015년 5월 마리오 드라기 유럽중앙은총재가 시장 기대치를 특정하기 위한 수치로 제시)는 근래 수주 동안 급격히 상승했다. 이 수치는 지난 1개월 동안에 석유가격과 밀접한 상관관계를 가지고 있다는 사실을 기억해야 한다. 그러므로 기적 인플레이션 기대감은 현재의 석유가격

015년 5월 자산배분: Amundi 투자전략 리스크(경제, 금융, 정치)가 돌아온 것에 당면하여 자산을 어떻게 배분할 것인가? DIDIER BOROWSKI, Research, Strategy and Analysis 파리 최근 수주 동안에 채권시장과 주식시장은 혼란세를 보이고 있다. 문제 발생의 진원지는 분명 채권시장 부문에 있으며, 채권 스펙트럼의 붕괴가 투자자들의 불안감을 낳고 있다. 특히 연준위가 공개적으로 저금리와 주식시장 과대평가에 대한 우려를 명시적으로 표시하기 시작한 이후에 더욱 그러하게 되었다. 주식시장에 있어서는 금리인상은 투자자가 수익을 낼 수 있는 기회이다. 시장리스크는 경제적 리스크와 결합되고 있다. 즉 미국의 초저금리 사이클의 종료와 중국경제의 경착륙이 함께 나타나고 있다. 마지막으로 정치적 지형에서 그렉시트와 가장 최근에는 브렉시트가 전면에 부상하고 있다. 그러면 우리는 채권붕괴, 그렉시트, 브렉시트에 대해 위협을 느껴야 하는가? 간단히 말해서 이에 대한 우리의 대답은 ' 아니오'이다. 하지만 투자자는 점증하는 변동성에 대비해야 한다. 채권폭락의 가능성? 허위경보 또는 심각한 경고? 분명한 사실은 대부분의 선진국가에서 나타나는 비정상적인 초저금리와 최근에 조정과정을 거친 채권거품에 대해 미국 펀드매니저가 언급한 내용이다. 하지만 가장 이목을 집중시키는 사안은 독일 채권시장의 상황이다. 왜냐하면 Bund 년금리는 0.05%로 하락했으며, 심지어 일부에서는 스위스에서와 같이 마이너스대로 폭락할 것으로 예상하고 있다. 하지만 며칠 후에 Bund 년금리는 거의 0.%로 치솟았다가 (5월 7일 거래) 이후 약 0.5%에서 안정화되었지만, 단기금리는 마이너스대를 유지했다. 금리는 기존의 모든 평가기준에 의하면 여전히 매우 낮은 상태이다. 하지만 주식시장과 달리 채권시장은 중앙은행이 관여하고 있는 한 붕괴를 겪지는 않는다. 일본의 사례는 증권매입 프로그램이 금리의 가장 결정적인 요인이라는 사실을 예시하고 있다. 유로통화권의 유럽중앙은행의 매입 프로그램은 금리를 매우 낮게 유지시킬 것이다. 유럽중앙은행은 현재까지 (전체 1조 1,000억 유로에서) 1,0억 유로의 증권만을 매입했을 뿐이다. 즉, 유럽중앙은행의 증권매입프로그램의 90%는 이후 집행될 예정이다. 모든 다른 상황이 동일하다고 가정할 때에, 증권발행일정과 유럽중앙은행 증권수요의 불균형은 분명히 향후 수개월 동안에 독일 채권수익률이 또 다시 하향 반전할 것이라는 의견에 힘을 실어주고 있다. 유럽중앙은행은 경기가 급격히 개선되더라고 01년 9월까지는 양적완화를 계속할 것이라고 선언했다. 실제로, 디플레이션 압박을 억제하는 데에는 시간이 소요될 것이다. 최근의 장기금리의 상승은 예측을 장시간 지속되는 증권매입 프로그램과 연결시킬 필요성을 부각시키고 있다. 이는 만약 양적완화가 실패(예, 금리나 유로화의 급상승)하는 경우 경기회복을 묵살시키고 일부 국가의 지불능력에 대한 우려가 분명히 재부상할 것이다. 곡선은 점진적인 리플레 단계에서 다시 스티프닝한다. 즉 많은 기술적 요인들이 최근의 조정과정을 유발했지만, 이러한 기술적 요인들이 무엇인지와는 상관없이 인플레이션 기대의 상향수정 이후에 Bund에 대한 조정이 올 것이라는 사실을 유념하는 것이 중요하다. 향후 5년에 대한 5년 인플레이션 스왑( 핵심요약사항 투자자의 우려를 유발하는 다양한 유형의 리스크: 채권붕괴, 미국의 초저금리 사이클의 종료, 중국의 경착륙, 그렉시트( 그리스의 유럽연합 탈퇴), 브렉시트(영국의 유럽연합 탈퇴), 등. 우리는 이러한 배경을 바탕으로 자산배분을 검토해야 하나? 이러한 사안들은 펀더멘털에 근거하고 있지 않다. 우리는 경제활동이 계속 확장(미국, 유로통화권, 중국)될 것이라고 지속적으로 예측하고 있지만, 예측기관 평균보다는 더욱 낮은 완만한 성장률이면서 대불황 (Great Recession) 이전보다는 훨씬 낮은 성장률일 것으로 내다보았다. 우리의 시나리오는 경제분석만을 기반하고 있지는 않다. 실질적으로 글로벌 잠재성장률은 계속 낮아지고 있다(불충분한 생산성 향상, 자본금 증가를 재개시키기에 불출분한 투자지출, 인구 고령화). 하지만, 글로벌의 측면에서는 공공부채와 민간부채가 최 근년 동안에 계속 증가하고 있다. 만약 글로벌 인플레이션이 다시 상승하지 않는다면, 중앙은행들은 디레버리징을 촉진시키기 위해서 매우 경기부양적인 통화정책을 유지할 것이다. 지금 현시점에서는 어떠한 경제도 실질금리의 급상승을 불황으로 치닫지 않으면서 견딜 수는 없다. 이러한 사유로 인해서 미국 연준위(Fed)는 신중하게 행동할 것이다. 그리고 유로통화권의 유럽중앙은행(ECB)도 양적완화(QE) 를 최종목표까지 수행할 것으로 보인다 (아직도 90%의 증권매입 프로그램을 여전히 진행해야 한다). 금리는 일시적으로 상승될 수 있지만, "채권 폭락"의 조건은 갖추어지지 않았다. 우리의 견해로는 정치적 측면에서 그렉시트 (그리스의 유럽연합 탈퇴)의 리스크가 발생할 가능성은 낮은 것으로 보인다. 하지만 그리스정부와 채권자 사이의 협상은 최후의 순간(월말)까지 긴장상태를 유지할 것이 분명하다. 향후 수개월 동안에 재개될 수 있는 변동성에 대비해야 한다고 결국 우리는 믿게 되었다. 우리는 주식시장과 크레딧시장을 일반적으로 선호하는 우리의 자산배분을 손상시키지 않으면서 포트폴리오의 리스크를 제한하기로 결정했다. 1

