쿠팡의투자유치는 11 번가에대한기대를높여볼이슈 통신 / 지주 Analyst 김준섭 2-6114-2935 joonsop.analyst@kbfg.com 연구원이수경 2-6114-2914 sukyung.lee@kbfg.com 투자의견 Buy, 목표주가 33,원유지 : 1) 플랫폼레버리지에대한기대감증가 2) 자회사 11번가의실적턴어라운드쿠팡의투자유치는자회사 11번가에대한기대를높여볼이슈 11번가의외형확대에따른수익성개선전망 SK텔레콤에대해투자의견 Buy, 목표주가 33,원을유지한다. 목표주가는 SK텔레콤의 12개월선행 BPS의 1.1배수준이다. SK텔레콤에대한투자포인트는비통신사업부문의실적개선에따른플랫폼레버리지에대한기대감이증가하고있다는점이다. 즉, SK텔레콤이보유하고있는사업 ( 무선통신, 유선통신, IPTV, OTT서비스-옥수수, 11번가, ADT캡스 ) 간교차네트워크효과가발생하면서사용자의해지율과신규가입자획득비용이감소할것이라는기대감이지속되고있다. 게다가자회사인 11번가 ( 과거 SK플래닛이인적분할 ) 의실적이턴어라운드함에따라 SK텔레콤의연결실적역시도회복할것으로기대된다. 자회사인 11번가의경쟁사인쿠팡은 11/21 소프트뱅크비전펀드로부터추가적으로 2.2조원의투자를받은것 ( 전체가치를 9조원으로산정, 소프트뱅크비전펀드의지분율 3% 선 ) 으로알려졌다. 온라인커머스의빠른외형성장세가쿠팡의기업가치를 9조원대로산정한요인이다 (11/21 New York Times). 217년기준 11번가의거래대금 (GMV) 은 7.3조원이며, 쿠팡의 2배수준이다. 외형성장세를놓고보면 11번가의성장세가더가파르다. 그럼에도불구하고 SK텔레콤의주가에는 11번가의기업가치가 2.7조원 ( 지난 6월 H&Q 등으로부터투자유치받은수준 ) 으로반영된것으로판단한다. 11번가에대한기대감뿐만아니라턴어라운드에따른실적개선도고려할시점이다. 11번가는 217년기준분기 25억원수준의적자를보였다. 11번가의수익모델인오픈마켓은거래대금이늘어날수록매출액이향상되는구조인데, 최근거래대금이빠르게상승하고있다. 특히, 지난 11월초에는십일절이라는행사를진행하였으며, 11월 11일일거래대금 1,2억원을기록 (217년일거래대금 64억원대비 59% 이상성장 ) 하였다 (11/12 IT조선 ). 11번가의외형확대에따른수익성개선으로 4Q18 실적에는 BEP수준의영업이익이발생할것으로기대된다. 그로인해 SK텔레콤의 4Q18 영업이익은 4분기계절적인경향을보여왔음에도 3Q18과유사한 3,162억원 ( 구회계기준 ) 으로추정된다. Buy 유지 목표주가 ( 유지, 원 ) 33, Upside / Downside (%) 17.9 현재가 (11/21, 원 ) 28, Consensus Target Price ( 원 ) 339,5 시가총액 ( 조원 ) 22.6 Trading Data Free float (%) 62.2 거래대금 (3M, 십억원 ) 47. 외국인지분율 (%) 42.6 주요주주지분율 (%) SK 외 3 인 25.2 국민연금 9.2 Share price performance 주가상승률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 -.9 8.9 25.8 11.8 시장대비상대수익률 2.9 19.1 49.4 36.2 Forecast earnings & valuation 결산기말 217A 218E 219E 22E 매출액 ( 십억원 ) 17,52 17,9 17,95 18,454 영업이익 ( 십억원 ) 1,537 1,271 1,434 1,555 지배주주순이익 ( 십억원 ) 2,6 3,363 2,647 2,92 EPS ( 원 ) 32,198 41,654 32,783 36,159 증감률 (%) 55.1 29.4-21.3 1.3 PER (X) 8.3 6.7 8.5 7.7 EV/EBITDA (X) 5.7 6.5 6.7 6.5 PBR (X) 1.2 1..9.9 ROE (%) 15.4 16.7 11.3 11.5 배당수익률 (%) 3.7 3.6 3.6 3.6 시장대비주가상승률 ( 좌 ) (%) 주가 ( 우 ) ( 원 ) 6 4 2-2 2, 17.11 18.2 18.5 18.8 18.11 자료 : SK 텔레콤, KB 증권 32, 28, 24,
