Economist 2-377-389 이철희 주식시장투자전략 214.3.12 중국경기둔화요인과성장방식전환의의미 중국정부의 7.% 성장률목표발표에도불구하고 2월수출금감, 신용축소, 물가하락, 위안화약세, 회사채디폴트등으로경기우려가커지고있다. 그러나일시적영향을제외하면, 중국정부가 7.2~7.% 성장을달성하는것은어려워보이지않는다. 문제는투자를줄이고소비를늘리는성장방식전환이어떤모습으로나타날것인지, 그리고중국구조조정이과연장기생산성증가로나타날것인지를고민해야하는단계에이른것으로보인다. 그런데 IMF가추정한중국구조개혁보너스는다른신흥국이나한국과일본의그것보다작다. 2 월중국수출과신용축소는일시적요인의결합 2 월수출이전년동월비 -18.1% 나급락한것은춘절효과에더해지난해수출부풀리기 (fake trade) 가위안화약세현상으로해소되면서하락폭확대 홍콩 (-24.3%) 수출을제외하면, 중국의 2 개월평균수출증가율은 2.4% 로한국 (.6%) 이나대만 (1.) 와유사 인민은행의유동성공급확대로단기금리는하향안정. 한편, 회사채디폴트우려로장기금리는고금리유지되고있으나점차하락할전망 전인대 214 년경제목표 -GDP 7.% 와고정자산투자증가율 17.% 3 월전인대에서밝힌올해경제목표는 GDP 성장률은 7.%, 고정자산투자증가율은 17.%, 소비는 14.%, 수출은 7.% 였음. 지난해실적에비해투자 (2.1%P) 와수출 (.4%P) 은낮추고소비 (1.%P) 는높혔음 중국고정자산투자증가율이 1%P 하락할때, 중국 GDP 는.1%, G2 GDP 는 6% 하락해부정적영향은크지않음 중국은지난해자본투입확대에도불구하고 TFP( 총요소생산성 ) 가 수준으로하락해더이상자본투입확대에의존한성장을지속하기는어려움 중국자본투입확대모델의한계봉착과구조개혁보너스 중국은다른나라들과마찬가지로 Non-ICT 투자비중은줄이고 ICT 투자비중을늘리면서전체자본투입이크게줄어들지않는산업구조조정에나설전망. 구조조정과정에서 TFP 가추가하락할수있지만, 전체자본투입에큰변화가없다면주변국에미치는경제적영향은크지않을것 중국의구조개혁보너스 ( 생산성증가와노동참여율증가 ) 는다른주요신흥국이나, 한국일본보다낮아장기전망에대한기대치를낮출필요성 중국단기경기요인보다성장방식전환에주목해야 투자축소와소비확대, 그리고 ICT 투자확대와 Non-ICT 투자축소라는구조전환 중국구조개혁보너스는한국이나일본보다작아기대치를낮출필요 1
2월수출급감은춘절, 수출부풀리기반작용, 글로벌경기둔화등의영향중국의 2월수출이전년동월비 -18.1% 나급락했다. 항상춘절로인해 1~2월은변동폭이커지는시기이기는하지만시장예상 (7.%) 보다크게하락한데는추가적인이유가있다. 첫째, 213년연초에급등했던수출부풀리기 (fake trade) 가기저효와과위안화약세현상으로해소되면서하락폭이더욱커졌다. 2월 18일부터시작된위안화약세가달러를들여올인센티브를줄였기때문이다. 홍콩 (-24.3% yoy) 에대한수출을제외하면, 중국의 2개월평균수출증가율은 2.4% 로한국 (.6%) 이나대만 (1.%) 과유사하다. 둘째, 중국 NBS 제조업 PMI 의하위지수인수출주문지수가지난해 9 월을고점으로 개 월연속하락하고있다. 미국이한파영향으로일시적경기둔화를겪고있고, 신흥국도아 르헨티나, 우크라이나, 태국사태등일련의정치적불확실성으로어려움을겪고있다. 중국 2 월수출은춘절과홍콩수출부풀리기해소로급감 홍콩제외 2 개월평균수출은 2.4% 로한국 (.6%), 대만 (1.