015년 5월 마리오 드라기 유럽중앙은총재가 시장 기대치를 특정하기 위한 수치로 제시)는 근래 수주 동안 급격히 상승했다. 이 수치는 지난 1개월 동안에 석유가격과 밀접한 상관관계를 가지고 있다는 사실을 기억해야 한다. 그러므로 기적 인플레이션 기대감은 현재의 석유가격에 의존하는 것과 같이 모든 상황이 전개되는 것으로 보인다... 만약 현재 수준(배럴당 0달러)에서 석유가격이 안정화되는 경우, 유로통화권의 예측된 (기말) 인플레이션은 상향 수정될 것이 분명하다. 하지만 이는 중기적 인플레이션 전망과 분명한 인과성을 가지지 않는다. 석유가격의 하락 이상의 요인들이 디플레이션의 벡터이며, 석유가격의 상승은 자립적 인플레이션의 한 벡터는 아니다. 유럽중앙은행은 이것이 코어인플레이션의 추이라는 사실을 바탕으로 더 많은 지침을 내릴 가능성이 높을 것이다. 하지만 이러한 측면에서 우리는 01년까지는 주목할 만한 인플레이션 가속화는 없을 것이라고 예상한다. 유로통화권 실업률의 감소의 지속적 유지를 이끄는 경기회복에는 경기순환적 회복 이상이 요구될 것이다. 임금에 대한 차적 효과는 높은 실업률의 환경에서는 현실화될 수 없다. 또한 최근의 금리, 유로화, 석유가격의 상승세는 단기적으로 경제에 하방압박의 위협을 주고 있다... 이러한 상황의 시장영향: 독일의 장기금리는 영원히 상승세를 유지하지는 않는다. 그렇다고 제로로 떨어진다는 것을 의미하지도 않는다. 실제로 낮지만 플러스대의 사채수익률이 점진적 리플레 단계와 더욱 긴밀히 상응하며 유지될 것이다. 주식시장과 달리 채권시장은 중앙은행이 관여하고 있는 한 붕괴를 겪지는 않는다 연준위: 시장의 과잉상태 인지 수순? 미국 노동시장은 지난 1개월 동안 견고한 추이를 유지하고 있으며, 임금도 숙련업종을 중심으로 상승세를 보이기 시작하고 있다. 생산성 둔화의 상황에서 이러한 임금의 상승은 코어인플레이션의 결정요인인 단위당 임금비용의 증가를 의미한다. 그렇기 때문에, 이와 관련된 나머지의 사이클에 있어서는 결국 코어인플레이션 상승의 현실화로 이어지게 된다. 1 그렇기 하지만 최근에 근원 개인소비지출(Core PCE) 이 유의적인 수준으로 둔화되었다. 또한 가장 중요한 사안으로 올해의 상반기에 경제활동의 소프트패치(soft patch, 주춤한 상태)가 나타났으며, 이는 연준위가 통화정책에 신중한 자세를 취하게 만들었다 (Article 1, United States: toward a recession? 참조). 여전히 거시적 금융리스크에 대한 논의를 주목할 필요가 있다. 며칠 전 재닛 옐런 연준위의장은 장기금리 급상승의 리스크에 대한 우려를 매우 공개적으로 표명했다. 이는 특히 연준위가 기준금리의 인상을 결정할 때에의 리스크와 연관된다. 정상적인 시기에 있어서 연준위의 목표는 거시경제적인 사인만으로 이루어지며, (특히 레버리지에 있어서) "과잉"을 피하는 거시건전성 정책의 업무가 주를 이룬다. 그렇기는 하지만, 이전에 스탠리 피셔 연준위 부의장과 재닛 옐런 연준위의장은 기준금리의 인상이 때로는 금융안전성의 이유로 정당화될 수도 있다고 시인했다. 그러므로 이 사안에 대한 연준위의 원리가 면밀하게 주목되어야 한다. 만약 연준위가 "경제외적" 요인을 반응함수에 포함시키는 경우 일반적으로 경제데이터에 매우 민감한 금리곡선의 French version Graph n 숏포션(short portion)이 반응할 수도 English version 있다. 하지만 이러한 시점에 이르지는 않았다. 앨런 그린스펀 前 연준위의장이 Pétrole et anticipations d'inflation en zone euro IT 거품붕괴가 있기 4년전에 주식시장 과대평가에 대한 우려를 시작했다는 n 1 1 Brent 브렌트유 and inflation 가격과 expectations 유로통화권의 in 인플레이션 the Eurozone 예측 사실 (199년에 비이성적이 과열에 대한 언급)을 기억하도록 한다..4.4 이러한 상황의 시장영향: 유로통화권과는 다르게 미국에서는 향후 수개월 동안에 1.3 곡선의 베어 플래트닝이 여전히 계속될 가능성이 크며, 그 후에 통화긴축의 시작이. 동반될 가능성이 0 크다. 초저장기금리가 유지될 것으로 보인다..1 장기금리의 급작스러운 90 상방반전이 있더라도 단기간의 상황으로 그칠 것이다. 013년에 일어났던 테이퍼 탠트럼(taper tantrum, 긴축발작)은 발생하지 않을 0 1.9 것이다. 유럽의 지속적인 금리약세와 양적완화를 고려하는 경우 다수의 투자자들은 미국 사채수익률의 70상승에 매력을 느낄 것이다. 결국에는 채권 포트폴리오의 1. 미국 재무성증권으로 재분배에서 가장 혜택을 받는 것은 분명 달러화가 1.7 될 것이다. 그리고 미국경제의 0달러화 가치에 Brent ($/bl) 대한 민감성을 고려할 때, 달러화가 평가절상될 1. 수록 연준위는 금리인상을 지연시킬 것이다... 50 Swap d'inflation forward 5a 5a (Ech. D.) 1 근윈 개인소비지출(core PCE) 디플레이터는 국민계정의 개인소비지출(식품 및 에너지 제외)의 지수이다. 근원 개인소비지출 디플레이터는 인플레이션 압박의 측정에 있어서는 전통적인 소비자물가지수보다도 Source : Bloomberg, 선호되는 Recherche 지수이다. Amundi 1 0 독일에서는 낮지만 플러스대의 금리가 점진적 리플레 단계와 더욱 긴밀히 상응하며 유지될 것이다 90 0 70 0 50 Brent (USD/bl) Inflation forward swap 5Y 5Y (%, Rhs.) Source: Bloomberg, Amundi Research.3..1 1.9 1. 1.7 1. Indices de surprise économique n Economic surprise indexes: US vs. Eurozone

