Company Report 2019.04.18 자동차 / 부품 / 운송 박상원 02)739-5936 (272450) swpark@heungkuksec.co.kr HOLD( 하향 ) 목표주가 29,000 원 ( 하향 ) 현재주가 (04/17) 25,700 원 상승여력 12.8% 시가총액 771십억원 발행주식수 30,000 천주 52주최고가 / 최저가 32,950 / 17,000 원 3개월일평균거래대금 8십억원 외국인지분율 6.7% 주요주주 한진칼외 1인 60.0% % 주가수익률 (%) 1개월 3개월 6개월 12개월 절대수익률 14.0 38.5 38.2-16.3 상대수익률 (KOSPI) 10.8 32.0 34.6-7.8 ( 단위 : 십억원, 원, %, 배 ) 재무정보 2017 2018 2019E 2020E 매출액 888 1,011 1,130 1,409 영업이익 97 63 107 132 EBITDA 114 83 120 140 지배주주순이익 74 44 74 91 EPS 2,469 1,482 2,454 3,047 순차입금 -304-340 -411-499 PER 10.7 13.0 10.5 8.4 PBR 3.4 2.2 2.3 1.9 EV/EBITDA 4.3 2.9 3.0 1.9 배당수익률 0.9 n/a 1.1 1.1 ROE 47.8 17.9 24.7 24.5 컨센서스영업이익 97 63 102 126 컨센서스 EPS 2,469 1,482 2,475 3,105 주가추이 ( 좌, 원 ) KOSPI지수대비 ( 우, p) 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 18.4 18.9 19.2 120 100 80 60 40 20 0 동사에대한목표주가를 2.9만원으로내리고투자의견은 HOLD로하향합니다. 동사에대한신규노선및신규기재도입제재가아직까지도해제되지않았고, 기재증가계획에맞춰확보된인력의비용증가분이지속적으로영향을미치고있습니다. 반면, 하반기로갈수록아시아나항공의매각에따른동사의시장점유율상승기회가생길것이고, 규제가해제되면본격화적으로시장점유율을높일시도들이본격화될것입니다. 1Q19: 컨센서스부합전망동사 1분기매출은 3,074 억원 (+9.8% YoY), 영업이익은 400억원 (-24.9% YoY) 을기록하여시장기대치 ( 매출 2,790 억원, 영업이익 407억원 ) 에부합할것으로예상한다. 1분기는동계성수기로전체노선의 40% 가동남아였고, 중국노선이점진적으로회복세를보이고있다. 일본노선의수요는 3Q18 및 4Q18 대비개선됐지만단가는낮은상태이다. 동사는국내 LCC중장거리취항이가능한보잉 777을운용하는유일한 LCC이며, 따라서 737 Max 기재도입은계획에없었기에 737 Max를둘러싼리스크에서자유롭다. 동사의유일한리스크는지난 8월부터유효한신규노선및신규기재도입제한이며, 이부분만해소되면실적및수익성개선은명약관화한상태이다. Valuation & Risk 동사의목표주가를 2.9만원만으로 14.7% 하향하며투자의견또한 HOLD 로하향한다. 2019년 EPS에기존배수 11.7배를유지하는이유는대주주일가에대한징벌적인성격으로동사에대한규제가시작됐고, 따라서도입하고자했던신규항공기들의도입연기로공급증가가제한되는인위성이실적에영향을미치고있기때문이다. 해당규제는빠르면 2분기중에해제될가능성이높으며, 동시에아시아나항공및에어서울, 에어부산등경쟁사들에대한동시매각이진행되면서동사의시장점유율상승기회또한확대될것이다..
