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2020 년 10 월 13 일화요일 산업및종목분석 [ 게임 ] 게임산업, 제 3 의물결 : 콘솔과클라우드 - 게임시장성장가속화. 그러나모바일게임시장은성숙기. 모바일게임시장 77% 차지하는한중미일 4개국유저성향은여전히차이 - 차세대콘솔과클라우드로게임시장성장재점화전망. 1) 콘솔. 마이크로소프트와소니는각각 Xbox Series 와 PS5 출시준비중. 콘솔시장본격적인성장전망. 2) 클라우드. 글로벌 IT 업체들은클라우드게임시장선점경쟁중이며경쟁지속전망. MS는구독모델, 구글과엔비디아는구독 + 게임유료판매모델, 아마존은구독 + 유료게임채널추가구독모델채택 - 국내게임업체들의콘솔과클라우드게임시장대응행보주목. 게임업종내추천종목은넥슨, 컴투스, 네오위즈. [ 해외주식 ] 넥슨 : 던파는모바일로카트라이더는콘솔로 - 매수, 목표주가 2,800엔으로분석개시 - 근시일내 던파모바일 중국출시예정. 던전앤파이터 PC 게임이지난 12년간연평균 1조원내외의매출기록고려하면상대적으로유저체류시간과 ARPU가높은 던파모바일 은그이상매출충분히달성가능하다고판단. 사전예약자수 6천만명도주목할점 - 이외라인업출시에도주목. 최근 PC/ 콘솔용게임 카트라이더드리프트 개발중. 다수의인기 IP 보유하고있는만큼향후차세대콘솔과클라우드게임시장에가장잘대응할수있는회사라고판단. [3Q20 Preview] 유통 / 의류업 : 소비형태변화가갈라놓은 3 분기 - 백화점 : 해외소비의국내이전지속. 8월중순부터코로나19 확진자수급증으로잠시위축됐던백화점소비는 9월부터다시가파르게회복 - 면세점 : 9월부터인천공항임차료방식이판매요율로변경됨에따라전분기대비손익개선예상 - 마트 : 이른바, 언택트수요증가로마트온라인몰수요도꾸준히증가. 오프라인채널은집에서해먹는수요가다시늘면서 3분기기존점성장률회복추세 - 편의점 : 정상적인등교가불가능함에따라학교, 학원주변점포부진, 그러나각사별비용집행의효율성에따라손익개선강도정해질듯 - 브랜드 : 국내의류브랜드는 8월코로나19 확진자수급증으로매출부진, 이후회복세더딤. 중국소비와관련된브랜드매출은면세점매출급감으로부진지속 - OEM: 마스크, 방호복등코로나19로수요가급증한품목제조와온라인채널판매호조등의영향으로예상보다빠른수주회복 - Top Picks: GS리테일 (007070), 화승엔터프라이즈 (241590) 유정현. junghyun.yu@daishin.com

[3Q20 Preview] 음식료 / 화장품 : 소비형태변화가갈라놓은 3 분기 - 해외음식료 : 상반기코로나 19 확산에따른사재기영향은완화된분위기이나여전히코로나19 영향권으로가공식품의판매호조지속예상. 아시안푸드선호도증가로해외시장에서의한국제품점유율확대기대 - 국내음식료 : 3분기역시도내식수요는견조. 온라인채널비중이확대된품목과오프라인채널에서의마케팅 / 프로모션비용이축소된품목의경우손익개선세지속. 온라인침투율상승으로판매채널이다양화되며하반기역시도공급자주도의시장흐름은지속될것으로기대됨 - 브랜드화장품 : 2020년상반기를저점으로수출, 국내면세실적이회복되는추세. 연중이어진취약채널의구조조정효과와 2020년기저효과기대 - ODM/OEM 화장품 : 위생용품판매기여지속. 건강 / 위생에대한의식이제고되며지속가능한실적으로판단됨. 수출, 면세점채널비중이높은중소브랜드의주문량감소는이어지나일부브랜드의기여도확대로상반기대비긍정적분위기 - 음식료업종최선호주 / 차선호주 : CJ제일제당 / 하이트진로, 풀무원 - 화장품업종최선호주 / 차선호주 : 코스맥스 /LG생활건강한유정. yujung.han@daishin.com [Issue Comment] 넷마블 : 투자자산가치는이미반영된주가 - 시장수익률하회유지, 목표주가 110,000 원으로상향 - 빅히트엔터상장이후주가흐름에따라단기주가변동성확대될가능성. 그러나지분가치모두고려해도현주가에서업사이드는제한적 - MMORPG보다는마블 IP 활용게임, 닌텐도스위치게임등에주목. 최근모바일 MMORPG는장르선호국가가국내로제한적이고국내모바일 MMORPG 경쟁도심화되는추세. 장기적으로콘솔, 클라우드게임시장에접목할수있는다양한라인업추가기대 - 3분기매출액 6,387억원 (YoY 3%, QoQ -7%), 영업이익 782억원 (YoY -7%, QoQ -4%) 예상. 영업이익은컨센서스 799억원에부합전망. 특별한신작흥행이없었고기존게임매출은자연감소예상. 