ELS 시세조종쟁송의 주요 쟁점과 법리 2015. 5. 8. 변호사 김 주 영
발표에 앞서 먼저 말씀드려야 할 사항 ELS 시세조종쟁송은 아직 대부분의 사건에 관하여 최종 판결이 내려지지 않은 사안 임 발표자는 ELS 시세조종쟁송에서 원고(투자자)측을 대리하고 있는 법무법인 소속임 본 발표자는 ELS 시세조종쟁송에 있어서 어떠한 쟁점들이 다루어지고 있고 그것이 어떤 의미를 가진 것인지를 소개하는 것에 초점을 맞추고자 함. 2
목차 2009년 ELS 스캔들의 개요 및 경과 ELS 시세조종 쟁송의 현황 ELS 사건의 사실관계 쟁점 1 민법 150조 1항 (조건성취방해)의 적용가능성 쟁점 2 증권관련집단소송의 활용가능성 쟁점 3 헤지거래와 불공정거래행위간의 관계 3
2009년 ELS 스캔들의 개요 4
ELS 스캔들이 발발한 것은 지난 2009년 5월 한국거래소가 감리를 실시하는 과정에서 ELS의 실질적 거래상대방인 외국계은행 이 ELS 만기일 장막판에 기초자산 대량매도로 종가하락을 야기한 사실을 확인 5
한국거래소는 그 해 7월 회원사인 국내 증권사 2곳을 제재 ELS의 조기상환일에 기초자산이 되는 종목의 종가형성에 관여한 것으로 판단 6
그 해 12월에는 금융위원회가 외국계은행 2곳과 국내증권사 2곳을 ELS수익률조작혐의로 검찰에 통보 조사과정에서 해당금융사들은 헤지거래를 위한 불가피한 주식매도 라고 주장했지만 금융당국은 고의성있는 불공정거래로 판단 7
그 이후 현재까지의 경과 8
그 이후 현재까지의 경과 2009. 8. ELS 피해자들이 국내증권사를 상대로 첫 민사소송 제기 (일반소송) 2010. 1. 외국계은행을 상대로 ELS관련 첫 증권관련집단소송 제기 2010. 10. 서울중앙지법 ELS 민사소송에서 첫 원고 승소 판결 2011. 6. 서울중앙지검이 외국계은행과 국내증권사의 담당 트레이더 4명 기소 2012. 12. 1심에서 승패가 엇갈린 ELS 민사소송에 관하여 2심이 원고패소판결 9
현재까지의 경과 2013. 3. 서울중앙지법 ELS 헤지운용 트레이더에 대하여 무죄선고 2013. 5. 서울고등법원 ELS 집단소송 불허가결정 2013. 9. 서울중앙지법 다른 ELS 증권관련집단소송에 대하여 다시 소송허가결정 2013. 10. 서울중앙지법 다른 ELS 민사소송(일반소송)에 대하여 다시 원고 승소판결 2014. 6. 서울중앙지법 항소부 ELS 헤지운용 트레이더에 대하여 유죄선고 (벌금 1,000만원) 2015. 4. 대법원 ELS 증권관련집단소송에 대하여 허가취지로 파기환송판결 10
현재 계류 중인 ELS사건 현황 및 소송경과 11
ELS 관련 민사소송현황 순번 상품명 사건번호 원고 당사자 피고 진행상황 1 서울고등법원 2010나58607 상환금 윤** 외 2 1, 2심 원고 패소, 대법원 계류중 2 **증권 제195회 ELS 서울고등법원 2010나71761 상환금 정** 외 1 1심 원고 승소, 2 심원고패소 대법원계류중 3 서울중앙지법 2010가합84234 상환금 장**외 7 **증권 (주) 추정(대법원판결) 4 ** 블루스타 사모 제3호 5 서울중앙지법 2011가합19701 손해배상(기) 서울중앙지법 2011가합31893 손해배상(기) ** 신협 외 1 **새마을금고 외 7 조정(대법원판결 에 따르기로) 조정(대법원판결 에 따르기로) 6 ** Two Star VI 사모 제1호 서울고등법원 2011나104712 상환금 **새마을금고 **외국은행 1, 2심 원고 패소, 대법원 계류중 7 ** 2 star 파생상품 서울중앙지법 2011가합9063, 26129(병합) 손해배상(기) 민** 외 64 / 전** 외 5 **외국은행, **외국은행 1심 원고 패소후 항소심 추정 12
ELS 관련 민사소송현황 순번 상품명 사건번호 원고 당사자 피고 진행상황 8 **증권 부자아빠 주가연계증권 제289회 9 서울고등법원 2012나12360 상환원리금 등 서울중앙지법 2012가합17061 증권관련집단소송 김** 외 25 김** 외 5 **외국은행 1심 원고 승소, 2심패소후대 법원계류중 대법원 허가취 지로 파기환송 10 **증권 ELS 10호 서울중앙지법 2010가합1604 증권관련집단소송 양** 외 1 **외국은행 대법원 허가취 지로 파기환송 11 *** 투자신탁28호 서울중앙지법 2011가합38948 손해배상(기) 손** 외 1 **외국은행 1심패소후항 소심 추정 그 외 2건 정도가 더 있는 것으로 파악됨 13
ELS 관련 형사사건 소송현황 순번 사건번호 당사자 경과 1 서울중앙지방법원 2011고단3406 외국인 트레이더 피고인 불출석, 사법공조촉탁 2 서울중앙지방법원 2011고단3407 외국인트레이더 피고인 불출석, 사법공조촉탁 3 서울중앙지방법원 2011고단3416 내국인 트레이더 1심 재판중 4 서울중앙지방법원 2011고단4640 내국인 트레이더 1심 무죄, 2심 유죄, 대법원 계류중 그 외 서울남부지검에서 2013년 추가 기소한 사건 2건 있음 14
