Issue & Pitch 정유/석유화학 (Overweight) 6년 만의 변화: 위기에 빠진 미국 정유 산업과 우리의 기회 Jun. 216 3 정유/석유화학 이충재 twim2@ktb.co.kr Companies on our radar 종목명 투자의견 목표가 Top pick SK이노베이션 STRONG BUY 24만원 S-OIL BUY 12만원 GS HOLD 5.7만원 Issue 셰일 오일 생산량 감소로 이미 실적이 악화되고 있는 미국 정유 산업과 그 영향 Pitch 미국 석유 생산량 감소는 WTI 강세 기조 심화, 미국의 원유 수입량 증가로 연결됨 이 과정에서 미국 정유 업체들의 정제 부문 실적 악화가 지속되고, 설비 가동률 하락 셰일 오일 생산량 감소는 휘발유 성분이 많은 원료 감소, 따라서 휘발유 생산량 감소 즉 정유 설비 가동률이 유지되어도, 미국 휘발유 생산량은 과거보다 줄어들게 될 것 미국 정유 설비 가동률 하락은 공급량 감소 측면에서 정유 설비 폐쇄 와 같은 효과 이 과정에서 세계 정유 수급은 더욱 타이트해지고, 정제 마진은 강세 전환될 듯 Rationale - WTI 가격 강세로 사라진 미국 정유사들의 원가 경쟁력 미국 석유 생산량 감소로 미국 정유사들은 설비 가동률 유지를 위해 원유를 수입할 수 밖에 없음. 실제로 올해 들어 미국 원유 순수입량은 증가세. WTI 강세로 미국 정 유사들은 경쟁력의 원천이 사라졌음. 경쟁력이 사라진 미국의 정유 제품 순수출 물량 역시 증가세가 빠르게 둔화되고 있음. 세계 정유 시장의 공급은 더욱 타이트해질 듯 - 격세지감: 낮아진 원가 경쟁력으로 인해 미국 정유사들의 실적은 이미 악화일로 미국의 대표적 독립 정유사인 Valero Energy는 금융 위기 이후 매년 실적이 개선됐 었지만 216년 1분기 Valero Energy의 영업이익은 전년 동기 대비 44.6% 감소. Marathon Petroleum은 216년 1분기 정유 부문에서 영업손실을 기록. 이제 우리 나라 정유사의 영업 환경이 북미 정유사보다 훨씬 더 좋은 상황 - 미국이 수입을 늘리고 있는 나이지리아 석유의 생산 차질 Bonny Light로 불리는 나이지리아 석유는 API도가 35.3으로 높고, 황 함량도 낮음. 미국 셰일 오일과 성분이 유사함. 미국 셰일 오일 생산량 감소로 216년 들어 미국의 나이지리아 석유 수입량이 크게 늘고 있음. 이런 상황에서 나이지리아 무장 반군의 공 격으로 나이지리아 석유 생산량은 1994년 8월 이후 최저 수준으로 감소. 216년 5 월 하루 석유 생산량은 135만배럴. 예년 대비 4% 감소. 미국 셰일 오일과 나이지리 아 석유 생산량 감소는 휘발유 성분이 많은 원료가 줄어든다는 점에서 향후 세계 휘 발유 정제 마진 개선으로 연결될 가능성 높음
1. 미국의 석유 생산량 감소가 WTI 강세로 이어진다 28년 금융 위기 이후 미국에서는 셰일 에너지가 본격적으로 개발되기 시작했다. 셰일 오일은 212년부터 본격적으로 생산량이 늘어나기 시작했다. 215년 6월 미국 석유 생산 량은 961만BPD까지 증가하기도 했다. 하지만 214년 하반기 시작된 유가 하락의 여파에서 미 국 셰일 오일 업체들도 자유로울 수는 없었다. 재무구조가 취약한 중소 셰일 오일 업체들부터 파 산이 시작됐고, 결국 216년 5월 현재 미국 석유 생산량은 877만BPD까지 감소했다. 미국은 1974년 1차 오일 쇼크 이후 4년 가까이 원유 수출을 금지해왔다. 따라서 미국 셰일 오 일 업체들은 생산량이 크게 늘어났지만, 수출을 할 수가 없었다. 결국 미국 내 원유 재고가 늘어 났고, 3년 넘게 전세계에서 가장 비싸게 거래되었던 WTI 석유의 가격이 두바이, Brent 석유 대 비 약세 전환됐다. 21년 6월 이후 6년 가까이 WTI의 두바이 대비 약세 현상이 지속됐다. 