[ 방위산업 ] 기회는위기와공존한다 노현주 흥국생명 흥국화재 흥국자산운용 흥국증권 고려저축은행 예가람저축은행

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1 [ 방위산업 ] 기회는위기와공존한다 노현주 hr232@heungkuksec.co.kr 흥국생명 흥국화재 흥국자산운용 흥국증권 고려저축은행 예가람저축은행

2 산업분석 Contents I. Executive Summary 3 II. Key Charts & Global Peer Table 4 III. 글로벌방위산업현황 7 V. 관련기업 ( 한국항공우주, 현대로템 ) 14 흥국증권 2

3 산업분석 Executive Summary 위기인가기회인가 연초와다른방산주를향한 시장의온도 연초와현재방위산업주를바라보는시장의시선은다르다. 연초방산주는저금리, 저성장시대에들어서며정부의수주를기반으로한안정적인실적과수출모멘텀이동시에관심을받으며경기방어주이자성장주로큰관심을받았다. 특히 215 년은대형방산주인한국항공우주와 LIG 넥스원이국내외대규모수주를획득하며해외수주모멘텀이올해에도이어질것이라는기대감이컸었다. 방위산업은수주산업이기때문에실적보다는수주플로우에민감하게움직이는모습을보인다. 3분기가지난지금시장의기대치를큰폭으로하회하는신규수주및매출인식지연으로인해기대감이많이사라진상황이다. 이런가운데정치적이슈까지불거지며센티멘트는훼손된상태다. 방산주의프리미엄은수출경쟁력으로결정된다 방산주프리미엄은 수출경쟁력이결정 우리나라는지정학요인때문에국방예산이점진적으로증가할수밖에없는상황으로방산업체들의수혜는확실하다. 방위산업의특징은정부의수주를기반으로한안정적인수익이지만제한된마진으로인해 Bottom Line 의성장성이제한적이다. 결국방위산업도다른산업과마찬가지로수출을통해성장을지속해나가야하는과제가주어져있다. 방산주들의프리미엄은수출경쟁력정도에따라결정될수밖에없다. 기회는위기와공존한다 센티멘트훼손은밸류에이 션부담감완화로이어짐 센티멘트훼손은오히려밸류에이션부담감완화로이어진것으로풀이될수있다. 한화테크윈을제외한국내대형방산주들의연초이후수익률은 -2~-3% 수준으로 1월한달사이에만 1~-2% 가하락했다. 국내방산주들은글로벌피어보다높은밸류에이션을받았으나지금현재는비슷한수준이다. 펀더멘털이훼손되지않은상황에서정치적요인및신규수주부진등으로인해하락폭은과도했다고판단된다. 펀더멘털은여전히견조한가운데밸류에이션부담이줄어든지금이방위산업매수기회라판단된다. 방산업종에대해비중확대및 Top Pick 으로한국항공우주를추천한다. 흥국증권 3

4 산업분석 Key Charts and Global Peer Table 한국항공우주 Global Peer Table ( 단위 : Local, $US) 한국항공우주 Lockheed Northrop Raytheon Martin Grumman BAE Systems Boeing Airbus 한국 미국 미국 미국 영국 미국 유럽 현재주가 (Local) 62, 시가총액 (Local Bn) 6, 주최고가 92, 주최저가 56, 주가상승율 (%) 1M M M YR YTD 매출액 215 2,565 46,132 23,247 23,526 25,656 96,114 71,54 216F 2,942 46,493 24,425 23,961 22,93 94,433 71, F 3,488 49,278 25,55 24,989 24,84 93,543 75,22 218F 4,24 5,886 26,674 26,499 24,566 93,429 8,49 영업이익 ,436 3,13 3,76 2,127 7,443 3, F 324 5,48 3,246 3,46 2,291 5,776 4, F 379 5,654 3,253 3,191 2,437 8,67 4,76 218F 429 6,213 3,589 3,535 2,534 8,845 6,211 당기순이익 ,65 2,74 1,99 1,43 5,176 2, F 238 4,1 2,211 2,92 1,55 4,558 2, F 287 3,75 2,134 2,85 1,685 5,664 3, F 327 4,3 2,36 2,279 1,768 5,897 4,79 EPS F F F P/E ( 배 ) F F F P/B ( 배 ) F F N/A F EV/EBITDA ( 배 ) F F F 영업이익률 (%) F F F 자료 : Bloomberg, 흥국증권리서치센터 흥국증권 4

5 산업분석 대규모프로젝트내역 KF-X (Korean Fighter experimental) Kill Chain KAMD (Korea air and missile defense) 내용 대한민국공군용전투기개발사업로 KAI 와록히드마틴공동적의미사일을실시간으로탐지하고주관공격으로잇는공격형방위시스템 한국형미사일방어체계 목적 하층미사일방어체계로 Kill Chain 으로선제타격우리공군의노후전투기 F-4, F-5 대체 3 분안에목표물타격하는개념의실패시 KAMD 를활용해북한군이발사한미사일요격 F-16 을상회하는수준의미들급전투기를자체개발한미연합선제타격한국군이독자적으로운영하는방공-미사일방어체계 타임라인 215 년 12 월 KAI, KF-X 우선협상업체선정 214 년구축시작 ~ 225 년 : 개발완료 226 년 : 12 대양산시작 232 년 : 23 년구축완료전력화완료 214 년 : 구축시작 ~ 223 년 : 구축완료 예산 18 조 1 천억원 ( 단일프로젝트최대규모로전투기개발 : 8 조총예산 (Kill Chain, KAMD) : 5 억, 양산 9 조 6 억 ) 16 ~ 18 조원 총예산 (Kill Chain, KAMD) : 16 ~ 18 조원 전체개발비용중한국정부 6%, 인도네시아 2%, KAI 를포함한국내업체 2% 5 년간약 5 조 4 천억원 향후 5 년 2 조 5 천억원 17 년 3,3 억원 (+45%, YoY) 17 년 1 조 453 억원 (-8.4%, YoY) -> 완료단계사업이많음 17 년 5,331 억원 (+4.5% YoY) 핵심무기 레이더 : AESA ( 다기능위상배열레이더 : 한화탈레스사업체계 ) 정보체계 정보체계 - 엔진국산화및체계장착기술용역총 2,41 억원 16.6~26.5 한국형중고도무인정찰기 (218 년까지사업완료목표 ) 한국형중고도무인정찰기 (218 년까지사업완료목표 ) - 양산돌입시 1 조 8, 억원, 수출및후속지원에서 2 조원매출로인식될전망 고고도무인정찰기 RQ-4 글로벌호크 (218 년까지 4 대전력화예정 ) 고고도무인정찰기 RQ-4 글로벌호크 (218 년까지 4 대전력화예정 ) 엔진 : F414-GE-4 엔진 ( 미국 : GE( 연구개발 ), 한화테크윈 ( 양산 )) 육군 세종대왕급구축함 주요미사일 : AIM-12( 미국 ), SDB,( 미국 ) JDAM( 미국 ) KGGB( 한국형 GPS 유도폭탄 : LIG 넥스원 ), AGM-65( 미국 ), 현무 2( 한화 ) 현무 3(LIG 넥스원 ) KDDX KEPD 35( 독일 ) 등 미국이전거부한핵심기술 ( 총 4 개 ) 천무다연장로켓 ( 한화 ) E-737 조기경보기 AESA ( 다기능위상배열레이더 ) K9 자주포 ( 한화테크윈 ) RF 재머 ( 전자파방해장비 ) K55 자주포 ( 한화테크윈 ) E TGP ( 전자광학표적추적장비 ) 해군 타격체계 IRST ( 적외선탐색추적장비 ) 세종대왕급구축함 천궁 (LIG 넥스원 ) AESA 제외자체개발및시제품제작완료. 시험중에있음 충무공이순신급구축함 M-SAM PIP( 천궁개량형 ) (LIG 넥스원, 미사일전체체계및연구개발중 ) 4 개장비를전투기와하나의체계로통합시킬소프트웨어기술상당한시간소요될전망 손원일급잠수함 L-SAM ( 연구개발중 ) 현무 3(LIG 넥스원 ) - 대탄도용 ( 지상용 ): 한화 ( 미사일전체체계, 궤도수정및자세제어추진장치, 로켓장치등 ) LIG 넥스원 ( 적외선탐색기, 유도조종장치및구동장치류 ) 해성함대지전술미사일 (LIG 넥스원 ) - 대항공기용 : LIG 넥스원 ( 미사일전체체계, 레이더탐색기, 유도조종장치및구동장치류 ) 한화 ( 탄두및로켓장치 ) 공군 PAC-2 및 PAC-3 ( 미국 ) FA-5( 국산 ), F-16 ( 미국 : 록히드마틴 ), F- 15K ( 미국 : 보잉 ), F-35 ( 미국 : 록히드마틴 ) SM-6 함대공미사일 ( 미국 ) 타우러스공대지순항미사일 ( 독일 & 스웨덴 ) 및운용할기체는 F-15K SM-3 함대공미사일 ( 미국 ) 한국형공대지미사일 ( 연구개발예정 ) SLAM-ER 공대지순항미사일 수혜업체및수혜강도 한국항공우주 ( ) LIG 넥스원 : 미사일체계개발 ( ) LIG 넥스원 : 미사일체계개발 ( ) 한화탈레스 ( 레이더 ) ( ) 한화 : 로켓추진부 ( ) 한화탈레스 : 다기능레이더 (L-SAM) ( ) 한화테크윈 ( 엔진 ) ( ) 한화디펜스 : 발사대 ( ) 한화 : 전기식엑츄에이터, 로켓추진기관및탄두 ( ) 한화테크윈 : K9, K55 자주포 ( ) 한화디펜스 : 발사대 ( ) 자료 : 흥국증권리서치센터 흥국증권 5