9월 24일출시된 BTS 유니버스스토리 도실적기여제한적. [Issue Comment] 펄어비스 : 콘솔과클라우드, 초석을다지는중 - 시장수익률유지, 목표주가 19만원으로소폭하향 - 신작출시는아직요원. 검은사막매출에따라실적등락반복전망. 2분기는 PC, 콘솔게임매출호조에양호한실적기록. 반면 3분기는 PC, 콘솔게임매출반락, 모바일게임매출감소세지속전망 - 3분기매출액은 1,217억원 (YoY -10%, QoQ 8%), 영업이익은 421억원 (YoY 7%, QoQ -17%) 으로컨센서스 477억원하회전망 - 다만, 콘솔출시경험및클라우드게임플랫폼게임탑재경험등은긍정적으로평가. 특히 붉은사막 은콘솔로출시되는 MMORPG인만큼차세대콘솔시장개화에따른수혜, 클라우드게임플랫폼탑재시기기최적화문제극복, 빠른글로벌확장등이기대됨. [Issue Comment] 네오위즈 : 게임업종내밸류에이션매력가장높음 - 매수유지, 목표주가 4만원으로기존대비 10% 하향 - 3분기매출액 732억원 (YoY 20%, QoQ 1%), 영업이익 164억원 (YoY 188%, QoQ -8%) 예상. 영업이익은컨센서스 177억원소폭하회전망. 웹보드게임부문매출은비수기영향으로전분기와유사한수준추정 - 자회사게임온은 로스트아크 ( 일본 ), 블레스언리쉬드 PS4 버전출시성과 4분기확인가능할것으로기대. [Issue Comment] 컴투스 : 서머너즈워매출호조, 백년전쟁출시임박 - 매수, 목표주가 16만원유지 - 서머너즈워 IP를활용한 ' 서머너즈워 : 백년전쟁 ( 전략 )', 21년 2월출시예정. ' 서머너즈워 : 백년전쟁 ' 의흥행성과가양호하다면이후출시될 ' 서머너즈워 : 크로니클 ' 의기대감도동반상승할수있다고판단 - 3분기매출액 1,340억원 (YoY 15%, QoQ -9%), 영업이익 302억원 (YoY -4%, QoQ -21%) 예상. 서머너즈워매출은비수기영향으로전분기대비감소, 연결자회사증가 ( 타이젠 ) 로인건비증가전망. 신작 CBT 앞두고브랜드마케팅진행, 마케팅비증가추정. 2

게임 게임산업, 제 3 의물결 : 콘솔과클라우드 게임시장성장가속화. 그러나모바일게임시장은성숙기 - 코로나 19 영향으로각국게임이용시간증가 - 모바일게임시장 77% 차지하는한중미일 4 개국유저성향은여전히차이 - 중국모바일게임흥행장르는 RPG 에서 FPS, AOS, 전략등으로다양화 - 미국, 일본은흥행작등장빈도현저히감소 - 한국모바일게임시장은신규흥행작다수등장. 그러나매출상위권게임은대부분모바일 MMORPG. 모바일 MMORPG 역시경쟁심화로 hit ratio 하락전망 Overweight 비중확대, 유지 Rating & Target 종목명 목표주가 [ 게임 ] Nexon Buy 2,800 엔 엔씨소프트 Buy 950,000 원 넷마블 Underperform 110,000 원 펄어비스 Marketperform 190,000 원 컴투스 Buy 160,000 원 네오위즈 Buy 40,000 원 절대수익률 -11.1-4.5 29.1 46.7 상대수익률 -10.7-13.8-2.5 25.5 차세대콘솔과클라우드로게임시장성장재점화전망 - 마이크로소프트와소니는차세대콘솔출시준비중. Xbox Series 와 PS5, 각각 11 월 10 일과 12 일출시예정. 본격적인경쟁과함께콘솔시장본격적인성장전망 - 글로벌 IT 업체들은클라우드게임시장선점경쟁중. 지배적사업자등장전까지플랫폼선점경쟁지속전망 - 클라우드게임시장개화로 1) 게임인구증가, 2) 고사양및고용량게임이용증가, 3) 보안이슈해결, 4) 패치및업그레이드용이, 5) 게임비즈니스모델다양화전망 - MS 는구독모델, 구글과엔비디아는 ' 구독 + 게임유료판매 ' 모델, 아마존은 ' 구독 + 유료게임채널추가구독 ' 모델채택. 게임비즈니스모델, 구독과패키지판매, 월정액등으로다양화전망 국내게임업체들의콘솔과클라우드게임시장대응행보주목 - 게임업종내추천종목은넥슨과컴투스, 네오위즈. 넥슨은중국 ' 던파모바일 ' 흥행과 PC/ 콘솔게임 ' 카트라이더드리프트 ' 등기대. 컴투스는양호한실적이어지는가운데 21 년 2 월 ' 서머너즈워 : 백년전쟁 ' 출시예정. 네오위즈는업종내밸류에이션매력도높음 - 엔씨소프트는신작출시일정확정시모멘텀되살아날전망. 넷마블은밸류에이션부담이존재하고펄어비스는신작공백기이나두회사의콘솔및클라우드게임시장대응행보는지켜볼필요 (pt) 디지털컨텐츠산업 ( 좌 ) 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 Relative to KOSPI( 우 ) -10 80-20 19.10 20.01 20.04 20.07 20.10 60 50 40 30 20 10 0 3

