Macro View 자료공표일 27 July 29 Chief Economist 신동석 Tel. 368-6162 dongsuk.shin@eugenefn.com Economist 이승훈 Tel. 368-6124 stephen.lee@eugenefn.com 출구전략과통화정책전망 미국출구전략의이해미국 FRB 의적극적인 balance sheet expansion 전략에따라금융시장이안정화되고글로벌경기회복에대한기대가살아나고있다. 일부투자자들은아직까지도출구전략혹은 Fed 의긴축 cycle 이 double-dip 을불러올것으로우려한다. 그러나 FRB 의통화정책보고서는미국경제의잠재생산능력수준으로의회복과일정수준이상의인플레이션위험이나타날때야비로소적절한속도의출구전략을시행할것임을암시하고있다. 이는상당기간에걸쳐서현재의정책조합인 ZIRP 와 QE정책이유지될것임을의미한다. 본보고서는 1) FRB의 balance sheet expansion 특징과 2) 향후 FRB의출구전략수단을평가해본것이다. 당사는출구전략에대한공식적인논의가장기적으로인플레이션기대를안정적으로유지하는데기여함으로써금융시장회복에도움이될것으로믿는다. 금융시장시사점 : 아시아 asset price inflation 확산가능성유효미국주도의금융완화정책장기화는아시아지역의자산가격상승에기여할것이다. 특히한국의경우국제수지흑자를통한막대한유동성유입은국내자산가격인플레이션을가속화시킬가능성이높다. 한편, 한국은행이자산가격인플레이션에도불구하고선진국통화정책기조가변하지않는상태에서기준금리인상과같은 선제적인 긴축기조를조기에선택할가능성은제한적이다. 한국은행은이미외화대출을상당부분흡수하였고, 통안채증발을통해시중유동성을조절하고있기때문이다. 한국은행의금리인상은경기후행적으로 21 년 1/4 분기정도부터선택될정책수단으로본다.
Contents I. FRB 의 balance sheet expansion 1. FRB 대차대조표의 4 가지변화 2. FRB 대차대조표의해석 II. Exit Strategy 논의와통화정책전망 1. Exit Strategy 논의와통화정책 2. 출구전략수단들평가 III. 금융시장시사점 1. 아시아자산가격인플레이션지속가능 2. 한국은행의출구전략 : 선제적조치선택할것인가? IV. Macro view 요약 V. Macroeconomic Outlook Summary 3 8 12 16 18
FRB 의 balance sheet expansion FRB 대차대조표의 4 가지변화 FRB 는자신의 balance sheet expansion 을통해금융위기에적극대응하고있다. 도표 1에서보면, FRB 자산은 27년말.9조달러에서 28년말 2.2조달러로 1.3조달러나증가하였다. 이러한대차대조표의확장은다시 4가지변화로구분해서볼수있다 : 1) 유동성지원프로그램, 2) 부실금융기관지원, 3) 채권직매입그리고 4) 은행지급준비금. 유동성지원은 FRB 가금융위기상황에서민간금융기관들에게최종대부자기능을수행한것이다. 유동성지원프로그램에따라지원된규모는 28년말에는약 1.5조달러에달하였다 (FRB의대차대조표를분석하여당사에서계산한수치임 ). 그런데동규모는금융시장이최악의상황을지남에따라 7월중순에는.6 조달러로빠르게축소되었다. 두번째항목인부실금융기관지원은주로 Bear Stearns 와 AIG 의자산매입그리고 AIG 에대한자금지원에집중되었다. 세번째항목인채권보유액은 FRB에서 29년부터양적완화 (QE, Quantitative Easing) 를본격화하는과정에서급격히증가하고있다. 국채및 MBS 등주요채권보유잔액은 28년말.5조달러에서최근 1.3 조달러로증가하였다. 마지막으로, 민간금융기관이 FRB 에예탁한지급준비금은 27년말 2백억달러에서최근에는약 8천억달러로급증하였다. 이는 FRB 자산증가 1.3 조달러중절반이상이예금취급금융기관의지급준비금예탁으로조달되고있음을의미한다. 도표 1 (US$b, 기말 ) 27 28 15-Jul-9 Change (A) (B) (C) (B-A) (C-B) Total assets 917.9 2,24.9 2,74.8 1,323. - 166.1 Liquidity program 72.6 1,493. 566.7 Term auction credit 4. 45.2 273.7 Central bank liquidity swaps 24. 553.7 111.6 CP Funding Facility - 334.1 111.1 Others* 8.6 154.9 7.3 Support of critical institutions** - 112.8 13.4 112.8-9.4 Securities held outright 74.6 495.6 1,312.1-245. 816.5 US Treasury securities 74.6 475.9 684. Agency debt securities - 19.7 11.7 Agency MBS - - 526.4 Total Liabilities 881. 2,198.8 2,25.3 1,317.8-173.5 Bank reserves 2.8 86. 88.8 839.2-51.2 자료 : FRB, 유진투자증권추정 참고 : * 1) Primary Credit, 2) Primary Dealer Credit Facility, 3) ABCP MMF Liquidity Facility, 4) Term ABS Loan Facility 등포함 ** Bear Stearns 와 AIG 자산매입, AIG 에대한신용공여 www.eugenefn.com _3