French version Graph n English version 1.3. 그리스: 유럽의 0 경제 및 통화연합에서 탈퇴(그렉시트).1 그리스가 유로통화권을 90 탈퇴(그렉시트)할 가능성은 매우 낮다. 왜냐하면 관련당사자들 모두가 이에 대해 절대적으로 반대하고 있기 때문이다. 유럽당국들은 유로화 0 탈퇴라는 판도라 상자의 개봉을 원하지 않는다. 1.9 제05호 Pétrole et anticipations d'inflation en zone euro n 1 Brent and inflation expectations in the Eurozone 015년 5월 그리스와 채권자 70 1. 사이의 관계는 분명 매우 긴장관계이다. 하지만 협상은 계속 70 1. 진행되고 있다. 기술적 채무불이행(디폴트), 자본감시 제도의 설립, 1.7 추가적인 선거 1.7 0 (심지어는 그렉시트에 대한 Brent 국민투표)의 ($/bl) 0 리스크가 크게 높아졌다. 1. 공공부채는 그리스: Brent (USD/bl) 1. 장기적인 측면에서 50 지속가능하지 Swap d'inflation 않으며 forward 구조조정은 5a 필수불가결하다. 50최후 순간(월말)의 Inflation forward swap 합의로 5a (Ech. D.) 5Y 5Y (%, Rhs.) 하지만 유로통화권(EMU) 탈퇴나 무질서한 채무불이행의 리스크는 낮다고 우리는 여전히 믿고 있다. 그리스 국민들에 대한 설문조사에 따르면, 그리스 국민은 여전히 유로화를 상당히 선호하고 있으며, 일부 사안에 대해서는 양보를 할 의향이 있는 것으로 Source 나타났다. : Bloomberg, 관련당사자들은 Recherche Amundi 협상을 계속해야 하는 이해관계를 Source: Bloomberg, Amundi Research 가지고 있다. 그리스 경제는 올해 경제불황(리세션)으로 회귀하면서 정치적 불확실성과 연계된 신뢰성 추락이 동반될 수도 있다. 또한 주요예산의 균형이 경제서프라이즈지수: 올해에는 적자로 돌아설 것이다. Indices de 합의서(성공하는 surprise économique 경우)는 마지막 순간(월말)에 n Economic surprise 미국 indexes: vs. 유로통화권 US vs. Eurozone 체결될 가능성이 매우 높다. 협상의 Etats-Unis 최종국면에서는 vs zone euro 긴장감이 상승할 수도 있다. 이러한 상황의 시장영향: 0 유럽중앙은행의 매입프로그램은 주변부 국채스프레드( 가산금리)에서 예상하지 0 못한 상황이 발생하는 경우 다른 채권시장으로 이 같은 현상이 확산되는 것을 방지할 수 있다. 특히 금리수준이 매우 낮은 것(스페인과 이탈리아의 년금리가 미국 재무성증권의 년금리보다 낮음)을 감안하면 더욱 그러하다. 즉, 그리스 상황과 관련되어 시스템리스크가 재부상할 가능성은 낮다. 0 하지만, 변동성의 재부상에 대비해야 한다. 0 영국: 유럽연합 탈퇴(브렉시트)? -0 5월 7일 총선에서 보수당의 승리는 영국의 주요 두 정당 중에서 절대 과반수를 획득한 정당이 - 없을 것이라고 예상 모든 이들을 놀라게 하였다. 이러한 총선결과로 인해 데이비드 캐머런 영국총리는 두 번째의 임기를 맞이하게 -0 Zone euro 되었으며, 유럽연합의 탈퇴여부에 Etats-Unis 대한 국민투표를 "017년말까지" 실시한다는 공약을 재확인했다. -0 경제정책의 명확성과 신뢰성과 관련하여, 취약한 연립정부를 벗어나는 것은 호재이다. 왜냐하면 어떤 측면에서는 이와 관련된 불확실성이라는 벡터가 사라졌기 때문이다. 더욱이 이는 시장의 매우 호의적인 초기반응( Source : Datastream, Citigroup, Rech. Amundi 파운드화 평가절상, 주식시장 반등, 금리하락)에서 설명되고 있다. 하지만 여전히 국민투표는 또 다른 유형의 불확실성 문(유럽연합의 탈퇴여부)을 열어 놓았다. 여론조사(현재로는 신뢰성이 높지 않은 것으로 파악됨)에 따르면, 브렉시트에 대한 분명한 다수 Chine 의견이 : Croissance 나타나지 vs 않고 momentum 있다. (mix 하지만 de croiss. 이에 대한 du 경제적 n 3 함의는 crédit, cons. d'électricité et frêt ferrov.) 국민투표를 실시하기 훨씬 이전에 현실화될 가능성이 있다. 이러한 경제적 함의는 신뢰성(영국 비즈니스, 외국투자자)에 관한 것이기 때문에 이를 15 평가하는 것은 매우 어렵다. 투자자의 두려움을 먼저 구체화하는 것은 시장변수가 될 것이다. 1 이러한 상황의 시장영향은? 13 0-13 -13 1-13 0-04- 0- --채권시장: 재정조정이 계속될 것이며, 이는 국채 보유자에게는 1 호재로 작동한다. 공공부문의 적자감소는 이미 현저한 수준(최고 11수준에 비교하여 이보다 절반 이상을 감소)에서 이루어졌다. 유럽집행위원회는 영국의 회계년도 015-1의 적자를 GDP의 -4.1%로 추정하고 있으며, 회계년도 01-017의 적자를 -.7%로 예측하고 있다(구조적 적자도 9 이와 비슷할 것으로 보이며, 이 또한 가파르게 줄어든 것으로 보인다). 