산업분석 은행 / 저금리심화가브렉시트와의가장큰연결고리 Analyst 이병건 Action 가장큰문제는역시나저금리 : 일반적으로글로벌신평사의신용등급조정이나큰정치적이벤트가있을경우, 금융업종에대한영향은제한적이라는코멘트를하기마련이다. 외환및주식시장의변동성확대와시장불안의영향은장기적으로나타나기때문에단기적으로는크게언급할만한부분이없기때문이다. 하지만브렉시트는금융주에상당한영향을줄것으로예상되는데, 주요국중앙은행의통화정책완화로인해심화되고있는저금리현상이연결고리가되고있기때문이다. 외환시장불안에대해크게우려할필요가없고은행수익성에저금리영향이이미상당부분반영되기때문에은행주에대해서는시일을두고저점매수를고민할필요가있다. 하지만업종, 특히생명의경우저금리로인한내상이본격화될수있다는점에서조심할필요가있다. Investment Points 은행, 만성적위기로가지않는다면영향은제한적 : 투자심리불안이지속되고자금경색이지속될경우장기적으로는은행에대한피해가나타날것이다. 하지만중앙은행들의통화정책이어느정도성과를보인다면, 이미저금리상황이수익성에충분히반영되어있고신용위험의가능성이높지않기때문에은행업종이받는영향은제한적일가능성이높다. 리먼사태이후금융위기때와비교할때살펴볼지표는은행채신용 Spread 인데, 1) 산업은행민영화추진과같은돌발이슈가없고, 2) 은행의조달사정이양호하다는점에서우려할필요는없다고판단한다. 따라서은행들에대해서는저점매수를고민할시점이다. 다만신종자본증권발행필요성이있고신용등급에대한우려가제기되고있는보통주자본비율이낮은은행들에대해서는신중하게접근해야할것이다. 생보는답이없고, 손보에도부담이될수준 : 신용 Spread 확대가능성이높지않다는점도주에는아쉬운부분이다. 08 년리먼사태이후에는신용 Spread 확대때문에은행채, 회사채의투자매력이높았기때문이다. 현재 -65bp 수준인삼성생명의역마진 Spread 가회사측이제시하는이상으로확대될가능성이높아보이며, 손보사들의이자율차 Spread 도축소될 것으로우려된다. 다만생손보에대해달리접근할필요가있는것이 1) 손보사들의경우자동차손해율개선을통해이익개선이기대되며아직은이자율차손익이 (+) 영역이지만, 2) 생보사들의경우이제는추가적인제도강화가없더라도저금리로인한추가책임준비금부담이가시화될수있는영역에접어들고있기때문이다. 생보사들의영업력과저금리대응노력을높이평가하지만, 매크로부담이너무크다는관점에서목표주가와투자의견을하향한다.
Jan-16 Jan-16 Feb-16 Feb-16 Feb-16 Mar-16 Mar-16 Apr-16 Apr-16 May-16 May-16 Jun-16 Jun-16 Analyst 이병건 저금리심화라는연결고리 과거와는달리저금리심화라는 직접적연결고리가있음 일반적으로글로벌신평사의신용등급조정이나큰정치적이벤트가있을경우, 다른업종과마찬가지로금융업종에대한영향도제한적이라는코멘트를하기마련이다. 외환및주식시장의변동성확대와시장불안, 그리고경기문제의영향은장기적으로나타나기때문에단기적으로는크게언급할만한부분이많지않기때문이다. 하지만브렉시트관련금융주들이상당한영향을받을것으로예상되는데, 주요국중앙은행의통화정책완화로인해심화되고있는저금리현상이직접적연결고리가되기때문이다. 외환시장불안에대해크게우려할필요가없고은행수익성에저금리영향이이미상당부분반영되었기때문에, 은행주에대해서는시일을두고저점매수를고민할필요가있다. 하지만업종, 특히생명의경우저금리로인한내상이본격화될수있다는점에서조심할필요가있다. 브렉시트이후금리전망변화, 하반기국고 10 년 1.3% 까지하락 예상 브렉시트관련금융주에대한영향분석은, 개별기업차원의이슈라기보다는거의대부분브렉시트로인한저금리심화전망에근거하고있다. 브렉시트이후동부증권의금리전망이변경되었다. 1) 당초 9월로예상했던 FRB의금리인상시기가 12월초늦춰질것이며 2) 하반기동결될것으로예상했던한국은행의기준금리전망도 7~8월중에추가인하될것으로예상된다. 이로인해하반기중국고10년물금리는 1.3% 까지하락할것이며, 당분간저금리기조가유지될것으로전망된다. 이러한전망에근거하여, 은행및업종이받을영향에대해살펴보도록한다. 도표 1. 브렉시트결정이후장기금리 13bp 하락도표 2. 전세계적금리하락 ( 브렉시트이후각국국채 10 년물금리 ) (%) 기준금리국고3년 2.2 국고5년국고10년 1.8 (%) 1.5-29bp -19bp 23 일 24 일 -13bp 1.6 1.4 1.2-13bp 0.5 0.0-14bp -7bp -12bp -3bp -8bp -0.5 영국미국독일프랑스스위스일본호주한국 자료 : 한국은행, 동부리서치 자료 : Bloomberg, 동부리서치 2
