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1 Credit Monthly 크레딧 위험 반영 시작 Investment Strategy 8월 크레딧 시장은 큰 변화를 보이지 않음: 국고채 대비 신용 스프레드는.5bp~1.bp 확대에 그침. 발행시장도 순발행을 유지. 7월말 불거진 조선사의 대규 모 손실에 의한 예상된 충격에 비하면 조용한 모습 최종원 Analyst 박태우 Research Associate 조선사 이슈의 시장영향: 조선사의 대규모 손실로 인한 변화는 신용등급에서 먼저 나 타남. 대우조선해양은 A-에서 BBB로, 현대중공업과 삼성중공업도 AA- 에서 A+으 로 하향. 신용등급의 하락현상은 지속될 것으로 예상. 조선사발 크레딧 이슈는 수요예 측에도 영향을 미친 가운데, 우량물과 비우량물의 수요예측 결과가 차별화. 저금리 하 에 하이일드펀드의 투자수요를 충족시키면서 비우량물이 성공적으로 발행되던 것에 비하면 큰 변화. 비우량물 속에서도 차별화가 나타날 것으로 예상 설상가상 - BNK캐피탈 렌탈 채권 회수 불확실: BNK캐피탈이 양수한 렌탈채권 541억원 의 회수가능성에 의문이 발생. 현재 상황으로는 일정 부분 손실인식은 불가피할 것으 로 예상. 후발 캐피탈사의 빠른 성장의 후유증으로 해석해야 할 것. BNK금융지주의 증자의지 표명으로 신용등급 강등의 우려는 크지 않지만, 여전사의 크레딧 스프레드 확대는 피할 수 없을 것으로 예상 스프레드 전망 - 비우량물 중심 크레딧스프레드 확대 예상:조선업종의 크레딧 위험 증가 는 우량물과 비우량물의 차별화를, BNK캐피탈의 손실 인식 가능성은 여전채 기피현 상을 야기할 것으로 예상. 이에 따라, 비우량물 중심으로 크레딧 스프레드 확대 예상 Primary Marekt: 비우량 회사채, 순상환 반전될 것 크레딧물 순발행 현상은 지속되나 비우량 회사채 순발행세는 꺽일 것으로 예상. 특수 채 순상환에도 불구하고 은행채 발행으로 우량 크레딧물 순발행은 확대. 그러나, 비우 량 회사채와 캐피탈채의 순발행세는 위축될 것으로 예상. 8월 소폭 순발행된 비우량 회사채는 9월 이후 순상환세로 전환될 것으로 예상 Investment Flow: 시장 내 위험 회피 심리 강화 지난 달, 조선사의 분기 대규모 영업손실을 비롯 평소보다 많은 수의 회사들이 신용 등급을 조정받음에 따라 시장에 위험 회피 심리를 자극하는 분위기가 조성. 이러한 점 이 투자자 동향에 고스란히 나타난 모습

2 Investment Strategy 크레딧 시장은 큰 변화를 보이지 않은 것 처럼 보임 크레딧 시장은 큰 변화를 보이지 않은 것처럼 보였다. 국채금리 대비 신용 스프레드는 지난 달까 지 큰 변화를 보이지 않았다. AA- 회사채(3년)의 경우 월 초 3.4bp에서 월말 31.4bp로 약 1bp 확대되는데 그쳤다. 월말 불거진 대우조선해양의 대규모 손실 인식으로 크레딧 스프레드 확 대와 발행시장 위축 등 시장의 충격을 예상한 것에 비하면 조용한 것이었다. 심지어 실제 조원 의 영업적자를 발표한 시점 이후에도 마찬가지였다. 발행시장도 순발행을 이어가고 있다. 8월에만 3조원의 크레딧물이 순발행 되면서 전월 순상환 5,3억원 대비 크게 개선되었다. 누적기준으로는 순발행 11.3조원을 기록하고 있어 전년 8월까 지 누적 순상환 7,4억원 보다 개선되었다. 조선사 이슈의 시장영향: 신용등급에서 먼저 반응 조선사의 대규모 손실 인식이 만든 시장의 변화는 신용등급 변경에서 먼저 나타났다. 대우조선해 양은 A-(부정적 검토)에서 BBB(부정적 검토)로, 현대중공업과 삼성중공업도 AA-(안정적)에서 A+(부정적)으로, 현대삼호중공업과 현대미포조선은 A(부정적)으로 낮아졌다. 손실공사의 인도지 연으로 인한 원가상승, 수주 협상력 저하로 결제구조 악화 등이 반영된 것이다. 투자자에게 충격 이 크게 느껴진 것은 일반적인 신용등급 하락 폭이 1 notch이지만 Big3 조선사의 경우 notch 하락하고, 우량 등급에서 비우량 등급으로 떨어졌기 때문이다. 발행사들의 신용등급의 하락현상 은 지속될 것으로 예상한다. 올 상반기와 차이점이 있다면, 업종이나 그룹의 상대 신용등급을 조 절하기 위한 등급 변동이 아닌, 개별 기업의 신용도를 반영한 등급 조정이 있을 것이란 점이다. 삼성증권 Universe에 포함되어 있는 기업들의 15년 예상 실적이 하반기 들어 급격히 낮아지 는 등 기업의 재무부담이 악화되어 시장 내 크레딧 위험은 커질 것으로 예상한다. 조선: 저가수주 물량의 인도 예정량 잔여 인도 (천 CGT) 1,6 1,4 1, 1, Q15, 1,46 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 삼성증권 Universe 영업이익 전망 추이 년 1월 14년 7월 15년 1월 15년 7월 14년 15년 16년 자료: Clarksons 자료: 삼성증권 삼성증권