도표 2 ( 십억달러 ) 1,6 1,4 1,2 1, 기타 * CPFF 중앙은행스왑라인 TAF 8 6 4 2 7/12/26 8/4/16 8/8/6 8/11/26 9/3/18 9/7/8 자료 : FRB 참고 : TAF = Term Auction Facility, CPFF = Commercial Paper Funding Facility * 기타항목은 1) primary credit, 2) Primary Dealer Credit Facility, 3) ABCP MMF Liquidity Facillity, 4) Term ABS Loan Facility 등포함 도표 3 ( 십억달러 ) 1,4 1,2 1, Mortgage-backed securities Federal agency debt securities US Treasury securities US$77b 8 6 4 2 자료 : FRB, 유진투자증권추정 8/7 8/8 8/1 8/12 9/2 9/4 9/6 도표 4 ( 십억달러 ) 1, 예금취급기관준비금 9 8 7 6 5 4 3 2 1 7/12/26 8/4/16 8/8/6 8/11/26 9/3/18 9/7/8 자료 : FRB 4_ www.eugenefn.com
FRB 대차대조표변화의해석 이러한대차대조표변화에서주목할점은다음두가지이다. 첫째, 금융시장안정화에따라유동성지원규모가자발적으로축소되고있다. 이러한변화는자금시장관련주요지표들의안정화에서확인할수있다. Libor-OIS spread 는한때 3bp 를상회하여극단적인 counter-party risk 를대표적으로보여준바있었으나이제는금융위기전수준으로안정화되었다 ( 도표 5). 기업부문의단기자금조달시장도안정화되었다. 이는 CP 스프레드의축소로확인된다 ( 도표 6). TED spread 나우량회사채스프레드도안정화되고있다 ( 도표 7, 8). 다만, 투기등급채권의경우역사적 spread 에비해아직은높은수준을유지하고있다. 도표 5 도표 6 (bps) 4 35 3 25 2 15 1 5 27 28 29 자료 : FRB (bps) 45 4 35 3 25 2 15 1 5-5 자료 : FRB, Bloomberg 참고 : 1 일물기준 A2/P2 CP - AA nonfinancial CP spread ABCP - AA nonfinancial CP spread 27 28 29 도표 7 도표 8 (bps) 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 27 28 29 자료 : Bloomberg 참고 : US 3-month LIBOR US 3-month T bill rate (bps) 6 5 4 3 2 1 BBB- AA 1997 1999 21 23 25 27 29 자료 : Bloomberg, 유진투자증권참고 : BBB-, AA 등급회사채 (1 년물 ) 과국채 1 년물간의스프레드임 www.eugenefn.com _5
둘째, 금년중 QE시행이 FRB 의자산부채총액에는중립적인 자산구성의변화 로반영되고있다. FRB 는 QE 과정에서필요한자금을유동성지원프로그램중자발적으로회수된자금으로대부분충당하고있다 ( 도표 9). 이에따라막대한채권매입에나서고있음에도불구하고발권력동원 (printing money) 과같은화폐증발현상이일어나지않고있다. 이는 QE에도불구하고인플레이션기대가크게높아지지않는이유라고볼수있다. 다만, 당사의추정에의하면 FRB 의 QE 예정규모가하반기에만 1조달러에달하고, 유동성지원잔액중회수될규모는많아야 5천억달러정도일것이기에연말로갈수록발권력동원가능성이제기될수있다. 도표 9 ( 십억달러 ) 1,6 1,4 1,2 QE: 28 년말이후증분 FRB 유동성공급 1, 8 6 4 2 7/12/26 8/4/16 8/8/6 8/11/26 9/3/18 9/7/8 자료 : FRB, 유진투자증권추정 도표 1 Factors supplying reserve balances: detail for securities held outright (US$b, end) 28 Recent (7/15) Chg (A) (B) (B-A) Total 496.2 1265.7 769.5 % of 28 GDP 3.5 8.9 5.4 % of M2-end 8 6.1 15.6 9.5 US Treasury securities 476. 677.2 21.2 Federal agency debt securities 2.3 99.5 79.2 Mortgage-backed securities. 489.1 489.1 QE Schedule (US$b, end) Recent (7/15) Year-end 진도율 (A) (B) (A/B, %) Total 769.5 175. 44. % of 28 GDP 5.4 12.3 % of M2-end 8 9.5 21.5 US Treasury securities 21.2 3. 67.1 Federal agency debt securities 79.2 2. 39.6 Mortgage-backed securities 489.1 125. 39.1 자료 : FRB, 유진투자증권추정 6_ www.eugenefn.com