Nov-07 Jul-08 Feb-09 Sep-09 Apr-10 Nov-10 Jul-11 Feb-12 Sep-12 Apr-13 Nov-13 Jul-14 Feb-15 Sep-15 May-16 Analyst 이병건 은행순이자마진에대한우려는지나치다 완화적통화정책으로인해 은행이받는부정적영향은 제한적일것 만약에투자심리불안이지속되고자금경색이지속될경우, 장기적으로은행에대한피해도가시화될것이다. 하지만중앙은행들의완화적통화정책이어느정도성과를보인다면, 이미저금리상황이수익성에충분히반영되어있고추가적신용위험현실화가능성이높지않기때문에은행업종이받는부정적영향은제한적일가능성이높다. 일단외화유동성과관련해크게우려할필요는없어보인다. 국내은행들은 1개월이내만기도래자산 / 부채관련외화유동성비율 100% 규제를적용받고있으며, 2019년까지단계적으로 80% 까지높이기로한외화LCR 비율도은행들이 50% 이상을준수하고있는등외화부문건전성은양호한수준이기때문이다. 사실 2008년금융위기때에도 07년중반이후국내은행의해외조달이사실상거의힘들어진상황이었다는점을생각하면, 현재아무런이상징후가없기때문에당장에외환사정악화를논할필요는없어보인다. 2008 년금융위기때와는달라서 순이자마진에대해서크게우려할 필요는없음 물론시장에서금리가하락세를보일경우일시적은행순이자마진 (NIM) 하락이불가피한것은사실이다. 하지만이번에는하락폭도크지않고, 곧회복될것으로전망한다. 2008년리먼사태이후금융위기때와는상황이많이다르다. 리먼사태이후 NIM하락은기준금리가단시일에 325bp 하락되면서운용-조달금리간의시차가극대화되어나타났던현상으로최근과같은기준금리 25~50bp 인하로나타날수없는극단적현상이었다. 또한이후 9~12개월에걸쳐급격하게회복되었다는점에주목할필요가있다. 더구나 2008년말 ~2009 년초에는당시추진되었던산업은행민영화이슈가금융위기와맞물리면서은행채가산금리가높아져은행의조달환경이크게악화되기도했었지만, 지금은안전자산선호로인해은행에요구불성예금이증가하고있다는점도고려할필요가있다. 도표 3. 리먼사태이후예대마진급락, 바로회복되었음 도표 4. 리먼사태전후에는 ( 민영화이슈로 ) 산금채신용 Spread 확대되었었음 (%) 신규기준예대마진 ( 좌, 수시입출식제외수신 ) 3.0 잔액기준예대마진 ( 우, 전체수신 ) 2.6 2.2 1.8 1.4 (%) 4.0 3.6 3.2 2.8 2.4 (%) CD91 일물 6.0 5.0 4.0 3.0 리먼사태외에도산업은행민영화이슈의영향 기준금리산금 - 국고 Spread (1 년 ) 은행 - 산금 Spread (1 년 ) (%p) 3.0 2.5 1.5 0.5 0.0 0.0 0.6 Jan-07 Jan-09 Jan-11 Jan-13 Jan-15 1.6 자료 : 한국은행, 동부리서치 자료 : 금융투자협회, 동부리서치 3
Analyst 이병건 향후주시할지표는은행채의 신용 Spread 인데, 크게우려할 필요는없을것 그렇다고향후위기가능성을전혀무시할수는없으므로, 우리는향후주시할지표로리먼사태이후금융위기때와비교해은행채신용Spread 를제시한다. 그러나앞서살펴본바와같이지금은 1) 산업은행민영화추진과같은돌발이슈가없고, 2) 은행의조달사정이양호하다는점에서우려할필요는없다고판단한다. 따라서은행들에대해서는저점매수를고민할시점이다. 은행들의보통주자본비율에 더신경써서투자해야할것 다만신종자본증권발행필요성이있고신용등급에대한우려가제기되고있는보통주자본비율이낮은은행들에대해서는신중하게접근해야할것이다. 브렉시트로인해금융시장에대한우려가높아지고있기때문에보통주자본비율이취약한은행들이의존할수밖에없는신종자본증권시장이정상적으로작동할가능성은더욱희박해졌기때문이다. 주, 상황은매우심각하다 절대적으로금리수준이 너무낮아졌다 주의경우상황은리먼사태직후보다더심각하다. 절대적으로금리가너무낮아졌기때문이다. 