그렇기는 하지만 4 경제성장이 계속 상승하면, 노동시장이 추가적으로 타이트해지고 7 결국에는 인플레이션 압박이 강화될 것이다 (미국의 상황과 유사하게 임금압박이 생산성 상승의 약세를 배경으로 나타날 것으로 보인다). 영국 파운드화가 평가절하되는 경우에는 인플레이션의 복귀라는 테마가 다시 중심적 과제로 빠르게 부상할 것이다... Momentum PIB réel (% GA, Ech. D.) 0-000 001 00 003 004 005 00 007 00 009 0 011 01 013 0 015 Source : Datastream, Recherche Amundi - 1-0-15 04-15.4 China: GDP growth vs. Momentum (a mix of credit growth, electricty consumption and rail freght) --외환시장: 새로운 불확실성이 중기적은 측면에서 파운드화에 영향을 줄 가능성이 있다. 실제로 경상계정 적자는 GDP의 5%이고 재정수지의 균형이 악화되고 있다. 영국의 외국인 순 해외자산이 최근 수년 동안에 감소하고 있다 (011년 GDP의 0%에서 Title Arial 0년 Bold GDP의 (1 or -5%). lines maxi) 0년 4분기에 경상계정 n 4 Title Arial Bold (1 or lines maxi) 적자(GDP의 -5.5%)는 GDP의.%인 순 외국인직접투자 유입액으로 충당되었다. 외국인직접투자 주식의 측면에서 영국은 전세계에서 미국 1 0 1 90 0-0 - -0-0 4 0 0 0 0 0-13 -13 1-13 Eurozone US 0-04- 0-0- - 1- Source: Datastream, Citigroup, Amundi Research 0-15 000 001 00 003 004 005 00 007 00 009 0 011 01 013 0 015 04-15 Momentum Real GDP (% YoY, Rhs.) Source: Datastream, Amundi Research.4.3..1 1.9 15 13 1 11 9 7 3

50 Swap d'inflation forward 5a 5a (Ech. D.) Source : Bloomberg, Recherche Amundi 1. 50 Inflation forward swap 5Y 5Y (%, Rhs.) 제05호 Source: Bloomberg, Amundi Research 1. 015년 5월 Indices de surprise économique Etats-Unis vs zone euro n Economic surprise indexes: US vs. Eurozone 다음으로 위를 0 차지하고 있다. 투자의 상당 부분이 유럽연합 회원국에서 0 비롯되었다. 이러한 투자흐름은 영국의 유럽연합회원국 지위와 직접적으로 관련된다. 영국 0상품수출의 거의 절반 및 서비스 수출의 1/3 이상이 유럽연합을 대상으로 한다. 외국인직접투자가 최근 약세로 돌아섰으며, 파운드화는 빠르게 평가절하될 수 있다. 0 영국: 브렉시트 전망은 0 0 향후 수개월 동안에 캐머런 영국총리는 브뤼셀로부터 이민자 통제나 런던 시티 (금융집중구역)의 이해보호와 0 관련한 유럽연합의 양보조항을 추구할 것이다. 0 사안이다 하지만 현재의 상황에서는 영국총리가 목적하는 바를 달성할 가능성이 낮다. -0-0 현재로서 브뤼셀을 지배하고 있는 결론은 영국이 유럽연합을 탈퇴해서 잃는 것이 유럽연합이 영국이 -탈퇴하도록 허용하여 잃는 것보다 많다는 것이다. 대부분의 - 경제분석은 브뤼셀이 가진 이러한 견해를 확인시켜주고 있다. 그렇기 때문에 " Eurozone -0 Zone euro -0 협상"은 캐머런 영국총리에게 어려운 Etats-Unis 과제가 될 것이다. 하지만 캐머런 총리는 US 타협안을 찾기 전 -0 시간적 여유를 가지고 있다. -0 0-13 -13 1-13 0-04- 0- 결국에는 보수당이 유럽연합 가입유지를 적극적인 지지해야 한다고 우리는 믿고 있다. 그렇기 때문에, Source 브렉시트의 : Datastream, Citigroup, 잠재적인 Rech. 부정적 Amundi 결과에 대해서 우려하는 것은 분명히 너무 이르다. 중심적 시나리오와 자산배분 Chine : Croissance vs momentum (mix de croiss. du n 3 --우리는 미국의 015년 crédit, 및 cons. 01년 d'électricité 성장예측을 et frêt ferrov.).4%로 낮추었다. 우리는 계속해서 미국의 현재 통화정책 사이클이 의존하고 있지만, 15 예측기관 평균보다는 더욱 낮은 완만한 성장률을 제시하고 있다. 1 --우리는 유로통화권의 015년 및 01년의 성장예측을 13 상향 조정했지만, 여기에서도 예측기관 평균보다는 낮은 완만한 성장률을 제시하고 있다. 1 --마지막으로, 우리는 중국의 성장예측을 변경하지는 않았지만, 11 올해 초에 이미 급격한 하향 조정을 했기 때문에 예측기관 평균보다는 현저하게 낮은 상태이다. 9 궁극적으로 우리는 글로벌 경제활동인 계속 확장하지만 대불황(Great Recession) 이전보다는 4 훨씬 낮은 성장률을 보일 것으로 예측하고 있다. 7 우리의 시나리오는 경제분석만을 기반하고 있지는 않다. 