347-2,417 1,645-5,120 대우 5,804-12,427 4,093-2,529 SK 6,260-1,537-221 4,502 GS 9,062-7,145 7,012 8,928 한화 -2,259-768 2,151-876 현대 6,894-2,168 3,920 8,646 현대 ENG 11,224-1,703-6,274 3,248 평균 4,663-4,023 1,761 2,400 주1) 비플랜트공종의경우매출액대비예정원가조정액비중이평균 0.5% 에불과하여표시하지아니함주2) 연결기준 : 대림, GS, 한화, 현대ENG / 별도기준 : 대우, SK, 현대주3) 원가투입관련증감이 (-) 값이면회수또는청구전환을의미함자료 : 공시자료, 당사분석자료 4. 신규수주전망 중동지역중심으로발주물량증가할전망 투자여력확충으로 중동지역발주물량 증가전망 OPEC의산유량감산합의이후유가가단기적인상승세를보이는가운데저유가로연기되었던프로젝트가재개되면서중동지역발주물량이증가할전망이다. 중동산유국들은장기적인저유가상황에대응하기위하여보조금폐지, 부가가치세도입등으로재정건전성을개선하고국영기업상장추진, 국채발행 8 을통해투자여력을확충하였다. 재정수입의원유의존도를낮추기위하여국영석유기업 (NOC) 을중심으로정유및석유화학플랜트를포함한다운스트림부문에대한투자를재개하고있다 9. 8 2016 년 4 월아부다비 (UAE) 가재정적자해소를위해 50 억달러규모의국채를발행한것을시작으로카타르 90 억달러및오만 30 억달러, 사우디 175 억달러, 바레인 6 억달러의국채를발행하였다. 쿠웨이트도 2017 년중국채발행을추진하고있다. 9 실제로저유가로연기되었던사우디라스타누라 CFP 가 2016 년 12 월 EPC 를최종선정하였으며, 오만두쿰정유공장 ( 약 60 억불규모 ) 및바레인 Bapco Refinery Expansion( 약 50 억불규모 ), UAE Takreer POC( 약 25 억달러규모 ) 등에서국내건설사의입찰이진행되고있다. 13

[ 그림 7 ] 중동 3 국재정수지균형유가 ( 단위 : 배럴 /USD) 100 90 80 사우디 70 63.82 60 UAE 50 쿠웨이트 40 30 26.65 20 2015년 1월 2015년 7월 2016년 1월 2016년 7월 2017년 1월 배럴당두바이유가격 사우디 UAE 쿠웨이트 자료 : IMF, 페트로넷 또한, 핵협상 (JCPOA) 이후경제제재해제에대한기대감이커지고있는이란은발주물량확대의모멘텀이될가능성이높다. 경제제재이전 (2010년 7월 ) 까지국내 6위의해외수주시장이었던이란건설시장은제재기간동안의투자부진으로인프라건설및노후플랜트에대한시설개선공사등의발주수요가풍부하다. 이란정부가재정부족을이유로시공자금융주선을요구하고있어본계약체결까지어려움이존재하나 Primary Sanction 해제등이가시화될경우대규모발주가이어질수있다. 중동지역신규수주 : 대 내외적제약요인으로소폭증가에그칠전망 발주물량증가에도 중동신규수주 소폭증가에그칠전망 국내건설사의해외건설수주는중동지역의발주물량증가로 2016 년대비소폭증가 할전망이나다음과같은대 내외적제약요인으로인해해외건설수주가활발하게이 루어지던 2014 년이전수준을회복하기어려울것으로분석된다. 대내적으로국내건설사중상당수가저가수주에따른손실경험으로보수적인수주전략을견지하게되었으며, 그결과 2014년부터수주활동이과거대비위축되었다. 프로젝트본계약까지약 2~3년정도의기간이소요된다는점을감안할때발주물량증가에도불구하고가시적인수주실적제고로이어지기어려울가능성이크다. 대외적으로도주력시장내경쟁강도가상승하고있어국내건설사의입지는과거대비축소되는양상이나타나고있다. 중동지역의경우경쟁력을제고한유럽계경쟁사가공격적인수주활동을펼치고있다. 특히 Petrofac 과 Tecnicas Reunidas(TR) 는유로화약세, 클레임관리및아웃소싱등으로가격경쟁력을제고하면서최근중동지역에발주한다수의프로젝트를최저가로수주한바있다. 대안시장으로부상한이란은불안요인이존재하는가운데중국및유럽계건설사간경쟁이예상된다. 인프라부문은정부지원을바탕으로제재에서상대적으로자유로운중국건설사의공격적인수주활동이진행되고있으며, 플랜트부문은금융주선역량을보유하고있는유럽계건설사의진출로경쟁이치열해지고있다. 14