리먼사태이후기준금리가 % 로급격히인하되었음에도국고채금리는높은수준을유지했으며, 3p. [ 도표 4] 에서나타난것과같이신용Spread 가크게확대되어투자할만한고금리채권이많았기때문에, 당시의유동성관련위기및외화채권투자손실가능성을제외하면리먼사태직후는오히려투자기회가많았던시기였다. 국고 10 년물금리가현재판매 중인상품의최저보증이율마저 밑도는초유의상황 그런데 2015년말 9% 였던국고 10년물금리가브렉시트직후 6/24에는 1.50%, 6/27 에는 1.48% 수준까지하락했다. 이러한상황이상당기간지속될경우, 현재 3.0% 내외인신규투자이익률도하반기에는 2.5% 미만으로하락할가능성도배제할수없다. 업계선도사인삼성생명을기준으로 2014년이후국고10년물금리가주력상품인종신의예정이율을계속밑돌고있었는데, 장기금리하락으로인해이번 7월에는국고 10년물금리가현재판매중인상품의최저보증이율마저밑도는초유의상황이벌어질것으로예상한다. 4
Nov-07 Apr-08 Sep-08 Feb-09 Jul-09 Dec-09 May-10 Oct-10 Mar-11 Aug-11 Jan-12 Jun-12 Nov-12 Apr-13 Sep-13 Feb-14 Jul-14 Dec-14 May-15 Oct-15 Mar-16 Mar-01 Dec-01 Sep-02 Jun-03 Mar-04 Dec-04 Sep-05 Jun-06 Mar-07 Dec-07 Sep-08 Jun-09 Mar-10 Dec-10 Sep-11 Jun-12 Mar-13 Dec-13 Sep-14 Jun-15 Mar-16 Analyst 이병건 도표 5. 주요금리장기추세 도표 6. 삼성생명예정이율, 최저보증이율과국고 10 년물금리 (%) 7.0 6.0 5.0 4.0 기준금리국고 3 년국고 5 년국고 10 년 (%) 삼성생명종신예정이율 8 7 6 5 4 최저보증이율국고 10 년 3.0 3 2 1 0 자료 : 금융투자협회, 동부리서치 자료 : 삼성생명, 금융투자협회, 동부리서치 생보사들의노력은높이 평가할만한수준이지만, 물론저금리현상이심화되어 IFRS4 2 단계및 Solvency2 와같은새로운 규제 들의시행 이연기될수있다는기대가있는것도사실이다. 또한해외투자확대, 최저보증이율의인 하, 보증준비금의료반영, 저해지환급상품출시, 구조조정을통한사업비구조개선 노력등생보사들의노력이대단한수준인것도사실이다. 현재금리면 현행 LAT 제도하에서도내년에는 결손이발생할수있는상황 하지만장기채권금리가최저보증이율마저밑돌고있는현상황은매우심각한수준이다. 최근에는금융감독당국이 IFRS4 2 단계준비를위해 LAT( 부채적정성평가 ) 제도를강화한다 는뉴스가있었지만, 최근과같은저금리상황이지속될경우 2017 년말이면 LAT 잉여금이 모두소진될가능성도배제할수없는상황이다. 현재의 LAT 제도하에서도 LAT 결손이발생될경우부족분을즉시비용처리하도록규정하고있는데, LAT 계산상의할인율이상당기간추가로하락할수밖에없으므로 LAT 잉여는가파르게감소할것으로예상된다. LAT 평가문제가또다른형태의부채공정가치평가라는점을고려하면, IFRS4 2단계나 Solvency2 이슈보다도저금리가더무섭다는점이잘드러나고있는상황이다. 도표 7. 시중금리와주요생보사 LAT 평가추이 2013 2014 2015 2016 국고 5 년물금리 * 3.41% 2.29% 1.82% 1.30% 삼성생명 LAT 할인율 4.7% 4.2% 3.6%? LAT 잉여금 ( 조원 ) 7.4 6.7 4.6? 한화생명 LAT 할인율 4.51% 4.26% 3.78%? LAT 잉여금 ( 조원 ) 1.8 1.2? 교보생명 LAT 할인율 4.59% 4.43% 4.00%? LAT 잉여금 ( 조원 ) 4.3 5.1 3.3? 자료 : 공시자료, 동부리서치 *: 2016 년을제외한국고 5 년물금리는각연도말수치 (2016 년의경우 6/24 수치 ) 5