6 산업분석 대형방산주 Summary Table 한국항공우주한화테크윈 LIG 넥스원 투자의견 Buy Buy Buy 목표주가 9, 원 77, 원 12, 원 16F 매출액및 영업이익 ( 십억원 ) 수주잔고 (16 년 2 분기 기준 ) 사업부문 (15 년기준 ) 강점 단점 주가트리거 Upside 매출액 : 3 조 4,278 억원영업이익 : 3,761 억원 (11.%) 매출액 : 3 조 4,89 억원영업이익 : 1,84 억원 (5.3%) 매출액 : 2 조 246 억원영업이익 : 1,251 억원 (6.2%) 16 조 8,77 억원 2 조 5,22 억원 5 조 553 억원 군수산업 38.%, 완제기수출 28.%, Power System( 엔진 / 압축기 ) 4.%, 시큐리티 25.2%, 기체부품및기타 34.% 국내유일한완제기제조업체로다양한 국책프로젝트 (KF-X, LAH/LCH) 주력업체로 참여중 오버행이슈및 2 분기기준저조한신규수주 확보 방산 26.9%, 칩마운터 7.9% 방산의안정적인수익과항공엔진부문의성장성보유 한화디펜스 ( 구두산 DST), 한화탈레스잔여지분인수를 통한방산부문강화 및외형적성장유효 높은시큐리티, 산업용장비비중 PGM( 정밀타격 ) 55.%, ISR( 감시정찰 ) 2.%, AEW( 항공전자전 ) 19.%, C4I( 지휘통제 ) 6.% 국내순수방산업체로 Kill Chain 과 KAMD 주요미사일 사업체계 정밀타격부문국내업체중압도적인기술력보유 감시정찰, 지휘통제부문한화탈레스와경쟁심화 예 ) KF-X AESA 레이더한화탈레스선정 단기 MRO 선정 K9 자주포수출이슈하반기중동추가수주확보가능성 - 지난 8 월 29 일아시아나항공사업포기 선언으로 KAI 사업자선정가능성 - 폴란드 현궁, 천궁 2 차, TMMR 양산올해하반기및내년연초부터 양산예정 - 선정시연간 1 조 6, 억원매출기대 1) 총계약물량 3, 억원수준으로예상 - Top Line 및 Bottom Line 성장확보 하반기수출기대 2) 이중 1 차계약만확정되었으며규모는 8 억원 - T-5, KT-1 등수출가능성 ( 이라크, 태국등 ) 2 차계약진행중에있으며예상규모는 2, 억상회 하반기수주확보 - 군수 2.5 조원 ( 수리온 3 차, 상륙기동헬기 ), 기체부품.7 조원 B777x Wingrib T-X 사업 (APT: Advanced Pilot Training) 수주장기여부 - TX 사업은미공군의고등훈련기 T-38 Talon 을대체하는사업 - 현재 KAI - 록히드마틴, Boeing - SAAB 등 참여 - 최소 12 조원이넘는대규모사업으로경쟁이 치열할수밖에없음 - 인도 1) 계약진행중에있으며총 4, 억원수준 엔진사업부성장 KAMD 미사일체계개발업체로예산증가에따른수혜 - P&W 및 GE 와체결한 RSP 수출비중점진적으로증가할전망 - KF-X 엔진부문양산돌입시 1 조 8, 억원및 수출및후속지원에서 2 조원으로매출로인식될전망 한화디펜스와한화시스템성장 Downside 오버행이슈비주력부문이익개선세지속여부오버행이슈 자료 : 흥국증권리서치센터 주 : 컨센서스기준 - 현대차 (5%) 한화테크윈 (6%) 물량우려 T-X 사업수주실패 - FI 지분율 11.4%: 스틱인베스트먼트 3%, 대신흥국제일호 사모투자전문회사 2.1%, 워든원에스피씨유한회사 5.3% 중동수주지연 흥국증권 6

7 산업분석 글로벌방위산업이슈점검 태풍의눈으로떠오른아태지역 국가를막론하고방위산업의최대수요처는정부로국방예산의규모및방향성이방산업체들의센티멘트에직간접적으로영향을끼칠수밖에없다. 현재방산선진국인북미와유럽국가들은재정이슈로인해국방예산은감소하고있는추세지만아시아태평양및중동은반대의모습을보여주고있다. 이런추세는중장기적으로이어질것으로전망된다. 아시아태평양지역의지정학및군사적리스크로 1) 남중국해 2) 센카쿠열도 3) THAAD 이슈가있는데이중심에는중국이있다. 중국은글로벌국방예산규모 2위이자예산이빠르게증가하고있는국가이다. 오바마정부는아시아태평양지역내증대되는중국의영향력을견제하기위해아시아재균형정책 (Rebalancing Asia) 을추진했다. 이는미국의외교및군사정책의중심을중동에서아시아로이동시키는것을뜻하며아시아내패권을장악하려는중국과의충돌은불가피하다. [ 그림 1] 글로벌국방예산은감소하는추세지만 ($US bn) 북미유럽아시아 태평양중동남미외아프리카 2, 1,5 1, 자료 : SIPRI, 흥국증권리서치센터 [ 그림 2] 아시아태평양국방예산은우상향중 [ 그림 3] 아태지역국방예산증가에는중국이있다 ($US m) 5 아태국방예산 ( 좌 ) 증가율 ( 우 ) 15% ($US mn) 25, 중국국방예산 ( 좌 ) 증가율 ( 우 ) 3% 4 12% 2, 2% 3 2 9% 6% 15, 1, 1% 1 3% 5, % % % 자료 : SIPRI 흥국증권리서치센터 자료 : SIPRI, 흥국증권리서치센터 흥국증권 7

8 산업분석 남중국해 ( 南中國海 ) 는중국남쪽필리핀과인도차이나반도및보르네오섬으로둘러싸인바다를뜻한다. 해상교통지로풍부한지하자원을보유하고있는것으로알려져있다. 중국은남중국해전체해역의 9% 에대한영유권을주장하며주변국들 ( 필리핀, 말레이시아, 인도네시아, 브루나이등 ) 과갈등이고조된상태로각국의군비경쟁은심화되고있는상황이다. 지난 7월네덜란드헤이그상설중재재판소는중국의주장은근거가없다고결론을내렸다. 하지만이는강제성없는판결로분쟁은해소될기미가전혀보이지않고있다. 미국은중국과영유권분쟁을벌이고있는국가들과의군사협력을강화하며중국을견제하고있다. [ 그림 4] 남중국해분쟁 [ 그림 5] 남중국해를둘러싼 G2 의신경전 자료 : 언론, 흥국증권리서치센터 자료 : 언론, 흥국증권리서치센터 [ 표 1] 국가별국방비및병력 1 인당국방비규모 국방예산 ( 억달러 ) 국가명순위국가명병력 1 인당국방비 ( 천달러 ) 5,975 미국 1 미국 433 1,458 중국 2 호주 사우디 3 영국 영국 4 사우디 러시아 5 뉴질랜드 인도 6 네덜란드 프랑스 7 프랑스 일본 8 덴마크 독일 9 독일 대한민국 1 자료 : KIET, 흥국증권리서치센터 48 대한민국 58 흥국증권 8

9 산업분석 전쟁은아직끝나지않았다. 단지휴전중일뿐 우리나라는주요분쟁대치국중하나로국방예산은꾸준히증가해왔다. 217 년도국방예산은 4 조 3,347 억원으로전년대비 4% 증가했다. 방위력개선비는전년대비 4.5% 증가한 12 조 1,59 억원, 전력운영비는전년대비 3.7% 증가한 28 조 1,75 억원이다. 여전히주요대치국가운데서도비중이낮은편이지만아시아태평양내지정학리스크고조및북한의비대칭전력에대응한미사일방어체계구축증요성증대로 GDP 내국방예산비중은늘어날것으로보인다. [ 그림 6] GDP 대비국방비비율 ( 조원 ) 국방예산 ( 좌 ) GDP 대비국방비비율 ( 우 ) 국방비증가율 ( 우 ) 5.% 4.9% 4.2% 4.% 3.6% 년 213년 214년 215년 216년 6% 4% 2% % 자료 : 국방부, 흥국증권리서치센터 [ 그림 7] 한국국방비 / 방위력개선비현황 ( 조원 ) 6 방위력개선비 국방비 E 18E 19E 2E 21E 자료 : 국방부, LIG 넥스원, 흥국증권리서치센터 KF-X KF-X( 보라매사업 ) 는공군의노후화된전투기인 F-4, F-5 를대체할한국형전투기를개발및양산하는사업이다. 총 18.3 조원 ( 체계개발비용 8.7 조원, 양산비용 9.6 조원 ) 이투입되는대규모국책프로젝트다. 이중체계개발비용은정부 6%, 인도네시아 2%, 한국항공우주가 2% 를분담한다. 애초일정은 219 년 F-4 는 4 대, F-5 는 12 대가퇴역되며나머지 F-5 6 대는 225 년까지퇴역시킬예정이었다. 하지만 KF-X 양산시기가 225 년으로지연됨에따라 F- 4 와 F-5 의퇴역시기는 224 년과 23 년으로변경되었다. 이에따른공백은 FA-5, F-35A 및 KF-X 가채울전망으로해당사업의성공여부는국가전력차원상중요할수밖에없다. 초도양산규모는 27 조원, 추가양산및수출고려시약 172 조원으로확대될것이다. 흥국증권 9

