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1 KOGIA 연구보고서 게임산업 기업가치평가 연구

2 제 출 문 (재)한국게임산업진흥원장 귀하 본 보고서를 게임산업 기업가치평가 연구 의 최종보고서로 제출합니다. 2007년 4월 참 여 연 구 진 연 구 기 관:한국기술거래소 연구 책임자:김 동 섭(한국기술거래소 본부장) 참여 연구진:이 근 임(한국기술거래소 전문위원) 황 정 원(한국기술거래소 전문위원) 최 한 준(한국기술거래소 전문위원) 이 구 욱(한국기술거래소 전문위원) 윤 성 근(한국기술거래소 전문위원) 전 형 순(한국기술거래소 전문위원) 자 문 위 원:강 나 루(엠벤처투자 이사) 김 태 환(인터파크게임즈 연구소 소장) 박 기 목(웹젠 이사) 박 재 민(바이넥스트 투자본부장) 정 흥 철(산업은행 심사역)

3 [요 약] 1. 서 론 연구개요 게임산업은 기술력 발달과 함께 파급효과가 큰 분야로 문화콘텐츠산업의 중심이며 고성장 및 고부가가치산업임. 최근 게임기업의 M&A가 증가추세이지만 인수자와 피인수자의 기업가치평가의 기준이 다르고 결과 차이가 커서 M&A 활성화에 장애가 될 수 있음. 인적자산 및 무형자산 중심의 게임산업 특성을 반영한 게임기업 가치평가모형을 개발함으로써 게임기업의 가치향상 및 M&A 활성화에 도움이 될 것임. 연구범위 게임산업에 대한 문헌조사와 분석을 통해 게임산업 기업의 특성을 알아보고, 기존 기업가치평가모형을 게임기업에 적용할 때의 한계점을 분석함. 게임산업은 현금흐름의 추정에 필요한 평가변수의 추정이 상대적으로 용이하여 현금흐름할인법을 이용하고, 가치평가의 핵심 변수인 매출액, 비용, 할인율 및 잔존가치를 추정하는 방법 및 이들 추정에 중요한 정성적 요소를 도출함. 또한 제안된 모형에 실제 사례를 적용시켜 이해와 활용도를 높임. 연구의 방법론 현금흐름할인법의 중요한 변수인 매출액, 비용 및 할인율을 추정함에 있어 게임 기업의 정성적 요소를 반영하여 게임기업 가치평가모형을 도출함. 게임업계 종사자들 중 기업 인수 경험을 가진 인력들과의 인터뷰, 게임기업 전문 투자자, 게임개발자 등으로 구성된 전문가 자문위원회 및 온라인게임을 포함한 소프트웨어에 대한 평가보고서 등을 통해 게임기업의 가치평가에 적합한 정성적 요소와 정량적 요소를 도출함. - i -

4 2. 게임산업 및 기업의 특성 게임산업의 현황 '05년도 게임산업의 매출규모는 8조 6,798억원으로, 국내총생산(GDP, 806.6조원) 및 문화콘텐츠산업(25조 1,457억원)에서 각각 1.1%, 34.5%의 비중을 차지하고 있음. 아케이드게임장, PC방 등의 매출을 제외한 순수 게임개발 및 배급관련 매출은 2조 8,551억원에 이르며, 이 가운데 온라인게임 및 모바일게임의 매출은 각각 1조 4,397억원, 1,939억원으로 '00년~'05년 동안 각각 연평균 49.7%, 135.1%의 높은 성장률을 나타내면서 국내 게임산업을 주도하고 있음. 세계시장('05년 638억달러)에서 우리나라는 10.2%의 높은 비중을 차지하고 있으며, 특히 온라인게임의 경우 31.9%를 차지함으로써 세계시장을 리드하고 있음. 그러나 전통적인 콘텐츠 강국인 미국, 일본 등을 비롯하여, 풍부한 콘텐츠 소스와 원가 경쟁력을 갖춘 중국과의 주도권 확보에 힘을 기울려야 할 것임. 국내 게임개발 및 배급업체(3,797개) 가운데 상위 10개사가 전체 매출의 82%를 차지하고 있으며, 국내개발 온라인게임의 신작 출시도 '04년 480편에서 '06년에는 190편으로 급감하는 등 게임업체간 양극화 현상이 심화되고 있음. 게임산업의 특징 및 동향 게임산업은 제조업에 비해 무형자산의 비중이 높은 노동집약적 지식집약적 산업이며, 매출대비 수익률이 높은 고부가가치 산업임. 그러나 시장진입장벽이 낮아 경쟁이 치열할 뿐만 아니라 10년 이상의 경력을 지닌 핵심 인력이 필요함에도 불구하고 업무 특성상 저임금 등으로 이직률이 높은 편임. 게임산업은 매출채권이 발생하지 않는 현금거래 측면이 강하며, 비용의 산정도 용이함. 게임성, 아이템 판매, 해외진출 가능성 등 비재무적 측면도 게임기업의 가치에 큰 영향을 미침. 한편 다양한 과금시스템의 도입, 가치사슬의 확립 등을 통해 수익모델을 확보하고 있음. 국내 게임산업이 점차 포화상태에 이름에 따라 전략적 제휴를 통해 중국, 대만, 일본, 동남아, 미국, 유럽 등으로 진출을 꾀하고 있음. 또한 마케팅 비용의 과다 지출 등 시장매력도가 낮아짐에 따라 IPO보다는 M&A, Project financing 등을 통한 자금조달을 선호하고 있음. - ii -

5 대표적 온라인게임기업의 동향 CJ인터넷은 넷마블을 주력사업으로 하는 플래너스 엔터테인먼트의 지분을 인수 함으로써 게임배급 및 게임투자의 전문기업으로 성장함. 특히 게임개발 및 영화 산업 부문을 분리 혹은 분할함으로써 관리의 효율성을 제고하고, 애니파크, 게임 알로 등에 대한 출자를 통해 안정적이고 높은 품질의 게임 공급선을 확보하고 있음. 또한 CJ인터넷저팬 등을 설립하는 등 해외사업도 강화하고 있음. 엔씨소프트는 리니지, 길드워 등 자체 개발한 게임만으로 성장한 국내 최대의 게임업체임. 특히 Tabula Rasa 등의 게임을 개발한 데스티네이션 게임즈를 인수함으로써 해외 전진기지를 구축하였고, 세계적인 게임네트워크인 배틀넷의 개발에 참여했던 핵심인력들이 설립한 아레나넷의 인수를 통해 개발력을 강화 하였음. 또한 콘텐츠의 해외 현지화를 위해 미국, 중국 등에 개발사를 설립하고 있음. 3. 기업가치평가법의 분석 현금흐름할인모형 현금흐름 추정의 불확실성이 낮아지는 성숙기에 접어든 기업의 평가에 적절하나, 게임기업은 현금흐름 추정이 상대적으로 명확하여 타 기업가치평가법에 비해 유리함. EVA/MVA 모형 게임개발사는 아직 사업이 안정기에 접어들지 못한 경우가 많고, 재무제표의 신뢰성이 낮아 적용에 한계가 있음. 주가배수모형 상장등록된 게임업체는 게임배급사로서 게임개발사와는 기업규모, 업력, 재무구조, 매출규모, 브랜드가치 등의 기업 특성이 상이하므로 소규모 게임개발사의 평가 모형으로 적용에 한계가 있음. 옵션모형 경영의사결정이 유연하고 신속한 기업의 평가에 적절하나, 모형에 입력하는 변수의 추정을 위한 자료축적도 미흡하고 이해의 어려움으로 일반적 수용에 어려움이 존재함. 게임기업 가치평가에의 적용 가능성 기업가치는 기업의 부가가치 창출력을 평가하는 것으로서 부가가치 창출력을 어떤 방법으로 측정할 것인지에 따라 다양한 기업가치평가법이 사용되고 있음. 따라서 게임기업의 특성을 반영할 수 있는 적합한 평가모형으로 현금흐름할인 모형을 선정함. - iii -

6 4. 게임기업 가치평가방법론 게임기업 기업가치평가 요소 일반적인 현금흐름할인법에 의한 기업가치평가는 평가대상기업의 과거매출실적 및 재무제표를 기본요소로 평가가 수행되나 본 연구의 주요 대상인 과거실적이 없는 게임기업의 경우 다른 접근방식이 필요함. 본 연구에서 게임기업가치평가 요소를 크게 정성적 요소와 정량적 요소로 구분 하였으며, 정성적 요소에서는 경영자의 경영능력, 인적자원 및 개발능력, 보유 게임의 특징 및 차별성, 시장현황 등이 주요 평가요소가 되며, 정량적 요소에서는 매출추정에 필요한 동접자수, 결재비용, 비용추정에 필요한 원가, 판매관리비 및 자본적 지출, 할인율 추정에 필요한 자기자본 및 타인자본비용 등을 들 수 있음. 게임기업 가치평가변수 추정방법 본 연구에서 평가대상이 되는 기업의 가치는 그 기업이 보유한 게임가치의 합 이라고 가정하며 따라서 게임별 사업가치를 측정해 기업가치를 산출하게 됨. 매출액은 동시접속자수 유닉유저(또는 액티브유저) 결재유저를 추정한 후 결재 유저수에 1인당 평균결재비용(ARPU)을 곱해 매출액을 추정함. 게임기업 가치평가모형 본 모형의 가장 큰 특징은 정량적 요소인 매출액, 비용 및 할인율 추정 시 정성적 요소를 고려하여 규모 추정에 반영한다는 점임. 매출액 추정의 경우 동시접속자수, 유닉유저, 결재유저를 거쳐 매출액이 추정되는 과정에서 업계 및 전문가 자문을 통해 단계별 기본비율범위를 산출한 후 각 단계 별로 중요한 정성적 요인의 평가를 통해 최종비율을 정하도록 함. 게임기업 가치평가모형 활용방안 본 연구에서 제시된 모형에 대한 이해를 돕고자 가상의 사례를 통해 매출액, 비용, 할인율 추정 시 정성적 요소를 이용한 평가활용방법을 제시함. - iv -

7 5. 결 론 결론 본 연구를 통해 제안된 현금흐름할인법을 이용한 게임기업 가치평가모형은 정량적 요소인 매출액, 비용, 할인율을 추정함에 있어 일반 제조업과 다른 구조인 게임 기업의 특징을 반영한 가치평가모형임. 본 게임기업 가치평가모형에서 게임기업 전문가의 자문내용을 토대로 제시된 정성적 요소들을 사전에 미리 분석하고 매출액과 할인율 추정에 반영함으로써 평가자의 추정과 판단에 기여할 것으로 기대됨. - v -

8 목 차 제1장 서론 1 제1절 연구의 개요 1 제2절 연구의 범위 2 1. 게임산업 기업의 특성 연구 2 2. 기업가치평가법의 분석 3 3. 게임기업 가치평가모형 4 가. 게임기업 가치평가 요소 분석 4 나. 게임기업 가치평가의 변수 추정 5 다. 게임기업 가치평가모형 7 제3절 연구의 방법론 8 제2장 게임산업 및 기업의 특성 9 제1절 게임산업의 현황 9 1. 개요 9 2. 게임산업의 현황 및 전망 9 3. 경쟁상황 15 제2절 게임산업의 특징 및 동향 게임산업의 특징 16 가. 재무회계적 측면 17 나. 마케팅적 측면 18 다. 조직적 특징 가치사슬의 분화 21 - vii -

9 3. 온라인게임산업의 동향 22 가. 국제화 22 나. 대규모 투자 및 인수합병 23 다. 게임개발 트렌드 25 제3절 대표적 온라인게임기업의 동향 CJ인터넷 (게임배급사로서 성장한 업체) 27 가. CJ인터넷의 성장 경로 27 나. CJ인터넷의 비즈니스모델 28 다. 경영현황 및 주요게임 30 라. CJ인터넷의 M&A 및 지분투자 사례 엔씨소프트 (게임개발에서 성장한 업체) 32 가. 엔씨소프트 성장 경로 32 나. 엔씨소프트의 비즈니스모델 34 다. 경영현황 및 주요게임 35 라. 엔씨소프트의 M&A 사례 38 제3장 기업가치평가법의 분석 39 제1절 현금흐름할인모형 개요 현금흐름할인모형의 한계 42 제2절 EVA/MVA 모형 개요 EVA/MVA 모형의 한계 45 제3절 주가배수모형 개요 주가배수모형의 한계 47 - viii-

10 제4절 옵션모형 개요 옵션모형의 한계 48 제5절 게임기업 가치평가에의 적용 가능성 49 제4장 게임기업 가치평가방법론 51 제1절 게임기업 가치평가요소 분석 현금흐름할인법 기업가치평가 요소 게임기업 가치평가요소 분석 53 가. 정성적 요소 54 나. 정량적 요소 59 제2절 게임기업 가치평가변수 추정방법 매출액 비용 70 가. 전문가 자문 70 나. 유사기업 분석 할인율 81 가. 전문가 자문 81 나. 유사기업 분석 잔존가치 86 제3절 게임기업 가치평가모형 제안 평가모형 모형의 세부구성 89 가. 매출액 89 나. 비용 91 다. 할인율 93 - ix -

11 제4절 게임기업 가치평가모형 활용방안 게임기업 가치평가모형 활용방법 94 가. 매출액 추정 95 나. 비용 및 할인율 추정 99 다. 기업가치 추정 게임기업 가치평가모형 활용시 유의사항 105 제5장 결론 105 <용어정리> 107 <참고문헌> x -

12 <표 차례> <표 Ⅱ-1> 문화콘텐츠산업의 현황(2005년) 10 <표 Ⅱ-2> 게임분야/연도별 국내 게임시장 추이 11 <표 Ⅱ-3> 게임분야/연도별 국내 게임시장 전망 11 <표 Ⅱ-4> 국내 게임산업의 수출입 추이 12 <표 Ⅱ-5> 세계 게임산업의 매출 추이 14 <표 Ⅱ-6> 세계 게임산업의 현황(2005년) 14 <표 Ⅱ-7> 게임개발사 및 게임배급사 추이 15 <표 Ⅱ-8> 게임기업의 주요 인수합병 현황 25 <표 Ⅱ-9> 온라인게임의 주요 제작 장르 26 <표 Ⅱ-10> 상위 온라인게임 이용 현황 26 <표 Ⅱ-11> CJ인터넷의 주요 재무지표 비교(2005년 기준) 31 <표 Ⅱ-12> CJ인터넷의 주요 게임 31 <표 Ⅱ-13> 엔씨소프트의 매출 유형 35 <표 Ⅱ-14> 엔씨소프트의 게임별 매출 36 <표 Ⅱ-15> 엔씨소프트의 주요 재무지표 비교(2005년 기준) 36 <표 Ⅱ-16> 리니지의 동시접속자수 37 <표 Ⅱ-17> 리니지 II의 동시접속자수 37 <표 Ⅱ-18> 시티오브히어로/빌런의 월간 접속자수 37 <표 Ⅲ-1> 평가방법별 게임기업 가치평가에의 적용 가능성 50 <표 Ⅳ-1> 피인수기업의 역량에 대한 정성적 요소 55 <표 Ⅳ-2> 피인수기업 보유 게임성에 대한 정성적 요소 57 <표 Ⅳ-3> 업종 평균 1인당 인건비 71 <표 Ⅳ-4> 게임기업 5개사의 인건비 등 72 <표 Ⅳ-5> 주요 게임기업의 인건비 비율 74 <표 Ⅳ-6> 게임개발사의 판관비 75 <표 Ⅳ-7> 제조업 판관비 비율 76 - xi -

