21/11/17(수) Analyst 박영도/강봉우 2)6923-7339/7337 ypark/bwkang@ligstock.com 건설 (비중확대) 건설엔지니어링: 건설에 대한 희망을 담아둘 곳 건설산업은 리먼브라더스 사태로 대변되는 금융위기 이후 침체의 어두운 터널을 통과하고 있습니다. 시장의 축소로 인해 대형건설사와 중견/중소건설사 사이에 공종 및 시장에 따른 양극화 국면도 계속되는 가운데 주택이 주력인 중견/중소건설사들은 경기 부침에 따른 수익성 악화에 고통받고 있는 상황입니다. 반면 높은 진입장벽을 지니고 있는 건설엔지니어링 업체들은 상대적으로 안정적인 수익을 창출하고 있습니다. 제도적 뒷받침과 해외시장 진출로 성장 잠재력이 어느 때보다 큰 건설엔지니어링 업체를 주목해야 할 때라고 판단됩니다. 건설엔지니어링 업체 중 투자유망종목으로 한미파슨스를 추천합니다. DCF 밸류에이션으로 산출한 목표주가는 21,원으로 현 주가대비 58.5%의 상승여력이 있습니다.
C o n t e n t s Summary 건설엔지니어링 투자포인트 건설엔지니어링 투자유망기업: 한미파슨스 4 4 5 I. 건설엔지니어링의 이해 엔지니어링? 시공과 어떻게 다른가? 6 6 II. 건설엔지니어링 산업전망 성장의 기회가 열려 있다 정부 정책도 엔지니어링산업 육성을 지원 1 1 12 III. 건설엔지니어링 상장기업 소개 희림종합건축사사무소 (3744.KQ) 한미파슨스건축사사무소 (5369.KS) 도화종합기술공사 (215.KS) 유신 (5493.KQ) 13 13 14 15 16 기업분석 1. 한미파슨스건축사사무소 (5369KS Buy 신규 TP 21,원 신규) 유비(발주자)에겐 제갈공명(CM)이 필요하다 18 Compliance 본 조사자료는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 어떠한 경우에도 무단 복제 및 배포 될 수 없습니다. 또한 본 자료에 수록된 내용은 당사가 신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.
LIG Research Center Industry Analysis 21/11/17 Analyst 박영도/강봉우ㆍ2)6923-7339/7337ㆍypark/bwkang@ligstock.com 건설 (비중확대) 건설엔지니어링: 건설에 대한 희망을 담아둘 곳 - 건설산업의 소프트 경쟁력이자 한 축인 엔지니어링, 시공 대비 안정적 수익성 유지 - 지식산업 성장을 위한 정부의 엔지니어링 산업 육성 의지 확고 - CM시장, 해외진출 등 엔지니어링 산업의 양적 성장 동력도 확인 가능 건설산업의 성장성 둔화되지만 엔지니어링은 아직 성장 여력이 있다 국내건설산업은 주택 보급률의 상승, SOC 재고축적 등의 원인에 의해 장기적으로 성장 동력이 둔화 향후 GDP 대비 건설투자가 차지하는 비중은 선진국과 마찬가지인 1%대 초반까지 둔화될 가능성 건설산업의 소프트 경쟁력이자 한 축인 엔지니어링은 양적팽창 이후의 질적성장 욕구 증가하면서 산 업 내 비중이 확대되는 경향이 있음 또한 기술장벽이 높아 시장진입이 어려워 시장경쟁의 격화가 덜해 수익성의 변동성 낮음 지식산업/고부가가치 산업인 엔지니어링 산업 육성에 대한 정부 의지 확고 엔지니어링 산업은 지식 기반, 인력 기반으로 고학력자가 많은 한국에 적합한 산업 그러나 현재까지 건설엔지니어링 산업은 일부 플랜트 엔지니어링을 제외하고는 국내에 치중 엔지니어링 산업의 글로벌 경쟁력 제고를 위한 정부의 육성 의지 확실 엔지니어링산업 발전 종합대책을 통해 다각화된 진흥책 추진중 CM시장, 해외시장 등 건설엔지니어링의 추가 파이도 충분 발주자의 이해관계를 돕는 CM의 수요 증가 CM 중 CM for FEE는 엔지니어링 기업의 영역이어서 새로운 파이가 될 수 있음 한국형 도시개발 능력, 한국의 디자인 능력이 부각되면서 해외에서 엔지니어링 수주도 확대되는 추세 건설엔지니어링 투자유망종목으로 한미파슨스 추천 고성장이 기대되는 CM시장에서의 독보적인 강자로 향후 시장 확대의 수혜 가능 투자의견 Buy와 목표주가 21,원을 제시하며 신규분석 개시. 상승여력 58.5%
LIG Industry Analysis 21/11/17 건설 건설엔지니어링: 건설에 대한 희망을 담아둘 곳 Summary 건설엔지니어링에 관심을 가져야 할 시기 건설산업은 리먼브라더스 사태로 대변되는 금융위기 이후 침체의 어두운 터널 을 통과하고 있다. 시장의 축소로 인해 대형건설사와 중견/중소건설사 사이에 공종 및 시장에 따른 양극화 국면도 계속되는 가운데 주택이 주력인 중견/중소 건설사들은 경기 부침에 따른 수익성 악화에 고통받고 있다. 반면 높은 진입장 벽을 지니고 있는 건설엔지니어링 업체들은 상대적으로 안정적인 수익을 창출 하고 있다. 제도적 뒷받침과 해외시장 진출로 성장 잠재력이 어느 때보다 큰 건설엔지니어링 업체를 주목해보자. 건설엔지니어링 투자포인트 1. 시공사 대비 안정적인 수익성 높은 수익 안정성 엔지니어링은 고학력의 엔지니어와 설계에 대한 노하우 그리고 프로젝트 실적 이 필수적인 산업이다. 그런 만큼 진입장벽이 높아 시장 안정성이 높아 경기침 체에 따른 매출 증감은 발생하더라도 수익성의 변동성은 높지 않다. 2. 정부의 엔지니어링 산업 육성 의지 엔지니어링 산업 육성에의 확고한 정부 의지 지식산업이자 고부가가치 산업이며 한국의 고학력 인력을 활용하기 가장 적합 한 엔지니어링 산업에 대한 정부의 육성 의지가 어느 때보다도 높은 시기다. 현재까지 시공사에 한정적으로 이뤄지던 해외시장 진출을 전 엔지니어링 영역 으로 확대시키기 위한 실질적인 지원책이 마련될 전망이다. 3. CM시장/해외시장 확대는 엔지니어링 기업들에 추가적인 파이 제공 CM/해외의 새로운 파이 확장 국내 건설산업의 성장성이 둔화되는 국면에 돌입하였지만 건설엔지니어링에는 새로운 기회가 남아있다. 발주자의 needs 확대 국면에 있는 CM시장의 성장과 해외진출의 확대는 엔지니어링 산업 성장의 동력이 될 전망이다. 4 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com
LIG Industry Analysis 21/11/17 건설 건설엔지니어링: 건설에 대한 희망을 담아둘 곳 건설엔지니어링 투자유망기업: 한미파슨스 CM시장 확대의 최대 수혜주. 목표주가 21,원 CAGR 3% 이상의 CM시장, M/S 2% 가능 국내 CM시장은 215년까지 연평균 3% 이상의 고성장을 시현할 것으로 예 상된다. 발주자의 대변인 역할을 해야 하는 CM의 특성상 CM 시장 중 CM for FEE 시장은 엔지니어링 기업들의 영역으로 남아있을 공산이 크다. 동사는 이 영역에서 독보적인 경쟁력을 지니고 있어 향후 2% 수준의 M/S 유지가 가능 할 것으로 예상된다. 이를 기반으로 매년 2% 이상의 성장을 이어갈 것으로 전망된다. 국내외 주요 엔지니어링업체 및 관련업체 Valuation 비교 (단위: 배, %) 구분 주가 시가총액 PER EV/EBITDA PBR ROE EPS Growth EBITDA Margin (각국통화) (Mil.$) 1E 11E 1E 11E 1E 11E 1E 11E 1E 11E 1E 11E 희림 8,69 17 11.8 8.1 6.4 3.7 1.8 1.6 15.6 21.3 3.6 46.3 1.4 11.4 한미파슨스 13,95 88 1.3 8.2 5.8 4.2 1.9 1.6 2.1 21.9 9.1 25.8 11.8 1.5 삼성엔지니어링 177,5 6,295 2.1 14.8 16.4 11.4 6.8 5. 39. 39.5 29.4 36.1 9.6 8.9 한전기술 127,5 4,321 37.3 25.9 27.8 18.7 12.1 8.9 36. 39.5 58. 44. 29.1 31.6 한전KPS 62, 2,474 23.2 19.9 14.8 12.6 5.2 4.5 23.7 24. 25.1 16.6 2. 21.1 Hill Int l 5 25 14.7 1.9 n/a n/a - - 9. 11. -25.4 34.4 6.4 7.4 CBRE 2 6,393 28.8 21.1 12.3 1.1 - - 27.9 27.3 76.5 36. 12.6 13.6 Jones Lang LaSalle 83 3,555 25.8 17.6 12.5 9.8 - - 11.3 15.2-46.7 1.8 12. 주: 유신, 도화종합기술공사는 추정기관 없어 제외. 미국 기업들 추정 BPS 누락. CBRE와 Jones Lang LaSalle은 실질적으로는 부동산 업체로 단순 건설 엔지니어링으로 분류하는데는 한계가 있음 자료: I/B/E/S, LIG투자증권 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com 5