Ⅰ. 탐방노트 : 주요내용 1. 기재도입계획 총 8 대의신규기재도 입대기중 동사는작년 8월국토부규제시작이전에 18년 737-800 3대, 777-200ER 기종 2대및 19년 18년 737-800 3대, 777 기종 1대등총 9대의신규기종을도입하고자했으나결국 8대의도입이지연중이다. 국토부제재가아직해제되지않아 ASK로대변되는동사의공급량이증가하지못하고, 따라서예상보다저조한실적의이유가되고있다. 이부분은제재가해제되면해소될것으로예상한다. 즉, 동사의저조한실적은근본적인경쟁력과는무관하며, 동사목표주가배수산정에있어기존배수를유지하는이유이기도하다. 2. 제재해제관련 한중항공노선배정 관련발표때가제재 해제발표가능한시점 3월 27일정기주총을끝으로동사는국토부가요청한경영적개선요구에대응을완료했다. 공식적으로 4월 1일째주초에국토부에게종합보고를완료했고, 그동안정기적으로진척상황을업데이트했었다. 국토부장관의교체가지연되면서제제해제또한연기되고있다는우려도있지만, 이보다는타이밍 (timing) 의문제로보여진다. 4월말 ~5월초에있을한중항공노선배정과관련한발표가그러한타이밍이될수도있다고판단된다. 3. 경쟁환경 : 나쁘지않다 아시아나항공그룹의매각은동사에게수혜가될수있는메이저요소 동사는장거리기재인 777 을운용중인바 737-Max 를도입할계획이없었다. 특히, 타경쟁사들 이 737-Max 도입을통한 ASK 증가를꾀했지만이모두연기되고있다. 즉, 동사는제재만해제 되면수혜를보는유리한경쟁환경이조성됐다. 새롭게운항허가를받은 LCC 3개사들은순수한시장논리보다지방자치제들의의지가많이반영된듯하여경쟁력에대한의심이크다. 무엇보다도아시아나항공및 LCC 자회사일체 ( 에어부산, 에어서울 ) 의매각에따라동사또한수혜가기대된다. 이모두제재가해제되어야한다는전제조건이달려있을뿐이다. 표 1 보유기재및도입계획 : 현재운용기재의 31% 에해당하는신규기재도입지연중 제조사기종 18 년말참조최대주행거리참조 737-800 22 작년 8월국토부제재이전기준 2018년 3대, 2019 년 3대각각도입예정이었으나연기중 6,000+ km 단거리노선 ( 중국, 일본, 동남아 ) 위주 보잉 777 4 작년 8월국토부제재이전기준 2018년 2대 (777-200ER 기종 ), 2019 년 1대도입예정이었으나현재 2대도입연기중 14,000 km 보잉 747-400 주행거리와동일. 향후유럽노선투입예상 Total 26 총 8대의신규기재도입연기중으로제재해제시 20년초부터도입재개예상 자료 :, 흥국증권리서치센터 2
그림 1 항공기들의좌석수및주행거리 (km) 에따른분류 : 아래는좌석수에따른것으로협동체 (Narrow Body) 를지방용제트까지세분화했으며, 보잉 737계열과 777계열의주행가능거리는확연하게차이를보인다. 따라서, 국내 LCC 중유일하게 777을보유한는향후단거리노선포화시장거리노선확대를통한지속적인실적개선이가능하다 ( 좌석수 ) 600 Regional Jets Narrow body Wide Body A380-800 500 747-8 747-400 400 A340-600 777-300 777-300ER 300 200 100 A321 757-200 737-800 737-900 M090 A-320 737-700 C130 717 E195 A318 A319 CRJ-900 C110 CRJ-700 E190 737-600 F145 E175 CRJ-200 E135 757-300 777-200 A330-300 767-400ER 767-300ER 777-200ER A340-500 MD11 A350-900 A340-300 777-200LR 787-9 A340-200 A330-200 767-200ER ( 주행거리 : km) 0 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 787-8 자료 : The Global Airline Industry(2 nd edition), Boeing, Airbus, Embraer, Bombadier, 흥국증권리서치센터 3