13 <표 Ⅳ-8> 게임배급사의 판관비 76 <표 Ⅳ-9> 게임개발사의 개발비 비율 78 <표 Ⅳ-10> 장르별 개발비용 78 <표 Ⅳ-11> 장르별 개발기간 79 <표 Ⅳ-12> 장르별 개발인원 79 <표 Ⅳ-13> 운전자본 회전율 80 <표 Ⅳ-14> 게임기업의 베타 및 자본구조 83 <표 Ⅳ-15> 게임기업의 타인자본비용 84 <표 Ⅳ-16> 엠게임의 차입금이자율 85 <표 Ⅳ-17> 넥슨의 차입금이자율 85 <표 Ⅳ-18> 매출액 추정시 고려할 정성적 요소 90 <표 Ⅳ-19> 할인율에 영향을 미치는 정성적 요소 94 <표 Ⅳ-20> 매출액 추정에 고려된 정성적 요소 평가 96 <표 Ⅳ-21> 초기년도 매출액 추정절차 97 <표 Ⅳ-22> 게임기업의 해외 매출액 비율 98 <표 Ⅳ-23> 추정매출액 98 <표 Ⅳ-24> 비용 추정 99 <표 Ⅳ-25> 자본적 지출 및 운전자본 100 <표 Ⅳ-26> 위험조정할인율 100 <표 Ⅳ-27> 추가위험프리미엄 101 <표 Ⅳ-28> 기업가치평가액 xii -

14 <그림 차례> <그림 Ⅰ-1> 게임기업 가치평가모형의 도출 절차 8 <그림 Ⅱ-1> 연도별 국내 게임 플랫폼 단위 비중 13 <그림 Ⅱ-2> 2006년도 주요 온라인게임업체 예상 매출 16 <그림 Ⅱ-3> 온라인게임 매출비율 19 <그림 Ⅱ-4> 전체경력 중 이직 경험(게임산업) 20 <그림 Ⅱ-5> 온라인게임산업의 가치사슬 21 <그림 Ⅱ-6> 게임개발사의 주된 수출국 현황 22 <그림 Ⅱ-7> 게임개발사의 주된 수출 개척방법 23 <그림 Ⅱ-8> CJ인터넷의 매출 구조 29 <그림 Ⅱ-9> CJ인터넷의 월간 과금고객수(2005년~2006년) 30 <그림 Ⅱ-10> 엔씨소프트의 해외 네트워크 34 <그림 Ⅳ-1> 게임기업 가치평가모형의 도출 절차 51 <그림 Ⅳ-2> 현금흐름할인법에 의한 기업가치평가 모형 52 <그림 Ⅳ-3> 게임기업 가치평가모형 88 <그림 Ⅳ-4> 매출액 추정 90 <그림 Ⅳ-5> 게임기업의 비용 추정 절차 91 <그림 Ⅳ-6> 할인율 추정 절차 93 - xiii-

15 제1장 서 론

16 제1장 서 론 제1절 연구의 개요 21C에 들어서면서 게임산업은 기술력의 발달과 함께 그 파급효과가 큰 분야로서 문화콘텐츠산업의 중심이 되고 있다. 2005년 국내 게임시장 규모는 8조 6,798억 원으로 2004년의 4조 3,156억에 비해 101.1%의 성장률을 보였으며, 국내총생산(GDP, 806.6조원)에서 차지하는 비중도 1.1%를 차지하는 고성장 및 고부가가치산업이다. 최근 게임산업의 M&A가 증가추세를 보이고 있는데, 게임산업의 발전과 경쟁력 강화 차원에서 게임업체간 M&A를 보다 활성화할 필요가 있다. 우리나라 게임산업은 성장기에 진입함으로써 관련기업의 영역확장, 콘텐츠확보 등을 위한 M&A와 전략적 제휴를 통해 게임업계의 재편이 이루어지고 있다. 그러나 인수자와 피인수자의 기업가치평가 기준이 다르고 기업가치평가 결과의 차이가 매우 커서 M&A 시장 활성화에 장애가 될 수 있다. 기존 기업가치평가 방법은 게임산업의 특성을 제대로 반영하지 못하고, 이에 따라 게임기업의 정당한 시장가치를 판단하기 곤란하다. 대차대조표에 기반한 접근방식에 의할 경우, 기계설비 부동산 등 실물 고정자산이 거의 없는 지식산업인 게임기업은 시장가치를 인정받기 어렵다. 다른 한편, 게임산업 M&A 시장의 급속한 확대에 따른 거품현상으로 인해 게임기업의 가격이 지나치게 높게 거래되는 현상도 발생하는데, 이는 장기적 관점에서 바람직하지 않은 현상이다. 따라서 게임산업의 M&A 활성화를 위해서는 인적자산 및 무형자산 중심의 게임산업 특성을 반영함으로써 M&A 인수자와 피인수자가 활용할 수 있는 기업 가치평가 방법론의 개발이 매우 필요하다. 본 연구를 통해 게임기업의 가치를 향상시키기 위한 전략적 주안점을 제시함으로써 게임기업의 가치향상에 이바지하고 게임기업의 M&A 활성화에 도움을 주고자 한다

17 제2절 연구의 범위 본 연구에서는 게임산업에 대한 문헌조사와 분석을 통해 게임산업 기업의 특성을 알아보고, 게임기업에 대한 가치평가에 기존 기업가치평가모형을 적용 할 때의 한계점을 분석한다. 게임개발사간 또는 게임개발사와 게임배급사 간의 M&A 시에 평가대상기업이 되는 피인수기업의 가치산정을 위해 게임개발자, 게임기업에의 투자자 등 관련 전문가의 자문 및 합병을 추진했던 게임배급사의 자문 등을 통해 게임기업에 대한 가치평가방법론을 이론적으로 제시한다. 1. 게임산업 기업의 특성 연구 게임산업은 2000년대부터 게임산업의 촉진, 정보통신 인프라의 발달, 가계당 여가 및 문화비의 지출 증가 등 산업, 기술, 사회 등의 다양한 요소들에 의해 급격히 발전하고 있다. 게임산업에서 가장 많은 비중을 차지하고 있는 온라인 게임과 모바일게임의 경우 높은 경쟁강도를 지니고 있어 점차 높은 수준의 게임을 출시하는 경향이 있으며 이는 곧 평균개발기간 및 개발인원을 증가시키는 결과를 가져왔다. 그러나 산업규모의 급속한 팽창에도 불구하고 건전한 가치사슬의 형성이 형성되지 않아 부익부 빈익빈의 산업구조로 고착될 가능성이 많다. 게임개발사의 경우 1999년 416개 업체에서 2005년 2,839개, 배급사는 278개 업체에서 958개로 전체 게임산업 중 게임개발사가 차지하는 비중이 60%에서 78.7%로 증가 1) 하였다. 게임 산업의 약 50%를 차지하고 있는 온라인게임의 경우 2006년 시장규모는 상위 10개사가 시장의 82%를 차지할 정도로 대부분의 게임개발사는 매우 영세한 실정이다 2). 현재 국내 개발 온라인게임과 모바일게임의 세계 시장 점유율은 각각 1) 한국게임산업개발원, 게임백서, ) 한국게임산업개발원, 게임백서,

18 31.9%, 12.1%이며 동 시장은 향후에도 높은 성장률이 기대가 된다. 현재와 같은 높은 시장 점유율을 향후에도 지속시키기 위해서는 산업차원에서의 대규모 투자와 기업의 활발한 인수합병을 통한 규모의 경제를 실현할 필요가 있다. 그러나 현재와 같은 불균형한 산업구조에서 게임제작사는 투자자의 측면에서 높은 위험도를 나타내며 이는 곧 게임산업에 대한 투자를 위축시키는 부작용을 가져올 수 있다. 창업자/설립자 및 개인투자자 등 개인자금에 의한 자금조달이 44.2%로 가장 높은 비율을 차지하고 있고, 그 다음으로 은행 등의 금융권 대 출에 의한 자금조달이 19.5%, 주식상장 및 게임배급사, 벤처캐피탈로 부터의 유치가 32.1%를 차지하고 있다. 즉 개인투자가 주요 자금조달원으로 나타나 게임산업에 대한 기관 투자자의 부정적 인식이 많이 작용하는 것으로 조사되 었다 3). 따라서 게임산업에 대한 투자자의 부정적 인식이 개선되어야만 게임산업의 지속적인 원동력을 얻을 수 있다. 게임산업이 노동집약적이고 지식집약적이어서 무형자산에 대한 비중이 타 산업에 비해 높은 편이며, 현재 게임제작사에 대한 인수합병은 활발히 이루어지지 못하고 있고, 일반적으로 인수가격이 높은 것 으로 인식되고 있다. 이는 인수자와 피인수자 간 가치평가방법론의 차이가 있음을 반증한다. 즉 게임제작사 간 인수합병을 활성화시킬 수 있는 방안 중 하나로 게임산업의 특성을 반영한 기업가치 평가방법론의 정립을 꼽을 수 있다. 2. 기업가치평가법의 분석 기업가치를 평가하는 방법은 현금흐름할인모형, EVA/MVA 모형, 주가배수 모형 및 금융상품인 옵션 개념을 적용한 옵션모형에 의한 가치평가방법이 있다. 그러나 이들 방법을 게임기업 가치평가에 적용 시 각각 한계점을 가지고 있다. EVA/MVA 모형은 경영이 안정 단계에 진입하고 재무제표의 신뢰성이 보장되는 기업의 경영성과 측정에 적합한 모형으로 아직 경영이 안정 단계에 접어들지 못하고 재무제표의 신뢰성이 떨어지는 게임개발사의 경우에는 적용에 한계가 3) 한국게임산업개발원, 게임백서,

19 있다. 주가배수모형은 분석가들이 해야 할 평가작업의 중요한 부분을 시장이 결정 하도록 함으로써 분석가들의 주관적인 측정오류를 피할 수 있게 해준다. 주가 배수모형에서 유사기업의 주가에 의존하여 평가할 경우 이들 유사기업의 비교 가능성이 얼마나 정확한가에 평가의 성패가 달려 있다. 그러나 피인수 대상인 게임개발사의 평가에 필요한 유사 게임개발사가 상장되어 있는 경우가 드물기 때문에 적용에 어려움이 있다. 또한 기업가치평가가 유사기업의 주가에만 기초한다면 유사기업이 잘못 평가되었을 때 평가대상기업도 잘못 평가되는 연속적인 오류를 범하게 된다. 실물옵션모형은 게임기업과 같은 성장형 기업의 평가에 적합한 방법이나 일반인들이 이해하기에 다소 어려움이 있고, 변동성과 같은 입력변수의 추정에 어려움이 있으며, 미래 경영 의사결정이 시의 적절하게 적합하게 이루어진다는 가정에 기반하고 있어 기술개발에 중점을 둔 업력이 짧은 소규모 게임개발사의 평가에 적용하기에는 한계가 있다. 현금흐름할인모형은 일반적으로 현금흐름의 추정을 위해서는 많은 변수들에 대한 추가적인 추정이 필요하기 때문에 평가자별로 오차가 많이 나타나는 단 점이 있다. 그러나 게임산업의 경우에는 수익 비용 구조가 타 산업에 비해 상대적으로 명확하기 때문에 현금흐름의 추정에 활용되는 평가 변수의 추정이 상대적으로 용이하여 타 평가법에 비해 적용의 이점이 있다. 3. 게임기업 가치평가모형 가. 게임기업 가치평가요소 분석 본 연구에서는 게임기업 가치평가를 위한 요소를 정성적 요소와 정량적 요소로 나누어 분석한다. 이는 피인수기업으로 고려될 수 있는 소규모 게임기업은 정 량화되지 않은 무형자산이 기업가치의 상당 부분을 차지하는 경우가 많아 일 반적인 기업가치평가에서 사용되는 과거 실적 및 정량적인 재무적 요소만을 - 4 -

20 고려해서는 기업의 가치가 제대로 반영되지 않는 한계가 있기 때문이다. 즉 소규모 게임기업의 경우 업력이 짧아 매출액, 순이익 등 과거의 재무 실적이 충분하지 않은 경우가 많으므로 일반적인 기업가치평가에서 고려되는 정량적 요소만으로 평가해서는 기업가치가 제대로 반영되지 않는 한계가 있다. 게임업계 종사자들을 인터뷰한 결과 실제로 게임기업을 인수할 때 전통적인 회계방법으로 가치측정이 어려운 개발인력의 능력, 게임의 상품성 등 정성적 요소들을 중요한 요소로 인식하고 있었으며 이러한 요소들은 피인수기업의 잠 재력을 판단하는 1차 스크리닝에 이용되거나 매출액, 비용, 할인율 등의 정량적 변수 추정시 기반자료로 사용된다. 이에 정성적 요소를 게임업계 종사자들 중 기업을 인수한 경험을 가진 인력과의 인터뷰, 게임기업 전문투자자 및 개발자로 구성된 전문가 자문회의 등을 통해 제시된 내용과 관련 자료를 분석하여 도출하였다. 피인수기업의 역량에 대한 정성적 요소로 경영자의 능력, 개발인력 및 개발능력에 대해, 피인수기업이 보 유한 게임의 게임성에 대해 게임의 특징 및 차별성, 게임이 속한 시장 전망으로 나누어 살펴본다. 나. 게임기업 가치평가의 변수 추정 정량적 요소들을 중심으로 이들 요소들을 이용해 게임기업 가치평가의 핵심 변수인 매출액, 비용, 할인율, 잔존가치를 추정하는 방법을 제안한다. 추정방법은 게임업계 담당자 및 산업전문가들의 자문내용과 유사게임기업의 재무정보를 분석한 결과에 의거하여 제시하였다. 현금흐름할인법에 의해 게임기업의 가치를 평가하는 경우 보유하고 있는 게임으로부터 발생하는 매출로부터 기업전체의 매출액을 추정하게 되며 따라서 게임별로 매출을 추정한 후 게임별 매출액을 합한 것이 기업이 발생시킬 매출액이 된다. 개별게임의 매출액을 추정하기 위해 필요한 요소들은 동시접속자수, 유닉 유저수, 결재유저수 및 1인당 평균결재비용(ARPU, average rate per unit)을 - 5 -