투자의견과위험요소점검 Bull-case Scenario 4,원 (291,665 x 1.4배 ), +4.4% Base-case Scenario ( 목표주가 ) 33,원 (291,665 x 1.1배 ), +15.8% 현재주가 28,원 Base-case Scenario: 향후주가동인 1) 휴대폰 ARPU의점진적인턴어라운드 2) KB증권추정치수준의 SK하이닉스실적 Bull-case Scenario: 목표주가를상회할위험요소 1) 휴대폰ARPU의급격한상승 2) SK하이닉스의큰폭실적개선 Bear-case Scenario 26, 원 (291,665 x.9 배 ), -8.8% Bear-case Scenario: 목표주가를하회할위험요소 1) 휴대폰 ARPU 감소세지속 2) SK 하이닉스의현저한실적부진 실적추정변경 ( 십억원, %) 수정전 수정후 변동률 218E 219E 218E 219E 218E 219E 매출액 17,9 17,95 17,9 17,95 - - 영업이익 1,271 1,434 1,271 1,434 - - 지배주주순이익 3,363 2,647 3,363 2,647 - - 컨센서스비교 ( 십억원, %) KB증권 컨센서스 차이 218E 219E 218E 219E 218E 219E 매출액 17,9 17,95 16,91 17,422.6 3. 영업이익 1,271 1,434 1,313 1,452-3.2-1.3 지배주주순이익 3,363 2,647 3,427 3,26-1.9-18.8 자료 : Quantiwise, KB증권추정 밸류에이션및목표주가산정기준 1) 밸류에이션사용기준 ( 방법 ): PBR Valuation 2) 목표주가산정 : 291,665원 x multiple 1.1배 3) 목표주가의업사이드 ~ 다운사이드 : 4,원 ~ 26,원 4) 목표주가도달시밸류에이션 : PER 7.9배 매출액구성 (218E) 5.% 6.6% 실적민감도분석 (%) EPS 변동률 218E 219E 환율 1% 상승시 +.2 +.3 금리 1% 상승시 -.2 -.3 18.4% 별도 (MNO 사업 ) SK 브로드밴드 SK 플래닛 기타 7.1% 자료 : KB 증권추정 PEER 그룹비교 ( 십억원, X, %) 시가총액 PER PBR ROA ROE 배당수익률 218E 219E 218E 219E 218E 219E 218E 219E 218E 219E KT 7,977 1.4 1.2.6.6 2.7 2.7 6.2 5.9 3.3 3.3 LG유플러스 6,964 13.7 13.6 1. 1. 3.9 4.1 8.4 7.3 2.5 2.5 2
SOTPs 방식으로산출한 SK 텔레콤의주가는 25 만원 수준 표 1. SUM of the Parts 방식으로산출한 SK 텔레콤의산출주가 영업가치 ( 십억원 ) 7,525 18 년기준별도순이익 KRX 방송통신평균 PER 투자지분가치 ( 십억원 ) 15,686 Σ ( 상장사시가총액, 비상장사자본총계 지분율 ) 투자부동산가치 ( 십억원 ) 3Q18 기준장부가 +) 브랜드자산가치 ( 십억원 ) 18 년기준브랜드로열티 1 배 -) 순차입금 ( 십억원 ) 4,961 3Q18 기준장부가 Sum of the Parts ( 십억원 ) 17,613 적정할인율 (%) 3 년간평균할인율 적정가치 17,613 유통주식수 ( 만주 ) 7,61 현재기준산출주가 ( 원 ) 249,446 6 개월후적정가치 ( 원 ) 25,622 Cost of Equity 를적용한 6 개월후적정주가 11 번가는지난 9 월물적분할및투자유치함에따라 2.7 조원의기업가치 (Post money) 로산정 표 2. SUM of the Parts 방식으로산출한 SK 텔레콤의산출주가 회사명구분기업가치보유지분율투자지분가치 SK 하이닉스 상장자회사 49,14 2.1% = 9,862 아이리버 상장자회사 385 46.% = 177 나노엔텍 상장자회사 127 28.3% = 36 SM C&C 상장자회사 21 23.4% = 49 에스케이브로드밴드 ( 주 ) 비상장자회사 1,184 1.% = 1,184 11 번가 비상장자회사 2,725 8.3% = 2,188 피에스앤마케팅 ( 주 ) 비상장자회사 218 1.% = 218 하나카드 ( 주 ) 비상장자회사 1,517 15.% = 227 에스케이커뮤니케이션즈 ( 주 ) 비상장자회사 63 1.% = 63 에스케이텔링크 ( 주 ) 비상장자회사 319 83.5% = 267 SK 플래닛 비상장자회사 722 98.7% = 713 사이렌홀딩스 비상장자회사 1276 55% = 72 15,686 SK 텔레콤의영업가치와 SK 하이닉스의투자지분가치가 자산가치에서절대적인비중을차지 그림 1. SK 텔레콤의자산가치추이 자료 : 코리안클릭, KB 증권정리 3
