Sector Report 2014.05.26 통신서비스 소프트뱅크의 사례에서 기업 가치 상승의 길을 찾다 통신서비스 (Neutral) 종목 투자의견 목표주가 (원) SK 텔레콤 BUY (M) 270,000 (M) KT BUY (M) 36,000 (M) LG 유플러스 BUY (M) 15,000 (M) SK 브로드밴드 BUY (M) 5,500 (M) 스카이라이프 BUY (U) 27,000 (M) 일본 통신 3 사 주가 추이 10,000.0 8,000.0 6,000.0 4,000.0 2,000.0 0.0 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 SoftBank KDDI NTT Docomo 일본 통신 3 사 시가총액 (JPY Bn) 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 SoftBank NTT Docomo KDDI 한국 통신업종은 도전과 한계에 직면했습니다. 이러한 환경에서 향후 2 년 정도의 기간에서 한국 통신업종을 바라 볼 관전 포인트를 찾고자 합니다. 본 자료의 출발은 소프트뱅크의 주가 폭등에서 시작되었습니다. 그들이 어떻게 했기에 기업가치가 급격하게 증가할 수 있었는지 알아보고자 했으며, 이를 우리나라 통신업종에 접목시킬 수 있는지에 대한 고민을 담아 보았습니다. 함께 보시죠 ^^ 성장 둔화 vs 비용 절감. 고민이 시작되다 단말기 유통법은 성장과 이익 측면에서 상반된 영향을 가져올 것. 마케팅비용 안정화, 예측 가능한 소비 문 화를 이끌어 내면서 이익의 안정성을 꾀할 수 있을 것으로 전망됨. 반면 프로모션 금지, LTE Migration 속 도 둔화, 요금 할인 정책 확산 등으로 매출은 역신장할 것으로 전망 자급제 확산 등으로 중국산 스마트폰 등 휴대폰 소비의 다양화 현상이 전개될 것이고, 유통 경쟁력 측면에 서의 변화도 예상됨. 이런 변화를 선점하는 사업자가 LTE 2기에서의 주도권을 잡게 될 것 이익의 안정성과 높은 예측 가능성에 기초한 통신업에 대한 투자 매력은 상존하지만, 단순히 네트워크 사 업에서의 높은 기대는 다소 약화될 것으로 전망됨. 마케팅비용 절감, 이익의 안정성 확보는 긍정적이나, 한 국의 기관투자자는 성장 도 중요하다고 생각함. 2015년 이후 ARPU가 하락하게 되면, 비용 절감이 동 반된다고 하더라도 제한적 주가 상승을 가능케 할 전망 네트워크 사업이 정체되면, 이후엔 비통신 사업을 통해 평가하려는 움직임 전개될 것. 글로벌 통신사업자 (플랫폼)의 적극적인 M&A와 급변하는 기업 가치는 이러한 현상을 대변하고 있음. 일본 소프트뱅크는 전세 계 통신사업자의 롤모델이 되고 있으며, 일본 내 독보적인 시가총액 1위 통신사업자로 자리매김에 성공 하반기 안정적 주가 흐름이 기대되나, KOSPI 대상 투자자는 성장과 독점성에 대한 가치를 좀 더 부여하는 경향이 있다는 점에서, 2014~2015년 통신업종의 주가는 2012~2013년에 비해 부진할 것으로 전망. 한국 통신사업자는 마케팅비용을 더 많이 줄이고, 신사업에의 투자를 늘려야 기업 가치 향상의 기회가 있을 것 1순위 SK텔레콤. 네트워크 사업에서의 업사이드 포텐셜은 LG유플러스 SK텔레콤은 한국 시장 내에서 대체할 수 없는 배당주이고, 이동통신 경쟁 제한의 최대 수혜주. 또한 비통 신 분야에 대한 포트폴리오도 갖추고 있어, 기관투자자의 편입 1순위로 당분간 확고히 자리 잡을 것으로 전망됨. LG유플러스는 영업 성과에 대한 확신을 심어준 이후, 주가 반등 전망. 영업 성과에 대한 긍정적 전 망을 유지하며, 상대수익률 회복할 것으로 전망. 네트워크 사업으로만 업사이드 포텐셜을 평가한다면, SK 텔레콤의 경우보다 확실한 10% 내외. LG유플러스의 경우 20% 내외로 판단 2014년 하반기 플러스 알파 종목은 스카이라이프 유료 방송 사업자 가운데 회계적 관점에서 이익의 질이 가장 좋은 스카이라이프의 주가는 PER 11배 수준 까지 하락. 다운 사이드에 대한 위험이 크지 않은 상황에서 미디어허브와의 합병 등 구조조정 방향성이 동 사에 유리하게 전개될 경우, 업사이드 포텐셜은 100%가 넘을 것으로 전망. 영업 성과 개선 시점은 여전히 불확실성이 상존하지만, 충분히 베팅해 볼만한 매력을 갖추고 있는 것으로 판단. BUY로 상향 조정함 2014년 하반기 네트워크, 2015년 비통신 주목해야 1순위 SK텔레콤. 업사이드 포텐셜로는 LG유플러스 주목 스카이라이프 투자의견 BUY 상향. 구조개편과 더불어 꼭 주목해야 하는 종목 www.myasset.com TONGYANG Research
통신서비스 목차 들어가며... 5 ARPU : 성장 둔화가 감지된다!... 7 직접 마케팅 경쟁은 규제로 인해 완화될 것. 우회적인 수단 출회 가능성 주목... 12 M/S 경쟁 본격화. LG의 M/S 확장 지속될 수 있을까?... 19 확연히 다른 관전 포인트 : SKT(단통법), LGU+(점유율), KT(구조개편), 플러스 알파 종목은 스카이라이프... 30 스타트업에 대한 투자가 기업 가치를 결정하는 시대가 올 것... 34 한국 기업, 뒤쳐진 것이 현실... 40 SK텔레콤, 준비는 열심히 했으나... 40 KT, 미디어 공룡을 만들면 어떨까?... 44 기가인터넷과 UHD, 고민을 키우다... 47 (참고) 주요 플랫폼 업체의 M&A... 50 4 동양증권 리서치센터
Sector Report 들어가며 지난 2년간 잘나가던 통신 업종에 이상 기류가 감지된 건 2013년 말부터였다. LTE 비중이 50% 에 육박하면서, ARPU 상승에 대한 기대가 약화되기 시작했고, 예상보다 MVNO가 선전하면서 시 장 사이즈 축소에 대한 우려도 발생했다. 통신사의 영업이익은 2013년 2분기를 기점으로 성장이 둔화되었고, KT의 광대역 주파수 확보를 계기로 경쟁은 서서히 과열되는 조짐을 보였다. 2014년 1분기에는 그러한 우려가 현실이 되어 돌아왔다. SKT의 M/S(50%) 붕괴 위협에 직면하 면서 보조금 경쟁이 과열되기 시작했고, 2014년 1분기 재무 실적은 사상 최악의 결과를 마주했다. 주가는 이를 반영하여 선 조정 상태에 들어갔고, 2014년 통신업종의 주가 수익률은 -1.4%를 기록 했다. 2014 년 통신서비스 업종 주가 수익률 (YTD) 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% SOFTBANK CORP KDDI CORP VODAFONE GROUP SK BROADBAND CO LG UPLUS CORP CHINA MOBILE MAXIS BHD SK TELECOM TELIASONERA AB NTT DOCOMO INC TELENOR ASA INDOSAT TBK PT TAIWAN MOBILE CO DEUTSCHE TELEKOM AXIATA GROUP BER KT CORP CHUNGHWA TELECOM VERIZON COMMUNIC TELEFONICA CHINA TELECOM-H CHINA UNICOM HON TELSTRA CORP NIPPON TELEGRAPH SINGAPORE TELECO XL AXIATA TBK PT AT&T INC GLOBE TELECOM DIGI.COM BHD PHILIPP LONG DIS TELEKOM MALAYSIA TELEKOMUNIKASI TELECOM ITALIA S PCCW LTD ADVANCED INFO TOTAL ACCESS COM 한국 통신서비스 업종은 도전과 한계에 직면했다. 4세대 이후 시작된 통신사업자의 성장 과정은 마 무리 단계에 진입한 반면, 더 빨라진 네트워크와 성능이 향상된 단말기를 기반으로 플랫폼과 컨텐 츠 사업자의 기업 가치 향상은 매우 빠른 속도로 전개되고 있다. 과정과 결과에 다소 온도 차가 있 긴 하지만, 지금까지의 전개는 유선인터넷이 도입되던 시기와 크게 다르진 않다. 최근 나타나고 있는 SK텔레콤만의 주가 상승은 한국 통신업종에 대한 국내 투자자들의 낮은 기대 감을 대변한다고 생각된다. 통신업종의 투자 포인트로 대형주 & 배당이라는 조합만 보겠다는 의미 이다. SK텔레콤과 타 통신주의 상대수익률은 점점 더 벌어지고 있다. 우리는 프레임을 조금 넓혀 향후 2년 정도의 기간에서 한국 통신업종을 바라볼 관전 포인트를 찾고 자 한다. 특히 우리는 2013년 한해 동안 괄목할 만한 성과를 이룬 일본의 소프트뱅크 사례에 주목 하였다. 우리는 소프트뱅크의 M/S 확장이 거의 7년 가까이 진행된 점과 소프트뱅크의 비통신 분야 투자를 통한 기업 가치 확장 과정에 주목하였다. 유사한 사례로 한국 통신업종에서도 LTE 서비스 개시 이후 진행된 LG유플러스의 M/S 확장 지속여부에 대한 투자자들의 관심은 매우 크다. 방향성 동양증권 리서치센터 5
통신서비스 의 지속 여부에 따라 종목간 주가 흐름은 크게 엇갈릴 수 있기 때문이다. 특히 최근 한국 주식시장 에서의 롱-숏 매매가 확대되고 있어, 이는 매우 중요한 관전 포인트가 될 것이다. 우리는 지난 7년 간 어떤 형태로 소프트뱅크가 장기간 성장을 해왔고, 이런 성장의 DNA를 국내 통신사에서도 찾을 수 있는지 확인하려 한다. 그리고 어떤 변수가 M/S 변화를 만들어 나갈 수 있는지에 대해서도 고 민해 보았다. 소프트뱅크의 시가총액 성장은 통신 분야에서의 성과와 더불어, 비통신 분야에서의 투자가 결실을 거뒀기 때문이었다. 소프트뱅크를 포함한 전세계 통신사 및 플랫폼 사업자는 다른 플랫폼 및 애플 리케이션 사업자 쇼핑(M&A)에 여념이 없는 상황이다. 국내 통신사도 이런 성장 스토리에 주목하 고, 투자를 통한 사업 내재화 및 M&A에 적극적으로 나설 것으로 전망된다. 각 사별로 어떤 준비 과정이 전개되고 있는지 조사해보았다. 또 어떤 전제 조건이 충족되어야 기업 가치가 좀 더 의미 있는 수준으로 개선될 수 있는지에 대해서도 생각해 보았다. 통신업종에 대한 투자자들의 기대는 과거로 회귀하려는 듯한 느낌이다. 그만큼 올해는 투자자들에 게 많은 실망을 안기기도 했다. 성장성은 둔화되고 있고, 비용 지출 규모는 더욱 커지고 있다. 사업 자들이 연간 지출하는 마케팅비용 중 20%만 투자에 활용했어도, 현재 통신사들의 기업 가치는 지 금과는 전혀 다른 모습이었을지도 모른다. 여전히 마케팅경쟁에 치중하고 있는 통신사업자의 변화 를 기대하며. 6 동양증권 리서치센터
Sector Report ARPU: 성장 둔화가 감지된다! 단기적으로는 긍정적, 장기적으로는 부정적 전망이다. 단기적으로 긍정적 시각을 제시하는 것은 무제한 데이터 요금제 도입에 근거한다. ARPU는 생 각보다 빨리 정체기에 돌입할 수 있었던 상황이었다. LTE 비중은 50%를 넘어선 가운데, LTE 고 객의 데이터 트래픽은 이미 작년부터 둔화되기 시작했다. MVNO(알뜰폰) 사업자가 두각을 나타내 면서 질적 하락은 가속화되었다. LTE 비중이 높았던 LG유플러스는 1분기부터 ARPU 하락 현상이 나타났고, KT의 경우에도 금년 하반기부터는 비관적인 상황에 돌입할 수 있었다. LTE 가입자 비중 추이 60.0% Mar-14 56.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 LTE 고객 1 인당 월 트래픽 추이 (MB) 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 동양증권 리서치센터 7
통신서비스 LTE 고객 ARPU 추이 (원) 65,000 60,000 SKT KT LGU+ 55,000 50,000 45,000 40,000 4Q 11 1Q 12 2Q 12 3Q 12 4Q 12 1Q 13 2Q 13 3Q 13 4Q 13 1Q 14 통신 3 사의 분기별 ARPU 성장률 4% 3% 1Q 13 2Q 13 3Q 13 4Q 13 1Q 14 2% 1% 0% -1% -2% SKT KT LGU+ MVNO 가입자 순증 규모 추이 (명) 230,000 200,000 170,000 140,000 110,000 80,000 50,000 20,000 (10,000) Feb-12 May-12 Aug-12 Nov-12 Feb-13 May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14 8 동양증권 리서치센터
Sector Report MVNO를 반영한 조정 ARPU SKT 기준 (원) 37,000 36,500 36,000 35,500 35,000 34,500 34,000 33,500 33,000 32,500 32,000 31,500 4Q12 1Q13 2Q13 3Q 13 4Q13 1Q14 2Q14E 3Q14E 4Q14E 1Q15E 2Q15E 3Q15E 4Q15E. 주)MVNO 무제한데이터 요금제 도입은 ARPU 상승 추세를 최소한 2~3분기 정도 연장시켜줄 수 있을 것으로 전망된다. 이는 금년 하반기까지 ARPU 성장세가 유지될 수 있음을 시사한다. 무제한 데이터 요 금제인 80 이상의 요금제 가입 비중은 전체 고객 대비 2%에 불과했기 때문에, 동 요금제 가입 비 중에 비례하여 ARPU는 상승할 수 있다. 게다가 LTE 고객 ARPU는 약 44,000원 수준이며, 전체 고객의 ARPU는 35,000원에 못 미친다. ARPU 상승 기간을 2~3분기 정도 연장시킬 것으로 전망 하는 근거는 다음과 같다. 우리는 무제한 데이터 요금제 가입 비중을 20% 수준으로 전망하고 있으 며, 분기당 가입률을 약 6%~7%pt 수준으로 전망하기 때문이다. 통신사업자의 가입자 별 ARPU 비교 (원) 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 - 기존 가입자 ARPU LTE ARPU 무제한 요금제 ARPU 동양증권 리서치센터 9