21 들 수 있다. 이 밖에도 게임은 일반 제품에 비해 게임별로 이익을 창출하는 기 간에 대한 편차가 매우 크므로 평가대상기업이 보유한 게임이 이익을 발생시킬 수 있는 기간을 의미하는 경제적 수명(economic life)도 몇 년간 매출을 추정 하는 것이 필요한지를 결정하기 위한 중요한 요소로 고려된다. 즉 게임의 매출액을 추정하기 위해서는 평가대상기업이 보유한 게임이 속한 장르, 유사게임의 매출현황, 게임의 주요 수요층, 기업의 사업화 비즈니스모델 등을 분석한 다음, 이러한 내용들을 고려하여 동시접속자수, 유닉유저수, 결재 유저수 등의 요소들이 결정되게 된다. 매출액 추정시 가장 많은 영향을 미치는 것은 게임의 장르로서, 장르에 따라 동시접속자수로부터 유닉유저 및 결재 유저까지 산출되는 비율 및 ARPU의 추정범위도 달라지며, 게임의 장르는 매출산정 규모 외에 추정기간에도 영향을 미친다. 비용을 추정함에 있어 게임기업의 업종은 수익 및 비용의 변동성이 매우 큰 점이 특징이라 가치평가의 변수 추정에 상당한 어려움이 뒤따르게 되며 기존의 게임기업 가치평가법은 일관적인 추정방식이 없는 것으로 조사되었다. 따라서 이러한 업종의 특성을 감안하여 게임기업에 가장 비중 있게 발생하는 비용항목을 중심으로 비용 추정의 가이드라인이 필요할 것으로 보인다. 또한 게임기업 중에서 거래소 및 코스닥에 상장 등록된 유사기업들을 선별 하여 비용과 관련된 변수에 있어 인건비 관련비용과 개발비 관련비용이 가장 큰 비중을 차지함을 확인하였으며, 게임기업의 인건비와 기타경비 및 판관비 추정, 예측기간의 자본적 지출 및 순운전자본 추정에 대한 가이드라인을 제시 하였다. 할인율을 산출하기 위해 게임기업의 베타(β), 자본구조, 타인자본비용 등이 필요하며 상장 등록된 유사기업의 분석을 통해 가중평균자본비용(WACC)을 알아보고, 추가적으로 고려되어야 할 게임기업의 추가 위험프리미엄에 대하여 제시하였다

22 다. 게임기업 가치평가모형 (1) 제안 평가모형 수익접근법 중에서도 현금흐름할인법을 이용해 게임기업의 가치를 평가하는 모형을 제시하며, 크게 분석 단계와 분석결과의 적용 단계로 구분한다. 본 연구에서 제안하는 게임기업 가치평가모형이 일반 제조업의 가치평가 모형과 비교하여 가장 크게 다른 점은 가치평가를 수행하기 위한 사전분석 단 계 즉 피인수기업 및 보유 게임의 포트폴리오 분석 단계의 비중이 크며, 매출액 이나 할인율을 추정할 때도 정성적 요소들이 변수 추정에 관계되는 요소로서 작용한다는 점이다. 따라서 분석결과의 적용 단계인 매출액, 비용 및 할인율 등의 정량적 변수를 추정할 때 정성적 요소를 반영할 수 있는 가이드라인을 제시함으로써 가치평가모형의 활용도를 높이도록 한다. (2) 활용방안 및 유의사항 본 연구에서 제안된 게임기업 가치평가모형을 실제 사례에 적용시켜 봄으로써 보다 더 용이하게 이해할 수 있고 쉽게 활용해 볼 수 있을 것이다. 본 사례의 적용은 가치평가모형의 전체적 흐름을 파악하는 데 있으므로 사례를 단순화하여 평가한다. 사례로 제시한 평가대상은 가상의 회사가 개발하여 사업화하고자 하는 캐주얼 축구게임이다. 축구게임은 귀여운 캐주얼풍 캐릭터를 바탕으로 한 게임으로 캐릭터들과 다양한 아이템을 이용해 역동적인 게임진행이 가능하다는 특징을 가지고 있다. 본 사례에서는 축구게임이 가상의 회사에서 현재 보유한 유일한 게임이라고 가정하고 축구게임의 사업가치가 회사의 기업가치와 동일하다는 전제하에 가치평가를 수행한다. 축구게임의 매출액과 비용 및 할인율 추정 단계로 나누어 제시된 모형에 따라 기업가치를 산정한다. 매출액은 정성적 요소를 반영하여 동시접속자수로부터 유닉유저, 결재유저 및 ARPU를 정하고, 해외 매출액도 산정한다. 비용은 대표적 게임기업 9개사의 비율을 참고하여 인건비, 매출원가, - 7 -

23 판관비 등을 추정하고, 자본적 지출과 운전자본을 산정한다. 가중평균자본비용의 할인율 추정에는 개발능력, 상용화 여부, 게임 완성도 등의 정성적 요소를 고려한 추가위험프리미엄을 반영한다. 제3절 연구의 방법론 게임산업의 성장과정 및 게임기업의 동향 및 다양한 기업가치평가 방법론에 대한 분석내용을 바탕으로 게임기업의 특성을 가장 잘 반영할 수 있는 기업가치 평가 방법을 제시한다. 이를 위해 게임업계 종사자들 중에서 기업을 인수한 경험을 가진 인력들과의 인터뷰, 게임기업 전문투자자 및 게임개발자 등으로 구성된 전문가의 자문 위원회 및 온라인게임을 포함한 소프트웨어에 대한 평가보고서 등을 통해 게임 기업의 가치평가에 적합한 정성적 요소와 정량적 요소를 도출하였다. 즉 현금 흐름할인법의 중요한 변수인 매출액, 비용 및 할인율을 추정함에 있어 게임기업의 정성적 요소를 반영하여 변형된 현금흐름할인모형 을 제시한다. <그림 Ⅰ-2> 게임기업 가치평가모형의 도출 절차 전문가 자문위원회 게임배급사 실사(사례) 평가보고서 기존 기업가치평가방법 검토 및 분석 현금흐름할인(DCF)법 (매출액, 비용, 할인율) 게임산업ㆍ기업의 특성 연구 및 분석 게임기업 가치평가방법론 (전문가 자문, 유사기업분석) 가치평가전문가 의견수렴 및 자문 게임기업 가치평가모형 (변형 DCF 모형) - 8 -

24 제2장 게임산업 및 기업의 특성

25 제2장 게임산업 및 기업의 특성 제1절 게임산업의 현황 1. 개요 21세기에 들어서면서 전세계 문화콘텐츠산업은 각국의 GDP성장률을 크게 상회하는 지속적인 성장을 이룩하면서, 높은 부가가치와 타 산업분야로의 파 급효과로 인해 세계경제를 견인할 차세대 전략산업의 영역으로 주목받고 있다. 이 가운데, 특히 게임산업은 xdsl 등 브로드밴드의 급속한 세계적 보급, HSDPA와 같은 3세대 이동통신의 보급 등 IT인프라의 발달, 소프트웨어 및 미들웨어의 발달, PC 및 서버 등 하드웨어의 성능 향상 등 기술적 진보와 더불어 PC이용에 대한 친밀도의 향상 등 문화적 트렌드에 힘입어 고성장산업, 고부가가치 산업, 지식기반산업으로서 문화콘텐츠산업의 핵심적인 위치를 차지하고 있다. 한편, 우리나라는 인터넷의 확산과 정보통신기술의 눈부신 발전으로 온라인 게임 및 모바일게임이 급속하게 성장하면서 국내외 게임산업을 선도하고 있으며, 온라인게임의 세계 시장규모도 지속적으로 확대되고 있어 한국 게임산업의 기회요소로 작용하고 있다. 그러나 미국, 일본 등 전통적인 콘텐츠 강국은 이 미 보유하고 있는 역량을 기반으로 온라인게임 분야로의 확장을 시도 중에 있으며, 중국도 풍부한 콘텐츠 소스와 원가경쟁력을 바탕으로 동 분야의 주도권 확보에 노력중이다. 2. 게임산업의 현황 및 전망 2005년도 게임산업의 매출액은 <표 Ⅱ-1>에서 나타낸 바와 같이 8조 6,798억 원으로, 국내총생산(GDP, 806.6조원)에서 차지하는 비중이 1.1%에 이르며, 전체 문화콘텐츠산업의 매출액 25조 1,457억원 중에서도 34.5%의 높은 비중을 차지 - 9 -

26 하고 있다. 또한 매출에 대한 부가가치 비율은 50.5%로, 영화 25.6%, 만화 35.5%, 음악 32.0%, 방송 32.8% 등 타 산업에 비해 고부가가치산업임을 알 수 있다. 수출 규모도 565.7백만달러로 문화콘텐츠산업의 1,030.1백만달러에 대한 기여도가 54.9%에 이르고 있다. <표 Ⅱ-1> 문화콘텐츠산업의 현황(2005년) 구분 매출액 (억원) 부가가치 % 금액 부가가치율 (억원) (%) 수출액 (천달러) 수입액 (천달러) 업체수 (개) 종사자 (명) 게임 86, , , ,923 41,062 60,669 영화 32, , ,995 46,830 10,868 29,078 만화 4, , , ,120 9,048 애니메이션 2, ,429 5, ,580 음악 17, , ,278 8,306 38,261 65,346 방송 86, , ,763 46, ,634 캐릭터 20, , , , ,825 합계 251, , ,030, ,681 98, ,180 자료: 문화관광부, 2006 문화산업통계 주) 문화콘텐츠산업이란 전체 문화산업중에서 출판, 광고, 디지털교육 및 정보 제외 국내 게임시장은 90년대 이후 게임의 질적 성장에 기반하여 꾸준히 성장하고 있으며, 특히 90년대 후반부터는 3D처리기술의 발전, 정보통신 인프라의 발전, 콘텐츠산업의 중요성 부각 등으로 인하여 현재까지 매년 높은 성장률을 보이고 있다. 2005년도 국내 게임시장 규모는 <표 Ⅱ-2>에서 알 수 있는 바와 같이 8조 6,798억원으로, 2000년 2조 9,610억원에 비해 3.4배로 확대되었으며, 연평균 24.0%의 높은 성장률을 기록하고 있다. 한편, 아케이드게임장, PC방 등의 매출을 제외한 온라인게임 등 순수 게임개발 및 배급관련 매출은 2조 8,551억원에 이른다. 이 가운데 온라인게임 및 모바일게임의 매출은 각각 1조 4,397억원, 1,939억원으로 2000년~2005년 동안 각각 연평균 49.7%, 135.1%의 높은 성장률을 나타냈다. 향후 게임시장은 온라인게임의 글로벌화 및 이에 따른 PC방의 매출

27 증가로 인해 지속적으로 성장하여 2008년 게임시장 규모는 약 9조 6,140억원에 이를 것으로 전망된다(<표 Ⅱ-3> 참조). <표 Ⅱ-2> 게임분야/연도별 국내 게임시장 추이 (단위: 억원, %) 구분 2000년 % 2001년 2002년 2003년 2004년 2005년 % 연평균 증가율 온라인게임 1, ,682 4,522 7,541 10,186 14, 게임 아케이드게임 5, ,060 3,788 3,118 2,247 9, 제작 PC게임 1, ,939 1, 및 비디오게임 ,562 2,229 1,866 2, 배급업 모바일게임 ,004 1,458 1,617 1, 소계 8, ,201 12,523 15,283 16,450 28, PC방 11, ,014 14,571 16,912 16,772 19, 게임 아케이드게임장 10, ,302 6,762 6,542 9,351 37, 유통업 비디오 게임장 소계 21, ,316 21,333 21,104 26,706 58, 합계 29, ,517 34,026 39,387 43,156 86, 자료: 한국게임산업개발원, 게임백서, 2001~2006 <표 Ⅱ-3> 게임분야/연도별 국내 게임시장 전망 (단위: 억원, %) 구분 2006년 2007년 연평균 증가율 2000년 % 2005년 % (E) (E) 2008년(E) % 온라인게임 1, , ,140 21,950 25, 게임제작 아케이드계임 5, , ,400 8,568 8, PC게임 1, 및 비디오게임 , ,576 3,091 3, 배급업 모바일게임 , ,385 2,790 3, 소계 8, , ,821 36,684 41, PC방 11, , ,712 24,756 25, 게임 아케이드게임장 10, , ,790 29,735 28, 유통업 비디오 게임장 소계 21, , ,842 54,838 54, 합계 29, , ,663 91,522 96, 자료: 한국게임산업개발원, 게임백서, 2001~

28 게임산업의 해외수출은 2000년 1억 150만달러에서 2005년 5억 6,466만달러로 약 5배 이상 확대되었으며, 연평균 40.9%의 증가율을 보였다. 특히 온라인게임은 2005년의 경우 4억 6,772만달러가 수출되어 게임산업 전체의 82.8%를 차지하였다 (<표 Ⅱ-4> 참조). 게임산업 전체 <표 Ⅱ-4> 국내 게임산업의 수출입 추이 (단위: 천달러, %) 구분 2000년 2001년 2002년 2003년 2004년 2005년 연평균 증가율 수출(A) 101, , , , , , 수입(B) 55,874 65, , , , , A-B 45,626 65, , , ,737 수출(C) 4,100 13,400 77, , , , 온라인 게임 수입(D) ,982 C-D 151, , ,739 C/A 자료: 한국게임산업개발원, 게임백서, 2006 한편, 본 연구에서 초점을 두고 있는 온라인게임은 <그림 Ⅱ-1>에서 보는 바와 같이 매년 꾸준한 성장을 거두며 2005년 게임 플랫폼 단위시장의 약 50% 가량을 차지하고 있지만, 수명주기 상 성장기의 후반에 속하여 곧 포화상태에 이를 것으로 판단된다. 이에 대해 최근 게임개발사들은 중국, 미국, 일본 등 지속적으로 성장하고 있는 시장으로의 진출이 두드러지고 있고, 향후 더욱 가속화될 전망이다 4). 4) 한국게임산업개발원 게임백서, 2005, p47~