Analyst 이병건 손보사들과생보사들의사정에는 차이가있음 현재 -65bp 수준인삼성생명의역마진 Spread 가회사측이제시하는 ( 내년도 -70bp대 ) 이상으로확대될가능성이높아보이며, 손보사들의이차Spread 도축소될것으로우려된다. 다만생손보에대해달리접근할필요가있는것이 1) 손보사들의경우자동차손해율개선을통해이익개선이기대되며아직은이차손익이 (+) 영역이지만, 2) 생보사들의경우이제는추가적인제도강화가없더라도저금리로인한추가책임준비금부담이가시화될수있는영역에접어들고있기때문이다. 매크로부담을고려해삼성생명의 투자의견과목표주가하향, 한화생명의목표주가하향조정 생보사들의영업력과저금리대응노력을높이평가하지만, 매크로부담이너무크다는관점에서주요생보사들의목표주가와투자의견을조정한다. 역마진심화로인해당분간이차부문의실적기여의가치를인정할수없는상황으로현재는회사본연의영업가치만을반영해야한다는취지에서밸류에이션방식을영업가치에주요지분가치를더하는방식으로변경한다. 삼성생명의경우연간영업이익추정치에 10배의 Multiple 을적용한가치에삼성전자주식가치를합산해목표주가를 10.1만원으로하향하며, 저금리에대한부담을고려해투자의견도 Hold로하향한다. 한화생명의경우 Hold의견을유지하지만, 같은방식의밸류에이션을사용해 (Target Multiple 은삼성생명대비 10% 의할인적용 ) 목표주가를 6,300 원으로하향한다. 도표 8. 삼성생명, 한화생명목표주가및투자의견산출 ( 단위 : 억원 ) 연간 영업이익추정치 세율 경상적 순이익 Multiple ( 배 ) 영업가치 지분가치 목표주가 ( 원 ) 투자의견 삼성생명 16,850 24.2% 12,772 10 127,723 73,127 101,000 ( 하향 ) HOLD ( 하향 ) 한화생명 7,958 24.2% 6,032 9 54,289-6,300 ( 하향 ) HOLD ( 유지 ) 자료 : 동부리서치 6
Analyst 이병건 삼성생명현주가및목표주가차트 천원 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 14/6 14/9 14/12 15/3 15/6 15/9 15/12 16/3 16/6 최근 2 년간투자의견및목표주가변경 일자투자의견목표주가일자투자의견목표주가 13/01/21 BUY 135,000 14/11/10 BUY 142,000 15/11/13 BUY 135,000 16/06/28 HOLD 101,000 한화생명현주가및목표주가차트 천원 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 14/6 14/9 14/12 15/3 15/6 15/9 15/12 16/3 16/6 최근 2 년간투자의견및목표주가변경 일자투자의견목표주가일자투자의견목표주가 15/05/14 HOLD 8,200 16/02/23 HOLD 7,700 16/06/28 HOLD 6,300 Compliance Notice 자료발간일현재본자료를작성한조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 당사는자료발간일현재지난 1 년간위조사분석자료에언급한종목들의 IPO 대표주관업무를수행한사실이없습니다. 당사는자료발간일현재위조사분석자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는자료발간일현재조사분석자료에언급된법인과 독점규제및공정거래에관한법률 제 2 조제 3 호에따른계열회사의관계에있지않습니다. 동자료내용은기관투자자등에게지난 6 개월간 E-mail 을통해사전제공된바없습니다. 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본조사자료는고객의투자참고용으로작성된것이며, 당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사자료는당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 1 년간투자의견비율 (2016-03-31 기준 ) - 매수 (76.2%) 중립 (23.8%) 매도 (0%) 기업투자의견은향후 12 개월간당사 KOSPI 목표대비초과상승률기준임 Buy: 초과상승률 10%p 이상 Hold: 초과상승률 -10~10%p Underperform: 초과상승률 -10%p 미만 업종투자의견은향후 12 개월간당사 KOSPI 목표대비초과상승률기준임 Overweight: 초과상승률 10%p 이상 Neutral: 초과상승률 -10~10%p Underweight: 초과상승률 -10%p 미만 7
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