Strategy Idea 미국 Core PCE 는왜못오르고있나 경제분석 Analyst 이승훈 02. 6098-6619 seunghoon.lee@meritz.co.kr 미국의저물가를설명하는여러기존연구를검토 헬스케어비용하락, 아마존등 e-commerce 와기술짂보의영향, Disinflation 기대고착화 등여러요인들이지목되고있음 확실한결론은아직미정. 그러나내년 FOMC 결정에있어인플레이션흐름이중요하다는것 은 fact Fed 저물가걱정의본질 : 도대체물가가못오르는이유가무엇인가? 지난 12 월 FOMC 에서연준은금융시장참여자들이이미예상한대로연방기금금리를인상하였다. 기대했던행보였지만시장의반응은우려보다는 Fed 가 dovish 했다는것에무게를두고있다. 이는미국경제전망의상향조정에도불구하고옐런의장이기자회견을통해저물가장기화에대한우려를표명했기때문이다. 옐런의장은 2017 년의낮은인플레이션이통신비인하와같은 negative surprise 의영향을크게받았다고설명하면서, 기본적으로는이러한요인들이일시적 (transitory) 일것으로보이지만 솔직히말하면 영구적인저물가압력으로진화할가능성을배제할수없다는것을언급하였다. 옐런의장은또한, 개별연준위원들이전망하는 2018~19 년 Core PCE 상승률 1.9~% 에도달하기위해서실업률이더하락해야할필요성이있으며 ( 필립스곡선의평탄화 ), 이러한환경에서도 PCE 물가가 2% 로수렴하지못한다면물가와통화정책에대한재검토 (rethinking) 역시가능함을시사한바있었다. 결국연준의 (dovish 한방향으로의 ) 태도변화를초래할요인이미국내인플레이션환경이라는것이다. 우리는 9 월이후줄곧 Fed 가구조적인저물가장기화개연성을우려하여, 궁극적으로현재점도표에서제시된내년 3 차례인상보다느린 2 차례인상에그칠가능성이높음을주장해왔다. 물론이미연준이역사상가장느린속도의금리인상을통해시장의기대를앞서나가지않는 behind the curve 전략을유지하는한편, 대칭적물가목표 (symmetric inflation goal) 를고수하고있어, 내년 Fed 의금리인상횟수와관계없이글로벌동반경기회복에편승한위험자산의랠리가연장될수있다는시각에도공감한다. 그러나필자가강조하고픈것은, Fed 가정상화속도를늦추는과정에서발생할시장기대의변화가달러약세를포함한위험자산과일부자산시장내과열을 심화 시킬가능성이있다는점이다. Meritz Research 2
특히, 12 월들어세제개혁안의의회통과가능성이높아지면서그효과를반영한 2018 년미국경제전망컨센서스가 ~2.6% 로개선되었고, Fed 금리인상횟수에대한컨센서스도 2 차례 (10~11 월 ) 에서 3 차례로상향조정된점을감안해야한다. 이러한환경에서예상과다른 Fed 의 dovish 한방향으로의행보 가가시화될경우, 금융시장의민감한반응으로도연결될수있음에유의할필요가있다는판단이다. 이러한관점에서무엇이미국의저물가를초래하고있으며, 그에대한전망은어떠한지를살펴보고자한다. 물론연준내부에서도많은스터디가있을것이고수개월내에이에대한공식적인진단이있을것으로보지만이를기다리기에앞서이미진행된연구를통해요인을찾아보는것이유의미한작업일수있기때문이다. 이번전략공감 은 Fed 의태도변화를초래할수있는미국의저물가원인을진단한기존연구들의내용을소개하는것으로갈음하고자한다. 내년연준통화정책을가늠함에있어고민해볼문제의화두를던지는차원인것이다. 그림 1 미국 GDP 성장률컨센서스변화 그림 2 미국연방기금금리목표 ( 상단 ) 추이및젂망 (%) 17E 18E 2.4 2.3 2.2 2.1 '16.1 '16.4 '16.7 '16.10 '17.1 '17.4 '17.7 '17.10 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 (%) 컨센서스 (3, 6, 12월인상 ) 메리츠 (6, 12월인상 ) 1.5 1.0 0.5 0.0 '15.1 '16.1 '17.1 '18.1 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 기존연구의소개 1. What s down on inflation: 헬스케어물가의하락이그간의저물가를대부분설명 첫번째로소개하고자하는기존연구는샌프란시스코연준의 What s down on inflation (2017 년 11 월 27 일, Economic Letter) 이다. 본연구에서는 PCE 의개별항목을각각경기연동항목 ( 전체 PCE 의 42% 비중 ) 과비연동항목 (58%) 으로구분한이후, 비연동항목중헬스케어서비스비용이크게경감된점이최근핵심 PCE 상승률의하향안정화로연결되었음을강조하고있다. 