새로운투자지표의발견, Z- 스코어 Market Analyst 조병현 2-377-3595 crekers4@myasset.com 고위험종목들의상승주도는 Junk-Rally? 뉴욕대학의재무학교수 Edward I. Altman은 968년 Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy 라는논문을통해기업의도산위험을예측하기위한 Z-스코어라는값을도출하는식을만들어냈다. Z- 스코어도출공식 The original Z-score formula Z =.2T +.4T 2 + 3.3T 3 +.6T 4 +.999T 5. T = Working Capital / Total Assets. ( 운전자본비율, 기업규모에대한현금흐름비율 ) T 2 = Retained Earnings / Total Assets. ( 이익잉여금비율, 기업의과거로부터의성과판단 ) T 3 = EBIT/ Total Assets. ( 영업이익률, 영업효율성을판단 ) T 4 = Market Value of Equity / Book Value of Total Liabilities. ( 시총부채비율, 파산상황까지하락가능한자본가치의폭을측정 ) T 5 = Sales/ Total Assets. ( 매출대비자산비율, 자산의회전율측정 ) 자료 : Wikipedia, 동양종합금융증권리서치센터 이 Z-스코어에대해간단히설명하자면다섯가지의재무비율을설명변수로사용해서특정한가중치를곱해선형결합한후이값을이용해부도위험으로부터안전한지의여부를판단하는점수이다. 그런데얼마전뉴스를통해이와관련된흥미로운기사를하나접하게되었다. S&P5 기업을 Z-스코어에따라그룹을나눈후월가가연중저점을찍었던 3월9 일과 6월말이후현재까지의평균수익률을집계해보면그결과파산리스크가가장낮은그룹에비해리스크가가장높은그룹의수익률이훨씬크게나타난다는것이다.
국내증시에서고위험종목들의상승주도는상승국면의일반적인특징 이기사를접하고자연스럽게생겨난호기심하나는우리나라도이와비슷한모습이나타나고있을까라는의문이다. 이에알트만교수의 Z-스코어공식을바탕으로다음과같은설정을한후 KOSPI 2종목에대한 Z-스코어를구해보았다. 최근의증시흐름을 3월 2일부터 4월말까지진행된 차상승랠리구간, 5월부터 7월중반까지의기간조정구간그리고 8월초까지진행된 2차상승랠리구간으로나누어 Z-스코어의그룹과수익률의관계를계산해보았다. 그룹은 Z-스코어의하위 25% 에해당하는기업들을고위험그룹, 상위 25% 에해당하는기업들을저위험그룹그리고나머지기업들을중간위험그룹으로정의했다. 결과적으로국내증시에서도최근의상승구간에서 Z-스코어가낮은고위험그룹에서수익률이높게나타나는마찬가지의현상이나타났음을알수있었다. 이러한결과를토대로추가적으로가져볼수있는의문점은이러한결과가이례적으로형성된과도한경기회복에대한기대감이만들어낸 Junk Rally인지의여부이다.( 본문에서 Junk Rally는펀더멘털이뒷받침하지못한상태에서기대감만으로주가가상승한일종의버블이라는의미로사용함.) S&P5 종목중고위험및저위험그룹의평균수익률 최근랠리에서 KOSPI2 종목의위험그룹별평균수익률 2 ( 기간수익률,%).2 ( 일평균수익률,%) 8 6 고위험그룹저위험그룹 S&P5전체.8.6 고위험그룹중간위험그룹저위험그룹 4 2 3 월 9 일이후현재까지 6 월말이후현재까지 - 3 월 2 일 ~4 월 3 일 5 월 4 일 ~7 월 5 일 7 월 6 일 ~8 월 4 일 만약현재나타나고있는모습이자주발생하지않는특수한상황이라면이를사상누각과같이취약한것으로치부할수있겠지만과거에도이와유사한패턴이형성되는경우가빈번하다면이는일반적으로나타나는주가회복의과정으로볼수있을것이다. 2
4 년도후반상승랠리와현재 KOSPI 지수추이 4 년도후반상승랠리시각위험그룹별평균수익률 6 ( 상대지수, 각시기저점 = ).2 ( 평균수익률,%) 5 4 현재 4.8~5.3.8 고위험그룹중간위험그룹저위험그룹 3.6 2 T T+2 T+4 T+6 T+8 T+ T+2 T+4 4 년 8 월 4 일 ~ 4 년 월 8 일 4 년 월 9 일 ~ 5 년 월 3 일 5 년 월 9 일 ~ 5 년 3 월 2 일 특정구간을예로들어보면 4년 8월에서 5년 3월기간동안나타났던상승-기간조정-상승국면을살펴보면현재나타나고있는것과마찬가지로고위험그룹의수익률이높게형성되고있음을볼수있다. 