%) 과유사 (%, YoY) 9 홍콩수출 7 3 총수출 1-1 -18.1% -3-24.3% 11 12 13 14 (%, YoY) 3 3 중국홍콩제외 2개월평균수출증가율한국 2개월평균수출증가율 2 대만 2개월평균수출증가율 2 1 1 - -1 11 12 13 14 2 월 18 일이후인민은행고시중심환율인상과위안화약세전환 NBS 제조업 PMI 의수출주문지수가지난 9 월이후 개월연속하락 (CNY/USD) 6.2 위안 / 달러환율 6.1 인민은행고시 중심환율 3 NBS 제조업 PMI 1 6.1 49 6. 시장환율 47 제조업 신규수출주문지수 6. 13.6 13.8 13.1 13.12 14.2 4 11 12 13 14 자료 : CEIC, 동양증권리서치센터 자료 : CEIC, 동양증권리서치센터 2
2월총사회신용급감과물가하락중국의 2월총사회신용도시장예상보다크게하락하였다. 은행들의신규위안대출은 2월 6,44 억위안 ( 시장예상 7,3 억위안 ) 으로 1월 1.32조위안에서급감했다. 그리고총사회신용도 9,387 억위안으로 1월 2.8조위안에서급락하며시장예상 1.31조위안을크게하회하였다. 춘절효과를고려하더라도위안화약세로인한핫머니유입차단이총사회신용축소로이어져시장예상보다더크게하락한것으로보인다. 중국 2월물가도크게하락하였다. 2월소비자물가는전년동월비 % 상승해 1월 2.% 에서하락했다. 그리고생산자물가는 1월 -1.6% 에서 2월에는 -% 로하락하였다. 물가하락은인민은행이유동성을추가로공급할여지를만들어주고있지만, 생산자물가가 2년연속마이너스를기록하고있는것은생산부분에서과잉생산으로인해디플레압력이존재하고있음을시사한다. 3월 7일태양광회사상하이챠오르 (Chaori) 가 212년 3월에발행한 1억위안규모의회사채이자 8,98 만위안을갚지못해디폴트를선언했다. 이는중국에서첫번째회사채디폴트라는점에서정부가회사채나신탁상품등모든금융상품에대한구제금융 (bailout) 을하지않을것임을시사한것이다. 물론, 시스템리스크로전이될수있는전면적디폴트는허용하지않을것으로보인다. 다만, 투자자가시장리스크를인지하도록선별적인디폴트과정은허용할것으로예상되어당분간리스크프리미엄상승으로회사채장기금리가상승할가능성이있다. 2 월총사회신용과은행의신규대출이급감 2 월소비자물가와생산자물가도큰폭으로하락 (1 억위안 ) 3, (%, YoY) 1 2, 2, 총사회신용 소비자물가 1, % 1, 은행대출 11 17 13.1 13.7 14.1 - -1 생산자물가 -% 7 8 9 1 11 12 13 14 자료 : CEIC, 동양증권리서치센터 자료 : CEIC, 리서치센터 3
단기금리는하양안정, 반면장기금리는높은수준에서정체지난해말일부자산관리상품 (WMP) 의파산위험으로상승했던단기금리는인민은행 (PBOC) 의유동성공급확대로하향안정되고있다. 그러나최근회사채디폴트위험을반영해장기금리는비교적높은수준에서유지되고있다. 은행간거래금리 (SHIBOR) 는단기물위주로하향안정되고있다. 지난 12월에는 7일물 SHIBOR 금리가 4% 에서 8% 를넘어서면서신용경색움직임이있었으나, 인민은행의유동성공급조치에의해 3월 11일현재 2.26% 까지하향안정되었다. 반면, 3개월물 SHIBOR 금리는높은수준인.% 에서멈춰있다. 회사채금리도단기물위주로하향안정되고있다. 지방정부투자금융공사 (LGFV) 의평균적인자금조달조건으로인식되고있는 AA 신용등급회사채의 1년금리는지속적으로하락해 3월 1일현재.8% 로하락했다. 그리고 년금리는지난해말 7.4% 를고점으로 3월 4일 6.8% 까지하락했다가회사채디폴트우려로 3월 1일에는 7.6% 로상승했다. 회사채디폴트위험상승으로당분간회사채장기금리는높은수준을유지하겠지만, 인 민은행의유동성공급에의한단기금리하락경향, 그리고경기둔화와물가하락경향을 반영해장기금리도점차하락할것으로예상된다. SHIBOR 7 일물금리는하향안정, 반면 3 개월물은높은수준정체 AA 회사채 1 년물금리는하향안정, 년물은높은수준에서 12 8 AA 등급회사채 1 SHIBOR 7 일물금리 7 년금리 8 6 6 4 2 SHIBOR 3개월물금리 7 8 9 1 11 12 13 14 4 1년금리 3 2 9 1 11 12 13 자료 : CEIC, 동양증권리서치센터 자료 : CEIC, 리서치센터 4