ELS 사건의 사실관계 15
ELS의 상품구조 기초자산 발행총액 삼성전자 보통주, 신한지주 보통주 30억원 ELS 발행일 2007. 10. 10. 중도상환일 최초 기준가격 매 6개월마다 삼성전자 552,000 원, 신한지주 : 60,868 원 만기상환기준일 2009. 10. 7. 만기상환조건 만기상환기준일 종가 최초기준가격의 75% 연 14% 이율 만기상환기준일 종가 < 최초기준가격의 75% 원금손실 (-40% 초과하락 경험 O) 16
2009. 10. 7. 신한지주 종가에 따른 당사자들의 이해관계 이 사건 ELS의 만기상환금(투자원금의 128% 또는 75% 미만)을 결정하는 기준가격은 삼성전자 414,000원, 신한지주 45,651원 삼성전자의 주가는 70만원 대, 신한지주의 주가는 44,800원에서 시작하여 장 종 료 직전인 오후 2:50경 45,800원으로 형성 만약, 신한지주의 2009. 10. 7. 종가가 45,651원 이상인 경우 투자자들은 투자원금의 128% 수령, 외국계 B은행은 스왑계약금액 (2,978,000,000원)의 128%를 국내 발행증권사에 지급 반면 신한지주의 2009. 10. 7. 종가가 45,651원 미만인 경우 투자자들은 투자원금의 75% 미만을 수령, B은행은 스왑계약금액 (2,978,000,000 원)의 75% 미만을 국내 발행증권사에 지급 결국 신한지주의 2009. 10. 7.의 종가가 45,651원 이상이냐 아니면 그 미만이냐 에 따라 원고들은 투자수익률이 53% 이상(128% - 75% 미만) 좌우되고 B은행 은 1,578,340,000원 이상의 돈 이 왔다 갔다 하는 상황 17
만기상환기준일인 2009. 10. 7. B은행이 행한 거래 2009. 10. 7. 하루 동안 신한지주에 관하여 총 776,960주 1) (금액기준으로 무려 350억원상당)나 되는 매도주문 출회(스왑계약금액의 10배가 넘는 금 액) 그 중 종가 동시호가시간대인 14:50~15:00사이에 153,410주 2) 의 매도주문을 쏟 아 부어 종가하락의 야기 동시호가시간대의 매도주문인 153,410주 전체를 가격하락효과가 큰 시장가주 문 형태로 출회하여 종가하락을 야기 장중의 251,120주 및 동시호가시간대의 25,960주 매도주문은 B은행의 계열 증 권사 주식영업부가 아닌 국내 증권사 국제결제팀 창구를 통해 출회 이로 인해서 45,651원 이상으로 형성될 것으로 예상되던 신한지주의 2009. 10. 7. 종가는 결국 45,450으로 형성 1) B증권 계좌 499,860주 + 국내증권 국제결제팀 계좌 277,100주 2) B증권 계좌 127,450주 + 국내증권 국제결제팀 계좌 25,960주 18
B은행의 대량매도와 이에 따른 가격변동 B은행은 동시호가시간대의 신한지주 예상체결가(예상종가)가 46,100원이 되었을 때 50,000주와 52,450주나 되는 매도물량을 가격하락 효과가 큰 시장가로 매도주문 장종료 단일가거래의 거래가격(종가)을 낮추기 위한 시장가 매도주문으로 시세관여주문을 반복적으로 수행 19
B은행의 대량매도와 이에 따른 가격변동 2009. 10. 7. 14:52경 102,450주 시장가매도주문의 효과 예상체결가를 45,950원에서 45,000원으로 무려 19호가 가격단위 하락시킴 20
B은행의 대량매도와 이에 따른 가격변동 2009. 10. 7. 14:57경 22,960주 시장가매도주문의 효과 예상체결가를 45,750원에서 45,450원으로 무려 6호가 가격단위 하락시킴 21
[쟁점 1] 민법 제150조 제1항 (조건성취방해)의 적용가능성 22
[쟁점 1] 민법 제150조 제1항 (조건성취방해)의 적용가능성 (1) 해당 민법 조문 민법 제150조 (조건성취, 불성취에 대한 반신의행위) 1 조건의 성취로 인하여 불이익 을 받을 당사자가 신의성실에 반하여 조건의 성취를 방해한 때에는 상대방은 그 조건 이 성취한 것으로 주장할 수 있다. 민법 제150조 제1항에 따른 청구를 한 이유 중도상환일이나 시세조종이라는 불법행위가 아닌 반신의행위 입증만으로도 청구가 인용될 수있음 학설 및 판례상 반신의행위는 합법적인 권리의 행사나 의무의 이행이라도 성립할 수 있음 한국거래소는 기초자산 대량매도를 이미 시장감시규정상 공정거래질서 저해행위 로 인 정하였음 손해배상청구가 아닌 이행청구이므로 청구액 산정이 간명하고, 과실상계나 책임제한의 여지 가 없음. 23
[쟁점 1] 민법 제150조 제1항 (조건성취방해)의 적용가능성 (2) 세부쟁점들 조건성취방해의 사례: A가 10시까지 학교에 도착하면 B가 C에게 돈 100만원을 주 기고 시간을 넘기면 오히려 C가 B에게 돈 100만원을 주기로 했는데 A가 9시 50분 에 학교 정문 앞에 당도하자 B가 A를 학교 앞에서 붙잡아 10시를 경과하도록 한 경 우 복잡한 파생상품거래에 있어서의 지급조건 조작에 대하여 잘 활용되지 않는 민법상 조건성취방해를 적용할 수 있을까? 거래관계의 종료 후에도 조건성취방해를 주장할 수 있는가? ELS 중도상환조건은 누구의 이익을 위한 조건인가? 헤지거래도 반신의행위를 구성할 수 있는가? 24