통신서비스 무제한데이터 요금제 누적 선택 비중에 따른 ARPU 상승률 전망 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 10% 20% 30% 하지만 이는 ARPU 성장 측면에서 단기적인 해결책일 뿐이다. 무제한 데이터 가입 비중이 20%대 로 올라선 이후에는 무엇으로 ARPU 상승을 지속시킬 것인가? 게다가 요금 변화를 기대할 수 있는 5G서비스는 2020년 이후에나 도입될 전망이다. 가격 경쟁 가능성은 ARPU 전망을 어둡게 하는 요인이다. 현 ARPU 보다 높은 무제한 데이터 요금제까지는 투자자에게 어느 정도 용인되지만, 이 후 가격 경쟁이 더해지면 ARPU에 대한 전망은 더욱 비관적으로 돌아설 것이다. 우리는 2015년 이후 ARPU 성장세가 멈추고, 오히려 하락기에 접어들 가능성도 있는 것으로 전망 하고 있다. 변수는 단말기 유통법, MVNO, KT 전략적 행보 등을 꼽아볼 수 있다. 단말기 유통법 통과로 인해 비보조금 형태의 경쟁이 촉발될 것으로 전망되며, 요금 경쟁도 그 중 일부가 될 것으 로 전망된다. 다만 일반적 형태의 요금 경쟁은 타사가 즉시 보복하면서 무력화될 수 있기 때문에 (혹은 제 살 깎아 먹기 식의 경쟁 촉발), 프로모션 형태의 요금 경쟁이 일반화될 것으로 전망된다. 보조금 축소로 인해 LTE Migration 속도는 둔화될 것으로 전망되고, 요금제와 연계한 가입 유도 행위 자체도 제약이 걸리면서 高 ARPU로의 유도도 어려워질 전망이다. 보조금 규제로 MVNO의 영업환경이 개선되면서 질적인 cannibalization 영향도 있을 것이다. 단말기 유통법에 포함된 요금 할인제를 도입한 일본의 NTT Docomo는 2007년 이후 매출이 역성장 했다. 우리나라에서도 이런 영향은 내년 이후 나타날 것으로 전망된다. 이통시장에서 KT의 전략적 움직임도 변수가 될 것이다. KT는 이번에 약 8,320명의 대규모 구조 조정을 단행했는데, 대부분이 유선 사업 관련 인력으로 알려지고 있다. 인적 경쟁력 손실이 어느 정 도 불가피하다는 점에서 KT의 유선 사업은 현재 상황에서 개선되기 어려울 것으로 전망된다. 따라 서 무선 사업 중심으로 매출 반전 노력이 집중될 전망이다. 연간 약 4,000~5,000억원에 달하는 인건비 절감 분은 상당 부문 무선 경쟁력 강화 혹은 무선 가입자 확보 비용으로 재투자될 전망이며, 이는 한국 이통시장의 경쟁을 촉발시키는 요인이 될 것으로 전망된다. 여기에는 인력 손실이 적었 던 무선 사업부의 책임감도 한몫 할 것으로 전망된다. 황창규 CEO는 2014년 실적보다는 2015년 실적을 개선시키는 것에 경주할 것으로 전망되며, 이는 다양한 형태로 경쟁 비용을 높일 것으로 전 망된다. 규제 움직임(단말기 유통법)을 고려할 때, 보조금보다는 요금 경쟁과 같은 비보조금 형태의 경쟁 아이디어를 짜낼 가능성이 있다. 이는 통신사 ARPU 성장을 제약하는 원인이 될 것이다. 10 동양증권 리서치센터
Sector Report ARPU 전망 (원) 38,000 36,000 34,000 32,000 30,000 28,000 26,000 24,000 22,000 20,000 SKT KT LGU+ 1Q 12 3Q 12 1Q 13 3Q 13 1Q 14 3Q 14E 1Q 15E 3Q 15E 1Q 16E 3Q 16E 동양증권 리서치센터 11
통신서비스 직접 마케팅 경쟁은 규제로 인해 완화될 것. 우회적인 수단 출회 가능성 주목 단말기 유통법 국회 통과로 인해 마케팅비용에 대한 직접적인 부담감은 크게 줄일 수 있을 것으로 전망된다. 단말기 유통법이 재무 실적에 미치는 영향은 다음과 같을 것으로 전망된다. 보조금의 세 부 공시 등으로 지난 1~2월의 보조금 대란과 같은 일은 재현되지 것이다. 보조금 지급의 예측 가 능성이 높아지면서 번호이동 시장의 변동성이 축소될 것이다. 또한 보조금 대신 요금 할인 선택 비 율이 높아지게 되면 단말기 교체 주기 연장, 해지율 하락, 마케팅비용 안정화 등으로 이어지게 될 것으로 전망된다. 제조사에 대한 규제로 인해 단말기 가격 하락을 기대할 수 있게 되며, 이는 궁극 적으로 소비자와 통신사의 부담을 낮추게 될 것이다. M/S 변동 속도는 둔화될 것이다. 하지만 법 통과로 인해 M/S 변화 방향성이 바뀔 것이라 보지는 않는다. 경쟁이 완화될 때, 오히려 LG유플러스의 성과가 개선되는 모습을 보였기 때문이다. 유통 경쟁력과 해지율의 관계에서 그 원인을 찾을 수 있다. 이는 뒤에서 언급하도록 하겠다 단말기 유통 구조 개선법 통과 시 통신사업자 주요 변수 예측 항목 ARPU (전반적으로 부정적) 예측 - 특약 무효화로 ARPU Upselling 어려워질 듯 - 고가 단말기 판매 축소로 ARPU 상승 속도 둔화 다만 LTE 비중이 이미 50% 이상으로 상승하여, 4G 단계에서는 큰 문제 없음 - MVNO 경쟁력 개선으로 매출 잠식 규모 커질 것 - 요금 할인 선택 가입자 증가 시 ARPU 하락(일본 사례) - 보조금 경쟁 대신 요금 경쟁 시 ARPU 하락으로 연결 M/S (사업자 모두 유불리 상존) COST (전반적으로 긍정적) - 폰 판매량 축소로 방어적 입장의 SKT 영업 환경 개선 - 단말기 제조사 규제로 인해 상대적 차별(?)을 받았을 것으로 추정되는 LG유플러스, MVNO 영업 환경 개선 - 폰 판매량 축소 & 중저가 단말기 시장 확대로 보조금 규모 축소 - 번호이동 시장 안정화 비용 변동성 축소 이익의 예측 가능성 상승 단말기 유통법 영향 주제 내용 재무적 영향 정성적 영향 단말기 보조금 규제 지원금의 지급요건 및 내용에 대하여 공시, 내용과 다르게 지원 금 지급 못함 이익 상향. SAC의 안정화로 마케팅 지 급 대상 가입자 수가 축소될 것 예측 가능성의 개선으로 Valuation 상승 가능 단, 대리점과 판매점이 이동통신사업자가 공시한 보조금의 100 해지율이 하락하고, 휴대폰 교체 주기 분의 15범위 내에서 지원금 추가 지급 허용 연장. 마케팅비용 안정화 단, LTE Migration 속도 둔화 & ARPU 둔화. 장기적으로는 성장성에 제약 지원금 부당 차별 금지 및 공 가입유형, 요금제, 거주지역 등의 사유로 부당하게 차별적인 지 이익 상향. 불필요한 소비 억제 마케 예측 가능성의 개선으로 시제도 원금을 지급하는 것을 금지함 팅비용 지급 대상 가입자 수 축소 영향 Valuation 상승 가능 지원금과 연계한 개별계약 체 결 제한 지원금을 지급하는 조건으로 특정요금제, 부가서비스 등의 일정 기간 사용의무를 부과하여 이용자의 선택권을 제한하는 내용의 개별계약 체결제한 및 계약의 효력을 무효화 매출 및 이익 하락. 프로모션 등 제약 걸릴 것 성장성에 제약. 이는 기대치 를 낮추는 요인 12 동양증권 리서치센터
Sector Report 지원금을 받지 아니한 이용자에 지원금을 받지 아니하고 서비스에 가입한 이용자에 대해 지원금 이익 안정화(상향도 하향도 아님). 일본 예측 가능성의 개선으로 대한 혜택 에 상응하는 수준의 요금할인 등 혜택을 제공 케이스 참조 Valuation 상승 가능 단말기 구매비용을 서비스 이용요금과 명확히 구분 표기하여 고 단말장치 구입 비용 구분 고지 지 및 청구 서비스 약정 시 적용되는 요금할인액을 지원금으로 설명하거나 큰 영향 없음 큰 영향 없음 표시 또는 광고하여 오인하게 해선 안 됨 대리점에 판매점 선임 시 이동통신사업사의 사전 승낙 없이는 판매점 선임에 대한 승낙 선임 불가 판매점은 이동통신 사업자의 사전승낙 받은 사실을 표시하여 영 큰 영향 없음 큰 영향 없음 업장에 게시 제조업자는 이동통신사업자와의 단말기 유통에 관한 협정체결을 LG 및 MVNO(상대적으로 소규모 사업 공정한 유통 환경 조성 부당하게 거절하여서는 아니 됨 장려금과 관련하여 불합리하거나 차별적인 조건, 제한 부과해서 자) 긍정적 영향. 부당 차별 억제 큰 영향 없음 는 아니 됨 분실도난 단말장치를 해외로 수출금지 분실도난 단말장치의 수출방지 중고 단말장치 수출시, 해당 단말장치가 분실도난 단말장치인지 큰 영향 없음 큰 영향 없음 확인해야 함 긴급중지명령 방송통신위원회는 과도하고 차별적인 지원금 지급으로 이용자 이익 저해할 우려 시에 이동통신사업자, 대리점, 판매자에 행위 의 일시 중지 명령 가능 이익 상향. 일종의 서킷 브레이커 제도. 번호이동 과열 억제 효과. SAC 및 마케팅비용 지급 대상자 수 축 소 가능 예측 가능성의 개선으로 Valuation 상승 가능 자료제출 및 사실조사 제조사, 이동통신사업자, 대리점, 판매점은 이동통신단말장치 유통 관련 자료를 미래창조과학부 장관에게 제출해야 함 이익 상향: 제조사 보조금 투명화 단 말기 가격 인하 통신사 SAC 축소 영향 단말기 유통법 시나리오 1 방향성 - 기존 대비 약 10% 폰 판매량 축소 시 (2015 / 2016년) 해지율 약 0.25%pt 하락. 교체주기 3개월 연장 P(ARPU) - LTE Migration 속도 90% 적용 - LTE ARPU 기존 대비 7% 할인 (1Q 25% / 2Q 50% / 3Q 75% / 4Q 100% 할인 적용) - MVNO 증가 속도 10% 가속 M/S - 기존 각 사 순증 속도 대비 30% 할인 Cost - 폰판매량 10% 축소 - SAC은 5% 하락 시나리오 2 방향성 - 기존 대비 약 20% 폰 판매량 축소 시 (2015 / 2016년) 해지율 0.5%pt 하락. 교체주기 6개월 연장 P(ARPU) - LTE Migration 속도 80% 적용 - LTE ARPU 기존 대비 14% 할인 (1Q 25% / 2Q 50% / 3Q 75% / 4Q 100% 할인 적용) - MVNO 증가 속도 20% 가속 M/S - 기존 각 사 순증 속도 대비 60% 할인 Cost - 폰판매량 20% 축소 - SAC은 10% 하락 동양증권 리서치센터 13
통신서비스 기존 전망 (단위: 십억원) 2013 2014E 2015E 2016E 연결매출 16,696 16,960 17,104 17,159 이동통신 12,860 13,147 13,219 13,201 영업이익 2,025 1,992 2,080 2,032 SKT 감가상각비 2,825 2,828 2,822 2,787 판매수수료 3,195 3,222 3,047 3,011 순이익 1,609 1,647 1,694 1,684 지배주주 순이익 1,639 1,646 1,689 1,680 연결매출 23,810 23,551 23,345 23,296 이동통신서비스 6,977 7,325 7,601 7,679 유선통신 5,965 5,831 5,468 5,127 유선전화 2,979 2,588 2,280 1,993 초고속 1,770 1,763 1,709 1,655 미디어 1,338 1,479 1,479 1,479 KT 부동산 409 218 221 222 금융 3,838 3,976 4,056 4,138 영업이익 874-391 1,360 1,287 인건비 3,288 4,209 2,568 2,619 감가상각비 3,567 3,693 3,650 3,620 판매수수료 2,315 2,524 2,545 2,516 순이익 181-994 633 573 지배주주순이익 81-847 743 677 매출 11,450 11,735 12,266 12,415 이동통신서비스 4,768 5,158 5,370 5,447 유선통신 2,612 2,721 2,852 2,954 TPS 1,211 1,345 1,465 1,569 기업 1,400 1,377 1,387 1,386 LGU 기타 415 413 390 372 휴대폰판매 3,655 3,443 3,654 3,641 영업이익 541 610 718 775 감가상각비 1,204 1,300 1,358 1,386 판매수수료 1,551 1,679 1,630 1,611 휴대폰원가 3,655 3,443 3,654 3,641 순이익 280 295 410 455 14 동양증권 리서치센터
