Summary 장기이이끄는손해실적개선 2019년손해업종은경상적수준에서두자릿수이익증가율을기록할것으로예상된다. 1 실손의료갱신사이클도래외에요율인하 ( 건강보장성강화에따른사반사이익선반영 ) 불확실성해소를통한위험료증가및위험손해율개선, 2 18년높은자동차손해율에따른기저효과와요율

Analyst: 정준섭 Tel 02)768-7835 e-mail junsup@nhqv.com 장기이이끄는손해실적개선 I. 장기, 실손갱신주기도래 II. 자동차, 고비는지났다 III. GA 시책경쟁완화 IV. 2019년이익사실상두자릿수성장 V. 투자유망종목

Summary 장기이이끄는손해실적개선 2019년손해업종은경상적수준에서두자릿수이익증가율을기록할것으로예상된다. 1 실손의료갱신사이클도래외에요율인하 ( 건강보장성강화에따른사반사이익선반영 ) 불확실성해소를통한위험료증가및위험손해율개선, 2 18년높은자동차손해율에따른기저효과와요율인상 ( 혹은특약조정 ) 등의가능성이높기때문이다. 국내외경기불확실성이확대되는시장상황에서, 낮은변동성과더불어손해율개선및이익증가모멘텀이예상되는손해업종의강세가예상된다. 특히 2위권사의경우, 2019년예상 ROE( 자기자본이익률 ) 가 13~16% 에이르는반면 PBR은 0.5~1.0배에불과해 Valuation 매력도보유한것으로판단된다. 손해종목중에서는안정적사업비관리가가능한대형 2위권사를추천한다. 현대해상은실손 5년갱신비중이높아갱신사이클도래에따른높은수혜가예상되며, DB손해은손해율개선모멘텀과더불어상대적으로높은자본적정성도보유하고있다. I. 실손갱신주기가도래한다 2019년에는실손갱신주기도래를통해위험손해율개선흐름이강화될것으로예상된다. 특히갱신계약중 5년, 3년갱신계약들의료증가폭이클것으로기대된다. 당초요율인하가능성 ( 건강보장성강화에따른사반사이익선반영 ) 은우려요인이었으나, 이는금융당국발표를통해상당부분해소되었다고판단한다. 물론新실손 (17. 4 이후판매 ) 계약의경우요율이인하될예정이기는하나, 전체계약내그비중은미미하다. 실손갱신주기도래로인한위험손해율개선이 2019년실적을이끌것으로전망한다. II. 자동차손해율, 정점은지났다 2018년자동차손해율은 1 2017년상반기이례적으로매우양호했던손해율의기저효과와 2 2018년폭염, 폭우등계절적악화요인등이반영되면서큰폭으로상승했다. 다만 2019년하반기부터는악화흐름이개선될것으로전망된다. 상급병실보장확대부담은본인부담증가를통해일부해소될전망인데다, 무엇보다요율인상에대한기대감이존재하기때문이다. 자동차손해율은 2019년하반기부터유의미한개선흐름을나타낼전망이다.

Summary 장기이이끄는손해실적개선 III. GA 시책경쟁도완화전망 2019년에도 GA( 독립대리점 ) 시책경쟁이완화될전망이다. 17 년하반기부터손해업계에서는 GA 시책상향을통한신계약경쟁이심화되었으나, 18년 2분기를기점으로시책경쟁은진정되는모습이다. 2019년에는실손의료, 자동차요율인상가능성이높기때문에, 정부입장에서는장기료인상으로이어질여지가있는시책경쟁에더욱부담을느낄것으로예상된다. 따라서업계전반적인 GA 시책수준은 18년보다더낮아질것으로전망한다. 손보 5사누적위험손해율 y-y 전망 : 19년하락흐름강화 IV. 2019 년이익사실상두자릿수증가 손해 5사의 19년순이익은 +5.7% y-y (2018년삼성화재의삼성전자매각이익제외시 +11.9% y-y) 증가할것으로전망한다. 2019년증익의핵심 key는장기위험손해율개선이며, 갱신효과는 2020년이후에도지속될전망이다. 이익증가는특히 2위권손해사중심으로나타날전망이다. 그중 1 위험손해율개선기대감이높은현대해상과 2 상대적으로높은자본적정성을보유한 DB손해을 Top Picks로제시한다. 손보 5사자동차손해율 y-y 전망 : 2019년하반기부터안정 삼성화재 DB 손해현대해상 삼성화재 DB 손해현대해상 15% 메리츠화재 한화손해 10%p 메리츠화재 한화손해 10% 5%p 5% 0% -5% 0%p -5%p -10% 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19E -10%p -15%p 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19E 자료 : 손해협회, NH 투자증권리서치본부