Initiation Nexon (3659 JP) 던파는모바일로 카트라이더는콘솔로 BUY 매수, 신규목표주가 (JPY) 2,800 신규 현재주가 (JPY) (20.10.12) 2,616 기업명 결산월 거래소국가 상장거래소 디지털컨텐츠업종 Nexon 12 월 일본 도쿄증권거래소 시가총액 ( 조엔 ) 2.432 시가총액 ( 조원 ) 26.44 발행주식수 ( 백만주 ) 885.8 52주최고가 / 최저가 2,904/1,225 주요주주 NXC Corporation 28.6% NXMH BV 18.9% 절대수익률 1.4-7.3 26.8 96.7 상대수익률 1.7-3.8 21.3 87.6 (JPY) Nexon ( 좌 ) 3,000 Relative to Nikkei ( 우 ) 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400-5 -15-25 -35-45 1,200-55 19.10 20.1 20.4 20.7 20.10 15 5 매수 (BUY), 목표주가 2,800 엔으로분석개시 - 2021 년순이익에 Target PER 20 배를적용하여목표주가 2,800 엔으로제시 - Target PER 은글로벌게임 peer 8 개사의 2021 년 PER 평균 20% 할인하여적용. 던전앤파이터모바일흥행과타신작라인업추가로밸류에이션할인점차해소될전망 - 엔씨소프트역시리니지 M 과리니지 2M 의연이은흥행후밸류에이션리레이팅. 동사에도비슷한패턴나타날가능성높다는판단 근시일내던파모바일중국출시예정 - 8 월 12 일중국출시가예정됐던 던전앤파이터 는게임내과몰입방지시스템미비로출시연기. 출시가지연되기는했지만, 던전앤파이터 PC 게임이지난 12 년간연평균 1 조원내외의매출을기록했던것을고려하면상대적으로유저체류시간과 ARPU 가높은 던파모바일 은그이상의매출을충분히달성할수있다고판단. 6 천만명에달하는사전예약자수역시던파모바일의흥행가능성을높이는요소 - 현재동사 2021 년매출액컨센서스는 3,409 억엔, 영업이익은 1,591 억엔. 던파모바일흥행성과가과도하게반영된컨센서스는아니라고판단. 따라서던파모바일이기대치이상의흥행에성공할경우추정치와밸류에이션모두높아질수있다고판단 이외라인업출시에도주목 - 이외에도기존인기 PC IP 를활용한다수의게임출시준비중. 특히최근 6 월에는원더홀딩스와신규게임개발법인 2 곳을 JV 형태로설립하고 PC/ 콘솔용게임 카트라이더드리프트 개발을위임하기도함 - 다수의인기 IP 를보유하고있는회사인만큼향후차세대콘솔과클라우드게임시장에가장잘대응할수있는회사라고판단. 밸류에이션할인점차해소될수있을전망 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F 매출액 253 248 296 341 354 영업이익 98 94 129 159 167 세전순이익 117 121 146 171 180 총당기순이익 107 115 117 139 141 지배지분순이익 107 115 117 139 141 EPS 121.0 129.3 131.8 156.6 159.5 PER 11.7 11.2 20.1 16.9 16.6 BPS 620.9 702.6 827.2 974.3 1132.3 PBR 2.3 2.1 3.5 3.2 2.7 ROE 211.0 197.0 172.0 171.9 149.9 주 : EPS와 BPS, ROE 는지배지분기준으로산출 자료 : Nexon, 대신증권 Research Center 4

Earnings Preview 유통 / 의류 소비형태변화가갈라놓은 3 분기 유정현이나연 junghyun.yu@daishin.com nayeon.lee@daishin.com Overweight 유통업 : 비중확대, 유지 의류업 : 비중확대, 유지 종목명목표주가 호텔신라 BUY 90,000 원 (-) 신세계 BUY 270.000 원 (-) 이마트 BUY 170,000 원 (-) 롯데하이마트 BUY 44,000 원 (-) GS 리테일 BUY 48,000 원 (-) 화승엔터프라이즈 BUY 20,000 원 (-) 한세실업 BUY 20,000 원 (-) 영원무역 BUY 42,000 원 (-) 휠라홀딩스 BUY 48,000 원 (-) F&F BUY 116,000 원 (-) 한섬 BUY 38,000 원 ( ) 유통채널별 3 분기현황 - [ 백화점 ] 2 분기이른바보복소비기조로회복세를보이던백화점소비는 8 월중순에코로나 19 확진자수가급증하고사회적거리두기가 2.5 단계로강화되면서 8 월하반월매출이두자릿수역성장하는양상을보였다. 