Sector Report 시나리오 1 (단위: 십억원) 2013 2014E 2015E 2016E 연결매출 16,696 16,960 16,930 16,857 이동통신 12,860 13,147 13,045 12,899 영업이익 2,025 1,992 2,146 2,064 SKT 감가상각비 2,825 2,828 2,822 2,787 판매수수료 3,195 3,222 2,861 2,770 순이익 1,609 1,647 1,745 1,710 지배주주 순이익 1,639 1,646 1,741 1,705 연결매출 23,810 23,551 23,230 23,094 이동통신서비스 6,977 7,325 7,488 7,477 유선통신 5,965 5,831 5,468 5,127 유선전화 2,979 2,588 2,280 1,993 초고속 1,770 1,763 1,709 1,655 미디어 1,338 1,479 1,479 1,479 KT 부동산 409 218 221 222 금융 3,838 3,976 4,056 4,138 영업이익 874-391 1,422 1,279 인건비 3,288 4,209 2,568 2,619 감가상각비 3,567 3,693 3,650 3,620 판매수수료 2,315 2,524 2,401 2,375 순이익 181-994 682 567 지배주주순이익 81-847 800 672 매출 11,450 11,735 11,994 12,082 이동통신서비스 4,768 5,158 5,280 5,297 유선통신 2,612 2,721 2,852 2,954 TPS 1,211 1,345 1,465 1,569 기업 1,400 1,377 1,387 1,386 LGU 기타 415 413 390 372 휴대폰판매 3,655 3,443 3,471 3,459 영업이익 541 610 774 787 감가상각비 1,204 1,300 1,358 1,386 판매수수료 1,551 1,679 1,516 1,499 휴대폰원가 3,655 3,443 3,471 3,459 순이익 280 295 454 464 동양증권 리서치센터 15
통신서비스 시나리오 2 (단위: 십억원) 2013 2014E 2015E 2016E 연결매출 16,696 16,960 16,758 16,562 이동통신 12,860 13,147 12,873 12,604 영업이익 2,025 1,992 2,207 2,088 SKT 감가상각비 2,825 2,828 2,822 2,787 판매수수료 3,195 3,222 2,680 2,540 순이익 1,609 1,647 1,793 1,729 지배주주 순이익 1,639 1,646 1,789 1,725 연결매출 23,810 23,551 23,117 22,896 이동통신서비스 6,977 7,325 7,377 7,281 유선통신 5,965 5,831 5,468 5,127 유선전화 2,979 2,588 2,280 1,993 초고속 1,770 1,763 1,709 1,655 미디어 1,338 1,479 1,479 1,479 KT 부동산 409 218 221 222 금융 3,838 3,976 4,056 4,138 영업이익 874-391 1,479 1,268 인건비 3,288 4,209 2,568 2,619 감가상각비 3,567 3,693 3,650 3,620 판매수수료 2,315 2,524 2,264 2,241 순이익 181-994 726 558 지배주주순이익 81-847 852 664 매출 11,450 11,735 11,723 11,752 이동통신서비스 4,768 5,158 5,192 5,149 유선통신 2,612 2,721 2,852 2,954 TPS 1,211 1,345 1,465 1,569 기업 1,400 1,377 1,387 1,386 LGU 기타 415 413 390 372 휴대폰판매 3,655 3,443 3,289 3,277 영업이익 541 610 824 795 감가상각비 1,204 1,300 1,358 1,386 판매수수료 1,551 1,679 1,408 1,394 휴대폰원가 3,655 3,443 3,289 3,277 순이익 280 295 494 471 상기와 같은 규제 분위기와는 반대로 통신 3사의 점유율 경쟁은 본격화된 상황으로 판단된다. 2013년까지는 KT가 경쟁 대열에서 이탈해 있었기에 점유율 경쟁에 일종의 완충 효과가 있었다. 하지만 유선 인력에 대한 강력한 구조조정을 마친 KT는 모든 자원을 모바일에 집중할 것으로 전망 된다. 따라서 금년 하반기부터는 통신 3사의 진검 승부가 시작될 것으로 전망된다. 실제로 영업정 지 기간 동안 KT의 성과(MNP 기준 +7만명)는 대단했다. 단말기 출고가 인하 전략이 소비자에게 어필하면서 경쟁사 대비 상당한 가입자 유치 성과를 올렸다. 이로 인해 SK텔레콤의 50% 점유율 정책은 붕괴되었다. 16 동양증권 리서치센터
Sector Report SKT 이동통신 M/S 50.50% 50.25% 50.00% 49.75% 49.50% Apr-13 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 Feb-14 KT 이동통신 M/S 31.00% 30.75% 30.50% 30.25% 30.00% 29.75% 29.50% 29.25% 29.00% Apr-13 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 Feb-14 번호이동 점유율 KT의 점유율이 서서히 회복되면서, SK텔레콤과 LG유플러스 점유율 영향 50.0% 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-13 Jun-13 SKT KT LGU+ MVNO Jul-13 Aug-13 Sep-13 Oct-13 Nov-13 Dec-13 Jan-14 Feb-14 Mar-14 10월 이후 단말기 유통법이 시행되면 보조금을 이용한 경쟁은 제한될 것이다. 이는 일종의 모순이 다. 사업자는 경쟁을 하려 하는데, 그 수단은 제한한다는 것! 사업자는 마케팅에 있어서만은 창의적 이다. 정부가 아무리 규제하려 해도 어느 정도 회피할 수단은 있게 마련이고, 각 사의 마케팅 담당 자는 이를 창의적으로 발견해낸다. 그리고 마케팅에 있어서만은 특허의 개념이 없기 때문에, 금방 복제가 가능하다. 실제로 영업 재개 기간 중 KT는 창의성을 발휘했다. 지난 4월 영업 재개와 함께 1년 약정이라는 파격적인 제안을 들고 나왔고(일종의 보조금이다. 하지만 정부의 규제 범위에서는 벗어난다. 신규 의 약 10%가 선택), 79요금제(무제한 데이터 요금제) 가입 고객은 바로 VIP 고객으로 등록된다. VIP 고객은 CGV, 스타벅스, GS25, 미스터피자, 뚜레쥬르 등 가맹점에서 포인트 차감 없이 할인을 받게 되고, 이외에도 10만 멤버쉽 포인트를 받게 된다. 할인액은 전부 KT가 보상해줘야 하기 때문 에, 이 역시도 우회적인 보조금이다. 무엇보다 가장 파급력이 있었던 것은 단말기 출고가 인하였다. 출고가 인하로 인해 갤럭시S4 미니와 같은 모델을 거의 공짜로 구매할 수 있었다. 보조금 지급이 제한된 상황에서 가입자를 끌어 모으기 위한 직접적인 효과를 기대한 것이다. 동양증권 리서치센터 17
통신서비스 SK텔레콤 역시 영업 재개와 동시에 11종에 달하는 단말기에 대한 출고가 인하 작업을 본격화했다. LG유플러스 역시 출고가 인하에 뛰어들었다. 이와 같이 직접적인 보조금 규제를 피할 수 있는 다 양한 수단이 확인된 만큼, 단순히 정부의 규제에 의해 보조금이 줄어든다고 해서 전체 영업비용이 줄어들 것이라 연결 짓기는 쉽지 않다. 따라서 정부의 규제가 시행되면, 일단 통신업종의 이익 증가 에 대한 기대는 증폭되겠으나, 궁극적으로 중요한 것은 사업자가 경쟁해야 할 이유와 의지가 어느 정도인가를 확인해야 한다는 점이다. 이러한 부분에 대해 매우 낙관적인 시각을 제시하기는 어렵다. 최소한 어떤 형태로든 비용은 증가할 것이고, 마케팅비용 절감 분은 상쇄되면서 이익 증가는 어느 정도 한계성을 갖게 될 것으로 전망된다. 18 동양증권 리서치센터
Sector Report M/S 경쟁 본격화. LG 의 M/S 확장 지속될 수 있을까? P(가격), C(비용) 변수의 개선 효과가 둔화되는 시점에서 유일한 이익 성장의 키는 Q(가입자)이다. 시장 성장이 제한적이라면 M/S의 변화가 가장 중요한 변수이다. M/S를 확장하는 기업의 가치는 M/S 확장세가 멈추지 않는 이상 계속 커지기 때문이다. 2011년 LG유플러스가 LTE 서비스를 개 시하면서 시작된 한국 통신 시장에서의 M/S 변화는 현재까지도 진행 중이다. 이런 과정에서 경쟁 사의 M/S가 하락했고, 경쟁사가 생각하는 한계점에 도달하게 되면서 지난 1년간 소강 상태였던 경 쟁 상황은 지난 1분기 다시 과열 양상으로 전개되었다. M/S변화에 대한 투자자들의 컨센서스는 LG의 확장세가 저지될 것 으로 모아지고 있다. 1)단말 기 유통법 통과 이후 신규 시장 사이즈 축소, 2)KT 영업력 회복 회복, 3)LG유플러스의 해지 가입 자 증가 가능성 등이 그 근거로 제시되고 있다. 실제로 과거 OTS 상품을 통해 동사와 유사한 성장 궤적을 보였던 스카이라이프는 서비스 개시 이후 3년이 지난 시점부터 해지 가입자가 증가하면서 가입자 순증 규모가 축소되고 있다. 하지만 스카이라이프 가입자 순감의 본질은 해지 가입자의 증가보다 는 KT의 OTV 지원이었음 게다가 정부의 보조금 규제로 인해 번호이동 시장은 점차 축소될 가능성이 높다. 이는 시장 1위 사 업자인 SK텔레콤이 가장 바라는 환경일 것이다. 투자자들은 이런 점에 주목하고 있다. 스카이라이프 가입자 순증 추이 (명) 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 동양증권 리서치센터 19
통신서비스 KT 미디어그룹 가입자 순증 동향 OTS 비중 축소 (명) 70,000 60,000 OTV OTS 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 그러나 우리는 한번 순풍을 탄 LG유플러스의 기세가 쉽게 꺾이진 않을 것으로 전망하고 있다. 동 사의 유통 경쟁력이 건재(아래 유통망 점유율 참조)하고, 이는 비보조금 중심의 경쟁 양상일 때 더 욱 빛을 발하는 결과로 이어졌다. 게다가 해지율이 높기 때문에, 시장이 안정되면 해지율이 더 큰 폭으로 하락하면서 순증에는 플러스 효과를 가져왔다. 유통망 비교 유통망 점유율 (개) 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 SKT KT LGU+. 각 사. 대형마트 입점 제외 LGU+ 27% KT 31%. 각 사. 대형마트 입점 제외 SKT 42% 번호이동 점유율 추이 (단위: 명) Apr-13 May-13 Jun-13 Jul-13 Aug-13 Sep-13 Oct-13 Nov-13 Dec-13 Jan-14 Feb-14 Mar-14 일평균MNP 34,630 44,776 49,430 43,898 39,118 45,061 50,931 39,084 53,863 64,505 64,855 28,197 SKT 36.8% 36.8% 38.1% 37.1% 38.7% 35.9% 36.2% 35.3% 35.1% 38.4% 39.9% 46.4% KT 27.5% 30.5% 30.2% 27.6% 20.5% 26.5% 30.1% 30.0% 28.9% 30.3% 29.7% 21.0% LGU+ 28.8% 26.8% 26.8% 28.5% 32.0% 30.2% 27.5% 26.2% 26.6% 25.0% 24.9% 18.3% MVNO 6.9% 5.9% 4.9% 6.8% 8.8% 7.5% 6.2% 8.4% 9.3% 6.3% 5.4% 14.4% 자료: KTOA 20 동양증권 리서치센터
Sector Report 이동통신 3 사의 해지율 비교 (2014 년 1 분기) 3.5% 3.0% 2.9% 2.8% 2.5% 2.3% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% SKT KT LGU+ LG유플러스가 지난 4월 새롭게 들고 나온 전략은 무제한 LTE 데이터 요금제이다. 이는 두 가지 목적을 갖고 있는데, 신규 시장에서 동사의 네트워크 경쟁력을 부각시키고, 기존 가입자 해지를 줄 이면서 ARPU를 높이려는 복안이 있었다. 무제한 데이터 요금제는 할인 전 8만원 이상(할인 후 6.1만원 이상)의 고가 요금제이다. 8만원 이 상 요금제 가입 비율은 약 2% 수준으로 대중성과는 거리가 멀었다. 하지만 통신사에 의하면 신규 가입자의 30%가 동 요금제에 가입하고 있다고 한다. 무제한(음성 & 데이터)이라는 특수성으로 인 해 동 요금제는 시장에 성공적으로 안착한 것으로 판단된다. 하지만 동 요금제가 대중적으로 성공 하게 된다면 문제가 복잡해 질 수 있다. 바로 네트워크 관리 측면이다. LTE 무제한 데이터 요금제는 신규 고객의 30% 이상이 선택할 만큼 매우 성공적인 출발을 보였다. ARPU 상승이라는 긍정적 측면 뒤에는 네트워크 품질 저하라는 부정적 이면이 있다. 따라서 하반 기 게임의 본질은 N/W 품질 관리 쪽이 될 것으로 전망된다. 2010년 3G 무제한 데이터 요금제 이 후 나타난 KT의 부진을 상기해볼 필요가 있다. 3사간 유의미한 차별성이 없어 보이는 무제한 LTE 데이터 요금제이나, 주목할 부분은 QoS 차이 에 있다. LG유플러스와 KT는 일 2GB 데이터 초과 후 3Mbps 속도 제한을 두는 반면, SK텔레콤 은 망 상황에 따라 속도를 제어한다는 제약 조건이 있다. 무제한 데이터 서비스에 가입하기 위해서 는 할인 후에도 6만원 이상의 요금을 부담해야 한다. LTE 고객의 ARPU는 45,000원에 다소 못 미친다. 무제한 데이터 요금제에 가입하는 고객은 상당한 High-end 군이며, 이 계층은 하루에 2GB 이상을 사용할 가능성이 높다. 특히 동영상 등의 고용량 서비스를 주로 이용할 것으로 전망되 어, QoS가 중요한 변수가 될 수 있다. QoS 보장 차이는 아무래도 주파수 용량과 무관해 보이지 않 는다. 3사의 LTE 주파수 보유량을 비교해보면, LG유플러스가 가장 여유 있고, SKT는 가입자 대비 다소 부족한 감이 있어 보인다. 3사간 균형을 정확하게 맞추기 위해서는 SKT는 추가로 60MHz, KT는 약 40MHz 대역의 주파수가 필요하다. LTE 무제한 데이터 요금제가 나온 이상 당장 2015 년에 있을 주파수 경매가 중요하게 되었으며, 현재 확정된 주파수는 2.6GHz 대역에서 40MHz, 동양증권 리서치센터 21