하지만 215년 12월 미국의 석유 수출 자율화 조치와 미국의 석유 생산량 감소로 216년 들어 서 WTI와 두바이의 가격이 역전됐다. 이제는 WTI가 두바이 대비 비싸게 거래된다. 국제 유가 $5/BBL 수준에서는 미국 석유 생산량은 계속 감소할 수 밖에 없다. 따라서 앞으로 당분간은 WTI 가격 강세 현상이 계속될 것으로 판단된다. Fig. 1: 1, 미국 석유 생산량 추이(1996-216): 212년부터 급격히 늘어나던 미국 석유 생산량은 215년 6월 이후 감소세로 전환 8 6 4 2 1996/6 1998/6 2/6 22/6 24/6 26/6 28/6 21/6 212/6 214/6 216/6 Fig. 2: WTI 유가와 Dubai 유가의 차이(1996-216): 21년 6월부터 본격화된 WTI 약세 현상은 216년 들어 완전히 해소 25 ($/BBL) 2 15 1 5-5 -1-15 -2-25 1996/6 1998/6 2/6 22/6 24/6 26/6 28/6 21/6 212/6 214/6 216/6 Source: Bloomberg, KTB투자증권 2 page
2. WTI 가격 강세로 사라진 미국 정유사들의 원가 경쟁력: 수출 감소 미국의 원유 수출이 금지되었던 기간에도 휘발유, 경유와 같은 정유 제품은 수출 규제가 없었다. 미국 정유사들은 셰일 오일 생산량 증가로 가격이 낮아진 미국 석유를 정제하여, 휘발유나 경유 를 생산하여 전세계 어디든 수출할 수 있었다. 높은 원가 경쟁력을 무기로 미국 정유사들은 설비 가동률을 높였고, 수출 물량 역시 빠르게 늘어났다. 몇 십 년 동안 정유 제품 수출량보다 수입량 이 많았던 미국은 211년부터 정유 제품 수출량이 수입량을 초과했다. 미국 정유사들은 매년 정 유제품 순수출 물량을 늘렸다. 미국의 정유 제품 수출 증가로 중동과 유럽의 정유사들은 미국 시 장을 잃었고, 오히려 미국 정유사들에게 내수 시장마저 내주게 됐다. 결국 중동과 유럽의 정유사 들에게 남은 시장은 아시아뿐이었고, 아시아에서는 전세계 잉여 정유 제품이 모두 모여 치열한 가격 경쟁이 벌어졌다. 하지만 이제 상황이 달라졌다. 미국 석유 생산량 감소로 미국 정유사들은 설비 가동률을 유지하 기 위해 원유를 수입할 수 밖에 없다. 실제로 미국의 원유 순수입량이 216년 들어 늘어나고 있 다. WTI가 두바이보다 비싸지면서, 미국 정유사들은 경쟁력의 원천을 잃게 됐다. 미국 정유사들 은 이제 유럽, 아시아 시장에서 가격을 무기로 싸울 수 없다. 216년 들어 미국의 정유 제품 순 수출 물량 증가세가 빠르게 둔화되고 있다. 세계 정유 시장의 가격 경쟁도 완화될 수 밖에 없다. Fig. 3: 1,2 미국의 원유 순수입 물량 추이(22-216): 212년 이후 매년 줄어들던 원유 순수입량이 216년 들어서 다시 증가세 1,5 9 75 6 22/6 24/6 26/6 28/6 21/6 212/6 214/6 216/6 Fig. 4: 3 미국의 정유 제품 순수출 물량 추이(199-216): 미국의 원유 순수입량이 늘어나면서, 반대로 정유 제품 순수출 물량은 줄고 있다 2 1-1 -2-3 -4 22/6 24/6 26/6 28/6 21/6 212/6 214/6 216/6 3 page
3. 낮아진 원가 경쟁력으로 인해 미국 정유사들의 실적은 이미 악화일로 미국의 대표적 독립 정유사인 Valero Energy는 금융 위기 이후 매년 실적이 개선됐다. 하지만 216년 1분기 Valero Energy의 영업이익은 전년 동기 대비 44.6% 감소했다. Marathon Petroleum의 상황은 더 심각하다. 215년 1분기 12.9억달러의 영업이익을 기록한 정유 부문은 216년 1분기 영업손실을 기록했다. 두 업체의 주가 역시 실적 악화로 인해 216년 들어 하락 세가 이어지고 있다. 이제 우리 정유사의 영업 환경이 북미 정유사보다 더 좋다. 