1,200 1,000 800 600 400 200 [ 그림 8 ] MENA 지역플랜트발주, 유럽및한국계 EPC 시장점유율추이 60% 62% 13% 26% ( 단위 : 억불, %) 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16E '17E 0% MENA 플랜트발주 ( 좌 ) 한국 EPC M/S 유럽 EPC M/S 자료 : MEED Projects 脫중동필요하나기존시장참여자진입장벽존재 중동이외지역수주 확대도어려움이존재 국내건설사들은동남아시아및중앙아시아, 북미등으로진출지역의다변화를추진 하고있으나, 지역다변화를꾀하고있는아프리카, 아시아, 북미등의경우기존시장 참여자들이주도하고있는시장으로수주물량확대가쉽지않은상황이다. 아시아는엔화약세로가격경쟁력이제고된일본계건설사가수주를확대하고있으며, 상사가연계하여민관협력방식 (PPP) 의사업추진을통해시장을주도하고있다. 아프리카는중국정부가 ODA 등경제개발원조를제공하면서중국계건설사가경쟁우위를확보하고있고, 북미의경우는글로벌 EPC 업체대비수주경쟁력이열위한상태이다. [ 그림9 ] 글로벌건설시장및국내사점유율 [ 그림10 ] 글로벌건설사지역별해외수주 ( 단위 : 억USD, %) ( 단위 : 억USD) 7,000 14% 16% 6,000 비중 (2 개년합산 ) 6,000 14% 11% 11% 5,000 20% 10% 10% 10% 12% 5,000 9% 9% 9% 4,000 10% 4,000 25% 8% 3,000 3,000 5% 5% 6% 2,000 2,000 34% 4% 1,000 1,000 2% 20% - 0% - '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 총해외수주 플랜트수주 국내점유율 ( 우 ) MENA 유럽및북미 아시아태평양 기타 자료 : ENR, 해외건설종합정보서비스 신규수주둔화 : 2014 년이후감소하는해외건설수주잔고 신규수주둔화로 해외건설외형위축 불가피할전망 국내부동산시장이호황기에진입한가운데해외건설부진이계속되면서주요대형건 설사의수주잔고내해외건설수주잔고비중이축소되고있다. 2014 년총수주잔고의 절반에이르던해외건설수주잔고는 2016 년전체의 39% 수준인 81 조원수준으로약 15

20% 축소되었다. 해외건설수주가과거수준을회복하기어려울것으로보이는가운 데수주잔고감소로해외부문의외형둔화는불가피할전망이다. 250 200 150 100 50 0 [ 그림 11 ] 주요대형건설사수주잔고구성추이 30% 32% 39% 41% ( 단위 : 조원 ) 19% 193 204 216 209 12% 162 173 123 131 143 95 75 9 18 37 42 55 67 76 90 102 96 81 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 수주잔고해외수주잔고해외비중 ( 우 ) 주 ) 해외건설매출비중이높은 7 개대형건설사 ( 연결기준 : 대림, GS, 한화, 현대 ENG / 별도기준 : 대우, SK, 현대 ) 대상자료 : 각사 DART 공시, 해외건설종합정보서비스, 당사분석 44% 47% 50% 45% 39% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 5. 