11 번가의 Mobile 유입비중이여타 e 커머스대비낮은 수준으로향후비용구조효율화 ( 가격정보비교서비스 의존도최소화가능 ) 그림 2. SK 텔레콤의시가총액과 NAV 추이 시가총액 ( 십억원 ) 25, NAV 2, 15, 1, 5, 16.3 16.6 16.9 16.12 17.3 17.6 17.9 17.12 18.3 18.6 18.9 자료 : 코리안클릭, KB 증권정리 3 개년평균 ROE 12.3% 에따른목표 PBR 1.19 배 표 3. PBR-ROE model 에따른 SK 텔레콤의목표주가산출 항목 SK 텔레콤 비고 자기자본비용 (%) 1.3 (a): (b) + (c) (d) 무위험수익률 (%) 2.1 (b): 국고채 3 년물금리 마켓베타 1. (c) ROE (%) 12.3 (d): 3 개년평균 영구성장률 (%) 1.3 (e): OECD 기준한국장기성장률 목표 PBR ( ) 1.19 (f): ( (d) - (e) ) / ( (a) - (e) ) 12M Forward BPS ( 원 ) 291,665 (g) 6 개월기준산출주가 ( 원 ) 338,422 (h): (f) (g) 목표주가 33, 주 : 자기자본비용으로 6개월기준시간가치를적용 SK 텔레콤의 PBR band:.8 ~ 1.7 배 그림 3. SK 텔레콤의 PBR Band (12 개월추정 BPS 대비 ) ( 원 ) 5, 4, 3, 2, 1.7X 1.5X 1.3X 1.X.8X 1, 자료 : KB 증권추정 1.1 12.1 14.1 16.1 18.1 4
그림 4. e 커머스별 Mobile 유입비중 11 번가의 Mobile 유입비중이여타 e 커머스대비낮은 수준으로향후비용구조효율화 ( 가격정보비교서비스 의존도최소화 ) (%) 7 6 5 4 3 2 1 11 번가쿠팡티몬위메프이베이 213 214 215 216 217 218 자료 : 코리안클릭, KB 증권정리 그림 5. e 커머스시장동향 (216 년 217 년 ) 11 번가와쿠팡만 UV 가확대되면서 GMV, 영업이익률이함께개선되는모습을보임 (Mobile UV 만고려시 11 번가만 UV 확대 ) (OPM, %) 4 2 위메프 이베이 -2-4 -6 티몬 쿠팡 11 번가 -8 2 4 6 8 1 12 14 16 (GMV, 조원 ) 자료 : 언론자료, 코리안클릭, 공시자료, KB 증권정리 주 1: 이베이는 G 마켓과옥션을합산한값 주 2: 원의크기는상대 UV ( 각년도말기준 Mobile + PC) 그림 6. e 커머스별순방문자 (UV) 당거래규모 11 번가는 Unique Visitor 당거래액이경쟁 e 커머스 대비낮은수준 ( 만원 ) 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 216 217 216 217 216 217 216 217 216 217 11 번가쿠팡티몬위메프이베이 자료 : 언론자료, 코리안클릭, KB 증권정리 주 : UV = Mobile + Web, 각년도 12 월기준 5
그림 7. 11 번가거래액그림 8. 월간 UV (Mobile 기준 ) ( 백만명 ) 8 7 6 5 4 3 2 1 11 번가쿠팡티몬위메프 G 마켓옥션 자료 : SK 텔레콤, KB 증권정리 자료 : 코리안클릭, KB 증권정리 그림 9. 11 번가의타임딜이벤트 소비자로부터구매금액을극대화할수있는이벤트중 하나인타임딜 자료 : 11 번가, KB 증권정리 그림 1. 11 번가 APP 알리미서비스 11 번가 APP 이깔려있을경우, 소비자와지속적으로 커뮤니케이션이가능 자료 : 11 번가, KB 증권정리 6
포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) 216A 217A 218E 219E 22E ( 십억원 ) 216A 217A 218E 219E 22E ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 17,92 17,52 17,9 17,95 18,454 자산총계 31,298 33,429 38,938 4,146 42,556 매출원가 유동자산 5,997 6,22 8,615 6,986 6,719 매출총이익 17,92 17,52 17,9 17,95 18,454 현금및현금성자산 1,55 1,458 2,399 674 319 판매비와관리비 15,556 15,983 15,738 16,517 16,899 단기금융자산 635 824 615 617 62 영업이익 1,536 1,537 1,271 1,434 1,555 