[쟁점 1] 민법 제150조 제1항 (조건성취방해)의 적용가능성 (3) 하급심재판부의 판단 1심은 ELS의 만기가 도래하고 상환금이 지급되어 법률관계가 종료되었으므로 더 이상 조건성취방해는 주장할 수 없다고 판단 2심은 만기 이후에도 조건성취방해는 주장할 수 있지만 델타헤지거래의 범주에 속하는 거래이고 조건성취방해동기를 인정할 증거가 없으므로 신의칙위반이 아니라고 판단 2심은 중도상환조건이 성취되면 발행사가 부담해야 할 헤지비용을 절약할 수 있고 기 존 ELS를 종료시키고 다시 새로운 ELS를 판매할 수 있으므로 발행사에 더 이익이 될 것 으로 보인다고 판단 논 쟁 대 상 헤지거래가 합법적이라 하더라도 신의칙위반은 성립할 수 있는 것 아닌가? 중도상환조건의 충족이 발행사에 이익이라는 것이 상식에 맞는가? (기초자산의 변 동성이 없어서 헤지운용에서 손실이 발생하는 상황에서의 중도상환은 손실을 확정 시키는 셈이 되므로 발행사에 불이익한 것 아닌가?) 25
[쟁점 2] 증권관련집단소송의 활용가능성 26
[쟁점 2] 증권관련집단소송의 활용가능성 (1) Q ELS 시세조종으로 피해를 입었음을 주장하는 투자자들이 증권관련집단소송 을 제기할 수 있는가? 증권관련집단소송의 허가요건 자본시장법상 손해배상특칙조항에 따른 청구일 것 구성원이 50명 이상이고 구성원의 보유증권 합계가 피고 회사의 발행증권 총수의 1만분의 1일 것 법률상, 사실상의 쟁점이 구성원에게 공통될 것 집단소송이 총원의 권리실현이나 이익보호에 적합하고 효율적일 것 관할 : 피고의 보통재판적 소재지에 전속관할 27
[쟁점 2] 증권관련집단소송의 활용가능성 (2) ELS의 기초자산가격을 조작하여 ELS거래에서 이익을 도모하는 것은 일종 의 연계시세조종에 해당 하지만 종전의 시세조종관련 손해배상특칙이 연계시세조종을 감안하여 개 정되기 전이어서 이를 적용할 수 없었음 2013. 5. 28. 비로소 해당 조항이 개정되었음 종전 자본시장법 제177조 (시세조종의 배상책임) 1 제176조를 위반한 자는 그 위반행위로 인하여 형성된 가격에 의하여 해당 상장증권 또는 장내파 생상품의 매매를 하거나 위탁을 한 자가 그 매매 또는 위탁으로 인하여 입은 손해를 배상할 책임을 진다. 28
[쟁점 2] 증권관련집단소송의 활용가능성 (3) 따라서 증권관련집단소송의 허용 여부는 자본시장법 제179조에 해당되는 지 여부가 좌우하게 되었음. 가장 논란이 된 것은 ELS시세조종의 피해를 주장하는 자가 부정거래행위 로 인하여 금융투자상품의 매매 그 밖의 거래를 한 자 라고 볼 수 있는지 여부 자본시장법 제179조 (부정거래행위 등의 배상책임) 1 제178조를 위반한 자는 그 위반행위로 인하여 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래를 한 자가 그 매매, 그 밖의 거래와 관련하여 입은 손해를 배상할 책임을 진다. 29
[쟁점 2] 증권관련집단소송의 활용가능성 (4) 하급심재판부의 판단 1심은 소송허가신청 이후 3년 4개월만에, 50인 이상의 다수성요건과 자본시장법상 청 구요건불비를 들어 불허가결정 2심은 1년 후, 원고들이 피고의 부정거래행위로 인하여 ELS 매매 기타 거래를 하였어야 하는데, 피고의 행위(만기시 기초자산 대량매도행위)로 인하여 원고들이 ELS의 매매 기 타 거래를 한 사실이 전혀 없고, ELS를 소극적, 수동적으로 보유하고 있었을 뿐이라는 이유로 불허가결정 대법원의 판단 대법원은 약 2년만인 지난 4. 9. 파기환송결정 : ELS 기초자산의 시세를 조종했다면 이는 자본시장법상 부정거래행위에 해당하고 그 행위로 ELS투자자의 권리 의무 내용이 변경되거나 결제되는 금액이 달라져 투 자자가 손해를 입었다면 자본시장법 제179조에 의한 청구를 할 수 있다고 판시 30
[쟁점 2] 증권관련집단소송의 활용가능성 (5) 동 판결의 의미 계약의 체결과 종결에 시차가 존재하는 파생상품거래 관련 불공정거래행위도 자 본시장법상 손해배상책임을 물을 수 있다는 점을 확인 영미법 판례상 형성되어 온 청구인요건, 매매관련성요건 등을 우리나라 법상 어떻게 해석해야 하는지에 관한 기준을 제시 31
[쟁점 3] 헤지거래와 불공정거래행위 32