I. 장기, 실손갱신주기도래 실손갱신주기가도래한다 실손의료의경우과거제도개편 (2009년, 2013년 ) 이전대규모로판매 ( 절판마케팅 ) 된계약이많음 과거판매되었던계약들손해율이높음 : 1) 과잉진료증가, 2) 갱신주기가길어서지금까지인상된요율이충분히반영되지않음 하지만 2018년하반기부터 2019년에걸쳐 3년, 5년갱신계약들이대규모로갱신주기를맞을전망 1 ~2009. 9 판매된 5년갱신계약 2014년 2019년갱신 2 ~2013. 3 판매된 3년갱신계약 2016년 2019년갱신 상해, 질병담보별초회료 : 실손제도개편전판매급증 ( 십억원 ) 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 자료 : 손해협회, NH 투자증권리서치본부 상해질병절판절판 실손판매시기와갱신시점 : 2018~2019년갱신주기대거도래 판매시기 5년갱신시점 판매시기 3년갱신시점 4Q07 4Q17 2Q11 2Q17 1Q08 1Q18 3Q11 3Q17 2Q08 2Q18 4Q11 4Q17 3Q08 3Q18 1Q12 1Q18 4Q08 4Q18 2Q12 2Q18 1Q09 1Q19 3Q12 3Q18 2Q09 2Q19 4Q12 4Q18 3Q09 3Q19 1Q13 1Q19 자료 : 손해협회, NH 투자증권리서치본부 4

I. 장기, 실손갱신주기도래 실손관련불안요인이었던문케어, 사실상우려해소 기존실손관련우려요인은건강보장성강화 ( 문케어 ) 시행을이유로사실손요율이인하압력을받을것이라는점이었음 하지만정부의 2018년 9월건강보장성강화정책실손영향발표는당초우려보다는매우긍정적인것으로판단 긍정적인이유 : 1 금융당국도기존사의과거실손 (17.4 新실손이전판매된 ) 계약에대해요율인상필요성인정 2 향후에도인하요인이확정시행될때에만요율인하 건강보장성강화정책의실손영향발표내용 항목건강보장성강화사반사이익용역결과향후시행계획료변동예상 내용 2022 년까지 30.6 조원투입, 미용과성형을제외한모든비급여를급여로전환 보장성강화정책발표이후확정시행된정책우선반영시 6.15% 금감소효과 확정시행된정책 : 아동입원비경감, 선택진료폐지, 상복부초음파급여화, 상극병실급여화 향후치료필요성인정된비급여를모두급여화할경우금감소규모 13.1%~25.1% 보장성강화시행확정항목에의한인하효과 (-6.15%) 19 년실손료조정에반영 향후비급여의급여화세부이행방안확정시동일방식으로실손료조정에반영 기존실손상품은현재판매중인신실손으로쉽게전환할수있는방안마련 신실손상품은실제료 6.15% 인하 (+ 비급여특약제외효과포함시 8.6% 수준 ) 과거실손은인하요인반영해도높은손해율등누적인상요인있음. 예정료인상폭을완화 자료 : 금융감독원, NH 투자증권리서치본부 5

I. 장기, 실손갱신주기도래 누적요율인상감안하면갱신계약료최대두배증가 5년갱신계약 : 2015~2017 년요율인상 ( 연평균약 20%) + 2019년요율인상반영시료약 +60~+100% 증가 3년갱신계약 : 2017년요율인상 + 2019년요율인상반영시료약 +20~+40% 증가 1년갱신계약 (17.3 이전판매분 ): 2019년요율인상반영시료약 +6~+12% 증가 17.4 이후판매된新실손은료약 -6~-8% 감소. 다만대형손보사보유계약내비중낮음 ( 대부분 5% 이하 ) 2019 년갱신주기가도래하는실손계약의료인상 / 인하추정 실손가입시기갱신주기직전갱신년도 15~17 년요율조정반영 18. 9 발표 ( 정부예상안 ) 19 년료인상 / 인하예상폭 ~2009.9 5 2014 약 +50 ~ +90% 약 +8 ~ +12% 약 +60 ~ +100% 2009.10~2013.3 3 2016 약 +15 ~ +25% 약 +6 ~ +12% 약 +20 ~ +40% 2013.4~2017.3 1 2018 0% 약 +6 ~ +12% 약 +6 ~ +12% 2017.4~ 1 2018 0% 약 -6 ~ -8% 약 -6 ~ -8% 추정 6