매출채권 2,241 2,126 2,23 2,275 2,339 EBITDA 4,64 4,784 4,515 4,684 4,852 재고자산 26 272 277 287 295 영업외손익 56 1,867 3,22 1,925 2,149 기타유동자산 1,356 1,522 3,121 3,133 3,146 이자수익 54 76 71 88 44 비유동자산 25,31 27,227 3,323 33,16 35,838 이자비용 29 299 291 437 456 투자자산 8,299 1,478 13,332 15,62 18,195 지분법손익 545 2,246 3,356 2,438 2,725 유형자산 1,374 1,145 9,722 9,871 9,974 기타영업외손익 -232-312 -133-163 -163 무형자산 5,79 5,52 5,696 6,96 6,96 세전이익 2,96 3,43 4,293 3,359 3,75 기타비유동자산 844 1,14 1,491 1,491 1,491 법인세비용 436 746 938 718 792 부채총계 15,181 15,399 16,352 15,626 15,831 당기순이익 1,66 2,658 3,355 2,64 2,912 유동부채 6,444 7,19 4,688 3,262 2,526 지배주주순이익 1,676 2,6 3,363 2,647 2,92 매입채무 42 352 349 36 371 수정순이익 1,676 2,6 3,363 2,647 2,92 단기금융부채 1,193 1,964 1,316 1,311 1,36 기타유동부채 4,783 4,742 2,972 1,539 796 성장성및수익성비율 비유동부채 8,737 8,29 11,665 12,364 13,34 (%) 216A 217A 218E 219E 22E 장기금융부채 6,479 5,88 8,355 8,355 8,355 매출액성장률 -.3 2.5-2.9 5.5 2.8 기타비유동부채 1,676 1,49 1,118 1,13 1,88 영업이익성장률 -1.1.1-17.3 12.8 8.5 자본총계 16,116 18,29 22,585 24,52 26,726 EBITDA 성장률 -2.1 3.9-5.6 3.8 3.6 자본금 45 45 45 45 45 지배기업순이익성장률 1.4 55.1 29.4-21.3 1.3 자본잉여금 2,916 2,916 2,916 2,916 2,916 매출총이익률 1. 1. 1. 1. 1. 기타자본항목 -2,716-2,72-2,726-2,726-2,726 영업이익률 9. 8.8 7.5 8. 8.4 기타포괄손익누계액 -226-235 -284-284 -284 EBITDA이익률 26.9 27.3 26.5 26.1 26.3 이익잉여금 15,953 17,836 22,436 24,377 26,59 세전이익률 12.3 19.4 25.2 18.7 2.1 지배지분계 15,971 17,842 22,386 24,327 26,541 당기순이익률 9.7 15.2 19.7 14.7 15.8 비지배지분 145 187 199 192 185 현금흐름표 주요투자지표 ( 십억원 ) 216A 217A 218E 219E 22E (X, %, 원 ) 216A 217A 218E 219E 22E 영업활동현금흐름 4,243 3,856 3,894 3,94 4,264 Multiples 당기순이익 1,66 2,658 3,355 2,64 2,912 PER 1.8 8.3 6.7 8.5 7.7 유무형자산상각비 3,69 3,248 3,244 3,251 3,297 PBR 1.1 1.2 1..9.9 기타비현금손익조정 -29-1,151-1,737-1,276-1,29 PSR 1.1 1.2 1.3 1.3 1.2 운전자본증감 14-261 -633-1,514-816 EV/EBITDA 5.2 5.7 6.5 6.7 6.5 매출채권감소 ( 증가 ) -55-252 19-72 -65 EV/EBIT 15.5 17.7 23.2 21.7 2.3 재고자산감소 ( 증가 ) 1-18 -3-9 -8 배당수익률 4.5 3.7 3.6 3.6 3.6 매입채무증가 ( 감소 ) 392 18-213 11 1 EPS 2,756 32,198 41,654 32,783 36,159 기타영업현금흐름 -47-637 -334-7 16 BPS 197,799 22,967 277,243 31,281 328,695 투자활동현금흐름 -2,462-3,71-3,126-3,877-3,477 SPS ( 주당매출액 ) 211,675 216,978 21,652 222,36 228,545 유형자산투자감소 ( 증가 ) -2,468-2,686-2,876-3,4-3,4 DPS ( 주당배당금 ) 1, 1, 1, 1, 1, 무형자산투자감소 ( 증가 ) -619-137 -439-4 배당성향 (%) 42.1 27.2 21. 