그러나 9 월중순부터확진자수증가세가다시안정세를보이고사회적 거리두기도 2 단계로완화되면서 9 월둘째주부터백화점매출액은다시급증하는모습이다. 2 분기와마찬가지로 3 분기에도매출성장을주도한품목은명품및가전, 가구와같은생활용품인데 3 분기명품과생활용품매출성장률은 2 분기성장률 +30% 보다더큰 +40% 의성장세를기록한것으로보인다. 현재의상황을고려해볼때, 당분간국내소비가해외소비의대안으로서작동하는현상이지속될가능성이높아백화점매출회복세도계속이어질전망이다. - [ 면세점 ] 서울시내면세점은 -20% 내외의매출역성장을기록한것으로파악된다. 3 분기는 4 분기중국소비관련이벤트를앞둔수요로인해시내면세점매출액이 2 분기보다회복세가더크 게나타나고있는것으로전해지고있다. 3 분기에도인천공항면세점의부진은지속되지만 9 월부터매출액대비판매요율방식으로임차료체계가변경됨에따라공항면세점부진은 4 분기부터크게개선될것으로보인다. - [ 대형마트 ] 8 월갑작스런코로나 19 상황이되풀이되면서재료를사다집에서식사를준비하는상황이다시연출되었고이때문에오프라인채널의성장이부각되었다. 이마트의경우 7 월에 - 2.3% 를기록했던기존점성장률은확진자수가급증했던 8 월에 -0.6%( 휴일수조정치 +2.6%) 로개선됐다. 온라인몰성장률도 30% 수준에서유지되며코로나 19 수혜가부각되었다. - [ 편의점 ] 8 월긴장마에여름성수기효과가전무하면서 3 분기실적에영향을미친것으로파악된다. 그러나 9 월부터편의점매출에우호적인날씨가계속되면서매출이빠르게회복된것으로 파악되며 4 분기는 2-3 분기에비해날씨, 학사일정이급변할가능성이낮아추가적인피해는없을것으로전망된다. 의류 ( 브랜드 /OEM) 3 분기현황 - [ 브랜드 ] 국내의류브랜드사들은코로나 19 상황에서소비가전반적으로명품과가전등고가품 으로이동해가면서의류소비가크게줄어드는매우부정적인상황을경험하고있다. 올해코로나 19 로보복소비가유행이었다고하지만의류산업은코로나 19 이전부터나타나던극심한양극화가중가브랜드시장의전멸을가져오는양상이지속되는상황이다. - [OEM] 3 분기의류및신발 OEM 산업은주요소비국인미국과유럽의확진자수급증에도불구 하고경제활동이대부분정상적으로이뤄지고, 마스크와방호복과같은코로나 19 관련특수수주가추가되면서실적이예상보다빠르게회복되는모습이다. 또한주요고객사들이온라인채널에서매출이매우큰폭으로증가하다보니이들로부터러쉬오더가늘면서 9 월들어매출과수 주가모두크게개선되기도하였다. 아직미국소매채널에재고가평년수준에비해과다한건맞지만재고가빠르게감소하는추세이고, 글로벌 OEM 산업이코로나 19 로구조조정되는가운데서국내사업자들이수혜를누리고있다고판단된다. 우리나라주요 OEM 업들의실적은올해 2-3 분기를저점으로 4 분기부터 2021 년까지완연한회복세가이어질것으로전망된다. Top Picks: GS 리테일, 화승엔터프라이즈 - GS 리테일 (007070): 3 분기들어개선되던편의점기존점성장률은 8 월긴장마로다시부진. 그러나 9 월부터편의점매출이회복되면서전체실적에미치는부정적영향은다소제한적이었을 것으로판단. 슈퍼는체인오퍼레이션전환작업으로무난한손익달성전망 - 화승엔터 (241590): 고객사가 4 분기와 2021 년 1 분기를대비한신제품출시영향으로동사의수주는 9 월부터빠르게회복되며산업이저점을통과했음을확인 5

Earnings Preview 음식료 / 화장품 소비형태변화가갈라놓은 3 분기 한유정노희재 yujung.han@daishin.com heejae.roh@daishin.com [ 음식료 ] 이익추정치추가상향조정기대 - 2020 년코로나 19 확산으로음식료업종에는긍정적요인과부정적요인이혼재했다. 내식빈 도확대로라면, HMR 수요는급증한반면외식단체급식향 B2B 제품판매는부진하였다. [ 음식료 ] Overweight [ 화장품 ] Overweight 음식료 : 비중확대, 유지 화장품 : 비중확대, 상향 종목명목표주가 CJ 제일제당 BUY 600,000 원 (-) 오리온 Marketperform 160,000 원 (-) 하이트진로 BUY 60,000 원 (-) 동원 F&B BUY 260,000 원 (-) LG 생활건강 BUY 1,800,000 원 (-) 아모레퍼시픽 BUY 200,000 원 (-) 한국콜마 BUY 52,000 원 (-) - 이에 2Q19 부터온기반영되기시작한 CJ 제일제당의슈완스컴퍼니실적을제외한대신증권음식료업종커버리지 15 개사의 2020 년 1, 2 분기매출액성장률은각각 +4%, +1% yoy 로직전 4 개분기성장률를하회하였다. 