I. 장기, 실손갱신주기도래 앞으로도손해율상승가능성은제한적 실손갱신에따른료증가는 2020년이후에도지속됨 향후추가적인실손요율인하는정부의건강보장성강화시행확정사안에한해서만이루어질예정 손해율 (= 금 / 료 ) 의분자감소가확정될때에만분모가감소 손해율상승가능성제한적 정부는국민편의를위해심평원을통한실손의료간편청구제도추진 소액청구건증가영향은크지않음. 오히려비급여진료통계축적을통한과잉진료억제효과기대 금감소는즉각적, 료인하는서서히 손보사장기위험손해율추이 : 꾸준히하락중 110% 105% 삼성화재 DB 손해현대해상 메리츠화재 한화손보 손해율 = 금 료 감소요인이발생할경우금바로감소 요율인하해도료는갱신주기도래순서에따라서서히감소 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 1Q13 3Q13 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 2Q16 4Q16 2Q17 4Q17 2Q18 7

I. 장기, 실손갱신주기도래 요율인상 & 갱신효과로 2 위권손보사 2019 년 ROE +1~3%p 효과 갱신되는실손계약의료증가율을갱신주기 5년 80%, 3년 30%, 1년 4~8% 증가가정한다면? 손해 5사실손료예상증가폭약 +5~14% 신계약등다른변수를고려하지않는다면, 장기위험료약 2~5% 증가예상 갱신효과로인한료증가로, 2위권손보사 ROE +1~3%p 개선효과 ROE 개선효과는 2위권사중에서도장기비중이큰메리츠화재가가장큼 실손갱신으로인한손해사위험료증가율추정 실손갱신으로인한손해사 ROE 개선추정 5% 위험료증가율 % 3%p ROE 개선기대 %p 4% 3% 2%p 2% 1%p 1% 0% 삼성화재 DB 손해현대해상메리츠화재한화손보 0%p 삼성화재 DB 손해현대해상메리츠화재한화손보 8

II. 자동차, 고비는지났다 2018 년손해율상승은 2017 년기저효과 + 2018 년기상악화등때문 최근 1년손해사실적둔화의가장큰원인은자동차손해율상승 1 2017년낮은손해율 base effect (2015~2016 년단행된요율인상, 경미사고수리기준변경, 정치적상황, 양호한날씨등 ) 2 2018년손해율상승요인 ( 연초폭설, 3월폭우, 여름폭염, 가을폭우및태풍등기상악화 + 정비수가인상 + 최저임금인상 + 상급병실급여확대 ) 손해 5 사자동차손해율 y-y 손해 5 사월별자동차손해율 y-y 비교 15%p 10%p 삼성화재 현대해상 한화손해 DB 손해 메리츠화재 15%p 10%p '16 '17 '18 5%p 5%p 0%p 0%p -5%p -5%p -10%p -10%p -15%p 2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 2Q16 4Q16 2Q17 4Q17 2Q18-15%p 1 월 2 월 3 월 4 월 5 월 6 월 7 월 8 월 9 월 10 월 11 월 12 월 9

II. 자동차, 고비는지났다 손해율상승, 거의정점에도달했다 2017년하반기부터자보손해율상승흐름 2018년하반기부터기저효과소멸 ( 단 3분기에는계절적악화요인존재 ) 7월이후상급병실입원료전액지급 10월부터입원료최대 50% 환자본인부담 향후남은손해율상승요인 : 자동차정비수가인상 ( 정비수가는현재사-정비업체간협약진행중임. 영향을전부반영하면 2% 후반료인상요인 ) 손보 5 사월별자동차손해율비교 : 4 분기부터안정전망 5 사합산연도별자동차손해율 95% 88% '16 '17 '18 86.9% 86.6% 90% 85% 80% 86% 84% 82% 80% 81.7% 80.2% 84.1% 84.2% 75% 78% 70% 1 월 2 월 3 월 4 월 5 월 6 월 7 월 8 월 9 월 10 월 11 월 12 월 76% '14 '15 '16 '17 '18E '19F 10