우리는 글로벌 잠재성장률이 둔화되고 있다는 사실을 반복적으로 본 호의 여러 단락에서 언급하고 있다(불충분한 생산성 향상, 자본금 증가를 재개시키기에 불출분한 투자지출, 인구 고령화). Momentum PIB réel (% GA, Ech. D.) 000 001 00 003 004 005 00 007 00 009 0 011 01 013 0 015 Source : Datastream, Recherche Amundi 하지만, 글로벌의 측면에서는 공공부채와 민간부채가 계속 증가하고 있다. 세계경제의 디레버리징은 향후 년 동안에 계속되어야만 하며, 이를 통해서 ( 약화된 성장단계에서) 금융억압이라는 주제에 밝은 미래를 제공하게 될 것이다. 만약 글로벌 인플레이션이 Title 다시 Arial 상승하지 Bold (1 않는다면, or lines maxi) 중앙은행들은 디레버리징을 n 4 Title Arial Bold (1 or lines maxi) 촉진시키기 위해서 매우 경기부양적인 통화정책을 유지할 것이다. 지금 현시점에서는 어떠한 경제도 실질금리의 급상승을 불황으로 치닫지 않으면서 견딜 수는 없다.. 완만한 성장, 관리되는 인플레이션(주요 선진국 평균) 및 글로벌 잉여유동성은 계속해서 수익률추구 전략을 강화시킬 것이다. 전략적인 관점에서 보면 주식시장과 크레딧시장을 전반적으로 선호하는 우리의 자산배분에 의문을 제기할 사유가 없다. 지난 여러 분기 동안에 보다 정밀하게 유로통화권, 스프레드 상품, 유로화 숏포지션에 집중했던 이러한 자산배분이 틀렸다고 입증되지 않았다. 유로통화권의 금융적 탈분절화의 징후는 크게 증가되었다(민간부문 은행대출의 회복 및 중소기업에 승인된 대출의 금리하락은 가장 눈에 띄는 사안들이다). 하지만 이러한 개선들은 이제 미래 GDP 예측에 그 비용이 포함되었다. 올해 시작 이후로 플러스대를 보인 유로통화권의 경제서프라이즈지수(economic surprise index)는 중립의 상태가 되었다(도표 참조). 올해 시작 이후로 인상적인 성과를 내었던 유로통화권 주식시장(특히 미국 주식시장과 비교하는 경우)는 변동성이 증가하는 경우에는 현저한 시세차액거래의 대상이 될 수 있다. 포트폴리오는 향후 수개월 동안에 재개될 수 있는 변동성에 대비되어야 한다. 이러한 조건에서 우리는 주식시장을 선호하는 자산배분을 손상시키지 않으면서 0- - 1-0-15 04-15 1 시장이 우려하기에는 너무 먼 중국: GDP 성장 vs. 모멘텀 China: (대출증가, GDP growth 전자품 vs. 소비, Momentum 철도화물과 (a mix 관련하여 of credit growth, electricty consumption 혼재된 양태) and rail freght) 3 4 0-13 -13 1-13 0-04- 0-0- - 1- Source: Datastream, Citigroup, Amundi Research 0-15 000 001 00 003 004 005 00 007 00 009 0 011 01 013 0 015 04-15 Momentum Real GDP (% YoY, Rhs.) Source: Datastream, Amundi Research 포트폴리오는 재개될 수 있는 변동성에 대비되어야 한다 15 13 1 11 9 7 4

015년 5월 단기적으로 포트폴리오의 리스크를 감소시키기로 결정했다. 위험자산에 대한 익스포져를 증가시키기 이전에 필요한 사항: --유로통화권의 경우, 경기회복의 명백한 징후, 특히 기업과 관련한 사안(이익 및 투자)을 관망한다. --미국의 경우, 1분기의 소프트패치 이후에 경기회복이 현실화되는 지를 관망한다. --마지막으로 중국의 경우, 최근 채용한 통화완화 이후에 중국경제가 안정화의 징후를 보이는 지를 계속 확인한다. 현금 USD EUR 국채 미국 유로통화권 (핵심국가) 유로통화권 (주변국가) 영국 일본 이머징마켓 부채 회사채 투자등급 유럽 투자등급 미국 하이일드 유럽 하이일드 미국 주식 미국 유로통화권 유럽(유로통화권 제외) 일본 이머징마켓 통화 미국 달러화 유로화 영국 파운드화 일본 엔화 이머징마켓 통화 (--) 현저한 투자비중축소 (UW) (-) 투자비중축소 ( ) 중립 (+) 투자비중확대 (OW) (++) 현저한 투자비중확대 자산배분 단기적 전망 - - - + ++ 포트폴리오 유형 주식 포트폴리오 채권 포트폴리오 분산투자된 포트폴리오 리스크 감소: - 가장 낙관적으로도 포트폴리오 베타에 중립적 - 지리적 배분에 보다 중립적 유로통화권 주식 선호 일본주식에 롱포지션 유지 미국에 대한 투자비중축소에 중립 유지 이머징마켓: 국가 선택이 핵심 사항 이머징마켓 내부: - 멕시코, 페루, 인도, 남아공, 인도네시아, 태국에 투자비중확대 - 브라질, 걸프국협의회, 러시아, 중국에 중립 - 터키, 말레이시아, 콜롬비아, 한국, 그리스, 대만, 칠레에 투자비중축소 단기적인 측면에서 통화에 대한 바이어스 없음 유로통화권보다는 미국에 대해 선호 유로통화권 핵심국가에는 숏듀레이션, 주변국가에는 롱듀레이션 곡선 플래트닝 트레이드 크레딧에 대해 투자비중확대 포지션. 미국 크레딧에 대해서는 일부 선호 미 재무성 물가연동채권에 투자비중확대 이머징마켓 부채: - 경화성 부채 선호 (USD에 롱포지션) - 사안별 방식에 근거하여 현지통화 부채 선호 USD 및 GBP에 롱포지션, JPY 및 EUR에 숏포지션 유지 주식에 대한 리스크 감소시키지만 컨스트럭티브(constructive) 포지션을 유지 유로통화권과 일본의 주식 선호 미국 주식에 중립 유지 이머징시장 주식에 중립, 1차상품 소비국 선호 회사채(USD 및 EUR 표시)에 롱포지션 유지, 캐리 목적 미국 크레딧의 다양성 강화 유로통화권 핵심국가(예, 독일)에 대비하여 주변국가의 국채에 투자비중확대 유지 경화 표시의 이머징국가 부채에 긍정적 포지션 USD 및 GBP에 롱포지션, JPY 및 EUR에 숏포지션 유지 5