하지만상당부분의판매증가가온라인채널을통해이뤄졌고, 식품카테고리에대한인식변화로공급자주도의시장으로분위기가반전되며마케팅 활동이감소된영향으로 2020 년 1, 2 분기영업이익은각각 +19%, +35% yoy 를기록하였다. - 슈완스컴퍼니실적을제외한 3Q20 대신증권음식료업종커버리지 15 개사의매출액, 영업이익증가율은각각 +2%, +16% yoy 로전망된다. 이익증가율은상반기대비둔화되나여전히견조한두자리수의이익증가율을기록할것으로기대된다. - 코로나 19 확산초기비축수요증가로음식료품목의소매판매금액이급증했던미국, 중국과달리새벽배송 당일배송등의유통구조가체계적인한국의경우평년대비음식료품목 의소매판매금액증가율은 1~3%p 상승에불과했다. 또한현재까지도코로나 19 영향권에머물러있어 2021 년이후에도음식료업종의공급자주도시장흐름은유지될가능성이높다. - 향후이익전망치의추가상향조정이기대되는기업과코로나 19 사태를기점으로시장지배력이확대되고있는기업에대한지속적인관심이필요하다고판단한다. 음식료업종에대한비중확대의견을유지하며최선호주로 CJ 제일제당, 차선호주로하이트진로, 풀무원을제시한다. [ 화장품 ] 중국현지수요 V 자반등에촉각을 - 2020 년 3 월 -12% yoy 까지하락했던중국화장품소매판매는 5, 6, 7, 8 월 +13%, +21%, +9%, +19% yoy 를기록하며여느품목보다도가파른회복세를보이고있다. 중국현지소비가빠르게반등하며중국대형따이공들도발빠르게움직이고있는것으로파악된다. 이에 3Q20 한국면세점매출액의역성장폭은전분기 (-51% yoy) 대비축소가능할전망이다. - 반면 2020 년 1~8 월누적중국하이난면세매출액은 147 억위안 (+77% yoy) 을기록했다. 지난 6 월중국정부가내수소비진작을위해하이난면세규제완화정책을통해구매한도 와면세품목을상향한이후 7 월, 8 월하이난면세매출액은각각 28 억위안 (+273% yoy), 33 억위안 (+236% yoy) 을기록하며시장이빠르게성장하고있다. - 중국면세시장이고속성장하면서한국면세채널의의존도가높은한국화장품기업에대한우려가불거지고있다. 새로운채널의성장이위협적이지만새로운비즈니스기회를모색할수있을가능성도상존한다. - 우선중국정부는내수유통체계교란을방지하기위해따이공에대한대대적인세관단속을 경고하고있어대형따이공의한국면세시장선호현상은지속될가능성이높다. 이에한국면세채널의의존도가높은한국화장품기업들의경우 2020 년상반기를저점으로회복될가능성이높다. 또한하이난면세시장의성장지속시, 중국면세시장육성기조가내륙으로도확대될시중국소비자의럭셔리품목접근성확대로럭셔리시장의활황을기대된다. 럭셔리 시장의활황은옷, 가방보다진입장벽이낮은럭셔리화장품의구매욕구를더욱자극할가능성이높고우호적시장환경조성으로한국화장품브랜드들의 ASP 상승및해외면세판매증가를기대해볼수있다. - 화장품업종에대한을중립에서비중확대로상향하며최선호주코스맥스, 차선호주 LG 생활건강을제시한다. 6

Company Report 넷마블 (251270) 투자자산가치는 이미반영된주가 6 개월 목표주가 Underperform 시장수익률하회, 유지 110,000 상향 현재주가 (20.10.12) 153,000 디지털컨텐츠업종 4 차산업혁명 / 안전등급 Neutral Green KOSPI 2403.73 시가총액 13,132십억원 시가총액비중 0.96% 자본금 ( 보통주 ) 9십억원 52주최고 / 최저 197,500 원 / 86,400 원 120 일평균거래대금 889억원 외국인지분율 22.53% 주요주주 방준혁외 14 인 24.86% 씨제이이앤엠 21.81% 절대수익률 -16.6 20.0 61.1 64.9 상대수익률 -16.9 7.3 24.7 40.2 ( 천원 ) 넷마블 ( 좌 ) 210 178 146 114 Relative to KOSPI( 우 ) 120 100 82-20 19.10 20.01 20.04 20.07 20.10 80 60 40 20 0 매도 (Underperform) 유지, 목표주가 110,000 원으로상향 - 목표주가는 SoTP 방식으로산출. 1) 영업자산가치 : 12MF EBITDA 에글로벌게임 9 개사의 12MF EV/EBITDA 평균 20% 할인, 13.1 배적용한 5.9 조원. 2) 투자자산가치 : 빅히트엔터적정가치 6.2 조원에지분율 26% 와할인율 20% 적용, 엔씨소프트와코웨이지분가치각 1.5 조원과 1.2 조원, 카카오게임즈, 카카오뱅크등기타투자자산지분가치 4,099 억원으로가정 - 빅히트엔터상장이후주가흐름에따라단기주가변동성확대될가능성. 