각사별중단기수익성전망 각사간중단기수익성전망을위해서손실현장비중이높은 2010년부터 2012년까지중동 3국 ( 사우디, 쿠웨이트, UAE) 으로수주한현장의미청구공사와수주잔고를비교해보았다. 이기준을충족하는 36개현장은공시대상 140개해외건설현장의 25.7% 에불과하나 50개의손실경험현장중 25개 (50%) 가집중되어있으며동현장내손실현장의비중은 69% 에달하고있다. 미청구공사손실위험 : 대우건설은상당부분해소, GS건설모니터링계속미청구공사손실위험측면에서미청구공사분포를분석한결과 2010~2012 년의기간동안중동 3국으로수주한현장의미청구공사부담이큰건설사는 GS건설로나타났다. 대우건설의경우 2016년 9월말까지부담이큰상황이었으나 2016년 4분기중대규모손실을인식하면서미청구공사금액이해소되었다. 중동 3 국수주현장의수주연도별미청구공사 [ 표 8 ] 각사별중동 3 국수주현장의미청구공사분포 10~ 12 년중동 3 국에서수주한현장의 준공예상연도별미청구공사 ~ 09 10~ 12 13~ 14 15~ 계공기초과 17 18 19~ 계 ( 단위 : 억원 ) 17 년준공예정 10~ 12 수주 중동 3 국비중 GS 932 3,233 968-5,133 414 2,818 - - 3,233 35.5% SK 271 267 750-1,288-267 - - 267 8.1% 대림 - - - - - - - - - - -% 대우 379 - - - 379 - - - - - -% 한화 - 1,232 39 147 1,419 199 134 899-1,232 9.1% 현대 - 4,643 1,648 515 6,807 145-1,565 2,934 4,643 1.3% 현대 ENG - 396-271 668 396 - - - 396 8.0% 합계 1,582 9,772 3,406 934 15,694 1,155 3,219 2,464 2,934 9,772 11.8% 자료 : DART, 당사분석자료 16

GS건설 : 미청구공사부담크나해당현장대부분원가투입실질적으로종료된상태 GS건설은사우디전력청이발주한 PP-12 복합화력발전소건설공사등 5개공시대상현장의미청구공사부담이존재한다. 5개현장모두계약상공사기한을초과한가운데공기지연이지속해서발생하고있다. 해당현장의준공예정시점이 2017년상반기에집중되어있어준공과정에서손실이발생할가능성도존재하는것으로판단된다. 다만, 5개현장모두진행률이원가투입이실질적으로종료된 90% 후반을기록하고있어손실이발생하더라도이미계상된미청구공사수준이내가될것으로예상한다. 현대건설은 2018년이후준공예정인현장의미청구공사부담이존재한다. 2018년이후준공예정인현장의미청구공사는한국전력공사가발주한아랍에미리트원전건설공사, 쿠웨이트공공사업부가발주한쉐이크자베르코즈웨이해상연륙교건설등이다. 아랍에미리트원전건설공사의경우미청구공사부담이꾸준히감소하고있고, 잔여공기, 마일스톤기반의계약조건등을고려할때단기손실위험가능성은제한적인것으로분석된다. 쉐이크자베르코즈웨이해상연륙교건설공사의경우타사업장대비미청구공사해소가더디어지속적인모니터링이필요하다. 현안현장의공사잔량 : 대부분크지않은수준수주잔고분포를분석한결과 2010~2012년의기간동안중동 3국으로수주한현장의공사잔량부담은대부분크지않은수준으로분석되었다. 특히해당지역미청구공사부담이큰것으로나타났던 GS건설의경우공사대부분이완공단계에있어공사잔량은크지않다 (2016년말기준공시대상현장수주잔고의 0.8%). 