LIG Industry Analysis 21/11/17 건설 건설엔지니어링: 건설에 대한 희망을 담아둘 곳 I. 건설엔지니어링의 이해 엔지니어링? 시공과 어떻게 다른가? 건설산업의 한 축을 담당하고 있는 엔지니어링 엔지니어링 - 계획하고 설계 하는 건설산업의 한 축 국내 건설산업은 시공사가 지배적인 위치를 차지하고 있어 우리는 그 동안 시 공사에만 관심을 가져왔다. 하지만 건설업에는 짓는다 라는 행위 이전에 계획 하고 설계한다 라는 중요한 영역이 존재하며 이 시장 역시 작지 않은 시장이라 는 것에 주목할 필요가 있다. 계획하고 설계한다 라는 영역은 엔지니어링 회사라 불리는 기업들이 담당한다. 종합건설업 기준 국내 건설산업의 규모는 약 12조원인데 건설사업에서 엔지 니어링 업무가 차지하는 비중이 1% 전후라는 점에서 건설엔지니어링의 산업 규모는 약 1조원 전후로 추산된다. 수익안정성 높은 엔지니어링사는 건설사의 훌륭한 대안 건설 엔지니어링사들은 대부분 수십 년의 업력을 통해 국내시장에서 많은 노하 우를 쌓았으며, 업체마다 우수한 전문인력을 다수 확보하고 있다. 건설산업이 선진화 되어가면서 국내시장에서 엔지니어링의 비중이 점진적으로 증가하고 있 으며 최근 해외진출에도 박차를 가하고 있어 엔지니어링사들의 실적은 꾸준히 상승하는 추세에 있다. 또한 프로젝트 수행에 직접 자금을 투입할 필요가 없고 인적자원 외의 고정자산 비중이 적어 시공사와 비교해 수익률의 변동성이 낮은 특성을 지니고 있다. 국내 건설산업의 양적팽창이 주택시장의 축소에 의해 둔화된 지금, 산업 내 비 중이 증가하고 있는 엔지니어링 업체들에게 기대를 걸어보자. 6 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com
LIG Industry Analysis 21/11/17 건설 건설엔지니어링: 건설에 대한 희망을 담아둘 곳 엔지니어링은 건설산업 전( 全 ) 단계에 관여 엔지니어링은 건설 Process 전반에 걸쳐 전문지식을 공급 건설사업은 타당성 검토 계획 설계 시공 감리 목적물 인도 및 운 영 의 과정을 거쳐 진행된다. 타당성 검토 및 계획은 기본적으로 발주자의 영역이지만 전문적인 지식이 필요 한 경우가 많아 엔지니어링사에 업무 용역을 의뢰하는 경우가 일반적이다. 설 계와 시공 단계는 전통적인 계약 방식의 경우 분리발주(Design-Bid-Build, EP/C 분리발주 등)되었으나 최근 업무의 효율성, 발주자의 리스크 회피 의도 등으로 일괄발주(Design-Build, Turn-key, EPC 일괄발주 등)되는 경우가 증 가하고 있는데 발주방식의 차이와 관계없이 설계는 모두 엔지니어링사들이 담 당하게 된다. 시공은 건설사들이 담당하지만 시공이 설계안대로 제대로 이뤄지 는지 확인하는 역할인 감리업무가 엔지니어링 영역이어서 시공단계에서도 엔지 니어링사들의 참여는 지속된다. 이와 같이 엔지니어링은 건설산업 전반에 걸쳐 한 축을 차지하면서 그 영향력 을 행사하고 있다. 건설산업 Process CM/PM: 프로젝트의 시점부터 종점까지를 일괄적으로 관리 타당성 검토 계획 설계 시공 시운전 준공 인수인계 건설엔지니어링의 사업 영역 각 단계별 분리수행도 가능 건설시공의 사업 영역 자료: LIG투자증권 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com 7
LIG Industry Analysis 21/11/17 건설 건설엔지니어링: 건설에 대한 희망을 담아둘 곳 엔지니어링에는 어떤 회사들이 있나 상대적으로 작은 외형, 적은 상장사 수로 관심에서 소외 시공업과 동일하게 건축/토목/플랜트 로 분류 엔지니어링도 해외진출을 통해 대형화 가능 한국 건설산업은 건축(주택 포함), 토목, 플랜트로 구분되며 엔지니어링 업체들 도 같은 방식으로 분류된다. 우리가 흔히 알고 있는 엔지니어링사는 삼성엔지 니어링으로 대변되는 플랜트 엔지니어링사가 많다. 엔지니어링과 시공기술의 접목이 중요한 플랜트의 특성상 상당수 엔지니어링 업체가 시공을 겸하여 상대 적으로 큰 외형을 가지고 있어 시장에 잘 알려져 있기 때문이다. 반면 건축, 토 목 엔지니어링의 경우 국내에서는 설계와 시공의 겸업을 제한했었던 제도적 한 계 때문에 엔지니어링업과 시공이 분리되어서 발전하여 엔지니어링사들은 시공 사에 비하여 상대적으로 작은 외형을 지니고 있어 주목받지 못했다. 건축 엔지니어링에는 삼우종합건축사사무소, 희림종합건축사사무소(3744.KQ), 종합건축사사무소 건원, 정림건축, 공간그룹, 한미파슨스건축사사무소(5369.KS) 등의 회사들이 있으며 토목 엔지니어링에는 도화종합기술공사(215.KS), 삼안, 동호, 유신(5493.KQ), 한국종합기술 등이 있다. 마지막으로 플랜트 엔지니어링에는 삼성엔지니어링(285.KS), 현대엔지니어링, 대우엔지니어 링, 한전기술(5269.KS), 한전KPS(516.KS) 등의 회사들이 활동하고 있다. 업의 특성상 자본조달의 필요성이 크지 않고 회사의 규모도 작은 편이라 업체 수 대비해서 상장된 기업의 수가 많지 않다. 이는 미국 건설시장에서도 나타나는 특 성이다. 하지만 국내에서도 설계/시공 겸업 제한이 해제되면서 엔지니어링 업체 들도 대형화를 통한 경쟁력 유지를 도모할 가능성이 있고 또한 해외진출이 활성 화되면 미국, 유럽계 설계사들처럼 그 규모가 커질 수 있다고 판단된다. 엔지니어링사업의 구분과 해당업체 엔지니어링 건축 엔지니어링 토목 엔지니어링 플랜트 엔지니어링 삼우종합건축사사무소 희림종합건축사사무소 건원종합건축사사무소 정림건축 공간그룹 한미파슨스건축사무소 도화종합기술공사 삼안엔지니어링 동호엔지니어링 유신코퍼레이션 한국종합기술 삼성 엔지니어링 현대엔지니어링 대우엔지니어링 한전기술 한전KPS 자료: LIG투자증권 8 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com