금융기관들의 주장과 하급심의 판단 금융기관들은 ELS에 있어서 기초자산을 이용한 델타헤지거래는 위험회피를 위한 거래로 서 필수불가결하며 델타헤지거래의 원리상 만기상환 평가일에 헤지물량을 일시에 매각하는 것이 불가피하므로 이러한 헤지물량의 처분으로 주가가 변동하더라도 이는 정당한 헤지거래 에 따른 결과일 뿐 인위적인 시장조작에 해당하지 않는다고 항변 상당 수 하급심 법원들은 피고들의 이러한 주장을 수용 판단 수순에 있어서도 먼저 헤지거래가 필요한지, 필요하다면 그러한 헤지 거래의 일환으로 이루어진 행위인지를 살핀 후 문제되는 거래가 헤지거래의 범주에 속하므로 시세조종이나 부정거래행위 라 볼 수 없다는 수순으로 판단 33
종전 판례상 시세조종 또는 부정거래행위의 판단기준 종전 판례상으로는 문제가 된 유가증권의 성격과 발행된 유가증권의 총수, 가격 및 거래량의 동향, 전후의 거래상황, 거래의 경제적 합리성과 공정성, 가장 혹은 허위매 매 여부, 시장관여율의 정도, 지속적인 종가관리 등 거래의 동기와 태양 등 의 간접사실을 종합적으로 고려하여 객관적으로 판단 부당한 이득을 얻으려는 목적은 그것이 행위의 유일한 동기일 필요는 없고 다른 목적과 함께 존재하여도 무방 당사자의 자백이 없더라도 간접사실을 종합적으로 고려하여 판단 헤지거래에 관하여 종전 판례상 불공정거래행위의 판단기준과 다소 다 른 판단기준을 적용할지 여부가 관건 34
관련 쟁점 - 헤지거래논쟁 ELS 발행 금융기관이 수행한다고 하는 델타헤지거래는 과연 어떤 성격의 거 래인가 (ELS 금융기관과 고객간에는 이해상충관계가 있는가 없는가? 법 규상 의무화되어 있는가 아닌가? 정형화된 거래인가 아니면 재량의 여 지가 있는 거래인가)? 헤지거래라면 곧바로 경제적 합리성이 있는 것으로 인정되는가? 정당 성이 인정되는 헤지거래는 무엇을 의미하나? 델타헤지거래의 원리에 따르면 만기일 동시호가시간대에 대량매도가 불 가피한가? 35
ELS 델타헤지란 무엇일까 36
델타헤지 델타헤지의 개념과 원리 델타헤지 또는 델타헤징이란 포지션의 델타를 이용하여 헤지를 하는 것을 지칭 통상 기초자산의 가격이 상승하면 콜옵션의 가격은 상승하고 풋옵션 의 가치는 하락 Delta ( )란 기초자산의 가격변화에 대한 옵션가격의 변화로 정의 (예컨대 콜옵션의 델타를 0.6으로 가정할 때 이는 주가가 변화하는 경우 에 옵션의 가격이 주가변화의 약 60% 만큼 변하는 것을 의미) 예컨대 주가가 100달러, 옵션가격이 10달러라고 가정하고, 거래자가 콜옵션 20계약 (즉 주식 2,000주를 살 수 있는 권리)을 매도했다고 가정 콜옵션의 델타가 0.6일 경우 거래자의 포지션은 주식 1,200주 (0.6X2,000)를 매입함으로써 헤지할 수 있는데 이는 옵션 포지션의 이익(손실)과 주식포지션(이익)이 정확하게 상쇄되기 때문 예를 들어 주가가 1달러 상승하면 매입한 주식으로부터 1,200달러의 이익이 발생하는 반면, 옵션의 가격은 0.6달러 (0.6 X 1)상승하고 이는 발행한 옵션으로부터 1,200달러의 손실 (0.6 X 2,000)이 발생 주식포지션의 델타가 옵션포지션의 델타를 상쇄하는 상태를 델타중립(delta neutral)이라 함. 37
델타헤지 동적델타헤지 헤지포지션을 한 번 구성한 후 그대로 있는 것을 정적델타헤지(Static Delta Hedging)라고 함 주가변화나 시간의 변화 등에 따라 포지션을 계속 조정하는 것을 동적델타헤지(Dynamic Delta Hedging)라 함 예컨대 주가가 3일 후 주가가 110달러로 상승하였다고 할 때 주가가 상승하면 콜옵션의 델타도 증가 하게 됨. 델타가 0.6에서 0.65로 증가하면 100주 (0.5 X 2,000)를 추가로 매입해야만 위험중립상태를 유지할 수 있음 이렇게 기초자산의 가격변화나 시간의 변화에 따라 헤지포지션을 재조정하는 것을 동태적 델타헤지 라고 함. 38
교과서에서 주장하는 가상의 표준옵션 델타헤지 사례를 가지 고 설명하는 델타헤지 (금융기관 & 하급심) 표준옵션의 사례를 들어 델타헤지의 수익구조를 설명 39
델타헤지의 한계 동적델타헤지의 일반적인 한계 동적델타헤지모델에 따라 위험중립상태를 만들 수 있다는 것은 블랙-숄즈에 의한 옵션가격결정모형 에따른것 블랙-숄즈모형자체가 여러 가지 비현실적인 가정 을 기초로 하고 있으므로 수익율을 정확히 복제하 고 위험중립상태를 만든다는 것은 비현실적인 목표라고 함 블랙-숄즈모형은 주가가 연속적으로 변동하고, 거래비용과 세금이 없고, 주가의 변동성이 일정하다는 등 여러 가지 가정을 전제로 한 옵션가격결정모형 하지만 현실의 세계에 있어서 개별기업의 주가는 연속적으로 변동하지 않고 주가변동성도 시간의 경 과에 따라 달라지며, 증권거래세와 같은 거래비용이 엄연히 존재하고 있어 이 모형에 따른 완벽한 수 익률 복제는 애초부터 불가능 블랙-숄즈 모형에 대입할 변동성 (volatility)은 과거의 변동성에 의해서 추정할 수밖에 없는데 과거와 는 다른 변동성이 구현될 경우 헤지는 실패에 이를 수밖에 없음 40