그러나지분가치모두고려해도현주가에서 upside 는제한적 MMORPG 보다는마블 IP 활용게임, 닌텐도스위치게임등에주목 - 4 분기 세븐나이츠 2(MMORPG), 마블렐름오브챔피언스 ( 액션 RPG), 세븐나이츠타임원더러 ( 턴제 RPG), A3: 스틸얼라이브 (MMORPG, 글로벌 ) 등출시예정 - 최근의모바일 MMORPG 는장르선호국가가국내로제한적이고국내모바일 MMORPG 경쟁도심화되는추세. 세븐나이츠 2 보다는마블 IP 활용게임, 닌텐도스위치로출시되는 세븐나이츠타임원더러 등에기대 - 동사의강점은여러장르게임을다작한다는점. 장기적으로콘솔, 클라우드게임시장에접목할수있는다양한라인업추가를기대 3 분기영업이익컨센서스부합전망 - 3 분기매출액 6,387 억원 (YoY 3%, QoQ -7%), 영업이익 782 억원 (YoY -7%, QoQ -4%) 예상. 영업이익은컨센서스 799 억원에부합전망 - 특별한신작흥행이없었고기존게임매출은자연감소예상. 9 월 24 일출시된 BTS 유니버스스토리 도실적기여제한적 - 신작출시부재로마케팅비는 894 억원 (QoQ -28%) 으로감소추정 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F 매출액 2,021 2,179 2,520 2,814 3,098 영업이익 242 203 258 365 649 세전순이익 290 218 317 412 697 총당기순이익 215 170 282 322 543 지배지분순이익 190 156 252 285 481 EPS 2,226 1,824 2,944 3,319 5,606 PER 50.1 50.7 52.0 46.1 27.3 BPS 51,364 54,036 58,211 63,215 70,925 PBR 2.2 1.7 2.6 2.4 2.2 ROE 4.4 3.5 5.3 5.5 8.4 주 : EPS 와 BPS, ROE 는지배지분기준으로산출자료 : 넷마블, 대신증권 Research Center 7

Company Report 펄어비스 (263750) 콘솔과클라우드, 초석을다지는중 Marketperform 시장수익률, 유지 6 개월목표주가 190,000 하향 현재주가 (20.10.12) 212,800 디지털컨텐츠업종 4 차산업혁명 / 안전등급 Neutral green KOSPI 873.5 시가총액 2,783 십억원 시가총액비중 1.09% 자본금 ( 보통주 ) 7 십억원 52 주최고 / 최저 222,000 원 / 157,600 원 120 일평균거래대금 131 억원 외국인지분율 22.76% 주요주주김대일외 10 인 49.85% GIC Private Limited 6.06% 절대수익률 5.7-3.6 8.6 6.0 상대수익률 7.5-14.7-24.0-23.2 ( 천원 ) 펄어비스 ( 좌 ) 230 208 185 163 Relative to KOSDAQ( 우 ) 140-60 19.10 20.01 20.04 20.07 20.10 20 10 0-10 -20-30 -40-50 중립 (Marketperform), 목표주가 19 만원으로소폭하향 - 12MF 순이익에 Target PER 18.7 배를적용하여목표주가를 19 만원으로산출. 기존 대비 5% 하향 - Target PER 은글로벌게임 9 개사 12MF PER 평균 30% 할인하여적용 - 검은사막 IP 의플랫폼, 지역확장완료. 신규기대작은 2021 년 4 분기부터출시되어 신작공백기. 검은사막의콘솔출시경험구축, 클라우드게임시장진출을위한 MS 와의 협업관계구축등은긍정적으로평가 신작출시는아직요원. 검은사막매출에따라실적등락반복전망 - 동사신작출시는 2021 년 4 분기 붉은사막 ( 콘솔, MMORPG), 2022 년 도깨비 ( 모바일, 오픈월드 MMO), 2023 년 플랜 8(PC, MMOFPS) 로예정 - 11 월 MS 의 Xbox Series X 와소니의 PS5 출시에맞춰 붉은사막 의게임정보가 추가로공개될가능성이있으나, 출시가 2021 년말로예정되어있는만큼기대감을 선반영하기는시기상조 - 당분간실적은검은사막매출에따라등락반복전망. 2 분기는 PC, 콘솔게임매출 호조에양호한실적기록. 