LIG Industry Analysis 21/11/17 건설 건설엔지니어링: 건설에 대한 희망을 담아둘 곳 엔지니어링의 신 영역 CM: 발주자의 needs 증가에 따라 성장 중 CM시장의 확장은 엔지니어링 업에 새로운 파이 제공 전통적인 설계 감리 중심의 엔지니어링업은 국내에서 안정적인 시장을 형성하 고 있다. 향후 대가기준의 현실화를 통한 매출 및 수익성 개선은 기대되나 그 이상으로 시장이 팽창하기를 기대하기는 어렵다. 하지만 엔지니어링 업체들에게는 Construction Management(이하 CM)이라는 새로운 시장이 열려있다. 건설산업이 성장하면서 발주자들의 입맛도 고급화되 어 과거 가격중심에서 최적가치 달성 가능성으로 프로젝트 발주 기준이 이동하 고 있다. 이를 위해 전문지식이 부족한 발주자를 대신하여 건설사업의 기획, 설 계 단계부터 발주, 시공, 감리 및 준공 후 단계에 이르기까지 건설사업의 모든 업무를 통합 관리해주는 서비스가 CM이다. CM은 CM for Fee(이하 CMF)와 CM at Risk(이하 CM@R)의 두 가지 방식 이 알려져 있는데 CMF는 프로젝트 진행에 있어 발주자의 조언자 역할을 하며 수수료를 수취하는 방식이고 CM@R은 발주자를 대행하여 건설사업관리의 전 영역을 직접 수행하는 방식이다. 미국의 경우 그 특성상 CMF는 설계사나 전업 CM사 같은 제3의 전문기관이 수행하는 경우가 많으며 CM@R은 견적 및 시공 기술력을 요구하기 때문에 전문화된 종합 건설업체가 제공하는 경우가 많다. CM for FEE 사업구도 CM at Risk 사업구도 발주자 발주자 CM for FEE Firm 엔지니어링사 시공사 (Pkg발주) 엔지니어링사 CM at Risk Firm 하도급 / 전문 하도급 / 전문 주: 실선-계약(Contract)관계, 점선-협력(Coordination) 관계 자료: LIG투자증권 주: 실선-계약(Contract)관계, 점선-협력(Coordination) 관계 자료: LIG투자증권 CMF는 엔지니어링 업체들 고유영역화 가능성 높음 발주자들은 보통 CM을 통해 공사비절감, 품질향상, 공기단축 등의 이점을 취 하기를 기대한다. CM을 사용하면 통상 사업비의 1~2%에 해당하는 금액이 CM FEE로 추가 지출된다. 하지만 Cost Control 및 Technical Coordination 이 가능한 CM사 활용을 통해 프로젝트 진행 과정의 최적화로 불필요한 자금 지출을 막고 설계-시공의 Coordination으로 향후 설계변경 가능성을 낮출 수 있어 전체적으로 CM FEE 이상의 경제적 효과를 기대할 수 있게 된다. CMF는 조언자라는 특성상 발주자와 경제적 이해관계가 상충되는 시공사가 수 행하는데 한계가 있어 엔지니어링사들의 영역으로 남을 것으로 예상된다. (반면 CM@R은 아직 국내에서 본격화되지 않았고 향후에도 엔지니어링사와 건설사 가 시장 배분을 위해 경합할 가능성이 높다.) LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com 9
LIG Industry Analysis 21/11/17 건설 건설엔지니어링: 건설에 대한 희망을 담아둘 곳 II. 건설엔지니어링 산업전망 성장의 기회가 열려 있다 기술/실적 장벽이 유지시켜주는 수익성 안타깝게도 엔지니어링의 활동 주체마다 관리하는 법안 및 기관이 달라 (건축 설계 건축사법, 감리 건설기술관리법, 엔지니어링 엔지니어링기술진흥 법, 시공 건설산업기본법 등) 엔지니어링업에 대한 일원화된 시장정보가 존 재하지 않는 상황이다. 당 리서치에서는 시장현황을 파악하고 향후 전망을 알 아보기 위하여 토목 공종을 샘플화하여 분석해 보았다. 높은 진입장벽으로 안정적인 수익 향유 국내건설시장에서 엔지니어링이 차지하는 비중은 꾸준히 11% 전후를 유지하 고 있으며 금액 기준으로는 약 3조원 전후를 차지하고 있다. 정부 재정에 기반 한 토목 사업인 만큼 그 변동성이 작은 편인데 특기할 점은 수익의 안정성도 양호하다는 것이다. 대표적 토목 엔지니어링사인 도화, 유신 등의 수익성 지표 를 살펴보면 최근의 발주물량 변동에 큰 영향 없이 일정한 이익률을 유지하고 있다. 이는 중견 시공사들이 겪고 있는 토목 공종에서의 수익성 저하와 뚜렷이 구분되는 모습이다. 그 원인을 엔지니어링업의 진입장벽에서 찾을 수 있다는 것이 우리의 판단이다. 상대적으로 진입이 쉬운 시공업 대비 엔지니어링은 경 험과 실적을 축적하지 않고서는 진입하기 어려워 시장 환경이 따른 수익의 변 동성이 낮다. 이는 앞으로도 국내시장에서 엔지니어링 업체의 실적은 일정 수준을 유지하는 안정적인 모습을 보일 확률이 높다는 것을 의미하며 만약 엔지니어링산업 발전 종합대책의 내용처럼 대가기준 현실화가 진행된다면 추가적인 수익성 개선도 가능할 것으로 예상된다. 토목건설과 토목엔지니어링으로 살펴본 국내 시장 현황 (십억원) 토목건설 수주 토목엔지니어링 수주 (%) 4, 35, 토목엔지니어링 수주비중 14% 12% 3, 1% 25, 8% 2, 15, 6% 1, 4% 5, 2% % 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 주: 토목수주액은 통계청 경기동향조사 기준. 토목엔지니어링 수주액은 한국엔지니어링협회 전문분야별 수치상 토목 해당액에서 추출 자료: 통계청, KENCA, LIG투자증권 1 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com
LIG Industry Analysis 21/11/17 건설 건설엔지니어링: 건설에 대한 희망을 담아둘 곳 해외에서 점진적인 시장 확대 해외시장 진출로 성장동력 확보 삼성엔지니어링 같은 플랜트 엔지니어링사들은 일찍이 해외에 진출하여 이미 괄목할만한 성과를 보여주고 있는데 반해 건축 토목 엔지니어링사들은 국내 건설산업이 성장하면서 충분한 물량이 국내에 있어 국내 시장에 매진해왔다. 그러나 일부 선두 엔지니어링사들은 신 시장 개척을 위해 선제적으로 해외시장 에 진출해왔고 최근 가시적인 성과를 거두기 시작했다. 여전히 유럽 미국 등 선진 엔지니어링 업체와 상당한 경쟁력 격차가 있지만 개발도상국을 중심으로 서서히 기반을 넓혀가고 있어 건축 토목 엔지니어링사들에게도 그 기회가 점 점 확대되고 있다. 전체 해외수주에서 엔지니어링이 차지하는 비중은 아직 2% 가 채 되지 않아 건설산업에서 엔지니어링이 차지하는 비중을 고려해봤을 때 앞으로 그 비중이 확대될 여지가 많다. 전체 해외수주 금액 및 증가율 엔지니어링수주 금액 및 증가율 ($ Mil.) 7, 해외수주 해외수주 증감율 3% ($ Mil.) 1,4 엔지니어링수주 엔지니어링수주 증감율 3% 6, 5, 2% 1,2 1, 2% 4, 3, 1% 8 6 1% 2, 1, % 4 2 % 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1-1% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1-1% 주: 21년 수치는 11.15일 현재 자료: ICAK, LIG투자증권 주: 엔지니어링수주는 해외건설협회 용역 기준 집계 금액 자료: ICAK, LIG투자증권 엔지니어링이 전체 수주에서 차지하는 비중 증가 2.5% 엔지니어링 비중 2.% 1.5% 1.%.5%.% 91 92 93 94 95 96 97 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 자료: ICAK, LIG투자증권 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com 11