헬스케어서비스비용은경기비연동항목의 35%, 전체 PCE 구성항목의 20% 를차지하며, 이단일항목이 Core PCE 인플레이션율을 2002~07 년평균대비 0.32% 포인트낮게유지시킨결정적인동인이라는것이다. 물론연구진들은향후법령이소비자들의헬스케어지출증가가능성을시사하고는있으나, 지출부담이금융위기이전수준으로복귀할가능성이낮다는점에서장기간 Core PCE 인플레이션율을 2% 미만에서유지시킬가능성이높다는점도강조하고있다. 이연구의결론에더하여필자가추가적으로강조하고자하는것은경기비연동 PCE 항목중에서도헬스케어서비스를제외한다른요인들이올들어물가의하향안정화에기여하고있다는점이다. Meritz Research 3
그림 4 의점선동그라미로표시된부분이여기에해당한다. 이에관련한힌트를줄수있는연구역시살펴볼필요가있다. 그림 3 PCE 분해 : 경기연동 vs 경기비연동그림 4 경기비연동 PCE 항목의물가상승기여도 자료 : FRBSF (2017 년 11 월 ), 메리츠종금증권리서치센터 자료 : FRBSF (2017 년 11 월 ), 메리츠종금증권리서치센터 2. Kliesen(St. Louis Fed) 의 Amazon Effect 이러한맥락에서소개하는두번째연구는세인트루이스연준의이코노미스트 Kevin Kliesen 이주장하는아마존효과이다. 우리가주장해왔던것처럼, Kliesen 은아마존이 1) 자동화, 효율화로무장한물류센터를구축하여비용을절감하고있으며, 2) 전통유통업자들이가격경쟁에참여하는과정에서제품가격이낮게유지되는경로로도연결되고있다고밝히고있다. 즉 E-commerce 영향력이확대되는과정에서이채널을통해공급되는재화 / 서비스의가격이하락하고있다는것이다. 그러나이러한분석은아마존의시장점유율확대와재화가격의하락만을단순한요인들로만설명한다는한계를지닐수있다. 그림 5 E-commerce 영향력이확대되는사이, 이채널을통해공급되는재화가격은하락 주 : E-commerce goods price = Retail price deflator of Electronic shopping and mail-order houses 자료 : Bureau of Economic Analysis, Quartz Article (11 월 29 일 ) 재인용 Meritz Research 4
3. Digitalization and Inflation : 디지털경제와물가와의연결고리 따라서보완이필요하다. 이러한관점에서세번째로소개하는연구는캐나다중앙은행의 Digitalization and Inflation: A Review of the Literature 로, 디지털경제 - 인플레이션과의관계를검토했던과거연구결과를취합한논문이다 (2017 년 11 월 ). 앞서소개한연구에서간략하게만언급되었던디지털경제와인플레이션간의연결고리를비교적다각도로검토했다는점에서주목할필요가있다. 이들의주장을아래에요약해본다. 시장구조의변화유발 : 대부분의기업들, 심지어스타트업마저도세계시장에서잠재고객을낮은가격에유인할수있는환경이도래함. 즉, 시장의진입장벽이낮아짐으로인해로컬유통업자들의독점 / 과점형태가깨지고, 무한가격경쟁이발생할수있는여건임. 여기에, 디지털기술의발전은상당한시장지배력을지닌슈퍼스타들을양산하고있음. 이는특정기업군으로의산업집중화, 그리고프론티어기업과그렇지않은기업간의생산성및마진차별화로도연결되고있음. 이론적으로는독과점이물가상승을유발하지만, 슈퍼스타기업들이주도하는비용절감으로전반적인물가압력은하향안정화되고있음 1 E-commerce 시장의성장 : 많은소비자들이온라인에서제품구매로선회하는과정에서공식인플레이션통계에잡히지않는효과가발생할수있음. 이를 Outlet bias( 아웃렛에서의소비가늘면서전반적인구매가격이낮아지는효과를의미 ) 라고도함. 그러나이보다물가에더욱의미가있는것은 낮은가격을책정하는유통업태의등장 : 아마존효과 임. 온라인유통의시장점유율이높아지면서전통적인유통업체들이자발적으로가격을낮추도록하는효과가있다는것임. 그러나실증분석에서는아마존의등장이전면적인가격경쟁의유발로연결되지는않고있음이확인되었음 2. 온라인에서유통되는재화가격은대체로오프라인가격을반영하며, 차이가있다면환율변화등을감안한온라인에서의판매가격조정 ( 상향 / 하향 ) 속도가오프라인보다빠르다는것임 생산성과인플레이션 : 디지털혁신이노동을대체하는것이라면, 비용절감에따른디스인플레이션효과가뚜렷할것임 3. 