29 <그림 Ⅱ-1> 연도별 국내 게임 플랫폼 단위 비중 (단위: %) 100% 90% 80% % 60% 50% % 30% % 10% % 온라인게임 모바일게임 비디오게임 PC게임 아케이드게임 자료: 한국게임산업개발원, 게임백서, 세계 게임시장은 2005년 기준 638억달러 규모로 2003년~2005년 동안 연평균 4.8%의 성장률을 나타냈다. 2005년~2008년 동안은 온라인게임, 비디오게임 시장이 성장의 견인차 역할을 하여 연평균 10.7%의 증가율을 나타냄으로써 2008년에는 853억달러 규모에 달할 것으로 전망된다. 온라인게임 시장의 경우 브로드밴드 보급률의 상승, 장르의 다양화 등의 영향으로 지속적인 성장을 보여 2005년에는 44억달러 규모로 2003년~2005년 동안 연평균 44.0%의 높은 성장률을 기록하였다. 한국, 중국 등 아시아 지역이 세계 시장을 주도하여 왔지만, 미국 및 유럽시장도 급격하게 성장하여 2008년에는 84억달러의 시장이 형성될 것으로 전망된다 (<표 Ⅱ-5>, <표 Ⅱ-6> 참조)

30 <표 Ⅱ-5> 세계 게임산업의 매출 추이 (단위: 백만달러, %) 구분 2003년 2004년 2005년 2006년 2007년 2008년 연평균증가율 '03-'05 '05-08 한국 ,406 1,772 2,143 2, 중국 , 일본 온라인 대만 게임 미국 ,226 1,591 2, 유럽 ,378 1,687 1, 계 2,126 3,125 4,406 5,761 7,155 8, 게임산업 전체 58,081 62,080 63,759 75,328 86,418 86, 자료: 한국게임산업개발원, 게임백서, 2006 <표 Ⅱ-6> 세계 게임산업의 현황(2005년) (단위: 백만달러, %) 온라인게임 모바일게임 아케이드게임 PC게임 비디오게임 계 구분 금액 % 금액 % 금액 % 금액 % 금액 % 금액 % 한 금액 1, , , 국 % 중 금액 국 % 일 금액 , , , 본 % 대 금액 만 % 미 금액 , , , , 국 % 유 금액 , , , , 럽 % 금액 4, , , , , , 계 % 자료: 한국게임산업개발원, 게임백서, 2006 * 아케이드게임은 게임장 매출 포함

31 3. 경쟁상황 온라인게임은 전술한 바와 같이 성장률이 둔화되고 있는데, 이러한 원인 중 가장 주요한 원인은 <표 Ⅱ-7>과 같이 국내 시장규모에 비해 기업간 경쟁이 강화된 것에서 찾을 수 있다. 국내 온라인게임 인구는 한정되어 있는데 비해 같은 장르의 게임이 너무 많이 출시되고 있는 추세이고, 이는 다시 독창성과 게임성이 부족한 게임을 낳게 되어 인기작 기근현상을 불러오고 있다. <표 Ⅱ-7> 게임개발사 및 게임배급사 추이 (단위: 개, %) 구분 1999년 % 2000년 2001년 2002년 2003년 2004년 2005년 % 연평균 증가율 게임개발사 ,381 1,774 2,059 2,567 2, 게임배급사 , 계 ,499 2,117 2,633 2,980 3,568 3, 자료: 한국게임산업개발원, 게임백서, 2001~2006 온라인게임의 경우 최근 수년간 엔씨소프트, 넥슨, NHN이 각각 1, 2, 3위를 유지하고 있으며, 그 뒤를 이어 네오위즈, CJ인터넷, 한빛소프트, 엠게임 등이 다음 순위를 차지하고 있다. 2006년도의 예상 매출액은 <그림 Ⅱ-2>에 나타낸 바와 같으며, 엔씨소프트, 넥슨, NHN 등 상위 3개사의 총매출액이 8,200여억원으로 온라인게임 전체의 50% 이상을 점유함으로써 심한 편중 현상을 보이고 있다

32 <그림 Ⅱ-2> 2006년도 주요 온라인게임업체 예상 매출 (단위: 억원) 엔씨소프트 넥슨 NHN 네오위즈 CJ인터넷 한빛소프트 엠게임 자료: 전자공시시스템 및 각사 공시자료 참조 또한 국내에서 개발된 온라인게임의 신작출시현황을 보면 2004년 480편에서 2006년에는 190편으로 급감한 것으로 나타나고 있다 5). 이 중 갬블류(고스톱, 포커게임 등)를 제외한 순수 온라인게임은 약 100여 편인 것으로 조사되고 있다. 국내에 등록된 게임업체가 3,797개라는 점을 감안할 때, 게임개발사들 간의 양극화가 매우 심하다는 것을 알 수 있다. 제2절 게임산업의 특징 및 동향 1. 게임산업의 특징 온라인게임 분야에서 우리나라는 2000년대에 접어들면서 IT인프라의 급속한 보급으로 인해 중국, 미국 등 상대국에 비해 IT인프라를 활용한 게임, 과금 시스템 등의 분야에서 발 빠른 행보를 보임에 따라 상대적으로 유리한 포지셔닝을 유지시켜 왔다. 그러나 중국, 미국 등 주요 국가의 대규모 자금에 의한 IT인프라의 5) 디지털타임즈, 2007년 1월 15일

33 확충으로 인해 우리나라가 온라인게임 분야에 있어 더 이상 유리한 위치에 있다고 볼 수만은 없다. 실제로 중국의 초기시장에서는 국내에서 개발된 온라인게임이 대부분의 중국시장을 차지하며 선점효과를 누릴 수 있었으나, 최근의 중국의 게임순위를 보면 몇몇 대작을 제외하고는 과거와 같은 호황을 누리지 못하고 있다. 즉, 전략적인 변화 없이 더 이상 과거와 같은 마켓 프리미엄을 기대하기는 힘들 것으로 예상된다. 이와 같은 환경적 변화는 국내 게임업체들에게 패러다임의 변화, 즉 게임의 룰을 다시 구성할 것을 요구한다. 다시 말해, 얼마 전까지 전혀 새로운 분야였던 온라인게임 산업을 국내 기업들이 이끌어 왔던 것처럼 향후에도 지속적으로 유지하기 위해서는 지금 현재까지의 관행에서 벗어나야 한다는 것을 의미한다. 이러한 노력 중의 하나로 게임개발사간 또는 게임개발사와 게임배급사 간의 합병이 많은 관심을 받아 왔다. 본 절에서는 가치사슬상 수직적 통합 내지는 인수를 위해 인수업체 또는 인수 중개인의 관점에서 피인수기업의 가치산정을 위해 고려해야 할 게임산업의 특징을 살펴보고자 한다. 가. 재무회계적 측면 게임산업은 매출대비 원가 비율이 낮은 산업이며, 대표적인 high-risk high-return 산업이다. 이러한 이유로 통계조차 낼 수 없을 정도로 많은 게임 개발사들이 쉽게 탄생하고 쉽게 사라지는 다분히 낮은 진입장벽을 가진, 경쟁이 매우 치열한 산업이 되어버렸다. 그럼에도 불구하고 온라인게임 제작사들의 수가 지속적으로 증가하는 것은 매우 높은 기대수익 때문일 것이다. 그러나 기업가치를 산정하는 입장에서 매우 어려운 상황임에는 틀림없다. 아무리 적정 할인율을 산정한다 하더라도 이는 평균적인 개념이지, 특정기업의 위험과 프리미엄을 대부분 반영한다고 보기는 어렵기 때문이다. 이러한 점에서 대부분의 평가자는 할인율 산정시 비재무적인 측면, 즉 게임의 몰입도와 같은 게임성, 아이템 판매 등의 수익성, 해외로의 진출 가능성 등을 종합적으로

34 고려하여 과거 경험에 의한 할인율을 제시할 수밖에 없었다. 이와 같은 방법론이 논리가 부족하고 이론적이지 못한 것처럼 보이겠지만, 이러한 직관적 판단이 시장에서 널리 통용되고 받아들여지고 있다는 점에서 차선의 방법론임에는 틀림없다. 하지만 비재무적 요소가 기업가치에 반영되어 시장을 더욱 활성화시키기 위해서는 직관에 의한 방법론이 더욱 객관화되고 지표화될 필요는 있다. 또한 게임산업은 타 산업에 비해 비교적 단순한 현금흐름을 가진다. 즉 수익과 비용의 측면에서 보았을 때 최종소비자가 과금시스템을 이용하여 요금을 지불하기 때문에 매출채권이 거의 발생하지 않는 현금거래적인 측면이 있고, 비용에 있어서도 서버당 관리비, 인건비, 건물 임대료 등 비교적 산정이 용이 하다고 볼 수 있다. 그러나 시장에서 주가수익비율(PER, price-earning ratio) 등의 상대적인 비교를 해 보았을 때 전통 제조업에 비해 매우 높은 비율을 보인다는 것은 이와 같은 유형적인 자산 이외의 게임 이라는 무형자산이 기업 가치에 있어 훨씬 많은 부분을 차지한다는 점을 시사한다. 마지막으로, 전술한 바와 같이 게임산업은 높은 위험 과 높은 보상 이 있는 산업이지만, 이와 비슷한 제약산업과는 달리 투자회수시점은 상대적으로 매우 짧다고 볼 수 있다. 일반적으로 최근의 게임투자가 project financing이 주류를 이룬다는 점에서, 게임의 투자결정을 내리게 되는 alpha-test 시점인 개발착수 부터 약 1년~1.5년 후 시점이 게임의 성패를 가리게 되는 시점이다. 또한 이 시점에서 성공적인 투자가 이루어지면 약 1년 이내에 beta-version이 출시되고 최종적으로 상용화가 되어, 개발 후 길게는 약 2년부터 투자회수가 가능한 시점이 된다. 나. 마케팅적 측면 게임산업은 다분히 흥행산업이고, 소비자 시장이어서 소비자의 니즈를 파악하여 게임을 적절히 배급하는 것이 무엇보다 중요한 요소이다. 이러한 고객지향적인 시장에서 고객의 정보를 경영 및 관리에 반영하는 것은 매우 중요한 행동으로 인식된다. 다행인 점은, 게임이라는 상품을 관리하여 수익을 발생시키는 가치

35 사슬은 과금시스템, 나아가 CRM 등 전산화로 처리되어 타 산업에 비해 비교적 관리가 용이하다는 점이다. <그림 Ⅱ-3>에서 보는 바와 같이 온라인게임의 경우 마케팅 채널을 보아도 대부분이 PC방과 그 외의 가정 등으로 쉽게 구분될 뿐만 아니라, 최종적으로 휴대폰, ARS, 신용카드 등 다양한 과금시스템으로 통합 관리되어 소비자 접점의 마케팅이 상대적으로 용이하며, 비용 효과적이라 할 수 있다. 또한 최근 일부 온라인게임에 도입되고 있는 광고는 초당 노출시간 등을 측정하기 용이하기 때문에 부수적인 매출관리도 가능해진다. <그림 Ⅱ-3> 온라인게임 매출비율 개인이용료 31.3 PC 가맹비 17.2 해외 로열티 23.7 아이템 판매 기타 자료: 한국게임산업개발원, 게임백서, 2005 가격정책과 관련하여 기존에 주류를 이루었던 정액제 MMORPG를 중심으로 부분유료화 모델을 도입하고 있다. 최근에 들어서는 장르를 불문하고 아이템 판매 등을 통해 수익을 창출하는 부분유료화가 주류를 이루고 있는 것으로 보인다. 실제로 상용화 초기에 인기를 끌지 못했던 MMORPG가 과금시스템을 정액제에서 부분유료화 정책으로 바뀌면서 흥행을 하는 사례가 다수 발생하고 있어, 향후 에도 MMORPG의 부분유료화는 더욱 본격화될 것으로 보인다. 그러나 이러한 부분유료화 정책을 도입하는데 있어 게임업체에게는 아이템 판매가 가장 중요한 이슈로 등장한다. 이에 대한 보완책으로 아이템 판매를 전문적으로 컨설팅하는 업체까지 등장하고 있을 만큼, 아이템 판매는 게임을 통한 매출의 절대적인

36 가치를 가진다. 즉 게임, 나아가 게임기업의 가치를 판단함에 있어 게임의 게임성 못지않게 가격정책, 아이템 판매방식 등의 새로운 요소가 매우 중요한 요소로 등장하게 되었다. 또한 대부분 기업가치평가 시 현금흐름할인법이 많이 사용되고 있는데, 이를 통해 가치를 산정할 때에는 동시접속자수, 유닉유저수, 결재유저수 등을 고려한 매출의 추정이 필수적이다. 또한 매출을 추정하는 데에는 다양한 요소를 고려 하는데, 그 중 매출 추정 기간도 생각할 수 있다. 일반적으로 온라인게임의 제 품수명주기는 32개월로 비디오게임, PC게임 등과 비교했을 때 가장 긴 것으로 조사되었고, 특히 MMORPG는 약 3~5년, 일반 캐주얼게임은 2~3년으로 알려지고 있다. 다. 조직적 특징 2005년 게임산업 총 종사자는 60,669명으로 한 업체당 평균 종사자수는 20.1명인 것으로 나타났으며, 특히, 10년 이상의 경력을 가진 게임 PD 등 핵심인력의 비율은 10% 이하로 낮은 편이다. 따라서 게임제작사들은 <그림 Ⅱ-4>에서 보는 바와 같이 타 산업군에 비해 비교적 이직이 많은 기업군에 속한다. 아마도 평균 재직연령이 타 산업군에 비해 낮고 자유로운 분위기가 많은 영향을 미친 듯하다. <그림 Ⅱ-4> 전체경력 중 이직 경험(게임산업) 3번, 13.0% 4번, 6.1% 5번, 1.9% 6번, 1.9% 없음, 25.4% 2번, 25.0% 1번, 26.8% 없음 1번 2번 3번 4번 5번 6번 자료: 한국게임산업개발원, 게임백서,