LIG Industry Analysis 21/11/17 건설 건설엔지니어링: 건설에 대한 희망을 담아둘 곳 정부 정책도 엔지니어링산업 육성을 지원 건설산업 진흥기본계획상 엔지니어링업 육성에 대한 의지 존재 엔지니어링산업 육성에 대한 정부의 의지가 확인되는 건설산업 진흥기본계획 제3차 건설산업 진흥기본계획(28~212)은 Globalization과 Innovation을 통해 건설산업을 초일류 국가 브랜드 산업으로 육성 하는 Vision을 통해 1.건 설산업의 국제경쟁력 제고, 2.건설산업의 균형발전, 3.건설산업의 투명 공정성 제고의 세 가지 목표를 달성하는 것을 추구하고 있다. 이 내용 중 특히 건설산 업의 균형발전에서 설계 엔지니어링 등 낙후분야에 대한 집중적 육성 지원을 천명하였다. 표제로만 보면 엔지니어링 산업의 성장을 기대할 수 있었던 내용 이었다. 그러나 세부내용을 살펴보면 건설산업 체계 재정비(분산되어 있는 엔 지니어링 관련 법률을 일원화하여 체계 정립), CM at Risk 발주방식 도입기반 조성, 건설사업관리의 법제화 추진 외에 실질적인 지원책이 누락되어 있었다. 엔지니어링산업 발전 종합대책을 통해 세부적인 안( 安 ) 제시 엔지니어링산업 발전 종합대책을 통해 구체적인 로드맵 제시 1조원 규모 프로젝트 지원, 시범 프로젝트 확대, 해외진출 지원 등의 내용 포함 그런데 최근 세계적으로 엔지니어링 산업에 대한 수요가 증가하는 트렌드가 형 성되면서 한국 특유의 고학력 기반을 활용할 수 있는 엔지니어링 산업 육성에 대한 필요성이 다시 주목 받고 있다, 이에 발맞춰 지식경제부는 지난 4월 엔지 니어링산업 발전 종합대책을 발표하였다. 이와 같은 대책 발표의 배경에는 현재의 해외건설수주가 활황이지만 정작 고부 가가치 영역 점유율을 높이고 있지 못하다는 정부의 위기의식이 깔려있다. 정 부는 세계 엔지니어링 시장이 연평균 17%씩 고성장을 지속하고 있지만 한국 기업들은 여전히 상세설계, 시공 등의 저부가가치 영역에 집중하고 있고 PMC(프로젝트 종합관리), FEED(개념설계) 등의 고부가가치 영역은 글로벌 선진 업체들이 독점하고 있는 것으로 파악하고 있다. 이러한 상황을 타개하기 위하여 정부는 종합적인 엔지니어링 산업 육성대책을 마련하고 있다. 주요 내용으로 215년까지 총 1조원을 엔지니어링 기술 발전 에 기여할 수 있는 대형 프로젝트에 투자하는 것과 신재생, 장대교량, LNG 등 시범 프로젝트 확대를 통해 업체들의 Track-record 축적을 도모하는 것, 그 리고 엔지니어링 대가기준 현실화를 통해 업체들의 보수수준을 향상시켜 엔지 니어링 업의 품질을 향상시키는 것 등을 포함하고 있다. 또한 수출입은행의 수출대출/보증 지원, 해외 프로젝트에 대한 2,억원 규모 의 펀드 조성, 수출입은행의 엔지니어링 업체 담보인정 한도 상향(1% 2%)을 통해 엔지니어링 업체들의 해외진출을 지원할 계획이며, 원조자금에 기반한 시장 진입이 일반화된 개발도상국가 진출을 위해 공적개발원조(ODA) 확대를 통해 우리나라 기업들의 해외 진출 지원도 지속하기로 하였다. 12 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com
LIG Industry Analysis 21/11/17 건설 건설엔지니어링: 건설에 대한 희망을 담아둘 곳 III. 건설엔지니어링 상장기업 소개 희림종합건축사사무소 (3744.KQ) 차별화된 디자인 경쟁력으로 돋보이는 해외 성장 동사는 디자인 부문에 강한 경쟁력을 보유하고 있는 건축엔지니어링 업체다. 국 내에서는 이미 1,2위권을 다투는 회사이며 해외에서도 차별화된 디자인으로 아제 르바이잔, 베트남 등의 설계용역을 수주하는 성과를 보이고 있다. 이를 통해 215년까지 글로벌 탑 5 Design Firm에 오른다는 Vision을 제시하고 있다. 향후 국내에서 연평균 5.3%의 성장이 예상되며 돋보이는 해외시장 실적을 보 여주고 있고 이 부분에서 높은 성장세가 기대된다. 21년은 해외에서 총 매출 의 2%가 발생할 것으로 전망되고, 중동 및 북아프리카 지역의 지사 설립으로 추가적인 매출 성장을 노리고 있다. 희림 수주 및 수주잔고 추이 희림 실적 추이 (십억원) 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 21 22 23 수주 24 25 26 수주잔고 27 28 29 3Q1 (십억원) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 21 22 매출액 매출총이익률 23 24 25 26 영업이익 영업이익률 27 28 29 3Q1 25% 2% 15% 1% 5% % 자료: 희림, LIG투자증권 자료: 희림, LIG투자증권 희림 주요주주 현황 희림 부문별 매출 현황 정영균 (대표이사) 27% 임원 등 특수관계인 14% 해외설계 1% 해외감리 5% 국내설계 61% 자사주펀드 7% 기타 47% 국민연금 5% 국내감리 24% 자료: 희림, LIG투자증권 자료: 희림, LIG투자증권 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com 13
LIG Industry Analysis 21/11/17 건설 건설엔지니어링: 건설에 대한 희망을 담아둘 곳 한미파슨스건축사사무소 (5369.KS) CM시장의 개척자/선두자 CM시장 성장의 최대 수혜 기대 동사는 미국 파슨스사와 합작으로 설립된 국내에 흔치 않은 순수CM 업체이다. 우리나라에 최초로 CM(Construction Management)라는 건설 관리 기법을 도 입했고, 창립 이후 약 7여 개의 다양한 프로젝트를 수행하면서 확고한 실적 기반을 구축하였다. 현재 초고층 건물에서부터 스포츠 시설, 교육/문화 시설, 상업시설, 중소규모 건물에 이르기까지 건설사업관리 업무를 폭넓게 수행하고 있다. 주력사업은 CM for FEE로 218년까지 전체 시장규모가 2조원 규모로 성장할 것이라고 자체적으로 예상하고 있다. 해외매출 비중은 현재 2% 전후 이지만 꾸준히 증가하는 추세에 있어 장기적으로는 매출의 5%를 해외에서 발생시키는 목표를 지니고 있다. 한미파슨스 수주 및 수주잔고 추이 한미파슨스 실적 추이 (십억원) 3 25 2 15 1 5 21 22 23 24 수주 25 26 수주잔고 27 28 29 3Q1 (십억원) 12 1 8 6 4 2 21 22 매출액 매출총이익률 23 24 25 26 영업이익 영업이익률 27 28 29 3Q1 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 자료: 한미파슨스, LIG투자증권 자료: 한미파슨스, LIG투자증권 한미파슨스 주요주주 현황 한미파슨스 부문별 매출 현황 김종훈 (회장) 29% 해외 용역형 CM 25% 관급 용역형 CM 1% 기타 45% 자사주펀드 6% 임원 등 특수관계인 2% 민간 책임형 CM 11% 민간 용역형 CM 54% 자료: 한미파슨스, LIG투자증권 자료: 한미파슨스, LIG투자증권 14 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com
LIG Industry Analysis 21/11/17 건설 건설엔지니어링: 건설에 대한 희망을 담아둘 곳 도화종합기술공사 (215.KS) 수도 수자원 강자, 관급수주 많아 안정적 이익 창출 1957년에 설립된 한국 최초의 종합 엔지니어링 회사로 토목 엔지니어링에 특 화된 회사이다. 지역별 하수처리장 및 하수처리작업과 같은 수도 수자원부문에 서 강점을 가져, 이 분야가 전체 매출의 3% 이상을 차지한다. 도로망 구축 및 도시계획, 토목구조 등 사회기반시설 사업에도 적극적으로 참여하고 있다. 오랜 기간 동안 축적된 기술력과 1,84명에 이르는 기술 인력을 바탕으로 국 내 건설엔지니어링 업체 중 가장 높은 매출을 시현하고 있다. 토목엔지니어링 의 특성상 평균 81%의 관급 수주로 안정적인 이익을 향유하고 있으며, 향후 녹색성장 기조와 맞물려 물 시장이 성장하면 그 수혜를 받을 수 있을 것으로 판단된다. 도화 수주 및 수주잔고 추이 도화 실적 추이 (십억원) 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 21 22 23 수주 24 25 26 수주잔고 27 28 29 3Q1 (십억원) 35 3 25 2 15 1 5 21 22 매출액 매출총이익률 23 24 25 26 영업이익 영업이익률 27 28 29 3Q1 2% 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 자료: 도화, LIG투자증권 자료: 도화, LIG투자증권 도화 주요주주 현황 도화 부문별 매출 현황 기타 23% 곽영필 (회장) 26% 환경설계 8% 도로설계 8% 기타설계 7% 우리사주 조합 2% 수자원설계 16% 기타 27% 감리 24% 유재소 (회장) 13% 임원 등 특수관계인 36% 수도설계 16% 도시설계 18% 공사 3% 기타 % 자료: 도화, LIG투자증권 자료: 도화, LIG투자증권 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com 15