통신서비스 700MHz 대역에서 40MHz이다. 추가로 700MHz 대역에서 55MHz 대역이 남아 있으나, 방송사는 UHDTV 용도, 안전행정부는 재난망 사업 용도, 코레일은 철도 통신망 용도로 각각 동 주파수 대역 을 원하고 있어, 통신사업자에게 쉽게 돌아갈 수 있을지는 미지수이다. LG유플러스의 경우, 오는 7월이면 2.6GHz 대역에서의 광대역 투자가 어느 정도 완성될 전망이다. 오는 하반기 중으로 퀄컴의 스냅드래곤 805 칩셋이 탑재된 단말기가 출시(3분기 혹은 4분기 전망) 되면, 300Mbps 급의 LTE 서비스 제공이 가능할 전망이다. SK텔레콤은 2.1GHz 대역을 4G로 전환 하면서 300Mbps 급의 서비스 제공이 가능하나, 투자 완성까지 상당한 비용과 시간이 소요되기 때 문에 선제적인 대응이 필요한 상황이다. KT는 900MHz 대역에서의 투자가 본격적으로 진행되지 않 고 있으며, 주파수 용량 부족으로 추가 주파수 확보를 하지 못한다면 225Mbps 급의 서비스 제공에 그칠 전망이다. 따라서 어느 정도의 기간 동안은 차별화를 필요로 하는 LG유플러스 입장에서는 상당 한 기회가 될 것이다. 물론 속도 경쟁력이 M/S 경쟁에서 의미 있는 변수가 될지는 미지수이다. 광대 역 서비스가 기대만큼 흥하지 못했던 이유는 광대역 LTE가 부각될만한 인기 컨텐츠가 부족했 기 때문이었다. 따라서 소비자의 흥미를 끌만한 컨텐츠 경쟁력이 뒷받침되지 못한 상태로 300Mbps 급 서비스가 출시된다면, 사업 자체로의 성공 가능성은 희박할 것이다. LTE 주파수 보유 현황 800 MHz 900 MHz 1800 MHz 2100 MHz 2600 MHz SKT KT LGU+ Full 전국망 84개시 광역시 20MHz. 주)SKT의 경우 2.1GHz 대역에서 사용하는 3G 주파수 중 20MHz를 4G 용도로 전환 가능 가입자당(백만명) LTE 주파수 용량 비교 (MHz) 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 가입자당(백만명) LTE 주파수 용량 비교 (MHz) SKT 2.1GHz를 4G 용도 전환 시 0.12 0.10 0.08 0.06 0.04 0.02 0.00 SKT KT LGU+ 0.00 SKT KT LGU+ 22 동양증권 리서치센터
Sector Report 스냅드래곤 805 사양 Snapdragon 900 (MSM8974AB) Snapdragon 805 (MSM8084) CPU 2.3 GHz Krait 400 CPU 2.3 GHz Krait 450 CPU Architecture ARMv7 ARMv7-a GPU 550 MHz Adreno 330 500 MHz Adreno 420 Memory 32-bit dual-channel LPDDR3 32-bit quad-channel LPDDR3 Bandwidth 933 MHz (14.9GB/s) 800 MHz (25.6GB/s) Modem Gobi MDM9x25 Gobi MDM9x25/MDM9x35 Max. Data 150 Mbps 300 Mbps Bluetooth Bluetooth 4.0 Bluetooth 4.0 Wi-Fi 802.11n/ac (2.4 and 5 GHz) 802.11n/ac (2.4 and 5 GHz) Process TSMC 28nm HPm TSMC 28nm HPm MVNO 자회사 설립도 주목해야 한다. 한국의 MVNO 비중은 5% 수준이나, 향후 2~3년 내 10% 이상으로 확장될 전망이다. 참고로 우리와 통신 환경이 비슷한 일본의 경우에도 2014년 기준 약 12%의 MVNO 점유율이 예상된다. 따라서 MVNO 시장에서의 주도권을 잡는 것은 M/S 경쟁에서 매우 중요한 변수가 될 것이다. 현재 SK텔레콤은 SK텔링크를 통해 MVNO 사업에 참여하고 있으 며, LG유플러스는 자회사인 미디어로그를 통해 MVNO 사업에 진출하겠다고 밝힌 바 있다. 동사는 소프트뱅크 식의 MVNO 사업을 구상하고 있는 것으로 판단된다. 최근 보조금 규제 정책 및 고가폰 에 대한 수요 감소 등으로 인해 저가 스마트폰 시장의 성장 가능성이 그 어느 때보다도 커진 상황 이다. 전세계 1위 스마트폰 시장으로 떠오른 중국에서 점유율을 확대하고 있는 중국 스마트폰 제조사(샤 오미)를 눈여겨볼 필요가 있다. 레노버가 모토로라를 인수하면서 기술과 품질에 대한 의문부호도 상당부문 제거했다. 샤오미는 대륙의 애플로 내놓은 제품마다 품절 이슈를 만들어 내고 있으며, 실 제로 중국 시장에서는 M/S 기준으로 애플을 제쳤다. 만약 이상철 CEO가 여러 난관(?)에도 불구하 고, 자사의 MVNO 사업자를 통해 저가형 중국 스마트폰을 도입한다면? 삼성과의 관계 혹은 LG와 의 관계 때문에, 중국산 스마트폰 도입을 주저했다면, 이를 MVNO를 통해 풀어볼 수 있을 것이다. 물론 이는 비단 LG에게만 국한된 이야기는 아니다. 누구라도 도입할 수 있으며, 먼저 도입하는 자 가 시장 판도를 크게 바꾸는 일이 벌어질 수 있다고 생각한다. 주인공은 누구일까? 물론 하반기 아이폰6는 이슈가 되겠지만, 이통 시장의 점유율 변화를 이끌만한 변수는 아니라고 생 각한다. 무엇보다 아이폰은 초고가 상품이기 때문이다. 단말기 유통법 등이 시행되면, 고가 단말기 입지는 지금보다 현저히 축소될 것으로 전망되는 상황에서, 하이엔드 단말기인 아이폰이 상당한 판 매 성과를 올릴 수 있을까? 이미 국내 단말기 유통 시장에서 출고가 인하 등의 트렌드가 나타나고 있으며, 변화하는 시장 환경에서 아이폰은 고가 단말기의 태생적 한계에 직면할 것으로 전망된다. 오히려 중국산 샤오미와 같은 경쟁력 있는 중저가 스마트폰이 한국에서 인기를 끌 수 있는 시점이 라고 생각한다. 따라서 우리는 아이폰6 미출시로 인한 LG유플러스에 대한 우려가 지나치게 과장되 고 있다고 생각하며, 중국 스마트폰 이슈를 더욱 주목해야 할 것으로 판단하고 있다. 동양증권 리서치센터 23
통신서비스 글로벌 스마트폰 가격대별 출하량 비중 추이 중국 스마트폰 점유율 (2014. 1Q) 초고가형 고가형 중가형 저가형 100% 80% 60% 40% 20% 0% 35% 31% 28% 42% 48% 19% 18% 21% 21% 26% 27% 31% 23% 25% 19% 21% 24% 25% 12% 0% 2011 2012 2013E 2014E 2015E 기타 39% 애플 10% 쿨패드 10% 삼성 18% 샤오미 11% 레노버 12% 전세계 스마트폰 시장 비중 2013 North America 13% Middle East 2% Africa 1% Rich Asia 9% China 28% Latin America 14% Emerging Asia 15% Europe 18% 중국 스마트폰 제조사인 샤오미의 주요 신제품 샤오미 MI3 샤오미 레드미 CPU 쿼드코어 2.3GHz 옥타코어 1.7GHz 카메라 1300만 / 200만 화소 1300만 / 500만 배터리 3,050mAh 3,200mAh 디스플레이 5인치 IPS 5.5인치 IPS HD 가격(무약정 기준) 약 33만원 약 14~27만원 24 동양증권 리서치센터
Sector Report 참고로 LG유플러스가 적극적으로 벤치마킹하는 소프트뱅크는 자회사인 Willcom과 emobile 등을 통해 다양한 통신 수요에 대응한 바 있다. 소프트뱅크는 아이폰과 하이엔드 안드로이드폰을 중심으 로 전략을 세운 반면, 자회사인 Willcom과 emobile을 LCC(Low Cost Carrier) 化 하여 저가 안드 로이드 단말기를 제공하는 차별화 정책을 도모했다. 그룹 내 cannibalization 효과는 최소화하면서, 댜양한 통신 수요에 대응하고, 가입자간 무료 통화를 통해 시너지 효과를 추구했다. 또한 단말기 조 달 및 재고 관리를 통합하면서 비용 축소 효과를 만들어 냈다. 비록 M&A 효과이긴 하지만, 결과적 으로 소프트뱅크는 4,310만명의 가입자를 확보하면서, 2013년 2월 그룹 전체 무선 가입자 기준으 로 2위였던 KDDI를 역전했다. 통신 계열사간 시너지 창출 1 기지국 설치장소 및 통신망 공유 2 단말 조달 및 판매 연계 WILLCOM CORE 3G 등) 더블 LTE 등 동일 단말 동일 브랜드 기지국 병설 및 회선 제공 등에서 연계 판매 연계 통일단말 판매 및 동일브랜드 활용 판매점에서 상호 제품 판매 등 3 상호 경합 방지 (그룹 내 이동 제한) 4 그룹 내 통화정액제 검토 정액제 캠페인 적용 범위에서 그룹 내 이동은 기본적으로 대상 외로 지정 그룹 내 모든 통화를 대상으로 적용될지 여부는 불확실, 현재는 검토 단계 자료: 애틀라스 리서치 자료 재인용 일본 통신 3 사 그룹 무선 가입자 수 추이 자료: 디지에코, KT 자료 재인용 소프트뱅크혁신스토리보고서 동양증권 리서치센터 25
통신서비스 당사가 누차 언급해왔듯이, 통신 교체 수요가 일정 수준 존재하기 때문에 각 사업자 별로 특별한 차별성을 이끌어 내지 못한다면 중기적으로 점유율은 수렴한다. LTE 이후 한국 통신사업자 내에서 의미 있는 경쟁력 차이를 보여준 사업자는 사실상 없어 보인다. 물론 SK텔레콤이 T전화 서비스로 차별화를 추구하긴 했지만, 아직까지 시장에서의 반응은 기대 이하이다. 서비스 평가는 좋으나, M/S 측면에서 큰 변화가 없다는 점을 지적하는 것이다. 보조금에 대한 논란은 일단 제쳐 놓고, 번호이동 시장 에서 LG유플러스가 월 기준 M/S 25% 이하를 기록한 적은 없었다. 번호이동 시장에서 이 정도 추 세가 진행되면 2017년 기준 동사의 M/S는 22%~23%까지 상승하게 된다. 이는 동사의 누적 M/S 와 MNP M/S간 격차를 이용한 단순한 함수를 적용하여 계산한 것이다. 누적 M/S와 MNP M/S가 근접하 면서 누적 M/S의 상승속도는 저하되고, 이에 따라 지난 2년 동안 M/S가 2%pt 상승한 것과 달리 향후에는 약 4년의 기간에 걸쳐 M/S가 2%pt 상승할 것으로 전망된다. 주파수와 네트워크 경쟁력 에 기반한 프리미엄 이미지 구축, MVNO를 활용한 다양한 수요에 대응한다는 동사의 新 전략이 성 공한다면, 충분히 달성 가능한 목표가 될 것이다. 앞서 언급한 통신 시장의 기세란 무엇일까? 일본의 소프트뱅크가 극명하게 보여준다. 다음은 소프 트뱅크의 실적 발표 자료에서 발췌한 차트이다. 전체적인 성장 구도를 보면, 요금 경쟁력 확보 가입자 성장 아이폰 독점 출시 가입자 성장 단말 할부 제도 도입 가입자 성장 유통 구조 개선 가입자 성장 네트워크 재투자를 통한 통화(데이터) 품질 개선 가입자 성장의 선순환 구도로 요약된다. 모든 것의 일차적인 해법은 가입자 성장이었다. 그리고 적극적인 재투자를 통해 진짜 1등을 만들겠다는 것. 이러한 전략이 통했던 것으로 판단된다. LG유플러스는 이러한 흐름으로 가는 갈림길에 머물러 있다고 생각된다. 이제까지는 경쟁사와의 경 쟁력 보조를 맞추는 것에 포커스가 맞춰져 있었다면, 차별성을 구축할 시기에 돌입했다. 여기서 어 떤 전략을 보이느냐에 따라 한국의 소프트뱅크가 될 수 있는지에 대한 여부가 결정될 것이다. 무제 한 데이터, 주파수 경쟁력, MVNO 전략 등은 성장의 지속성을 유지시킬 변수가 될 것으로 전망된 다. 가능성은 존재한다. 물론 100% 확신은 없다. 만약 LG유플러스가 더 이상의 양적 성장에 실패한다면, 한국 통신업종의 네트워크 가치에 기반한 투자 포인트는 약해질 것이다. SK텔레콤이 혹은 KT가 네트워크 사업을 통해 의미 있는 성장을 할 수 있을까? 규제라는 외생 변수에 의한 마케팅비용 축소, 이익 증가 등이 장기적이면서도 포텐셜을 가진 투자 포인트라고 할 수 있겠는가? 생각해보자. 이통시장에서 LG의 성장이 멈춘다면, 답은 단 순히 SK텔레콤으로 모아질 것이다. 다만 1위 사업자로서 SK텔레콤의 네트워크 사업은 강력한 투 자 포인트가 되기 어렵다는 한계가 존재한다. 성장 측면에서 큰 기대를 갖기 어렵기 때문이다. 이미 2007~2011년 우리는 비슷한 사례를 경험한 바 있다. 26 동양증권 리서치센터
