.3. 퀀트전략 주가차별화조건 : 마진개선 [ 퀀트 ] 유명간 -7-5 myounggan.yoo@dwsec.com 주식시장의변동성이높아지면개별종목들의주가가함께움직이는동조화현상이강해짐 최근주식시장은안정세를찾아가고있지만여전히종목간동조화는유지되고있음 종목간차별화는시장의변동성축소후일정기간시차를두고나타나기때문 앞으로종목간차별화가나타날가능성이높음 같은업종내에선마진개선폭이큰기업이유리한선택 종목간주가차별화에대비해야할시점주식시장에서는시기에따라개별종목들의주가가같이움직이거나따로움직일때가있다. 일반적으로종목들의주가가같이움직이는동조화현상이나타날때는매크로변수의영향력이커지는시기이다. 유가나환율의변동에따라정유주와수출주의주가가같이움직이는모습을예로들수있다. 반면, 종목들의주가가따로움직이는차별화현상이나타날때는시장의변동성이감소하는시기이다. 동조화수준을판단하기위해종목간수익률상관계수의평균값으로동조화지수를계산해보면 < 그림 > 과같다. 동조화지수가높은수준일수록주가가같이움직이고있다는뜻이고, 낮은수준일수록따로움직인다는뜻이다. 년이후 KOSPI가크게하락하면서시장의변동성이높아졌던 번의구간에서는종목간주가가함께움직이는경향이강했다. 이후시장의변동성이감소하면서동조화지수도하락하는모습을보였다. 종목간차별화는시장의변동성축소후일정기간시차를두고나타나는경향이있다. < 그림 > 을보면과거변동성지수가크게상승한뒤하락하는구간에서종목간동조화지수는일정기간시차를두고하락하는모습을확인할수있다. 그림. 종목간주가차별화현상에대비해야할시점 (pt) VKOSPI(L) 동조화지수 (R) ( 상관계수 ). 5 3 미국신용등급강등 유럽재정위기 테이퍼링종료 미국금리인상및신흥국우려.3. 시장의변동성은낮아졌지만여전히상관계수는높은수준.. 3.. 5.... 주 : 동조화지수는 KOSPI 종목간모든조합의상관계수평균값. 주 ( 개월 ) 간주간수익률을사용해계산
퀀트전략.3. 업종에따라동조화지수의레벨은다르게나타났다. 예를들어에너지, 조선, 은행, 증권, 통신업종은동조화정도가강한반면, 화장품 / 의류, 호텔 / 레저, 필수소비재, 소프트웨어, IT 업종은동조화정도가약한경향이있다. 작년 월이후미국금리인상이슈와신흥국경기둔화우려로인해주식시장의변동성이높아지면서현재는거의모든업종의동조화지수가과거평균대비높은상황이다 ( 그림 참조 ). 최근원자재가격반등과주요국통화정책이호재로작용하면서 월 일,35p 까지하락했던 KOSPI는,99p까지회복했다. 변동성지수도.9p까지하락하면서국내주식시장은빠르게안정세를찾아가고있는모습이다하지만종목간동조화지수는과거평균대비여전히높은수준인데, 과거의경험상현재는종목간주가차별화에대비해야할시점이라판단된다그림. 과거평균대비높아진업종별동조화지수 ( 상관계수 ). 평균동조화값 ( 년이후 ) 현재동조화값..... 에너지 화학 비철금속 철강 건설 기계 조선 상사, 자본재 운송 자동차 화장품, 의류 호텔, 레저 미디어, 교육 소매 ( 유통 ) 필수소비재 건강관리 은행 증권 보험 소프트웨어 반도체 IT 통신서비스 유틸리티 주 : 동조화값은 KOSPI 내동일업종에속하는종목간모든조합의상관계수평균값. 주 ( 개월 ) 간주간수익률을사용해계산 선택은보다효율적인기업으로 차별화의요인은기업의마진개선이다. 업종내에서마진개선폭이상대적으로 우위에있을수록프리미엄을받을수있다. 화학업종내대표기업인 LG 화학과롯데케미칼을예로들수있다. 5 년부터 화학업종의주가는유가하락으로인한스프레드개선으로 5% 상승했다. 그중 에서도롯데케미칼의주가는 LG 화학대비 3%p 아웃퍼폼했다. 두기업모두 년 분기를저점으로영업이익률이개선되는모습을보였지만개선폭이컸던 롯데케미칼의주가상승이상대적으로높았다 ( 다음페이지그림 3 참조 ). 롯데케미칼은 LG 화학과같은화학업종내에속하지만 NCC( 납사크래커 : 납사를 분해해에틸렌, 프로필렌등을생산하는설비 ) 의비중이높다. 따라서롯데케미칼 이유가하락으로인한에틸렌 - 납사스프레드확대수혜를볼수있었다. 이러한 수익구조의차이로롯데케미칼과 LG 화학의영업이익률스프레드는 5 년 분기 -.7%p 에서 5 년 분기.7%p 까지확대됐다 ( 다음페이지그림 참조 ).