LIG Industry Analysis 21/11/17 건설 건설엔지니어링: 건설에 대한 희망을 담아둘 곳 유신 (5493.KQ) 철도등 교통분야의 오랜 경험을 바탕 해외시장진출 모색 1966년 설립되어 우리나라 사회간접자본시설의 확충에 큰 기여를 한 엔지니어 링 기업이다. 1967년 경부고속도로 설계를 수행한 데 이어 경부고속철도와 인 천국제공항 등 교통시설분야에서의 오랜 경험을 바탕으로 토목부문에서 특화된 경쟁력을 갖추고 있다. 도로/공항과 철도/구조부문이 주된 비즈니스 영역이고, 감리 부문이 나머지로 매출의 3%를 차지하고 있다. 4여 년간 다양한 설계용 역으로 다져진 경쟁력은 해외에서도 인정받아 미국 Oakland Bay Bridge 3차 원 Cable가설 기술자문을 수행했다. 국내 교통시설의 투자 증가세가 둔화됨에 따라 인프라 확충 수요가 많은 개발도상국 등지에서 지속적으로 해외 진출의 기회를 모색 중이다. 유신 수주 및 수주잔고 추이 유신 실적 추이 (십억원) 4 35 3 25 2 15 1 5 21 22 23 수주 24 25 26 수주잔고 27 28 29 3Q1 (십억원) 25 2 15 1 5 21 22 매출액 매출총이익률 23 24 25 26 영업이익 영업이익률 27 28 29 3Q1 18% 16% 14% 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 자료: 유신, LIG투자증권 자료: 유신, LIG투자증권 유신 주요주주 현황 유신 부문별 매출 현황 기타 24% 전긍렬 (회장) 25% 기타 설계 27% 신영 자산운용 1% 한국투자 밸류 12% 전경수 등 특수관계인 29% 도시계획 설계 9% 철도/구조 설계 2% 도로/공항 설계 13% 기타 3% 감리 29% 해외용역 2% 자료: 유신, LIG투자증권 자료: 유신, LIG투자증권 16 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com
[기업분석] 1 한미파슨스건축사사무소 (5369KS Buy 신규 TP 21,원 신규) 유비(발주자)에겐 제갈공명(CM)이 필요하다... 18
LIG Research Center Company Analysis 21/11/17 Analyst 박영도ㆍ2)6923-7339ㆍypark@ligstock.com 한미파슨스건축사사무소 (5369KS Buy 신규 TP 21,원 신규) 유비(발주자)에겐 제갈공명(CM)이 필요하다 - 건설산업의 성숙과 더불어 프로젝트의 질적향상을 요구하는 발주자의 needs 증가 - CM시장 확대되면 국내최대의 전업 CM사로서 수혜를 누릴 전망 - 투자의견 Buy와 목표주가 21,원 제시. 상승여력은 58.5% 투자의견 Buy와 목표주가 21,원을 제시하며 신규분석을 개시 DCF 밸류에이션을 이용하여 산출한 목표주가는 21,원 (Beta 1., Risk Premium 8.%, 무위험수익률 4.5%) 211년 추정실적 기준 PER 12.3배, PBR 2.6배임 수익의 안정성, 높은 ROE(23%)를 감안했을 때 적정한 범위. 상승여력은 58.5% 국내건설산업의 성장형태와 별개로 CM시장의 파이는 점차 커질 전망 프로젝트의 질적향상을 추구하는 발주자의 needs 증가 발주자의 대변인으로 전문가적 서비스를 제공하는 CM에 대한 수요 확대 미국/한국 시장 모두 CM 성장율이 건설산업 성장율을 초과 달성 국내CM업계의 대표주자, 시장 확장으로 주가 재평가 가능 높았던 상장당시 밸류에이션, 21년 실적개선세 둔화로 주가는 오랫동안 박스권 유지 확대된 수주잔고로부터 211년 이후 2%이상 성장 전망. 주가 재평가 가능 Stock Data 경영실적 전망 (천 원) 한미파슨스건축사사무소(L) KOSPI (pt) 2 2,2 18 2, 16 1,8 1,6 14 1,4 12 1,2 1 1, 8 8 6 6 4 4 2 2 9/11 1/2 1/5 1/8 1/11 주가(11/16) 13,25원 액면가 5원 시가총액 94십억원 52주 최고/최저가 17,35원/11,3원 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가(%) -5.7 5.6-2.7 상대주가(%) -5.5-5.7-33.5 결산기(12월) 단위 28 29 21E 211E 212E 매출액 (십억원) 8 96 98 121 149 영업이익 (십억원) 9 1 12 14 18 영업이익률 (%) 11.2 1.3 11.8 11.8 11.8 순이익 (십억원) 7 8 1 12 15 EPS (원) 1,212 1,243 1,41 1,73 2,11 증감률 (%) 12. 2.6 12.7 21.6 23.4 PER (배) NA 13.1 9.6 7.9 6.4 PBR (배) NA 2.6 2. 1.6 1.3 ROE (%) 37.1 24.1 21.5 22.9 23.1 EV/EBITDA (배) -1.6 8.1 5.5 4. 2.9 순차입금 (십억원) -15-32 -29-35 -43 부채비율 (%) 67.8 38.6 37.4 33.3 29.3
LIG Company Analysis 21/11/17 한미파슨스건축사사무소 유비(발주자)에겐 제갈공명(CM)이 필요하다 I. Valuation 투자의견 Buy, 목표주가 21, 원으로 신규분석 개시 목표가는 211년 추정실적 대비 PER 12.3배, 상승여력 58.5% 목표주가 21,원 상승여력 58.5% 11년 추정실적기준 PER 12.3x, PBR 2.6x 211년에는 주가 박스권 돌파 가능 투자의견 Buy, 목표주가 21,원으로 신규분석을 개시한다. 목표주가는 DCF 밸류에이션을 통해 산출되었으며 적용된 변수는 Beta 1., Risk Premium 8.%, 무위험수익률 4.5%이다. 실적의 방향성이 변동성 낮은 우상향 형태이고 국내 및 해외에 직접적 비교를 할 수 있는 기업이 충분하지 않다는 점에서 절 대 밸류에이션 적용이 오히려 타당하다고 판단된다. 목표주가는 211년 추정 실적 기준 PER 12.3배, PBR 2.6배에 해당하는데 잔고로부터 나오는 수익의 안정성이 높고 ROE도 23%로 높은 편으로 상대가치로 비교했을 때도 무리없 는 수준이라고 판단된다. 29년 9월 상장당시 다소 높게 책정된 밸류에이션과 21년 경기침체로 민 간건축 시장의 위축에 의한 실적의 둔화까지 겹쳐 주가는 오랫동안 박스권에 갇혀 있다. 그러나 누적된 수주로부터 211년부터 실적의 증가가 예상되어 주 가의 재평가가 가능해질 전망이다. LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com 19