도표 11 정의및도입목적 Primary Dealer Credit Facility (PDCF) 일정한채권을담보로자금을제공 금융시장의기능제고 Term Securities Lending Facility (TSLF) FRBNY 가일정채권담보로국채대여 금융기관유동성제고 대상 2 개 primary dealer 인증권사 Primary dealers 예금기관 대출조건 담 보 F R B B/S 영향 만기 1 일물단기자금 6 개월 (12 일 ) 사용가능 연방기금금리목표 + 25bp 담보가액까지대출이용가능 RP, 투자등급회사채, 지방채, MBS, ABS 가격구할수있는채권에한정 Schedule 2는 4주에한번 28일만기, 중도상환금지 개별입찰자는당일입찰분의 2% 미만까지만입찰가능 Schedule 1: AAA/Aaa 등급 RMBS, CMBS, agency CMO Schedule 2: Schedule 1의담보물 (+) 투자가능등급회사채, 지방채, MBS, ABS Term Auction Facility (TAF) 정해진금액을담보대출 2 주에한번경쟁입찰 28 일, 84 일만기 Reserve 증가 Reserve 에영향없음 Reserve 증가 Discount window 대상담보물 비 고 28 년 3 월 17 일시작 21 년 2 월 1 일까지시행 목요일입찰, 현재 Schedule 1 auction 은중단 21 년 2 월 1 일까지시행 27 년 12 월 11 일시작 28 년 8 월 11 일부터 84 일물추가 7/15 현재 전액상환 43억달러 2,737 억달러잔액자료 : FRB, 유진투자증권정리 도표 12 Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF) ABCP, MMF Liquidity Facility (AMLF) Commercial Paper Funding Facility (CPFF) 정의및도입목적 ABS 를담보로대출집행 ABS 시장활성화목적 단기자금시장유동성공급 기업어음시장유동성공급 기업어음의용이한 rollover 가목적 대상 Primary dealers 와거래하는미국법인 대출조건 담 보 FRB B/S 영향 비 고 담보물인 ABS 의만기가담보대출의만기와일치 우량투자등급 ABS 및현금 기초자산은오토론, 학자금대출, 카드론, 중소기업협회에서보증한중소기업대출등모기지가기초자산이아닌 ABS, CMBS 미국의예금취급기관, 은행지주사및미국소재외은지점 담보물인 ABCP 의만기가담보대출의만기와일치 FRB Boston 의 Primary Credit 금리와일치 28 년 9 월 19 일이전에 MMF 를보유한등록투자회사에서구입 1) A1/F1/P1 등급이상, 2) 만기 : 채무자가은행지주회사면만기는 12 일이하, 2) 채무자가예금취급기관이면만기 27 일이하 CP 를발행한미국법인및모회사가 외국법인인국내자회사 FRBNY 가설립한유동성공급용 SPV 가발행기관으로부터 3개월무보증 ABCP 를매입하는방식 SPV 의매입가격은구매당일 3개월 OIS 금리와동일 해당사항없음 Reserve 증가 Reserve 증가 Reserve 증가 28 년 11 월 25 일시작 29 년 12 월 31 일까지시행 28 년 9 월 19 일시작 21 년 2 월 1 일까지시행 28 년 1 월 27 일시작 21 년 2 월 1 일까지시행 7/15 현재 263억달러 8억달러 1,111 억달러잔액자료 : FRB, 유진투자증권정리 www.eugenefn.com _7
Exit Strategy 논의와통화정책전망 Exit Strategy 논의와통화정책 일부투자자들은최근 Bernanke 의출구전략언급에대해서 1) FRB 가조만간금리인상을시작할것이며, 2) 유동성을빠르게조절해나갈것이고, 3) 경기회복세가멈추고심지어더블딥국면이시작되어자산가격회복세가멈추는계기가될가능성에대해우려하고있다. 반면, 당사는중앙은행의출구전략논의와성급한긴축으로의전환가능성을구분해야한다고본다. 오히려과도한인플레이션기대를안정화시키고통화정책예상에대한불확실성을완화해줌으로써글로벌경제의안정적인회복에도움을줄것으로본다. 미국의실물경제회복을전제로적절한시점에적당한속도로출구전략을시행할것임을꾸준히천명함으로써인플레이션에대한과도한투기 유가급등에대한투기 를사전에차단하는것이중요하다. 현재의금융완화정책이항구적인것으로인식되면인플레이션기대상승 원자재투기증가 비용상승형인플레이션현실화 7년대형태의 stagflation 발생이라는원하지않는결과가나타날것이기때문이다. 역으로성급한출구전략을선택하지않음으로써대공황이나일본디플레가재현되지않도록할것임을경제주체에게전달하는것도중요하다. Bernanke FRB 의장이신문기고 (WSJ, 7월 21일 ) 나의회보고서 (Monetary Policy Report to the Congress, July 21, 29) 를통해제시한출구전략을요약해보면다음과같다. 출구전략의대상은 1) 급격히증가한 FRB 보유자산과 2) 시장금리이다. 출구전략의실행시점은 1) 미국경제가충분히회복되고 2) 노동시장여건이개선되며, 3) 디플레이션압력이감소할때이다. 출구전략의수단은 1) 은행지준에지급하는금리인상, 2) 은행지준의흡수, 3) 보유채권의매도등이다. 이러한출구전략은당사의미국통화정책예상에부합하는것이다. 당사는 1) 미국의현통화정책조합인제로금리정책 (ZIRP) 과양적완화정책 (QE) 이상당기간지속될것이며, 2) 21년부터시작될금리인상 cycle 은매우점진적인속도로단행될것이라고본다. 8_ www.eugenefn.com