Sector Report 소프트뱅크, 혁신적 아이디어 경쟁사 대비 소프트뱅크의 약점들 발상의 전환 통해 약점을 기회로 활용 부족한 단말 라인업 스마트폰 기종수 NTT도코모 78종 vs. 소프트뱅 크 46종 - 소니, 파나소닉의 최신 단말은 도코모 우선 iphone에집중해고arpu가입자확보 다양한 iphone 프로모션과 영업자원을 집중해 고 ARPU 가입자 대량 확보 (소프트뱅크 단말판매의 70%가 iphone) 가입자기반 열위 NTT도코모의 1/3수준 가입자 기반 - 도코모 5,200만 vs. 소프트뱅크 1,500만 ('07 년 기준) 파격적인 요금제로 시장 선도 가입자간 무료통화 '화이트플랜' 실시 무제한 데이터정액제 실시로 정액제 정착 낮은 네트워크 품질 소프트뱅크 = 낮은 통화품질의 이미지 - 해약률이 3사 중 1위, 해약 사유의 26%가 "전 파연결이 나쁘다('10.03)임 WiFi 확대와 도심지 집중공략 WiFi 확충을 적극추진. 385만개 핫스판 확보 도심지 중심 설비투자와 접속률 개선으로 체감 품질을 높임 품질만족도 1위('13.01) 열악한대리점환경으로영업력저하 KDD I와 도코모는 대형 휴대폰대리점 사업자와 오랫동안 긴밀한 관계 - 연매출 2천억엔 이상의 대형 휴대폰대리점은 대부분 KDD I와 도코모 중심 프리미엄 직영점 및 영업사원 파견 유통 자회사를 설립, 도심지역을 중심으로 전국 16개 프리미엄 직영점 운영 본사 영업사원을 리테일숍에 직접 파견 대리점 인센티브 대신 단말가격과 요금 인하에 비용을 집중 자료: KT 디지에코, 소프트뱅크혁신스토리보고서 재인용 일본에서의 아이폰 5S, 5C 매출 M/S NTT Docomo 30% SoftBank 39% KDDI 31% 자료: 소프트뱅크 IR 자료 동양증권 리서치센터 27
통신서비스 안드로이드 점유율 1 위 자료: 소프트뱅크 IR 자료 6 년간 가입자 순증 1 위 달성 (명) 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0-1,000-2,000 Softbank NTT Docomo KDDI 2008 2009 2010 2011 2012 2013 자료: 소프트뱅크 IR 자료 스마트폰 통화 접속률 자료: 소프트뱅크 IR 자료 28 동양증권 리서치센터
Sector Report 스마트폰 데이터 접속률 자료: 소프트뱅크 IR 자료 일본 통신 3 사의 2013 년 말 기준 주요 지표 비교 NTT도코모 KDDI (au) 1) 소프트뱅크 모바일 계약수 (connection) 6218만 1600건 3961만 6900건 3475만9500건 계약수 점유율(3 社 ) 45.50% 29.00% 25.50% 순증가수 40만 9600건 57만 1700건 69만 800건 통신모듈 3만 2400건 2만 900건 16만 6100건 순증가수 점유율(3 社 ) 24.50% 34.20% 41.30% 번호이동(MNP) 21만 2700건 +18만 4000건 +2만 9900건 모바일 부문 매출 2조 2202억엔( 7.5%) 1조 2496억엔 (+6.1%) 1조 5402억엔 (31.2%) 2) 총합 ARPU 3) 4510억엔 ( 340엔) 4480엔 (+20엔) 4490엔 ( 150엔) 음성 1370엔 ( 340엔) 4190엔 ( 30엔) 미공표 데이터 2640엔 ( 80엔) 내역은 비공표 2960엔 (+160엔) 부가서비스 500엔 (+80엔) 290엔 (+50엔) 미공표 해지율 0.76% 0.71% 1.28% 단말판매대수 1606만 5000대 1090만대 988만 6000대 스마트폰 987만대 860만대 미공표 스마트폰 비중 61.40% 78.90% - MOU 107분 ( 11분) 121분 ( 18분) 미공표 계약수와 계약수 점유율은 13 년 12 월 말 기준 모바일통신요금수입과 단말판매대수는 13 년 4~12 월 기준 그 이외의 지표는 13 년 4 분기(10~12 월) 실적 주 1) KDDI의 모바일 매출, ARPU, MOU는 개인고객 대상 주 2) 소프트뱅크 모바일 부문 매출은 eaccess Ltd, WILLCOM, 겅호 온라인 엔터테인먼트, Supercell을 포함 주 3) 통신모듈 제외 자료: Nikkei Communications, 2014.04, 동양증권 리서치센터 동양증권 리서치센터 29
통신서비스 확연히 다른 관전 포인트 : SKT(단통법), LGU+(점유율), KT(구조개편), 플러스 알파 종목은 스카이라이프 1분기 다소 주춤해지긴 했지만 영업정지로 인해 2분기 실적은 개선될 것으로 전망된다. 반면 경쟁 상황은 좋지 않다. SK텔레콤의 점유율 하락, KT의 점유율 회복 의지 등은 상시 부담되는 이슈이다. 5월말 ~ 6월 기간 동안 SK텔레콤이 어떤 방식으로 점유율을 회복해 나갈 것인지에 따라 실적 전 망의 변동성이 커질 것으로 전망된다. 일단 2분기 실적은 높아진 시장의 기대치에는 다소 못 미칠 가능성이 존재한다. 2014년 한국 통신업종의 이익 관점에서는 여전히 보수적인 시각을 견지해야 한다. 하지만 단말기 유통법이 시행되는 10월 이후 한국 통신업종의 이익 흐름이 개선될 것으로 전망되며, 이러한 분위 기는 최소 내년 상반기까지 이어질 것으로 전망된다. 앞서 밝힌 대로 무제한 데이터 요금제(매출), 단말기 유통법(이익)은 성장에 긍정적 영향을 미치게 될 것이다. 규제로 인한 초기 경쟁 비용 절감 효과는 기대해도 좋다. 하지만 점유율 경쟁으로 인한 우회적 경쟁 수단 출현이 예상되어 이익의 증 가 흐름이 지속될 가능성은 낮아 보인다. 2015년 하반기 이후의 이익 증가율은 둔화될 것으로 전 망된다. 성장 측면에서는 무제한 요금제 효과는 둔화되는 가운데, MVNO 성장, 단통법 영향으로 인 해 질적 하락세가 나타날 것으로 전망된다. 한국 통신업종은 기로점에 놓여 있는 것으로 판단된다. 마케팅비용 절감, 이익의 안정성 확보는 긍 정적이나, 한국의 기관투자자는 성장 도 중요하다고 생각한다. 성장 측면에서 확신이 여전히 부 족하다는 점은 제한적 주가 상승을 가능케 할 전망이다. 5~6월 단기적인 조정 이후 단말기 유통법 덕에 금년 하반기까지 주가는 양호한 흐름을 보일 것으로 전망된다. 한국 통신업종에 대한 투자 의 견은 중립이다. 성장 측면에서는 부정적, 이익과 안정성 측면에서는 긍정적 시각이다. KOSPI 대상 투자자는 성장과 독점성에 대한 가치를 좀 더 부여하는 경향이 있다는 점에서, 2014~2015년 통신 업종의 주가는 2012~2013년에 비해 부진할 것으로 전망된다. 동 기간 Top pick은 SK텔레콤이다. 배당 매력이 독보적이고, 단말기 유통법 통과에 대한 수혜도 직접적이다. 80MHz 주파수를 확보하고 있고, 아이폰에 대한 기대도 있다. 다만 이 경우 Upside가 10%~15% 내외로 크지 않다는 한계는 존재한다. LG유플러스는 투자자에게 영업 성과에 대한 컨빅션을 심어주어야 한다. 결국 이 회사는 M/S를 통 한 성장이 제 1 투자 포인트이다. 투자자들에게 경쟁 완화된 상태에서 잘 할 수 있다 는 확신이 전제되어야 본격적인 매수에 나설 것으로 전망된다. 하반기 경쟁 완화 시기에 LG의 점유율 확대가 지속될 수 있음을 확인한다면(일본의 소프트뱅크 케이스처럼), 동 종목의 Upside는 20% 이상 가 능할 것으로 전망된다. 일종의 장기적인 트렌드에 대한 proxy가 될 수 있기 때문이다. 좋은 성과를 유지할 가능성이 높을 것으로 전망하고 있고, 따라서 우리는 2분기 실적 발표를 전후로 동사의 주 가 수익률이 빠르게 좋아질 것으로 전망하고 있다. 30 동양증권 리서치센터
Sector Report KT와 LG유플러스는 투자 포인트가 다르다. KT는 모바일은 회복되지만, 유선이 이를 상쇄시킨다. 금년에는 비용 투입에 대한 부담감도 없다(이미 대규모 일회성 비용으로 실적에 대한 부담이 없다 는 의미). 실적을 기대하기 어려운 부분이다. 통신 3사 중에서는 여전히 3순위이다. 장기적인 리레이팅을 이끌 수 있는 비통신 사업 성과 관련해서는 SK텔레콤과 KT를 주목해야 한 다. SK텔레콤의 경우 당장 나올 성과는 적겠지만, 꾸준한 투자를 진행하고 있다는 점이 강점이다. 가장 무난한 선택이 될 수 있다. KT는 미디어 관련 자회사 구조조정 방향성에 따라 방향성이 크게 엇갈릴 것으로 전망된다. 투자자 관점에서 가장 재미있는 그림은 미디어허브가 스카이라이프에 합 병되는 것이다. 한국 최대 규모의 미디어 자회사를 설립하여, 지배력과 독점력을 갖는 것. 성사된다 면 이는 Valuation에 지대한 영향을 미칠 것으로 전망된다. 이 경우 KT와 스카이라이프의 주가에 상당한 플러스 효과가 있을 것으로 전망된다. 하반기 우리가 가장 관심을 갖고 눈 여겨 보고 있는 플러스 알파 종목은 스카이라이프이다. 우리는 이제까지 스카이라이프에 대해 영업 부진을 타개 하기 어려울 것이라는 전망을 근거로 중립 의견을 유지해 왔다. 하지만 스카이라이프는 여전히 숏으로 대응하기에는 주가의 제한적 하락 리스크와 좀 더 확대된 상승 리스크가 있다고 보여진다. 물론 당장 영업 개선을 기대하는 것은 아니지만, KT의 의사결정에 의해 동사가 처한 상황과 주가가 급 반전될 수도 있기 때문이다. 이런 의사결정에 대한 배경 논리도 충분히 타당성이 있다는 점에서 현 가격에서 숏보다는 롱 전략으로 대응하는 것을 조 언한다. 만약 미디어허브와 합병하는 형태로 구조조정 시, 동사의 업사이드 포텐셜은 100%를 상회 할 것이다. 일단 우리는 최근 주가 하락으로 인해 가격 메리트가 생겼다고 판단하고 있으며, 이를 반영하여 투자의견을 Hold에서 Buy로 재조정한다. 목표주가(27,000원)는 구조 개편 방향성(특히 미디어허브와의 합병 여부)에 따라 조정할 계획이다. KT의 기가인터넷 발표는 유료방송 사업자에게 타격이다. 투자에 대한 부담이 증가할 것이고, 그만 큼 경쟁은 격화될 수 있다. 이렇게 생각하면 쉽다. LTE를 도입하는데, 요금 변화 없이 도입하는 것 이다. 인터넷 종량제 도입 등이 선결되지 않은 상태기 때문에, 가격 상승을 기대하긴 쉽지 않다. 게 다가 유료 방송(초고속인터넷) 시장의 경쟁은 그칠 줄 모르는 상황이다. SK브로드밴드, CJ헬로비전, 현대HCN 등은 투자 증가 및 경쟁 격화에 대한 우려에 직면하게 될 것으로 전망된다. 기존에 비해 투자 심리가 악화될 것으로 전망된다. 동양 통신 & 유료 방송 섹터 투자 선호 순서 및 섹터뷰 섹터 뷰 Neutral (유지) 종목 선호 순서 1순위 2순위 3순위 4순위 SKT, LGU+ KT, SKB CJH 플러스 알파 종목 스카이라이프 동양증권 리서치센터 31
통신서비스 동양 통신 & 유료방송 커버리지 Positive와 Negative Positive Negative SK텔레콤 단통법에 따른 최대 수혜 가입자 당 가장 적은 주파수 보유량 SK하이닉스 등 자회사 투자 가치 M/S 하락 지속 KT 자회사 구조조정에 따른 재무 실적 안정화 기가인터넷 도입에 따른 투자 부담 아이폰6 출시 기대감 통신사 중 가장 적은 주파수 보유량 LG유플러스 2분기 실적 개선 한전 물량 오버행 주파수 용량 우위로 무제한 데이터 시장 경쟁 우위 아이폰6에 대한 미대응 SK브로드밴드 주가 하락(가격 메리트 발생) & 가입자 순증 지속 기가인터넷 & UHD 환경 전환에 따른 투자 부담 스카이라이프 UHDTV & 미디어 허브와의 합병 가능성 가입자 순증 부진. 유료방송 경쟁 격화 CJ헬로비전 UHDTV 유료방송 경쟁 격화 글로벌 통신주 2014 년 주가 수익률 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% SOFTBANK CORP KDDI CORP VODAFONE GROUP SK BROADBAND CO LG UPLUS CORP CHINA MOBILE MAXIS BHD SK TELECOM TELIASONERA AB NTT DOCOMO INC TELENOR ASA INDOSAT TBK PT TAIWAN MOBILE CO DEUTSCHE TELEKOM AXIATA GROUP BER KT CORP CHUNGHWA TELECOM VERIZON COMMUNIC TELEFONICA CHINA TELECOM-H CHINA UNICOM HON TELSTRA CORP NIPPON TELEGRAPH SINGAPORE TELECO XL AXIATA TBK PT AT&T INC GLOBE TELECOM DIGI.COM BHD PHILIPP LONG DIS TELEKOM MALAYSIA TELEKOMUNIKASI TELECOM ITALIA S PCCW LTD ADVANCED INFO TOTAL ACCESS COM 글로벌 통신주 PER (배) 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 KT CORP KDDI CORP NIPPON TELEGRAPH SK TELECOM TELECOM ITALIA S CHINA MOBILE TELIASONERA AB NTT DOCOMO INC LG UPLUS CORP TELEFONICA AT&T INC CHINA TELECOM-H VERIZON COMMUNIC TELENOR ASA VODAFONE GROUP PHILIPP LONG DIS SINGAPORE TELECO PCCW LTD TELEKOMUNIKASI TELSTRA CORP CHINA UNICOM HON TAIWAN MOBILE CO GLOBE TELECOM SOFTBANK CORP ADVANCED INFO CHUNGHWA TELECOM TOTAL ACCESS COM DEUTSCHE TELEKOM AXIATA GROUP BER DIGI.COM BHD MAXIS BHD TELEKOM MALAYSIA INDOSAT TBK PT SK BROADBAND CO 32 동양증권 리서치센터