또한디지털기술이유형자산에대한투자를억압하는경우중립금리를낮춘다는점에서디스인플레이션리스크를높일수있음. 한편에서는, 향후의생산성개선이물가의추가하방요인으로작용할수있다는견해도있음. 이경우공급측요인의변화를감안한통화정책의재평가가이루어져야함을주장 1 OECD(2017) Key Issues for Digital Transformation in the G20 Trainer D. (2016) How the Internet Economy Killed Inflation, Article from Forbes 2 Cavallo A. (2017) Are Online and Offline Prices Similar? Evidence from Large Multi-Channel Retailers, The American Economic Review 107(1): pp 283-303 3 Marklem T. (2014), Flexible Inflation Targeting and Good and Bad Disinflation, Speech at the John Molson School of Business Autor et al. (2017), The Fall of Labor Share and the Rise of Superstar Firms, Center for Economic Performance, London School of Economics Meritz Research 5
4. 미국핵심물가하향안정화의 bottom-up approach 마지막으로소개하고자하는연구는 IMF(2016 년 7 월 ) 의 What is Keeping U. S. Core Inflation Low: Insights from a Bottom-Up Approach 이다. 이논문은 1) Core PCE 를구성하는재화와서비스가격이상이하게움직이고, 2) 서비스내에서도주거비와헬스케어의가격움직임이다르게나타나고있다는문제인식에서출발하여, bottom-up 관점에서어떠한요인들이개별물가를설명하는지를규명하고모델에기반한전망을제시하는것을목적으로작성되었다. 우선연구에서는총론적으로 Core PCE 에영향을미치는변수들을분석하고있다. 유의한관계를지니는변수들로는 1) 과거의인플레이션 (inertia), 2) 노동시장의잉여 (slack), 3) Non-oil 수입물가와 4) 장기인플레이션기대를지목하였고, 유의성이떨어지는변수로는 1) 유가, 2) 해외인플레이션, 그리고 3) 인플레이션기대에대한단기측정치가도출되었다. 이는개별적으로분석한 1) Core goods ( 식료품 / 유가제외재화 ) 와 2) 헬스케어와주거비를제외한 Core service 물가에공통적으로적용되는것이었다. 한편, 주거비는과거의인플레이션 (backward looking) 이, 헬스케어는정책 ( 의료제도변경 ) 이주된설명변수였다. 전반적으로인플레이션기대의중요성이부각되는대목이다. 다음은도출된유의한변수를바탕으로향후의 Core PCE 를추정하는것이다. IMF 는 1) 유가를제외한수입물가의변수로해외생산자물가와달러화를선정하였고, 이밖에 2) 실업률갭, 3) 인플레이션기대 (2% 내외유지가정 ), 4) 주택가격상승률, 5) 공공헬스케어지출삭감을고려하였다. 가정의주요내용은아래표 1 과같으며, 개별변수의영향보다는변수가복합적으로작용했을때의효과와방향성에더욱주목해야한다고연구에서적시하고있다. 도출결과는다음페이지의그림 6 과같다. Benchmark 와 Downside 시나리오하에서 PCE 물가는 2020 년이되어서야 Fed 중기목표인 2% 에수렴할것으로전망되는반면, Upside 시나리오하에서는 2018 년 Core PCE 가 2.4% 까지오버슈팅할개연성이있음을보여주고있다. 표 1 Core PCE 추정을위한여러가정 항목가정 Benchmark Downside Upside 해외생산자물가 4Q15 수준유지 O O 2000 년이후평균으로수렴 O 달러화불변 O 10% 젃상 O 10% 젃하 O 실업률갭 * CBO 추정치 O O -1% 로하락 O 인플레이션기대 2% 목표치에고정 O O O 주택가격 4Q15 수준유지 O O 10% 상승 O 공공의료부담 2020 년까지경감폭 0 에수렴 O 경감 2016 년수준의경감폭유지 O 2017 년이후추가경감없음 O 주 : 실업률갭 = 실제실업률 자연실업률. CBO 전망은 2017~18 년에 0 을소폭하회후 0 에수렴. -1% 로하락시나리오는동기간중실업률갭이 -1% 로하락한이후 2020 년경 0 에수렴자료 : IMF(2016), 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 6