델타헤지의 한계 ELS와 같이 배리어옵션과 디지털옵션이 결합된 상품에 적용되는 한계 더구나 ELS는 단순한 풋옵션이나 콜옵션이 아니라 배리어옵션 (Barrier Option)이며 디지털옵션 (Digital Option)의 성격을 띈 이색옵션 (Exotic Option)으로서 태생적으로 헤지가 어렵다고 알려져 있 음 베리어옵션이나 디지털옵션의 경우 만기에 기초자산의 가격이 행사가격에 근접할 수록 델타가 무한 대에 가까워지는 현상이 발생 이는 기본적으로 ELS의 수익구조상 이 부분에서 델타 값의 산정이 불가능한 부분 (즉 불연속점)이 존 재하기 때문 <전형적인 스텝타운형 ELS상품의 수익구조> 41
델타헤지의 한계 ELS와 같이 배리어옵션과 디지털옵션이 결합된 상품에 적용되는 한계 이러한 불연속점에서는 기울기를 구하는 작업 즉, 미분이 불가능하므로 델타값의 산정이 불가능하며 따라서 델타헤지도 현실적으로 불가능 이 사건 ELS시세조종사건에서 문제가 된 거래도 바로 이 헤지불가능영역에서 발생한 것 이런 시점에는 델타값의 변화에 따라 거래를 하려는 시도 자체가 어리석은 시도이고 오히려 헤지포 지션을 변화시키지 않는 정적( 靜 的 )델타헤지전략이 타당하다고 함 < 조기상환구조 ELS상품의 기간 및 기초자산가격변동에 따른 델타값 변 화> 42
현실적으로 본 ELS 델타헤지 활동 ELS 발행이 풋옵션매수와 유사한 성질을 가진 것에 착안하여 ELS의 기초자산의 변동성을 이용한 변동성매매 (주가상승시에 매도, 주가하락 시에 매수하는 매매기법)를 수행함으로써 ELS의 상환에 필요한 수익을 마련하고 ELS 상환에 따른 손실을 회피하려는 거래활동 43
델타헤지거래의 실무사례 100억원 ELS발행으로 100억원을 조달 98.4억원 판매수수료로 1.6억원을 공제 60억원 (기초자산) + 38.4억원 (채권) 이 중 60억원으로 기초 자산 매입하고 나머지는 무위험채권 매입 ±60억원 (기초자산) 헤지거래 (변동성매매) 수익 + + ± 38.4억원 + 기초자산 헤지거래로 변 (채권) 이자수익 동성매매 수익 누적?원 (기초자산청산대금) + (채권매각대금과 이자] + [델타헤지운용이익) -?원 (ELS 상환 대금] 만기청산 44
만기청산일의 손익현황 수익 비용 기초자산의 청산대금 * 기초자산의 처분가격에 좌우 델타헤지(변동성매매)에 따른 수익 상환원리금지급액수 * 상환조건 충족여부에 좌우 ** 헤지운용기간동안 기초자산의 실현 변동성에 좌우 무위험자산의 청산대금 무위험자산에 따른 이자수익 순손익 = 수익 - 비용 *상환조건의 충족여부와 실제 변동성매매의 실제수익에 따라 크게 달라짐 45
ELS를 발행한 금융기관의 손익 수익측면에서 볼 때 델타헤지수익은 주가변동성에 의해서 달라지는 것으로서 현실적으로 변동성 이 낮으면 거의 발생하지 아니함 ELS 발행사(또는 발행사와 스왑계약을 해서 발행에 따른 위험을 인수한 금융 기관)는 기초자산의 변동성이 일정 수준 이상일 것을 예상해서 ELS를 고안해 서 판매(또는 스왑계약을) 하는데 만약 예상한 변동성이 구현되지 아니하면 상당한 손실을 보기도 함. 46
ELS를 발행한 금융기관의 손익 비용측면에서 볼 때도 상환원리금지급채무는 만기평가일의 종가가 얼마이냐에 따라 크게 달라짐 따라서 ELS 발행사 입장에서는 변동성이 커서 헤지운용이익이 많이 발생하다가 만기 일에 주가가 기준가 바로 밑으로 형성되는 경우 가장 이윤을 많이 얻게 되고 변동성이 작아 헤지운용손실이 발생하다가 만기일에 주가가 기준가 바로 위 로 형성되는 경우 가장 손실을 많이 보게 됨 47
손익관계에 따른 불공정거래행위의 유인 금융기관입장에서는 중도상환일이나 만기상환일이나 상환조건은 충족되었는데 변동성이 떨어져서 충 분히 상환자금이 마련되지 않았을 경우에는 손실을 보게 되므로, 이러한 손실을 회피하기 위해서 불공정거래행위를 할수있음. 그렇지 않더라도 만기에 종가가 기준가보다 낮아지면 상환금 부채규모가 크 게 줄어서 순이익이 크게 늘어나므로 종가를 조작할 유인이 있게 됨. 물론 기초자산을 막판에 대량매도하면 저가매도를 하게 되므로 기초자산의 청산대금이 약간 줄어듬. 하지만 그 줄어드는 액수는 상환조건 무산에 따라 면하게 되는 부채의 액수에 비해서 아주 작음. 48
도덕적 헤이 가능성 헤지거래에 따른 도덕적 해이 가능성 어느 ELS의 발행사와 트레이더간에 체결된 성과보수에 관한 합의서 49
정당한 헤지거래의 범위 50
우리나라 자본시장법상 헤지거래(위험회피거래) 의 정의 위험회피목적거래는 실제로 위험회피목적 하에서 수행되어야 하고, 그 효과가 위험회피에 국한되어야 함 자본시장법 시행령 제186조의2(위험회피목적 거래) 법 제166조의2제1항제1호 전단에서 "대통령령으로 정하는 위험회피 목적의 거래" 란 위험회피를 하려는 자가 보유하고 있거나 보유하려는 자산 부채 또는 계약 등 (이하 "위험회피대상"이라 한다)에 대하여 미래에발생할수있는경제적손실을부 분적 또는 전체적으로 줄이기 위한 거래로서계약체결당시다음각호의요건을충 족하는 거래를 말한다. 1. 위험회피대상을 보유하고 있거나 보유할 예정일 것 2. 장외파생거래 계약기간 중 장외파생거래에서 발생할 수 있는 손익이 위험회피대 상에서 발생할 수 있는 손익의 범위를 초과하지 아니할 것 51
