C o n t e n t s I. 핵심요약... 3 II. 주요도표... 4 III. 조선산업의현황과전망 금융위기후과잉발주로선박공급과잉지속 발주는 218 년이후본격회복되나과거평균하회전망 업황회복되더라도한국수혜는제한적... 12

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1 월 14 일 조선산업 (Neutral) 거꾸로가는시간 Analyst 이봉진, CFA 제가처음조선업종분석을맡은시기가 22 년입니다. 한국이일본을제치 고조선강국으로갓부상하던시기였으나, 시황악화로일감은줄어들고 199 년대후반의설비확장으로재무구조도좋지않았습니다. 그러나 23 년부터중국의고성장과함께선박발주가크게늘며, 선가도오르고선박대금 을미리주지않으면주문조차받지않던시기가지속됐습니다. 금융위기로일 시적인위기를겪긴했으나, 초대형컨테이너선이등장하고심해유전개발이 늘면서조선소들은커진외형을유지할수있었습니다. 하지만이제상황은바 뀌었습니다. 중국은물량면에서한국을앞질렀고, 저성장 저유가가장기화되 면서선박과해양설비모두예전만큼발주되기어려워졌습니다. 안타깝게도일감이줄어들고외형이나재무구조도과거로회귀하는상황이당분간이어질 것으로보입니다. 고사양의선박과해양설비에서여전히기술우위를갖고있 는만큼뼈를깎는노력으로힘든시기를버텨내 218 년이후도래할것으로 예상되는회복사이클때건재함을보여주길바랄뿐입니다.

2 C o n t e n t s I. 핵심요약... 3 II. 주요도표... 4 III. 조선산업의현황과전망 금융위기후과잉발주로선박공급과잉지속 발주는 218 년이후본격회복되나과거평균하회전망 업황회복되더라도한국수혜는제한적 IV. 해양산업의현황과전망 오일과가스의수급동향및전망 주요해양설비발주추이및가동률동향 해양플랜트발주전망 V. 실적전망 국내조선 3사의 217~18 년수주는이전에못미칠전망 매출과영업이익은 218년까지지속감소 VI. 밸류에이션및투자전략 글로벌금융위기직후와의밸류에이션비교 업황회복시까지리스크최소화전략제시 VII. 분석대상종목 현대중공업 (954) 삼성중공업 (114) 현대미포조선 (162)... 43

3 I. 핵심요약 선박의공급과잉은 218 년이후해소전망주요선박의수주점유율하락으로수주회복강도약할전망해양프로젝트발주도단기간회복은어려우나유가안정화등으로점진적회복전망국내조선소의수주는 11~ 15년평균의 6% 수준에그칠듯실적둔화불가피하여업종투자의견 Neutral 현대중공업만 Buy 투자의견제시 세계경제는글로벌금융위기이후 3% 대의저성장기조를지속하고있다. 여기에중국의성장정책이서비스업중심으로전환하고각국의보호무역주의가강화되며해상물동량은 215 년부터경제성장률을하회하고있다. 반면해운선사들은시장점유율을확대하고자금융위기이후에도선박발주를지속해왔다. 그결과선박은공급과잉상태에있으며, 이로인해선박발주는 218 년이후에나해소될것으로전망된다. 더큰문제는업황이회복되더라도한국이강점을가진선박의회복은더딜것으로전망되는데다, 한국조선소의점유율이크게하락해서수혜가제한적일수있다는점이다. 파나마운하확장효과로 8,~12,TEU 급컨테이너선의발주는 11~ 15년수준보다소폭감소할것으로전망되나, LNG선이나 VLCC 등은 11~ 15년의절반수준으로발주가줄어들전망이다. 여기에중국와일본선사의투자가늘어나면서자국조선소로발주가늘어나면서한국점유율이낮아지고있는데, 다행인점은중국일본선사를제외할경우한국조선소의점유율이높은수준을유지하고있다는점이다. 해양프로젝트는오일및가스소비와이에따른오일메이저의투자동향에민감하다. 오일및가스소비가 1% 대증가에머물것으로전망되는가운데시추장비의가동률도하락세를보이고있어단기간해양플랜트발주가회복되기는힘들전망이다. 그러나기술발전을통해심해유전에대한 BEP 유가가하락하고있고, 214년이후발주감소로중장기공급부족가능성이제기되고있으며, 메이저석유회사들의 E&P 투자확대가능성도부각되면서해양플랜트발주는점진적으로회복될것으로전망된다. 특히불안정한모습을보였던유가가낮은수준이기는하나안정화되면서불확실성이해소되고있는점은해양플랜트업황회복에긍정적으로작용할수있다. 분석대상 3개사의수주는 216년을저점으로 217~18 년에회복될것으로전망되나, 수주규모가 211~15 년수준을크게하회하며회복강도는강하지않을것으로전망된다. 국내 3개사의조선부문수주는 211~15 년평균수주액의 6% 수준에그칠것으로전망된다. 해양의경우 215년유가불확실성확대로지연된프로젝트가프로세스를거쳐발주된다고가정시 217~18 년의수주규모는 211~15 년의 4% 수준에그칠것으로전망된다. 이로인해 218 년부터국내조선부문의매출은조선소마다차이가있겠으나 2% 이상감소할것으로전망된다. 216 년수주는역사적저점이라판단된다. 수주가급감한이후반등하는모습은금융위기직후와유사한모습이다. 그러나당시에는유가가 1달러를넘어서면서심해유전개발프로젝트가증가하고있었고, 초대형컨테이너선이라는신제품도등장했었다. 또한 28년까지고가수주선박의건조로실적도큰폭개선되고있었다. 하지만현재는공급과잉으로인해해운과상류 (Upstream) 부문모두회복이요원해보이며, 실적또한수주감소와선가하락으로인해둔화가불가피하다. 따라서본격적인업황회복시점까지조선업종에대해중립 (Neutral) 의견을제시한다. 업종포트폴리오가잘갖춰져있고자산매각및분사등을통한유동성확보여력이높은현대중공업에대해 Buy 투자의견을제시한다. 3

4 II. 주요도표 [ 그림 1] 중국성장정책변화및보호무역강화로해상물동량증가세둔화 (%) 물동량증가율 글로벌 GDP 자료 : Clarkson, IMF, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 2] 공급과잉으로컨선복량증가율이물동량증가율상회 [ 그림 3] 유일하게탱커물동량증가율이선복량증가율상회 (%) 2 컨물동량 ( 톤 - 마일 ) 컨선복량 ( 평균 ) (%) 1 탱커물동량 ( 톤 - 마일 ) 탱커선복량 ( 평균 ) 자료 : Clarkson, 한화투자증권리서치센터 자료 : Clarkson, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 4] 17 년선박발주량은 16 년보다회복되나 14~ 15 년수준은하회 ( 백만 CGT) 6 컨테이너탱커벌커 LNG E 217E 218E 자료 : Clarkson, IMF, 한화투자증권리서치센터 4

5 [ 그림 5] 한국조선소의주력제품시장점유율이과거대비하락 Korea China Japan 28 년 216 년 Containers 12,TEU 이상 Containers 8,~12,TEU LNG 16, Cu.m 이상 VLCC Chemcal & Oil + Product LPG 자료 : Clarkson, 한화투자증권리서치센터 5

6 [ 그림 6] 점유율하락은중국 / 일본해운사의자국발주때문. 글로벌해운사점유율은높은수준 (%) 중국 / 일본자국선사향수주포함중국 / 일본자국선사향수주제외 VLCC LNG LPG 12TEU + 8,~12,TEU 자료 : Clarkson, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 7] 드릴십은 29 년부터 214 년까지급격히증가 [ 그림 8] 유가급락으로 15 년이후생산설비발주급감 ( 척 ) ft over ( 개 ) 25 2 Jack-up Production Unit TLP/Spar semi-submersible production facility FPSO WTI Spot avg (USD) /1 3/1 5/1 7/1 9/1 11/1 13/1 15/ /8 자료 : Rigzone, Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 자료 : 대우조선해양, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 9] 심해유전개발 BEP 유가는 21 년배럴당 7 달러이상에서 6 달러초반까지하락 자료 : Rystad Energy UCube September 215, 한화투자증권리서치센터 6

7 [ 그림 1] 국내조선사수주는회복되나, 11~ 15 년수주의절반에그칠전망 ( 백만달러 ) 4, 조선수주 해양수주 3, 2, 1, E 217E 218E 주 : 현대중공업, 삼성중공업, 현대미포조선 자료 : 각사, 한화투자증권리서치센터추정 [ 그림 11] 분석대상 3 개사의합산매출액은 18 년까지지속감소 [ 그림 12] 영업이익률도하락세전망 ( 십억원 ) 8, 합산매출액 ( 좌 ) YoY( 우 ) (%) 35 ( 십억원 ) 8, 합산영업이익 ( 좌 ) 합산영업이익률 ( 우 ) (%) 1 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, , 4, 2, -2, -4, E 17E 18E -15-6, E 17E 18E -8 자료 : 한화투자증권리서치센터추정 자료 : 한화투자증권리서치센터추정 [ 그림 13] 조선업황 Key Factor 는수주잔고전년비추이 [ 그림 14] 해양업황 Key Factor 는드릴십가동률추이 (mn CGT) 25 World Orderbook World Orderbook YoY (%) 6 (%) 8ft over /1 /1 4/1 8/1 12/1 16/1 자료 : Clarkson, 한화투자증권리서치센터 자료 : Rigzone, Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 7