다만, 연구결과를그대로받아들이기보다는연구수행시점당시 (2015 년 4 분기까지데이터이용 ) 와현재모습과의차이를감안할필요가있다는판단이다. 그당시와현재를비교해보면, 1) 달러화명목실효환율은 12 월현재 120 으로 4Q15 평균값대비 4.3% 절하되었고, 2) 중국을비롯한해외생산자물가도 (+) 전환되었으며, 3) 주택가격도케이스실러지수기준 10.3%(2016 년 9 월 vs 4Q15) 올랐다. 아울러 4) 2018 년예산안에서는 Medicaid 를비롯한공공의료지출이삭감되면서개별소비자들의의료지출부담을가중시킬위험마저거론되고있다. 따라서추정당시보다는 Upside scenario 가현실화될개연성이높아진것으로볼수있으며, 이러한위험을 Fed 내부의매파들이가장경계하는것으로도볼수있다. 그러나또한편에서는앞서소개한논문들에서언급되었던유통구조변화에따른저물가영향은이논문이반영하고있지않다는점도고려해야한다. 우리는후자의영향이생각보다컸을가능성에무게를두고있다. 이는 IMF 의 Upside scenario 에서와달리 Core PCE 상승률이올들어오히려둔화되었기때문이다. 그림 6 개별가정에따른주요 PCE 장기추계 (2016~20E) 자료 : IMF(2016), 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 7
그림 7 미국의기조적물가흐름 (1): CPI 그림 8 미국의기조적물가흐름 (2): PCE (% YoY) Core CPI Trimmed Mean CPI 4.0 3.5 3.0 1.5 1.0 0.5 0.0 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 자료 : 미국노동통계국, Cleveland Fed, 메리츠종금증권리서치센터 (% YoY) Core PCE Trimmed Mean PCE 3.0 1.5 1.0 0.5 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16 자료 : 미국경제분석국, Dallas Fed, 메리츠종금증권리서치센터 결언 지금까지우리는미국의저물가원인을규명했던여러기존연구를살펴보았다. 어떠한요인들이얼마나큰설명력을지닐지는여전히미지수이지만, 관련한고민을살펴보았다는것에의의를두고자한다. 저물가를설명하는여러가지요인중일시적인것과영구적인것을분리해내는과정에서연준의고민이깊을것이다. 결국데이터가축적된이후에야연준도나름의공식적인결과를낼것이다. 그러나확실한것은인플레이션지표가어떤요인에의해어느정도로움직이는가에따라 Fed 의정책반응함수가분명달라질수있다는것이다. 옐런의장은퇴임하지만옐런의통화정책시각이신임의장제롬파월에게까지계승될개연성을감안하면인플레이션에대한옐런의걱정을가벼이넘길수만은없다. 이것이우리가내년미국인플레이션흐름에각별히주목해야하는이유이다. Epilogue 오늘의 piece 가 Meritz Strategy Daily 전략공감 의 2017 년마지막연재가됩니다. 한해동안전략공감 에많은관심과성원, 그리고피드백을보내주신독자분들께진심어린감사의인사를올립니다. 전략공감 은한주휴재후새해에다시찾아뵙도록하겠습니다. 모쪼록 2018 년새해복많이받으시고, 가정과일터에좋은일가득하시길기원합니다. 고맙습니다. 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 2017 년 12 월 21 일현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6 개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 2017 년 12 월 21 일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 2017 년 12 월 21 일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.( 작성자 : 이승훈 ) 동자료는금융투자회사영업및업무에관한규정중제 2 장조사분석자료의작성과공표에관한규정을준수하고있음을알려드립니다. 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 동자료는과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. Meritz Research 8