LIG Company Analysis 21/11/17 한미파슨스건축사사무소 유비(발주자)에겐 제갈공명(CM)이 필요하다 한미파슨스 DCF Valuation (단위: 십억원, 원) 항목 21E 211E 212E 213E 214E 215E 1. Sales 97.5 12.5 149.1 184.6 228.7 283.3 2. EBIT 11.5 14.2 17.6 21.5 26.6 32.9 3. NOPLAT 8.7 1.8 13.3 16.3 2.1 24.9 Gross Cash Flow 1.8 14.1 17.1 2.8 25.3 31.1 Gross Investments 6.2 7. 9.2 11.8 15.2 18. 4. Free Cash Flow 4.6 7.1 7.9 8.9 1.1 13. 5. NPV of FCFF 4.6 6.3 6.2 6.3 6.3 7.2 DCF Valuation 1. Enterprise Value 118.4 Cost of Equity 12.5% Sum of NPV of FCFF 37. Beta(β) 1. NPV of Terminal Value 81.3 Risk Premium 8.% 2. Net Debt -28.9 Risk Free 4.5% 3. Equity Value ((1)-(2)) 147.3 4. No. of Shares (Adjusted, Thou.) 7,1 Terminal Growth 2.% 5. Equity Value per share (Won) 2,741 자료: LIG투자증권 한미파슨스 DCF Valuation Sensitivity Table (단위: 원) Terminal Growth WACC.5% 1.% 1.5% 2.% 2.5% 3.% 8.5% 24,321 25,323 26,468 27,79 29,332 31,155 9.5% 22,65 23,436 24,321 25,323 26,468 27,79 1.5% 21,314 21,947 22,65 23,436 24,321 25,323 11.5% 2,22 2,741 21,314 21,947 22,65 23,436 12.5% 19,39 19,745 2,22 2,741 21,314 21,947 13.5% 18,538 18,98 19,39 19,745 2,22 2,741 14.5% 17,877 18,195 18,538 18,98 19,39 19,745 자료: LIG투자증권 2 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com
LIG Company Analysis 21/11/17 한미파슨스건축사사무소 유비(발주자)에겐 제갈공명(CM)이 필요하다 II. 투자포인트 CM 시장 성장은 필연 한 번 맛을 본 발주자는 CM을 다시 찾게 되어 있다 CM은 발주자의 이해관계를 대변 Construction Management(이하 CM)은 건설업의 컨설팅 비즈니스이라 할 수 있다. 경제구조가 복잡해질수록 경영컨설팅의 전문가적 조언에 대한 수요가 증 가하듯, 질적 성장 시대에 들어선 건설사업에서 발주자들의 최적가치 구현에 대한 needs도 확대일로에 있다. 과거에는 이러한 needs에 설계단계에서 설계 사가, 시공단계에서 시공사가 각각 대응했으나 이들 모두 스스로의 이윤추구를 해야 하는 기업의 특성상 발주자의 needs에 완벽히 대응하는데 한계가 있었 다. 결국 장기적으로 발주자들은 자신들의 이해관계를 대변해줄 수 있는 제3자 로서의 건설 컨설팅 제공자들을 찾게 되었는데 이것이 CM의 시발점이다. 제대로 된 CM 서비스 제공자의 서비스를 받아본 발주자는 그 효율성 때문에 CM을 다시 찾게 되는 경우가 많다. 미국 GSA의 관공서, 각 Local Authority 의 K-12 교육 시설 등에 반복적으로 CM이 적용되는 경우가 이를 반증한다. 그렇다면 CM의 어떠한 특성 때문에 발주자들이 CM에 만족하게 되는 것일까. LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com 21
LIG Company Analysis 21/11/17 한미파슨스건축사사무소 유비(발주자)에겐 제갈공명(CM)이 필요하다 CM의 초기 도입으로 프로젝트 가치증대 가능 초기 의사결정은 프로젝트의 경제적 가치에 큰 영향을 미침 Patrick MacLeamy Curve는 프로젝트에 있어서 의사결정의 시점이 프로젝트 의 경제적 가치에 미치는 영향을 보여주는 도표이다. 프로젝트의 초기일수록 기능적 변화에 대해 훨씬 유연하며 그에 따르는 비용은 변화의 폭이 상대적으 로 작다. 현재 건설 프로젝트 관리에 있어 화두는 전통적인 설계단계에서의 의 사결정을 앞당겨 효율적인 프로젝트를 진행하는 것에 맞춰져 있다. 전통적인 프로젝트 진행과정에 있어서 계획단계에서의 의사결정은 비전문가인 발주자가 직접 하는 경우가 많았는데 이러한 의사결정이 효율적(경제적)일 확 률은 높지 않다. 전문가가 개입하게 되는 설계 이후 단계에는 이미 프로젝트의 경제성에 미치는 영향력이 상당히 감소하며 변경에 따른 비용증가의 폭도 커지 게 된다. 프로젝트 초기단계에서의 CM/PM 도입은 이러한 초기 의사결정의 효 율성을 높여줘 프로젝트의 가치를 증대시키게 된다. Patrick MacLeamy Curve: CM의 조기 투입은 발주처에게 적절한 경제적 이점 제공 가능 자료: Patrick MacLeamy, LIG투자증권 22 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com
LIG Company Analysis 21/11/17 한미파슨스건축사사무소 유비(발주자)에겐 제갈공명(CM)이 필요하다 성장 가능성 높은 한국 CM 시장 미국 CM시장을 통해 한국 시장의 미래를 엿본다 제3자적 서비스 필요한 CMF, 엔지니어링사의 영역으로 남을 것 CM의 본고장인 미국시장 분석을 통해 한국CM시장이 발전할 방향을 가늠해볼 수 있겠다. CM에는 CM for Fee(이하 CMF)와 CM at Risk(이하 CM@R)가 있는데 이 두 가지는 그 성격이 상이한데, CMF가 전형적인 컨설팅 성격의 CM 이라면 CM@R은 계약 방식의 일종으로 분류할 수 있다. CM@R은 CM사가 프 로젝트에 대한 책임을 지면서 건설에 주도적인 역할을 한다는 점에서 일반 시 공계약과 유사한 점이 많으며 실질적으로 미국 시장에서도 CM@R은 건설사들 이 수행하는 경우가 많다. 반면 CMF는 Fee를 받으면서 발주자의 조언자 역할 을 한다는 점에서 제3자가 수행해야 하는 특성이 있어 전문 CM사나 설계사들 이 활동하는 경우가 많다. 종합건설업체의 시장 지배력이 특히 강한 한국의 경 우도 마찬가지로 CM@R 시장이 열린다면 이는 종합건설업체의 몫이 될 확률 이 높다. 반면 대부분의 건설업체가 특정 경제집단에 소속된 한국의 특성상 3 자적 지위가 필요한 CMF 시장은 전업 CM사와 설계사들의 영역으로 귀결될 확률이 높다고 판단된다. CM@R 상위 1위권 업체 분포 CMF 상위 1위권 업체 분포 EC 16% D 32% ENV 1% C 2% EC 18% C 84% CM 25% EAC 4% 주: C: Contractor, EC: Engineer-Contractor, 자료: ENR, LIG투자증권 주: EAC: Engineer-Architect-Contractor, CM: CM Firm, D: Design Firm, ENV: Environmental Firm 자료: ENR, LIG투자증권 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com 23