8 III. 조선산업의현황과전망 글로벌저성장기조가지속되는가운데중국이제조업중심에서서비스업중심으로성장정책을바꾸고, 각국의보호무역주의가강화되면서해상물동량증가율은경제성장률을하회하고있다. 반면공급은시장점유율을높이고자하는해운사간의치킨게임으로지속적으로증가하면서물동량증가율보다선복량증가율이높게나타나고있다. 이로인해선박발주는 218년이후에나회복가능할전망이다. 217 년발주량도 216 년보다는증가할전망이나 217~18 년연평균발주규모는 21~15 년연평균발주량의 7% 수준에그칠전망이다. 더큰문제는업황이회복되더라도한국이강점을가진선박의회복은더딜것으로전망되는데다, 한국조선소의점유율이크게하락해서수혜가제한적일수있다는점이다. 파나마운하확장효과로 8,~12,TEU 급컨테이너선의발주는 11~ 15년수준보다소폭감소할것으로전망되나, LNG선이나 VLCC 등은 11~ 15년의절반수준으로발주가줄어들전망이다. 여기에중국와일본선사의투자가늘어나면서자국조선소로발주가늘어나면서한국점유율이낮아지고있는데, 다행인점은중국일본선사를제외할경우한국조선소의점유율이높은수준을유지하고있다는점이다. 1. 금융위기후과잉발주로선박공급과잉지속 글로벌저성장기조아래중국성장정책변화및각국의보호무역강화로해상물동량증가세둔화탱커외의컨테이너, 벌커, LNG선모두선복량증가율이물동량증가율상회 세계경제는글로벌금융위기이후 3% 대의저성장기조를지속하고있다. 29년금융위기후 21년회복된해상물동량증가율은이후지속적으로둔화했으며, 215 년들어서는경제성장률을하회하는수준까지낮아졌다. 해상물동량둔화의주요인은 1 중국이제조업중심에서서비스업중심으로성장정책을바꾸었고, 2 각국의보호무역주의가강화됐기때문이다. 반면해운선사들은해상물동량증가세가둔화됨에도시장점유율을확대하고자치킨게임을지속해왔으며, 이로인해선박공급과잉상태가심화됐다. 탱커를제외한컨테이너, 벌커, LNG선은모두선복량증가율이물동량증가율보다높게나타나고있다. 탱커의경우에는저유가로인해오일소비가증가하면서최근 2년간물동량증가율이선복량증가율을앞서고있다. 선박공급과잉은금융위기이후선사들이물동량증가율을지나치게낙관적으로예측하고선박을과잉발주한결과로, 이는 218 년이후에나해소될것으로전망된다. 8

9 [ 그림 15] 세계경제성장률과해상물동량간관계 (%) 물동량증가율 글로벌 GDP 자료 : Clarkson, IMF, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 16] 컨테이너물동량 vs 선복량 ( 전년비증가율 ) [ 그림 17] 탱커물동량 vs 선복량 ( 전년비증가율 ) (%) 2 컨물동량 ( 톤 - 마일 ) 컨선복량 ( 평균 ) (%) 1 탱커물동량 ( 톤 - 마일 ) 탱커선복량 ( 평균 ) 자료 : Clarkson, 한화투자증권리서치센터 자료 : Clarkson, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 18] 벌커물동량 vs 선복량 ( 전년비증가율 ) [ 그림 19] LNG 물동량 vs 선복량 ( 전년비증가율 ) (%) 2 15 벌커물동량 ( 톤 - 마일 ) 벌커선복량 ( 평균 ) (%) 3 25 LNG 물동량 ( 톤 - 마일 ) LNG 선복량 ( 평균 ) 자료 : Clarkson, 한화투자증권리서치센터 자료 : Clarkson, 한화투자증권리서치센터 9

10 2. 발주는 218 년이후본격회복되나과거평균을하회할전망 216 년저점으로 218년까지회복세, 217~18 년연평균발주량은 21~15 년연평균발주량의 7% 수준에그칠전망 GDP 전망에연동해물동량 선복량전망후기발주된수주잔량차감해체량증가및인도지연시발주량도변동가능 선박발주는 216 년을저점으로 218 년까지회복세를보일전망이다. 선종별로는벌커와컨테이너가 217년에회복될것으로예상되며, 탱커는 216년수준을보일것으로전망된다. 본격적인회복세는 218년이후에나타날것으로예상되나, 217~18 년연평균발주량은 21~15 년연평균발주량의 7% 수준에머물것으로전망된다. 4개선종 ( 탱커, 벌커, 컨테이너, LNG선 ) 의 217 년발주량은 1,32만 CGT로 216년 49만 CGT( 예상치 ) 보다약 17% 증가할것으로전망되며, 218 년발주량은 3,37만 CGT로 217년대비약 15% 증가할것으로전망된다. 217~18 년연평균발주량은 2,34만 CGT로 21~15 년의연평균발주량 3,28만 CGT에는미치지못할것으로전망되며, 27년정점의 3% 수준에그칠것으로전망된다. 전망치의산출방식은다음과같다. 1 해상물동량증가율은세계경제 ( 컨테이너선은선진국경제 ) 성장률에연동하며, 2 219년예상물동량과선복량이일치한다는가정아래 년필요한선복량에서기발주된수주잔량을차감하여발주량을추정했다. 2~25 년선령의선박은해체되는것으로가정했다. 그러나선박의해체량이최근증가하고있어해체속도가빨라질경우선박발주량이회복되는시기는앞당겨질가능성이있다. 반대로물동량의회복속도는금융위기이후의둔화추세를반영했는데, 물동량둔화가과거보다심화될경우선주사의선박인수지연등이발생하면서발주회복시기가지연될수도있다. 최근클락슨은연초에예상한선박인도물량중약 4% 정도가계약취소나인도지연등으로인해예정대로인도되지못하고있다고분석하면서, 이는해운시황의더디게회복되고있기때문이라고언급한바있다. 최근국제해사기구 (IMO) 는 22 년부터황산화물 (SOx) 의배출규제를강화 ( 현행 3.5%.5%) 하기로의결했다. 기관별로차이는있으나컨테이너선사들에게 5~3 억불의추가비용이발생할것으로전망하고있다. 상장된 13개컨테이너선사의 215 년영업비용이 536억불이었으며, 비상장사까지고려시황산화물규제를시행할경우컨테이너선사의영업비용은연간 2.5~15% 까지증가할것으로추정된다. 그러나 IMO의규제가해운사의경제적요인을고려하지않은규제라는반발도강해실제시행이미뤄질가능성도배제할수없는만큼본분석에서는반영하지않았다. 1

11 [ 그림 2] 주요선종별선박발주량 ( 백만 CGT) 6 컨테이너탱커벌커 LNG E 217E 218E 자료 : Clarkson, IMF, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 21] 선종별해체량추이 ( 탱커, 벌커 ) [ 그림 22] 선종별해체량추이 ( 컨테이너, LNG 선 ) Tanker( 백만 DWT) bulker( 백만 DWT) Container( 천 TEU) LNG( 천 Cu.M.) 자료 : Clarkson, 한화투자증권리서치센터 자료 : Clarkson, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 23] 연초예정인도량대비실제인도량 자료 : Clarkson, 한화투자증권리서치센터 11

12 3. 업황회복되더라도한국수혜는제한적 (1) 주요선종별한중일시장점유율추이 선종별시장점유율측면에서중국 일본에시장잠식 LNG선은여전히한국우위이나, 12K TEU급컨선은일본, VLCC 는중국과유사한수준점유율격차해소는중국 / 일본해운선사의투자확대영향 한국의조선소들이해양플랜트시장에집중하는사이상선시장에서한국의시장점유율은큰폭으로감소했다. 선박발주가정점을이뤘던 28년말의수주잔량을기준으로동아시아 3국 ( 한국, 중국, 일본 ) 의점유율을살펴보면, 한국은 LNG선과컨테이너선에서각각 83%, 78% 의높은점유율을보였으며탱커에서도 54% 점유율을기록했다. 그러나 216년 8월말의수주잔량을살펴보면한국의점유율은 LNG선 68%, 컨테이너선 3%, 탱커 45% 로모두하락했다. 벌커는 28년에이미중국이점유율 46% 로 26% 의한국을앞선상태였는데, 이후격차가더욱벌어져서현재중국의점유율은 69% 에이르는반면한국의점유율은 3% 에불과하다. 세부선형별로보더라도중국의점유율추격이만만치않은상황이다. 16만 cbm 이상의 LNG선 ( 한국 71%, 중국 9%, 일본 2%) 에서는한국이여전히높은점유율을유지하고있으나, 12,TEU 급이상의컨테이너선 ( 한국 39%, 중국 25%, 일본 35%) 에서는일본이, VLCC( 한국 41%, 중국 39%, 일본 2%) 에서는중국이한국을바짝추격한상태다. 특히한국이 28년말에 89% 를점유한 8,~12,TEU 급컨테이너선은 216 년현재중국이 88% 를점유하여한국 (12%) 과의위치가뒤바뀌었다. 이렇게중국과일본의점유율이약진한것은양국해운선사의투자확대가큰영향을미쳤기때문이다. 중국선사들이전세계선박수주잔량에서차지하는비중은 27 년에는 5.8% 수준에불과했으나 216년 9월현재 1% 까지높아진상태다. 특히이들양국의해운사들이한국이주력으로건조하는선박을자국조선소에발주하면서한국조선소와의점유율차이가축소됐다. 일본선사들이전세계선박수주잔량에서차지하는비중도 27 년 13% 에서 214 년 7.4% 까지낮아졌다가 215 년들어발주를확대하며현재는 1.4% 까지높아진상태다. 다행인점은중국과일본선사를제외한글로벌선사의수주잔량기준으로는이들선종에서한국의점유율이높게나타나고있다는점이다. 이는중국, 일본외의선사가투자를늘릴경우여전히한국조선소가수혜를볼수있음을의미한다. 12

13 [ 그림 24] 주요선종별점유율추이 Korea China Japan 28 년 216 년 Containers Tanker Bulk LNG 자료 : Clarkson, 한화투자증권리서치센터 13

14 [ 그림 25] 주요선형 ( 크기 ) 별점유율추이 Korea China Japan 28 년 216 년 Containers 12,TEU 이상 Containers 8,~12,TEU LNG 16, Cu.m 이상 VLCC Chemcal & Oil + Product LPG 자료 : Clarkson, 한화투자증권리서치센터 14

15 [ 그림 26] 글로벌수주잔량중주요국별해운사투자비중 (%) 5 유럽 중국 + 일본 자료 : Clarkson, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 27] 중국 / 일본자국선사향수주제외시한국조선소의주요선종별점유율 (%) 중국 / 일본자국선사향수주포함중국 / 일본자국선사향수주제외 VLCC LNG LPG 12TEU + 8,~12,TEU 자료 : Clarkson, 한화투자증권리서치센터 15