10 산업분석 킬체인과 KAMD 킬체인은북한의탄도미사일발사징후를사전에파악한후 3 분내표적을타격하는것이목표로공격형방어시스템이다. 킬체인으로선제타격에실패할경우 KAMD 로북한의미사일을요격해한반도를보호한다. KAMD 는고도 4km 이하에서중거리지대공미사일 ( 천궁, PAC-3 등 ) 을이용해북한의미사일을타격하는하층방어체계이다 년국방중기계획핵심은북한의핵 미사일도발에대응하기위해킬체인 (Kill Chain) 과한국형미사일방어체계 (KAMD) 전력최우선구축이다. 킬체인과 KAMD 는총 16 조의예산이들어간대형프로젝트로향후 5 년동안킬체인에 5 조 4 억원, KAMD 에 2 조 4 천억원이투입될예정이다. 우리군은 223 년까지킬체인과 KAMD 구축을완료할예정이다. [ 그림 8] 킬체인 (Kill Chain) [ 그림 9] 한국형미사일방어체계 (KAMD) 자료 : 언론, 흥국증권리서치센터 자료 : 언론, 흥국증권리서치센터 [ 그림 1] KF-X 사업개요및개발일정 자료 : 한국항공우주, 흥국증권리서치센터 흥국증권 1

11 산업분석 국내방산주수출경쟁력점검 밸류에이션프리미엄은수출경쟁력에서나온다 한화테크윈을제외한국내대형방산주의주가는연초대비 2~3% 하회하고있다. 하락폭의상당부분은 1월한달사이에벌어진것으로정치적리스크, 수주부진등에기인한다. 국내방산주가글로벌피어대비높은밸류에이션을받은이유는선진국과달리내수와수출부분에서성장성을동시에확보할수있다는점이었다. 이점은변하지않은가운데필요이상의하락폭은펀더멘털외적요인에기인한것은과도했다는판단이다. 글로벌방산선진업체들의주가는자국국방예산감축에도불구하고우상향하는중이다. 이런배경에는아시아태평양과중동지역으로의수출확대가있다. 대표적인방산기업인록히드마틴의경우해외정부비중이꾸준히늘어가고있는것을확인할수있다. 글로벌선진방산업체들의중동및아시아태평양진출은가속화될전망으로수출경쟁은심화될수밖에없다. 우리나라방산업체들의수출경쟁력에대해의구심이들수밖에없다. [ 그림 11] 록히드마틴매출액및영업이익추이 [ 그림 12] 록히드마틴매출구조 ($US mn) 5, 매출액 ( 좌 ) 영업이익 ( 좌 ) 영업이익률 ( 우 ) 14.% 1% U.S. Government Foreign Governments Commercial and Other Customers 4, 3, 12.% 1.% 8.% 8% 6% 2, 1, 6.% 4.% 2.% 4% 2% % % /1 3/1 6/1 9/1 12/1 15/ 자료 : Bloomberg, 흥국증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 흥국증권리서치센터 [ 그림 13] 록히드마틴주가추이 [ 그림 14] 217, 218F PER 비교 ($US) 3 (x) KAI 록히드마틴레이시언노스롭보잉 자료 : 언론, 흥국증권리서치센터. 217F 자료 : Bloomberg, 흥국증권리서치센터 218F 흥국증권 11

12 산업분석 우리나라와방산선진국들과기술력의차이는존재한다. 하지만기술력의차이는방산선진국들과동급의무기를수출하려고할때문제가된다. 우리가수출하고자하는무기들은이미글로벌선진업체들은더이상생산을하지않거나한단계낮은무기들이다. 그렇지만이런무기들은성장성이크지않다는점에서결국고부가제품군으로수출확대를해갈필요성이있다. 우리나라는고등훈련기 T-5 및이를경공격기로개량화한 FA-5 등을 4 개국가에수출한경험이있다. 긍정적인점은자주국방획득을위해대규모국책프로젝트들이진행되고있다. 이를통해국내방산업체들은안정적인매출처확보와함께기술력을증진시킬수있는발판을마련한것으로보여진다. [ 그림 15] 한국무기체계별기술력수준 (pt) 1 성숙 성장 도입 기반조성 화포 기동전투 수상함 전술통신 수중유도 방공 지휘통제 유도무기 전자광학 레이더 잠수함 전자전 회전익 고정익 우주무기 자료 : 국방연구원, 흥국증권리서치센터 [ 그림 16] 연간방산수출실적및수출품목 단위 : 억달러 KT-1 기본훈련기, 군수지원함 FA-5 경공격기, 군수지원함 / 호위함 FA-5 경공격기, 초계함 T-5 고등훈련기, 유도로켓 5 개인장구류, 항공부품 수송용장갑차, 개인장구류 군수지원함 년 27 년 28 년 29 년 21 년 211 년 212 년 213 년 214 년 215 년 22 년 (E) 장갑차부품, 소구경 P-3C 항공부품, T-5 고등훈련기, 29 급잠수함 목표 자료 : 국방부, 흥국증권리서치센터 흥국증권 12

13 산업분석 [ 표 2] 우리나라방산수출 1대주력제품 제품명 경쟁력현황 비고 KT-1 훈련기 가격, 기술및품질경쟁력보유터키, 페루등수출실적다수 가격, 기술및품질경쟁력보유 항공 FA-5 경공격기이라크, 필리핀등수출실적미 APT 사업 (2 조원 ) 추진중보유 글로벌가격경쟁력보유, 소형무인기 수출추진중 군전력화예정 함정 29 급잠수함 가격, 기술및품질경쟁력보유 인도네시아수출진행중 가격, 기술및품질경쟁력보유중 후발국위주기술이전 / 공동생산탄약류화력안정적수출시장보유 ( 미국등 ) 요구증대 K9 자주포 가격, 기술및품질경쟁력보유 폴란드차체수출등글로벌시장확대추세 군용차량 기술및품질경쟁력보유동남아시아등다품종수출실적다수 중 저가형시장수요지속중 후발국위주의저가형제품수출및 K1, K1A1 전차개조개발을통한가격경쟁력기동기술수출요구지속확보 궤도, 현수장치등부분품수출 자주포, 장갑차부품류 지속선진국중심, 수리부속시장 확대전망 C4I/ 감시정찰 관측경 / 통신장비 기술및품질경쟁력보유 보안산업분야로수출시장확대가능 자료 : KIET, 흥국증권리서치센터 [[ 표 3] 우리나라방산업체리스트 분야주요방산업체일반방산업체 화력 (1) 탄약 (9) 한화디펜스, 두원중공업, 한화테크윈, 미래아이앤지, 현대위아, S&T 모티브, S&T 중공업동양정공, 삼양화학, 삼양정밀화학, 알코아코리아, 풍산, 풍산 FNS, 한일단조공업, 한화 동성전기, 진영정기, 칸워크홀딩 고려화공 기동 (14) 두산모트롤, 두산인프라코어, 두산중공업, 평화산업, 현대다이모스, 현대로템, LS 엠트론, STX 엔진 광림, 기아자동차, 삼정터빈, 신정개발특장차, 시공사, 화인 항공유도 (16) 극동통신, 금호타이어, 대한항공, 퍼스텍, 한국항공우주산업, 한국화이바, LIG 넥스원 캐스, 다윈프릭션, 단암시스템즈, 테크컴퍼지트, 데크카본, 성진테크윈, 유아이헬리콥터, 한국로스트왁스공업, 넵코어스 함정 (11) 강남, 대우조선해양, 성동조선해양, 한국특수전지, 한진중공업, 현대중공업, 효성, STX 조선해양 두산엔진, 스페코, 테크플라워 통신전자 (19) 화생방 (3) 기타 (13) 디에스티, 지티앤비, 비츠로밀텍, 한화탈레스, 연합정밀, 이오시스템, 이화전기공업, 코리아일레콤, 티에스택, 프롬투정보통신, 휴니드테크놀러지스, 현대제이콤, 빅텍, 우리별산청, 에스지생활안전, 에이치케이씨대양전기, 동인광학, 삼양컴텍, 서울엔지니어링, 포커스옵텍, 우경광학, 은성사 경안전선, 삼영이앤씨, 석문전기, 아이쓰리시스템, 인소팩 대명, 대신금속, 대원강업, 도담시스템스, 유텍, 크로시스 자료 : 한국방위산업진흥회 (215) 흥국증권 13

14 산업분석 관련기업들 기업명 ( 기업코드 ) 투자의견목표주가 한국항공우주 (4781) BUY( 신규 ) 9, 원 현대로템 (6435) N/R N/A 흥국증권 14