Ⅱ. 이익전망 표 2 1Q19 실적추이및전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 18 19E 20E 매출액 280 227 276 229 307 241 321 261 1,011 1,130 1,409 영업이익 53 6 26 (23) 40 22 28 17 62 107 132 순이익 40 1 19 (18) 28 13 20 13 42 74 91 YoY 매출액 20.3 18.4 18.5 (1.4) 9.7 6.4 16.5 14.1 13.8 11.8 24.7 영업이익 55.8 (50.0) (18.4) 적전 (24.7) 254.8 8.9 흑전 (36.5) 72.6 23.4 순이익 58.8 (87.8) (22.6) 적전 (30.5) 1,200.0 7.0 흑전 (43.6) 77.0 23.0 수익성영업이익율 19.0 2.7 9.3 (10.2) 13.0 9.1 8.7 6.5 6.1 9.5 9.4 순이익율 14.4 0.4 6.8 (8.0) 9.1 5.4 6.2 5.0 4.1 6.5 6.5 자료 :, 흥국증권리서치센터 표 3 연간실적예상치수정내용 ( 단위 : 십억원 ) 2018 2019E 2020E 매출액 수정후 - 1,130 1,409 수정전 1,011 1,102 1,265 변동률 - 2.54% 11.37% 영업이익 수정후 - 107 132 수정전 62 104 138 변동률 - 2.79% -4.49% 영업이익률 ( 수정후 ) 6.13% 9.47% 9.37% EBITDA 83 120 140 ( 지배주주 ) 순이익 42 74 91 EPS 수정후 - 2,454 3,047 수정전 1,482 2,436 3,312 변동률 - 0.74% -8.00% PER 13.0 5.8 5.5 PBR 2.2 0.9 0.8 EV/EBITDA 2.9 3.1 2.0 ROE 17.9 24.7 24.5 자료 : 흥국증권리서치센터 4
표 4 목표주가산정 (a) 기존 PER 배수 11.7배를유지한다. 왜냐하면, 목표주가하향을 목표 PER 11.7 갖고온 EPS의감소는국토부제재에따른신규기재도입의연기에배따른것이므로회사의근본적인경쟁력과무관한것으로판단하기 때문이다 적용 EPS 2,454 원 (b), 2019 년예상연간 EPS 목표주가 29,000 원 (a) x (b), 기존목표주가 13만원에서 15.4% 상향 전일종가 25,700 원2019년 4월 17일종가 주가상승여력 12.84% %2019년 4월 17일종가 투자의견 HOLD 투자의견하향 자료 : 흥국증권리서치센터 5
III. 장기차트 그림 2 의 P/E Band P/E 밴드 하단수준 자료 : FnGuide, 흥국증권리서치센터 그림 3 의 P/B Band P/B Band 하단수준 자료 : FnGuide, 흥국증권리서치센터 그림 4 의 EV/EBITDA Band EV/EBITDA 밴드 하단수준 자료 : FnGuide, 흥국증권리서치센터 6
포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 결산기 2017 2018 2019E 2020E 2021E 매출액 888.4 1,010.7 1,130.0 1,408.8 1,549.7 증가율 (Y-Y,%) 23.4 13.8 11.8 24.7 10.0 영업이익 96.9 63.0 106.9 131.9 137.9 증가율 (Y-Y,%) 85.4 (35.0) 69.8 23.3 4.6 EBITDA 114.3 82.5 119.6 140.4 143.9 영업외손익 (0.4) (1.2) (4.7) (4.9) (5.1) 순이자수익 (0.3) 5.1 5.8 5.8 5.7 외화관련손익 2.6 1.4 0.0 0.0 0.0 지분법손익 0.3 0.3 (0.5) (0.5) (0.5) 세전계속사업손익 96.5 61.8 102.2 126.9 132.8 당기순이익 74.1 44.5 73.6 91.4 95.7 지배기업당기순이익 74.1 44.5 73.6 91.4 95.7 증가율 (Y-Y,%) 88.4 (40.0) 65.5 24.2 4.6 3 Yr CAGR & Margins 매출액증가율 (3Yr) 36.3 29.9 16.2 16.6 15.3 영업이익증가율 (3Yr) 79.0 28.5 26.9 10.8 29.9 EBITDA 증가율 (3Yr) 80.0 36.5 24.4 7.1 20.4 순이익증가율 (3Yr) 78.3 25.1 23.2 7.3 29.1 영업이익률 (%) 10.9 6.2 9.5 9.4 8.9 EBITDA 마진 (%) 12.9 8.2 10.6 10.0 9.3 순이익률 (%) 8.3 4.4 6.5 6.5 6.2 NOPLAT 74.4 45.4 77.0 95.0 99.3 (+) Dep 17.4 19.5 12.6 8.5 6.0 (-) 운전자본투자 (32.0) 