비단이한구간뿐아니라여러국면에서이와같은현상이평균적으로나타나고있기때문에고위험주식들이높은상승률을보였다고해서정크랠리라고생각하는것은기우에가까운것이아닌가하는판단이다. 실제로월가에서는이런우려를가진이들이있다고한다. 파산리스크가높은기업이더강한주가상승세를보이며지수를끌어올렸다는것은결국펀더멘털이취약한기업이주도한증시랠리기때문에쉽게무너질수있는성질의것이라는논리인데, 이번분석에서살펴본바와같이이것이상승기의일반적인특징이라면그러한주장은논외로치부할수있을듯하다. 상승기의대세는 High Risk, High Return 이를검증해보자 현재당팀에서보고있는관점은경기침체가막바지를벗어나회복국면의초입에접근하고있다는것이며항간에는위험자산에대한선호도가희박해졌다는말들이많이들리고있다. 이를우리의주된관심대상인주식시장에적용해보면안전한투자대상보다는 High Risk, High Return 을기대할수있는주식들이보다선호되는시기라는것으로볼수있다. 이런관점에서지금까지분석의도구로사용해보았던 Z-스코어의개념을다시한번상기해보면점수가낮을수록위험자산의성격을띄며반대로점수가높을수록안전자산의성격을보이는것으로생각할수있다. 그렇다면이를이용해어떤투자아이디어를얻을수있다는생각이든다. 투자아이디어를생각하기전에우선앞에서언급한내용에대한추가적인검증작업을거쳐보 3
도록하자. 실제로우리가알트만의 Z-스코어를계산해내게되면이는현재시점의것이아니라지난분기의것이된다. 일반적으로예상치는컨센서스를이용하곤하지만, 운전자본이라던지유보이익에대한추정치는보기드물기때문에우리가구할수있는가장최근의값은지난분기의결과이다. 그렇다면과연지난분기까지의기업활동결과를이용해산출한 Z-스코어가현재분기의수익률에영향을미치겠는가? 이를확인하기위해현재분기의수익률을위에서와같은방식으로 3 개의그룹으로범주화하고각범주별평균 Z-스코어를구해보았다. 결과는가장높은수익률을기록한그룹에서유의미하게 Z-스코어가작은값을가지는것으로분석됐다.( 분석대상시기는 2년이후나타났던상승구간 ) 이번에는반대로전분기의 Z-스코어를같은기준으로범주화한뒤각범주별로현재분기의평균수익률을구해본결과가장낮은 Z-스코어를기록한그룹에서가장높은평균수익률이기록되었으며이결과역시통계적으로유의한수준으로여타그룹과구별됨을확인할수있었다. 결국증시의상승기에위험자산이상대적으로선호된다는일반적인사실을다시한번확인한것으로볼수있는결과이다. 따라서지금까지논의한바와같이지수의상승국면에서는리스크가상대적으로크게측정되는주식들의수익률이높게나타나는성향이있다는점을이용해투자대상을물색해보는것도일견타당해보인다. T 분기수익률그룹과그룹별 T- 분기평균 Z- 스코어 T- 분기 Z- 스코어그룹과그룹별 T 분기수익률 2.4 2.2 그룹평균 Z- 스코어.35 (%) 2.3 그룹평균수익률.8.6 5.5.4..2.5 고수익률중간수익률저수익률 높은 Z 중간 Z 낮은 Z 4
결론 : 알트만의 Z- 스코어를이용한투자 IDEA 이상의논리에따르면 2 분기실적발표결과를토대로산출된 Z- 스코어에따라나누어진고 위험그룹은현재분기에상대적으로높은수익률을기록할수있을것으로기대된다. KOSPI2지수소속종목을대상으로구해본낮은 Z-스코어그룹종목들은다음과같다. 9 년 2 분기데이터로계산한낮은 Z- 스코어그룹종목 코드이름 Z- 스코어거래대금 / 시가총액 (%) 당사담당자투자의견 코드이름 Z- 스코어거래대금 / 시가총액 (%) 당사담당자투자의견 A7324 금호타이어 -. N/A A22 코오롱 9.58 N/A A349 대한항공.2. N/A A4 하이트홀딩스.5.89 BUY A6725 STX조선해양.9.89 N/A A27 기아차.6 2.87 N/A A639 현대시멘트.3 N/A A62 SK케미칼.6 9.53 BUY A299 금호산업.4 N/A A9723 한진중공업.64.84 HOLD A44 대한전선 4.47 N/A A92 무림페이퍼.67 6.96 N/A A93 신성홀딩스 9 5.22 N/A A499 인디에프.68.97 N/A A45 한솔제지.32.82 N/A A7797 STX엔진.7 2. N/A A68 대상.33.45 N/A A4267 두산인프라코어.7. N/A A66 하이닉스.37.33 BUY A23 동국제강.8. BUY A4 삼성중공업.38.7 HOLD A79 SKC.82.4 BUY A4 케이씨오에너지 2 2.34 N/A A48 효성.87 2.22 N/A A7 한진해운 4.45 N/A KOSPI2종목구성종목들의 Z-스코어 분위수 :.92 KOSPI지수의거래대금 / 시가총액비 :.75% 5