중동 3 국수주현장의수주연도별공사잔량 [ 표 9 ] 2016 년말기준중동 3 국수주공사의공사잔량및지역별구성 10~ 12 년중동 3 국에서수주한현장의 준공예상연도별공사잔량 ~ 09 10~ 12 13~ 14 15~ 계공기초과 17 18 19~ 계 ( 단위 : 억원 ) 10~ 12 년 중동 3 국 GS 6 585 13,271-13,863 2 584 - - 585 0.8% SK 108 1,306 16,603 4,300 22,317 22 1,284 - - 1,306 2.1% 대림 - 1,415 1,883-3,298-1,415 - - 1,415 6.9% 대우 - 2,909 4,880 21,186 28,975 2,909 - - - 2,909 5.0% 한화 65 7,096 1,717 7,099 15,977 125 791 6,181-7,096 6.6% 현대 - 14,719 4,441 32,785 51,944 - - 5,822 8,897 14,719 15.3% 현대 ENG - 1-15,561 15,561 1 - - - 1 0.0% 합계 179 28,031 42,794 80,931 151,935 3,058 4,073 12,003 8,897 28,031 5.8% 자료 : 당사분석자료 비중 각사별중 단기수익성전망현안프로젝트준공이후의수익성개선정도는이미확보된수주잔고의채산성수준에따라결정될것이다. 수주잔고의채산성은앞서살펴본수주잔고의평균원가율추정방법에따라짐작해볼수있다. 이에 2016년감사보고서주석에공시된예정원가조정효과를토대로조정원가율을산정한결과는다음의표와같다. 17

공종 미청구공사 - 초과청구공사 ('15.12) 당기손익 변동에 의한증감 원가투입관련 증감 [ 표 10 ] 대형 EPC 플랜트공종의순미청구공사변동및손익효과 미청구공사 - 초과청구공사 ('16.12) 당기 원가율 (A) 당기손익영향 / 당기매출 (B) 미래손익영향 / 수주잔고 (C) ( 단위 : 억원 ) 잔고원가율 추정치 (A)+(B)-(C) 대림 -4,347-2,417 1,645-5,120 101.3% -10.1% 0.0% 91.2% 대우 5,804-12,427 4,093-2,529 126.2% -31.1% 0.1% 95.1% SK 6,260-1,537-221 4,502 90.0% -3.3% -1.9% 88.6% GS 9,062-7,145 7,012 8,928 107.4% -15.0% 2.6% 89.8% 한화 -2,259-768 2,151-876 103.0% -8.5% -0.3% 94.9% 현대 6,894-2,168 3,920 8,646 93.1% -5.6% -2.3% 89.8% 현대 ENG 11,224-1,703-6,274 3,248 88.8% -5.5% 1.0% 82.3% 평균 4,663-4,023 1,761 2,400 101.6% -11.9% 0.0% 89.8% 주1) 비플랜트공종의경우매출액대비예정원가조정액비중이평균 0.5% 에불과하여표시하지아니함주2) 연결기준 : 대림, GS, 한화, 현대ENG / 별도기준 : 대우, SK, 현대주3) 매출총이익을공시한업체 ( 대림, SK, 현대, 현대ENG) 의경우그대로적용하였으며, 영업이익만공시한업체 ( 대우, GS, 한화 ) 의경우판매비와관리비를매출액비율로안분하여매출총이익을역산한후원가율을계산하였음. 주4) 현대건설의경우별도주석에부문별손익정보를공시하지아니하여연결주석에서현대엔지니어링부문별손익을차감하는방식으로계산함자료 : 공시자료, 당사분석자료 손실현장준공이후수익성개선폭클것으로예상되는건설사 : GS 건설, 대림산업 수주잔고원가율추정치를통해손실현장이준공된이후수익성개선폭이가장클 것으로나타난건설사는 GS 건설, 대림산업으로분석되었다. GS건설 : 플랜트공종잔고원가율 90% 내외수준추정 GS건설은플랜트공종의순미청구공사 ( 미청구공사에서초과청구공사를차감한값, 이하 순미청구공사 ) 가 134억원감소하였는데이중 7,145억원이손실로전이되고 7,012억원이원가투입으로증가하였다. 