본격적인긴축이언제부터가시화될것인가는미국의디플레갭해소와인플레이션현실화가언제나타날것인가의문제이다. 디플레갭이해소되는것은적어도 2~3 년이소요될것이다. HP filtering 을통해잠재 GDP 를추정하고실제GDP 와의차이를계산해보면, GDP gap 은상반기현재 -3~-5% 정도에달하는것을알수있다 ( 도표 13 참고 ). 금융위기구간을포함해서추정하게되면최근수분기동안실제 GDP 의급격한감소를포함하는것이기에잠재 GDP 성장률의추세적하락을암묵적으로가정한것이된다. 이렇게보수적으로볼경우에도디플레갭의해소에는연 3% 씩의경제성장을달성하더라도 3년이소요된다. 이러한단순화된접근법이갖는의미는미국내고용시장의회복 ( 완전고용에근접한회복 ) 이나인플레이션의현실화에는적어도 3년정도의시간이필요하다는것이다. 따라서본격적인출구전략의실행혹은정책금리의정상수준으로의복귀과정은 3년이상이걸릴것임을의미한다. 도표 13 (% of GDP) 3 2 1-1 GDP gap (Case II) Case II + 3% GDP -2-3 -4-5 -6 GDP gap (Case I) 1Q9 1Q92 1Q94 1Q96 1Q98 1Q 1Q2 1Q4 1Q6 1Q8 1Q1 1Q12 Case I-2 + 4% GDP Case I-1 + 3% GDP 자료 : CEIC, 유진투자증권추정참고 : 1) 잠재 GDP 는 1955 년이후계절조정실질 GDP 시계열을 HP filtering 을통하여구하였음. Case I 은 27 년까지의실제 GDP 를대상으로추정한것이고 Case II 는 29 년 1/4 분기 GDP 까지를대상으로계산한것임. 금융위기이후대상까지포함할지여부에따라추정된 GDP gap 수치가크게달라짐을확인할수있음. 금융위기이전 GDP 성장이과도한차입에따른과열국면이었다고해석할경우혹은금융위기로인해잠재성장률자체가둔화것임을고려할경우에는 29 년 1/4 분기까지포함하는것이타당할것임. 반면, 금융위기충격에따라일시적으로디플레갭이생겨났다는시각에서는 27 년까지만을대상으로추정해야할것임. 2) 212 년까지추정치는연평균성장률이 2%, 3%, 4% 일때를각각추정해보았음. 이중에서 Case I-1 은연평균 3% 성장할때디플레갭이개선되지못함을표현한것이고 Case I-2 는연 4% 씩성장할때 212 년정도되어야디플레갭이해소되어인플레압력이생겨남을표현한것임. Case II-1 은연 3% 성장이지속될때 212 년정도면디플레갭이해소될것으로추정. Case I 의경우잠재성장률은 2.5%, Case II 의경우에는 2% 로가정. www.eugenefn.com _9
미국경제의취약성은다음에서열거하는연체율자료를통해쉽게확인된다 : 1) 모기지대출연체율의상승세지속. subprime 연체율은 6월기준 32.8% 를기록하고있다. 우량한대출자산으로인식되어온 prime 모기지의경우에도 6월기준 12.4% 까지상승하였다. 2) 소비자금융의연체율악화. 신용카드대출연체율은금년 1/4 분기 6.61% 까지상승하였다. 3) 상업용부동산대출연체율악화. 주거용건물건축및토지개발에대한대출의경우연체율이 2% 를넘어섰다. 상업용 MBS 연체율도 4% 대를기록하였다. 도표 14 도표 15 (%) 35 3 25 2 Subprime (9+ days) Alt-A (9+ days) (%) 14 12 1 8 Prime (9+ days) 15 6 1 4 5 2 25 26 27 28 29 자료 : Bloomberg 25 26 27 28 29 자료 : Bloomberg 도표 16 (%) 7 6 Credit card 5 4 3 Other consumer loans 2 자료 : CEIC 1991 1994 1997 2 23 26 29 1_ www.eugenefn.com
출구전략수단들평가 FRB 가언급한출구전략수단을구분해보면, FRB 의보유자산을일정하게유지한채금융시장에대한영향을조절하는방법으로 1) 은행지준에지급하는금리인상과 2) 은행지준의흡수를선택할수있다는것이고, FRB 의보유자산자체를줄이는방법으로 3) 보유채권의매도수단을동원할수있다는것이다. 은행지준에지급하는금리인상은단기자금시장에서과도하게유동성이몰려초단기금리가의도한수준보다낮아질경우이를조절하기위한수단으로사용될수있다는것이다. 연방기금금리의인상이라는일상적인통화긴축과는성격이다르다. 은행지준의흡수는경기회복이일정부분가시화되어은행들이 FRB 에예탁한지불준비금이과도한대출재원으로이용될가능성이높아질때은행지준을조절하기시작함으로써시중유동성전체를조정하겠다는것이다. 이는중앙은행들의일상적인공개시장조작이라고보면된다. FRB 는은행지불준비금의흡수방법으로 1) Reverse repurchase agreements ( 한국은행의 RP 매각 ), 2) treasury bill 의발행 ( 미국은정부에서만국채발행, 한국은행의통안채발행과유사한기능을의미하는것으로해석됨 ), 3) 은행지불준비금의정기예금으로의전환 (term deposit) 등을들고있다. 한마디로미시적수단들을통해은행부문이보유한잉여유동성을조절하겠다는것이다. 투자자들이부분적으로관심을가져야할내용은보유채권의매도가능성일것이다. Fed 가금년까지는예정된장기채매입을지속할것이나일정기간이지난후 ( 보유채권의만기도래이전에 ) 장기채매도에나서게되면, 장기금리의급등과이에따른경기재침체가나타날수있기때문이다. Fed는보유자산매각이 B/S 상의자산규모를축소하고시장금리를끌어올리는데매우효과적일것이라고본다. 다만, 이를실제실행에옮길정도로미국경제가회복되고인플레이션이우려되는환경이조성되어야한다는전제를명확히하고있다. 이는국내외투자자들의경우상당기간동안 Fed의보유채권매각가능성에대해걱정할필요가없음을의미한다. 미국채권시장에서장기금리는완만한상승세를시현하고있다 ( 도표 17). 이는장기적인경기회복과일정수준의인플레이션기대가반영된결과이다. Fed의보유채권매각이나 QE정책의조기종결혹은재정적자보전용대규모채권발행부담이반영된것으로보기에는안정적인움직임이다. 도표 17 (%) 6 5 4 미국 1년물국채수익률 3 2 1 자료 : Datastream 26 27 28 29 연방기금금리목표 www.eugenefn.com _11