16 (2) 한국이강점을가진선종의발주동향및전망 벌크선을제외한 217년예상발주량은 21~15 년연평균발주량의 4% 수준 218년건조능력은 211년대비 37% 감소하나 4만 CGT에이를전망대형컨테이너선의경우파나마운하확장효과로 8~11,999TEU 급중심으로발주회복전망 벌크선의경우한국의점유율은 28 년 26% 에서 216년 3% 로하락했다. 벌크선은중국과일본에비해경쟁력이크게약화됐기때문에벌크선시황이회복된다고하더라도한국조선소가수혜를보기는어려운상황이다. 한국조선소입장에서는벌크선을제외한주력선종의발주가중요하다. 벌크선을제외한 3개선종 ( 컨테이너, 탱커, LNG선 ) 의 217 년예상발주량은 77만 CGT로 216 년예상발주량대비 13% 증가할것으로예상되나, 21~15 년연평균발주량 1,81만 CGT의 4% 에그치는낮은수준에머물것으로전망된다. 벌커발주증가가한국조선소에미치는영향이없는것은아니다. 벌커의발주가증가하여중국과일본의조선소일감이충분히확보될경우한국조선소는컨테이너, VLCC 등을유리한조건에수주할수있다. 그러나클락슨이추정한 218 년전세계건조능력은약 4만 CGT(211 년 64만 CGT) 에달하고있으며, 이중한중일 3국의건조능력이 34만 CGT에이르고있다. 따라서연평균 23만 CGT의발주로는 3국모두충분한일감을확보하기는힘들어보인다. 글로벌상위 3개컨테이너선사가보유하고있는선박의평균연령은 9.8년으로 1년을넘지않아보유하고있는선박에대한교체수요가크지않다. 중대형선박 ( 평균크기약 7,5TEU) 을운영하는컨테이너선사중한국조선소가강점을갖고있는 12, TEU급이상선박을보유 ( 수주잔량포함 ) 하고있지않은선사는 Evergreen 등 6개선사밖에없다. 따라서시황이회복되더라도이들대형선박의발주가 215년이전만큼크게늘어나기는어려워보인다. 다만파나마운하확장이후기존파나막스급 (4,~5,3TEU 급 ) 컨테이너선의유휴선박수가크게증가하고있으며, 파나마운하통행이가능해진 8,~12,TEU 급컨테이너선의발주는확대될가능성이있다. 클락슨은 217~18 년 12,TEU 급이상컨테이너선은연평균 4척, 8,~ 11,999TEU 급컨테이너선은연평균 39척이발주될것으로예상하고있다. 12,TEU 급이상선박에대한전망은다소낙관적이라판단되나, 8,~11,999TEU 급컨테이너선의발주전망은파나마운하확장효과를고려시합리적이라판단된다. 국내조선소주력탱커는유가급락이후인 215년에발주증가했으나유가가안정화되면서 217~18 년발주는 211~15 년의절반으로감소 탱커선중한국이강점을가진선형은 VLCC(Very Large Crude oil Carrier), 수에즈막스 (Suezmax Tanker), 석유제품운반선 (Product Carriers) 등이다. VLCC는주로중동이나서아프리카에서동아시아국가나북미를오가는장거리노선에사용되고있다. 수에즈막스탱커는서아프리카 -유럽, 아라비아해역- 인도등과같은중장거리노선에사용되는선박이다. 유가가 214 년하반기급락한이후배럴당 4달러전후에서안정화되며저유가가지속되고있다. 원유재고는지속적으로증가하고있으며, 소비가늘어날것이라는기대로 VLCC 는 215 년에 72척이나발주됐다. 그러나연비개선과신흥국의보조금축소등으로원유소비가크게늘지않으면서 VLCC 에대한공급과잉우려가존재하고있다. 16

17 클락슨에서도 216~18 년연평균 2 척미만의발주가이뤄질것으로예상하고있다. 석유제품운반선역시 216 년보다발주는늘어나겠으나 211~15 년발주물량의절반 수준에그칠것으로전망하고있다. 가스선의경우도 11~ 15 년발주증가로인해 11~ 15 년절반수준발주전망 LNG선과 LPG선은한국조선소가현재까지도세계시장의 5% 이상을점유하고있는효자제품이다. LNG선은파이프라인으로가스를수송할수없는지역인한국, 일본등으로가스를액화해운반하는선박이며, LPG선은프로판, 부탄, 에틸렌등을운반하는선박이다. LNG선의경우액화설비의완공이전에국가간계약이체결되면운반수요만큼선박이발주되는경향이있다. 최근미국이수출을시작하면서글로벌 LNG 가격이낮은수준에머무르고있고, 이로인해액화설비에대한투자가미뤄지며과거만큼의발주증가를기대하기어려운상황이다. 클락슨은 217~18 년연평균약 25척정도의대형 LNG선발주를전망하고있다. 당사리서치센터가블룸버그가집계한국가간 LNG 계약을토대로필요한 LNG선을추정해본결과 218년까지약 4척의선박이더필요하다. 현재기본설계 (FEED) 단계에있는프로젝트들이건설되기시작하면 22년까지연간약 28척정도의선박이필요할전망이어서클락슨의전망이크게보수적인전망은아니라고판단한다. LPG선의경우 216 년까지는수요가강한편이었으나, 217년이후미국의수출증가세가둔화하고중동내자국수요증가로물동량이줄어들것으로전망된다. 213~14 년에이뤄진연간 1척이상의발주로공급도큰폭증가할전망이어서발주는과거의 4% 수준에그칠것으로전망된다. [ 그림 28] 주요선종별선박발주량 ( 벌커제외 ) [ 그림 29] 글로벌발주량과건조능력추이 ( 백만CGT) 3 컨테이너탱커 LNG ( 백만 CGT) 6 발주량 건조능력 E 217E 218E 주 : 발주량은 4 개선종, 건조능력은한중일 3 국기준 자료 : Clarkson, 한화투자증권리서치센터 주 : 발주량은 4 개선종, 건조능력은한중일 3 국기준 자료 : Clarkson, 한화투자증권리서치센터 17

18 A.P. Moller Hapag-Lloyd CMA-CGM N.Y.K China COSCO Reederei Imabari Orient O.I UAS Seaspan Zodiac Hamburg-Sud MSC NSB Costamare Evergreen E.R. Sch Danaos NVA Peter Dohle Yang Ming Rickmers Schulte Regional C.L Arkas Wan Hai Lomar MPC PIL SITC 조선산업 (Neutral) [ 한화리서치 ] [ 그림 3] 상위 3 개컨테이너선사의평균선박연령및대형컨테이너선보유현황 ( 년 ) 평균선령 ( 좌 ) 12K teu 이상선박수 ( 우 ) 18 대형 대형 + 중형 중소형 ( 척 ) 주 : 대형 - 보유선박평균크기 8 만 DWT 이상, 대형 + 중형 -5 만 ~8 만 DWT, 중소형 -5 만 DWT 이하 자료 : Clarkson, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 31] 파나막스급컨테이너선유휴선박수추이 [ 그림 32] 대형컨테이너선연평균발주전망 ( 척 ) 6 12,+ 8~11,999teu 한화추정치 ~15 16ytd 217~18 자료 : Alphaliner, 한화투자증권리서치센터추정 자료 : Clarkson, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 33] 탱커선연평균발주전망 [ 그림 34] 가스선연평균발주전망 ( 척 ) UL/VLCC Suezmax 1 95 PC 한화추정치 8 ( 척 ) 1 8 LPG LNG 한화추정치 ~15 16ytd 217~ ~15 16ytd 217~18 주 : PC 선은 Handy Product Tanker+Handy Chemical Tanker 자료 : Clarkson, 한화투자증권리서치센터 자료 : Clarkson, 한화투자증권리서치센터 18

19 IV. 해양산업의현황과전망 해양프로젝트는오일및가스소비와이에따른오일메이저의투자동향에민감하다. 오일및가스소비가 1% 대증가에머물것으로전망되는가운데시추장비의가동률도하락세를보이고있어단기간해양플랜트발주가회복되기는힘들전망이다. 그러나기술발전을통해심해유전에대한 BEP 유가가하락하고있고, 214년이후발주감소로중장기공급부족가능성이제기되고있으며, 메이저석유회사들의 E&P 투자확대가능성도부각되면서해양플랜트발주는점진적으로회복될것으로전망된다. 특히불안정한모습을보였던유가가낮은수준이기는하나안정화되면서불확실성이해소되고있는점은해양플랜트업황회복에긍정적으로작용할수있다. 1. 오일과가스의수급동향및전망 오일소비는연비개선, 보조금축소등으로증가세둔화전망가스소비증가세는 218 년이후회복될전망 216~21 년까지석유및가스소비증가율 1% 대 최근저유가기조가지속되는주요인은오일의소비증가세는둔화한반면생산량은 OPEC 회원국과비회원국의점유율경쟁으로크게증가했다는데있다. 국제에너지기구 (IEA) 가제시한세계석유소비증가세둔화의이유를보면선진국은자동차연비개선, 신흥국은유가하락에따른보조금축소등이다. 기후변화협약에따른규제강화와기술발전으로인한연비개선등으로석유소비증가세둔화는지속될전망이다. 가스소비증가율도 217 년까지둔화될것으로보인다. 가스는전체소비의약 5% 정도가발전용으로사용되는데, 한국과일본에서석탄화력발전비중이확대되고가스발전비중이축소됨에따라소비가늘지않고있다. 유럽 ( 특히독일 ) 에서도러시아에대한가스수출을제재한이후가스소비가감소하고있다. 그러나가스는석유나석탄에비해친환경에너지원이라는인식이강하고신재생에너지보다는효율이높기때문에 IEA는 218년이후소비증가세가회복될것으로전망하고있다. IEA의전망에따르면세계석유소비증가율은 216년 1.3% 에서 221 년 1.1% 로하락하고, 가스소비증가율은석유보다는높은수준이기는하나 216 년 1.% 에서 221 년 1.8% 까지상승할것으로전망하고있다. [ 그림 35] 석유의생산량과소비량추이 ( 전년비, %) Oil consumption Oil production 자료 : BP, IEA, 한화투자증권리서치센터 19

20 [ 그림 36] 가스의생산량과소비량추이 ( 전년비, %) 1 Gas Consumption Gas Production 자료 : BP, IEA, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 37] 선진국자동차연비개선추이 [ 그림 38] 신흥국보조금축소동향 ( 리터 ) 14 New PLDVs Average PLDVs (USD).7 보조금축소전가격 보조금축소후가격 Iran Oman Qatar Saudi Arabia Indonesia 주 1: 1km 당리터 주 2: PLDVs: Passenger Light-Duty Vehicles. 자료 : IEA, 한화투자증권리서치센터 주 : 리터당가솔린가격 자료 : IEA, 한화투자증권리서치센터 2