37 이러한 현상은 곧 게임산업의 전반적인 인건비의 상승요소 중 하나로 설명될 수 있다. 2. 가치사슬의 분화 급속한 산업적 발전으로 인해 게임산업은 게임의 스토리, 제작, 투자, 배급, 관리 등의 가치사슬이 명확하지 않고 혼재되어 가치사슬 상에서의 주체간 협 상력의 불평등 커뮤니케이션이 부족하여 발생하는 여러 부작용이 서서히 나타나고 있다. 이를 극복하고 보다 활발하고 합리적인 주체간 업무수행을 위해 가치 사슬의 명확한 구분이 필요하다. 본 연구의 초점이 맞추어져 있는 온라인게임의 경우, 게임업체가 점차 대형화, 국제화가 진행됨에 따라 일부 대형 게임업체는 일찍이 단일 업체가 개발에서부터 마케팅에 이르는 모든 분야를 다루는 것이 점차 비효율적이라는 점을 인식하여 배급 등 특정 분야에 집중하는 현상이 나타나면서, 점차 가치사슬이 분화되어가고 있다. <그림 Ⅱ-5>는 온라인게임산업의 가치사슬을 표현하고 있다. <그림 Ⅱ-5> 온라인게임산업의 가치사슬 상기 그림은 온라인게임의 가치사슬을 도식화한 것으로 가치사슬의 연계를 보다 원활하게 하기 위한 컨설팅회사, 게임 개발시 아이템 등 수익모델을 관리 및 자문하는 회사, PPL 등 게임에 삽입되는 광고를 관리하는 회사, 게임기업 투자회사, ISP, IDC 등 가치사슬의 지원부분을 담당하는 다양한 참여자가 발생하면서 보다 복잡한 이해관계가 발생하고 있다. 이와 같은 자생적 환경변화에 의해 이해관계자들 간의 계약상 수익모델이 형성되고 있어 수익 및 비용의 관리가 가능한 환경이 조성되고 있다

38 3. 온라인게임산업의 동향 가. 국제화 국내 게임산업이 점차 포화상태에 이르고 있고, 해외의 브로드밴드 보급률이 급격히 증가함에 따라 국내 시장에 상장된 대규모의 게임배급사들을 중심으로 중국, 일본, 동남아, 미국, 유럽 등 온라인게임의 신흥시장으로 전략적 제휴 또는 자회사 설립 등의 형태로 진출하고 있다. 특히 <그림 Ⅱ-6>에서 보는 바와 같이, 2004년도에는 중국, 대만, 일본 등 동북아시아 위주로 수출이 편중되어 있었으나, 최근에 들어서는 미국, 유럽, 남미 등으로 수출의 판로를 다변화하는 과정에 있다. <그림 Ⅱ-6> 게임개발사의 주된 수출국 현황 기타 유럽 미국 동남아 일본 대만 중국 년 진 출 현 황 진출예정 해외시장 자료: 한국게임산업개발원, 게임백서,

39 <그림 Ⅱ-7> 게임개발사의 주된 수출 개척방법 해외 유통사/퍼블리셔와의 직접 접촉 56.7 해외전시회/로드쇼/투자상담회 등 참여 5.6 전문 에이전시 활용 9.9 해외현지 합자/투자 법인 설립, 활용 2.8 국내기업의 해외 유통망 활용 6.7 온라인 등을 이용한 직접 판매 0.4 없음 자료: 한국게임산업개발원, 게임백서, 2005 이와 같은 적극적인 국제화가 게임배급사에게는 수익에 있어 긍정적인 작용을 할 것으로 기대되나, 중요한 점은 해외 진출시 안정적 운영을 위한 현지화와 현지 정서와의 부합성에 있을 것이다. 실례로 국내에서 큰 호응을 받지 못한 게임이 중국에 진출하여 큰 성공을 거둔 경우가 일부 조사되었으며, 이러한 경우 현지에 대한 올바른 이해와 적극적인 진출 전략이 맞물려 작용했다고 볼 수 있다. 그러나 중국시장 내에서 새로운 시장진입자가 다수 발생하여 중국시장에서의 국내기업의 시장점유율은 지속적으로 낮아지고 있는 상황에서 현재의 기반을 바탕으로 보다 적극적인 신규게임의 출시와 마케팅이 요구되나, 이를 위해서는 대규모의 마케팅 비용이 소요되어 현재까지의 해외진출 전략수립보다는 더욱 심도있는 노력이 필요하게 된다. 이러한 외부적 요구는 외부투자자의 투자결정을 보다 용이하게 할 것으로 예상된다. 나. 대규모 투자 및 인수합병 국내 게임시장이 점차 포화가 됨에 따라 마케팅비용의 과다 지출 등 전형적인

40 제살 깎아먹기(cannibalization) 현상이 나타나고 있다. 이러한 현상은 전형적인 network-effect를 가진 시장에서 나타나는데, 이와 같은 성격을 지닌 통신시장과 비교해 보았을 때 마케팅 비용의 과다 지출 현상은 더욱 심화될 것으로 예상 되며, 이는 투자자의 입장에서 시장 매력도를 낮추는 요소로 작용할 수 있다. 그럼에도 불구하고 천문학적인 마케팅비용의 지출과 보다 완성도 있는 게임제작을 위한 제작비 상승은 소비자의 니즈에 부합하기 위해서 필수불가결한 요소로 작용한다. 이와 관련된 자금을 조달하기 위해 과거에는 주로 IPO 등의 방식이 선호가 되었으나, 최근에는 위험을 관리하는 차원에서 상장사를 중심으로 M&A를 통한 기업가치 제고 후 외부자금을 조달받는 형태를 취하고 있다. 비 상장사의 경우에는 시장에 의한 자본조달이 용이하지 않아 개별 게임에 대한 투자를 위한 project financing 또는 비상장사를 대상으로 신주인수권부사채, 전환사채 등을 발행하는 동시에 무담보로 자금을 제공하는 mezzanine financing이 선호되고 있다. 온라인게임이 단숨에 세계 1위를 차지하여 역량을 갖춘 효자산업으로 인식 되고 있는 가운데, 게임과는 무관하던 기업이 새로운 성장원으로 게임기업을 인수하는 등 비관련 다각화를 통해 기업의 가치를 향상시키고자 하는 노력이 있는가 하면, 해외 메이저급 게임기업이 국내 게임기업에 지분참여를 하는 등 적극적인 모습도 보인다. <표 Ⅱ-8>은 주요 게임기업의 인수합병 현황을 요약한 자료이다. 이처럼 게임시장의 M&A가 활발하게 일어나고 있는 이유는 무엇보다 게임 비즈니스가 게임성 중심에서 마케팅 중심으로 전환하고 있기 때문이다. 즉, M&A를 통해 규모의 경제를 실현하고 유저풀의 공유를 통해 시너지 효과를 창출하는 것이 글로벌 경쟁체제에서 시장지배력을 강화할 수 있을 것이라는 판단 때문이다. EA 등 해외 게임기업이 글로벌 환경에서 국내 온라인게임기업의 성장을 목격하고 시장진입을 보다 가속화한다면, 게임기업의 M&A는 더욱 활성화될 것으로 보인다

41 <표 Ⅱ-8> 게임기업의 주요 인수합병 현황 인수시기 인수기업 피인수기업 인수조건 2004년 11월 샨다 액토즈소프트 960억원 2005년 6월 바른손 조이온 지분3.52%, 10억원 2005년 7월 KDN스마텍 코쿤커뮤니케이션 (현, GF게임) 지분70%, 15.5억원 2005년 8월 소프트뱅크 액토즈소프트 지분52.4%(364만주), 4000억원 2005년 11월 예당온라인 프리스톤 지분51%, 140억원 2006년 1/4분기 바른손 (주)아래아인터랙티브 지분40%, 3억원 2006년 1/4분기 GF게임 리자드 인터랙티브 토스온라인 개발인력 인수 2006년 2/4분기 네오위즈 펜타비전 2006년 2/4분기 네오위즈 띵소프트 2006년 2/4분기 NHN 네오플 지분60%, 240억원 2006년 2/4분기 유비다임 씨알스페이스 2006년 2/4분기 소프트랜드 하이윈 지분100%, 98억원 2006년 4/4분기 제일엔테크 NNG 107억원 2006년 4/4분기 이랜드 ECS 2006년 4/4분기 KDN스마텍 제로퍼플 2006년 4/4분기 CJ인터넷 나비야엔터테인먼트 2007년 1/4분기 EA 네오위즈 지분19%, 1000억원 자료: 각사 공시자료 및 신문기사 재편집 다. 게임개발 트렌드 초기 온라인게임은 MMORPG를 중심으로 개발되었으나, 국제화와 더불어 사용자 니즈의 다변화로 <표 Ⅱ-9>에서 보는 바와 같이 개발되는 온라인게임의 장르 또한 다변화되고 있다

42 <표 Ⅱ-9> 온라인게임의 주요 제작 장르 장르 2003년 2005년 전략시뮬레이션, 기타 시뮬레이션 7% 14.2% RPG 30% 41.4% 슈팅게임/액션/대전/어드벤처 5% 15.7% 웹보드게임/스포츠게임 23% 24.3% 기타 (배팅/교육용게임 등) 35% 4.4% 자료: 게임백서 (2005) 및 온라인게임의 현황과 등급분류제도 (2003) 재편집 그러나 <표 Ⅱ-10>에서 보는 바와 같이 최근 출시되는 게임을 보았을 때, 기존 RPG영역에서 탈피하여 FPS 등의 다양한 장르로 그 인기가 이동하고 있는 것을 알 수 있다. <표 Ⅱ-10> 상위 온라인게임 이용 현황 순위 게임명 이용률 순위 게임명 이용률 1 카트라이더 11% 7 피파 3.5% 2 고스톱 8.4% 8 맞고 3% 3 써든어택 6.2% 9 워크레프트 2.6% 4 리니지 5.7% 10 포커 2.6% 5 스타크래프트 5.6% 11 스페셜포스 2.4% 6 메이플스토리 5.4% 12 바둑 1.9% 자료: 온라인게임 이용자 현황(2006), 한국게임산업개발원 즉 인기 게임장르는 계속 변화하고 있으며, 이를 정확히 인지하고 수요자 중심의 게임을 개발 배급하는 게임기업만 기업가치를 향상시킬 수 있을 것으로 판단된다

43 제3절 대표적 온라인게임기업의 동향 1. CJ인터넷 (게임배급사로서 성장한 업체) 가. CJ인터넷의 성장 경로 (1) 본격적인 게임사업 진출 (~ 2003년 9월) CJ인터넷은 2003년 5월 기업명 플래너스 엔터테인먼트 시절 자회사인 넷마블을 인수함으로써, 본격적으로 온라인게임 시장에 뛰어들었다. 당시 매출액 270억원, 당기순이익 152억원(2002년 기준)이었던 넷마블을 기업가치 2,920억원으로 평가하여 합병을 완료하였다. 플래너스 엔터테인먼트는 합병의 이유로, 넷마블의 성장성이 뛰어난 인터넷 부문을 플래너스 주력사업에 포함시킴으로써, 플래너스는 영화사업의 흥행에 따라 등락이 심한 실적을 넷마블의 안정적인 실적으로 보완할 수 있고, 넷마블은 막강한 플레너스의 콘텐츠를 통해 다양한 분야의 새로운 비즈니스모델을 만들어 종합 엔터테인먼트 포탈로의 진출이 가능하게 되는 등 온-오프라인(on-off line) 엔터테인먼트로 거듭나기 위해서였다. (2) CJ 그룹 편입 (2003년 10월 ~ 2004년 7월) 2004년 4월부터 CJ그룹의 지분인수 이후, CJ인터넷으로 사명을 변경하고, CJ를 대표하는 인터넷 기업으로 본격적인 가동을 시작하게 되었으며, 이를 계기로 인터넷게임 배급 및 게임 투자를 전문적으로 수행하게 되었다. 이를 위해 사업상의 구조조정이 시작되었고, 당시, 게임배급업과 연계는 강 하지만, 조직적 특성이 다른 손노리 게임 개발업 부문을 분리하였다. 또한 인터넷사업과는 거리가 있는 영화 사업부문을 분할하여 신설회사를 설립하고 상이한 두 업종의 사업을 영위함으로써 발생하는 이질감을 해소하고 관리상의 효율성을 높이는데 집중하였다

44 (3) 해외사업진출 및 게임기업 투자 (~ 현재) CJ인터넷은 해외 사업을 강화하기 위해, 소프트뱅크 그룹과의 합작법인인 CJ인터넷 저팬(2004년 9월)과, 미국법인 CJ Internet Inc.(2005년 5월)을 설립하였다. 또한, CJIG를 설립(2005년 1월)하였고, 애니파크 및 게임알로에 출자를 하여 안정적이고 높은 품질의 게임을 공급받을 수 있는 체계를 마련하였다. 나. CJ인터넷의 비즈니스모델 5개 본부 아래에 12개의 실, 8개의 부, 2개의 팀, 2개의 총괄이 있으며, 계약직을 제외하고 총 328명이 근무하고 있다(2006년 9월 기준). 사업본부는 게임포털 사업본부와 퍼블리싱사업본부 그리고 해외사업본부가 있는데, 게임포털사업본부는 웹보드 게임부분을 퍼블리싱사업본부는 캐주얼게임 및 MMORPG 게임의 사업을 수행하고 있다. CJ인터넷은 자체적으로 보유하고 있는 40여종의 웹보드게임과 게임개발사가 개발하여 CJ인터넷에 제공하는 20여종의 게임 배급으로 비즈니스를 수행하고 있다. 이들 게임의 대표적인 예로서, 웹보드게임은 구루구루가 있으며, 배급용 게임은 노바1492, 서든어택, 마구마구 등이 있다. 현재, 웹보드게임과 배급용 게임 모두 월정액제(9,900~19,800원)를 실시하고 있으며 그 외 아이템 거래(100~12,000원), 온라인 광고 등을 통해 매출을 올리고 <웹보드게임 부문 비즈니스모델>

45 있다. 비즈니스모델 측면에서 웹보드게임과 게임배급의 가장 큰 차이점은 웹보드게임은 자체 제작하기 때문에 별도의 비용이 들지 않는 반면, 게임배급은 개발제작사와 일정부분 수익을 공유해야 한다는 차이점이 있다. <배급 부문 비즈니스모델> 매출 구조면에서 2006년도 기준으로 웹보드게임이 전체 매출의 53%를 차지하고 있으며 배급이 40% 그리고 온라인 광고 등이 7%를 차지하고 있다. <그림 Ⅱ-8> CJ인터넷의 매출 구조 (억 원) 1,200 1, % % % % % % 웹보드 퍼블리싱 기타