퀀트전략.3. 현재애널리스트컨센서스기준으로롯데케미칼과 LG화학의영업이익률스프레드는 년 분기.5%p를고점으로 분기엔.3%p까지줄어들것으로예상되고있다. 따라서 분기부터 LG화학의주가는더긍정적일가능성이높다고판단된다 ( 그림5 참조 ). 그림 3. 롯데케미칼의영업이익률개선폭이컸음 그림. 영업이익률스프레드에따라주가도차별화 영업이익률스프레드 (L) (%) 롯데케미칼영업이익률 (R) LG화학영업이익률 (R).7 - -.5 -.7. - - 영업이익률스프레드 (L) 상대주가추이 (3개월래깅, R).... - - - Q 3Q - Q 3Q. 주 : 영업이익률은 개분기누적 (TTM) 값을사용 주 : 상대주가는실제데이터를확인할수있는 3 개월뒤에수익률을활용 (3 개월래깅 ) 그림 5. 년 분기를저점으로 LG 화학의영업이익률이매력적 영업이익률스프레드 (L) 롯데케미칼영업이익률 (R) LG화학영업이익률 (R)..5.7.5 5..9.3 (%) - - -.7 Q5 Q5 QE 3QE QE 주 : 영업이익률은 개분기누적 (TTM) 값을사용 시장전체적으로도같은모습을보였다. 업종내대표종목을선정하기위해매월 말을기준으로시가총액이가장큰종목 ( 등주 ) 을선정해주가수익률과영업이익 률스프레드추이를비교했다. 주가는영업이익률개선폭에반등했다. 등주와다른기업들의영업이익률스프레 드는 년 분기.%p 에서 3 년 분기.9%p 까지확대됐는데이기간동 안 등주는 7.%p 아웃퍼폼했다. 이후 등주와다른기업들의영업이익률스프레드는점차둔화되는모습을보이다 가 3 년 분기 3.%p 를고점으로지속적으로하락해 5 년 분기엔.%p 까지축소됐다. 이에따라 등주의주가수익률도다른기업대비 5.9%p 언더퍼 폼했다 ( 다음페이지그림,7 참조 ).
퀀트전략.3. 그림. 업종내시가총액 등종목의상대주가추이 그림 7. 등주와나머지기업의영업이익률스프레드추이 (%). 업종내 등주의상대주가추이 영업이익률스프레드 (L) (%) 업종내 등주영업이익률 (R) 업종내 등주제외영업이익률 (R)... 영업이익률스프레드가축소되면서주가도약세 3...9...9 3. 3. 3. 3....7..5. 9 7 5... 3.. 5.. Q Q 3Q Q Q3 Q3 Q Q Q5 Q5 3 주 : 년 3 월 일기준으로업종내시가총액이가장큰 등기업을선정 각업종내에서두종목을선정해 Long-Short 포트폴리오를구성해보면더명확해진다. 두종목중에영업이익률개선폭이상대적으로큰종목을사고, 작은종목을파는 Long-Short 포트폴리오는연평균 5.% 의수익률을기록했다. Long- Short 포트폴리오는단순 Long 포트폴리오대비연평균.%p 아웃퍼폼했고, 주가변동성이낮아상대적으로안정적인흐름을나타냈다 ( 그림 참조 ). 이와비슷하게애널리스트컨센서스를활용한 Long-Short 포트폴리오는연평균 3.% 의수익률을기록했고주가변동성도낮았다 ( 그림9 참조 ). 따라서업종내에서는상대적으로마진개선폭이큰기업이유리한선택이될것으로판단된다. 그림. 영업이익률 ( 실적치 ) 스프레드를활용한롱-숏포트폴리오 그림 9. 영업이익률 ( 예상치 ) 스프레드를활용한롱-숏포트폴리오 (.=) Long-Short 포트폴리오 Long 포트폴리오 Short 포트폴리오 (.=) 3 Long-Short 포트폴리오 Long 포트폴리오 Short 포트폴리오 3 9 9 7.... 3. 3... 5. 5. 주 : 업종내에서 ( 상사 / 자본재제외 ) 각 종목씩선정해포트폴리오를구성주 : 분기실적발표후영업이익률데이터를확인할수있는시점에종목을선정주 3: 분기말시점에 FQ- 과 FQ 의영업이익률 (TTM) 을비교 7.... 3. 3... 5. 5. 주 : 분기말시점에 FQ 와 FQ 의영업이익률 (TTM) 을비교