반면 3 분기는 PC, 콘솔게임매출반락, 모바일게임매출 감소세지속전망 - 3 분기매출액은 1,217 억원 (YoY -10%, QoQ 8%), 영업이익은 421 억원 (YoY 7%, QoQ -17%) 으로컨센서스 477 억원하회전망 - 다만, 콘솔출시경험및클라우드게임플랫폼게임탑재경험등은긍정적으로평가. 특히 붉은사막 은콘솔로출시되는 MMORPG 인만큼차세대콘솔시장개화에따른 수혜, 클라우드게임플랫폼탑재시기기최적화문제극복, 빠른글로벌확장등이 기대됨 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F 매출액 405 536 512 557 760 영업이익 168 151 182 190 307 세전순이익 175 162 192 187 303 총당기순이익 146 138 139 149 243 지배지분순이익 146 138 139 149 243 EPS 11,591 10,646 10,662 11,460 18,636 PER 17.9 17.4 20.0 18.6 11.4 BPS 32,295 42,015 52,625 64,082 82,716 PBR 6.4 4.4 4.0 3.3 2.6 ROE 42.9 29.0 22.5 19.6 25.4 주 : EPS 와 BPS, ROE 는지배지분기준으로산출자료 : 펄어비스, 대신증권 Research Center 8

Company Report 네오위즈 (095660) 게임업종내밸류에이션매 력가장높음 BUY 매수, 유지 6 개월목표주가 40,000 하향 현재주가 (20.10.12) 24,100 디지털컨텐츠업종 4 차산업혁명 / 안전등급 Neutral green KOSPI 873.5 시가총액 528십억원 시가총액비중 0.21% 자본금 ( 보통주 ) 11십억원 52주최고 / 최저 32,550 원 / 12,650 원 120 일평균거래대금 162억원 외국인지분율 22.47% 주요주주 나성균외 15 인 37.63% 절대수익률 -17.6-16.0 50.2 49.7 상대수익률 -16.2-25.7 5.1 8.5 ( 천원 ) 네오위즈 ( 좌 ) 34 28 23 17 Relative to KOSDAQ( 우 ) 11-20 19.10 20.01 20.04 20.07 20.10 70 60 50 40 30 20 10 0-10 매수 (BUY), 목표주가 40,000 원으로 10% 하향 - 12MF 순이익에 Target PER 13 배를적용, 목표주가 40,000 원으로산출 - Target PER 은겅호온라인과믹시의 12MF PER 평균을 20% 할인한수준 - 현재주가의 PER 은 12MF 기준 8.2 배, 2021 년기준 7 배로게임업종내밸류에이션매력가장높음 - 최근다양한게임으로매출다변화되어실적안정성과거대비향상. 로스트아크 (PC, 일본 ), 블레스언리쉬드 (PS4), 여신풍폭 ( 모바일 ) 등신작흥행시강력한주가모멘텀발생전망 3 분기매출은 flat, 이익은전분기대비 slowdown - 3 분기매출액 732 억원 (YoY 20%, QoQ 1%), 영업이익 164 억원 (YoY 188%, QoQ -8%) 예상. 영업이익은컨센서스 177 억원소폭하회전망 - 웹보드게임부문매출은비수기영향으로전분기와유사한수준추정. 4 분기는성수기로다시매출반등할것으로전망 - 게임온은 9 월 23 일 PC MMORPG 로스트아크 일본정식출시. 현재까지성과는견조한것으로파악되나, 3 분기실적에반영되는영업일수는적은반면마케팅은출시전에선집행되어마케팅비용증가전망 4 분기에도게임매출 / 플랫폼다변화지속전망 - 10 월 22 일에는 블레스언리쉬드 의 PS4 버전출시가계획되어있음. 상반기스팀얼리억세스버전으로런칭됐던 PC 인디게임 스컬 은 11~12 월경정식런칭전망. 중국에서는 블레스 IP 를활용한모바일게임 여신풍폭 이출시를앞두고있음 - 신작흥행성과는아직확인되지않은만큼실적추정치에미미하게반영. 그럼에도밸류에이션은업종내최저수준. 따라서기대이상의신작흥행시강력한실적및주가모멘텀발생전망 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F 매출액 215 254 293 348 380 영업이익 23 33 63 89 103 세전순이익 37 28 66 90 105 총당기순이익 34 25 58 79 92 지배지분순이익 32 25 57 79 91 EPS 1,462 1,129 2,608 3,584 4,164 PER 8.4 15.0 9.2 6.7 5.8 BPS 13,619 14,861 17,564 21,227 25,456 PBR 0.9 1.1 1.4 1.1 0.9 ROE 11.4 7.9 16.1 18.5 17.8 주 : EPS 와 BPS, ROE 는지배지분기준으로산출자료 : 네오위즈, 대신증권 Research Center 9