격세지감이다. Fig. 5: Valero Energy의 분기별 영업이익 추이(27-216): 28년 금융 위기 이후 매년 개선되던 실적이 215년 4분기부터 크게 악화 35 3 31.9 (억달러) 25 2 15 1 5 16.7 11.7 11.6 8.8 4.7 15.4 9.5 6.2 9.1 5.9 3.8 2.4 12.9 19.8 1.7 3.7 2.821.4 17.16.4 15.6 16.717.2 15. 13.6 13.5 1.6 1.9 8.1 6.2 6.5 8.3-5 -.7-1.8 -.6 -.4 1Q7 3Q7 1Q8 3Q8 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 Source: Bloomberg, KTB투자증권 Fig. 6: Marathon Petroleum의 분기별 영업이익 추이(29-216): Valero Energy와 마찬가지로 215년 4분기부터 실적이 크게 악화 25 2 15 1 5 (억달러) 2.5 6.6 4.4 4.1 8.7 1.7 14.8 1.8 1.1 9. 2. 11.7 12.1 9.1 4.6 9.9 3.8 14.2 8.9 6.6 13.9 13.9 15.3 1.5 2.1-5 -1.5-4.2 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 Source: Bloomberg, KTB투자증권 Fig. 7: Valero Energy와 Marathon Petroleum의 주가 추이(1998-216): 실적 악화에 따라 216년 들어 주가 급락 8 7 (USD) Valero Energy Marathon Petroleum 6 5 4 3 2 1 1998/6 2/6 22/6 24/6 26/6 28/6 21/6 212/6 214/6 216/6 Source: Bloomberg, KTB투자증권 4 page
4. 설상가상( 雪 上 加 霜 ): 미국이 수입을 늘리고 있는 나이지리아의 생산 차질 미국 셰일 오일은 휘발유 성분이 많은 소위 Light Oil 이다. 따라서 미국 정유사들이 휘발유 생 산 수율을 유지하려면 미국 셰일 오일과 성분이 유사한 Light Oil의 수입량을 늘려야 한다. 실제 로 EIA의 216년 6월 1일 발표에 따르면 215년 3월 미국 수입 원유 중 API도 35 이상의 Light Oil 비중 4.57%에 불과했지만, 216년 3월에는 비중이 8.45%로 크게 늘었다. 셰일 오일을 대체하기 위해 수입이 크게 늘어난 Light Oil이 바로 나이지리아산 원유다. Bonny Light 로 불리는 나이지리아 석유는 API도가 35.3으로 높고, 황 함량도 낮아서, 미국 셰일 오일 과 성분이 가장 유사하다. 이로 인해 미국 셰일 오일 생산량이 늘어나던 시기에 나이지리아는 석 유 수출 시장을 찾는데 큰 어려움을 겪기도 했다. 하지만 미국 셰일 오일 생산량 감소로 216년 들어 미국의 나이지리아 석유 수입량이 크게 늘고 있다. 이런 상황에서 무장 반군의 석유 생산 시설 공격으로 나이지리아의 석유 생산량은 1994년 8월 이후 최저 수준으로 감소했다. 216년 5월 하루 석유 생산량은 135만배럴로 예년 대비 4% 감소했다. WTI 강세로 고통 받고 있는 미국 정유사들로써는 엎친데 덮친 격이다. 미국 셰 일 오일과 나이지리아 석유 생산량 감소는 휘발유 성분이 많은 원료가 줄어든다는 점에서 향후 세계 휘발유 정제 마진 개선으로 연결될 수도 있다. Fig. 8: 미국의 나이지리아산 석유 수입량 추이(21-216): 216년 들어서 나이지리아산 석유 수입량이 빠르게 증가 1 8 6 4 2 21/12 211/6 211/12 212/6 212/12 213/6 213/12 214/6 214/12 215/6 215/12 216/6 Fig. 9: 25 나이지리아의 석유 생산량 추이(1989-216): 216년 5월 석유 생산량은 1994년 8월 이래로 최저치. 현재 상황이 당분간 계속 될 듯 22 19 16 13 1 1989/5 1992/5 1995/5 1998/5 21/5 24/5 27/5 21/5 213/5 216/5 Source: OPEC, KTB투자증권 5 page