II. 자동차, 고비는지났다 2019 년하반기부터손해율 y-y 하락전망 2018년말 ~2019년초자동차요율인상 ( 혹은특약조정 ) 가능성높음 누적된인상요인고려시최대 4% 인상전망 만약자동차요율을인상한다면, 그자체로도손해주투자심리에긍정적 요율인상효과가극대화되는시기는 2019년 4분기. 하반기부터는손해율 y-y 하락안정전망 중장기적으로도안정적인손해율밴드유지할것 2019 년자동차손해율 y-y 추정손해 5 사자동차손해율추이 3%p 2%p 1%p 0%p -1%p -2%p -3%p 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 110% 삼성화재 DB손해 현대해상 105% 메리츠화재 한화손보 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 1Q12 4Q12 3Q13 3Q14 2Q15 1Q16 4Q16 3Q17 2Q18 11

III. GA 시책경쟁완화 GA 시책경쟁도지속완화될전망 2017년하반기부터손보업계 GA( 독립대리점 ) 시책경쟁심화 신계약증가 but 사업비율상승 ( 이익둔화 ) 하지만 GA 시책경쟁은 2018년 2분기부터진정국면진입 2019년실손의료및자동차요율인상가능성높은데, 이는정부로서는물가측면에서부담을느낄요인 금융당국은 GA 시책을낮추는방향선호. 시책경쟁은 2019년에도지속완화될것 손해 5사인신계약판매추이 ( 십억원 ) 160 삼성화재 DB손해 현대해상 140 메리츠화재 한화손보 120 100 80 60 40 20 0 1Q12 4Q12 3Q13 3Q14 2Q15 1Q16 4Q16 3Q17 2Q18 손해 5사사업비율추이 : 향후점차안정화전망 30% 삼성화재 DB손해현대해상메리츠화재 28% 한화손해 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 1Q12 4Q12 3Q13 3Q14 2Q15 1Q16 4Q16 3Q17 2Q18 12

IV. 2019 년이익사실상두자릿수성장 2019 년이익사실상두자릿수증가 손해 5사 2019년순이익 5.7% y-y 증가 (18년삼성화재의전자지분매각이익제외시 +11.9% y-y) 전망 2019년증익의핵심 key는장기위험손해율개선임. 이외자동차및사업비측면에서도 2018년대비개선 이익증가는특히 2위권손해사중심으로나타날전망 2위권손해사 2019년예상 ROE 13~16% 대비 PBR 0.5~1.0 배, 투자매력높다고판단 손해 5 사 2019 년순이익 5.7%( 경상적 11.9%) 성장 2019 년 PBR-ROE Matrix: 2 위권손보사투자매력높아 25% 20% 15% 10% 5% 0% 19 년이익성장률전망 삼성화재 DB 손해현대해상메리츠화재한화손보 (PBR) 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 삼성화재 DB 손해 현대해상 한화손해 메리츠화재 (ROE) 0% 5% 10% 15% 20% 주 : 삼성화재는 18 년삼성전자매각익제외하고계산 13

IV. 2019 년이익사실상두자릿수성장 2019 년이익사실상두자릿수증가 부문별 2019 년전망 10% 8% 6% 4% 2% 0% 원수료성장률은 18년대비둔화예상 '17 '18E '19F 삼성화재 DB손해현대해상 메리츠화재 한화손보 ( 십억원 ) 인신계약 18년대비소폭감소전망 140 120 100 80 60 40 20 0 삼성화재 DB손해현대해상메리츠화재한화손보 94% 위험손해율평균 1.4%p 개선전망 92% 자동차손해율은 18 년과유사한수준 90% 88% 86% 84% 82% 80% 78% 76% 74% 삼성화재 DB 손해현대해상메리츠화재한화손보 72% 삼성화재 DB 손해현대해상메리츠화재한화손보 14

IV. 2019 년이익사실상두자릿수성장 밸류에이션측면에서도저평가된주가 손해 5사의 Trailing PBR를보면, 대부분종목이밴드상단보다하단에더근접 Trailing PER 또한밴드중하단에위치 2019년이익증가 ( 및자본증가 ) 고려하면 PBR, PER 둘다사실상밴드하단으로볼수있음 2019년 PBR 삼성화재 0.94배, DB손해 0.82배, 현대해상 0.77배, 메리츠화재 0.98배, 한화손해 0.5배수준 손해 5 사 Trailing PBR 손해 5 사 Trailing PER (x) 2.0 1.5 삼성화재 현대해상 한화손해 DB 손해 메리츠화재 (x) 30 25 20 삼성화재현대해상한화손해 DB손해메리츠화재 1.0 15 0.5 10 5 0.0 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 0 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : Quantiwise, NH 투자증권리서치본부 자료 : Quantiwise, NH 투자증권리서치본부 15