15 (4781) 견조한펀더멘털 BUY 9, ( ) Upside/Downside 43.3% 17,46 (11/8) 62,8 6,121 6D 36 5, 투자의견 Buy와목표주가 9, 원으로커버리지개시한국항공우주에대해투자의견매수와목표주가 9,원으로커버리지를개시한다. 목표주가는 217년과 218년예상 EPS 평균 3,497원에목표 PER 25.7배를적용했다. 목표 PER 25.7배는해외글로벌피어평균 PER 17배에 5% 할증을적용했다. 방산주의프리미엄은수출경쟁력이결정적인요소인데동사는 217년 APT Program 입찰을필두로완제기수출모멘텀이가시화될전망이다. 또한군수부문에서획득한대규모국책프로젝트를기반으로안정적인이익과성장이기대된다. 성장성을해외수출로찾아야하는글로벌피어와달리내수와수출을기반으로동시성장이가능하다는점을고려할때 5% 할증은적당하다고보여진다. 217년매출액 3.9조원 (+19.6% YoY), 영업이익 4,823억원 (+3.% YoY, OPM 12.3%) 을예상한다. 투자포인트사업부문은완제기수출, 군수, 기체부품으로나눠지며각부문의성장이기대된다. 1) 완제기수출부문은올해연말 APT Program RFP가발주되며 T-5 수출모멘텀이부각될가운데 2) 기체부품부문은 Boeing과 Airbus의 1st Tier 업체로서민항기시장확대에따른수혜를받을전망이며 3) 군수부문은 KF-X 및 LAH/LCH 개발프로젝트수주에따른매출성장이기대되기때문이다 ( ) 81.% ( ) 26.7% : 19.% 9.1% 한국항공우주 ( 좌측 ) % KOSPI 상대수익률 ( 우측 ) 한국항공우주 : 국내유일무이한완제기제조업체한국항공우주는 IMF 이후정부의주도하에항공산업경쟁력강화를위해삼성항공, 대우중공업, 현대우주항공의항공부문통합으로출범했다. 211년유가증권시장에상장했다. 동사의 216년 3분기누적매출액기준사업부문별비중은기체부품 38%, 군수 36%, 완제기수출 26% 로구성되어있다. 정부의수주를기반으로한안정적은수익을보여주고있으며향후완제기수출및민항기시장확대에따른수혜를입을것으로보인다 % -6.7% -32.3% -18.8% -7.9% -31.1% 52 9,8 58, (E) (E) (E) ( ) 2,315 2,91 3,278 3,921 4,37 ( ) 3,293 3,86 4,513 ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) EPS( ) 1,14 1,852 2,679 3,156 3,837 P/E( ) PBR( ) EV/EBITDA( ) ROE(%) :,, Dataguide

16 한국항공우주 (4781) I. 사업부문및투자포인트 투자의견 Buy 목표주가 9, 원 커버리지개시 한국항공우주에대해투자의견 Buy, 목표주가 9, 원으로커버리지를개시한다. 사업부문은완제기수출, 군수, 기체부품으로나눠지며각부문의성장이기대된다. 1) 완제기수출부문은올해연말 APT Program RFP가발주되며 T-5 수출모멘텀이부각될가운데 2) 기체부품부문은 Boeing 과 Airbus 의 1 st Tier 업체로서민항기시장확대에따른수혜를받을전망이며 3) 군수부문은 KF-X 및 LAH/LCH 개발프로젝트수주에따른매출성장이기대되기때문이다. 사업부문 : (1) 완제기수출 216년 3분기누적기준매출액 26% 차지 T-5, KT-1, KUH 수출모멘텀유효 완제기수출부문은 216년 3분기누적기준매출액 26% 를차지하고있다. 현재매출로인식되고있는완제기는 T-5과 KT-1이며향후수리온의수출도기대된다. T-5은 1997 년부터 26 년까지한국항공우주와록히드마틴이총 2조원을투자해공동개발했다. 현재이라크, 필리핀, 태국에수출중에있으며칠레, 아르헨티나, 페루등과수출협상이진행되고있다. 기본훈련기인 KT- 1은최근세네갈로총 4대계약을체결했다. 완제기수출부문의가장큰기대감은미국고등훈련기교체사업성공여부다. [ 그림 1] 완제기수출부문매출액및비중추이 [ 그림 2] 완제기수출부문수주잔고및신규수주추이 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) 비중 ( 우 ) (%) ( 십억원 ) 신규 누적 9 3.% 1, % 1,2 2.% % Q16 1.% Q16 자료 : 한국항공우주, 흥국증권리서치센터 자료 : 한국항공우주, 흥국증권리서치센터 [ 표 1] KT-1 기본훈련기제원및수출내역 자료 : 한국항공우주, 한국군무기연감 , 언론, 흥국증권리서치센터 기체 전폭 1.6m 전장 1.3m 전고 3.7m 엔진 명칭 PT6A-62 출력 1,15shp 형식 터보프롭 제작사 P&W 성능 최대전비중량 2.54t 최대속도 694km/h 실용상승한도 9.1km 항속거리 1,77km 년도 국가 대 금액 ($US mil) 21 인도네시아 터키 페루 세네갈 4?? 총 81 대 ( 대당가격 8~1 억 ) 흥국증권 16

17 한국항공우주 (4781) [ 표 2] T-5 고등훈련기제원및수출내역 기체 전폭 9.2m 전장 13.1m 전고 4.94m 중량 6.4t 엔진 명칭 GE F44-GE-12 출력 1 만 77 파운드 형식 터보팬엔진 제작사 GE 성능 최대이륙중량 2t 최대속도 마하 1.5 실용상승한도 14.8km 항속거리 1,512km 자료 : 한국항공우주, 한국군무기연감 , 언론, 흥국증권리서치센터주 : 필리핀은경공격기인 FA-5 수출 금액년도국가대 ($US mil) 211 인도네시아 이라크 24 2, 214 필리핀 태국 4 11 총 56 대 ($US 2,94m) APT Program 미국공군고등훈련기 교체사업 APT Program 은미국공군의노후된훈련기 F-38(Talon) 을차세대훈련기로교체하는사업이다. 원래계획은 217 년부터대체하려했으나예산문제로인해지연이되었다. 올해연말 RFP가발송될가운데기종은 217 년연말에선정될예정이다. 221 년부터본격적인양산에들어가며기본물량은미국공군용 35대로후속지원포함 9조원규모다. 후속수출물량은총 65대 ( 미공군 15대, 미해군등 5대 ) 로초기물량포함시수출규모는총 1, 대로약 38조원이예상된다. 추가수요로는훈련기교체수요가일어나고있는미우방국들로수출이있으며고등훈련기시장을석권할수있는발판을마련한다고볼수있다. 미국방위산업법에따르면미국내에서제조를해야하는규정이있기때문에최종생산은미국에서이뤄진다. 수주성공시사업비는한국항공우주와록히드마틴이 7:3의비율로가져간다. 주요경쟁자로 Boeing-SAAB, Northrop Grumman, Raytheon-Aermacchi 가있다. 이중한국항공우주와 Aermacchi 는이미전력화가완료되고양산에들어가있는기종을개량해입찰에참여한다. 반면에 Boeing 과 Northrop Grumman 은미국공군의니즈를기반으로한신형훈련기를개발해입찰에참여할계획이다. Raytheon-Aermacchi 의 T-1 입찰가능성은낮은것으로평가되고있다. T-1 의기반이되는 M346 은 T-5에비해상대적으로저렴한가격이장점이지만성능이떨어져미국공군이원하는요구조건을맞추지못할것으로보여진다. 현재유력한경쟁후보로는 Boeing-SAAB, Northrop Grumman 이꼽히고있으며지난 8월과 9월시제기를선보였다. 정치적이슈를제외하고기술력으로만평가를하면한국항공우주의 T-5A 는유일하게시험비행을실시했을뿐아니라이미 4개국으로수출을진행한경험이있다. 한국항공우주와록히드마틴의선정가능성은높다고볼수있다. 흥국증권 17

18 한국항공우주 (4781) [ 그림 3] APT Program 개발일정 기종선정 시범기개발 체계개발 RFP 양산 자료 : 한국항공우주, 언론, 흥국증권리서치센터 [ 표 3] APT Program 컨소시움비교 Lockheed Martin KAI T-5A F-16을기반으로축소형태로개발한기체 177파운드추력의 F44-STW-12엔진 ( 삼성테크원버전 ) 탑재, 마하 1.4~1,5 의초음속비행가능 훈련기보다는공격기를목표로개발 2인승단발엔진, 최고속도마하 1.5 ( 성능 ) 요구도충족. 실제운용기종 ( 특징 ) ART기종으로리스크가작으며전력화시기단축및사업비용절감가능 지속선회능력과공중급유장치등이추가 Boeing SAAB N-381 레이더탑제부인기수부가길쭉하고두툼하여고성능레이더탑제도가능 훈련기로서중고익기체를선택한것은기체내구성이나기체제작비, 무장능력면에서는유리, 단초보조종사에게비행안정성면에서잇점제공 두개의수직꼬리날개를갖춘것이가장큰특징 2인승단발엔진추정, 미공군에는형상공개 수직꼬리외에도후보들가운데유일하게꼬리날개 2개가더있음 ( 총4 개 ) Northrop Grumman N-4 2 인승단발엔진추정 NORTHROP 자회사개발중 미공군요구도최적화설계 자료 : Google 이미지검색, 언론, 흥국증권리서치센터 흥국증권 18