우리나라 법령에 따를 경우 결국 실제로 위험회피의 동기 와 위험회피의 효과 가 있어야지 특정 모형이나 특정 거래기법을 취하였다고 해서 무조건 위험회피목적거래가 되는 것은 아님 즉, 블랙-숄즈 모형에 따른 델타헤지거래기법을 취하였다고 하여 무조건 정당 한 헤지거래가 되는 것이 아니며 그 거래의 목적이 위험회피목적이 아니라 시장조작의 목적이라거나 그 거래의 효과가 위험의 감소가 아닌 수익의 획득으로 나타난다면 위험회피목적거래라고 볼수없음 52
미국의 볼커룰(Volker Rule)에 규정된 진정한 헤지거래 헤지거래면제조항을 적용함에 있어서 금지되어야 할 자기매매를 헤지거래로 잘못 분류할 위험성을 경고 a. 헤지거래면제조항을 적용함에 있어서의 접근방법 금지되는 자기매매가 헤지 거래의 일환으로 이루어지거나 헤지 거래로 잘못 분류될 잠재적 위험이 존 재하기 때문에 위험회피목적의 헤지 거래를 규율함에 있어서 실무상 어려움이 수반된다. 이는 어떤 금 융기관이 특정한 거래행위를 포지션과 관련한 위험을 관리하거나 없애기 위해서 수행하였는지 아니면 헤지포지션 자체의 가격변동으로부터 이득을 취하기 위하여 수행하였는지 사후적으로 판단하기 어렵 기때문이다. 문제가 된 헤지포지션의 취득의도를 실무상 분별해 내는 것은 종종 어려움에 봉착한다. 53
미국의 볼커룰(Volker Rule)에 규정된 진정한 헤지거래 헤지거래면제요건을 충족하기 위한 8가지 요건 1. 6가지의 구체적인 요소를 구비한 엄격한 내부 컴플라이언스 프로그램을 수립하여야 함. 2. 당해 거래가 내부 컴플라이언스 프로그램에 따라서 수행되어야 함. 3. 당해 거래가 한가지 또는 그 이상의 특정 위험 (시장 위험, 신용 위험, 환율 위험, 이자 율 위험, 베이시스 위험 등)을 실제로 헤지하여야 함 4. 목적 거래가 제거하기 위한 특정 위험과 합리적으로 관련되어 있어야 함. 5. 목적 거래로 인해서 또다른 상당한 정도의 위험을 야기하지 않아야 함. 6. 헤지 포지션이 이루어진 후 계속적인 검토, 감시 및 관리가 이루어져야 함. 7. 트레이더들에 대한 보상이 위험부담에 따른 이익에 기반하여 이루어지지 않아야 함. 8. 목적 거래를 수행하기 전, 동 거래가 헤지 목적임을 문서화 하고 동 거래가 헤지하고 자 하는 위험을 적시하여야 함. 54
미국의 볼커룰(Volker Rule)에 규정된 진정한 헤지거래 특히 4번째 요건에 따르면 특정 헤지포지션으로 인해서 헤지대상포지션의 손실을 능가하는 이익을 얻게 되는 경우 정당한 헤지거래가 될수없음 만약 헤지포지션과 헤지대상 포지션이 유지되는 기간 동안 예견되는 헤지포지션의 성과가 은행으로 하여금 당해 헤지대상 포지션으로 말미암아 손실하는 금액보다 눈에 띄게 더 많은 이익을 벌게 되는 결과로 이어지는 경우 그러한 헤지는 면제대상인 헤지거래라기 보다는 이익을 내기 위해 고안된 자기 매매일 가능성이 크다. 55
미국의 볼커룰(Volker Rule)에 규정된 진정한 헤지거래 또한 7번째 요건에 따르면 헤지운용성과에 따라 트레이더들이 보상을 받게 되는 경우 그러한 거래는 헤지거래가 될수없음 제5조 (b)2(2)(iv)는 위험회피목적 헤지거래활동을 수행하는 사람들에 대한 보상 체계가 위험을 감수하 는 자기매매에 대하여 보상을 제공하지 말도록 고안될 것을 요구한다. 은행이 헤지거래활동에 대한 인 센티브 보상시스템을 도입하여 위험감소의 성공에 대하여 보상하기 보다는 투기적 활동이나 커버되는 재무적 포지션의 상승이나 시장가치에 대하여 보상하는 경우 그러한 헤지거래활동은 허용되는 위험회 피목적 헤지거래활동에는 부합하지 않는다. 56
미국의 볼커룰에 의할 경우 특정한 헤기거래기법이라는이유만으로 정당한 헤지거래가 되는 것은 아니며 자기매매로의 남용 내지 변질을 금지하기 위한 엄격한 내부통제시스템 등의 요건을 충족시켜야 함. 헤지거래로 인해 상당한 초과이윤을 얻을 경우 이는 정당한 헤지거래로 보기 어려우며 트레이더의 보상이 파생상품의 운용에 따른 수익에 연동되어 지급될 경우 그 러한 보상체계하에서 이루어지는 헤지포지션운용은 정당한 헤지거래라고 인 정할수없음 57