전인대 214년경제목표 -GDP 7.% 와고정자산투자증가율 17.% 3월전인대에서 214년주요경제지표목표치가제시되었다. 주요경제지표목표 ( 작년 ) 는 GDP 성장률 7.%(7.%), 물가 3.%(3.%), 총통화증가율 13%(13%), 재정적자 1.3조위안 (1.2조 ), 고용창출 1, 만개 (9만개 ) 를제시했다. 성장을크게희생하지않는선에서반부패, 민생개선, 성장방식전환, 산업고도화등을핵심으로하는경제구조개혁에무게를둔특징이있다. 성장률목표치 (7.%) 와물가목표 (3.%) 가지난해와동일하게설정되었다. 그러나총통화목표치 (13%) 는지난해실적 (13.6%) 보다낮게설정되었다. 그리고금년에는주요성장동력인투자 (FAI) 의증가율목표치를 17.% 로제시하였는데, 이는지난해실적 19.6% 보다 2.1%P 낮은수치이다. 한편, 소비는지난해실적 13.% 를 1.%P 상회하는 14.% 를제시하였다. 그리고수출은지난해실적 (7.9%) 보다낮은 7.% 로설정되었다. 요약하면, 214 년경제목표는투자부분에서완만한구조조정을지속하되, 소비확대를 통해 GDP 성장률과고용은유지하겠다는의미이다. 고용은 Non-ICT 투자가축소되더 라도고용계수가높은 ICT 부분이나서비스부분의투자가확대되면확대가가능하다. 루지웨이재무장관이일자리창출목표가달성된다면, GDP 성장률은 7.3% 이건 7.2% 이 건목표를달성한것으로간주한다고말하는것을볼때, GDP 성장률에대한집착보다는 성장방식과산업구조전환에보다초점을둘것으로보인다. 213 년실적과 214 년목표, 투자축소와소비확대 213 년고정자산투자증가율은 19.6% 로전년비 1.2%P 하락 2 2 1 213년실적 214년목표 19.6 17. 13. 14. (%, ytd YoY) 중국고정자산투자 (FAI) 증가율 3 3 1 7.7 7. 7.9 7. 2 2 GDP 고정자산투자소비수출 1 6 8 1 12 자료 : CEIC, 국제금융센터, 동양증권리서치센터 자료 : CEIC, 리서치센터
중국고정자산투자 1~2%P 하락은글로벌경제에미비한영향 우리는 214 년중국의고정자산투자증가율이지난해 (1.2%P) 보다조금확대된 1.~%P 정도하락할것을예상하고있다. 그리고, GDP 성장률은정부목표인 7.% 보다조금낮은 7.3% 성장을전망하고있다. IMF(212) 에서 G2 경제전체상호작용을분석한모델에의하면중국고정자산투자증가율이 1%P 하락할때, 중국 GDP 는.1%P 하락하고, G2 국가들의 GDP 는 6%P 하락한다. 따라서, 2%P 하락한다고하더라도중국 GDP 는.2% ㅖ, G2 국가들의 GDP 는.12%P 하락하는데그친다. 한편, 세계에자본재를주로공급하는일본과독일경제가 G2 평균보다 2 배나높은.11~.12%P 의충격을받는것으로나타나고있다. 한편, 내수에크게의존하고있는 미국, 영국, EU 등은거의영향을받지않는것으로나타나고있다. 그리고, 상품수출국가들인브라질, 인도네시아, 러시아, 남아공등도상품가격하락에따 른통화가치하락으로경쟁력을회복하면서평균적영향보다덜받는것으로나타난다. 요약하면, 중국고정자산투자증가율이올해 1.~%P 하락한다고하더라도중국및 글로벌경제에미치는영향은제한적이다. 