금융시장시사점 아시아자산가격인플레이션지속가능 당사는미국경제의디플레갭이해소되어인플레이션압력을조절해야될시기는빨라야 212년정도로본다. 금융위기에서벗어나정상적인성장경로로복귀하기위해서는상당기간재정및통화자극이필요한상태라는것이다. 특히향후 6개월정도는기존 QE+ZIRP 정책조합에변화가없을것으로예상한다. 미국중앙은행의금리인상이시작되는시기는빠르면 21 년 1/4 분기가될것이나실질금리는여전히 (-) 상태를유지해갈것이다. 미국을중심으로한선진국의금융위기이후경기침체극복노력은아시아국가들특히한국과중국에는매우긍정적인여건이될것으로본다. 당사는향후수분기동안한국과중국을중심으로한아시아지역의자산가격인플레이션현상이두드러질것으로예상한다. 이는국내외금융완화기조지속과효과적인경기부양책에따른내수회복그리고막대한국제수지흑자를통한유동성유입등에기인한다 ( 당사의이러한견해에대한보다자세한분석은 Macro View, 미통화정책과인플레이션위험, 6월 11일발간자료와 국내자산가격인플레이션확산가능성점검, 7월 6일발간자료를참고하시기바람 ). 아시아지역이선진국의구조조정기간중차별화된성장을보인것은 198년대후반기와 25년이후최근까지두차례를예로들수있다. 두기간은공히미국의경상수지조정이두드러지게나타나는시기이기도하다. Global rebalancing 과아시아 decoupling boom 그리고아시아자산가격인플레이션이함께진행되는것이다. 이과정에서유리한자산은당연히주식과부동산이며채권이나현금은상대적으로매력이떨어진다. 환율은원화 > 위안화 > 달러화 > 엔화순의가치변화를기대한다. 도표 18 (GDP대비, %) 2 1 미국경상수지 -1-2 -3 2Q72 1Q78-4 -5-6 4Q86 Asia decoupling Boom -7-8 4Q5 6 65 7 75 8 85 9 95 5 1 자료 : CEIC, 유진투자증권 12_ www.eugenefn.com
한국은행의출구전략 : 선제적조치선택할것인가? 미국의출구전략논의와함께한국에서도출구전략에대한관심이높아지고있다. 특히, KDI 에서지적한것과같이한국은행이선제적인조치를선택할가능성에대해일부투자자들의우려가존재한다 (KDI Focus, 경제환경변화와정책방향, 7월 21일자료참고 ). 당사는한국은행의경우미국과는다른상황에처해있다고본다. 즉, 1) 금융시장안정위한유동성지원이한국은행의대규모 B/S expansion 을수반한것은아니며, 2) 한국경제가글로벌금융위기에서겪은것은단기적인외화유동성부족현상이었기에민간부문에대한외화대출이주요한정책수단이었고, 3) 향후신용팽창의위험은한국은행의 B/S expansion 이아니라막대한국제수지흑자에서비롯될것이라는점이다. 한국은행대차대조표에서자산총액을보면, 28년 11월 264.9조원으로급감하였다가 29년 5월말현재 366.6조원으로증가하여일견글로벌금융위기대응과정에서 1조원정도의자산증가가나타난것처럼보인다 ( 도표 2). 그러나, 이러한변화는주로보유외화자산의변동에서비롯된것이다. 동기간중외화자산보유액은 72.9 조원증가하여자산총액변화의 72% 를설명해준다. 결국한국은행자산잔액의급변동은민간부문의단기적인외화유동성부족을지원 ( 한국은행대차대조표에서자산의급격한감소로반영 ) 하였다가회수하는과정 ( 자산의증가 ) 에서주로발생하였다는것이다. 물론한국은행은 1) RP매입, 2) 총액대출확대, 3) 일부펀드대출 ( 은행자본확충펀드, 채권안정기금 ) 등을통해약 3조원을지원하였다 (3월말기준한국은행대차대조표상의대출금과 RP매입잔액기준 ). 그러나이는전체자산의 8.5% 에불과하다. 도표 19 ( 조원 ) 38 36 자산합계 34 32 3 28 26 24 22 해외자산합계 2 24 25 26 27 28 29 자료 : 한국은행 www.eugenefn.com _13
미국 FRB 의유동성지원이이미자발적으로환류되는것과유사하게한국은행의외화대출도빠르게축소되고있다. 도표 2을보면한국은행의외화대출잔액은 1월 2일 251 억달러를정점으로 7월 21일현재 86 억달러로축소되었다. 한국은행의외화대출축소는글로벌금융시장의안정에따라민간금융기관의외화자금조달이가능해졌기때문이다. 실제로국내은행들은지난 6월부터정부보증없이도외화표시채권발행에성공하고있다 ( 도표 21). 도표 2 ( 십억달러 ) 3 25 스왑라인 경쟁입찰 2 15 1 5 1/21 12/2 1/13 2/24 4/7 5/19 6/3 자료 : 한국은행 도표 21 발행주체 발행일 발행규모 만기 조건 비고 한국수출입은행 1월 13일 2억달러 5년 Libor +625bp Quasi-sovereign 한국산업은행 1월 2일 2억달러 5년 Libor +615bp Quasi-sovereign P O S C O 3월 19일 7억달러 5년 T +736.7bp 무보증 하 나 은 행 4월 3일 1억달러 3년 Libor +49bp 보증 S K T 4월 28일 2.2억달러 3년 Libor +315bp 무보증 신 한 은 행 5월 12일 5억달러 5년 Libor +54bp 보증 한국석유공사 5월 27일 2.7 억달러 3년 Libor +34bp 무보증 수자원공사 5월 28일 1억엔 3년 Libor +2bp 무보증 국 민 은 행 6월 13일 3억달러 3년 5.88% / Libor +39bp 무보증 하 나 은 행 6월 22일 1억링깃 2년 6개월 /3년 Libor +299bp 보증 신 한 은 행 6월 22일 5억달러 3년 T +431bp / Libor +38bp 무보증 한국수력원자력 6월 23일 1억달러 5년 T +362.5bp /Libor +39bp 무보증 한국수출입은행 7월 8일 15억달러 5년 6개월 T+362.5bp / Libor +297bp Quasi-sovereign 한국가스공사 7월 1 일 5억달러 5년 T + 39bp 무보증 한 국 전 력 7월 14일 5억달러 5년 T + 355bp 무보증 수 협 7월 15 일 5억달러 5년 T + 425bp 무보증 하 나 은 행 7월 21일 1.4억유로 1년 (Syndication loan) 3M Euribor + 2bp 무보증 계 12.8억달러 자료 : 유진투자증권정리 14_ www.eugenefn.com