21 2. 주요해양설비발주추이및가동률동향 설비공급증가영향으로드릴십가동률은하락, 메이저석유회사의 Capex 가줄어들고있음에도생산량은지속증가중 8, 피트이상시추할수있는드릴십의인도는 29 년부터 215 년초까지급격히증가했으며, 생산설비의발주역시 29 년금융위기로유가가급락한영향으로 211년에일시감소하긴했으나 214 년까지금융위기이전의평균수준발주가이어졌다. 시추및생산설비의공급은크게증가한반면오일 가스의소비가더디게증가하면서이들설비의가동률도하락하고있다. 시추설비인드릴십의가동률은 212 년말까지 1% 가까운가동률을보였으나공급이증가하고유가가급락하면서 216 년 9월현재 64% 까지하락했다. 생산설비의경우이미가동중인설비는유가가하락하더라도운영비용이감당되는수준이면생산을지속할수있기때문에가동률의의미가크지않다. 메이저석유회사들의 Capex 가줄어들고있음에도생산량이증가하고있다는점은완공된설비는가동을지속하고있음을의미한다. 가동률은향후발주를전망하는데중요한요소가된다. 시추설비에대한수요가증가하면유휴설비의가동을먼저재개하고, 기존설비로수요을충족시키지못할것이라는기대가생기면신규발주가나올수있기때문이다. 가동률이회복되지않는한신규설비에대한투자가살아나기어려울전망이며, 생산설비도메이저석유회사들의 Capex 투자가증가세로전환되어야만본격적인발주회복을기대해볼수있다. [ 그림 39] 월평균드릴십수추이 [ 그림 4] 연도별생산설비발주추이 ( 척 ) ft over ( 개 ) 25 2 Jack-up Production Unit TLP/Spar semi-submersible production facility FPSO WTI Spot avg (USD) /1 3/1 5/1 7/1 9/1 11/1 13/1 15/ /8 자료 : Rigzone, Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 자료 : 대우조선해양, 한화투자증권리서치센터 21

22 [ 그림 41] 월별드릴십가동률 [ 그림 42] 메이저석유회사의석유개발 (E&P) 투자와생산량추이 (%) 8ft over 1 ( 십억달러 ) 34 총 E&P 지출 ( 좌 ) 총석유 & 가스생산 ( 우 ) (MBOED) 3, ,2 29, , , 자료 : Rigzone, Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 22

23 3. 해양플랜트발주전망 기술발전을통해심해유전개발에대한 BEP가하락하는중 214 년이후발주감소로중장기공급부족발생가능성메이저석유회사들의재고확보를위한 E&P 투자확대가능성 해양플랜트발주는점진적으로확대될것으로전망된다. 첫째, 해양플랜트기술개발로심해유전개발에대한 BEP가하락하고있다. 21년에는심해유전개발의 BEP를충족하기위한유가 ( 이하 BEP 유가 ) 가배럴당 7달러를상회했었다. 그러나 215 년 Rystad 가발표한자료에따르면심해유전개발을위한 BEP 유가는 63달러수준까지하락했다. 실제로최근발주를준비중인 Statoil 등의일부프로젝트에서는 BEP 유가가배럴당 4달러수준까지도하락했다는언론보도가있다. 평균유가가 3달러대중반이었던 1986 년부터 24 년까지 Tension Leg, Neptune Spa, 심해개발용드릴십등의새로운기술이개발되어개발단가를낮춰온전례가있다. 심해유전개발의 BEP 유가가낮아지는것이그리먼이야기는아니다. 둘째, 214년이후발주된해양플랜트가적기때문에가동률이점진적으로올라오면서발주가증가할것이다. 블룸버그가내부적으로분석한바에따르면최근의석유개발 (E&P) 감소가장기적으로생산능력부족을초래할수있다. 조금다른예이긴하나 IEA는 LNG 압축설비의가동률이 218 년을저점으로회복될것으로전망하고있다. 가동률의회복은새로운신규투자를이끌수있으며, 현재계획단계에서지연되고있는프로젝트들이가동률이회복되는 218 년을기점으로점진적으로본격화할가능성이있다. 클락슨등의자료에따르면 FEED 단계에있는 LNG/FLNG 프로젝트는약 2개이며, 제안 (Proposal) 단계에있는프로젝트도 59개에이르고있어가동률이회복될경우이들프로젝트가가시화될수있다. 셋째, 213년이후메이저석유회사들의 E&P 투자가감소하면서세계석유와가스의재고 (Reserve) 가 214년에감소세로전환했다. 엑슨모빌, 셸, 토탈, 셰브런, BP 등 5대석유회사의재고도 214 년까지는증가세를보였으나 215 년에는전년대비약 2% 감소했다. 메이저석유회사에있어재고는곧자산이며, 신용평가관점에서재고의감소는미래영업현금흐름의감소로이어질수있다. 단기적으로는재무적융통성이하락되는것으로인식돼신용등급의하락으로이어질수도있다. 따라서메이저석유회사들은신용등급유지를목적으로재고를확보하기위해투자를확대할가능성이있으며, 이는해양설비발주증가로이어질수있다. 유가나가스가격이급등하기는어려우나불확실성이해소되면, 해양설비발주는점진적으로회복가능할전망 종합해보면석유나가스의소비는 1% 대의낮은증가율을보일것으로전망되며, 셰일오일채굴기술의발달로석유와가스의공급이과거보다가격탄력성을확보하고있다. 따라서유가나가스가격이크게오르기는어렵다. 특히트럼프미국대통령당선자는에너지자립도를높이기위해자국의원유생산을늘리고 LNG 수출은확대하겠다는입장이어서유가나가스가격반등에대한기대감도크게줄어든상황이다. 그러나유가는안정화되고있다. 214 년 1월이후급락했던유가는 215 년하반기배럴당 4달러수준에서안정되는모습을보이다 216년들어서면서다시 2달러수준까지하락하면서불안정한모습을보였다. 그러나 216년 2분기 4달러수준을회복한이후현재까지 4달러전후수준을유지하고있다. 유가의안정화는투자측면에서불 23

24 확실성이사라졌다는점에서는긍정적이다. 29 년유가가급락했을때 29년생산설비발주는전년과유사한수준을보였으나, 211 년의발주는크게줄어든바있다. 이는유가가급락하면제안단계에있던프로젝트는지연또는취소될가능성이높기때문이다. 따라서 216 년초까지불안한유가로인해제안단계에있었던프로젝트는발주시기를늦춘것으로판단되며, 유가가안정화되면서해양플랜트발주는점진적으로확대될것으로전망된다. [ 그림 43] 215 년기준생산타입별원유생산비용 자료 : Rystad Energy UCube September 215, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 44] 글로벌 LNG 액화설비가동률추이및전망 [ 그림 45] 진행단계별글로벌가스프로젝트 ( 개 ) Under Construction 1 FID FEED Proposed 자료 : IEA, 한화투자증권리서치센터 자료 : 각종자료취합, 한화투자증권리서치센터 24

25 [ 그림 46] 세계석유와가스의재고증감률추이 ( 전년대비기준 ) [ 그림 47] 5 대석유회사자산과전년대비증감률추이 (%) 개사합산 reserves YoY Worldwide Reserves YoY ( 십억달러 ) BP Exxon Chevron 1,6 Shell Total YoY 1,4 1,2 (%) , 자료 : Rigzone, Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 주 : 총자산기준, 전년동기대비증감률은 5 개사합산자산의증감률 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 [ 표1] 5 대석유회사의신용등급현황 구분 신용평가사 최근 BP S&P AA+ A- A- A- 무디스 Aa1 A2 A2 A2 Shell S&P AA AA- AA- A 무디스 Aa1 Aa1 Aa1 Aa2 Exxon Mobil S&P AAA AAA AAA AA+ 무디스 Aaa Aaa Aaa Aaa Chevron S&P AA- AA- AA- AA- 무디스 Aa2 Aa1 Aa1 Aa2 Total S&P AA- AA- AA- A+ 무디스 Aa3 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 25

26 V. 실적전망 분석대상 3개사의수주는 216 년을저점으로 217~18 년회복되나, 수주규모가 211~15 년수준을크게하회하며회복강도는강하지않을것으로전망된다. 국내 4개사의조선부문수주는 211~15 년평균수주액의절반정도에그칠것으로전망된다. 해양의경우프로젝트발주시기에변동성이커서연도별수주추정에어려움이있으나, 215년유가불확실성확대로지연된프로젝트가프로세스를거쳐발주된다고가정시 217~18 년의수주규모는 211~15 년의 4% 수준에그칠것으로전망된다. 이로인해 218 년부터국내조선부문의매출은조선소마다차이가있겠으나 2% 이상감소할것으로전망된다. 1. 국내조선 3 사의 217~18 년수주는이전에못미칠전망 217~18 년국내 3개사의조선수주는 211~15 년평균수주규모의 6% 에그칠전망 국내조선 3사의조선 / 해양수주는 216 년을저점으로개선될것으로예상되나, 211~15 년수준을회복하기는어려울것으로전망된다. 조선부문의시장규모는국내조선소가강점을가진선박 ( 탱커의경우 VLCC, Suezmax, PC선, LPG선과 LNG선, 8,TEU 급이상컨테이너선 ) 에대한발주척수를추정한후각각의선가 ( 탱커선가는 217 년에약 3% 하락, 컨테이너선과 LNG선은 216년선가유지 ) 를곱하여산출했다. 여기에앞서살펴본수주잔량기준한국의점유율을곱한후각조선소의시장점유율을반영하여 4개사의수주규모를추정했다. 분석결과국내 3 개사의조선수주규모는 217 년 57 억달러, 218 년 115 억달러로각 각전년대비 242%, 13% 증가할것으로예상되나, 2 년간평균수주규모는약 86 억 달러로 211~15 년 3 개사가수주한금액의 6% 수준에그칠것으로전망된다. 217~18 년해양부문 발주는연평균 7 억달러 수준전망 해양부문에서는국내조선소가 211~15 년수주한금액의약 4% 규모가 217 년과 218 년에발주되는것으로전망된다. 해양의경우프로젝트발주시기에변동성이커서연도별수주추정에어려움이있으나, 215년부터 216 년초까지지속된유가불확실성으로인해지연된프로젝트가프로세스를거쳐발주되기까지약 3년의시간이소요될것으로전망되어 217~18 년의수주규모는 211~15 년평균수주액 (168억달러 ) 의 4% 수준에그칠것으로전망된다. 약 7억달러수준으로조선소별로 25억달러내외의수주가가능할것으로전망된다. 26