미국의 상품거래법 (Commodity Exchange Act)관련 연방규정에 규정된 진정한 헤지거래 헤지포지션이 건전한 상업적 관행에 따라 질서있게 구축되고 청산되어야만 진정한 헤지거래 (bona-fide hedging)에 해당 Title 17: Commodity and Securities Exchanges CHAPTER I: COMMODITY FUTURES TRADING COMMISSION PART 1: GENERAL REGULATIONS UNDER THE COMMODITY EXCHANGE ACT : Definitions 1.3 Definitions. (z) Bona fide hedging transactions and positions for excluded commodities. (1) General definition. Bona fide hedging transactions and positions shall mean any agreement, contract or transaction in an excluded commodity on a designated contract market or swap execution facility that is a trading facility, where such transactions or positions normally 이상의 규정에도 represent a 불구하고 substitute for 만약 transactions 어떤 거래의 to be made 목적이 or positions 상업적 to 현금 be taken 또는 at 스팟거래에 a later time in 수반하는 a physical marketing 가격위험 channel, 을 상쇄하는 and where 것에they 있고, are그러한 economically 포지션이 appropriate 건전한to 상업적 the reduction 관행에of 따라 risks in질서 the conduct 있게 구축되고 and management 또 청산되며, of a commercial enterprise, and where they arise from: 이 법 제4조a.에 규정된 트레이딩 및 포지션 한도에 맞추어 운용되는 등의 요건을 갖추지 못할 경우에 (i) The potential change in the value of assets which a person owns, produces, manufactures, processes, or merchandises or 는anticipates 어떠한 거래나 owning, 포지션도 producing, 진정한 manufacturing, 헤지거래 라고 processing, or merchandising, 분류되어서는 아니된다. (ii) The potential change in the value of liabilities which a person owns or anticipates incurring, or (iii) The potential change in the value of services which a person provides, purchases, or anticipates providing or purchasing. (iv) Notwithstanding the foregoing, no transactions or positions shall be classified as bona fide hedging unless their purpose is to offset price risks incidental to commercial cash or spot operations and such positions are established and liquidated in an orderly manner in accordance with sound commercial practices and, for transactions or positions on contract markets subject to trading and position limits in effect pursuant to section 4a of the Act, unless the provisions of paragraphs (z)(2) and (3) of this section have been satisfied. 58
미국의 상품거래법 관련 조항에 의할 경우 아무리 위험상쇄를 목적으로 하는 헤지거래라 하더라도 그 헤지포지션이 구축되고 청산(liquidate)되는 과정이 건전한 상업적 관행 (sound commercial practices)에 따라 질서 있게 (in an orderly manner) 이루어져야 함 장 막판에 대량으로 헤지포지션을 청산함에 따라 가격하락이 야기된다면 진 정한 헤지거래가 되기 어려움 59
EU 지침은 헤지거래라는 이유로 AMP(허용되는 시장관행)를 주장할 수 없음을 천명 CESR/04-505b Market Abuse Directive 2.10 거래행태 는 허용되는 시장관행의 지위를 누리기에는 너무도 넓은 의미를 갖고 있다. 공매도나 헤 징과 같은 거래행태는 여러 가지의 다른 방식으로 수행될 수 있다. 만약 어떤 거래행태가 시장조작을 구성하지 않는 방식으로 수행되면 허용되는 시장관행 의 지위를 부여할 것인지의 문제 자체가 생 기지 않는다. 반면 만약 그런 행태가 시장조작을 구성하는 방식으로 이루어지는 경우 전문성을 가진 감독기관은 그러한 행태를 허용되는 시장관행 으로 수용하기 어려울 것이다. 60