Sector Report 글로벌 통신주 PBR (배) 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 KT CORP NIPPON TELEGRAPH VODAFONE GROUP TELECOM ITALIA S CHINA TELECOM-H CHINA UNICOM HON LG UPLUS CORP SK BROADBAND CO SK TELECOM NTT DOCOMO INC INDOSAT TBK PT CHINA MOBILE KDDI CORP TELIASONERA AB CHUNGHWA TELECOM AT&T INC DEUTSCHE TELEKOM TELEFONICA SINGAPORE TELECO TELENOR ASA AXIATA GROUP BER XL AXIATA TBK PT TELEKOM MALAYSIA PCCW LTD TELEKOMUNIKASI SOFTBANK CORP PHILIPP LONG DIS TELSTRA CORP GLOBE TELECOM TAIWAN MOBILE CO VERIZON COMMUNIC TOTAL ACCESS COM 글로벌 통신주 ROE (%) 45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 KT CORP INDOSAT TBK PT SK BROADBAND CO XL AXIATA TBK PT CHINA UNICOM HON NIPPON TELEGRAPH CHINA TELECOM-H TELECOM ITALIA S NTT DOCOMO INC LG UPLUS CORP DEUTSCHE TELEKOM CHUNGHWA TELECOM SK TELECOM TELEKOM MALAYSIA CHINA MOBILE AXIATA GROUP BER KDDI CORP VODAFONE GROUP SINGAPORE TELECO AT&T INC TELIASONERA AB TELEFONICA TELENOR ASA PCCW LTD TELEKOMUNIKASI SOFTBANK CORP PHILIPP LONG DIS GLOBE TELECOM TELSTRA CORP MAXIS BHD TOTAL ACCESS COM 글로벌 통신주 배당수익률 (%) 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 KT CORP SK BROADBAND SOFTBANK CORP XL AXIATA TBK PT INDOSAT TBK PT TELECOM ITALIA S CHINA UNICOM HON CHINA TELECOM-H KDDI CORP LG UPLUS CORP NIPPON TELEGRAPH AXIATA GROUP BER CHINA MOBILE NTT DOCOMO INC TELEKOM MALAYSIA DEUTSCHE TELEKOM TELEKOMUNIKASI SK TELECOM VERIZON COMMUNIC DIGI.COM BHD GLOBE TELECOM SINGAPORE TELECO PCCW LTD VODAFONE GROUP AT&T INC CHUNGHWA TELECOM TOTAL ACCESS COM TELENOR ASA ADVANCED INFO TELSTRA CORP TAIWAN MOBILE CO MAXIS BHD TELEFONICA PHILIPP LONG DIS TELIASONERA AB 동양증권 리서치센터 33
통신서비스 스타트업에 대한 투자가 기업 가치를 결정하는 시대가 올 것 앞서 지적한 바와 같이, LTE Catalyst가 중반을 넘어선 한국에서 네트워크 사업 모델만으로 투자 자들이 기대하는 의미 있는 수준의 기업 가치 상승을 기대하긴 어려워 보인다. 향후 제한적 가격 상승 가능성과, 커져가는 경쟁 비용으로 인해 재무 실적이 점차 둔화될 조짐을 보이고 있기 때문이 다. 따라서 통신업종에서도 새로운 비즈니스 영역에서 어떤 준비가 되어 있고, 어떤 성과를 보일 수 있는 지에 대한 검증이 필요한 시기가 도래하고 있다. 스마트폰 보급 이후 플랫폼과의 경쟁에서 확연히 밀리는 모습이 확인되면서, 네트워크의 가치에 대 한 기대도 점차 희석되고 있다. 게다가 네트워크 사업자간 경쟁 격화로 정액 요금제 등이 활성화되 면서 투자와 수익간 상관관계는 점차 적어지고 있는 상황이다. 동 기간 폐쇄형 데이터 시장이 개방 형으로 전환되면서 플랫폼 사업자와 CP의 수익 기회는 계속 커지고 있다. 국내 앱 마켓별 시장 규모 자료: KT 경영경제연구소 자료 재인용, IDC 재구성(2013), MOIBA(2013) 최근 몇 년간 주가 흐름을 통해 네트워크 보다는 플랫폼, 그리고 CP의 잠재력 있다는 점은 충분히 입증되고 있고, 이에 따라 네트워크 사업자, 혹은 플랫폼 사업자 주도로 cross M&A가 활발하게 이루어지고 있다. 차이나모바일 VS 텐센트 (HKD) 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 차이나모바일 텐센트 Verizon VS Google (USD) 650.0 600.0 550.0 500.0 450.0 400.0 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Verizon Google 34 동양증권 리서치센터
Sector Report 플랫폼과의 치열한 경쟁에서 이렇다 할 성과를 보이고 있지 못한 가운데, 소프트뱅크는 통신사업자 의 Outlier로 주목 받고 있다. 일본 이동통신시장에서 가입자 기준 3위(MVNO 자회사 포함 시 2 위) 사업자인 소프트뱅크는 작년 한해 동안만 195%의 주가 상승을 기록했으며, 현재는 일본 통신 사업자 가운데 기업가치가 가장 크다. 이동통신 시장에서 좋은 성과를 기록한 것도 주가 상승의 배 경이지만, 이보다는 M&A(약 1,400여개 기업에 투자)를 통한 자회사 가치가 부각된 점이 더 주효 했다. 최고 경영자의 인사이트를 기반으로 확고한 투자 시스템을 갖추고 있으며, 실제로 상당한 투 자 성과를 기록했다. 알리바바, 겅호 등은 대표적인 투자 성공 모델이었다. 디지에코의 자료(일본통신사들의 신사업 전략. 2013.6.7)에 의하면, 일본의 통신사는 스타트업 기업에 간접 투자하는 전략을 취하고 있으며, 2009년부터 개최되고 있는 Infinity Venture Summit이라는 대규모 벤처 컨퍼런스를 통해 펀드 조성과 투자가 이뤄지고 있다고 한다. 소프트뱅크는 주로 자회사인 소프트뱅크 캐피탈을 통해 스타트업 기업을 육성하고 있다. 동사는 뉴욕에 기반을 두고 있으며, 징가 등을 포함한 69개 기업에 스타 트업 투자하고 있다. 한국에서도 소프트뱅크벤처스를 통해 130개(2012년 하반기 기준)의 기업에 약 2,900억 원 규모로 투자했다. 단순히 투자에 그치는 것이 아니라, Startup boot camp(강좌 및 토론으로 구성)를 개최 하고 있으며, 투자 대상 기업의 주요 임직원 대상 네트워킹 공유의 장을 만들어 주는 등 포트폴리오 회사를 위 한 Value up 서비스를 통해 차별화 시키고 있다. 소프트뱅크 캐피탈 투자 현황 사업부문 기업명 주요사업내용 사업부문 기업명 주요사업내용 광고 분석 Bluefin Labs 소셜 TV 광고 분석 소셜 플랫폼 Seller Crowd 구매자 정보 실시간 공유 웹사이트 광고 분석 Burstly 앱 테스팅 및 광고 관리 도구 소셜 플랫폼 ZipList 장바구니 쇼핑 리스트 공유 웹사이트 광고 분석 Celtra 모바일 광고 분석 소셜 플랫폼 JNJ Mobile 소셜 엔터테인먼트 플랫폼 MocoSpace 광고 분석 Smallrivers 트위터, 페이스북의 링크 분석 'Paper.li' 소셜 플랫폼 Thumb 의견 공유, 추천 앱 광고 분석 Shareablee 소셜 채널 기반 실시간 마케팅 분석 소셜 미디어 BuzzFeed 소셜 뉴스 엔터테인먼트 미디어 광고 분석 Social Flow 광고 분석 소셜 미디어 플랫폼 소셜 미디어 NowThis News 모바일 동영상 뉴스 플랫폼 데이터 분석 Hyperpublic 지역기반 데이터 플랫폼 전자상거래 Gilt Groupe 온라인 쇼핑몰 모바일 앱 개발 Schematic Labs 모바일 앱 'SoundTracking' 개발 전자상거래 Dubblee Media 웨딩플래닝 사이트 'Lover.ly' 운영 모바일 게임 OMG POP 소셜 게임 멀티 플랫폼 전자상거래 NatureBox 건강 스낵 소비자 직배송 모바일 게임 Zynga 게임 개발 전자상거래 True&co 여성용 실내복 온라인 판매 모바일 광고 Mobile posse 모바일 광고 및 mcrm 솔루션 전자상거래 ZADY 제조국 공개하는 온라인 쇼핑몰 모바일 광고 Taykey 소셜 웹 분석 기반 실시간 광고 서비스 소프트웨어 Desktone 데스크톱 가상화 모바일 광고 xad 위치 데이터 기반 모바일 광고 서비스 소프트웨어 Field Lens 건설산업 기반 현장 커뮤니케이션 솔루션 모바일 커머스 JumpRamp Games 소셜 게임 플레잉 앱 소프트웨어 Interactions 음성 가상 지원 앱 모바일 클라우드 Cloud Engines 모바일 클라우드 'Pogoplug' 운영 소프트웨어 KeyChain Logistics 물류 관리 솔루션 모바일 컴퓨팅 Nellymoser 모바일 컴퓨팅 소프트웨어 Lite Scape 기업 커뮤니케이션 솔루션 온라인 마케팅 CrowdTwist 클라우드 기반 다채널 고객관리 플랫폼 소프트웨어 Pivot 금융시장 기반 인스턴트 메시징 솔루션 온라인 마케팅 Grab Media 동영상 광고 플랫폼 소프트웨어 Rivermine 기업용 자동 통신비용 관리 솔루션 온라인 마케팅 MOAT 마케팅 분석 솔루션 소프트웨어 Shake 온라인 계약서 생성 앱 온라인 마케팅 Synaptic Digital 온라인 동영상 기반 마케팅 플랫폼 운영 소프트웨어 Updater 이사 후 집주소 변경 등 자동 업데이트 온라인 마케팅 Buddy Media 소셜미디어 마케팅 플랫폼 벤처투자 Betaworks 소셜미디어 인큐베이터 온라인 마케팅 RebelMouse 퍼블리싱, 광고, 커뮤니티 올인원 플랫폼 벤처투자 Kabbage 온라인 파이낸싱 모바일 마케팅 ActionX 모바일 딥링크, 리타게팅 벤처투자 Lerer Ventures 벤처캐피털 모바일 마케팅 Swirl 모바일 기반 인스토어 마케팅 플랫폼 벤처투자 Techstars Tech 스타트업 투자. Ypulse 합병 온라인 미디어 Huffington Post 인터넷 미디어 커뮤니티 자동차 렌탈 Flight Car 개인간 자동차 렌탈 중개 서비스 온라인 미디어 Kick Apps 소셜 미디어 앱 자동차 렌탈 Sidecar 모바일 기반 자동차 렌탈 서비스 앱 온라인 미디어 POP DUST 팝 셀러브리티 저널리즘 음악 웹사이트 웨어러블기기 Fitbit 웨어러블 헬스 디바이스 개발 온라인 미디어 RapGenius 음악 가사 공유 기반 저널리즘 웹사이트 방송장비 BOXEE 이스라엘. 셋톱박스. 삼성전자 인수 온라인 미디어 Spanfeller Media 온라인 미디어그룹. 음식료/레저 웹사이트 부동산 Reonomy 상업용 부동산 기반 리서치 플랫폼 온라인 미디어 Associated Content 개인 참여형 온라인 미디어 의료 Sermo 내과전문의 폐쇄형 온라인 커뮤니티 온라인 미디어 Cheezburger 인터넷 미디어 퍼블리싱 교육 Echo360 교육 솔루션 제공 온라인 플랫폼 YOUARE.TV 인터랙티브 동영상 서비스 교육 Flashnotes 학습 자료 유료 공유 소셜 플랫폼 POP Tip 제품 품평 공유 플랫폼 인테리어 Dering Hall 온라인 인테리어 마켓 플레이스 자료: SoftBank Capital, 동양증권 리서치센터 동양증권 리서치센터 35