한국은행이선진국통화정책기조가변하지않는상태에서기준금리인상과같은 선제적인 긴축기조를조기에선택할가능성은상당히제한적이라고본다. 한국은행은외화대출을상당부분흡수한것외에도국제수지흑자분에대해서도통안채발행을늘려일정부분흡수하기시작하였다 ( 도표 22). 따라서한국은행이기준금리인상이라는수단까지동원할필요성이아직은적다고본다. 실제로금리인상이선택되는시기는내수경기회복이일정기간진행된이후가될것으로본다. 이는한국은행의금리인상이경기선행적이기보다는경기후행적으로결정될것임을의미한다. 당사는한국은행금리인상시점을 21년 1/4분기정도로예상하며, 시중금리는그이전에미리금리인상기대를반영하게될것으로본다. 예를들어 3년국고채수익률은 4/4 분기중 5% 정도까지상승함으로써기준금리와의스프레드가 3bp 까지확대될것이다. 도표 22 ( 조원 ) 25 225 2 175 15 125 통안채잔액 자본수지 (2 년이후누계 ) 1 75 경상수지 (198 년이후누계 ) 5 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 자료 : 한국은행 도표 23 (%) 7. 6.5 국고채 3년수익률 6. 5.5 5. 4.5 4. 3.5 3. 2.5 2. 한국은행기준금리 1.5 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 자료 : 한국은행 www.eugenefn.com _15
Macro View 요약 미국경제전망 GDP 성장률은 29년 -2.6% 에서 21년 1.6% 로미미한회복에그칠것이다. 잠재성장률수준으로의회복은 211년에나가능할것이다. 소비자물가는 29년 4/4분기부터상승세로전환될것이나상승속도는현재금융시장에반영된인플레이션예상에비해서는완만하게나타날것이다. 본격적인인플레이션확산시기는선진국 GDP gap 이공히 (+) 로전환될 211 년이될것으로본다. 미국금융시장전망 FRB 의금리인상은 1) 물가와 2) 고용회복에속도에맞추어 점진적으로 진행될것으로본다. 금리인상은 21년초부터시작될가능성이있다. 그러나이는기대인플레이션율을안정적으로유지하기위한상징적인조치로이해해야할것이다. 연방기금금리목표는 21년말까지 1.% 의매우낮은수준으로인상될것이다. 이는실질금리마이너스인상태가 21년까지도유지될것임을의미한다. 달러화가치는미국내인플레이션예상의상승과함께장기적인하락세를보일것이다. 도표 24 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 29E 21E GDP (% y-y) (2.5) (3.5) (3.2) (1.2).4 1.4 2.1 2.6 (2.6) 1.6 CPI (% y-y).1 (1.3) (1.9).2 1. 1.4 1.6 1.7 (.7) 1.6 FFR (%).125.125.125.125.25.5.75 1..125 1. JPY/US$ 99 96 95 95 97 1 13 14 95 14 WTI (US$/bbl) 49 7 65 7 75 8 83 85 75 85 자료 : 유진투자증권추정 16_ www.eugenefn.com
한국경제전망 GDP 성장률은 29년 -1.4% 에서 21년 4.5% 로당초기대보다빠르게회복을시현할것으로예상한다. 이는 1) 해외수요둔화의진정, 2) 확장적경제정책기조의지속, 3) 금융시장기능의회복등에기인한다. 소비자물가도 21 년중 3% 의상승세로회귀될것이다. 한국금융시장전망 하반기중에는경기호전, ( 완만한 ) 물가우려, 내년중유동성조절현실화예상등의요인이함께반영될것이다. 이에따라특히 4/4 분기중단기금리상승현상이두드러질가능성이있다. 반면구조조정의진행과공적자금의투입등에힘입어기업부문의부도위험은축소될것이기에신용스프레드하락과위험자산선호현상은지속될가능성이높다. 원화가치는 1) 경상수지흑자지속, 2) 외환시장안정화등으로점진적인강세기조를유지할것이다. 도표 25 1Q9 2Q9 3Q9 4Q9 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 29E 21E GDP (% y-y) (4.2) (2.5) (1.7) 3.1 4.7 5.4 4.2 3.7 (1.4) 4.5 CPI (% y-y) 3.9 2.8 2. 2.3 2.4 2.8 3. 3.6 2.7 3. 기준금리 (%) 2. 2. 2. 2. 2.25 2.25 2.5 2.5 2. 2.5 국고 3 년 (%) 3.8 4.2 4.5 4.8 4.9 5. 5. 5. 4.8 5. 원 / 달러 1,384 1,274 1,225 12 1,185 1,175 1,16 1,15 1,2 1,15 자료 : 유진투자증권 www.eugenefn.com _17