27 [ 그림 48] 국내조선 3 사의조선 / 해양수주추이및전망 ( 백만달러 ) 4, 조선수주 해양수주 3, 2, 1, E 217E 218E 주 : 현대중공업, 삼성중공업, 현대미포조선 자료 : 각사, 한화투자증권리서치센터추정 2. 매출과영업이익은 218 년까지지속감소 217 년실적둔화폭크지 않으나, 218 년까지실적 둔화전망 앞서언급한수주전망치를기본으로각사가제시한자구안중인력및도크축소계획등을반영하여매출및영업이익을추정했다. 현재확보한일감으로인해 217 년실적둔화는크지않을것으로전망되나, 218 년까지매출및영업이익이지속적으로감소할것으로전망된다. 분석대상 3 개사의매출액은 217 년 11%, 218 년 8% 감소할것으로전망되며, 영업이 익은 217 년 19%, 218 년 28% 감소할것으로전망된다. 조선해양부문만살펴보면, 3 사의합산매출액은 217 년 21%, 218 년 18% 감소할것으로전망된다. [ 그림 49] 분석대상 3 개사의합산매출액및증가율 [ 그림 5] 분석대상 3 개사의합산영업이익및영업이익률 ( 십억원 ) 8, 합산매출액 ( 좌 ) YoY( 우 ) (%) 35 ( 십억원 ) 8, 합산영업이익 ( 좌 ) 합산영업이익률 ( 우 ) (%) 1 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, , 4, 2, -2, -4, E 17E 18E -15-6, E 17E 18E -8 자료 : 한화투자증권리서치센터추정 자료 : 한화투자증권리서치센터추정 27

28 [ 표 2] 조선 3 사자구안 현대중공업삼성중공업대우조선해양 전체 자구계획 3.5 조원 1.5 조원 6. 조원 자구안 핵심내용 비핵심자산매각, 독가동중단, 인력감축 자산매각 2.6 조인력감축 8,5 억원규모 비생산자산매각, 인건비절감, 유상증자 자산매각 5,4 억, 인력감축 9,1 억원 규모 독매각, 자회사매각, 인력감축 대형 LNG 선, 고효율메가컨테이너등 신사업 추진방향 선박연관융합서비스업진출 조선소운영현대화사업진출 해양플랜트기자재, LNG 벙커링시장개척 상선부문고부가선박중심으로재편 해양플랜트서비스사업신규진출 차세대신선박사업 차세대선박추진체계개발 ( 연료전지, 에너지저감장치등 ) 첨단기술과건조시설을활용한수출 방산사업의역량제고 자회사 14 개매각 (FLC, 대우망갈리아 조선과해양플랜트부문을지주회사로하고, (DMHI), 중국대우조선해양산동유한공사 자산매각 나머지를 6 개의자회사로분할및 Pre- IPO 계획. 현대오일뱅크 IPO 검토 두산엔진지분매각포함유가증권매각 (5 억원규모 ) (DSSC), 드윈드, 트렌튼, DSC 등 ) -> 11 월현재웰리브와디섹이우선협상대상자가선정되어매각진행중 하이투자증권매각 특수선사업부분사및 IPO 추진 건물및 토지처분 서울계동사옥매각 비사업자산매각 ( 골프회원권, 콘도회원권, 서부회관및동부회관상가등부동산 ) 판교 R&D 센터매각 비사업자산매각 ( 거제삼성호텔 (1,7 억원 ) 보유주식 ( 약 5 억원 ) 매각등자구안예상 서울을지로사옥매각 비사업자산매각 ( 마곡 R&D 센터부지포함 부동산매각. 유상증자 유상증자예정 (1.14 조 ) 18 년까지 8 명이내수준으로인원감축. ( 현재 126 -> 연내 1 -> 17 년 85 - 인력감축 18 여명인임원수 12 여명으로 35% 감축계획 희망퇴직 (16 년약 35 명추정, 주로사무직 ) 1,5 여명인원감축 희망퇴직 (17 년까지 3, 명추정 ) 무급휴직 (17 년, 규모미정 ) > 18 년 8 이내 ) 직영인력 41% 감축 (18 년까지 55 여명 ) 희망퇴직 (16 년까지 1, 명추정 ) 무급휴직 (17 년, 규모미정 ) 급여반납 (1%) 인건비 무급휴직 (17 년약 43 명추정 ) 임금삭감 ( 고정연장근무폐지 ) 급여일부반납, 복지비축소 218 년까지인건비 45% 감축 생산설비 유휴설비조정 ( 도크 3 개가동중단 ) 조선 / 해양설비통합, 기자재사업매각 유휴설비가동중단 ( 부유식도크 1 개, 3 천톤 해상크레인 1 개 도크축소 (7 개 -> 5 개 ) 및매각등생산능력 3% 축소 플로팅도크매각 (2 개 ) 매출규모 해양플랜트사업규모축소계획 회사매출규모 14 조원에서 7 조원대로감소 해양플랜트사업의점진적축소 자료 : 각종보도취합, 한화투자증권리서치센터 28

29 VI. 밸류에이션및투자전략 수주가급감한이후반등하는모습은금융위기직후와유사한모습이다. 그러나여러가지면에서지금은그때와다르다. 당시에는유가가 1달러를넘어서면서심해유전개발프로젝트가증가하고있었고, 상선분야에서도초대형컨테이너선이라는신제품이등장했었다. 또한 28년까지고가로수주한선박들이건조되면서조선소의실적도큰폭개선되고있었다. 하지만현재는공급과잉으로인해해운과상류 (Upstream) 부문모두회복이요원해보이며, 실적또한수주감소와선가하락으로인해둔화가불가피하다. 따라서밸류에이션관점에서는 29년보다조선해양모두업황이둔화되고있던시기인 214 년수준에서바라보아야하며, 본격적인업황회복시점까지업종에대한투자의견을중립 (Neutral) 으로제시한다. 향후조선업종의주가를결정지을수있는이슈는크게두가지라고판단된다. 하나는조선이나해양업황이턴어라운드하기전까지얼마나잘버텨낼수있느냐하는점이고, 다른하나는업황이턴어라운드하더라도금융위기이후수준까지회복을기대하기는어렵기때문에다운사이징을얼마나잘해내느냐하는점이다. 이런관점에서사업포트폴리오가잘분산되어있고, 유동성확보여력이좋은현대중공업에대해서 Buy 투자의견을제시한다. 1. 글로벌금융위기직후와의밸류에이션비교 29 21년 : 실적개선세 & 수주조기회복 년 : 실적둔화 & 수주회복지연 29 년금융위기직후기존계약의취소와인도지연등으로조선주주가는큰폭으로하락했다. 21 년에도수주회복은어려울것이라는시각이우세하였으나, 각국의경기부양책에힘입어글로벌 GDP는전년비 5% 이상성장하였고선박발주도전년대비 17% 증가하면서조선주주가가크게상승했다. 이시기조선주는 28년이전고가에수주한선박들이건조되면서실적면에서는유례없는호조를보였다. 이로인해현대중공업, 삼성중공업, 현대미포조선 3사의 21 년 ROE는각각 35%, 29%, 15% 수준에달했다. 해양부문의수주호조까지더해지면서대형사인현대중공업과삼성중공업의 P/B는 2.4배, 2.3배, 순수조선업체인현대미포조선은 1.1배수준에서형성되었다. 216 년에도선박발주가전년대비 8% 가까이줄어들면서 29년과유사한모습을보이고있다. 217 년의선박발주량이전년대비 2% 가까이증가할것이라는전망은 21 년과유사하나, 217년의모습은 21 년과몇가지점에서다른양상을보일것으로전망된다. 첫째, 21년회복시기에국내조선소는주력선종인컨테이너선, VLCC 등에서중국일본과시장점유율면에서 2%p 이상의격차로앞서있었다. 그러나현재이들선박에서우리조선소와중국일본과의시장점유율차이는 1%p 미만으로줄어들었다. 둘째, 조선소의수주잔량은 28 년높은선가로수주한선박위주로이뤄져실적면에서걱정이크지않았다. 그러나현재조선소의수주잔량은금융위기이후최저수준의선가로수주한선박위주로이뤄져있다. 셋째, 당시에는높은유가로인해해양플랜트발주가크게증가하면서상선부문의수주감소를상쇄할수있었다. 그러나현재는해양플 29

30 랜트시장도침체국면에있다. 낮아진 ROE로인해 217년밸류에이션은 214 년전후수준과비교가적합 당사는 217 년현대중공업, 삼성중공업, 현대미포조선의예상 ROE가 4.%, 2.2%, 5.5% 에그칠것으로예상한다. 시장컨센서스 ROE도현대중공업 4.8%, 삼성중공업 1.3%, 현대미포조선 5.3% 로당사전망과크게다르지는않다. 전반적인업황흐름은 29 년에서 21 년으로넘어가는시기와유사하지만낮아진 ROE 수준은유가가급락하고상선발주및실적이둔화된 214 년전후와유사하다. 따라서적정밸류에이션은 21 년보다 214 년을전후하여 217 년예상 ROE 수준과유사한시점의밸류에이션을적용하는것이타당하다는판단이다. 한편, 밸류에이션지표는 P/E나 DCF에비해 P/B가더적합하다고판단하는데, 이유는 217 년실적은현재의수주잔고를통해예측가능하지만 218 년이후의실적은 217 년까지의수주에따라가변성이크기때문이다. 회사별수주실적을전체시장전망및각사점유율등을토대로추정하였으나, 회사의정책과대형프로젝트의수주등에따라연간수주규모의변동성이크고이로인해 218 년이후실적예측에불확실성이크다. 3