만약, 글로벌경제에영향을미친다면일본과 독일에서부정적영향이더크게나타난다는점에유의할필요가있다. 중국고정자산투자감소충격은글로벌자본재를공급하는일본과독일이가장커 (%P) 중국고정자산투자 (FAI) 가1%P 하락했을때,.1 G2 국가별실질GDP 하락률.1 Australia* 6 4 3 3 2 2 2 France Saudi Arabia UK US EU Korea Brazil India Indonesia* Russian South Africa Canada.1 9 9 8 Italy Mexico Turkey.11.11.12 Japan Germany Argentina 자료 : IMF(212), 동양증권리서치센터 6
중국의자본투입확대모델이한계에봉착 중국의인구보너스시대는이미끝났다. 213 년노동증가에의한 GDP 기여는.24% 에그치고있다. 그리고중국은이미노동력감소시대에진입했다. 중국의지난 2년대고성장이유는자본투입확대와더불어 TFP( 총요소생산성 ) 가급증한것이성장의주요동력이었다. 그러나중국 TFP 는 27년이후지속적으로하락해왔다. 21~27 년.2% 에서, 21~211 년 2.% 로그리고 213년에는 % 로하락했다. 그런데중국은아직자본투입을줄이지않고있다. 211~212 년 Non-ICT 투자위주 로일시적자본투입축소가있었으나, 213 년 Non-ICT 투자주도로재차자본투입이 확대되었다. 중국 GDP 성장요인분해 중국 GDP 성장률둔화는 TFP 하락때문 GDP growth % Labor % Capital % ICT K % Non-ICT K % TFP % 1991~199 8.43.74 4.44.1 3.94 3.6 1996~2 4.49.8.1 1. 3.96-1.31 21~27 11.64.46.98 1.21 4.77.19 28~29 9.1.29 6.7.99.8 2.1 21~211 9.41.29 6.6.74.87 2.2 212~213 7.33.2 6.74.91.83.34 16. 14. 1 1 8. 6. 4. - -4. -6. GDP growth % Labor % Capital % TFP % 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 12 213 년자본투입확대에도 TFP 가 수준으로하락 213 년재차 Non-ICT 투자비중확대 1 Capital % TFP % 8. 6. 4. - -4. -6. -8. 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 12 7. ICT K % Non-ICT K % 6.. 4. 3. 1. 9 9 1 자료 : 컨퍼런스보드, 동양증권리서치센터 자료 : 컨퍼런스보드, 동양증권리서치센터 7
중국자본투입의구조전환과 GDP 통계중국정부가 7.% 성장목표를밝히고있어자본투입은크게변화지는않을것으로보인다. 그러나고정자산투자증가율을지난해실적 (19.6%) 보다 2.1%P 나낮은 17.% 를목표로하고있어과잉투자된부문의구조조정이진행될것으로예상된다. 중국은구조전환을모색하는과정에서다른국가들 ( 미국, 독일, 일본, 한국, 대만, 인도, 인도네시아, 베트남등 ) 과마찬가지로 Non-ICT 투자는줄이되 ICT 투자를늘리는방식으로전체자본투입의안정을도모하게될것이다. 중국도 9년대후반이와같은방식으로구조조정을진행한경험이있다. 한편, 중국정부가발표한 GDP 통계와컨퍼런스보드가추정하고있는 GDP 통계가다소달라질수있다는점에유의해야한다. 두통계는 199년대 GDP 에서큰차이가나는데, 당시중국은자산가격에대한시장평가관행이형성되기이전이었다. 