46 다. 경영현황 및 주요게임 (1) 경영현황 2006년 1사분기를 기준으로 CJ인터넷의 총 가입자 수는 약 2,400만명에 이르며, 월간 순방문자 수는 874만명에 이른다. 또한 월간 과금고객수는 306천명이며 ARPU는 22,548원이고 paying ratio는 3.5%에 이른다. <그림 Ⅱ-9> CJ인터넷의 월간 과금고객수(2005년~2006년) * PU: paying user 주요 재무지표로 영업이익률, 고정비율, 재고자산 회전율을 알아보았다. 특히 KIS 산업평균(기타 소프트웨어 자문, 개발 및 공급업) 및 한은평균(소프트웨어 자문, 개발 및 공급업)을 비교하여 보면 <표 Ⅱ-11>과 같다. 영업이익률이 상대적으로 매우 높고, 자본금 대비 고정자산은 낮으며 재고자산이 매우 적음을 알 수 있다

47 <표 Ⅱ-11> CJ인터넷의 주요 재무지표 비교(2005년 기준) 매출액 영업이익률 고정비율 재고자산 회전율 CJ인터넷 1,052억원 31.43% 34.41% 24,451.96% 한은평균 NA 5.22% 71.75% 30.87% KIS 산업평균 NA 4.94% 70.89% 30.74% (2) 주요 게임현황 현재, CJ인터넷의 대표적인 게임으로는 서든어택, 마구마구, 다크에덴 등이 있다. 서든어택은 캐주얼게임 가운데 shooting 게임으로서, 2007년 3월 기준으로 23만명의 동시 접속자수를 기록하고 있으며, 증권사에 따르면, 2007년 예상 매출이 약 418억에 이를 것으로 전망하고 있다. 마구마구는 캐주얼게임 가운데서도 스포츠게임에 속하며, 1만명 정도의 동시접속자수를 보유하고 있다. 다크에덴은 2005년 7월 CJ인터넷 저팬을 통해 일본 진출을 하면서 화제를 모았던 RPG 게임으로서, 공포(horror)라는 컨셉으로 서비스를 시작해 올해로 5년째에 접어 들었다. 연평균 매출 50억원 이상, 평균 동시 접속자수 1만명 이상을 유지하고 있다. <표 Ⅱ-12> CJ인터넷의 주요 게임 게임명 게임형태 동시접속자수(월) 매출(예상) 서든어택 캐주얼(FPS) 22만명 ( 07.3) 418억 ( 07 예상) 마구마구 캐주얼 1만명 ( 07.2) 다크에덴 RPG 1만명 (평균적) 50억 (평균적) 라. CJ인터넷의 M&A 및 지분투자 사례 CJ인터넷은 2005년부터 자체 게임 개발력 강화를 위해 게임 개발 스튜디오 CJIG'를 설립하였으며, 애니파크, 아라마루 등 개발력을 갖춘 게임개발사를

48 인수하거나 지분투자함으로써, 향후 서비스될 수 있는 다양한 게임 라인업을 확보하는 계기를 마련하였다. CJ인터넷은 2005년 7월 애니파크의 지분 53.21%(총 3,059,981주)를 71억원에 인수하였다. 애니파크는 성인전용 MMORPG 개발 및 캐주얼 야구게임인 마구 마구를 개발한 회사로, 약 50여명의 뛰어난 게임 개발진을 중심으로 이미 중국, 대만, 태국 등에 라이센스 계약을 통해 총 500만달러 이상의 로열티 수익을 올린바 있다. 인수 전 애니파크의 2004년도 영업이익은 8억원이었다. CJ인터넷은 상대적으로 취약한 MMORPG 분야에 대한 게임 라인업 강화와 우수인력 확보를 위해 애니파크를 인수하였다. 또한, CJ인터넷은 게임개발사와 전략적 관계 확보를 통하여 차기 우수 게임의 선점을 통해 넷마블의 배급 라인업을 강화할 목적으로 아라마루 지분 23%를 15억원에 매입하였다. 아라마루는 넷마블을 통해 전략 시뮬레이션 게임인 노바1492를 서비스하고, 세계 최초의 MMORPG 바람의 나라를 개발했던 인력을 보유한 회사이다. 현재는 MMORPG 게임인 테오스온라인를 개발 중에 있다. 2. 엔씨소프트 (게임개발에서 성장한 업체) 가. 엔씨소프트 성장 경로 (1) 대박 게임 리니지 개발 및 코스닥 상장 (~ 2000년 7월) 엔씨소프트는 리니지 게임 하나로 대박 신화를 만들어 상장한 업체이다. 1997년 8억원의 자본금을 가지고 출발한 엔씨소프트는 상장 직전인 2000년 1 사분기 매출이 69억원이었고, 이 가운데 1998년 3월 상용화한 MMORPG 리니지의 매출이 65억원에 이를 정도로 단일 국산게임으로는 최고의 매출을 이루었다. 그 당시에도 리니지는 회원수 2백만여명, 회원 가입을 한 전국 PC방만 7천 7 백여 곳에 달할 정도로 높은 인기를 얻고 있었다. 그러나 리니지에서 거래되는 아이템인 칼, 망토 등을 구하기 위해 짧은 스포츠형 머리를 한 주먹 들이 지방에서 올라와 회사를 방문한 일도 종종 있었고,

49 게임 자체가 지나치게 폭력적이고, 게임에 등장하는 무기를 구입하기 위한 현금거래가 이루어지고 있다는 민원이 제기되는 등, 논란거리를 만들었다. 그러다가 2000년 5월 열린 정보통신윤리위원회에서 리니지에 대한 청소년 유해성 여부에 대한 심사를 벌린 결과 적합판정을 받았고, 2개월 후 코스닥에 상장되었다. 상장 당시, 공모가로 본 기업가치는 3,150억원이었고, 일주일 후 5,000억원으로 급상승했다. 또한 2000년 반기 실적은 매출액 190억원에 영업이익 106억원을 기록하였다. (2) 지사 설립 및 JV(Joint Venture)를 통한 해외시장 진출 (2000년 7월 ~) 엔씨소프트는 리니지, 길드워 등 한정된 몇가지 게임만 가지고 전체 글로벌 시장을 대상으로 마케팅해온 대표적인 회사이다. 중국, 일본, 대만, 태국, 필리핀, 미국 등에 100% 자회사를 설립하던지 혹은 현지 회사와 JV를 통한 현지화 전략을 취해 왔으며 향후 Global distribution infrastructure, local content"라는 비전으로 해외사업을 더욱 확장할 예정이다. 2001년 9월 일본 소프트뱅크 그룹과의 JV로 엔씨저팬(NC Japan KK)을 설립하였다. 엔씨소프트가 총지분의 40%(2002년 12월 지분율을 60%로 확대함)를 가지고 있으며 총 자본금은 약 5억엔이다. 이 합작법인을 통해 리니지를 일본에서 상용화할 계획으로 있으며, 향후 2년간 엔씨소프트가 개발하거나 판권을 확보하는 모든 MMORPG에 대해 일본 진출시 엔씨저팬에 독점적으로 라이센스를 제공한다. 또한 소프트뱅크는 초고속 인터넷 서비스(ADSL) 상품인 'Yahoo BB'를 리니지와 번들로 제공하며, 리니지 서비스를 위한 인프라를 제공하기로 했다. 또한 콘텐츠의 현지화를 위해 미국, 중국 등에 개발사를 설립하였다. 미국 내 게임개발은 2001년 5월 미국 게임개발사 데스티네이션 게임즈(Destination Games)의 주요 인력 20여명의 영입으로 엔씨오스틴을 설립하여 차세대 인터넷 게임개발을 수행하고 있고, 또한, ArenaNet, NCOC, La Visual Studio 등에서도 미국 현지에 적합한 게임을 개발하고 있다. 중국 내 게임개발사로는 중국 게임 개발 스튜디오(NCsoft China R&D Center)가 있으며 이 회사는 총 출자 금액은 23억에 100% 자회사로서 2004년 10월에 설립되었다

50 <그림 Ⅱ-10> 엔씨소프트의 해외 네트워크 나. 엔씨소프트의 비즈니스모델 현재 엔씨소프트는 4개의 유닛으로 운영되고 있다(2006년 12월 기준). 유닛 별로 살펴보면, 게임개발을 담당하는 개발 유닛과 마케팅을 담당하는 배급 유닛이 핵심 부서이다. 그 외 게임에 대한 영업, 게임 운영 및 고객지원을 하는 조직으로서 서비스 유닛이 있다. 1998년 리니지를 상용화할 당시, 영업의 주목표는 PC방 중심의 판매 전략이었다. 즉, PC방에 적합한 PC의 IP 단위형과 시간단위 유형의 사업모델을 개발하여 집중적 총판관리를 실시해오고 있다. 개인고객의 경우, 서비스 유형별로 넓은 계층의 고객이 게임을 즐길 수 있도록 하기 위해 다양한 가격정책을 제공하고 있다. 자주 이용하는 사용자를 위한 월정액 회원 서비스와 가끔씩 이용하는 사용자들을 위하여 각종 PC 통신업체 또는 인포샵을 통한 종량서비스를 지원한다

51 미국의 경우 개인사용자들을 중심으로 월 정액제를 기본으로 판매하고 있지만, 홍콩, 대만, 중국에서는 편의점을 통한 타임쿠폰제를 도입하여 운영하고 있다. <표 Ⅱ-13> 엔씨소프트의 매출 유형 매출유형 품목 구분 판매경로 개인 선불 정액 개인 선불 정량 개인 이용료 수익 국내 온라인 개인 라이센스 부분유료화 본사 영업조직 PC방 이용료 수익 IP 이용료 국내 지역 총판 영업조직 KTH 종량제 데이콤 정보제공 하나로통신 국내 온라인 수익 SK텔레콤 모바일 KTF LG텔레콤 개인 이용료 수익 개인 선불 정액 미국 온라인 개인 이용료 수익 개인 선불 정액 온라인 일본 및 타임 쿠폰제 타임 쿠폰 편의점 및 소매점 타임 쿠폰제 타임 쿠폰 홍콩 편의점 및 소매점 타임 쿠폰제 타임 쿠폰 대만 편의점 및 소매점 타임 쿠폰제 타임 쿠폰 중국 편의점 및 소매점 다. 경영현황 및 주요게임 엔씨소프트의 재무적 특징은 리니지, 리니지 II, 시티오브히어로, 길드워의 게임이 전체 매출의 90% 이상을 차지한다는 것이다. 게임별 매출을 좀 더 자세히 살펴보면 <표 Ⅱ-14>와 같다

52 <표 Ⅱ-14> 엔씨소프트의 게임별 매출 (단위: 백만원) 구분 2006년 4사분기 Quarterly 2006년 3사분기 2006년 Annual 2005년 리니지 29,988 29, , ,012 리니지 II 30,581 31, , ,953 시티오브히어로/빌런 5,532 7,429 25,016 34,265 길드워 18,635 11,264 52,600 41,308 기타 ,052 합계 85,463 79, , ,538 주요 재무지표로 영업이익률, 고정비율, 재고자산 회전율을 살펴보면, 영업 이익률이 상대적으로 매우 높고. 자본금 대비 고정자산이 낮음을 알 수 있다. KIS 산업평균(게임 소프트웨어 제작업) 및 한은평균(소프트웨어 자문, 개발 및 공급업)을 비교하여 그 차이를 살펴보면 <표 Ⅱ-15>와 같다. <표 Ⅱ-15> 엔씨소프트의 주요 재무지표 비교(2005년 기준) 매출액 영업이익률 고정비율 재고자산 회전율 엔씨소프트 3,095억원 30.94% 38.52% - 한은평균 NA 5.22% 71.75% 30.87% KIS 산업평균 NA 17.25% 65.76% 40.39% 리니지의 경우 엔씨소프트가 2년여의 개발기간과 10개월의 공개 베타 테스트를 거쳐 1998년 9월 상용화되었다. 현재까지 총 17개의 에피소드 업데이트를 통해 사용자들에게 지속적인 재미를 제공하고 있다

53 <표 Ⅱ-16> 리니지의 동시접속자수 (단위: 명) 지역 한국 대만 일본 중국 미국 상용화 일시 98년 9월 00년 7월 01년 9월 03년 1월 01년 11월 최고 동시접속자 (2006년 9월 기준) 138, ,218 12,643 17,246 2,780 리니지II는 리니지에 이어 엔씨소프트가 직접 개발한 Full 3D 게임으로 2003년 10월에 상용화되었다. 리니지와 마찬가지로 1년에 약 2번씩 대형 업데이트를 시행하고 있으며, 2006년 6월에 5번째 업데이트 크로니클 5 가 완료되었다. <표 Ⅱ-17> 리니지II의 동시접속자수 (단위: 명) 지역 한국 대만 일본 중국 미국/유럽 태국 상용화 일시 03년 10월 04년 5월 04년 6월 04년 11월 04년 4/11월 05년 6월 최고 동시접속자 (2006년 9월 기준) 97,558 66,497 50,188 18,085 42,287 7,616 시티오브히어로/빌런은 3rd party 중 하나인 미국 크립틱 스튜디어가 개발한 3D SF 온라인게임으로 엔씨소프트가 전세계 배급 판권을 가지고 있다. 미국과 유럽에서는 2004년과 2005년에 각각 상용화되었으며, 국내는 2006년에 상용화 되었다

54 <표 Ⅱ-18> 시티오브히어로/빌런의 월간 접속자수 (단위: 명) 지역 상용화 일시 월간 접속자 수(2006년 9월 30일 기준) 미국 2004년 4월 유럽 2005년 2월 172,420 한국 2006년 3월 길드워는 2002년 12월 인수한 미국의 온라인게임개발사 아레나넷(ArenaNet) 이 개발한 Full 3D MMORPG를 기본으로 한 온라인 대전 게임이다. 이 게임의 주요 개발자들은 네트워크 게임의 대명사라고 불리는 스타크래프트, 디아블로 등을 개발한 경험을 바탕으로 네트워크와 MMORPG의 장점들을 살릴 수 있는 게임을 개발하였다. 특히 북미/유럽 지역에서 선전하고 있으며 2006년 4월 출시된 챕터2 깨어진 동맹 의 성공에 힘입어 6월 말 누적 사용자 수가 2백만명을 돌파하는 등 괄목할 만한 성과를 내고 있다. 라. 엔씨소프트의 M&A 사례 엔씨소프트는 사업 초기부터 핵심적인 개발자 영입과 해외시장 개척을 위한 M&A를 시도하였는데, 대표적 사례로 데스티네이션 게임즈와 아레나넷이 있다. 2001년 5월 세계적인 게임 개발자 리차드 게리엇 을 포함한 미국 게임개발사 데스티네이션 게임즈를 인수했다. 인수 조건은 데스티네이션 게임즈가 개발 중인 게임 Tabula Rasa'에 대한 모든 권리와 게임개발, 유통 등 제반 무형자산을 구매하는 조건으로 약 431억원을 지불하였다. 이로써 엔씨소프트는 미국, 유럽 등지에 본격적인 해외 전진기지 구축을 위한 교두보를 마련하였다. 또한 엔씨소프트는 2002년 12월 개발력 강화를 위해 지금까지 개발된 컴퓨터 게임 가운데 세계적으로 가장 큰 성공을 거둔 것으로 평가받고 있는 스타크래프트, 디아블로, 워크래프트와 세계적인 게임 네트워크인 배틀넷(Battle.net)의 개발에 참여했던 핵심 인원들이 설립한 아레나넷을 총 187억원에 인수하게 되었고 이 후 엔씨소프트의 자회사로 합병하게 되었다. 인수과정에서 엔씨소프트는 약