31 [ 표 3] 글로벌조선 / 리그업체밸류에이션비교 분류기업국가 시가총액 / 지수 P/E P/B EV/EBITDA ROE 15 16E 17E 15 16E 17E 15 16E 17E 15 16E 17E 현대중공업 한국 9.2 N/A N/A N/A 현대미포조선 한국 N/A 삼성중공업 한국 2.2 N/A N/A N/A N/A Mitsubishi Heavy Industries 일본 Kawasaki Heavy Industries 일본 조선 Mitsui SB 일본 Sumitomo Heavy 일본 CSSC 중국 CSIC 중국 YZJ 중국 COSCO 중국 Seadrill 노르웨이 1. N/A N/A N/A N/A ENSCO 미국 N/A Diamond Offshore 미국 Noble Corp 미국 N/A Atwood Oceanics 미국 리그 Rowan Com 미국 KBR 미국 1.9 N/A N/A N/A SBM Offshore 네덜란드 N/A National Oilwell Varco 미국 N/A Pacific drilling 미국.1 N/A 1.4 N/A N/A.1. N/A N/A Ocean Rig 미국.1 N/A N/A.1. N/A N/A Subsea7 노르웨이 KOSPI 한국 시장 Nikkei225 일본 Shanghai Composite 중국 주 : 216, 217 년수치는블룸버그컨센서스기준 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 31

32 [ 표4] 글로벌조선 / 리그업체연도별 P/B 추이 P/B 분류 기업 국가 시가총액 현대중공업 한국 현대미포조선 한국 삼성중공업 한국 Mitsubishi Heavy Industries 일본 Kawasaki Heavy Industries 일본 조선 Mitsui SB 일본 Sumitomo Heavy 일본 CSSC 중국 7.5 N/A N/A N/A N/A N/A N/A CSIC 중국 5.2 N/A N/A N/A N/A N/A N/A YZJ 중국 COSCO 중국 Seadrill 노르웨이 ENSCO 미국 Diamond Offshore 미국 Noble Corp 미국 Atwood Oceanics 미국 리그 Rowan Com 미국 KBR 미국 1.9 N/A SBM Offshore 네덜란드 National Oilwell Varco 미국 Pacific drilling 미국.1 N/A N/A N/A N/A N/A N/A Ocean Rig 미국.1 N/A N/A N/A N/A N/A N/A Subsea7 노르웨이 주 : 216 년수치는블룸버그컨센서스기준 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 32

33 [ 표5] 글로벌조선 / 리그업체연도별 ROE 추이 ROE 분류 기업 국가 시가총액 현대중공업 한국 N/A N/A 7. 현대미포조선 한국 N/A N/A 삼성중공업 한국 N/A.1 Mitsubishi Heavy Industries 일본 Kawasaki Heavy Industries 일본 N/A 조선 Mitsui SB 일본 Sumitomo Heavy 일본 CSSC 중국 7.5 N/A N/A N/A N/A N/A CSIC 중국 5.2 N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A YZJ 중국 N/A 13.2 N/A COSCO 중국 Seadrill 노르웨이 1. N/A ENSCO 미국 Diamond Offshore 미국 Noble Corp 미국 Atwood Oceanics 미국 리그 Rowan Com 미국 KBR 미국 SBM Offshore 네덜란드 National Oilwell Varco 미국 Pacific drilling 미국.1 N/A N/A N/A N/A Ocean Rig 미국.1 N/A N/A N/A N/A Subsea7 노르웨이 주 : 216 년수치는블룸버그컨센서스기준 자료 : Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 33

34 2. 업황회복시까지리스크최소화전략제시 업종투자의견 Neutral 제시업황회복시까지견디고효과적다운사이징하는능력이중요사업포트폴리오, 유동성확보여력이좋은현대중공업에대해 Buy 투자의견제시 현재의시계 ( 視界 ) 로볼때조선및해양업황은바닥을다지고있는것은분명하며, 218 년까지의수주여건이매년개선될것으로전망되나, 그강도는금융위기이후보여주었던수준에는크게미치지못할것으로판단된다. 따라서향후조선업종의주가를결정지을수있는이슈는크게두가지라고판단된다. 하나는조선이나해양업황이턴어라운드하기전까지얼마나잘버텨낼수있느냐하는점이고, 다른하나는업황이턴어라운드하더라도금융위기이후수준까지회복을기대하기는어렵기때문에다운사이징을얼마나잘해내느냐하는점이다. 이러한관점에서현대중공업은다른조선업체보다우위에있다고판단된다. 사업구조상조선해양부문의비중이 5% 에불과하여조선해양부문의매출이급감하더라도비조선부문에서일정부분커버가능할것으로전망된다. 또한현대중공업은약 3.5조원의자구계획을추진하고있다. 일부도크의가동을중단하는등유휴설비를조정하고희망퇴직을진행하는한편, 비조선사업부중일부사업부를분사하고현대오일뱅크등의 IPO 추진등을통해이익방어및유동성확보가가능할것으로판단된다. 과거의경험으로볼때조선업종의회복은예상보다빠르게이루어졌었다. 이는먼저투자할수록선박을싼가격에빨리인도받아서투자효율을높일수있기때문이며, 이러한선투자로인해조선주는주가변동성이높은업종중하나이다. 업종에대한투자의견은중립 (Neutral) 이나조선업종의 Upside Risk 에대한대비측면에서현대중공업에대해 Buy 투자의견을제시한다. 주목해야하는변수는 조선 : 수주잔고전년비 해양 : 드릴쉽가동률 향후조선업종에대한투자의견을변경할수있는중요변수 (Key Factor) 로조선산업은수주잔고전년비, 해양산업은드릴십의가동률을제시한다. 수주잔고전년비가증가한다는의미는현재인도되고있는선박보다수주되고있는선박이더많다는의미이다. 과거 29 년과 213 년조선업황에대해비관적인전망이우세했던시기에수주잔고전년비지표가우상향기조로전환하면서실제선박발주가증가한바있으며, 조선주주가도상승반전한바있다. 일반적으로가동률이상승하면일정시차를두고설비의발주가증가하는경향이있다. 따라서드릴십의가동률이상승반전한다는의미는해양투자가확대될가능성이높아졌다는의미이다. 수주잔고전년비가우상향기조로전환할경우에는순수조선업체인현대미포가, 드릴십가동률이상승전환할경우에는해양비중이높은삼성중공업이주가측면에서유리할것으로판단된다. 과거조선업황이회복되었던 23~24 년과 213 년현대미포조선의주가수익률이타조선소보다높았으며, 해양업황이좋았던 212 년에는삼성중공업의주가수익률이높게나타난바있다. 34

35 [ 그림 51] 국내조선 3 사의연도별수익률추이 (%) 25 현대중공업삼성중공업현대미포조선 YTD 자료 : WiseFn, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 52] 수주잔고전년비추이 [ 그림 53] 드릴십가동률추이 (mn CGT) 25 World Orderbook World Orderbook YoY (%) 6 (%) 8ft over /1 /1 4/1 8/1 12/1 16/1 자료 : Clarkson, 한화투자증권리서치센터 자료 : Rigzone, Bloomberg, 한화투자증권리서치센터 35

36 VIII. 분석대상종목 현대중공업 (954) 삼성중공업 (114) 현대미포조선 (162) 36

37 216 년 11 월 14 일 기업분석 현대중공업 (954) 시황이회복될때까지버텨낼체력충분 Analyst 이봉진, CFA Buy ( 신규 ) 목표주가 ( 신규 ): 18, 원 현재주가 (11/11) 상승여력 시가총액 발행주식수 145, 원 24.1% 11,2 억원 76, 천주 52 주최고가 / 최저가 155,5 / 81,2 원 9 일일평균거래대금 억원 외국인지분율 14.8% 주주구성 정몽준외 21 인 21.3% 케이씨씨 ( 주 ) 7.% 국민연금 5.3% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 6개월 12개월 절대수익률 상대수익률 (KOSPI) ( 단위 : 십억원, 원, %, 배 ) 재무정보 E 217E 매출액 52,582 46,232 38,585 36,27 영업이익 -3,249-1,54 1,542 1,94 EBITDA -2, ,332 1,746 지배주주순이익 -1,769-1,35 1, EPS -23,279-17,762 15,768 1,253 순차입금 11,39 11,56 6,734 7,128 PER PBR EV/EBITDA 배당수익률 n/a n/a.. ROE 주가추이 조선업황이단기간에회복되기는쉽지않을전망이지만, 당사는비조선부문의비중이커조선업황이회복될때까지조선해양부문의실적감소를어느정도커버가능할전망입니다. 자산매각등을통한유동성확보여력도크다는점에서조선업종최선호주로제시합니다. 조선해양매출급감을비조선부문에서커버가능 215 년이후의수주부진이장기화되며조선해양부문의매출은 217 년에 15% 이상감소할것으로예상된다. 그러나정유등비조선부문에서조선해양부문의실적감소를커버할수있기에실적둔화폭은다른조선업체보다작을것으로전망된다. 자산매각등을통해시황이회복될때까지버틸체력충분해현재약 3.5조원규모의자구계획을추진중이며유휴설비조정과희망퇴직이진행되고있다. 여기에일부비조선사업부의분사와 IPO( 현대오일뱅크등 ) 추진등이더해지면조선시황이회복될때까지유동성을확보하는데큰어려움이없을것으로전망된다. 목표 P/B.8배적용하여목표주가 18만원제시동사의 217 년예상 ROE 4.% 는 212~13 년수준인데, 해당기간동사의 P/B는.9~1배수준이었다. 당분간조선해양시황회복이쉽지않은상황을반영해 2% 할인함으로써목표배수를.8배로산정했다. 현대중공업 P/B 밴드차트 ( 원 ) 7, 현대중공업.4X 1.X 1.6X 2.3X 6, 5, ( 원 ) 2, 현대중공업 KOSPI 지수대비 (pt) 2 4, 3, 15, 15 2, 1, 1 1, 5, 15/11 16/4 16/ 자료 : WiseFn, 한화투자증권리서치센터

38 이익전망 [ 표6] 현대중공업분기및연간실적추이 ( 단위 : 십억원, %) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E E 217E 매출액 1,273 9,863 8,839 9,611 9,296 9,129 8,614 8,987 46,232 38,585 36,27 조선 4,131 3,92 3,257 3,293 3,12 3,147 2,931 3,2 16,673 14,584 12,2 해양 ,466 3,461 2,723 플랜트 ,186 2,697 2,833 엔진기계 ,777 1, 전기전자 ,57 2,136 2,32 건설장비 ,225 2,81 1,917 그린에너지 정유 2,496 2,766 2,68 3,35 3,232 2,88 3,79 2,952 12,832 1,977 12,71 금융 , 기타 영업이익 ,54 1,542 1,94 영업이익률 EBITDA ,332 1,746 EBITDA 률 순이익 ,363 1, 순이익률 YoY 성장률매출액 조선 해양 플랜트 엔진기계 전기전자 건설장비 그린에너지 정유 금융 기타 영업이익 흑전 흑전 흑전 흑전 적지 흑전 -29. 순이익 흑전 흑전 흑전 흑전 적지 흑전 자료 : 현대중공업, 한화투자증권리서치센터 38