015년 5월 리스크요인 5월 리스크수준 연준위: 통화정책의 오해 노동시장은 지난 1개월 동안 현저한 회복세를 보였으며, 임금도 상승세를 보이기 시작하고 있다. 연준위는 주식 부문의 과대평가의 맥락에서 장기금리의 급상승의 미시경제적 리스크에 대해서 우려하기 시작했다. 하지만 소프트패치 사이클의 첫 번째 전반부이기 때문에 연준위는 기준금리의 인상을 지연시킬 수 있은 여유를 가질 수 있을 것이다. 유로통화권: 양적완화의 조기종료 유럽중앙은행은 경기가 극적으로 개선되더라고 01년 9월까지는 양적완화를 계속할 것이라고 선언했다. 실제로 디플레이션 압박을 억제하는 데에는 시간이 소요될 것이다. 더욱이, 최근의 장기금리의 상승은 예측을 장시간 지속되는 증권매입 프로그램과 연결시킬 필요성을 부각시키고 있다. 양적완화가 실패(예, 금리나 유로화의 급상승)하는 경우 경기회복을 묵살시키게 된다. 일부 국가의 지불능력에 대한 우려가 분명 재부상할 것이다. 낮은 리스크 유로통화권: 경제성장에 대한 과대평가 (양적완화 및 석유) 유로통화권은 광범위한 양적완화, 유로화 평가절하, 석유가격 하락, 금융상태의 완화라는 긍정적인 요인들의 결합에서 혜택을 받고 있다. 최근의 (석유가격, 유로화, 금리) 상승은 그 흐름을 바꾸지는 않는다. 하지만 예측기관들은 이미 올해가 시작하면서 성장예측을 분명하게 상향 수정했다. 시장의 관점에서 본다면, 지금의 리스크는 경기회복의 범위에 대한 실망감일 것이다. 기업투자의 변화 상황에 대해서 주목할 필요가 있다. 그리스: 유럽의 경제 및 통화연합에서 탈퇴(그렉시트) 그리스와 관련당사자들 사이에 긴장적 관계가 형성되었다. 하지만 협상은 계속 진행되고 있다. 기술적 채무불이행(디폴트), 부채 구조조정(지속가능하지 않음), 자본통제 제도의 설립, 추가적인 선거(심지어는 그렉시트에 대한 국민투표)의 리스크가 크게 높아졌다. 하지만 유로통화권(EMU) 탈퇴의 리스크는 여전히 낮은 것으로 보인다. 그리스 국민들에 대한 설문조사에 따르면, 그리스 국민은 여전히 유로화를 상당히 선호하고 있으며, 일부 사안에 대해서는 양보를 할 의향이 있는 것으로 나타났다. 영국: 유럽연합 탈퇴(브렉시트) 보수당이 5월 7일 총선에서 완승을 거둔 것은 «017년말까지» 브렉시트에 대한 국민투표(캐머런 총리의 선거공약 핵심사항)가 있음을 의미하며, 이는 또한 영국에서의 스코틀랜드의 독립에 대한 국민투표의 논의를 재부상시킬 수도 있다. 설문조사에 따르면, 브렉시트에 대한 분명한 다수의견은 나타나지 않고 있다. 그렇기 때문에 영국은 정치적 불확실성의 단계로 진입하고 있다. 하지만 브렉시트의 잠재적인 부정적 결과에 대해서 우려하는 것은 분명히 너무 이르다. 낮은 리스크 석유: 계속되는 반등세 석유가격의 상승(최저점의 45달러에서 거의 50% 상승)은 하향전망에 대한 과도한 반응에서 주로 기인한 조정이다. 펀더멘털의 수준에서 공급-수요 균형을 살펴보면 근년 동안보다는 낮은 가격이 될 것이라는 주장이 세를 얻고 있다. 즉 한 편으로는 공급은 구조적인 요인이 더욱 중요하기 때문이며, 다른 한 편으로는 수요가 낮아질 것(대부분의 이머징국가에서 글로벌 무역의 약세 및 에너지 효율성 향상)이기 때문이다. 낮은 리스크 중국: 급격한 경기둔화 중국의 당면과제는 대출과 그림자금융의 관리, 부채와 불확실한 수치채권 줄이기 및 더욱 강력한 생산성과 성장잠재력의 회복이다. 중국은 이러한 (장기적) 변화를 지원할 수 있는 수단을 확보하고 있지만, 성취하기 어려운 과제이다. 중국인민은행 (PBoC)은 통화정책완화를 추구할 것으로 보인다. 이머징마켓: 더욱 분명해진 성장 둔화 미국 양적완화의 종료가 이머징마켓의 경제를 크게 위협하지는 않았으며, 향후(015년말/01년초) 예상되는 미국의 금리인상에 대해서도 적절하게 대비한 것으로 보인다. 하지만, 일부 국가의 펀더멘털은 우려를 자아내고 있다. 즉 러시아의 심각한 리세션, 브라질의 리세션, 중국의 현저한 경기둔화, 중국과 밀접한 교역관계에 있는 특정 국가들에서 인플레이션 압박. 우리는 015년 모든 이머징국가에서 경기하락의 리스크는 제한적일 것으로 보지만 이와 관련된 사안들이 면밀히 주목되어야 한다. 채권붕괴 최근 몇 주 동안에 유로통화권의 장기채권 수익률이 반등세를 보이고 있으며, 특히 독일의 경우 더욱 그러하다. 이러한 수익률 급변동은 기술적 요인인 것으로 보인다. 금리는 생각할 수도 없었던 낮은 수준으로 하락했다(독일의 년채권은 0). 하지만 독일 채권의 상대적 희소성은 그 수익률에 하방압박을 줄 것이다. 포트폴리오 재조정 영향을 고려할 때, 이러한 조건은 나머지 유로통화권에서 장기채권 수익률이 급상승하는 것을 방지할 것이다... 이는 또한 미국에서도 마찬가지일 것이다. 낮은 리스크