퀀트전략.3. < 그림 ~5> 는에너지 (SK이노베이션 -S-Oil), 철강 (POSCO- 현대제철 ), 음식료 ( 오리온- 농심 ), 화장품 ( 아모레퍼시픽 -LG생활건강 ), 반도체 ( 삼성전자 -SK하이닉스 ), 통신 (SK텔레콤 -KT) 업종내에서대표기업간영업이익률스프레드와상대주가수익률을나타낸차트다. 그림. 에너지 : SK 이노베이션 - S-Oil 그림. 철강 : POSCO - 현대제철.9.. -.. - - -3 - SK이노베이션이상대적으로유리하반기엔 S-Oil이유리.7..5 - -3 - -5 - POSCO와현대제철은큰차이가없음.... 주 : 영업이익률스프레드는 TTM( 개분기누적 ) 기준 그림. 음식료 : 오리온 - 농심 자료 : WISEfn, KDB대우증권리서치센터그림 3. 화장품 : 아모레퍼시픽 - LG 생활건강.5. 오리온이상대적으로유리..5..5. 5 3 - 아모레퍼시픽이상대적으로유리........ Q 3Q 3QE Q 3Q 3QE 자료 : WISEfn, KDB대우증권리서치센터그림. 반도체 : 삼성전자 - SK 하이닉스 자료 : WISEfn, KDB대우증권리서치센터그림 5. 통신 : SK 텔레콤 -KT 5 5-5 - -5 - 삼성전자가 상대적으로유리....... -5. Q 3Q 3QE Q 3Q 3QE SKT 가상대적으로 유리..3..7....5 Q 3Q 3QE Q 3Q 3QE
퀀트전략.3. 마진개선폭이우위에있는기업 앞서논의했듯이현재는국내주식시장이안정세를찾아가는과정에서업종선택보 다는종목선택효과가커질가능성이높다. 업종내종목선택에서는영업이익률의 개선폭이우위에있는종목이유리할것으로판단된다. 동일업종내에서영업이익률개선폭이큰순으로종목선호도를선정했다 ( 표, 표 참조 ). 예를들어에너지업종내에서는 SK 이노베이션의 5 년 분기실적 치와 년 분기예상치기준으로영업이익률개선폭이 S-Oil 보다각각.3%p,.%p 높아 SK 이노베이션의선호도를 위로선정했다. 표. 영업이익률변화를활용한종목간상대적인선호도 ( 단위 : 조원, %, %p, 배 ) 업종명 종목코드 종목명 시가총액 영업이익률 (TTM) Q5 QE 영업이익률변화 Q5 QE Q5 선호도순위 QE MF PE MF 연초대비 PB 수익률 에너지 A977 SK 이노베이션......7 -.5 9.9.9 3. A95 S-Oil.. 5...5. -...7 3. 화학 A59 LG 화학. 9. 9. 9.3.7. -. 5.. -. A7 롯데케미칼. 3. 5.9.7.9. -. 3 9.. 33. A 효성 5. 7. 7. 7.7.3.. 3 3... 비철금속 A3 고려아연 9.. 3. 3. -.3 -.3 -..7.5.5 A3 풍산. 3.9.5. -.3.5 -...7.3 철강 A59 POSCO.. 3.9 3.9 -.5 -.. 5.. 9.7 A 현대제철 7. 9. 9..7 -.. -.3..5 3.9 A3 세아베스틸...3 7. -. -.5 -.5 3 3 3.3. 5. 건설 A7 현대건설.3 5. 5. 5.3 -... 3 3.9.7 3.7 A3 현대산업 3.3.5.9 9...5.... A 대림산업 3..9.9 3. 3...3 3 9..7 7. 건자재 A9 한샘 5....7... 33.9.7 -.7 A3 KCC. 9. 9. 9..3.. 3 5.9. -. A7 LG 하우시스. 5. 5.5 5. -... 3 3.9.3 -.3 기계 A3 두산중공업...7. -3.5.3. 3 3 7.3..7 A5 한화테크윈. -.3 -.... 3. 3 7... A LS.5.7 3. 3. -..3. 3..5 3. 항공기계 A7 한국항공우주.9 9..... -. 5.. -9.9 A739 아스트.3. 5.9 7.7... 3..7 -. 조선 A95 현대중공업.5-3.3 -. -. -.7.5. 3 3.7.5 7. A 삼성중공업. -5.5-5..7 -.5. 5. 5.7.. A 대우조선해양. -. -.9 -.5 -. -.5. 3 3 9.3.. 상사 A75 대우인터내셔널.7... -. -...7. 3. A LG 상사...7.9 -..... 7.5 운송 A 현대글로비스 7...7......9-3.9 A CJ 대한통운.3 3.7 3.7 3.9 -... 3.3. -.3 항공운송 A39 대한항공. 7. 7.5.3. -..... A5 아시아나항공...3. -. -..... 자동차 A53 현대차 33..9.7.7 -.5 -.. 3 3... A33 현대모비스.... -.5.. 3 7... A7 기아차 9.3..7. -.....7-9.5 타이어 A39 한국타이어.7 3. 3..... 3 9.5. 5. A73 금호타이어..5.7. -... 3.. 3. A35 넥센타이어...5.... 3...