39 [ 재무제표 ] 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 12 월결산 E 217E 218E 12 월결산 E 217E 218E 매출액 52,582 46,232 38,585 36,27 34,456 유동자산 29,872 27,176 25,775 25,535 25,458 매출총이익 ,55 3,825 2,887 2,632 현금성자산 8,72 8,546 11,647 11,253 11,353 영업이익 -3,249-1,54 1,542 1, 매출채권 12,52 11,357 7,953 8,141 8,134 EBITDA -2, ,332 1,746 1,61 재고자산 5,822 4,492 3,37 3,518 3,384 순이자손익 비유동자산 23,513 22,557 23,977 24,428 24,89 외화관련손익 투자자산 5,112 4,52 2,654 2,654 2,654 지분법손익 유형자산 16,6 16,32 19,214 19,648 2,16 세전계속사업손익 -3,15-1,841 1, 무형자산 2,212 2,14 2,19 2,126 2,14 당기순이익 -2,26-1,363 1, 자산총계 53,384 49,733 49,752 49,963 5,267 지배주주순이익 -1,769-1,35 1, 유동부채 27,73 23,61 2,476 2,12 19,845 증가율 (%) 매입채무 13,197 1,81 8,815 8,51 8,375 매출액 유동성이자부채 12,413 1,83 9,24 9,24 9,24 영업이익 적전 적지 흑전 비유동부채 9,43 11,173 1,868 1,868 1,798 EBITDA 적전 적지 흑전 비유동이자부채 7,616 9,518 9,176 9,176 9,16 순이익 적전 적지 흑전 부채총계 36,746 34,234 31,345 3,88 3,644 이익률 (%) 자본금 매출총이익률 자본잉여금 1,19 1,125 1,125 1,125 1,125 영업이익률 이익잉여금 14,272 12,819 13,87 14,546 15,86 EBITDA 이익률 자본조정 -1,16-1,16-1,349-1,349-1,349 세전이익률 자기주식 -1, 순이익률 자본총계 16,639 15,499 18,48 19,83 19,623 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요지표 ( 단위 : 원, 배 ) 12 월결산 E 217E 218E 12 월결산 E 217E 218E 영업현금흐름 , ,239 주당지표 당기순이익 -2,26-1,363 1, EPS -23,279-17,762 15,768 1,253 8,28 자산상각비 1,18 1, BPS 199,655 18, , , ,972 운전자본증감 2,398-1,33 2, DPS n/a n/a n/a n/a n/a 매출채권감소 ( 증가 ) , CFPS -19,723 4,91 3, 17,456 16,163 재고자산감소 ( 증가 ) 258 1,266 1, ROA(%) 매입채무증가 ( 감소 ) 98-2,48-2, ROE(%) 투자현금흐름 ,171-1,12-1,69 ROIC(%) 유형자산처분 ( 취득 ) -1,36-1,235-1,81-1,62-1,3 Multiples(x,%) 무형자산감소 ( 증가 ) PER 투자자산감소 ( 증가 ) PBR 재무현금흐름 1, PSR 차입금의증가 ( 감소 ) 1, PCR n/a 자본의증가 ( 감소 ) EV/EBITDA 배당금의지급 117 배당수익률 n/a n/a n/a n/a n/a 총현금흐름 -1, ,28 1,327 1,228 안정성 (%) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) -2, , 부채비율 (-) 설비투자 1,487 1,281 1,2 1,62 1,3 Net debt/equity (+) 자산매각 Net debt/ebitda , Free Cash Flow , 유동비율 (-) 기타투자 이자보상배율 ( 배 ) n/a n/a 잉여현금 , 자산구조 (%) NOPLAT -2,356-1,117 1, 투하자본 (+) Dep 1,18 1, 현금 + 투자자산 (-) 운전자본투자 -2, , 자본구조 (%) (-)Capex 1,487 1,281 1,2 1,62 1,3 차입금 OpFCF ,12 3, 자기자본 주 : IFRS 연결기준 39

40 216 년 11 월 14 일 기업분석 삼성중공업 (114) 수주감소로 218 년까지실적둔화 Analyst 이봉진, CFA Hold ( 신규 ) 목표주가 ( 신규 ): 1, 원 현재주가 (11/11) 상승여력 시가총액 발행주식수 9,4 원 1.6% 35,25 억원 389,929 천주 52 주최고가 / 최저가 11,24 / 7,238 원 9 일일평균거래대금 억원 외국인지분율 17.9% 주주구성 삼성전자외 8 인 24.1% Templeton Asset 5.1% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 6개월 12개월 절대수익률 상대수익률 (KOSPI) ( 단위 : 십억원, 원, %, 배 ) 재무정보 E 217E 매출액 12,879 9,714 1,466 7,489 영업이익 183-1, EBITDA 467-1, 지배주주순이익 149-1, EPS 561-4, 순차입금 3,253 3,495 4,596 2,22 PER PBR EV/EBITDA 배당수익률 1.4 n/a.. ROE 주가추이 ( 원 ) 15, 삼성중공업 KOSPI 지수대비 (pt) 15 올해 11 월 1.1 조원규모의유상증자를통해시황이회복되는시점까지버틸체력은확보했습니다. 다만시황회복이더딜것으로전망되는가운데올해수주가부진해 218 년까지실적둔화가불가피한상황입니다. 동사에대해서는보수적인접근이필요하다고판단됩니다. 유상증자로체력은확보올해 11월 1.1조원의유상증자를통해업황의더딘회복을감당할만큼의체력은확보했다. 꾸준한인력감축으로고정비부담도줄여나가고있다. 자구안이계획대로마무리될경우 218년에는외형이큰폭감소하더라도 BEP 수준의영업이익률달성이가능할것으로전망된다. 해양업황회복시최대수혜예상유가가배럴당 4달러수준에서안정화되면서불확실성이줄어들고있고메이저석유회사의투자감소로공급부족가능성도제기되고있다. 다만드릴십가동률이지속적으로하락하고있어해양업황이단기간에회복될가능성은낮다. 동사는해양부문의비중이높은만큼해양업황이회복되면조선업체중가장탄력적인주가상승세를보일것으로전망된다. 목표 P/B.7배적용하여목표주가 1, 원제시당사는동사의 217년 ROE를 2.2% 로추정하는데, 이는 214년수준이며해당기간동사의 P/B는.7배수준이었다. 214년의조선해양시황이현재와유사하다는점을감안해목표배수로산정했다. 삼성중공업 P/B 밴드차트 ( 원 ) 7, 삼성중공업.5X 1.2X 1.9X 2.6X 6, 5, 4, 1, 5, 15/11 16/4 16/ , 2, 1, 자료 : WiseFn, 한화투자증권리서치센터

41 이익전망 [ 표7] 삼성중공업분기및연간실적추이 ( 단위 : 십억원, %) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E E 217E 매출액 2,53 2,721 2,778 2,437 2,143 1,969 1,929 1,447 9,714 1,466 7,489 조선 / 해양 2,473 2,75 2,762 2,43 2,113 1,939 1,898 1,417 9,22 1,343 7,367 건설 영업이익 , 영업이익률 EBITDA , EBITDA 률 순이익 , 순이익률 YoY 성장률매출액 조선 / 해양 건설 영업이익 적지 흑전 흑전 적전 적전 적지 흑전 순이익 46.2 적지 흑전 흑전 흑전 적전 적전 흑전 자료 : 삼성중공업, 한화투자증권리서치센터 41

42 [ 재무제표 ] 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 12 월결산 E 217E 218E 12 월결산 E 217E 218E 매출액 12,879 9,714 1,466 7,489 5,736 유동자산 1,581 1,11 11,62 8,893 9,456 매출총이익 현금성자산 1,667 2,852 2,315 4,691 4,27 영업이익 183-1, 매출채권 6,269 4,672 6,638 2,995 3,681 EBITDA 467-1, 재고자산 1,169 1,449 1, 순이자손익 비유동자산 6,541 7,191 7,683 7,835 7,892 외화관련손익 투자자산 1,139 1, 지분법손익 -1-1 유형자산 5,273 5,583 6,681 6,833 6,89 세전계속사업손익 19-1, 무형자산 당기순이익 147-1, 자산총계 17,122 17,32 18,745 16,728 17,348 지배주주순이익 149-1, 유동부채 1,8 9,57 9,787 7,636 8,29 증가율 (%) 매입채무 4,641 4,334 3,453 2,59 2,466 매출액 유동성이자부채 3,556 3,19 4,471 4,471 4,471 영업이익 -8. 적전 적지 흑전 비유동부채 1,541 3,466 2,84 2,84 2,734 EBITDA -6.9 적전 흑전 비유동이자부채 1,364 3,156 2,44 2,44 2,37 순이익 적전 흑전 5, 부채총계 11,549 13,36 12,591 1,439 11,23 이익률 (%) 자본금 1,155 1,155 1,951 1,951 1,951 매출총이익률 자본잉여금 영업이익률 이익잉여금 4,872 3,594 3,634 3,768 3,85 EBITDA 이익률 자본조정 세전이익률 자기주식 순이익률 자본총계 5,573 4,266 6,154 6,288 6,325 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요지표 ( 단위 : 원, 배 ) 12 월결산 E 217E 218E 12 월결산 E 217E 218E 영업현금흐름 ,92 2, 주당지표 당기순이익 19-1, EPS 561-4, 자산상각비 BPS 2,88 15,922 14,471 14,786 14,872 운전자본증감 ,822-2,628 2, DPS 25 n/a n/a n/a n/a 매출채권감소 ( 증가 ) ,71-2,115 3, CFPS 2,637-3,562 2, 재고자산감소 ( 증가 ) ROA(%) 매입채무증가 ( 감소 ) , ROE(%) 투자현금흐름 , ROIC(%) 유형자산처분 ( 취득 ) Multiples(x,%) 무형자산감소 ( 증가 ) PER 투자자산감소 ( 증가 ) PBR 재무현금흐름 497 1,11 2,121-7 PSR 차입금의증가 ( 감소 ) 882 1, PCR 6.6 n/a 자본의증가 ( 감소 ) ,141 EV/EBITDA 배당금의지급 배당수익률 1.4 n/a n/a n/a n/a 총현금흐름 안정성 (%) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) 1,7-1,582 2,553-2, 부채비율 (-) 설비투자 Net debt/equity (+) 자산매각 Net debt/ebitda , ,134.6 Free Cash Flow ,15 2, 유동비율 (-) 기타투자 이자보상배율 ( 배 ) 7.1 n/a n/a 2.. 잉여현금 ,151 2, 자산구조 (%) NOPLAT 142-1, 투하자본 (+) Dep 현금 + 투자자산 (-) 운전자본투자 1,7-1,582 2,553-2, 자본구조 (%) (-)Capex 차입금 OpFCF ,749 2, 자기자본 주 : IFRS 연결기준 42