015년 5월 거시경제적 현황 미주 미국 브라질 유럽 유로통화권 1분기에 나타난 급격한 하락 이후에 점진적인 회복세 > 1분기 GDP는 0.%만 증가했으며, 이는 에너지부문의 투자감소와 저조한 대외무역에서 비롯되었다. 이미 공개된 분기 전반부에 해당되는 수치에 따르면 경제성장이 개선될 것으로 나타났지만 약간 미진한 수준인 것으로 보인다. > 하지만 지난 몇 년 동안 부채를 상당한 수준으로 줄인 가구가 일자리 시장의 개선과 연료 가격의 하락에서 혜택을 받을 가능성이 크다. > 경기회복은 015년에도 계속될 것이지만, 지속적인 투자약세, 달러화 가치상승, 계속되는 임금개선 부진추이로 인해 경기회복의 가속은 제한적일 것으로 보인다. > 연준위는 통화정책을 정상화할 것이지만 매우 느린 속도로 시행할 것으로 보인다. 첫 번째 금리 인상은 015년말까지는 있지 않을 것이다. > 브라질중앙은행(COPOM)은 금리를 50 bp 추가 인상하기로 결정했으며, 따라서 브라질기준금리 (Selic)는 13.5%가 되었다. 하지만 브라질중앙은행이 3월에 발간된 가장 최근의 분기별 인플레이션 보고서에 따르며, 우리는 이러한 금리인상의 사이클이 종료된 것으로 생각한다. > 극도로 부정적인 경제/정치적 상황에도 불구하고, 브라질은 높은 수준의 자본유입에서 혜택을 받고 있으며, 이는 분명 강력한 캐리효과에서 비롯되었다. 5월 계속되는 경기회복 부진. 통화 및 재정 정책조합의 변경으로 인한 지속 > 1분기의 예비수치는 고무적이다. 특히 소비부문에서 석유가격의 하락에 긍정적으로 반응했으며, 은행대출도 역시 고무적인 신호를 보내고 있다. > 유럽중앙은행의 매우 경기부양적인 통화정책, 긴축정책의 축소 및 계속되는 유로화와 오일가격의 하락의 긍정적인 영향을 바탕으로 경기회복은 015년에도 계속될 것이다. > 인플레이션은 매우 느린 속도로만 상승될 것이다. 하지만 경기개선과 유럽중앙은행의 자산매입 프로그램은 디플레이션 자체적 상승작용을 방지할 것이다. > 정치적 리스크가 높은 상태를 유지하고 있다(그리스, 심지어 연말에는 스페인의 총선). 리스크요인 > 가까운 미래에 대한 잠재성장률이 저해 당함 ( 장기정체 ) > 이머징국가들의 경제적 및/또는 금융적 어려움이 미국경제로 확산되는 상황 > 달러 가치의 과도한 상승 > 전반적으로 상호 모순적인 통화정책에 과욕적인 재정건전화가 결합하는 경우에 경제성장을 저해할 수 있다. > 이머징국가들의 경제적 및/또는 금융적 어려움이 미국경제로 확산되는 상황 > 강력한 디플레이션 압박의 증가 > 정치적 리스크 (015년 예정의 선거에서 비제도권 정당의 부상) 영국 아시아 중국 1분기의 실망스러운 실적(GDP 성장 +0.3%에 불과)에도 불구하고 계속되는 경기회복 > 현재 진행 중인 경기회복은 015년에도 계속될 것으로 보인다. 소비 증가와 부동산 가격의 상승( 하지만 상승세는 둔화됨)가 중요한 요인이 될 것이다. 기업투자는 점진적으로 균형을 이룰 것으로 보인다. 유로통화권의 경제상황의 개선은 영국 수출에 혜택을 줄 것이다. > 일자리 시장이 개선되고 있으며, 실질임금도 비로소 상승하고 있다. 인플레이션 하락은 기준금리 인상의 긴박성을 감소시켰으며, 이로 인해 금리인상은 015년말 이전에 있을 가능성이 거의 없다. > 중국 경제활동의 둔화가 더욱 분명히 나타나고 있다. 1분기의 GDP 성장은 +7%를 기록했으며, 이는 지난 년 중에 가장 낮은 수치이다. HSBC 제조업 PMI는 4월에도 계속 하락했으며, 산업생산과 소매판매도 기대치를 밑돌았고, 마지막으로 무역흑자도 줄어들었다. > 이와 같은 현저한 경제둔화에 당면한 중국당국은 예금지급준비율 인하 및 1차주택 구입 시 자기자본의 요건 완화 등과 같은 경제를 부양하는 조치를 지속적으로 시작하고 있다. 더욱이, 중국당국의 즉각적인 부인에도 불구하고 중국인민은행의 양적완화의 가능성에 대한 소문이 퍼지고 있으며. 이러한 시나리오의 현실화 가능성을 배제할 수는 없다. > 새로운 부동산 거품 > 017년가지의 브렉시트 국민투표 > 예상보다 빠르게 악화되는 대출상태 > 외부 수요의 하락 > 디플레이션 압박의 증가 인도 일본 > 인도의 정책조합(폴리시믹스)가 효과를 발휘하고 있는 것으로 보인다. 기상조건의 악화에도 불구하고, 인플레이션 및 경제활동이 개선되었다. 실망스러운 경제지표 이후의 점진적인 회복세 > 두 분기 연속으로 마이너스 성장을 보인 이후에, 4분기에는 약간의 플러스 성장이 있었지만 여전히 투자는 미진한 수준을 유지했다. > 임금과 관련된 측면에서 몇 가지의 개선의 징후가 나타나고 있다 (하지만 대부분 대기업을 중심으로 나타남). > 이익 증가, 석유가격의 하락, 정부의 부양계획 및 주식가격 상승과 관련된 "자산효과"는 소비의 점진적 상승을 가져올 것이다. > 경제전망의 개선과 인플레이션 기대감의 안정화로 인해서 일본은행이 자산매입계획을 당장 확대할 것으로 보이지는 않는다. > 1차상품의 가격상승 > 중국의 경기둔화에 노출 > 마이너스대로 복귀한 인플레이션 7

015년 5월 거시경제적 및 재무적 예측 거시경제적 전망 미국: 확장 단계가 아작 종료된 것은 아님. 분기와 3분기의 유의적인 회복세 이후에, 4분기 경제활동은 둔화되었으며 1분기에는 정체되었다. 경제환경은 계속된 소비증가( 노동시장의 개선, 석유가격의 하락)와 기업투자의 증가(에너지 부문의 급격한 투자하락 이후)로 여전히 우호적인 상황이다. 석유가격의 하락은 인플레이션을 크게 하락시켰지만, 다른 디스인플레이션의 요인(달러화 하락, 계속되는 임금인상의 부진)도 큰 역할을 했다. 일본: 디플레이션에서 느린 속도로 탈출. 두 분기 동안의 리세션 이후에 4분기에는 플러스 성장이 되었다. 가계의 구매력이 하락(엔화의 평가절하에 따른 수입제품 가격의 상승과 부가세 영향)했기 때문에 임금상승은 경제회복의 핵심사항이 될 것으로 보인다. 유로통화권: 매우 낮은 인플레이션을 배경으로 한 경기회복. 수치는 점진적으로 향상되고 있다. 디플레이션 리스크에 직면하여 유럽중앙은행은 대규모의 자산매입 프로그램을 발족시켰다. 