Company Report 컴투스 (078340) 서머너즈워매출호조, 백년전쟁출시임박 6 개월 목표주가 BUY 매수, 유지 160,000 유지 현재주가 (20.10.12) 119,000 디지털컨텐츠업종 4 차산업혁명 / 안전등급 Neutral green KOSPI 873.5 시가총액 1,531 십억원 시가총액비중 0.60% 자본금 ( 보통주 ) 6십억원 52주최고 / 최저 136,000원 / 71,100 원 120 일평균거래대금 99억원 외국인지분율 35.46% 주요주주 게임빌외 4 인 29.45% 절대수익률 -4.6-7.8 22.1 31.1 상대수익률 -2.9-18.4-14.6-5.0 ( 천원 ) 컴투스 ( 좌 ) 140 122 104 85 Relative to KOSDAQ( 우 ) 67-25 19.10 20.01 20.04 20.07 20.10 25 20 15 10 5 0-5 -10-15 -20 매수 (BUY), 목표주가 16 만원유지 - 12MF 순이익에 Target PER 16.2 배를적용, 목표주가 16 만원유지 - Target PER 은겅호온라인과믹시의 12MF PER 평균적용 - 4 분기서머너즈워매출역대최고치경신할것으로예상. 11 월 서머너즈워 : 백년전쟁 CBT 진행과함께주가모멘텀강화전망 서머너즈워 IP 활용게임, 드디어출시임박 - 서머너즈워 IP 를활용한 ' 서머너즈워 : 백년전쟁 ( 전략 )', 21 년 2 월출시예정 - 지난수년간동사신작흥행성과는부진. 대부분의신작은서머너즈워와비슷한시스템과전략성을탑재한게임들로제작되어출시전기대감을불러일으켰으나흥행성과는좋지않았음. 너무높은게임난이도, 과도한과금시스템등이흥행부진의이유였다고판단 - 글로벌흥행작서머너즈워 IP 를활용한신작은금번출시가처음. 동사는그동안서머너즈워 IP 프랜차이즈화를위해노력해왔음. 150 년간의세계관을담은서머너즈워유니버스바이블과애니메이션제작등 IP 파워확대에총력. ' 서머너즈워 : 백년전쟁 ' 은이러한시도이후처음으로출시되는서머너즈워 IP 기반의게임인만큼기대감을가져봐도좋을것으로판단 - ' 서머너즈워 : 백년전쟁 ' 의흥행성과가양호하다면이후출시될 ' 서머너즈워 : 크로니클 ' 의기대감도동반상승할수있다고판단 3 분기는서머너즈워비수기, 4 분기역대최고매출경신전망 - 3 분기매출액 1,340 억원 (YoY 15%, QoQ -9%), 영업이익 302 억원 (YoY -4%, QoQ - 21%) 예상. 서머너즈워매출은비수기영향으로전분기대비감소, 연결자회사증가 ( 타이젠 ) 로인건비증가전망. 신작 CBT 앞두고브랜드마케팅진행, 마케팅비증가추정 - 11 월 서머너즈워 : 백년전쟁 CBT 예정. 서머너즈워매출은통상적으로 2 분기대비 4 분기가좋은만큼 4 분기역대최고매출경신전망 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 십억원, 원, 배, %) 2018A 2019A 2020F 2021F 2022F 매출액 482 469 531 669 897 영업이익 147 126 128 182 279 세전순이익 171 148 154 194 291 총당기순이익 130 110 116 151 227 지배지분순이익 130 110 116 151 227 EPS 10,075 8,521 8,985 11,766 17,652 PER 12.8 12.6 13.2 10.1 6.7 BPS 65,600 72,855 80,505 90,759 106,755 PBR 2.0 1.5 1.5 1.3 1.1 ROE 16.2 12.3 11.7 13.7 17.9 주 : EPS와 BPS, ROE 는지배지분기준으로산출 자료 : 컴투스, 대신증권 Research Center 10

Compliance Notice 본자료에수록된내용은당 Research Center 가신뢰할수있는자료및정보로얻어진것이나정확성을보장할수없으므로어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. 자료작성일현재본자료에관련하여위애널리스트는재산적이해관계가없습니다. 본자료에는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견을정확하게반영하였습니다. 동자료는기관투자가또는제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 11