19 한국항공우주 (4781) (2) 군수 : KF-X, LAH/LCH Program ~22 년 LAH/LCH,KF-X 체계개발 221년 ~ LAH/LCH,KF-X 양산 216 년 3분기누적기준군수부문은매출액 36% 를차지하고있다. 22 년까지군수부문의핵심은 LAH/LCH 및 KF-X 체계개발사업및 KUH 2차및 3차양산이매출확대를견인할전망이다. 이후부터는 KF-X와 LAH/LCH 가양산에들어가며외형확대기조는이어질것으로보인다. [ 그림 4] 군수매출액및비중추이 [ 그림 5] 군수수주잔고및신규수주추이 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) 비중 ( 우 ) (%) ( 십억원 ) 신규 누적 1,5 6% 1, 1,2 53% 8, 9 6, 6 45% 4, 3 38% 2, Q16 3% Q16 자료 : 한국항공우주, 흥국증권리서치센터 자료 : 한국항공우주, 흥국증권리서치센터 LCH ( 소형민수헬기 ) 22년까지개발완료 LAH ( 소형민수헬기 ) LCH를기반으로 223년부터양산 LAH/LCH( 소형무장 / 민수헬기개발사업 ) 는육군의노후화된공격헬기를대체할소형무장헬기를개발하는사업으로산업통상자원부의소형민수헬기사업과연계하여개발하는프로젝트이다. 총개발비용은 1조 6천억원으로 LAH는방위사업청이전액 (6,5 억원 ) 부담, LCH는산업통상자원부, 한국항공우주, 에어버스헬리콥터가각각 3,5 억원, 2, 억원, 4, 억원을부담한다. 초도양산규모은 7.5조원규모이며추가양산및수출고려시약 22.5 조원으로확대될것으로보인다. 동사는산업통상자원부와 LCH 핵심기술개발 (3, 억원 ) 계약을맺었으며방위사업청과 LAH 체계개발사업 (5,88 억원 ) 계약을체결했다. LCH 플랫폼은 22 년말까지개발완료할예정이며이를기반으로 LAH를개발해 223년부터양산에들어갈계획이다. 17년 ~22년동안연평균 78억원매출이발생할것으로보인다. KF-X ( 보라매사업 ) F-16 을상회하는 4.5 세대 전투기자체개발 KF-X( 보라매사업 ) 는공군의노후화된전투기인 F-4, F-5를대체할한국형전투기를개발및양산하는사업이다. 총 18.3 조원 ( 체계개발비용 8.7조원, 양산비용 9.6조원 ) 이투입되는대규모국책프로젝트다. 이중체계개발비용은정부 6%, 인도네시아 2%, 한국항공우주가 2% 를분담한다. 애초일정은 219년 F-4는 4대, F-5는 12대가퇴역되며나머지 F-5 6대는 225 년까지퇴역시킬예정이었다. 하지만 KF-X 양산시기가 225년으로지연됨에따라 F-4와 F-5의퇴역시기는 224년과 23 년으로변경되었다. 이에따른공백은 FA-5, F-35A 및 KF-X가채울전망으로해당사업의성공여부는국가전력차원상중요할수밖에없다. 궁극적인목표는 4.5세대미들급전투기를자체개발해향후 F-16을대체할미들급전투기시장에서수출확대다. 초도양산규모는 27조원규모이며추가양산및수출고려시약 172조원으로확대될것으로보인다. 한국항공우주는체계개발을맡았으며수주금액은 7.9조원이다. 217 년 ~226 년동안연평균 7,582 억원매출로인식될전망이다. 흥국증권 19

20 한국항공우주 (4781) [ 그림 6] LAH/LCH 사업개요및개발일정 LCH LAH 체계계발 시제기출고 LCH LAH 양산 자료 : 한국항공우주, 흥국증권리서치센터 [ 그림 7] KF-X 사업개요및개발일정 체계개발 16 년 1 월착수 시제기출고 양산 자료 : 한국항공우주, 흥국증권리서치센터 흥국증권 2

21 한국항공우주 (4781) (3) 기체부품 민항기시장확대에따른 수혜받을전망 216 년 3분기누적기준기체부품매출액비중은 38% 다. 기체부품부문은 Airbus, Boeing, Bombardier, Lockheed Martin 등과같은주요항공기업체에게기체구조물을납품한다. 주요고객은민항기시장을양분하고있는 Airbus 와 Boeing 이다. 한국항공우주는각사의 Tier 1 파트너로서국제공동개발에참여해기술력을인정받고있다. [ 그림 8] 기체부품매출액및비중추이 [ 그림 9] 기체부품수주잔고및신규수주추이 ( 십억원 ) 매출액 ( 좌 ) 비중 ( 우 ) (%) ( 십억원 ) 신규 누적 1,2 4.% 8, 9 38.% 6, 6 36.% 34.% 4, 3 32.% 2, Q16 3.% Q16 자료 : 한국항공우주흥국증권리서치센터 자료 : 한국항공우주흥국증권리서치센터 Airbus 의경우 A35 국제공동개발사업에 Tier 1 파트너로참여해 Wing Rib( 주익구조물 ) 개발을완료했다. 전사업기간동안독점으로생산및납품예정이다. Boeing 의경우 221 년까지 B787 국제공동개발사업의핵심참여업체인일본의 Kawasaki Heavy Industries 와 Fuji Heavy Industries 와협력해날개와동체연결부품등을생산하고있다. 장기간에걸친안정적인수주를확보했다. 또한이를기반으로향후에개발될신기종에대해서도국제공동개발사업참여를통해수주비중을확대해갈전망이다. [ 그림 1] A35XWB 국제공동개발사업 [ 그림 11] B787 사업 자료 : 한국항공우주, 흥국증권리서치센터 자료 : 한국항공우주, 흥국증권리서치센터 흥국증권 21

22 한국항공우주 (4781) 민항기시장은군용기시장의 5.6배규모일뿐아니라항공기산업중가장빠르게성장할것으로예측되고있다. 이런배경에는 LCC 및화물운송량급증이있는데시장의수요는중소형민항기에몰려있다. 완제기업체들은원가절감및개발부담을덜기위해 Outsourcing 와 RSP 비중을확대해나가고있다. 한국항공우주는 Tier 1 협력업체로이에따른수혜가기대된다. [ 그림 12] A32, B737 민항기대수수주잔고 [ 그림 13] A32, B737 수주금액 ( 대수 ) B787 A32 ($US mn) B737 A32 8, 8, 6,4 64, 4,8 48, 3,2 32, 1,6 16, 자료 : Bloomberg, 흥국증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 흥국증권리서치센터 흥국증권 22

23 한국항공우주 (4781) [ 표 4] 한국항공우주현재와미래포트폴리오 구분현재사업미래신규사업 ( 예상 ) 전투기 FA-5 경공격기 ( 생산 / 수출 ) FA-5 경공격기 ( 수출 ) KF-X 전투기 ( 개발 ) KF-X 전투기 ( 생산 / 수출 ) 고정익 훈련기 무인기 중대형 KT-1 기본훈련기 ( 수출 ) KT-1 기본훈련기 ( 수출 ) T-5 고등훈련기 ( 수출 ) T-5 고등훈련기 ( 수출 ) KT-1 비행실습훈련기 ( 생산 ) 차기군단 UAV ( 개발 ) 차기군단 UAV ( 생산 / 수출 ) 군단 UAV ( 성능개량 ) 차기군단 UAV 파생형 ( 개발 / 생산 ) KUH 기동헬기 ( 생산 / 수출 ) KUH 기동헬기 ( 생산 / 수출 ) KUH 파생형 ( 개발 ) KUH 파생형 ( 생산 / 수출 ) 군수 회전익 - 관용, 상륙기동, 의무후송등 소형 LAH 소형무장헬기 ( 개발 ) LCH 소형민수헬기 ( 개발 ) LAH 및 LCH 헬기 ( 생산 / 수출 ) 성능개량 전술기 C-13 수송기성능개량 KA-1 성능개량 군용기성능개량 PBL 국산항공기 PBL 국산항공기 PBL ( 후속지원 ) - T-5, KT-1, UAV 등 - KUH, KF-X, LAH, UAV 등 MRO - 보급 / 정비 / 훈련민간위탁 창정비 P-3 해상초계기창정비군용기창정비 해외군용기창정비 (H-53 등 ) 민항기창정비 완제기 중형기 - 한국형중형항공기 ( 개발 / 생산 / 판매 ) 소형기 KC-1 소형항공기 ( 생산 ) KC-1 소형항공기 ( 생산 / 판매 ) 국제공동개발 국제공동개발사업 ( 개발 / 생산 ) 국제공동개발사업 ( 개발 / 생산 ) - Airbus A35, Boeing B787 - Airbus A32, Boeing 737 후속 기체구조물 민항기 / 군용기기체구조물 ( 생산 ) 민항기 / 군용기기체구조물 ( 생산 ) 민수 구조물제작 - Airbus/Boeing 기체구조물 - Airbus/Boeing 기체구조물신규 - F-15 주익 / 동체, AH-64 동체 - 군용기기체구조물신규 다목적실용위성 ( 개발 ) 다목적실용위성 ( 개발 / 수출 ) 우주 자료 : 한국항공우주, 흥국증권리서치센터 위성개발 정지궤도복합위성 ( 개발 ) 정지궤도복합위성 ( 개발 ) 차세대중형위성 ( 개발 ) 차세대중형위성 ( 후속개발 / 수출 ) 한국형발사체 ( 개발 ) 한국형발사체 ( 개발 / 양산 ) 흥국증권 23