Economic Outlook Summary 경제전망 I 21 22 23 24 25 26 27 28 29E 21E 211E 경제성장 ( 실질, 전년대비, %) GDP (25 기준 ) 4. 7.2 2.8 4.6 4. 5.2 5.1 2.2 (1.4) 4.5 3.2 최종소비지출 5.5 8.1.5 1. 4.6 5.1 5.1 1.6.8 3.6 3.1 민간소비 5.7 8.9 (.4).3 4.6 4.7 5.1.9 (.4) 3.8 3.3 정부지출 5. 4.9 4.4 3.8 4.3 6.6 5.4 4.2 5.5 2.8 2.6 고정자본형성.3 7.1 4.4 2.1 1.9 3.4 4.2 (1.7) (3.8) 4.3 3. 설비투자 (8.3) 7.3 (1.5) 3.8 5.3 8.2 9.3 (2.) (13.9) 7.9 4.3 건설투자 6.3 6.2 8.5 1.3 (.4).5 1.4 (2.1) 1.6 2.7 2.4 내수 * 3.9 7.8 1.6 1.3 3.7 4.6 4.9.7 (.5) 3.8 3.1 내수 3.7 7.9 1.5 1.5 3.9 4.9 4.6 1.4 (3.7) 6.2 3.5 재화와용역의수출 (3.4) 12.1 14.5 19.7 7.8 11.4 12.6 5.7 (2.7) 5.2 7.6 재화와용역의수입 (4.9) 14.4 11.1 11.7 7.6 11.3 11.7 3.7 (7.5) 9.3 8.8 경제성장기여도 (%) 최종소비지출 3.9 5.8.3.7 3.1 3.5 3.5 1.1.6 2.5 2.1 민간소비 3.2 5. (.2).2 2.5 2.5 2.7.5 (.2) 2.1 1.7 정부지출.7.7.6.5.6.9.8.6.8.4.4 고정자본형성.1 2.1 1.3.6.6 1. 1.2 (.5) (1.) 1.1.8 설비투자 1.1 1.1 1.6.3 (.1).1.2 (.3).3.4.4 건설투자 (.9).7 (.1).3.5.8.9 (.2) (1.3).7.4 내수 * 4. 7.9 1.6 1.3 3.6 4.4 4.7.6 (.5) 3.6 2.9 내수 3.7 8. 1.5 1.5 3.8 4.8 4.5 1.3 (3.6) 5.8 3.3 재화와용역의수출 (1.) 3.4 4.3 6.5 2.9 4.5 5.2 2.6 (1.2) 2.4 3.5 재화와용역의수입 (1.5) 4.1 3.4 3.9 2.7 4.1 4.5 1.5 (3.1) 3.6 3.6 순수출.5 (.7).9 2.6.3.3.7 1.1 1.9 (1.3) (.1) 지출구조 ( 명목, %) 최종소비지출 68.7 69.3 67.8 65.9 67.7 69. 69.1 69.7 71.7 7.9 71.5 민간소비 55.9 56.7 54.8 52.6 53.8 54.5 54.4 54.5 55.2 54.4 54.8 정부지출 12.7 12.6 13. 13.3 13.9 14.5 14.7 15.3 16.4 16.5 16.6 고정자본형성 28.8 28.6 29.3 29.2 28.9 28.7 28.5 29.3 28.7 28.5 28.8 설비투자 16.5 16.6 18.2 18.3 18. 17.7 17.5 18.1 18.8 18.8 19.1 건설투자 1.6 1.2 9.5 9.3 9.2 9.2 9.2 9.4 8.1 7.8 7.8 재고변동.4.6.5.7.8.9.9 2.1 (2.3).4.6 내수 97.8 98.5 97.7 95.9 97.3 98.6 98.5 11.1 98.1 99.8 1.8 순수출 2.3 1.5 2.3 4.2 2.7 1.4 1.5 (1.2) 1.3 (.3) (1.3) 명목 GDP 명목 GDP ( 조원 ) 651 721 767 827 865 99 975 1,24 999 1,48 1,87 명목 GDP ( 전년대비, %) 8. 1.6 6.5 7.8 4.6 5. 7.3 5. (2.4) 4.8 3.8 GDP 디플레이터 (25=1) 9.2 93.1 96.4 99.3 1. 99.9 11.9 14.7 13.6 13.9 14.5 GDP 디플레이터 ( 전년대비, %) 3.9 3.2 3.6 3..7 (.1) 2.1 2.7 (1.).3.6 명목 GDP ( 십억달러 ) 55 575 644 722 845 951 1,49 928 774 892 964 명목 GDP ( 전년대비, %) (5.4) 14. 11.9 12.1 17.1 12.6 1.3 (11.5) (16.6) 15.2 8.2 인구 ( 백만명 ) 47.3 47.6 47.9 48.2 48.5 48.3 48.5 48.6 48.7 48.9 49. 1 인당 GDP ( 달러 ) 1,18 11,471 12,691 14,95 16,332 19,699 21,654 19,99 15,873 18,241 19,687 자료 : 한국은행, 유진투자증권추정참고 : * 재고변동제외 18_ www.eugenefn.com
경제전망 II 21 22 23 24 25 26 27 28 29E 21E 211E 국제수지 ( 십억달러 ) 경상수지 8. 5.4 11.9 28.2 15. 5.4 5.9 (6.4) 33.7 2.4 7.1 상품및서비스수지 9.6 6.6 14.5 29.5 19. 1.5 8.4 (1.7) 28.2 17.4 9.4 상품수지 13.5 14.8 22. 37.6 32.7 27.9 28.2 6. 35.2 27.4 19.4 수출 151.5 163.4 197.3 257.7 289. 331.8 379.1 433.4 352.8 371.2 397.2 수출 ( 전년대비, %) (14.) 7.9 2.7 3.6 12.1 14.8 14.2 14.3 (18.6) 5.2 7. 수입 138. 148.6 175.3 22.1 256.3 33.9 35.9 427.4 317.6 343.8 377.7 수입 ( 전년대비, %) (13.4) 7.7 18. 25.6 16.4 18.6 15.4 21.8 (25.7) 8.3 9.9 서비스수지 (3.9) (8.2) (7.4) (8.) (13.7) (19.) (19.8) (16.7) (7.) (1.) (1.) 소득수지 (1.2).4.3 1.1 (1.6).5 1. 5.1 5. 3. 1. 자본수지 (3.4) 6.3 13.9 7.6 4.8 18. 7.1 (5.9) 22. 15. 7.5 외환보유액 12.8 121.4 155.4 199.1 21.4 239. 262.2 21.2 247.9 29.8 314.1 명목 GDP 대비 (%) 경상수지 1.7 1. 2. 4.1 1.9.6.6 (.7) 4.4 2.3.7 상품및서비스수지 2. 