2013년이후플랜트공종의부진이지속되고있는데 2016년에도약 -7% 의매출총이익률을기록하였다. GS건설의경우플랜트공종의잔고원가율추정치와당기원가율간의차이가큰데이는저가수주공사잔량이대부분완공직전단계에있어수익성부담이크지않기때문이다. 2017년추가적인예정원가조정이없다면현잔고기준원가율은약 90% 내외수준이될것으로추정한다. 대림산업 : 플랜트공종잔고원가율 91% 내외수준추정 대림산업은플랜트공종의순미청구공사가 772억원감소하였는데이중 2,417억원이손실로전이되고 1,645억원이원가투입으로증가하였다. 2016년에도손실이발생하는등지속해서예정원가조정이발생하고있는데 2017년추가적인예정원가조정이없다면현잔고기준원가율은약 91% 내외수준이될것으로추정한다. 손실현장준공이후에도수익성개선폭크지않을것으로예상되는건설사 : 대우건설 수주잔고원가율추정치를통해손실현장이준공된이후에도수익성개선폭이크지 않을것으로보이는건설사는대우건설로나타났다. 18

대우건설 : 플랜트및해외인프라잔고원가율 95% 내외수준추정 대우건설은플랜트및해외 INFRA 공종의순미청구공사가 8,333억원감소하였는데이중 1조 2,427억원이손실로전이되고 4,093억원이원가투입으로증가하였다. 2016년대규모손실을인식하면서약 -26% 의매출총이익률을기록하였는데, 손실공사수주잔고부담이존재하여해당현장준공시점까지수익성이저조한수준을보일것으로보인다. 2017년추가적인예정원가조정이없다면현잔고기준원가율은약 95% 내외수준이될것으로추정한다 손실현장부담자체가크지않은건설사 : 현대엔지니어링, 현대건설, SK 건설 손실현장의부담이크지않아당기원가율과수주잔고원가율추정치간의괴리가크 지않은건설사는현대엔지니어링과현대건설, SK 건설로나타났다. 현대엔지니어링 : 플랜트공종잔고원가율 82% 내외수준추정 현대엔지니어링은플랜트공종의순미청구공사가 7,976억원감소하였는데 1,703억원이손실로전이되었고 6,274억원이기성청구를통해감소하였다. 7개건설사중기성청구를통한미청구공사감소액이가장큰데우즈베키스탄 UKAN 프로젝트와투르크메니스탄에탄크래커프로젝트의기성청구가이루어지면서미청구공사부담이완화되었다. 또한, 7개건설사중가장높은수익성을시현하고있는데 2016년에도약 11% 의매출총이익률을기록하였다. 2017년추가적인예정원가조정이없다면현잔고기준원가율은약 82% 내외수준이될것으로추정한다. 현대건설 : 플랜트공종잔고원가율 90% 내외수준추정 현대건설은플랜트공종의순미청구공사가 1,752억원증가하였는데 2,168억원이손실로전이되었고이를웃도는 3,920억원이원가투입으로증가하였다. 7개건설사중가장안정적인수익성을유지하고있는데 2016년에도약 7% 의매출총이익률을기록하였다. 2017년예정원가조정이없다면현잔고기준원가율은약 90% 내외수준이될것으로추정한다. SK 건설의경우 Cost-overrun 이발생한해외인프라프로젝트가상당수마무리된가 운데플랜트현안프로젝트의비중축소로대규모손실이재발할가능성은크지않을 전망이다. SK건설 : 플랜트공종잔고원가율 89% 내외수준추정 SK건설은플랜트공종의순미청구공사가 1,758억원감소하였는데이중 1,537억원이손실로전이되고 221억원이기성청구를통해감소하였다. 2016년매출총이익률은 9.98% 로상대적으로양호한실적을시현하였다. 2017년추가적인예정원가조정이없다면현잔고기준원가율은약 89% 내외수준이될것으로추정한다. 인프라공종의경우터키보스포러스3교등주요 Cost-overrun 현장중에서일부는준공지연에의해원가율이재상승하기도하였으나동현안현장이준공에임박한상태로접어들면서매출에서차지하는비중이감소하였다. 인프라공종의수주잔고구성에있어라오스 Xe-Pian Xe-Namnoy 수력발전등상대적으로채산성이양호한현장의매출기여도가증가하고있어수익성부담은전반적으로완화될전망이다. 19