24 한국항공우주 (4781) Valuation 및실적전망 투자의견 Buy 목표주가 9, 원 커버리지개시 한국항공우주에대해투자의견매수와목표주가 9, 원으로커버리지를개시한다. 목표주가는 217 년과 218 년예상 EPS 평균 3,497 원에목표 PER 25.7 배를적용했다. 목표 PER은해외글로벌피어 PER 17배에 5% 할증을적용했다. 방산주의프리미엄은수출경쟁력이결정적인요소인데동사는 217 년 APT Program 입찰을필두로완제기수출모멘텀이가시화될전망이다. 또한군수부문에서획득한대규모국책프로젝트를기반으로안정적인이익과성장이기대되는점을고려했을때 5% 할증은적당하다고보여진다. 217 년매출액 3.9조원 (+19.6% YoY), 영업이익 4,823 억원 (+3.% YoY, OPM 12.3%) 을예상한다. [ 표 5] 한국항공우주밸류에이션 항목 값 비고 목표 PER( 배 ) 25.7 글로벌 Peer 평균 PER 17배에 5% 할증적용 216F EPS ( 원 ) 3, 년예상 EPS 평균 목표주가 ( 원 ) 9, 현재주가 ( 원 ) 62,8 216년 11월 8일종가 상승여력 (%) 43.3% 자료 : 흥국증권리서치센터 [ 표 6] 한국항공우주실적전망 ( 단위 : 십억원, %) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16P 4Q16F F 217F 매출액 ,35 2,91 3,278 3,921 군수 ,94 1,28 1,864 완제기수출 기체부품 ,14 1,279 매출액비중 (%) 군수 38.7% 37.8% 36.% 38.3% 39.9% 36.6% 33.2% 45.9% 37.7% 39.1% 47.5% 완제기수출 26.8% 26.% 26.3% 31.8% 2.1% 25.4% 3.9% 24.% 28.1% 26.2% 19.9% 기체부품 34.4% 36.2% 37.7% 29.9% 4.% 38.% 35.9% 3.1% 34.2% 34.8% 32.6% YoY (%) 매출액 23.4% 13.5% 36.1% 28.9% 14.4% 18.% 13.8% 15.4% 25.3% 13.% 19.6% 군수 -5.6% -2.7% -1.2% -11.1% 17.9% 14.4% 4.9% 38.4% -1.4% 17.% 45.6% 완제기수출 263.2% 66.9% 114.% 23.1% -14.3% 15.% 33.9% -13.% 15.6% 5.4% -9.3% 기체부품 5.6% 45.3% 52.4% 2.2% 32.9% 24.% 8.4% 16.1% 29.1% 14.8% 12.2% 영업이익 % 9.1% 11.4% 11.3% 8.1% 11.4% 11.9% 11.7% 9.5% 9.8% 11.4% 12.3% 순이익 % 7.% 8.4% 5.1% 4.9% 1.6% 8.5% 5.8% 9.1% 6.2% 8.% 7.5% 자료 : 한국항공우주, 흥국증권리서치센터 흥국증권 24

25 한국항공우주 (4781) 기업개요 216 3Q 누적기준기체부품 38% 군수 36% 완제기수출 26% 작년은대규모수주확보하며성장성을보여줬으며올해는실적개선을보여줌최대주주산업은행 19.% 정부는 IMF 이후항공산업경쟁력강화를위해삼성항공, 대우중공업, 현대우주항공의항공부문을통합했다. 한국항공우주로출범했으며 211 년유가증권시장에상장했다. 동사의 216년 3분기누적매출액기준사업부문별비중은기체부품 38%, 군수 36%, 완제기수출 26% 로구성되어있다. 정부의수주를기반으로한안정적은수익을보여주고있으며향후완제기수출및민항기시장확대에따른수혜를입을것으로보인다. 수주산업특성상수주소식에주가는민감하게움직일수밖에없다. 작년한해군수부문대규모프로젝트를수주하며중장기성장동력을확보하며큰폭으로상승했다. 하지만올해는수리온결빙이슈및정치적리스크가부각되며상승분을대부분반납한상황이다. 올해는쉬어가는한해지만내년부터는높은수주잔고를기반으로한안정적인이익창출력과수출모멘텀이가시화되면서다시한번리레이팅될것으로보인다. 최대주주는산업은행으로 19.% 의지분을보유하고있다. 주요투자자로는국민연금이있으며 9.1% 의지분을보유하고있다. 올해한화테크윈과현대차가보유지분을각각 4% 와 5% 매각하면서오버행이슈는사라졌다. [ 표 1] 한국항공우주기업연혁 시기 내용 1999 삼성항공, 대우중공업, 현대우주항공 3사의항공기부문통합 21 KT-1 기본훈련기인도네시아수출 22 고등훈련기 T-5 초도비행성공 A38 초대형항공기날개 1억달러수주 23 T-5 양산계약 27 KT-1 터키수출계약 21 한국형기동헬기 KUH( 수리온 ) 초도양산계약 211 유가증권시장상장 212 A32 WBP 날개구조물독점공급계약 213 T-5 이라크수출계약 214 FA-5 필리핀수출계약한국산업은행으로최대주주변경 215 LAH/LCH 핵심기술개발사업협약체결 KF-X 체계개발사업계약체결 216 한화테크윈과현대차각각보유지분 4%, 5% 블록딜매각 자료 : 한국항공우주, 흥국증권리서치센터 흥국증권 25

26 한국항공우주 (4781) [ 그림 14] 한국항공우주사업부문별매출비중 (3Q16 기준 ) [ 그림 15] 한국항공우주지분구조 (2Q16 기준 ) 기체부품 38% 군수 36% 기타 58% 산업은행 19% 국민연금 9% 완제기수출 26% 수출입은행 8% 한화테크윈 6% 자료 : 한국항공우주, 흥국증권리서치센터 자료 : 한국항공우주, 흥국증권리서치센터 [ 그림 16] 한국항공우주수주잔고추이 [ 그림 17] 한국항공우주신규수주추이 ( 십억원 ) 군수완제기수출기체부품 ( 십억원 ) 군수완제기수출기체부품 21, 12, 18, 15, 9, 12, 9, 6, 6, 3, 3, Q Q16 자료 : 한국항공우주, 흥국증권리서치센터 자료 : 한국항공우주, 흥국증권리서치센터 흥국증권 26

27 한국항공우주 (4781) ( : ) E 217E 218E 1, ,798. 2,252. 2, , ,98.3 1, , , ,14.2 1, ,11.3 2, ,27.7 3, , ,74.6 1, ,4.9 1, ,64.6 1,54.4 1, ,79.5 2, ,36.7 1, , , , ,4.7 1,375.7 ( ) ,36.7 1, , , ,998.7 ( : ) E 217E 218E 2, ,91. 3, , ,37.1 2,26.8 2, , , , (%) (%) (%) (%) ( : ) E 217E 218E ( ) ( ) ( ) FCF ( ) ( ) E 217E 218E (%) EBITDA EPS (%) ROA(%) ROE(%) EBITDA (%) (%) (%) (%) / (%) EBITDA/ (X) EPS( ) 1,14 1,852 2,679 3,156 3,837 BPS( ) 1,636 12,22 14,35 17,64 2,55 CFPS( ) 2,51 2,826 3,794 4,365 5,15 DPS( ) Valuation ( ) P/E(x) PBR(x) P/CF(x) EV/EBITDA(x) 흥국증권 27

28 한국항공우주 (4781) 한국항공우주 - 주가및당사목표주가변경 최근 2 년간당사투자의견및목표주가변경 ( 천원 ) 12 한국항공우주주가 적정주가 날짜투자의견적정가격날짜투자의견적정가격 BUY 9, 원 기업투자의견 ( 향후 12개월기준 ) -Buy( 매수 ): 15% 이상 -Hold( 중립 ): -15% ~15% -Sell( 매도 ): -15% 이하 산업투자의견 ( 향후 12 개월기준 ) -OVERWEIGHT ( 비중확대 ): 향후 12 개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상상승예상 - NEUTRAL ( 중립 ): 향후 12 개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준 (± 5%) 예상 - UNDERWEIGHT ( 비중축소 ): 향후 12 개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상하락예상 Compliance Notice - 당사는보고서제공시점현재상기종목을 1% 이상보유하고있지않으며, 동보고서를기관투자가또는제3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 동자료의조사분석담당자및그배우자등관련자는상기종목의유가증권을보유하고있지않습니다. - 당사는보고서제공시점기준으로지난 6개월간상기종목의유가증권발행에주간사로참여한사실이없습니다. - 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본보고서는당사고객들의투자에관한정보를제공할목적으로당사고객에한하여배포되는자료입니다. 본보고서의내용은당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나, 당사가그신 뢰성이나완전성을보증하는것이아닙니다. 따라서어떠한경우에도본보고서가고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 또한본보고서의지적재산권은당사에있으므로당 사의허락없이무단복제및배포될수없습니다. 흥국증권 28