통신서비스 소프트뱅크 벤처스 코리아 투자 현황 사업부문 업체명 주요 내용 사업부문 업체명 주요 내용 PC게임 다담게임 차세대 2D MORPG 게임 제작 반도체 테라스퀘어 100G 이더넷 PC게임 엔진스튜디오 온라인 MORPG 게임 개발 보안 미라지웍스 기업보안 중점 가상화 솔루션 제공 모바일게임 아이아라 소셜게임 전문 개발 보안 SEWORKS 모바일 보안 솔루션 모바일게임 Cocone 일본. 소셜 모바일 게임 컴퓨터그래픽SW 에프엑스기어 컴퓨터 그래픽스 분야 소프트웨어 개발 모바일게임 데브시스터즈 모바일게임 '쿠키런' 개발 제조업 클립컴 블루투스 장비/기기 제조 모바일게임 두빅 온라인 슈팅게임 제작사 제조업 힐세리온 휴대용 초음파 진단기기 제조업 모바일게임 엔더스펀드 모바일 게임 개발 제조업 인포마크 모바일 CPE(휴대용 무선공용기) 개발 제조 모바일게임 플레이너리 글로벌 3D 소셜게임 제조업 IntelRa 차세대 통신장비 부품/솔루션 개발 제조 게임 퍼블리싱 Ini3 Digital 태국. 온라인/모바일 게임 퍼블리싱 제조업 KNS 해상용 위성안테나 제조 폐쇄형 SNS VCNC 커플 전용 커뮤니케이션 앱 'Between' 개발 제조업 PNF 초음파 기술기반 전자펜 및 전자칠판 솔루션 동영상콘텐츠 MegaphoneTV 미국. 동영상 콘텐츠 인터랙티브 공유 앱 제조업 Phison Electronics 대만. USB 플래시 드라이브 제조 동영상콘텐츠 드라마피버 미국. 드라마/디지털 콘텐츠 유통채널 제조업 자비스 방사선 검사장비 동영상콘텐츠 엔써즈 동영상 검색 채널 광고 NBIZ 인터넷 광고 서비스 동영상콘텐츠 그래텍 곰플레이어 및 곰TV 운영 인쇄 스냅스 디지털프린팅 동영상콘텐츠 IMX 일본. 온라인 한류콘텐츠 플랫폼 출판 마이크로소프트웨 어 IT 전문 월간지 모바일앱마켓 완도우지아 중국. 안드로이드 마켓 플레이스 컨설팅 엔플랫폼 경영컨설팅 모바일리서치 아이디인큐 모바일 서베이 솔루션 제공 전자상거래 알리바바 중국 글로벌 전자상거래. 미국 상장 모바일광고 버즈빌 모바일 광고 플랫폼 전자상거래 처음앤씨 B2B 전자상거래 중개업. 상장 모바일교육 클래스팅 교육 소셜 네트워킹 서비스 IT솔루션 사이버다임 기업 IT 인프라 구축 모바일교육 SmarTots 중국. 유아용 모바일 교육앱 플랫폼 전자상거래 ESN B2B 전자상거래 중개업 온라인교육 노리 맞춤형 수학교육 솔루션 제조업 한텍 에너지절감설비.상장 온라인교육 유웨이중앙교육 인터넷 교육 서비스 반도체 INDILINX SSD 콘트롤러 개발. 일본 OCZ에 인수 전자상거래 GSMNtoN 글로벌 전자상거래 배송 서비스 엔터테인먼트 키이스트 스타 매니지먼트, 콘텐츠 제작. 상장 전자상거래 Tokopedia 인도네시아 온라인 마켓플레이스 온라인 게임 넥슨 온라인 게임 퍼블리싱, 제작 무선통신 PHYCHIPS 무선통신 관련 반도체 디자인 모바일 게임 선데이토즈 모바일 게임 '애니팡' 개발. 상장 무선통신 PULSUS 오디오/비디오 신호처리 무선 솔루션 Zigbee SNS 써니로프트 SNS 기반의 Q&A 서비스. 카카오톡 인수 무선통신 RadioPulse Zigbee 기반 무선통신 솔루션 온라인 블로그 태터앤컴퍼니 다음과 블로그 '티스토리' 공동 개발. 구글 인수 무선통신 TVU Networks 미국 모바일 IP 기반 방송 솔루션 전자상거래 위즈위드 해외 명품 구매 대행 통신서비스 스탠다드네트웍스 SMS/LMS 플랫폼 소프트웨어 한국전자인증 공인인증, 글로벌 인증. 상장 자료: SoftBank Ventures Korea, 동양증권 리서치센터 36 동양증권 리서치센터
Sector Report 소프트뱅크 주가 추이 (JPY) 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 일본 통신 3 사 주가 비교 (JPY) 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 SoftBank KDDI NTT Docomo Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 일본 통신 3 사 시가총액 비교 (JPY Bn) 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 SoftBank NTT Docomo KDDI 동양증권 리서치센터 37
통신서비스 소프트뱅크의 M&A 현황 시기 기업명 개요 2006.03 Vodafone Japan 모바일 이동통신 사업자. 1.75조엔 인수. 현재 소프트뱅크 모바일 2008.04 Renren 중국SNS. 1억달러 투자해 34.1% 인수 2008.05 Alibaba JV 형태로 JapanAlibaba.com 오픈 2009.02 RockYou JV 형태로 RockYou Asia 설립 2010.02 Ustream 미국 동영상 스트리밍 서비스. 2천만달러 13.7% 인수 2010.07 ZYNGA JV 형태로 Zynga Japan 설립. 1억5천만 달러 투자 2011.02 PPLive 중국 온라인 TV 서비스 'PPTV'. 35% 인수 2011.05 Gilt 미국 온라인 쇼핑몰. JV 투자. 6,250만달러 50% 인수 2011.09 InMobi 인도 글로벌 모바일 광고 네트워크. 1억달러 투자 2011.10 Bharti Enterprises 인도 모바일 서비스 사업자. JV 형태로 Bharti SoftBank 설립 2012.05 PayPal 일본. JV 형태로 1,250만달러 투자해 PayPal Japan 설립 2012.10 eaccess 일본 ADSL 서비스 제공. 23억달러 인수. '13년 1월 100% 자회사 편입 2013.03 GungHo Online 일본 게임 개발사. 자회사 편입 2013.07 Willcom 100% 자회사 편입 2013.07 Sprint Nextel 216억달러 78% 지분 인수. 현재 Sprint Corp 80% 보유 2013.10 Brightstar 모바일 기기 유통. 12억 투자한 미국 자회사 통해 100% 인수 2013.10 Supercell 핀란드 게임 개발사. 겅호 온라인과 15억달러 투자해 51% 인수 2014.01 Wandoujia 중국 안드로이드 앱마켓. 1억2천만달러 투자해 15% 인수 특히 알리바바(34.4% 보유. 당시 2,000만 달러 투자. 현재 약 60조원 가치로 판단)와 겅호 (58.53% 보유)에 대한 투자는 그 중에서도 백미였다. 동사가 2000년 투자한 알리바바의 경우 금 년 하반기 상장을 준비하고 있으며, 상장 시점에서 기업 가치는 약 1,500억 달러에서 2,500억 달 러 수준이 될 것으로 예측되고 있다. 동사의 지분 보유율을 대비하면 약 60조원 가치가 될 것으로 판단된다. 이는 동사 시가총액의 70% 수준이다. 겅호 온라인 역시 동사의 주가(기업가치) 상승에 일조했다. 동사는 2013년 4월 겅호온라인을 자회사(기존 지분 33.63%에서 공개매수를 통해 58.53%까지 확대)하면서 2분기 IFRS 기준을 적용하여 동사의 연결 실적에 반영하기 시작하면서 이익이 급증했다. 이는 통신 중심으로만 여겨진 소프트뱅크의 비통신 투자에 대한 성과를 본격적으 로 드러내는 계기가 되었다(디지에코. 겅호의 성공으로 본 소프트뱅크 자회사 성장 전략 발췌). 동 사는 이후에도 슈퍼셀(51% / 15억 달러), Brightstar (57% / 12.6억 달러), 완도우지아 (Wandoujia, 중국 최대 앱마켓. 15% / 1.2억 달러)등에 대규모 투자를 단행하였다. 슈퍼셀의 인수 를 통해 전 세계 모바일 게임 매출액의 20% 이상이 소프트뱅크 계열을 통해 창출할 수 있게 되었 고, Brightstar를 통해서는 휴대폰 유통 시장을 장악할 수 있게 되었다. 보도에 의하면 신흥 시장을 중심으로 125개국 200여개 통신사에 연간 약 8천만대의 단말기를 공급한다고 한다. 이를 통해 동 사는 네트워크 컨텐츠 플랫폼 - 유통망을 장악하게 되었다. 예를 들면 겅호에서 게임이 출시되 면 이를 동사가 인수한 완도우지아의 메인 페이지에 올려놓거나, Bright star를 통해 유통되는 단말 기에 선탑재하는 방식을 활용할 수 있다. 또한 동사와 자회사인 스프린트 고객을 대상으로만 특정 앱을 공급한다고 해도 무려 9,000만명의 고객에게 서비스 제공이 가능하다. 물론 어떤 앱에 투자했 다는 사실만으로 긍정적 평가를 내릴 수는 없다. 최근 주요 플랫폼 사업자간 컨텐츠 및 플랫폼 인 수 열풍이 불면서, Valuation 측면에서 과열 조짐이 나타나고 있기 때문이다. 하지만 일련의 사례를 통해 동사는 투자 철학 시스템 구축 경영자의 직관이 집약된 성공 사례를 증명해 보이고 있다 는 점에서 투자자들의 지지를 받고 있으며, 전세계 통신사업자의 롤 모델이 되고 있다. 38 동양증권 리서치센터
Sector Report 소프트뱅크 매출 추이(분기) 소프트뱅크 영업이익 추이(분기) (백만엔) 2,500,000 2,000,000 (백만엔) 450,000 400,000 350,000 1,500,000 1,000,000 500,000 0 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 2014 년 1 분기 매출액 비교 2014 년 1 분기 영업이익 비교 (백만엔) 2,500,000 2,000,000 (백만엔) 180,000 160,000 140,000 1,500,000 120,000 100,000 1,000,000 80,000 60,000 500,000 40,000 20,000 0 SoftBank NTT Docomo KDDI 0 SoftBank NTT Docomo KDDI 겅호 온라인 주가 추이 (JPY) 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 동양증권 리서치센터 39
통신서비스 동사의 경쟁사인 도코모는 자회사인 도코모캐피탈을 통해 스타트업을 육성하고 있으며, 2011년 10 월부터는 100억엔 규모의 도코모 이노베이션 펀드를 조성하였다. 2013년에는 도코모 이노베이션 빌리지를 출범 시키고 약 10조엔 규모의 펀드를 조성했다. 주요 투자 성과로는 에버노트 투자, 일 본어 번역 서비스인 Gengo, 온라인 티케팅 서비스인 PeaTix, 소셜 Lending 서비스인 Aqush 등 이 있다. KDDI는 2011년 6월 앱개발 회사 지원 프로그램인 KDDI Mugen Labo를 출범 시켰고, 2012년 5월에는 50억엔 규모의 KDDI 오픈 이노베이션 펀드를 조성하여, 일본, 미국, 싱가폴, 중 국, 한국, 대만 등의 스타트업에 투자하고 있다. 투자 성과로는 모바일 e-commerce 플랫폼인 Origami, 페이스북 애플리케이션인 Social Launch 등이 있다. 비단 통신사업자뿐만이 아니다. 뒤에 정리한 것과 같이 플랫폼 사업자, 컨텐츠 사업자 모두 M&A 에 집중하고 있다. 이는 플랫폼 사업자 VS 플랫폼 사업자, 플랫폼 사업자 VS 네트워크 사업자, 미 국 VS 중국 등의 다양한 형태로 전개되고 있다. 한국 기업, 뒤쳐진 것이 현실 한국 통신사업자 역시 스타트업 투자 트렌드에 동참하고는 있으나 냉정하게 평가하자면 아직까지 소극적이다. SK텔레콤은 실리콘밸리에서 이노파트너스를 설립하고 모바일 통신망, IoT, 빅데이터, 클라우드, 헬스케어 분야 등의 스타트업 기업에 대한 투자를 진행할 계획이다. 이제 갓 시작했고, 투자 규모 역시 아직까지는 미미한 것으로 파악된다. KT는 앱 개발 활성화 펀드를 약 40억원 규모 로 조성하여 SW 분야에 투자하고 있다. KT는 이석채 전 CEO가 가상 재화 유통 시장에 상당한 관 심을 갖고 M&A에 매우 적극적으로 대응한 바 있었다. 이러한 과정에서 소프트뱅크의 성공 사례를 많이 참조했던 것으로 알려져 있다. 하지만 CEO가 바뀌면서 이러한 기조가 지속될지에 대해서는 의문이다. LG유플러스는 상대적으로 IoT 분야에 초점을 맞추고 있다. 2011년 개설한 오픈이노베 이션 센터를 통해 LTE 디바이스 및 애플리케이션 개발과 테스트를 진행할 수 있는 환경을 제공하 고 있으며, 이를 통해 약 4천여건의 사물인터넷 사례를 발굴한 바 있다. 그러나 특별하게 내세울 만 한 투자 성과는 확인되지 않는다. SK 텔레콤, 준비는 열심히 했으나 본 사업 분야에서 한국 통신사업자의 포텐셜은 있다고 볼 수 있을까? 국내 사업자 중에 한 발 앞서 있는 사업자는 분명히 SK텔레콤이다. 재무적 측면에서 상대적으로 여유가 있고, 전략적 측면에서 도 더 관심을 기울일 수 밖에 없는 상황이기도 하다. 본업에서의 성장을 추구하기엔 M/S가 적은 사업자에 비해 여의치 않은 상황이었기 때문이었다. SK플래닛 분할은 이러한 상황에서 내려진 회 사의 선택이었다. 경쟁사인 KT는 유선 및 무선 사업 회복에 초점을 맞출 것으로 전망된다. 대규모 구조조 정 과정에서 늘어난 차입금 상환을 위해 오히려 비통신 사업에 대한 축소가 진행될 가능성이 있다. LG유플러스 는 신사업보다는 본업에서의 성장에 초점이 맞춰져 있는 상황이었다. 40 동양증권 리서치센터