V. 투자유망종목 투자유망종목 1: 현대해상 (001450.KS) - 목표주가 53,000 원 실손의료 5년갱신비중이상대적으로타사보다높아서 19년갱신주기도래따른위험료증가효과큼 자동차또한타사대비견조한료증가율을보이고있음 (2018E +3.2% y-y) 2019년부터채권계정재분류가능 2019년금리가상승해도 RBC( 지급여력비율 ) 하락여지축소가능 최근성공적인신종자본증권발행을통해자본적정성에대한우려도완화 실적전망및 Valuation(IFRS 별도 ) ( 십억원 ) 2017A 2018E 2019F 2020F 원수료 12,826 12,997 13,202 13,374 경과료 11,533 11,661 11,812 11,981 손해율 (%) 83.0 83.5 82.8 82.3 사업비 2,337 2,398 2,486 2,592 세전이익 625 609 714 784 순이익 473 447 527 578 EPS ( 원 ) 5,929 5,606 6,614 7,253 BPS ( 원 ) 38,912 46,747 51,860 57,613 PER ( 배 ) 7.9 7.1 6.0 5.5 PBR ( 배 ) 1.2 0.8 0.8 0.7 ROE (%) 16.1 13.1 13.4 13.3 현재가 (11/2, 원 ) 39,700 외국인지분율 45.8% 시가총액 ( 십억원 ) 3,549 배당수익률 ( 18E) 3.8 전망 현대해상위험손해율뚜렷한하락전망 88% 87% 86% 85% 84% 83% 82% '17 '18E '19F 16

V. 투자유망종목 투자유망종목 2: DB 손해 (005830.KS) - 목표주가 90,000 원 실손갱신효과에따른위험손해율개선모멘텀보유 낮은손해율 + 높은사업비관리역량 차별화된합산비율, 안정적인이익창출지속 2019년부터채권계정재분류가능 2019년금리가상승해도 RBC비율하락여지축소가능 2위권손보사중높은자본적정성보유. 타사보다자본확충필요성이낮음 실적전망및 Valuation(IFRS 별도 ) ( 십억원 ) 2017A 2018E 2019F 2020F 원수료 12,368 12,442 12,528 12,629 경과료 11,441 11,613 11,713 11,806 손해율 (%) 82.3 82.5 81.7 81.3 사업비 2,196 2,279 2,301 2,320 세전이익 827 798 913 987 순이익 622 581 672 726 EPS ( 원 ) 9,827 9,179 10,610 11,465 BPS ( 원 ) 69,757 73,930 82,440 91,505 PER ( 배 ) 7.2 7.3 6.4 5.9 PBR ( 배 ) 1.0 0.9 0.8 0.7 ROE (%) 14.8 12.8 13.6 13.2 현재가 (11/2, 원 ) 67,400 외국인지분율 46.4% 시가총액 ( 십억원 ) 4,772 배당수익률 ( 18E) 3.1 전망 DB손해차별화된합산비율지속 108% '17 '18E '19F 106% 104% 102% 100% 98% 삼성화재 DB손해현대해상메리츠화재한화손보 17

투자의견및목표주가변경내역 종목명코드제시일자 투자의견 목표가 평균 괴리율 (%) 최저 / 최고 현대해상 001450.KS 2018.11.11 Buy 53,000 원 (12 개월 ) - - 2017.12.28 조사분석대상제외 - - 2017.02.21 Buy 44,000 원 (12 개월 ) -6.0% 11.8% DB 손해 005830.KS 2018.11.11 Buy 90,000 원 (12 개월 ) - - 2017.12.28 조사분석대상제외 - - 2017.02.23 Buy 86,000 원 (12 개월 ) -17.8% -2.6% ( 원 ) 60,000 48,000 36,000 24,000 12,000 현대해상 종가 목표주가 (12M) ( 원 ) 90,000 72,000 54,000 36,000 18,000 DB 손해 종가 목표주가 (12M) 0 '16.11 '17.3 '17.7 '17.11 '18.3 '18.7 '18.11 0 '16.11 '17.3 '17.7 '17.11 '18.3 '18.7 '18.11 당사는자료작성일현재 현대해상, DB 손해 의발행주식등을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는자료작성일현재동자료상에언급된기업들의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 18