타사업부문의실적보완을고려하여야하는건설사 : 한화건설한화건설의경우해외건설에서비플랜트공종의매출비중이적지않아타사업부문의실적을함께고려하여야한다. 한화건설은해외매출중건축공종의비중이두드러지고있다 (2016년해외건설매출의약 35.7%). 한화건설 : 플랜트공종잔고원가율 95% 내외수준추정 한화건설의경우해외플랜트공종에서당분간저조한수익성이지속될전망이다. 한화건설은플랜트공종의순미청구공사가 1,383억원감소하였는데이중 768억원이손실로전이되고 2,151억원이원가투입으로증가하였다. 2013년이후플랜트공종의부진이지속되고있는데 2016년에도약 -3% 의매출총이익률을기록하였다. 한화건설의경우타건설사대비플랜트공종의잔고원가율추정치가높은데이는반복적인손실인식으로진행중인플랜트공사의잔고원가율이높아졌기때문이다. 2017년추가적인예정원가조정이없다면현잔고기준원가율은약 95% 내외수준이될것으로추정한다. 다만, 해외건설수주잔고중채산성이우수한이라크신도시건설사업 (SI 프로젝트포 함, 2016 년말수주잔고 9 조 1,662 억원 ) 의비중이높아전반적인수주잔고의채산성은 양호한수준을보일것으로예상된다. 마치며 2017년해외건설부문의수익성은 2016년보다개선될것으로보이나그폭은크지않을전망이다. 상당수문제현장의준공예정시기가 2017년내에집중되어있고, 손실전이위험이내재되어있는미청구공사부담도여전히적지않아 2017년해외건설의수익성이획기적으로개선되기는어려울것이다. 그러나해외건설부문의변화는느리지만꾸준히지속되고있다. 회계기준이강화되고회계감사가보다엄격해지면서예정원가조정주기가과거대비단축되었으며, 분산된손실반영을통해수익성에부담인미청구공사는꾸준히줄어들고있다. 또한수익성개선의열쇠인현안프로젝트의수주잔고는지속적으로감소하고있으며, 잔고내비중또한축소되고있다. 준공으로손실규모가축소된가운데매출기여도역시과거수준을하회하면서수익성에미치는영향도줄어들것이다. 다만, 해외수주가과거수준을회복하기어려울것으로예상되는가운데수주잔고가감소하고있어해외건설부문의외형둔화는불가피할전망이다. 국내주택경기의저하가예상되는가운데해외건설부문의외형둔화및국내주택부문에대한의존도확대로영업환경변화에대응할수있는사업다각화수준은과거대비하락할전망이며, 매출기반은약화될것으로분석된다. 20

해외건설부문에서각사간수익성은차별화될전망이다. 수주잔고구성에서현안프로젝트의비중이높고미청구공사위험이과중한경우해외건설부진은지속할가능성이높다. 다만, 현안프로젝트의준공예상시기와수주잔고감소속도를고려할때문제현장을마무리하는 2018년이후에는잠재위험수준이큰폭으로축소될수있을것으로보인다. 만일 2017년준공예정문제현장의미청구공사부담이적절하게해소되지않는다면준공과정에서의손실전이로저조한수익성이지속할수있다. 당사는이와같은단기손실위험이존재하는미청구공사부담수준, 현안프로젝트의수주잔고부담및신규수주전망등해외건설관련리스크요인을중점적으로모니터링하고, 각건설사별영업실적과현금흐름에미치는영향을분석하여신용도에반영할계획이다. [ 그림 12] 해외건설의 Risk 점검요인 유의사항 한국신용평가주식회사 ( 당사 ) 가공시하는신용등급은발행사 / 기관, 신용공여, 채무및이에준하는증권의장래의상대적인신용위험에대한당사의현재견해를뜻하며, 당사가발표하는신용등급및평가의견등리서치자료 ( 간행물 ) 는발행사 / 기관, 신용공여, 채무및이에준하는증권의장래의상대적인신용위험에대한당사의현재견해를포함할수있습니다. 당사는신용위험이란만기도래하는계약상의채무 (financial obligations) 를발행사 / 기관이불이행할수있는위험및부도시예상되는금융손실이라고정의하고있습니다. 신용등급은유동성위험, 시장가치위험또는가격변동성등기타다른위험을다루고있지않습니다. 신용등급과당사간행물에포함된당사의견해는현재또는과거사실에대한서술이아닙니다. 또한간행물에는계량모델에근거한신용위험의추정치와관련의견또는키스채권평가주식회사에서발행한견해를포함할수있습니다. 21