Sector Report M&A는 분명히 기업 가치에 변화를 준다. 단적으로 하이닉스 인수가 SK텔레콤에 미친 영향만 보 더라도 그렇다. 2012년 하반기 이후 SK텔레콤의 주가는 약 90% 상승했는데, 이 가운데 적어도 절반은 하이닉스의 기여가 있었을 것으로 추정된다. 2012 년 이후 SK하이닉스의 SK텔레콤 순이익 기여도 40.0% 37.2% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 2012 2013 하이닉스 성과와는 별개로 냉정하게 보자면 SK텔레콤의 플랫폼 사업은 본격적으로 평가할 만큼의 성과를 올리진 못했다. 동사는 T스토어(21백만), T맵(16백만), 스마트Wallet(9백만), 11번가(21 백만), Hoppin(4백만) 등의 플랫폼 사업을 전개 중이며, 각각 충분한 수준의 가입자를 확보했다. 하지만 동사가 목표로 하는 플랫폼 서비스간 시너지 효과를 창출하거나, 이를 통한 Monetization 관점에서는 이렇다 할 성과가 없는 것이 현실이다. 국내 App. 설치 기준 순위 서비스 순위 설치율 Tstore 26 54% Smart Wallet 30 46% Tmap 32 45% Hoppin 40 41% Nate 46 38% 자료: Koreanclick(13.08). SKT 자료 재인용 동사의 Monetization 전략 분야는 크게 4가지 정도로 구분된다. 13 rd Party와의 협력, 2모바일 광고, 3미디어, 4커머스 시장이다. 1 3 rd Party와의 협력 분야는 관련 산업 촉진화를 SKT가 주 도하는 것이 아니라, 그 업태에서의 경쟁력 있는 사업자가 주도하는 모델이다. Healthcare 사업(건 강관리 솔루션인 Health-on 사업)과 Connected Car(르노삼성과 제휴)와 관련된 분야이다. 2모 바일 광고 분야 Value Chain에서 동사는 광고 미디어(Tmap, 11번가 등), Ad network(t ad), 대 행사(SK M&C) 등을 보유하고 있다. 3미디어 사업은 IPTV(SKB), BTV Mobile(SKT & SKB), Hoppin(SKP)로 제공된다. IPTV 순증 1위를 기록하고 있으며, 최근에는 BTV Mobile 가입자도 꾸준히 증가하고 있다. 특히 무제한 LTE 데이터 요금 출시로 인해 BTV Mobile 가입자 순증에 탄 동양증권 리서치센터 41
통신서비스 력이 붙을 것으로 전망된다. 4커머스 분야는 동사가 성과 측면에서 가장 내세울 수 있는 분야이다. 11번가 거래액은 2013년 4.9조원까지 성장했으며, 이 가운데 모바일 거래액은 2012년 2,831억원 에서 2013년 7,006억원으로 급성장을 했다. 전체 거래액 가운데 모바일 매출 비중은 21%에 달할 정도로 충분한 성과를 올리고 있다고 평가할 수 있다. 11 번거 모바일 거래액 비중 추이 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 자료: SK텔레콤, 동양증권 리서치센터 총평하면, 커머스 분야를 제외하면 SK텔레콤의 위상에 걸맞은 성과를 올렸다고 내세울 수 있는 사 업은 아직 부족해 보인다. 회사에서 제공하진 않지만 11번가 사업의 마진도 극히 미미한 수준에 그 친 것으로 추정된다. T스토어 매출액은 2012년 2,145억원에서 2013년 1,931억원으로 오히려 줄 었다. 실제로 SK플래닛의 매출액은 2012년 1.03조원에서 2013년 1.37조원으로 급성장했지만, 영업이익은 2012년 260억원에서 2013년 130억원으로 오히려 감소했다. SK플래닛 실적 추이 (단위: 억원) 4Q 11 2011 1Q 12 2Q 12 3Q 12 4Q 12 2012 1Q 13 2Q 13 3Q 13 4Q 13 2013 1Q 14 매출액 2,807 6,235 2,432 2,501 2,668 2,744 10,345 2,954 3,348 3,483 3,996 13,781 3,401 영업이익 80-2,614 48 186 298-272 260 6-196 95 225 130-195 자료: SK텔레콤, 동양증권 리서치센터 11 번가 거래액 T스토어 매출액 (억원) 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 1Q 11 3Q 11 1Q 12 3Q 12 1Q 13 3Q 13 1Q 14 (억원) 700 600 500 400 300 200 100 0 1Q 11 3Q 11 1Q 12 3Q 12 1Q 13 3Q 13 1Q 14 자료: SK텔레콤, 동양증권 리서치센터 자료: SK텔레콤, 동양증권 리서치센터 42 동양증권 리서치센터
Sector Report T스토어 가입자 수 Hoppin 가입자 수 (명) 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 1Q 11 3Q 11 1Q 12 3Q 12 1Q 13 3Q 13 1Q 14 (명) 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 1Q 11 3Q 11 1Q 12 3Q 12 1Q 13 3Q 13 1Q 14 자료: SK텔레콤, 동양증권 리서치센터 자료: SK텔레콤, 동양증권 리서치센터 M&A 측면은 어떨까? SK텔레콤은 SK하이닉스 인수 이후 M&A 시장에서는 상대적으로 소극적인 움직이었다. 틱톡과 NSOK 정도가 눈에 띄는 M&A였다. 이는 동사가 하이닉스를 제외하면 M&A 를 통해 큰 재미를 보지 못했던 점도 있었고, 그룹 회장의 개인 신상 문제도 영향을 미쳤을 것이다. 이에 따라 신성장동력 측면에서는 보다 안전한 자사 혹은 플래닛을 통해 내재화 & 인큐베이팅 하 려는 전략을 채택한 것으로 판단된다. 반면 해외사업자의 경우에는 내재화보다는 M&A를 통한 확 장이 대세이다. 사업자가 모든 것을 직접 하는 것보다 아직까지는 M&A가 효과적인 전략으로 검증 되고 있기 때문이다. 다만 이런 형태의 M&A 성공을 위해 꼭 필요한 투자 철학, 최고 경영자 의 식견, 인수 기회 등의 관점에서 우리 기업의 성공 DNA를 찾기란 쉽지 않다. 소프트뱅크 는 특히 최고 경영자의 식견이 탁월하고, VC 등을 위시한 투자 시스템도 잘 갖춰져 있는 상황이다. 구글은 투자 철학 자체가 확고하다. 구글은 전체 R&D 예산의 70%를 핵심사업인 검색기술개발 등 에 투자하고, 20%를 핵심기술을 보조하는 기술투자를, 나머지 10%를 핵심사업과 관련 없는 창의 적 분야에 투자한다. 실리콘밸리를 기반으로 한 좋은 인력, 투자 철학 등이 결부되어 성과를 올리고 있는 것이다. 최근 구글이 로봇에 투자한 것은 이러한 투자 철학에 기반한 전략적 행위로 판가름 나고 있다. 경쟁적 관점에서 한국의 통신사가 이러한 준비가 되어 있는지? 자신 있게 대답하기는 어려워 보인다. 자회사를 통한 성장이라는 프레임에서 한국 통신사업자 가운데 지금까지 가장 기대주는 SK텔레콤 이다. 카쉐어링 등 모바일 IoT 시장이 개화할 가능성이 높아지는 것도 동사에게는 기회가 될 것이 다. T전화 등을 통해 플랫폼 사업에서의 기회와 가능성을 보여준 것은 더욱 의미가 있다. 이를 얼 마나 많은 소비자 그룹에게 임팩트 있게 자리매김 시키고, Monetization의 가능성을 보여주는가에 따라 SK텔레콤의 기업 가치는 현 주가 대비 2배 이상의 포텐셜을 보여줄 수도 있을 것이다. 소프 트뱅크의 주가를 보면, 알리바바의 IPO가 본격적으로 논의되던 시점에서 주가가 급등했고, 또한 자 회사인 겅호 실적이 동사 실적에 반영된 것이 주가에 긍정적 영향을 미쳤다. 앞서 언급한대로 SK 하이닉스 실적이 개선되면서 SK텔레콤 주가가 상승한 것도 일맥상통하는 부분이다. 따라서 플랫폼 사업에 기반한 주가 상승을 기대하기 위해서는 역시 SK플래닛 실적 개선을 눈으로 확인시켜주는 수 밖에 없다. M&A를 통해서건, 내재화된 사업의 턴어라운드를 통해서건 방법에 상관없이! 동양증권 리서치센터 43
통신서비스 KT, 미디어 공룡을 만들면 어떨까? KT의 비통신 확장 전략은 대폭 수정될 것으로 전망된다. 전임 CEO는 대규모 M&A와 그룹 전체 적인 밀어주기를 통해 비통신 사업으로의 확장을 적극적으로 시도했다. 하지만 이와 같은 비통신 사업 확장 과정에서 재무적인 부담감이 커졌고, 직접적인 시너지 효과는 기대 이하였다. 게다가 금 번 구조조정으로 인해 약 1.25조원의 비용이 소요되면서 연결 순차입금은 11조원에 육박할 것으로 전망된다. 이는 향후 기존과 같은 M&A를 통한 비통신 확장 전략을 유지하기 어려울 것임을 시사 하는 부분이다. 오히려 일부 자회사의 경우에는 매각 옵션이 취해질 수도 있다. 재무적인 부담을 해 소하기 위한 회사의 고육지책이다. KT 연결 재무 현황 (단위: 십억원) (십억원) 2010A 2011A 2012A 2013A 1Q 14 자산 26,941 32,077 34,558 35,040 34,440 부채 15,587 19,549 21,340 22,023 21,836 자본 11,354 12,528 13,218 13,017 12,603 순부채 8,220 9,553 9,379 9,409 10,061 부채비율 137.3% 156.0% 161.4% 169.2% 173.3% 순차임금비율 72.4% 76.3% 71.0% 72.3% 79.8% KT 주요 자회사 현황 KT BC카드(69.5%) KT캐피탈 (83.5%) KT렌탈(58%) 스카이라이프 (50%) 미디어허브 (100%) KT파워텔 (44.8%) 나스미디어 (45.4%) KTH(63.7%) 하지만 비통신을 통한 성장은 회사가 버릴 수는 없는 카드이다. 통신과 네트워크 사업의 한계는 분 명히 존재하기 때문이다. 황창규 CEO가 5월 20일 기자간담회를 통해 5개 미래 융합 서비스를 제 시한 것도 결국 비통신을 통한 성장 전략의 중요성을 시사하는 부분이다. 하지만 동사에게는 대규모 투자를 필요로 하지 않는 M&A 옵션도 있다. 바로 동사의 100% 자회 사인 미디어허브와 스카이라이프를 합병시키는 것이다. 일각에서는 ROE가 높은 미디어허브를 지 분율이 50%에 불과한 스카이라이프에 합병시키는 것에 대한 비판적인 시각도 있다. 게다가 국회에 계류된 방송법 개정안이 통과되면 합산 점유율 규제로 인해 스카이라이프를 매각해야 한다는 시각 도 상존한다. 이는 사실 우리가 그 동안 주장해 왔던 논리이기도 했다. 44 동양증권 리서치센터
Sector Report KT미디어허브 실적 (단위: 십억원) 2012A 2013A 영업수익 14.3 304.6 영업이익 2.7 25.7 순이익 2.2 20.8 KT 미디어 플랫폼 관련 회사 미디어허브 스카이라이프 SAT 설립일 2012년 12월 2011년 스카이라이프 사명 변경 2012년 12월 임직원수 (명) 236 298 135 IPTV 사업 지원, 광고사업, 사업영역 컨텐츠 사업 및 투자 (약 1,000억원 규모), 모바일 IPTV 사업 지원 위성방송 서비스 위성 사업 및 임대 대표 김주성 이남기 김일영 매출액 (십억원) 304 623 145 영업이익 (십억원) 25 99 49 순이익 (십억원) 20 72 56 최대주주 KT / 100% KT 49.99% KT / 100% 합산 점유율 규제가 실행된다고 가정했을 때, KT 그룹이 미디어 시장에서 양적 성장에 초점을 맞 춘다면, 스카이라이프는 매각하는 것이 맞다. 현재 유료 방송 시장 규모인 2,500만명의 1/3 비율을 적용하면 약 830만명 수준에서 한계점에 도달하게 된다. 현재 KT 그룹의 미디어 가입자 수는 720만명 수준이기 때문에, 약 1년~1년 반 정도의 시간이면 더 이상 가입자를 모집할 수 없게 된 다. 양적 성장이 중요하다면 OTS 비율을 최대한 빨리 낮춘 다음 매각 수순을 밟는 옵션을 생각할 수 있다. 하지만 궁극적으로 KT 미디어 그룹이 최대 가져갈 수 있는 가입자 수는 900만명 수준이 다. 겨우 70~80만명의 추가 시장 사이즈를 위해 위성 사업이라는 특수성을 지닌 스카이라이프를 매각하는 것도 사업자 입장에서는 선택하기 힘든 옵션일 수 있다. 그렇다면 스카이라이프와 미디어허브 합병의 논리는 무엇인가? 무엇보다도 사업 효율성이 크게 좋 아진다. 컨텐츠 소싱 비용 축소, 광고 매출 신장, 홈쇼핑 송출 수수료 계약도 개선 등을 기대할 수 있다. 각자 사업하는 것에 따른 비효율성이 상상 외로 클 것이다. 물론 인원 및 오버헤드 비용에 대 한 효율성도 제고할 수 있다. 하지만 진정한 합병의 당위성은 한국 최대 미디어 기업의 탄생 이 다. KT 다음으로 가입자가 많은 CJ헬로비전의 가입자 수는 397만명이다. KT 대비 겨우 절반 수 준이다. 양사가 합쳐진다면, 모든 사업 환경이 극단적으로 전환될 것이다. 단적으로 홈쇼핑 송출 수 수료만 보더라도 동사의 가입자 절반 수준인 티브로드가 2천억원에 가까운 수수료를 받는 반면, KT와 스카이라이프는 합산 기준 1,400억원 수준에 그치고 있다. 산술적으로 비교하면 3천억원에 가까운 수수료 수취가 가능할 수 있다. 이른 바 갑 과 을 이 바뀔 수 있기 때문이다. 사업적 측면에서도 국내 최대 고객군을 보유한 광고 매체 출현이라는 정성적 의미를 부여할 수 있다. 동양증권 리서치센터 45