5. 하반기 WTI 강세로 미국 정유사들의 가동률 하락할 듯: 정제 마진 개선 EIA는 미국 석유 생산량 감소 추세가 217년까지 계속 될 것으로 예상하고 있다. 미국 석유 생산량 감소는 1) WTI 가격 강세 기조 심화, 2) 미국의 원유 순수입량 증가로 이어질 수 밖에 없다. 이 과정에서 미국 정유 업체들의 정제 부문 실적이 계속 악화되면서, 경쟁력이 낮 은 업체들부터 설비 가동률을 낮출 가능성이 높다. 정유 설비 가동률을 유지하는 업체들 역시 미 국에서 생산되는 석유가 줄어들기 때문에 외국에서 원유를 수입할 수 밖에 없다. 이 과정에서 셰 일 오일보다 API도 낮은 석유 수입량이 늘어나면, 미국 휘발유 생산량도 자연스럽게 줄어든다. 미국 정유 설비 가동률 하락은 정유 제품 공급량이 줄어든다는 측면에서 정유 설비 폐쇄 와 똑 같은 효과를 갖는다. 아울러 미국 셰일 오일 생산량 감소는 휘발유 성분이 많은 원료의 생산이 줄 어든다는 점에서 휘발유 생산량 감소로 이어질 수 있다. 이러한 과정에서 세계 정유 수급은 더욱 타이트해지고, 정제 마진 역시 다시 강세 전환될 확률이 높다. 212년 이후 214년 하반기 유가 하락 이전까지 세계 정제 마진이 부진했던 것은 미국의 정유 제품 수출 증가 때문이었다. 미국 석유 생산량 감소로 미국 정유 산업이 과거의 모습으로 돌아가 고 있다. 세계 정제 마진 역시 빠르게 제 자리를 찾아갈 것으로 생각된다. Fig. 1: EIA에서 발표한 미국 내륙 지역의 석유 생산량 추이와 향후 전망: 올해 말까지 셰일 오일 생산량은 계속 감소할 것으로 전망 8 7 6 5 4 212/1 212/7 213/1 213/7 214/1 214/7 215/1 215/7 216/1 216/7 217/1 217/7 218/1 Source: EIA(216년 5월 STEO), KTB투자증권 Fig. 11: 미국의 정유 설비 투입 원유 물량 추이(1996-216): 미국 석유 생산량 증가와 함께 미국 정유 설비 가동률 상승하고, 투입 원유 증가 1,7 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1996/6 1998/6 2/6 22/6 24/6 26/6 28/6 21/6 212/6 214/6 216/6 6 page
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GS (7893) 1, 9, (원) GS 목표주가 8, 7, 6, 애널리스트 변경 5, 4, 3, 2, 1, Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 일자 213.3.26 213.5.13 213.6.25 213.9.9 애널리스트 214.9.29 투자의견 BUY BUY BUY BUY 변경 BUY 목표주가 94,원 76,원 65,원 75,원 55,원 일자 215.5.8 215.12.17 투자의견 BUY HOLD 목표주가 57,원 57,원 본 자료는 고객의 투자 판단을 돕기 위한 정보제공을 목적으로 작성된 참고용 자료입니다. 본 자료는 조사분석 담당자가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보를 토대로 작성한 것이나, 제공되는 정보의 완전성이나 정확성을 당사가 보장하지 않습니다. 모든 투자의사결정은 투자자 자신의 판단과 책임하에 하시기 바라며, 본 자 료는 투자 결과와 관련한 어떠한 법적 분쟁의 증거로 사용될 수 없습니다. 본 자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에 있으며, 당사의 동의 없이 본 자 료를 무단으로 배포, 복제, 인용, 변형할 수 없습니다. 8 page