유로통화권에서는 정치적 불확실성(그리스 협상타결의 지연, 스페인과 포르투갈의 연말 선거)이 증가될 것으로 보인다. 브라질: 최근의 몇 달 동안의 수치는 전혀 고무적이지 못하며, 현재의 금리수준은 경기회복에 도움을 줄 가능성이 낮다. 작년 1월에 우리는 마이너스 0.5%의 역성장의 리세션(불황)을 예측했다. 여기에서 경제예측을 더욱 하향 조정하여, 이제 더욱 심각한 리세션으로 진입하는 마이너스 1%로 수정한다. 러시아: 러시아중앙은행은 기준금리를 150bp 인하하여 %에서 %로 조정했다. 관련된 보도에 따르면, 이러한 결정의 이유는 루블화의 최근 평가절상과 인플레이션의 안정화에 비롯되었다고 언급하고 있다. 기준금리 전망 연준위: 일부 정치적인 이유로 인해 첫 번째 금리인상은 015년 하반기에 있을 것으로 보인다. 금리인상의 주기는 느릴 것이며 그 폭도 제한될 것이다. 유럽중앙은행: 유럽중앙은행은 01년 9월까지 매월 00억 유로 규모로 자산을 매입할 것이며, 이러한 종료 시기는 인플레이션 상황이 충분히 개선되지 않는 경우에 더 연장될 가능성이 있다. 이를 통해 0% 금리정책을 수 년간 유지할 수 있을 것으로 예상된다. 일본은행: 질적양적완화(QQE) 정책이 오래 동안 계속될 것으로 보인다. 영란은행: 첫 번째 금리인상은 미 연준위에서 금리인상을 한 이후에 있을 것이다. 장기금리 전망 미국: 장기금리의 상승은 느리고 제한적일 것이다. 기준금리의 인상과 결합된 전형적인 베어 플래트닝(bear flattening)이 이미 시작됐으며, 특히 금리곡선의 전체 단기영역 (short-end)에서 계속될 것으로 보인다. 유로통화권: 핵심국가에서 장기수익률의 상승 이후에 유럽중앙은행의 양적완화와 연계되는 하방압박이 재개될 것으로 생각된다. 주변국가 스프레드(가산금리)는 더욱 줄어들 것이다. 영국: 장기금리의 상승은 느릴 것으로 보이며, 베어 플래트닝은 계속될 것이다. 일본: 일본은행은 일본국채 수익률곡선을 관리한다. 양적완화가 계속되는 동안에는 해당 수익률을 올려야 할 이유가 없다. 통화 전망 EUR: 비유로통화권 투자자들이 유로통화권 국채를 유로통화권 투자자보다는 유럽중앙은행에 매도할 것(규제 상의 제약)이므로 EUR/USD에서 하방 바이어스를 가질 것이다. EUR/USD 패러티는 가격대 1.00/1.으로 회복할 것으로 보인다. USD: 연준위와 나머지 선진국 중앙은행들 사이의 다이버전스 및 더욱 개선된 성장전망이 미국 달러화를 떠받힐 것으로 기대된다. 이러한 현상은 평가절하의 여지가 몇 달 전보다 낮아지더라도 계속될 것이다. JPY: 일본은행의 공격적인 정책과 미시경제적 약세로 인해서 엔화의 약세는 계속될 것으로 예상된다. GBP: 유로화에 대한 중간 수준의 업사이드. 영국의 펀더멘털은 유로통화권보다 더욱 빠르게 개선되고 있다. 연 평균 (%) GDP 실질성장. % 015-0-05 Amundi 타 예측기관 Amundi 타 예측기관 + 개월 015년 3분기 + 1개월 01년 1분기 미국 0.5 0.5 0.50 0.75 1.00 유로통화권 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 일본 0. 0. 0. 0. 0. 영국 0.50 0.50 0.55 0.75 0.5 년 채권수익률 예측 015-0-05 Amundi 타 예측기관 Amundi 타 예측기관 + 개월 015년 3분기 + 1개월 01년 1분기 미국 0.3 0.0/1.00 1.04 1.0/1. 7 독일 -0. -0.0/0.00-0.11-0.0/0.00 0.0 일본 0.01 0.00/0.0 0.01 0.00/0.0 0. 영국 0.00 0.0/0.0 0.0 1.00/1.0 1.3 년 채권수익률 예측 Amundi 타 예측기관 + 개월 015년 3분기 인플레이션 (CPI. 전년대비. %) 0 015 01 0 015 01 미국.4.4.4 1.7 0.3 1. 일본 0.0 1.0. 0. 유로통화권 0.9 1.3 0.4 0.0 0.9 독일 1. 1.7 1.7 0.9 0.3 프랑스 0.4 1.0 1. 0. 0.1 0. 이탈리아 -0.4 0.5 1.0-0.3 0.0 0.5 스페인.3.1-0. -0.5 0.5 영국..1.3 1.7 0.9 1.7 러시아 0. -4.5-7. 13.5.5 터키.9 3.1 3..9..5 중국: 7.4.5.3.0 1.7 1.7 인도 7..5.7.0.1 5.7 인도네시아 5.0 5. 5.5.4. 5. 브라질 0.1-1.0 1.0.3 7. 5.9 선진국가 1.7 1..0 0.5 이머징국가 4.7 4.0 4. 3.9 4.5 4.1 전세계 3.3 3.0 3.4..7.9 출처: Amundi Research 015-0-05 Amundi + 1개월 미국..00/.0.30.0/..5 독일 0.5 0./0.0 0. 0./0.0 0.55 일본 0.3 0.30/0.50 0.41 0.30/0.50 0.49 영국 1.9 1.0/.00 1.7.00/.0.17 타 예측기관 01년 1분기 015-0-05 Amundi 타 예측기관 Amundi 타 예측기관 + 개월 015년 3분기 + 1개월 01년 1분기 EUR/USD 1. 1.05 1.04 1.05 1.03 USD/JPY 119 15 130 1 GBP/USD 3 0 7 0 USD/CHF 0.91 0.95 1.01 0.95 1.05 USD/NOK 7.39 7.1.15 7.71.1 USD/SEK.19..9..1 USD/CAD 1.0 1. 1.30 1.7 AUD/USD 0.0 0.75 0.74 0.75 0.73 NZD/USD 0.75 0.70 0.7 0.70 0.70