EU 지침은 파생상품의 만기일 종가에 인위적인 영향을 미치는 사례를 전형적인 시세조정행위로 규정 CESR/04-505b Market Abuse Directive 4.12 시세조종에 해당하는 여러 가지 행태의 사례들 4.12. 가격 조성 a) 종가형성. 이 관행은 증권이나 파생계약의 종가를 변동시키려는 노력의 일환으로 시장의 마감시점 에 의도적으로 증권 또는 파생계약을 사거나 파는 행위를 수반한다. 이 관행은 어떠한 개별적인 거 래일에도 이루어질 수 있지만 특히 선물이나 옵션의 만기일들이나 분기별 또는 연간 포트폴리오 또는 인덱스 기준/평가시점의 해당일에 연관되어 있다. 61
EU의 규율에 따르면 헤징이라는 거래행태는 다양한 동기를 갖고 다양한 방식으로 이루어지므로 헤징이라는 이유만으로 허용되는 시장관행 이라 주장할 수 없으며 헤징이 시세조종을 구성하는 방식으로 이루어질 경우 허용되는 시장관행 이될수없음 파생상품의 만기일에 기초자산의 종가에 영향을 미치기 위해서 기초자산을 매 두 매도하는 것은 전형적인 시세조종 에 해당함 62
ELS 만기일 대량매도가 ELS 헤지모형에 도 부합하는지 여부 63
만기상환 평가일의 대량 저가매도가 델타헤지의 원칙적인 기본원리에 부합하는지 여부 델타는 기초자산의 가격변화에 대한 옵션가격의 변화 블랙-숄즈모형에 따르면 델타헤지거래는 현실적인 기초자산의 가격변화에 따 라 그로 인한 델타값의 변화에 후행하여 이루어지는 것이 원칙임 John Hull의 파생상품의 평가와 헤징전략 제479면 64
만기상환 평가일의 대량 저가매도가 델타헤지의 원칙적인 기본원리에 부합하는지 여부 앞서의 도표에서 보듯이 1 첫 번째 헤지포지션 구축 2 그 이후 현실적인 가격변화와 이에 따른 델 타값의 변화 3 헤지포지션의 재조정이라는 순서로 이루어지는 것 ELS 만기평가일의 도래로 델타값이 0 이 되는 시점은 만기평가일의 종가가 결정되는 15:00을 막 넘긴 15:00+ε의 시점 따라서 델타 값이 0 이 된데에 따른 델타헤지포지션의 청산도 15:00+ε의 시점 이후에 이루어져야 하는 것이 블랙-숄즈모형에 부합 따라서 시간외종가매매(15:10부터 15:30까지 사이에 당일 종가로 거래하는 방식) 또는 시간외단일가매매 (15:30부터 18:00까지 30분단위로 당일 종가 에서 ±5%내의 단일가로 거래하는 방식)로 매도하는 것이 델타헤지거래의 원리에 부합한다고 볼수있음 65
기초자산가격의 외생성(Exogeneity] ELS를 포함한 파생상품시장의 성립에 있어 가장 중요한 필요조건이 파생상품의 외생 성(exogeneity) 즉, 파생상품의 가격은 현물자산의 가격에 연동돼 결정되며 파생상품으로 인한 현물자 산가격의 피드백 효과가 제한적이어야 한다는 것. 물론 금융자산 가격은 수급에 의해 결정되므로 수급상 변화로 인해 영향은 받을 수 있 을지라도 그 영향은 제한적이어야 하며 시장의 유동성이 이를 흡수할 수 있을 정도로 충분해야 한다는 것을 전제 금융공학에서 사용하는 대부분의 가격결정모형이나 헷지비율모형도 기초자산의 외생 성을 기초로 고안. 거의 모든 ELS의 가치평가에 활용되는 Black-Sholes (1973) 모형이나 Stochastic Volatility 모형 (Heston, 1993)에서도 역시 기초자산의 가격은 외생적으로 주어진 것 으로 가정 따라서 헤지거래를 기초자산의 가격변화를 야기하는 방향으로 수행하는 것은 헤지거 래모형에 부합하지 않는다는 지적이 가능 66
막판 대량매도가 헤지거래물량의 정상적인 청산관행에 부합하는지 여부 비록 헤지거래물량을 청산하는 것은 만기 이후에 하는 것이 이론적으로는 맞지만 블랙-숄즈모형의 이론적 전제 (언제든지 매매가 가능하다는 전제)와는 달리 만기 직후에 물량을 청산하지 못할 위험 (오버나잇 리스크)가 존재함 만기에 근접하면 어차피 헤지운용은 거의 끝나가는 시점이므로 파생상품 트레이더들은 만기에 앞서 몇 거래일에 걸쳐서 서서히 물량을 청산하는 것이 통상적인 모습임 이는 블랙-숄즈모형과는 상관 없는 트레이더의 재량적인 자기매매전략임 만기 동시호가시간대에 저가에 대량매도하는 경우 기초자산 처분대금이 줄어들 므로 금융기관에 손해 이러한 손해를 감수하고 대량의 물량을 저가에 처분했다면 뭔가 다른 의도를 추 단해 볼 수 있음 67
ELS시세조종 쟁송의 의미 ELS사건은 파생상품 또는 파생결합증권에 수반하는 헤지거래에 대한 법적 규제방향 을 정하는 중요한 사건임 금융공학과 법학의 관점이 부딪치는 영역에 관한 쟁송임 (인간관의 차이) 증권관련집단소송법의 요건, 현실거래에 의한 연계시세조종행위의 인정기준, 민법상 조건성 취방해 의 성립요건 등 여러 법률적 쟁점들에 관한 판례형성이 기대됨 68
감사합니다. 69