43 216 년 11 월 14 일 기업분석 현대미포조선 (162) 수주회복강도약할전망 Analyst 이봉진, CFA Hold ( 신규 ) 목표주가 ( 신규 ): 75, 원 현재주가 (11/11) 상승여력 시가총액 발행주식수 64,9 원 15.6% 12,98 억원 2, 천주 52 주최고가 / 최저가 83,6 / 5,2 원 9 일일평균거래대금 억원 외국인지분율 11.7% 주주구성 현대삼호중공업 ( 주 ) 외 7 인 43.1% 국민연금공단 1.1% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 6개월 12개월 절대수익률 상대수익률 (KOSPI) ( 단위 : 십억원, 원, %, 배 ) 재무정보 E 217E 매출액 3,967 4,652 4,8 3,544 영업이익 EBITDA 지배주주순이익 EPS -31,642 1,91 11,174 6,13 순차입금 PER PBR EV/EBITDA 배당수익률 n/a n/a.. ROE 주가추이 동사가글로벌경쟁력을갖춘선종의발주는과거의과잉발주로인해둔화할것으로전망됩니다. 수주는 216 년을저점으로회복되겠으나, 본격적인회복은 218 년이후에나가능할전망입니다. 218 년까지실적둔화가불가피한만큼보수적인접근이필요하다고판단됩니다. 주력선종의과잉발주로수주회복지연동사의주력선종은 PC선과 LPG선으로, 이들선박은 213~15 년에발주가크게증가했다. 클락슨등의전망에따르면 217~18 년에연평균 1척정도의발주가예상되는데, 이는 211~15 년연평균발주량의절반에도미치지못한다. 수주부진에따른실적감소세당사는동사의수주가 218 년경에 2억달러수준까지회복가능할것으로전망한다. 그러나 16년 ~ 17년까지의수주부진으로매출은매년두자릿수감소할것으로예상된다. 목표 P/B.7배적용하여목표주가 75, 원제시당사가추정하는동사의 217년 ROE 5.5% 는 211~12 년수준이며, 해당기간동사의 P/B는.7배수준이었다. 211~12 년은조선시황이둔화하던시기로현재와크게다르지않아당시의 P/B를그대로목표배수로산정했다. 현대미포조선 P/B 밴드차트 ( 원 ) 7, 현대미포조선.6X 1.3X 2.1X 2.8X 6, 5, ( 원 ) 1, 현대미포조선 KOSPI 지수대비 (pt) 15 4, 3, 1 2, 5, 15/11 16/4 16/9 5 1, 자료 : WiseFn, 한화투자증권리서치센터

44 이익전망 [ 표8] 현대미포조선분기및연간실적추이 ( 단위 : 십억원, %) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E E 217E 매출액 1,144 1, , ,652 4,8 3,544 조선 ,72 3,353 2,838 금융 영업이익 영업이익률 EBITDA EBITDA 률 순이익 순이익률 YoY 성장률매출액 조선 금융 영업이익 적전 흑전 순이익 흑전 적전 흑전 자료 : 현대미포조선, 한화투자증권리서치센터 44

45 [ 재무제표 ] 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 12 월결산 E 217E 218E 12 월결산 E 217E 218E 매출액 3,967 4,652 4,8 3,544 2,978 유동자산 7,45 6,854 7,18 6,841 7,274 매출총이익 현금성자산 5,397 5,21 5,537 5,632 5,672 영업이익 매출채권 1, EBITDA 재고자산 순이자손익 비유동자산 2,613 2,584 2,626 2,624 2,615 외화관련손익 투자자산 1,468 1,459 1,27 1,27 1,27 지분법손익 -1 1 유형자산 ,135 1,133 1,124 세전계속사업손익 무형자산 당기순이익 자산총계 1,64 9,438 9,644 9,465 9,889 지배주주순이익 유동부채 6,719 5,618 5,657 5,356 5,739 증가율 (%) 매입채무 2,263 1,595 1,479 1,24 1,554 매출액 유동성이자부채 4,14 3,59 4,58 4,58 4,58 영업이익 적지 흑전 비유동부채 1,418 2,23 1,737 1,737 1,737 EBITDA 적지 흑전 비유동이자부채 1,345 1,959 1,648 1,648 1,648 순이익 적지 흑전 부채총계 8,137 7,641 7,394 7,94 7,477 이익률 (%) 자본금 매출총이익률 자본잉여금 영업이익률 이익잉여금 1,216 1,243 1,466 1,588 1,628 EBITDA 이익률 자본조정 세전이익률 자기주식 순이익률 자본총계 1,927 1,797 2,25 2,371 2,412 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요지표 ( 단위 : 원, 배 ) 12 월결산 E 217E 218E 12 월결산 E 217E 218E 영업현금흐름 -19-1, 주당지표 당기순이익 EPS -31,642 1,91 11,174 6,13 2,42 자산상각비 BPS 89,863 83,749 17,19 113, ,311 운전자본증감 32-1, DPS n/a n/a n/a n/a n/a 매출채권감소 ( 증가 ) CFPS -3,619 4,2 27,25 8,61 4,36 재고자산감소 ( 증가 ) ROA(%) 매입채무증가 ( 감소 ) ROE(%) 투자현금흐름 ROIC(%) 유형자산처분 ( 취득 ) Multiples(x,%) 무형자산감소 ( 증가 ) PER 투자자산감소 ( 증가 ) PBR 재무현금흐름 819 1, PSR 차입금의증가 ( 감소 ) 88 1, PCR n/a 자본의증가 ( 감소 ) -16 EV/EBITDA 배당금의지급 16 배당수익률 n/a n/a n/a n/a n/a 총현금흐름 안정성 (%) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) 부채비율 (-) 설비투자 Net debt/equity (+) 자산매각 Net debt/ebitda Free Cash Flow 유동비율 (-) 기타투자 -7 1,47-25 이자보상배율 ( 배 ) n/a 잉여현금 , 자산구조 (%) NOPLAT 투하자본 (+) Dep 현금 + 투자자산 (-) 운전자본투자 자본구조 (%) (-)Capex 차입금 OpFCF 자기자본 주 : IFRS 연결기준 45

46 [ Compliance Notice ] ( 공표일 : 216 년 11 월 14 일 ) 이자료는조사분석담당자본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성됐음을확인합니다. ( 이봉진 ) 본인은이자료에서다룬종목과관련해공표일현재관련법규상알려야할재산적이해관계가없습니다. 저희회사는이자료를기관투자자또는제 3 자에게사전에제공한사실이없습니다. 저희회사는공표일현재이자료에서다룬종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 저희회사는공표일현재삼성중공업과주식인수계약을체결하여업무를수행하고있습니다. 이자료는투자자의증권투자를돕기위해당사고객에한하여배포되는자료로서저작권이당사에있으며불법복제및배포를금합니다. 이자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료나정보출처로부터얻은것이지만, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서이자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과와관련된법적책임소재에대한증빙으로사용될수없습니다. [ 현대중공업주가및목표주가추이 ] ( 원 ) 2, 종가 목표주가 15, 1, 5, 14/11 15/2 15/5 15/8 15/11 16/2 16/5 16/8 16/11 [ 투자의견변동내역 ] 일 시 투자의견 투자등급변경 투자등급변경 담당자변경 Buy 목표가격 이봉진 18, [ 삼성중공업주가및목표주가추이 ] ( 원 ) 3, 25, 2, 15, 1, 5, 종가 목표주가 14/11 15/2 15/5 15/8 15/11 16/2 16/5 16/8 16/11 [ 투자의견변동내역 ] 일 시 투자의견 투자등급변경 투자등급변경 담당자변경 Hold 목표가격 이봉진 1,

47 [ 현대미포조선주가및목표주가추이 ] ( 원 ) 12, 1, 8, 6, 4, 2, 종가 목표주가 14/11 15/2 15/5 15/8 15/11 16/2 16/5 16/8 16/11 [ 투자의견변동내역 ] 일 시 투자의견 투자등급변경 투자등급변경 담당자변경 Hold 목표가격 이봉진 75, [ 종목투자등급 ] 당사는개별종목에대해향후 1 년간 +15% 이상의절대수익률이기대되는종목에대해 Buy( 매수 ) 의견을제시합니다. 또한절대수익률 -15~+15% 가예상되는종목에대해 Hold( 보유 ) 의견을, -15% 이하가예상되는종목에대해 Sell( 매도 ) 의견을제시합니다. 밸류에이션방법등절대수익률산정은개별종목을커버하는애널리스트의추정에따르며, 목표주가산정이나투자의견변경주기는종목별로다릅니다. [ 산업투자의견 ] 당사는산업에대해향후 1 년간해당업종의수익률이과거수익률에비해양호한흐름을보일것으로예상되는경우에 Positive( 긍정적 ) 의견을제시하고있습니다. 또한향후 1 년간수익률이과거수익률과유사한흐름을보일것으로예상되는경우에 Neutral( 중립적 ) 의견을, 과거수익률보다부진한흐름을보일것으로예상되는경우에 Negative( 부정적 ) 의견을제시하고있습니다. 산업별수익률전망은해당산업내분석대상종목들에대한담당애널리스트의분석과판단에따릅니다. [ 당사조사분석자료의투자등급부여비중 ] ( 기준일 : 216 년 9 월 3 일 ) 투자등급매수중립매도합계 금융투자상품의비중 66.7% 33.3%.% 1.% 47