29 현대로템 (6435) 떠나기전에얼른타세요 노현주 Not Rated 신규 목표주가 원 ( 신규 ) Upside/Downside -1.% 목표주가컨센서스 22,167원 현재주가 (11/8) 17,8원 시가총액 1,513십억원 6D 일평균거래대금 6십억원 액면가 5,원 유동주식비율 ( 보통주 ) 56.6% 외국인보유비중 ( 보통주 ) 26.9% 주요주주 : 현대자동차 ( 주 ) 43.4% 외 3인 MSPE Metro-Investment 24.8% AB % KOSPI 상대수익률 ( 우측 ) 천원 14 현대로템 ( 좌측 ) 주가수익률 1개월 6개월 12개월 절대주가 -15.4% 2.% 8.2% 상대주가 -13.3%.7% 1.2% 52주최고가 24,원 최저가 1,9원 사업부문별투자포인트 (1) 철도 : 안정적인국내 + 해외의성장성을갖추다 현대로템의철도부문은철도차량설계, 제작, 철도시스템및유지보수사업을영위하 고있다. 분기말기준신규수주는 2 조 2,8 억원으로역대최대수주를확보했을 뿐아니라수주의규모와질이큰폭으로개선되었다. 올해확보한수주들은 217 년 과 218 년에걸쳐서인식될예정이다. 이에따른 Top 과 Bottom 의확대가기대된다. (2) 중기 : 성능개량및창정비수요증가 국내유일의전차개발및생산업체로독점적인지위를확보하고있다. 중기주요제품 으로는육군의주력전차 K-1, 차기주력전차 K-2, 차륜형장갑차가있다. 수익의변 동폭이큰전차와플랜트부문과달리정부수주를기반으로하는안정적인실적이 특징이다. 216 년 3 분기중기수주잔고는총 9,198 억원이며이중신규수주는 2,189 억원이다. 내년 K-2 전차 3 차및차륜형장갑차가포함되면서내년수주잔고는 1 조중후반대로증가할것으로보인다. 주요수주중차륜형지휘소용차량체계개발 을제외하고양산프로젝트로매출과마진이좋을수밖에없다는점도긍정적이다. (3) 플랜트 : 218 년이후구조적인개선기대 플랜트부문은제철설비, 자동차설비, 환경설비사업을영위하고있다. 제철설비와자 동차설비의주요고객은 Captive 인현대제철과현대기아차로안정적인매출처를확보 하고있다. 비계열사수주잔고비중은 6% 정도로 218 년하반기에마무리될것 으로보인다. 그전까지는일회성비용발생등으로낮은수익성을보여줄것으로예 상된다. 국내전차와중기부문독점업체 현대로템은 IMF 이후철도산업경쟁력강화를위해경쟁관계에있던현대정공, 대우 중공업, 한진중공업의철도차량생산부문이통합되며한국철도차량으로출범했다. 21 년현대차그룹이대우종합기계지분을인수하며자회사로편입되었으며 22 년 현대모비스의중기와플랜트사업을인수해지금의사업부문을갖췄다. 27 년한국 철도차량에서현대로템으로사명을변경했으며 213 년유가증권시장에상장했다. 216 년상반기기준사업부별비중은전차 51%, 플랜트 24%, 중기 19%, 기타 6% 이다. 영업실적및투자지표요약 매출액 영업이익 영업이익률 순이익 EPS( 원 ) 결산월 E 당사전망 ( 십억원 ) 3,117 3,299 3,191 3,39 컨센서스 ( 십억원 ) 2,914 당사전망 ( 십억원 ) 컨센서스 ( 십억원 ) 1,11 당사전망 ( 십억원 ) 컨센서스 ( 십억원 ) 111. 당사전망 ( 십억원 ) 컨센서스 ( 십억원 ) 4 1,371 1, ,62 P/E( 배 ) 16.4 N/A N/A PBR( 배 ) 당사전망 EV/EBITDA( 배 ) N/A ROE(%) 자료 : 현대로템, 흥국증권리서치센터추정, 컨센서스는 Dataguide

30 현대로템 (6435) 떠나기전에얼른타세요 I. 투자포인트및사업부문 철도 : 안정적인국내 + 해외의성장성을갖추다 국내점유율 9% 글로벌점유율 2~3% 해외 16년역대최대수주확보 Quality 있는수주확보 현대로템의철도부문은철도차량설계, 제작, 철도시스템및유지보수사업을영위하고있다. 국내유일의철도차량제작업체로국내시장점유율 9% 이상을차지하고있으며글로벌시장점유율은 2~3% 수준에서유지되고있다. 독일철도통계전문기관인 SCI Verkehr 에따르면글로벌철도시장은 214 년기준 29조원으로연평균 3.4% 성장해 218년 23조원이전망된다. 철도차량은이중 6% 를차지하며차량구매와차량유지관리비중은각각 5% 다. 반면에국내철도차량시장은연평균 5, 억 ~6, 억원수준으로시장규모가크지않고제한적이기때문에해외수주확보가중요할수밖에없다. 작년철도부문수주는 5,774 억원에불과했다. 대부분이국내수주라는점에서장기성장성에대한의문을품을수밖에없었다. 하지만올해해외철도수주부문은괄목할만한성과를이루며이에따른우려를불식시켰다. 3분기말기준신규수주는 2조 2,8 억원으로역대최대수주를확보했을뿐아니라수주의규모와질이큰폭으로개선되었다. 대규모수주는해외에서나왔으며통상적으로수주확보후매출인식까지 1년정도걸리는점을고려할때올해확보한수주들은 217 년과 218년에걸쳐서인식될예정이다. 이에따른 Top 과 Bottom 의확대가기대된다. 국내 신규및교체수요기대 지난 6월국토교통부는제3차국가철도망계획안을최종확정했다. 216 년부터 225 년기간동안총 7.4 조원을투자해철도망을확충하는대규모사업이다. 부문별로는일반철도 38.4 조원, 광역철도 24.2 조원, 고속철도 7.8조원이소요되며철도영업거리는 3,729km 에서 5,364km 로확대될예정이다. 전동차및고속열차도입은경쟁입찰방식이지만동사는국내시장을실질적으로독점하고있는점을고려할때안정적으로수주를확보할수있을것으로보인다. 예로고속철도한량당평균가격은 33억원수준으로고속차량투입영업거리확장에따른수혜를입을것으로보인다. [ 표 1] 216년현대로템전차부문 3분기기준신규수주 ( 십억원 ) 날짜 수주내역 특이사항 수주금액 해외 마닐라 MRT-7 전동차및 E&M 전동차 18량및신호, 통신전력포함 뉴질랜드웰링턴유지보수 전동차 166량및객차 25량에대한유지보수 터키이스탄불전동차 3량 말레이시아메트로 2호선 232량외 시드니 2층전동차 648량 옵션물량 136량포함. 제외시 512량계약규모 8,894억원 1, 튀니지저상형전동차 112량 23 국내 부산 1호선전동차및기타 코레일동력분산식 고속차량 (EMU-25) 수주 12 해외 2,668 국내 134 전체 2,82 자료 : 현대로템, 언론, 흥국증권리서치센터 흥국증권 3

31 현대로템 (6435) 떠나기전에얼른타세요 (ii) 중기 : 성능개량및창정비수요증가 국내유일의전차개발및생산업체 K-2 전차 3차양산 K1, K1A1 창정비수주차륜형장갑차양산차륜형지휘소용차량체계개발선정 K1, K1A1 창정비중장기성장모멘텀보유 국내유일의전차개발및생산업체로독점적인지위를확보하고있다. 중기주요제품으로는육군의주력전차 K-1, 차기주력전차 K-2, 차륜형장갑차가있다. 이중 K-2 전차는세계최고수준의제원을자랑한다. 대당가격은 8억원수준이며미국 M1A2 SEP, 프랑스 Leclerc, 독일 Leopard 2A6와비교되고있다. K-1, K1A1 의경우미국에게기술일부를이전받았기때문에수출에제약이있었지만 K-2는순수우리기술로만든제품으로높은성능과가격경쟁력을앞세워수출도기대된다. 수익의변동폭이큰전차와플랜트부문과달리정부수주를기반으로하는안정적인실적이특징이다. K-2 전차는현재 1차양산 (1대 ) 이종료되었으며 2차양산에들어갔다. 2차양산규모는총 16 대, 계약금액 9,15 억원으로 219 년까지전력화완료할예정이다. 하지만파워팩결함으로인해매출인식이지연되며전년대비올해중기부문매출액및이익감소는불가피하다. 구체적인양산재개시점은알수없지만 217년중에는재개될것이라예상한다. 21 년 K-2전차 1차양산때도파워팩결함으로인해생산이지연됐었다. 211 년, 212년방산부문영업이익률은 -.4%, 1.2% 에불과했지만양산재개후영업이익률은정상수준으로회복했다 (13년 OPM +5.8%, 14년 OPM +8.3%). K-2 양산재개까지수익성악화는불가피하다. 하지만내년부터양산에들어갈차륜형장갑차와 K1, K1A1 청정비로일정부문상쇄될전망이다. 동사는 212 년차륜형장갑차체계개발사업을수주해이번 6월개발에성공했다. 217년부터전력화를시작해 223 년까지총 6여대를양산할예정이다. 계약금액은 1조 1, 억원으로연간 1,8 억원매출로인식될것으로보인다. K1, K1A1 전차창정비사업수주금액은총 1,585 억원으로 217년 6월까지진행된다. 216 년 3분기중기수주잔고는총 9,198 억원이며이중신규수주는 2,189 억원이다. 내년 K-2 전차 3차및차륜형장갑차가포함되면서내년수주잔고는 1조중후반대로증가할것으로보인다. 주요수주중차륜형지휘소용차량체계개발을제외하고양산프로젝트로매출과마진이좋을수밖에없다는점도긍정적이다. [ 그림 1] 중기부문연간신규수주추이 ( 십억원 ) 1,4 1,2 K1A1 3차양산 K1A1 4차양산 K-2 1차양산 1,212 K-2 2차양산 1,15 1, K-2 터키기술수출 H 자료 : 현대로템, 흥국증권리서치센터 흥국증권 31