따라서, 노동과자본의요소투입에큰변화가없으면, GDP 도크게변화지않는것으로측정되었다. 그러나 2년대이후에는자산가격에대한시장평가관행이확대되었고중국정부가발표하는 GDP 와컨퍼런스보드의 GDP 추정이크게차이가나지않았다. 그러나최근들어 2개 GDP 통계의차이가조금씩커지고있다. 213년중국정부가발표한 GDP 는 212년과같은 7.7% 성장했지만, 컨퍼런스보드 GDP 는 212년 7.4% 에서 213년 7.2% 로하락했다. 문제는중국이구조조정에따른손실을시장평가대로인정할것인지의여부이다. 중국금융시장은시장가격을잘반영하는컨퍼런스보드통계를따를가능성이높지만, 주변국들에대한실물경제영향은요소투입측면이중요하기때문에중국정부가발표하는 GDP 통계와밀접히연관될가능성이높다. 중국정부발표 GDP 와컨퍼런스보드발표 GDP 의괴리 GDP 차이는정부 TFP 와컨퍼런스보드 TFP 의괴리가주요요인 16. 14. 1 1 컨퍼런스보드 (CB) GDP 중국정부 (NBS) GDP 1 1 8. 6. 4. NBS TFP % CB TFP % 8. 6. 4. - -4. -6. 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 12 14-8. 9 92 94 96 98 2 4 6 8 1 12 14 자료 : CEIC, 컨퍼런스보드, 동양증권리서치센터 자료 : CEIC, 컨퍼런스보드, 동양증권리서치센터 8
중국구조개혁보너스가생각보다크지않은점에유의해야 IMF 는 2월 G2 회의에서 년동안 2% 의 GDP 를증가시킨다는성장목표에합의하기에앞서 6개항목으로구성된 G2 구조개혁시나리오 (reform scenario) 를제시했다. 6 개항목은 1 중기적재정건전화 2 중국, 독일, 미국등에서의리밸런싱개혁 3 상품시장개혁 4노동참여율개혁 기타노동시장개혁 6 인프라투자등이다. IMF 는지난 1 년동안 OECD 국가들에서관찰된평균적인개선만큼, 향후 년동안 G2 국가들에서구조개혁이이루어지는것으로가정하였다. IMF 의분석결과 년후생산성이가장크게증가할수있는국가들은신흥국인인도네시아, 터키, 인도등이차지했다. 그리고선진국가운데서는남유럽국가인이탈리아와프랑스, 그리고아시아의일본, 한국이차지했다. 한편, 미국은이미가장규제가완화된자유시장을가지고있어상품시장개혁에의한생산성증가는미약하지만, 이민이나여성들의노동참여율을높여.4%P 노동참여율확대가가능한것으로추정되었다. 한편, 중국의구조개혁에의한생산성개선정도는한국과같은 1.% 수준이었고, 노동참가율개선은한국.9%P 보다낮은.%P 였다. G2 국가들이구조개혁을통해서얼마나성장잠재력을높일수있는가는개별국가의개혁강도와실천노력에의해달라지겠지만, 중국이다른국가들만큼구조개혁을한다고했을때주요신흥국은물론한국과일본보다도개선되기어려운환경에놓여있다는점에유의해야할것이다. 중국의구조개혁에의한생산성보너스는한국과유사한 1.% 중국노동참여율개선 (.% ㅖ ) 은한국 (.9%P) 보다낮아 2. 1.9 1.9 1.9 IMF 평가한 G2 국가들의구조개혁과 생산성충격크기 (%P) 1..8.9.8 IMF 평가한 G2 국가들의구조개혁과 노동참가율충격크기 (%P).6.6.... 1. 1.3 1.3 1.2 1. 1..6 1...8.6.3.2.4.2.4.2.2.1 Indonesia Turkey India Italy France Japan Korea Cannada Germany Australia US Korea Japan Germany France Cannada Turkey India US Australia Italy Indonesia 자료 : IMF(214), 동양증권리서치센터 자료 : IMF(214), 리서치센터 9