55 79억원의 해외 전환사채를 발행하였는데, 아레나넷의 주주이자 핵심 개발자 3명이 이 전환사채를 전액 인수하게 되어 총 인수금액 187억원 가운데 79억원을 엔씨소프트에 재투자하는 구조로 되어있다. 아레나넷은 엔씨소프트 내에서 최신의 인터랙티브 게임 네트워크의 개발과 전문 게임플레이어를 위한 양질의 멀티 플레이어 온라인게임의 기획 및 제작업무를 담당하게 되었다. 합병 이후, 아레나넷에서 개발한 대표적인 게임은 길드워가 있다

56 제3장 기업가치평가법

57 제3장 기업가치평가법의 분석 제2장에서는 게임산업의 현황, 게임기업간 M&A 사례 등을 살펴보았다. M&A에서는 인수금액을 기업가치평가를 통해 산출하고 이를 근거로 최종적인 인수금액을 협상하게 된다. 이런 과정에서 기업가치평가에 반영되는 각종 변수들의 산정에 참고할 만한 정보가 없어 기업가치평가의 결과에 대한 공감대가 미흡한 것이 현실이다. 즉, 각종 변수들의 산정에 대한 이해관계자들의 공감대 형성이 미흡하여 논란이 발생할 가능성이 높다. 특히 게임기업을 인수하여 게임산업에 신규로 진출하고자 하는 기업은 일반 제조업과는 차이가 많은 게임산업의 특성에 대한 이해가 부족하기 때문에 기업가치평가를 하는데 어려움을 겪을 수 있다. 일반적으로 기업의 가치는 유형자산이 창출하는 가치와 무형의 자산이 창출 하는 가치로 구성된다. 유형자산의 가치는 전통적인 기업경영 요소인 토지, 자본, 기계설비 등이 지니고 있는 가치로 전통적인 회계적 방법으로 표시될 수 있다. 반면 무형의 가치는 직접적으로 회계장부에 포함되기 어려운 지적자산으로부터 발생되는 가치로 구성된다. 지적자산을 구성하는 요소로는 기술과 경험 및 리더십 등 사람에 관한 것, 노하우와 상표 및 특허 등과 같은 지적재산에 관한 것, 상품과 고객 및 유통채널 등 시장에 관한 것, 업무수행방식과 경영과정에 관한 것들이 있다. 회계적으로 특허권, 저작권 등 무형자산의 크기를 측정하여 지적 자본의 일부를 인식해 오고 있지만 지적자본의 개념은 이보다 훨씬 포괄적인 것 이다. 기업가치평가의 기본적인 가정인 계속기업의 가정은 무언중에 그 대상기업이 지속적인 기술혁신능력, 경영능력, 시장경쟁력 등이 있다는 것을 기반으로 하는 것이다. 특정 보유기술의 생명력은 단기간 내에 끝날 수 있으나 기업의 무형의 지적자산은 그 기업의 생존과 성장에 절대적이기 때문이다. 그러나 이러한 무형의 지적자산을 측정하는 방법은 아직 이론적 정립이 미흡하고 보급이 활성화되어 있지 않아 실무적으로 적용하기에는 어려움이 있다. 무형 지적자산의 측정에 대해서는 별도의 연구가 필요할 것이다. 따라서 본 장에서는 기존 기업가치평가법을 위주로 살펴보고, 각 방법의 게임 기업에의 적용 가능성을 확인하여 가장 적합한 방법을 도출하고자 한다

58 기존 기업가치평가법은 크게 절대가치평가법과 상대가치평가법으로 구분할 수 있다. 절대가치평가법은 다년간의 미래현금흐름을 판단하는 정확성이 기업 가치평가의 핵심을 이룬다고 할 수 있다. 전통 제조업의 경우 미래를 예측할 수 있는 판단근거가 재무성과와 같은 과거의 실적에 대부분 충실히 반영되어 나타나기 때문에 기존의 기업가치평가법에 의해 적정한 가치산출이 가능하다. 상대가치평가방법은 동종시장 내 비슷한 규모의 기업을 선정하여 기업간 비교를 통해 가치를 산출하게 되는데 절대가치평가법에 비해 이미 맞추어 놓은 틀을 수정하는 방식이므로 가치산정이 수월한 편이다. 반면 동일한 기업은 존재하지 않으므로 절대가치평가법의 보완적 가치검증 수단으로 널리 사용되고 있다. 게임산업은 성장기에 있는 미래 불확실성이 큰 신생산업이다. 신생산업이기 때문에 재무성과와 같은 과거실적이 불비하여 미래를 예측할 수 있는 기준이나 잣대를 파악하기가 매우 어렵다. 따라서 기존 기업가치평가법으로 게임기업의 가치를 측정하는 것은 근본적인 한계를 가지게 된다. 게임기업은 신생시장의 규모가 크게 확장되고 있으며 동일한 시장 내에서도 제품이나 서비스 유형이 차별화되어 있기 때문에 가치측정을 위한 비교기업을 선정하는 것이 수월치 않다. 또한 게임기업은 일반 제조업에 비해 유형자산의 비중이 비교할 수 없을 정도로 작으며, 수익모델들도 이제 하나씩 자리를 잡아 가는 과정에 있다. 그리고 게임기업들의 미래 성장을 근거 있게 예측하는 것도 불가능하기 때문에 전통적인 평가방법을 사용하여 게임기업의 가치를 평가하는데 문제점이 많이 있다. 띠라서 게임기업의 새로운 가치평가방법이 추구해야 할 것은 정량적 요소들의 적절한 평가방법과 무형적 요소들의 측정이 가능한 평가 기준을 만들어 내고, 관련된 위험을 정의하고 계량화하는 것이다. 기업가치는 기업들의 부가가치창출력을 평가하는 것으로 측정되는데 이러한 부가가치창출력을 어떤 방식으로 측정할 것인가에 따라 다양한 기업가치 평가 모형이 사용되고 있다. 제2절부터는 기존의 대표적인 기업가치평가법을 살펴 보고자 한다

59 제1절 현금흐름할인모형 1. 개요 기업가치 측정방법의 이론적인 근거는 기본적으로 현금흐름할인모형이다. 다만 기업가치의 결정요소인 현금흐름의 크기를 어떤 방식으로 측정하느냐에 따라 여러 방법론들이 제시되고 있다. 기업가치는 현금흐름액의 크기와 지속기간, 자본비용의 크기에 의해 결정되는 것이므로 현금흐름의 측정은 기업가치평가에 있어서 가장 중요하다. 과거년도의 재무제표에서 현금흐름액을 측정하는 과정과 같이 측정원칙이 확립되어 있으면 어려운 일이 아니지만, 미래의 일정기간 동안 창출될 현금흐름액을 추정하고 예측하는 일은 매우 어려운 일이다. 기업가치를 평가하거나 미래의 현금흐름액을 예측하는 일은 장래의 기업경영의 성과를 예측하는 것이므로 확실한 이론적 배경이 있는 예측기법이란 있을 수가 없다. 기업가치 평가원칙에 따르는 현금 흐름을 구성하는 항목들을 집합하여 해당항목들을 충실히 추정하는 것이 그나마 기업가치평가에 접근할 수 있는 일일 것이다. 잉여현금흐름(FCF, free cash flow)이란 기업 활동이 창출해 낸 현금유입액에서 당해년도 중에 새로운 사업에 투자하고도 남는 현금유입액이라고 정의된다. 이러한 정의에 따라 현금흐름접근법은 당해년도의 현금유입액 전액을 모두 투하자산이 창출하는 부가가치로 인식하지 않으며 당해년도의 현금유입액 중에서 다음 연도 이후의 현금유입액의 증가에 기여할 투하자본의 증가액을 차감해야 한다. 즉 현금유입액을 순수하게 창출된 현금흐름으로서의 부가가치로 인식하는 방법이다. 현금흐름의 크기는 시설자금과 운전자본 등에 투자한 금액인 투하자산에 기여한 자금조달자들이 당해년도 말에 자신의 몫으로 분배받을 수 있는 총자금을 나타 내므로 본업 활동에서 창출한 순부가가치를 평가하는데 유용한 정보가 된다. 현금흐름을 측정할 때는 매기의 현금유입액에서 당해년도의 영업활동에 투자된 투하자산의 증가분을 공제해서 산출하는데 이들 투자액의 증가분은 사업의 잔존 가치를 증가시키는 효과가 있으므로 장래의 부가가치창출력이 계속된다는 가정

60 하에 잔존가치를 평가하여 사업예측기간 동안의 사업가치에 합산한다. 잔존가치를 평가하는 것은 매우 어려운데 실무적으로는 간단한 방법을 사용한다. 즉, 사업 예측기간 말의 잉여현금흐름이나 사업예측기간 동안의 평균 잉여현금흐름이 계속 실현될 것으로 가정하는 것이다. 2. 현금흐름할인모형의 한계 현금흐름할인모형을 게임기업의 가치평가에 적용하는 경우, 피인수 대상이 되는 게임개발사의 대부분은 상장되지 않은 소규모기업이기 때문에 현금흐름 할인모형에 기본으로 활용되는 재무제표, 경영실적 등의 정보가 신뢰성이 미흡하여 적용에 어려움이 있다. 반면에 현금흐름할인모형이 게임기업의 가치평가에 적합한 측면도 존재하는데, 게임산업의 매출 대비 비용구조가 타 산업에 비해 단순하여 추정을 요하는 항목 수가 많이 줄어들어 추정잉여현금흐름을 구하는 것이 상대적으로 용이하다는 점이다. 제2절 EVA/MVA 모형 EVA모형은 기업의 세전영업이익에서 영업이익에 대한 법인세를 차감한 후의 금액인 세후영업이익에서 다시 자본비용을 차감하여 계산되는 경제적 순부가 가치(EVA)를 이용하여 기업의 가치를 평가하고 산출하는 것이다. EVA모형은 투하자본의 기회비용과 영업활동에 의한 현금흐름을 함께 고려함으로써 기존의 회계적 이익이 대변하는 지표들보다 가치 중심의 경영성과를 평가하는 데 적절한 지표이다

61 1. 개요 EVA는 기업의 사업실적지표인 스프레드와 투자규모를 결합시켜 그 기업의 성과를 비율이 아닌 금액으로 측정하는 방법이다. 즉 EVA는 특정기간 동안 당해 기업에 의해서 창출된 경제적 가치를 금액으로 측정한 것이다. EVA접근법에 의한 기업가치평가가 현금흐름할인 접근법에 의한 기업가치평가와 기술적으로 같게 되도록 하기 위하여 기초시점의 금액이 주로 이용되며 기초시점과 기말시점의 평균치를 사용하더라도 차이는 일반적으로 작게 나타난다. EVA는 투하자본(IC)과 세후영업이익(NOPLAT)의 크기 그리고 투하자본 수익률(ROIC)를 하나로 결합시켜 보여주기 때문에 중요한 척도가 되고 있다. EVA는 기업의 경영성과를 측정하기 위한 방법으로 다양하게 적용되고 있는데, 특히 기업가치평가모형으로 많이 사용되고 있다. 또한 EVA를 다각화 기업의 가치평가에 적용시켜 각 사업단위 별로 사업의 가치를 평가하고 이를 종합적 으로 검토하여 집중해야 할 핵심사업과 철수해야 할 한계사업을 결정하는 데 유용하게 활용될 수 있다. EVA를 계산하기 위해서는 사업용 투하자본과 세후순영업이익 등을 구해야 한다. 사업용 투하자본은 사업 본연의 활동인 영업활동과 관련한 자본으로 다음과 같이 계산된다. 사업용 투하자본 = 운전자본 + 순유형자산(사업관련) + 순무형자산(사업관련) + 기타 사업관련자산 - 기타 비이자지급 고정부채 운전자본은 사업관련 유동자산에서 사업관련 유동부채를 공제한 금액으로 영업활동에 쓰이는 현금예금과 매출채권, 재고자산 및 기타 유동자산에서 매입채무와 기타 비이자지급 유동부채를 공제한 금액이 되는데 여기서 유휴 현금과 시장성 유가증권은 제외되어야 한다

62 사업용 투하자본에 포함되는 순운전자본은 유동자산에서 비이자지급 부채를 차감한 순금액으로 계상되기 때문 비이자지급 유동부채는 투하자본 계산시 제외시켜 주어야 한다. 투하자본에 포함이 되지 않는 자산은 비이자지급 부채 외에 적정시재 이상의 현금이나 시장성 유가증권 등 단기금융자산과 투자유가 증권 그리고 건설 중인 자산 등이 있다. 세후영업이익은 생산과 영업활동 등 사업 본연의 활동을 통해 창출된 이익에서 해당 법인세를 차감한 것이다. EVA 계산시 이용되는 세후영업이익은 손익계산서상의 영업이익에서 판매비와 일반관리비 항목을 일부 조정하고 영업외손익과 특별항목에 포함된 영업관련 항목을 가감하여 조정된 세전영업이익에서 관련 법인세를 공제하면 세후영업 이익을 얻게 된다. EVA는 세후영업이익에서 자본비용(사업용 투하자본 가중평균자본비용)을 차감하여 계산한다. MVA(시장부가가치)는 시장에서 형성된 기업가치에서 주주와 채권자의 실제 투자액을 차감한 금액을 의미한다. 효율적 시장에서의 주가는 미래의 모든 예상 현금흐름을 반영하게 되므로 MVA는 미래의 초과이익(경제적 부가가치, EVA)의 현재가치의 합계로 나타낼 수 있다. MVA는 미래의 여러 기간에 대한 예상 초과이익의 할인가로서 주식시장의 영향을 받게 되지만 EVA는 매기의 초과 이익을 나타내는 단기성과지표라는 장점이 있기 때문에 경영관리분야에서는 단기성과를 표현할 수 있는 EVA가 더욱 유용한 수단으로 각광을 받고 있다. 기업가치는 미래의 현금흐름을 현재가치로 할인한 현재가치의 합계라고 할 수 있다. 여기서 예상되는 미래의 현금흐름을 자본비용 부분과 이를 상회하는 초과이익 부분으로 나눌 수 있다. 즉, 기업가치는 투하자본과 미래 초과이익의 합계액의 현재가치로 표시되는데 자본시장이 효율적이라면 미래초과이익의 합계액의 현재가치는 시가와 장부가의 차액이 될 것이다. 초과이익의 현재가치 부분은 미래에 발생되는 추가투자로 부터 창출되는 EVA를 포함하게 된다. MVA가 양수이면 해당기업이 추가적인 기업가치를 창출함을 의미하고 음수이면 해당기업이 기업가치를 감소시키는 것을 의미하게 된다