1.2 2.4 4.3 2.4 1.1.8 (1.2) 3.6 1.9 1. 상품수지 2.8 2.7 3.6 5.5 4.1 2.9 2.7.6 4.5 3.1 2. 자본수지 (.7) 1.1 2.3 1.1.6 1.9.7 (5.5) 2.8 1.7.8 인플레이션 ( 전년대비, %) 소비자물가 4.1 2.8 3.5 3.6 2.8 2.2 2.5 4.7 2.7 3. 3.3 생산자물가 2.3 1.6 4.7 6.1 2.1.9 1.4 8.6 (1.5) (.2) 1.5 수출물가 6.2 (4.8) (2.2) 6.2 (8.2) (8.2) (2.1) 21.8 (1.1) (7.8) (2.6) 수입물가 4.9 (3.2) 1.8 1.2 2.9.9 4.5 36.2 (15.) (7.8) (1.2) 고용실업률 (%) 4. 3.3 3.6 3.7 3.7 3.5 3.2 3.2 3.8 3.6 3.5 임금 ( 명목, 평균, 전년대비 %) 5.6 11.6 9.4 6.5 6.4 5.2 5.5 3..3 5. 5. 금융시장콜금리목표 ( 연말, %) 4. 4.25 3.75 3.25 3.75 4.5 5. 3. 2. 2.5 3. 국고채수익률 (3 년, 연말, %) 5.9 5.1 4.8 3.3 5.1 4.9 5.8 3.5 4.8 5. 4.7 국고채수익률 (3 년, 평균, %) 5.7 5.8 4.6 4.1 4.3 4.8 5.2 5.3 4.2 4.9 4.9 M1 ( 말잔, 전년대비 %) 25.4 14.9 5.4 7.6 3.3 11.7 (14.7) 4.5 18. 9.5 9.5 M2 ( 말잔, 전년대비 %) 8.1 14. 3. 6.3 7. 12.5 1.8 12. 1.2 9.8 9.8 대출 ( 예금은행, 기말, 년대비 %) 15. 32. 14.1 5.1 8.5 13.9 14.9 14.1 9. 6. 5. 예금 ( 예금은행, 기말, 년대비 %) 12.6 12.5 7. (1.3) 3.9 5.5.1 11.6 13.7 1.5 7.5 대출 / 예금비율 (%) 78.4 92.1 98.2 14.6 19.2 116.2 133.4 136.4 13.8 125.4 122.5 환율원 / 달러환율 ( 연말 ) 1,326 1,2 1,198 1,44 1,13 93 938 1,26 1,2 1,15 1,14 원 / 달러환율 ( 평균 ) 1,291 1,252 1,191 1,146 1,24 955 929 1,13 1,292 1,175 1,128 원화절상률 (%) (12.4) 3.1 5.1 4. 11.9 7.2 2.8 (15.8) (14.6) 9.9 4.2 엔 / 달러환율 ( 연말 ) 132 119 17 13 118 119 113 9 95 14 15 엔 / 달러환율 ( 평균 ) 122 125 115 18 11 116 118 13 93 1 16 자료 : 한국은행, 통계청, 유진투자증권추정 www.eugenefn.com _19
분기별경제전망 경제성장 ( 실질, 전년대비, %) 28 29 21E 211E 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3QE 4QE 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q GDP 5.5 4.3 3.1 (3.4) (4.2) (2.5) (1.7) 3.1 4.7 5.4 4.2 3.7 3.4 3.4 3.3 2.9 최종소비지출 3.9 2.6 2. (1.9) (2.).7 1.3 3.5 4.4 3.3 3.4 3.3 3.3 3.2 3.1 3. 고정자본형성 (.5).6 1.8 (7.3) (8.1) (4.) (5.) 1.3 5.2 4.1 4. 3.5 3.5 3.3 2.8 2.5 내수 * 2.7 2. 2. (3.6) (3.6) (.7) (.5) 2.8 4.6 3.6 3.5 3.4 3.3 3.2 3. 2.9 경제성장기여도 (% 포인트 ) 최종소비지출 2.8 1.7 1.4 (1.2) (1.4).5.9 2.3 3.2 2.3 2.3 2.2 2.3 2.1 2.1 2. 고정자본형성 (.1).2.5 (2.2) (2.) (1.1) (1.3).4 1.2 1.1 1. 1..8.9.7.7 내수 * 2.6 1.9 1.9 (3.5) (3.4) (.7) (.5) 2.7 4.4 3.4 3.4 3.2 3.2 3. 2.9 2.7 순수출.8 1.4.5 1.5 3. 4.1 1.7 (1.2) (1.6) (2.2) (.6) (.7) (.2) (.). (.2) 금리 (%) 콜금리목표 ( 기말 ) 5. 5. 5.25 3. 2. 2. 2. 2. 2.25 2.25 2.5 2.5 2.75 2.75 3. 3. 국고채수익률 (3 년, 기말 ) 5.1 5.8 5.9 3.5 3.8 4.2 4.5 4.8 4.9 5. 5. 5. 4.9 4.9 4.8 4.7 국고채수익률 (3 년, 평균 ) 5.2 5.3 5.9 4.7 3.7 4.1 4.4 4.7 4.9 4.9 5. 5. 4.9 4.9 4.9 4.8 환율 ( 원 ) 원 / 달러 ( 기말 ) 992 1,43 1,188 1,26 1,384 1,274 1,225 1,2 1,19 1,175 1,16 1,15 1,14 1,13 1,115 1,1 원 / 달러 ( 평균 ) 956 1,18 1,66 1,364 1,418 1,286 1,249 1,213 1,195 1,183 1,168 1,155 1,145 1,135 1,123 1,18 자료 : 한국은행, 유진투자증권추정 참고 : * 재고변동제외 2_ www.eugenefn.com
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