LIG Company Analysis 21/11/17 한미파슨스건축사사무소 유비(발주자)에겐 제갈공명(CM)이 필요하다 경기가 좋아도/나빠도 CM 수요는 존재 미국의 CMF 시장을 살펴보면 건설시장의 연간 증가율보다 CMF시장의 증가 율이 높고, 전체 건설산업이 위축되어도 CMF가 차지하는 비중과 시장은 증가 하는 것이 관찰된다. 양적팽창이 둔화된 시장이어도 고급화된 서비스를 원하는 고객의 needs에 맞춘 CM 수요는 계속 존재하는 것이다. 건설경기가 활황일 때는 프로젝트의 경제성을 유지하기 위해서, 건설경기가 불황일 때는 프로젝트 의 안정적 수행을 위해서 CM사용은 지속되게 된다. 미국 CM시장의 성장은 건설시장 성장을 상회 미국 건설시장 내 CM for FEE 비중 ($ Bil.) 건설시장 매출 4 35 CMF 매출 건설시장 증가율 CMF 증가율 3 25 2 15 1 5 2 3 4 5 6 7 8 9 6% 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% ($ Bil.) CMF 매출 CMF 비중 14 12 1 8 6 4 2 2 3 4 5 6 7 8 9 2.% 1.5% 1.%.5%.% 주: 건설/CM시장, ENR Top List 기준. CMF: CM for FEE의 약어 자료: ENR, LIG투자증권 주: 건설시장은 GDP 건설투자 기준. CM for FEE의 fee 기준 자료: Bureau of Economic Analysis, ENR, LIG투자증권 현재 국내 CM활용도 낮아 성장 가능성 높음 이제 한국건설시장에 CM이 도입된 지 불과 1여 년 밖에 되지 않았다. 그러나 그 증가율은 미국과 마찬가지로 건설시장의 증가율을 앞서고 있다. 반면 시장 에서 CM이 차지하는 비중을 보면, Fee 기준으로 미국건설시장에서 CMF가 차 지하는 비중이 약 1% 전후임에 비해 한국건설시장에서는 그 비중이 아직.15%도 되지 않아 향후 그 비중이 더욱 확대될 수 있는 여지가 있다. 한국 CM시장의 성장도 건설시장 성장을 상회 한국 건설시장 내 CM 비중 (조원) 12 건설시장 수주 건설시장 증가율 CM 수주 CM 증가율 25% (십억원) 4 CM 수주 CM 비중.2% 1 8 6 4 2 2% 15% 1% 5% % -5% 35 3 25 2 15 1 5.15%.1%.5% 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9-1% 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9.% 주: 건설시장은 통계청 건설경기동향조사 수주 기준 주: 전체 건설시장은 통계청 건설업조사 기준 CM은 한국CM협회 수주 기준 Fee 기준에서의 CM 수주 자료: 통계청, 한국CM협회, LIG투자증권 자료: 통계청, 한국CM협회, LIG투자증권 24 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com
LIG Company Analysis 21/11/17 한미파슨스건축사사무소 유비(발주자)에겐 제갈공명(CM)이 필요하다 건설산업 성장이 둔화되어도 CM의 영역은 넓어질 전망 향후 한국건설시장 성장은 주택시장 성장의 둔화, SOC 투자의 감소 등에 의해 GDP 성장률을 밑돌 확률이 높고 장기적으로 GDP에서 건설투자가 차지하는 비중 역시 현재의 1% 후반에서 1% 초반까지 낮아질 가능성이 높다. 그러나 CM 시장은 앞서 언급하였던 대로 서비스에 대한 needs 확대로 시장에서 차지 하는 비중을 늘려가면서 고속 성장이 가능하다고 판단된다. 한국 건설산업 전망 한국 CM시장 전망 (조원) 16 건설시장 수주 건설시장 증가율 CM 수주 CM 증가율 1% (십억원) 1,6 CM 수주 CM 비중.6% 14 12 1 8% 6% 4% 1,4 1,2 1,.5%.4% 8 2% 8.3% 6 4 2 % -2% -4% 6 4 2.2%.1% 6 7 8 9 1E 11E 12E 13E 14E 15E -6% 6 7 8 9 1E 11E 12E 13E 14E 15E.% 주: 건설시장은 대한건설협회(일반건설업체) 수주 기준 주: 전체 건설시장은 건설업조사 기준 CM은 한국CM협회 수주 기준 Fee 기준에서의 CM 수주 자료: 대한건설협회, 한국CM협회, LIG투자증권 자료: LIG투자증권 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com 25
LIG Company Analysis 21/11/17 한미파슨스건축사사무소 유비(발주자)에겐 제갈공명(CM)이 필요하다 III. 실적 전망 연평균 2% 이상 성장 기대 국내 CM 시장 확대의 최대 수혜 CMF시장에서의 M/S유지로 CM시장 성장 수혜 CM시장은 연 평균 3% 전후의 성장이 기대되는 시장이다. 동사는 설계사를 제 외하고 독보적인 위치를 차지하고 있는 전문CM사로서 CM 단일 영역에서는 최 대 M/S를 점유하고 있다. 특화된 서비스에 대한 노하우를 보유하고 있어 엔지니 어링 업체들의 영역인 CMF 시장에서 확실한 M/S 유지가 가능할 전망이다. 해외사업 확대로 수익성 더욱 높일 수 있을 전망 해외사업 확대로 수익성 개선 기대 현재는 매출에서 해외가 차지하는 비중이 2% 미만으로 높지 않다. 그러나 동 사는 장기적으로 해외 비중을 5% 선까지 확장시키려는 목표를 가지고 있으며 이를 위해 미국 등지의 선진 엔지니어링사와의 M&A도 고려중이다. 해외 CM은 지식기반 산업으로 현지인력을 적절히 혼용하여 사용할 경우 국내보다 훨씬 높 은 마진을 기대할 수 있다. 일례로 미국의 Turner Construction Company의 국내 CM@R 마진은 약 3% 전후임에 반해 Turner International의 해외CMF 마진은 2% 이상인 것으로 파악되고 있다. 개발도상국을 기반으로 해외CMF 시장이 넓어질수록 추가적인 수익성 개선도 기대할 수 있을 전망이다. 한미파슨스의 CM 시장점유율 한미파슨스의 성장 전망 (십억원) 7 6 5 4 3 2 1 이전 수주 M/S 수정수주 수정M/S 1 2 3 4 5 6 7 8 9 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % (십억원) 16 14 12 1 8 6 4 2 매출액 책임형 매출액 용역형 영업이익율 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1E 11E 12E 12% 1% 8% 6% 4% 2% % 주: 수정수주는 CM협회 집계 누락분을 반영 자료: LIG투자증권 자료: 한미파슨스, 한국CM협회, LIG투자증권 26 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com