신용등급및간행물은투자자문이나금융자문에해당하지아니하고그러한조언을제공하지도않으며, 특정증권을매수, 매도또는보유하라고권유하는것도아닙니다. 또한당사가제공하는신용등급이나간행물은해당정보의사용자나그관계자들에의해서행해지는투자결정에있어서어떤증권을매매하거나보유하라는권고또는권유나사실의서술이아니라당사고유의평가기준에입각한당사의의견으로서만해석되고또해석되어야만하며, 특정투자자를위하여투자의적격성에대해의견을주는것이아닙니다. 당사는각투자자가매수, 매도또는보유를고려중인증권각각에대해적절한주의를기울여자체적으로연구, 평가할것이라고기대하고, 그러한이해를전제로하여신용등급을공시하고간행물을발표합니다. 당사의신용등급과간행물은개인투자자들이이용하는것을전제로하고있지않습니다. 그렇기때문에개인투자자들이당사의신용등급과간행물을이용하여투자의사결정을하는것은적절하지않을수있습니다. 만약의문이있는경우에는반드시재무전문가혹은다른전문가에게자문을구하시기바랍니다. 당사는발행사 / 기관으로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며, 중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다는확인을수령하고있으며, 본보고서는발행사 / 기관이제출한자료와함께당사가객관적으로정확하고신뢰할수있다고판단한자료원에근거하고있습니다. 당사는발행사 / 기관및이들대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무를수행하고있습니다. 그러나감사기관이아니므로신용평가와간행물을준비하는과정에서이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않으며, 발행사 / 기관으로부터제공받은정보또는신용평가과정에서생성되는정보에있어서인간또는기계에의한, 기타그외의다른요인에의한실수의가능성때문에해당정보를특정한목적을위해사용하는데대하여명시적으로혹은묵시적으로도어떠한증명이나서명, 보증또는단언을할수없으며, 있는그대로 제공됩니다. 또한본보고서의정보들은신용등급부여에필요한주요한판단근거로서제시된것이고발행사 / 대상유가증권에대한모든정보가나열된것은아님을밝힙니다. 따라서당해신용등급이나기타의견또는정보에관하여그정확성, 완전성, 적시성, 상업성또는특정목적에적합한지여부를당사가명시적혹은묵시적으로보증하거나확약하지는않습니다. 법률상허용된범위내에서, 당사및그의이사, 임직원, 대리인, 대표자, 라이센서및공급자는여기포함된정보, 동정보의사용이나사용불가능으로인하여, 또는그와관련되어발생한어떠한간접, 특별, 결과적또는부수적손해 ( 현재혹은장래의손실당사가부여한특정신용등급의대상이아닌관련금융상품에서발생하는손실또는손해를포함하되이에한정되지아니함 ) 에대하여, 사전에그같은손실또는손해가능성에대해고지받았다하더라도, 어느개인또는단체에게도책임을지지않습니다. 법률상허용된범위내에서, 당사및그의이사, 임직원, 대리인, 대표자, 라이센서및공급자는자신들의과실 ( 단, 고의또는기타법률상배제될수없는종류의책임은제외함 ) 또는자신들의통제범위내에또는밖에있는사유등에의하여, 여기포함된정보, 동정보의사용또는사용불가능으로인하여또는그와관련되어, 어느개인또는단체에게발생한어떠한직접손실이나손해또는보상으로인한손실이나손해에대해서도책임을지지않습니다. 본보고서는필자의개인적인견해로당사의공식적인견해가아님을밝힙니다 22