퀀트전략.3. 표. 영업이익률변화를활용한종목간상대적인선호도 ( 단위 : 조원, %, %p, 배 ) 업종명 종목코드종목명 시가총액 Q5 영업이익률 (TTM) QE 영업이익률변화 Q5 QE Q5 선호도순위 MF PE MF PB 연초대비 QE 수익률 화장품 A93 아모레퍼시픽 3...3.5 -... 3.9. -.9 A9 한국콜마..3.. -... 3 3 3.3. -.9 A59 LG 생활건강.. 3. 3..3.. 7. 5. -. 의류 A53 한세실업. 9. 9.3 9..5.3..7 3.. A77 영원무역...9. -. -.5 -. 3.9.. A 휠라코리아. 9.9 9. 9.3 -. -.3 -.3 3 3 3...7 호텔, 레저 A355 강원랜드.9 3. 3.3 3.3 -.7 -.. 3 7..5.7 A77 호텔신라.7..3. -.5 -..3. 3. -. A9 GKL.5 3... -.5 -.. 3 3 3.. -.9 미디어 A39 CJ E&M.9 3.9.. -.7.. 3 3..7-7. A79 CJ CGV.3 5. 5.. -...3 3..5 -.9 A3 제일기획..5.5.5 -.3 -.. 3 3..9-3.5 소매 ( 유통 ) A353 롯데쇼핑.5.9.9 3. -.....5. A39 이마트 5. 3.7 3.7 3.9 -.3.. 3 3..7 -.5 A7 BGF 리테일.3. 3.9 3.9 -. -.. 3 3 3.9..7 건강관리 A7 셀트리온.3.9...5 -.3 -.9 3 3.5.3.3 A9 한미약품 7......9..5.5 -.3 A 유한양행 3. 7. 7. 7.5 -.. -. 3 5..9 3.9 음식료 A 오리온 5....9. -.. 3.9.9 -. A9795 CJ 제일제당 5. 5. 5.7 5.7 -. -.. 3... A37 농심.7 5. 5. 5..5.. 3.. -. 소프트웨어 A35 NAVER. 3. 3.. -. -.3.9 9.3 5.9 -.9 A 삼성에스디에스. 7.5 7. 7. -. -. -. 3 3..9-5. A357 카카오. 9.5 7. 9.3-7. -.. 3 3 5.5. -3. 게임 A357 엔씨소프트 5..3 9.9 3.9 -... 9..9 9.7 A73 컴투스.5 3.3 3. 39.3 -..5.5 9.7.3. IT 하드웨어 A95 삼성전기.5.9 5.3 5.3 -.9.. 3 3 9.5. -5. A7 LG 이노텍. 3. 3. 3. -. -.5. 3.. -. A97 파트론. 7.3 7...7.5..7.5. 반도체 A593 삼성전자.7 3.... -. -.... A SK 하이닉스....3 -. -3. -3.3 3 3 3..9 -. A353 원익 IPS.9 5.3 3.9. -. -.5.5 3... IT 가전 A57 LG 전자.3..3.7.....9 7.3 A 삼성 SDI.9 -. -. -. -. -. -. 3 3 3.. -. A5 휴맥스.3 3..9. -.3 -.5 -. 7.9. -.3 디스플레이 A3 LG 디스플레이. 5.7..5 -. -3. -. 3 3 3..7. A39 SK 머티리얼즈. 33. 35. 37. 3.5..7 9.9.3 -. A9 서울반도체.9.5 5. 5.7.3.5.7.. -.9 통신서비스 A77 SK 텔레콤 7.3..3.5 -..3...9 -.5 A3 KT 7.5 5. 5.9 5.9.3..... A3 LG 유플러스.5 5.9 5.9 5.7 -.. -. 3 3 3..9. 유틸리티 A57 한국전력 3.3 9... 3..7. 5..5 9. A3 한국가스공사 3.7 3.9..5... 9.9.3 7.7 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다.