LIG Company Analysis 21/11/17 한미파슨스건축사사무소 유비(발주자)에겐 제갈공명(CM)이 필요하다 한미파슨스 분기별 요약 손익계산서 (단위: %, 십억원) 29 1Q1 2Q1 3Q1 4Q1 21 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 211 수주잔고 21.3 21.6 253.8 267.7 323.8 323.8 36.4 399.4 439.9 482.9 482.9 용역형 188.7 196.9 236.7 217.2 259.7 259.7 281.9 35.5 33.1 356.2 356.2 책임형 23. 13.7 17.1 5.5 64.2 64.2 78.6 93.9 19.8 126.7 126.7 신규수주 162.3 29.9 64.9 36.9 88.3 22. 64.3 68.5 71.3 75.5 279.5 용역형 26.8 59.2.5 68.5 155. 46.4 49.4 51.4 54.4 21.5 책임형 3.1 5.6 36.4 19.9 65. 17.9 19.1 19.9 21.1 78. 매출 95.9 2.6 21.7 23. 32.2 97.5 27.7 29.5 3.7 32.5 12.5 용역형 72.1 18.5 19.5 2. 26. 84. 24.1 25.7 26.8 28.4 15. 책임형 23.8 2. 2.2 3. 6.2 13.5 3.6 3.8 4. 4.2 15.5 원가율 72% 7% 67% 68% 69% 69% 69% 69% 69% 69% 69% 용역형 65% 68% 64% 64% 63% 64% 64% 64% 64% 64% 64% 책임형 94% 85% 92% 99% 95% 94% 93% 93% 93% 93% 93% 매출이익 26.9 6.3 7.2 7.3 9.9 3.6 8.7 9.3 9.6 1.2 37.8 Margin 28% 3% 33% 32% 31% 31% 31% 31% 31% 31% 31% 영업이익 9.9 2. 2.8 2.9 3.8 11.1 3.3 3.3 3.9 3.6 14.2 Margin 1% 1% 13% 12% 11% 12% 12% 11% 13% 11% 12% 당기순이익 8.2 2.1 2.1 2.6 3.2 9.9 2.8 2.9 3.3 3.1 12.1 Margin 9% 1% 1% 11% 1% 1% 1% 1% 11% 1% 1% 자료: LIG투자증권 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com 27
LIG Company Analysis 21/11/17 한미파슨스건축사사무소 유비(발주자)에겐 제갈공명(CM)이 필요하다 대차대조표 손익계산서 (십억원) 29A 21E 211E 212E (십억원) 29A 21E 211E 212E 유동자산 47 49 59 72 매출액 96 98 121 149 현금 및 단기금융상품 32 29 35 43 증가율(%) 19.4 1.7 23.6 23.7 매출채권 13 15 18 22 매출총이익 27 31 38 47 재고자산 매출총이익률(%) 28. 31.4 31.4 31.4 비유동자산 15 17 18 2 판매비와 일반관리비 17 19 24 29 투자자산 11 12 13 14 영업이익 1 12 14 18 유형자산 2 2 3 3 영업이익률(%) 1.3 11.8 11.8 11.8 무형자산 EBITDA 1 12 15 18 자산총계 63 65 78 92 EBITDA M% 1.8 12.5 12.3 12.2 유동부채 13 13 14 14 영업외손익 1 2 2 2 매입채무 순금융수익 1 2 2 2 단기차입금 외환관련손익 유동성장기부채 지분법손익 1 비유동부채 4 5 6 7 기타영업외손익 -1-1 사채 및 장기차입금 세전계속사업이익 11 13 16 2 부채총계 17 18 19 21 법인세비용 3 3 4 5 자본금 4 4 4 4 중단사업이익 자본잉여금 15 15 15 15 당기순이익 8 1 12 15 이익잉여금 28 35 46 59 당기순이익률(%) 8.6 1.2 1. 1. 자본조정 -6-6 -6 조정순이익 9 9 12 15 자본총계 45 48 58 71 EPS 1,243 1,41 1,73 2,11 총차입금 증가율(%) 2.6 12.7 21.6 23.4 순차입금 -32-29 -35-43 조정EPS(일회성요인제거) 1,36 1,324 1,689 2,85 투하자본 8 12 17 23 증가율(%) 9.2 1.4 27.6 23.4 현금흐름표 주요지표 (십억원) 29A 21E 211E 212E 29A 21E 211E 212E 영업활동 현금흐름 11 9 11 13 총발행주식수(천주) 7,1 7,1 7,1 7,1 당기순이익 8 1 12 15 시가총액(십억원) 115 95 95 95 유무형자산상각비 1 1 1 주가(원) 16,25 13,45 13,45 13,45 기타비현금손익 가감 5 1 2 EPS(원) 1,243 1,41 1,73 2,11 운전자본 변동 -2-2 -3-4 BPS(원) 6,355 6,693 8,189 1,21 매출채권 감소(증가) -2-3 -4 DPS(원) 3 22 27 33 재고자산 감소(증가) PER(X) 13.1 9.6 7.9 6.4 매입채무 증가(감소) PBR(X) 2.6 2. 1.6 1.3 기타 -2 PCR(X) 8. 8.8 6.8 5.6 투자활동 현금흐름 -21-1 -5-4 EV/EBITDA(X) 8.1 5.5 4. 2.9 유동자산의 감소(증가) -14 5-1 -1 ROE(%) 24.1 21.5 22.9 23.1 투자유가증권의 처분(취득) -5-5 -4-4 ROA(%) 16.3 15.6 16.9 17.6 유형자산 감소(증가) -1-1 -1-1 ROIC(%) 95.3 83.9 74.1 68.1 무형자산 감소(증가) 배당수익률(%) 1.8 1.6 2. 2.5 재무활동 현금흐름 14-2 -1-2 부채비율(%) 38.6 37.4 33.3 29.3 사채및차입금 증가(감소) 순차입금/자기자본(%) -7. -6.8-6.9-59.8 자기자본 증감 14-2 -1-2 유동비율(%) 359.2 368.6 427.7 58.9 배당금 -1-2 -1-2 이자보상배율(X) -7.2-6.8-7.9-8. 현금증감 4 6 5 7 총자산회전율 1.9 1.5 1.7 1.8 기초현금 8 13 18 23 매출채권 회전율 7.4 7.1 7.4 7.4 기말현금 13 18 23 31 재고자산 회전율.... FCF 1 8 1 12 매입채무 회전율.... 자료: LIG투자증권 28 LIG Research Center ㆍ www.ligstock.com
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Compliance Notice 최근 2년간 투자의견 및 목표주가 변경내역 한미파슨스(5369) 제시일자 21.11.17 투자의견 BUY 목표주가 21,원 제시일자 투자의견 목표주가 제시일자 투자의견 목표주가 주가 및 목표주가 추이 (원) 한미파슨스 목표주가 25, 2, 15, 1, 5, 8/11 9/3 9/7 9/11 1/3 1/7 1/11 Ratings System 구분 대상기간 투자의견 비고 [기업분석] 12개월 BUY(15% 초과)ㆍHOLD(%~15%)ㆍREDUCE(% 미만) [산업분석] 12개월 OverweightㆍNeutralㆍUnderweight * 단, 산업 및 기업에 대한 최종분석 이전에는 긍정, 중립, 부정으로 표시할 수 있음. Compliance 동 자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확히 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. 당사는 공표일 현재 상기 종목의 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사는 동 자료를 기관투자자 또는 제3자에게 사전제공한 사실이 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 아닙니다. 조사분석 담당자는 공표일 기준 동 자료에 언급된 종목과 재산적 이해관계가 없습니다. 본 조사자료는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 어떠한 경우에도 무단 복제 및 배포 될 수 없습니다. 또한 본 자료에 수록된 내용은 당사가 신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정 을 하시기 바랍니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.
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