26.7 24.2 투자자산감소 ( 증가 ) -94-16 -67-75 -75 수익성지표 기타투자현금흐름 53 87 38 ROE 1.7 15.4 16.7 11.3 11.5 재무활동현금흐름 -1,45-827 17-941 -1,141 ROA 5.5 8.2 9.3 6.7 7. 금융부채증감 -235 24 1,795-5 -5 ROIC 8.9 8.9 6.7 6.2 6.3 자본의증감 399 안정성지표 배당금당기지급액 -76-76 -76-76 -76 부채비율 94.2 85.4 72.4 63.7 59.2 기타재무현금흐름 -14-361 -1,317-23 -43 순차입비율 34.3 3.5 29.5 34.2 32.6 기타현금흐름 -6 3 유동비율.9.9 1.8 2.1 2.7 현금의증가 ( 감소 ) 736-48 941-1,725-355 이자보상배율 ( 배 ) 5.3 5.1 4.4 3.3 3.4 기말현금 1,55 1,458 2,399 674 319 활동성지표 잉여현금흐름 (FCF) 1,775 1,169 1,19-36 864 총자산회전율.6.5.5.5.5 순현금흐름 57 41-1,167-1,717-347 매출채권회전율 7.5 8. 7.9 8. 8. 순현금 ( 순차입금 ) -5,531-5,49-6,657-8,375-8,722 재고자산회전율 64.1 65.8 61.9 63.7 63.5 자료 : SK텔레콤, KB증권추정 7
투자자고지사항투자의견및목표주가변경내역 ( 주가, 목표주가 ) ( 원 ) 36, 32, 28, 24, SK 텔레콤 SK텔레콤 (1767) 변경일 투자의견 목표주가 괴리율 (%) ( 원 ) 평균 최고 / 최저 17-7-25 Hold 32, -17.59-11.41 18-1-25 6개월경과이후 32, -17.24-16.41 18-2-5 Hold 29, -19.24-11.9 18-4-26 Buy 3, -22.11-13.5 18-8-8 Buy 33, 2, 16.11 17.3 17.7 17.11 18.3 18.7 18.11 KB증권은자료공표일현재 [SK텔레콤] 을 ( 를 ) 기초자산으로하는 ELW의발행자및유동성공급자입니다. KB증권은동조사분석자료를기관투자가또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 본자료를작성한조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 본자료작성자는게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 투자등급비율 (218. 9. 3 기준 ) 매수 (Buy) 중립 (Hold) 매도 (Sell) 75.2 24.8 - 투자의견분류및기준 종목투자의견 (6개월예상절대수익률기준 ) Buy: 15% 초과 Hold: 15% ~ -15% Sell: -15% 초과비고 : 217년 2월 23일부터 KB증권의기업투자의견체계가 4단계 (Strong BUY, BUY, Marketperform, Underperform) 에서 3단계 (Buy, Hold, Sell) 로변경되었습니다. 산업투자의견 (6개월예상상대수익률기준 ) Positive: 시장수익률상회 Neutral: 시장수익률수준 Negative: 시장수익률하회 이보고서는고객들에게투자에관한정보를제공할목적으로작성된것이며계약의청약또는청약의유인을구성하지않습니다. 이보고서는 KB증권이신뢰할만하다고판단하는자료와정보에근거하여해당일시점의전문적인판단을반영한의견이나 KB증권이그정확성이나완전성을보장하는것은아니며, 통지없이의견이변경될수있습니다. 개별투자는고객의판단에의거하여이루어져야하며, 이보고서는여하한형태로도고객의투자판단및그결과에대한법적책임의근거가되지않습니다. 이보고서의저작권은 KB증권에있으므로 KB증권의동의없이무단복제, 배포및변형할수없습니다. 이보고서는학술목적으로작성된것이아니므로, 학술적인목적으로이용하려는경우에는 KB증권에사전통보하여동의를얻으시기바랍니다. 비고 : 217 년 6 월 28 일부터 KB 증권의산업투자의견체계가 (Overweight, Neutral, Underweight) 에서 (Positive, Neutral, Negative) 로변경되었습니다. 8