9.3 3.5 0.7 (3.6) (-) Capex 7.7 0.7 0.8 1.0 1.1 OpFCF 116.1 54.9 85.4 101.8 107.8 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 결산기 2017 2018 2019E 2020E 2021E 유동자산 399.2 427.0 517.4 620.6 722.8 현금성자산 349.4 369.3 446.8 538.8 634.5 매출채권 29.8 29.5 41.0 50.7 55.8 재고자산 0.4 1.4 1.7 2.1 2.3 비유동자산 99.1 92.5 82.6 77.7 75.7 투자자산 46.3 55.8 58.0 60.4 62.8 유형자산 51.9 29.4 18.9 12.5 8.6 무형자산 0.9 6.6 5.6 4.8 4.2 자산총계 498.3 519.5 600.0 698.3 798.5 유동부채 232.7 233.7 241.1 252.6 263.6 매입채무 12.9 6.4 7.4 9.2 10.1 유동성이자부채 17.5 19.8 17.8 18.8 19.8 비유동부채 33.8 19.7 28.1 31.5 32.9 비유동이자부채 28.1 9.6 17.6 20.6 21.6 부채총계 266.5 253.3 269.2 284.1 296.6 자본금 30.0 30.0 30.0 30.0 30.0 자본잉여금 91.8 91.8 91.8 91.8 91.8 이익잉여금 110.3 144.5 209.2 292.6 380.2 자본조정 (0.2) (0.1) (0.1) (0.1) (0.1) 자기주식 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 자본총계 231.8 266.2 330.8 414.2 501.9 투하자본 (75.6) (77.8) (84.1) (88.8) (95.1) 순차입금 (303.7) (339.9) (411.4) (499.4) (593.2) ROA 18.5 8.7 13.2 14.1 12.8 ROE 47.8 17.9 24.7 24.5 20.9 ROIC n/a n/a n/a n/a n/a 주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원 ) 결산기 2017 2018 2019E 2020E 2021E Per share Data EPS 2,469 1,482 2,454 3,047 3,189 BPS 7,727 8,873 11,027 13,808 16,730 DPS 250 0 270 270 270 Multiples(x,%) PER 10.7 13.0 10.6 8.5 8.2 PBR 3.4 2.2 2.4 1.9 1.6 EV/ EBITDA 4.3 2.9 3.1 2.0 1.3 배당수익율 0.9 n/a 1.0 1.0 1.0 PCR 6.6 6.8 8.9 7.7 7.6 PSR 0.9 0.6 0.7 0.6 0.5 재무건전성 (%) 부채비율 115.0 95.2 81.4 68.6 59.1 Net debt/equity n/a n/a n/a n/a n/a Net debt/ebitda n/a n/a n/a n/a n/a 유동비율 171.5 182.7 214.6 245.7 274.2 이자보상배율 367.9 n/a n/a n/a n/a 이자비용 / 매출액 0.6 0.3 0.2 0.2 0.2 자산구조투하자본 (%) (23.6) (22.4) (20.0) (17.4) (15.8) 현금 + 투자자산 (%) 123.6 122.4 120.0 117.4 115.8 자본구조차입금 (%) 16.5 9.9 9.7 8.7 7.6 자기자본 (%) 83.5 90.1 90.3 91.3 92.4 주 ) 재무제표는연결기준으로작성 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 결산기 2017 2018 2019E 2020E 2021E 영업현금 124.7 54.7 84.5 100.2 106.2 당기순이익 74.1 44.5 73.6 91.4 95.7 자산상각비 17.4 19.5 12.6 8.5 6.0 운전자본증감 17.6 (2.0) (3.5) (0.7) 3.6 매출채권감소 ( 증가 ) (3.4) 0.8 (11.5) (9.7) (5.1) 재고자산감소 ( 증가 ) (0.0) (1.0) (0.3) (0.4) (0.2) 매입채무증가 ( 감소 ) 2.7 (6.5) 1.0 1.8 0.9 투자현금 (171.3) (12.5) (16.6) (17.4) (18.1) 단기투자자산감소 (154.0) (4.5) (12.7) (13.2) (13.7) 장기투자증권감소 (9.3) 0.0 (0.6) (0.6) (0.6) 설비투자 (7.7) (0.7) (0.8) (1.0) (1.1) 유무형자산감소 (0.2) (2.1) (0.3) (0.3) (0.3) 재무현금 58.8 (28.0) (3.0) (4.0) (6.0) 차입금증가 (17.5) (17.5) 6.0 4.0 2.0 자본증가 81.3 (7.5) (9.0) (8.0) (8.0) 배당금지급 13.5 7.5 9.0 8.0 8.0 현금증감 10.7 14.8 64.9 78.8 82.0 총현금흐름 (Gross CF) 120.6 84.8 87.9 100.9 102.6 (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (32.0) 9.3 3.5 0.7 (3.6) (-) 설비투자 7.7 0.7 0.8 1.0 1.1 (+) 자산매각 (0.2) (2.1) (0.3) (0.3) (0.3) Free Cash Flow 144.7 72.7 83.3 98.8 104.7 (-) 기타투자 9.3 0.0 0.6 0.6 0.6 잉여현금 135.4 72.7 82.7 98.2 104.1 7
- 주가및당사목표주가변경 ( 원 ) 목표주가 50,000 40,000 30,000 20,000 최근 2 년간당사투자의견및목표주가변경 날짜투자의견적정가격 ( 원 ) 평균주가 괴리율 (%) 최고 ( 최저 ) 주가 괴리율 (%) 2018-05-28 담당자변경 2018-05-28 Buy 46,000 (45.4) (30.9) 2018-09-06 Buy 34,000 (39.5) (14.7) 2019-04-18 Hold 29,000 10,000 0 17.12 18.3 18.6 18.9 18.12 19.3 투자의견 ( 향후 12 개월기준 ) 기업 Buy( 매수 ): 15% 이상 Hold( 중립 ): -15% ~15% Sell( 매도 ): -15% 이하 산업 OVERWEIGHT ( 비중확대 ): 향후 12 개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상상승예상 NEUTRAL ( 중립 ): 향후 12 개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준 (± 5%) 예상 UNDERWEIGHT ( 비중축소 ): 향후 12 개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상하락예상 최근 1 년간조사분석자료의투자등급비율 (2019 년 03 월 31 일기준 ) Buy (94.0%) Hold (6.0%) Sell (0.0%) Compliance Notice - 당사는보고서제공시점현재상기종목을 1% 이상보유하고있지않으며, 동보고서를기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 동자료의조사분석담당자및그배우자등관련자는상기종목의유가증권을보유하고있지않습니다. - 당사는보고서제공시점기준으로지난 6 개월간상기종목의유가증권발행에주간사로참여한사실이없습니다. - 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본보고서는당사고객들의투자에관한정보를제공할목적으로당사고객에한하여배포되는자료입니다. 본보고서의내용은당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나, 당사가그신뢰성이나완전성을보증하는것이아닙니다. 따라서어떠한경우에도본보고서가고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 또한본보고서의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포될수없습니다. 흥국씨앗체 흥국씨앗체는흥국의기업철학모티브를반영한글씨체로서, 세계 3 대디자인상인독일 2015 if 디자인어워드 에서커뮤니케이션분야브랜드아이덴티티 부문본상을수상하였습니다. 친근하고희망적인느낌의흥국씨앗체는고객존중과으뜸을지향하는흥국의아이덴티티를부각시킵니다. 8
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