63 2. EVA/MVA 모형의 한계 EVA는 재무제표, 즉, 손익계산서상의 당기순이익에서 자기자본에 대한 이자를 차감하는 방법을 통해 손쉽게 계산할 수 있다. 이처럼 재무제표와의 연관성이 높기 때문에 일반인들이 이해하기 쉬운 장점을 가지고 있다. 그러나 EVA 모형의 한계점을 살펴보면 다음과 같다. EVA는 전통적 회계시스템과 높은 연관성을 가지고 있기 때문에 간편하고 이해하기 쉽다는 장점을 가지고 있으나 같은 이유로 인해 한계를 노출하기도 한다. 즉, 일반적으로 인정된 회계원칙 중 단기이익을 높일 수 있는 방법으로 회계 처리하는 경향을 막을 수가 없고, 또한 회계자료의 객관성과 투명성이 보장되지 않을 경우 성과평가지표로서의 한계를 가질 수밖에 없다. 게임개발사의 경우 대부분 규모가 영세할 뿐만 아니라 업력이 짧아 재무제표의 신뢰성이 떨어지기 때문에 EVA 측정결과의 신뢰성도 떨어지는 문제가 발생한다. 또한 EVA는 일반 제조업에 도입할 경우 영위 사업부별 효율성 측정이나 성과평가 측면에서 매우 유용한 수단이나 안정적인 기업활동을 수행하고 있지 않은 경우에는 적용하기가 어렵다. 피인수 대상이 되는 게임개발사의 경우 규모의 영세성뿐만 아니라 짧은 업력으로 인해 사업이 안정기에 접어들지 못한 기업이 다수인데다, 산업환경이 매우 유동적이어서 EVA 모형에 의한 결과의 신뢰성이 낮은 경우가 많다. 제3절 주가배수모형 1. 개요 할인된 초과이익에 기초한 평가모형(FCF모형, EVA모형 등)은 이론적이기는 하나 미래에 대한 다년간의 정확한 예측치를 필요로 한다는 점에서 그 한계가 있다. 이러한 문제점을 극복하려고 하는 대안 중의 하나가 주가배수모형인데,

64 이 방법은 성장 및 이익에 관한 중장기 미래실적 예측을 시장에 반영된 주가를 통해 추정하려고 하는 것이다. 주가배수는 현재의 주가를 주요 재무변수로 나눈 값을 말하며, 주가배수법은 비교 가능한 기업들의 주가배수를 바탕으로 당해기업의 주가를 추정하여 기업 가치를 평가하는 방법이다. 주가배수모형은 상대가치평가법이라고도 한다. 상대가치평가법의 사용은 간편함 때문에 실무에서 자주 이용되는데 상대가치평 가법의 경우에는 DCF, FCF, EVA모형 등과는 달리 평가대상기업에 대해 미래의 다년간에 대한 현금흐름을 예측할 필요가 없으며 잔존가치를 추정할 필요도 없다. 상대가치평가법에서는 단순히 유사기업의 주가배수를 평가대상기업의 순이익이나 장부가치, 영업이익 등에 적용하기만 하면 되므로 가치평가절차가 간단하다. 평가자에 따라서는 유사기업의 주가배수를 평가대상기업의 기업환경이나 기타의 특정한 변수를 고려하여 주관적으로 상향 또는 하향 조정하여 적용하기도 한다. 또 하나의 특징은 평가자가 시장의 평가에 의존하여 가치평가를 한다는 점 이다. 즉, 시장의 투자자들이 유사기업의 미래 수익성을 전망하고 기업가치를 평가한 결과가 유사기업의 주식가격에 적절히 반영되어 있다고 가정하고 유사 기업에 대한 가격형성이 평가대상기업의 가격형성에도 적용될 수 있다고 가정 하는 것이다. 주가배수모형을 실제로 적용할 때에는 다음과 같은 사항들을 고려하여야 한다. 주가배수법은 동종산업의 비교 가능한 기업들을 선택하여 주가수익비율(PER) 또는 주가순자산비율(PBR)과 같은 배수를 계산한 후에 평가대상기업에게 적용 하면 간단하게 평가대상기업의 적정가치를 추정할 수 있다. 그러나 비교 가능 한 회사의 선택과 배수의 계산방법을 선택하는 일이 쉽지 않다. 또한 각 기업 마다 배수들이 다른데 그것이 의미하는 바가 무엇인지 그리고 유사한 기업에 어떻게 적용시킬 것인지에 대한 식견을 갖고 있어야 한다. 유사기업은 평가대상기업과 사업내용 및 재무적 특성이 가장 비슷한 기업을 선택하여야 하는데 동종산업에 속한 기업들 중에서도 이러한 기업을 찾기가 쉽지 않다. 이러한 유사기업을 찾기 위하여 동종산업 내의 모든 기업들의 평균을 산출하는 방법은 전체평균이라는 의미가 있으나 각 기업들의 다양한 요소들이 서로 상쇄되어 없어지게 되는 단점이 있다. 또 동종산업 내의 가장

65 유사한 1~2개의 기업들만 선택하는 방법은 가장 유사한 기업을 선택한다는 장점이 있으나 한편 대상기업의 수가 한정되는 문제점이 있기 때문에 주가배수의 종류에 따라 어떤 유사기업을 선택하는 것이 가장 합리적인지에 대한 지식을 갖고 있어야 한다. 주가배수는 과거의 실적치를 사용할 수도 있고 미래의 예측치를 사용할 수도 있을 것이다. 주가는 과거의 실적보다는 미래의 기대실적을 반영하므로 주가 배수의 분자에 과거의 자료를 사용하는 것보다는 미래의 신뢰할 만한 예측치를 사용하는 것이 더욱 합리적일 수도 있다. 과거의 주가를 분자로 사용하는 것은 안정적인 대기업의 경우 이외에는 문제가 있을 수도 있으므로 예측치들의 신뢰성을 검토할 필요가 있다. 2. 주가배수모형의 한계 주가배수모형은 적용의 편리함, 단순명료함 때문에 가장 널리 이용되는 방법이지만 비교기업의 선정이 어렵다는 단점이 있다. 동일업종이라고 하더라도 기업내부의 사업형태, 재무위험, 적용된 회계원칙 등 모든 사항이 동일한 기업은 존재하지 않으므로 단순한 비율로 기업을 비교하는 것은 한계가 있다. 즉, 피인수 대상인 게임개발사의 경우 대부분 소규모기업인데 비해 비교 기업으로 이용할 수 있는 자료는 대부분 상장 등록기업 내지 큰 규모의 기업 이므로 양자 간의 직접적인 비교가 어렵다. 상장되어 있는 게임기업의 경우 대부분 게임개발보다는 배급사업 위주이며, 게임 외에 각종 IT 관련 사업을 진행하기 때문에 게임개발사와 사업구조적 측면에서 많은 차이가 있어 직접적인 비교가 어려운 것이 현실이다. 또한 업종 간의 벽이 허물어지게 되면서 전통 제조업체가 게임사업을 진행하는 경우도 있기 때문에 업종 평균 지표로서의 의미가 많이 약화되었다. 그로 인해 상대가치 중심의 평가방법에 필요한 비교 대상지표가 없어졌다고 할 수 있다. 즉, 게임기업에서도 PER이나 주가매출액 비율(PSR)이 기업에 따라 너무 큰 차이를 보임에 따라 평균적인 지표를 사용 하기가 어려워지고 있다

66 제4절 옵션모형 1. 개요 옵션모형은 기업의 주주지분이 옵션의 성격을 가지고 있다는 점을 이용하여 블랙-숄즈모형 등 옵션 가격결정 모형에 기초하여 기업가치를 평가하는 방법이다. 확률이론, 랜덤워크 가설 등을 이용하기 때문에 매우 정교하다는 특징을 가지고 있다. 게임을 개발한다는 것은 미래에 그 게임으로부터 얻을 수 있는 현금흐름을 독점할 권리를 갖게 된다는 것을 의미한다. 개발된 게임은 유료화에 성공하면 현금흐름을 발생시키지만 실패하면 현금흐름을 만들지 못한다. 다시 말해서 유료화에 성공하여 현금흐름이 발생하게 되면 게임을 개발하기까지 소요된 투자를 모두 회수하고 이익을 남길 수 있으나 유료화에 실패하여 현금흐름이 발생하지 못하면 게임의 가치는 없어지고 개발하기 위한 투자금액은 물거품이 되고 만다. 옵션의 가치를 구하는 방법에는 블랙-숄즈모형과 이항모형이 있다. 블랙-숄즈모형은 프로젝트의 가치변화에 따른 옵션의 가치변화를 편미분방 정식(partial differential equation)과 경계조건(boundary conditions)을 이용하여 실물옵션가치를 평가하는 방법이다. 블랙-숄즈모형은 수학적 복합성을 가짐으로써 실무에 적용하기 불편한 점이 있는 반면에, 이항모형은 여러 가지 옵션에 따른 프로젝트 가치의 변화를 구체적으로 추적하여 언제, 그리고 어떻게 의사결정을 할 수 있는가를 판단할 수 있게 하는 큰 장점이 있기 때문이다. 2. 옵션모형의 한계 옵션모형은 그 정밀성으로 인해 논리적으로 훌륭한 이론이지만 비전문가에게는 어렵게 느껴지며, 다른 평가방법들이 그렇듯 많은 가정 하에서 성립되기 때문에 현실에서 가정이 성립되지 않을 경우 적용 자체가 무의미해질 수 있다. 또한 옵션모형의 입력변수인 변동성을 구하기 위한 대용치를 찾는데 어려움이 있다

67 특히 비교적 신생산업인 게임산업의 경우에는 신규게임의 사업화와 관련하여 축적된 정보가 타 산업과 비교할 때 부족하기 때문에 신규게임의 사업화와 관련하여 발생하는 사업의 변동성 추정에 더욱 어려움이 있다. 또한 옵션모형은 경영진이 시장 상황에 따라 시의 적절하게 의사결정을 한다는 가정 하에 기반 하고 있는데, 실제 이런 경우가 일어나는 경우는 드물다. 특히 업력이 짧아 규모가 영세한 게임개발사의 경우 개발인력 중심으로 조직이 구성되어 기술 개발에 중점을 둔 경우가 많기 때문에 시시각각 변화하는 시장 상황에 시의 적절하게 대응한다는 것이 매우 어려운 것이 현실이다. 마지막으로 옵션모형은 타 평가방법에 비해 보급이 덜 되어 있기 때문에 이해당사자 사이에 이해도가 떨어진다는 단점도 가지고 있다. 제5절 게임기업 가치평가에의 적용 가능성 현금할인모형은 현금흐름의 추정을 위해 많은 변수들에 대한 추가적인 추정이 필요하기 때문에 평가자별로 오차가 많이 나타나는 단점이 있다. 그러나 게임 산업의 경우에는 수익/비용 구조가 타 산업에 비해 상대적으로 명확하기 때문에 현금흐름의 추정에 활용되는 기초 변수의 추정이 상대적으로 용이하여 타 평가법에 비해 적용의 잇점이 있다. EVA/MVA모형은 경영이 안정 단계에 진입하고 재무제표의 신뢰성이 보장되는 기업의 경영성과 측정에 적합한 모형으로 아직 경영이 안정 단계에 접어들지 못하고 재무제표의 신뢰성이 떨어지는 게임개발사의 경우에는 적용에 한계가 있다. 주가배수모형은 분석가들이 해야 할 평가작업의 중요한 부분을 시장이 결정하도록 함으로써 분석가들의 주관적인 측정오류를 피할 수 있게 해준다. 주가배수 모형에서 유사기업의 주가에 의존하여 평가할 경우 이들 유사기업의 비교가능성이 얼마나 정확한가에 평가의 성패가 달려 있다. 그러나 피인수 대상인 게임개발사의 평가에 필요한 유사 게임개발사가 상장되어 있는 경우가 드물기 때문에 적용에

68 어려움이 있다. 또한 기업가치평가가 유사기업의 주가에만 기초한다면 유사기업이 잘못 평가되었을 때 평가대상기업도 잘못 평가되는 연속적인 오류를 범하게 된다. 실물옵션모형은 게임기업과 같은 성장형 기업의 평가에 적합한 방법이나 일반인들이 이해하기에 다소 어려움이 있고, 변동성과 같은 입력변수의 추정에 어려움이 있으며, 미래 경영 의사결정이 시의 적절하게 적합하게 이루어진다는 가정에 기반하고 있어 기술개발에 중점을 둔 업력이 짧은 소규모 게임개발사의 평가에 적용하기에는 한계가 있다. <표 Ⅲ-1> 평가방법별 게임기업 가치평가에의 적용 가능성 평가방법 현금흐름 할인법 EVA법 주가배수법 실물옵션법 게임기업 평가에의 적용가능성 게임산업은 현금흐름 추정에 필요한 기본적 변수의 수가 작고 영업구조도 단순하여 변수의 추정이 상대적으로 용이함. 따라 서 타 평가법에 비해 적용에 유리함 게임개발사는 아직 사업이 안정기에 접어들지 못한 경우가 많 고, 재무제표의 신뢰성이 낮아 적용에 한계가 존재함 비교의 대상이 되는 상장 게임기업은 배급 기능 외에 각종 IT 기반 사업을 수행하고 있기 때문에 게임개발사와는 사업구조, 재무구조, 매출규모, 시장인지도 등의 기업 특성이 상이함. 따 라서 소규모 게임개발사의 평가지표로 적용하는데 한계가 존 재함 게임개발사의 경우 기술개발에는 역량이 있으나 경영능력이 아직 미숙한 경우가 많고, 모형에 입력되는 변수의 추정을 위 한 자료 축적도 미흡하기 때문에 적용에 어려움이 존재함 지금까지 살펴본 바와 같이 기업가치평가 방법 중에서는 현금흐름할인모형이 게임개발사의 기업가치를 평가하는데 상대적으로 적합도가 높음을 알 수 있다