32 현대로템 (6435) 떠나기전에얼른타세요 (iii) 플랜트 : 218 년이후구조적인개선기대 제철, 자동차, 환경설비 사업영위 구조적인개선여부중요 플랜트부문은제철설비, 자동차설비, 환경설비사업을영위하고있다. 제철설비와자동차설비의주요고객은 Captive 인현대제철과현대기아차로안정적인매출처를확보하고있다. 213 년까지는꾸준한계열사증설물량에힘입어높은수익률을기록했다. 하지만현대제철 3고로프로젝트종료후매출및이익이큰폭으로감소하며 214 년부터적자가지속되고있다. 215 년이전에수주한저수익성발전및수처리 EPC 프로젝트영향이가장크다. 비계열사수주잔고비중은 6% 정도로 218년하반기에마무리될것으로보인다. 그전까지는일회성비용발생등으로낮은수익성을보여줄것으로예상된다. 하지만 Captive 향신규수주확보가기대되며이를통해비계열사부문수익성악화를일정부문만회할것으로보인다. 3분기현대제철냉연 / 특수강신규수주확보했을뿐아니라 217 년말완공예정인현대자동차충칭공장자동차생산설비수주확보도기대된다. 현대차그룹에납품한 Track Record 를기반으로글로벌완성차업체수주가늘어나고있는점도긍정적이다. [ 표 2] 216년현대로템플랜트부문신규수주 ( 십억원 ) 날짜 수주내역 특이사항 수주금액 해외 마닐라 MRT-7 전동차및 E&M 전동차 18량및신호, 통신전력포함 뉴질랜드웰링턴유지보수 전동차 166량및객차 25량에대한유지보수 터키이스탄불전동차 3량 359 국내 부산 1호선전동차및기타 코레일동력분산식고속차량 (EMU-25) 수주 12 해외 2,668 국내 134 전체 2,82 자료 : 현대로템, 언론, 흥국증권리서치센터 흥국증권 32

33 현대로템 (6435) 떠나기전에얼른타세요 기업개요 1999년정부빅딜1 호로탄생된기업최대주주 : 현대자동차 43.4% 정부는 IMF 이후철도산업경쟁력강화를위해경쟁관계에있던현대정공, 대우중공업, 한진중공업의철도차량생산부문을통합했다. 한국철도차량으로출범했으며 21년현대차그룹이대우종합기계지분을인수하며자회사로편입됐다. 22 년현대모비스의중기와플랜트사업을인수해지금의사업부문을갖췄다. 27년한국철도차량에서현대로템으로사명을변경했으며 213년유가증권시장에상장했다. 216년상반기기준사업부별비중은전차 51%, 플랜트 24%, 중기 19%, 기타 6% 이다. 최대주주는현대자동차로 43.4% 의지분을보유하고있다. 주요투자자로는모건스탠리 PE가있으며 24.8% 의지분을보유하고있다. [ 표 3] 현대로템기업연혁 시기 내용 1999 한진중공업, 대우중공업, 현대정공통합하며한국철도차량으로출범 21 인도델리 DMRC 전동차 24량수주현대자동차그룹편입 27 현대로템으로사명변경현대제철일관제철소연주설비수주 28 K-2 전차개발터키마르마라이전동차 44량수주 21 K-2 전차양산계약체결 213 인도델리메트로 3기전동차수주유가증권시장상장 214 한국형발사체추진기관시스템시험설비수주 K-2 전차 2차양산수주 서울시도시철도 9호선전동차수주 215 서울시 5호선 ( 하남선 ) 전동차수주 터키안탈리아트램수주 필리핀마닐라 MRT-7 사업 ( 전동차및 E&M) 수주 216 뉴질랜드웰링턴유지보수사업수주터키이스탄불전동차수주 전차, 전투용, 무한궤도식 ( 한국형 K1) 외주정비 자료 : 현대로템, 흥국증권리서치센터 흥국증권 33

34 현대로템 (6435) 떠나기전에얼른타세요 [ 그림 2] 현대로템신규수주 (16H1 기준 ) [ 그림 3] 현대로템수주잔고 ( 십억원 ) 5, 철도중기플랜트 ( 십억원 ) 8, 철도중기플랜트 4, 6, 3, 4, 2, 1, 2, H H 자료 : 현대로템, 흥국증권리서치센터 자료 : 현대로템, 흥국증권리서치센터 [ 그림 4] 현대로템사업부문별매출비중 (16H1 기준 ) [ 그림 5] 현대로템지분구조 (2Q16 기준 ) 기타 6% 중기 19% 철도 51% 기타 3% 현대자동차 43% 플랜트 24% 우리사주 2% 모건스탠리 PE 25% 자료 : 현대로템, 흥국증권리서치센터 자료 : 현대로템, 흥국증권리서치센터 흥국증권 34

35 현대로템 (6435) 떠나기전에얼른타세요 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) E 유동자산 1, , , ,45.8 3,11.2 현금및현금성자산 매출채권및기타채권 1,39.4 1, ,31.4 2, ,172.9 재고자산 기타유동자산 비유동자산 1, , , , ,599.7 관계기업투자등 유형자산 1, , , , ,291.2 무형자산 자산총계 3,67.4 4, ,4.8 5,43.9 4,7.7 유동부채 1,45.9 1, ,31.9 1, ,757.5 매입채무및기타채무 ,12.3 단기금융부채 기타유동부채 비유동부채 1, , , ,479.9 장기금융부채 ,81.6 1, ,178.6 기타비유동부채 부채총계 2, , , ,66.3 3,237.5 지배주주지분 1, , ,661. 1, ,385.6 자본금 자본잉여금 이익잉여금 비지배주주지분 ( 연결 ) 자본총계 1, , , , ,463.4 포괄손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) E 매출액 3, , , ,39.1 2,913.5 매출원가 2,791. 2, ,98.4 3,321.1 매출총이익 매출총이익률 (%) 판매비와관리비 영업이익 영업이익률 (%) 조정영업이익 비영업손익 순금융손익 외환관련손익 관계기업등투자손익 세전계속사업이익 세전계속사업이익률 (%) 계속사업법인세 계속사업이익 중단사업이익당기순이익 순이익률 (%) 지배주주 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) E 영업활동으로인한현금흐름 당기순이익 ( 손실 ) 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한변동 매출채권및기타채권 재고자산 매입채무및기타채무 법인세납부 투자활동으로인한현금흐름 유형자산처분 ( 취득 ) 무형자산감소 ( 증가 ) 장단기금융자산 기타투자활동 FCF 재무활동으로인한현금흐름 장단기금융부채감소 ( 증가 ) 자본의증가 ( 감소 ) 배당금지급 기타재무활동현금의증가 기초현금 기말현금 주요투자지표 E 성장성 (%) 매출액 영업이익 적자전환 세전계속사업이익 적자전환 적자지속 EBITDA 적자전환 EPS 적자전환 적자지속 수익성 (%) ROA(%) ROE(%) EBITDA마진 (%) 안전성 (%) 유동비율 (%) 부채비율 (%) 순차입금 / 자기자본 (%) EBITDA/ 이자비용 (X) 주당지표 EPS( 원 ) 1,371 1, , BPS( 원 ) 17,419 2,159 19,541 15,985 16,31 CFPS( 원 ) 2,395 2, ,811 DPS( 원 ) Valuation지표 ( 배 ) P/E(x) 16.4 N/A N/A 49.2 PBR(x) P/CF(x) EV/EBITDA(x) N/A 17.8 흥국증권 35

36 현대로템 (6435) 떠나기전에얼른타세요 현대로템 - 주가및당사목표주가변경 최근 2 년간당사투자의견및목표주가변경 ( 천원 ) 현대로템주가 3 적정주가 25 날짜 투자의견 적정가격 날짜 투자의견 적정가격 Not Rated 기업투자의견 ( 향후 12개월기준 ) -Buy( 매수 ): 15% 이상 -Hold( 중립 ): -15% ~15% -Sell( 매도 ): -15% 이하 산업투자의견 ( 향후 12 개월기준 ) -OVERWEIGHT ( 비중확대 ): 향후 12 개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상상승예상 - NEUTRAL ( 중립 ): 향후 12 개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준 (± 5%) 예상 - UNDERWEIGHT ( 비중축소 ): 향후 12 개월간업종지수상승률이시장수익률대비 5% 이상하락예상 Compliance Notice - 당사는보고서제공시점현재상기종목을 1% 이상보유하고있지않으며, 동보고서를기관투자가또는제3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 동자료의조사분석담당자및그배우자등관련자는상기종목의유가증권을보유하고있지않습니다. - 당사는보고서제공시점기준으로지난 6개월간상기종목의유가증권발행에주간사로참여한사실이없습니다. - 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본보고서는당사고객들의투자에관한정보를제공할목적으로당사고객에한하여배포되는자료입니다. 본보고서의내용은당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이 나, 당사가그신뢰성이나완전성을보증하는것이아닙니다. 따라서어떠한경우에도본보고서가고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 또한본보고서의지 적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포될수없습니다. 흥국증권 36