3 조선사 이슈의 시장영향: 수요예측에 전이 조선사발 크레딧 이슈는 수요예측에도 영향을 미쳤다. 우량물과 비우량물의 수요예측 결과가 상 이하게 나타났다. 수요예측 물량.7조원 가운데 우량물의 비중은 8%(.조원)로 높아 비우량 물의 발행이 적었다. 수요예측 경쟁률도 우량물의 경우 대부분 성공적으로 마쳤으나, 비우량물의 평균 경쟁률은.6:1로 크게 미달되었다. 저금리 하에 하이일드펀드의 투자수요를 충족시키면서 비우량물이 성공적으로 발행되던 것에 비하면 큰 변화다. 기업의 크레딧에 대한 우려가 확산되고 있는 상황에서 비우량물의 발행의 위축될 것으로 예상한다. 우량물의 수요는 더욱 커질 것이고, 비우량물 회피현상은 강화될 것이다. 여전히 남아 있는 캐리 목적의 투자는 비우량물 가운데 수 익구조가 안정적이고 금융비용 부담 능력이 있는 일부 업체에 집중될 것으로 예상한다. 비우량물 속에서도 차별화가 나타날 것이다. 설상가상: BNK캐피탈 렌탈채권 회수 불확실성 정작 크레딧 시장에 충격을 준 것은 BNK캐피탈이었다. BNK캐피탈이 양수한 렌탈채권 541억원 의 회수가능성에 의문이 생긴 것이다. 계약의 법적효력과 계약 지속여부에 따라 회수율이 결정되 겠지만 현재 상황으로는 일정 부분 손실인식은 불가피할 것으로 예상된다. 이는 BNK캐피탈 자 기자본(4,478억원)의 최대 1%까지 손실을 인식할 것이라는 이슈로 국한되지 않는다. 후발 캐피 탈사의 빠른 성장의 후유증으로 해석해야 할 것이다. 자산이 성장하는 과정에서 지표로서 역할을 잘 하지 못하는 여신건전성에 대한 우려가 다시 커질 것이다. 투자자 입장에서는 금리매력도가 높은 여전채 선호도가 낮아져 크레딧 스프레드 확대의 우려가 있다. 실제 이슈가 발생된 직후 캐 피탈사의 크레딧 스프레드는 영업일 사이 약 bp(aa-여전채) 확대되었다. 이번 이슈의 경우 BNK금융지주의 증자의지 표명으로 신용등급 강등의 우려는 크지 않아 보인다. 그러나 AA-로 신용등급이 상향된 작년 1월 말 이후 8개월 만에 나타난 이벤트고, 캐피탈사 전반적인 자산에 대한 우려로 확대될 수 있다는 점에서 여전사의 크레딧 스프레드 확대는 피할 수 없을 것으로 예 상한다. 자산증가율과 BNK캐피탈 자산: 시장을 초과하는 자산 증가율 BNK캐피탈의 자본금 추이: BNK금융지주의 꾸준한 증자 참여 (%) (십억원) (5) 1Q 9 1Q 1 1Q 11 1Q 1 1Q 13 1Q 14 1Q 15 BNK캐피탈 자산 (우측) 캐피탈사 전체 BNK캐피탈 자료: 금융감독원 Q 9 1Q 1 1Q 11 1Q 1 1Q 13 1Q 14 1Q 15 자료:금융감독원 삼성증권 3

4 비우량 회사채, 순상환 반전될 것 크레딧물 순발행 현상은 지속되나 비우량 회사채 순발행세는 꺽일 것으로 예상한다. 발행시장은 아직 크레딧 이벤트에 반응하지 않은 것으로 보인다. 대우조선해양의 대규모 손실이 나타났던 8 월에도 크레딧물 순발행 규모는 약 3조원에 달하는 등 아직 크레딧 이슈는 발행시장에 영향을 미치지는 않고 있다. 특수채 순상환에도 불구하고 은행채 발행 증가로 우량 크레딧물 순발행은 확대되고 있다. 부동산 경기 회복에 힘입어 주택담보대출을 위한 은행채 발행이 이어지고 있다. 이런 현상은 연말까지 지속되고 우량물의 공급 증가세는 유지될 것으로 전망한다. 그러나, 비우량 회사채와 캐피탈채의 순발행세는 위축될 것으로 예상한다. 제조업의 크레딧 위험 증가와 과 상처 입은 여전사의 펀더멘털은 비우량 회사채와 여전채 선호도를 낮출 것이다. 8월 소폭 순발행된 비우량 회사채는 9월 이후 순상환세로 전환될 것으로 예상한다. A등급 여전채의 선호도도 약해지고, 자동차 내수 시장의 성장정체는 여전채 발행을 위축시킬 것으로 예상한다. 스프레드 전망 - 비우량물 중심 크레딧스프레드 확대 예상 조선사들의 대규모 손실 이슈는 크레딧 스프레드 확대에 큰 영향을 미치지 않았다. 회사채와 여 전채의 3년과 5년물의 스프레드는.5~1bp 확대되는데 그쳤다. 오히려 우량물의 크레딧 스프레 드는 축소되었는데, 크레딧 이슈가 우량물 선호 현상을 강화시켰다는 판단이다. 은행채 3년물은 변화가 없었고, 5년물은 1.3bp 축소, 특수채는 각각.5bp,.3bp 축소되었다. 조선업종의 크레딧 위험 증가는 우량물과 비우량물의 차별화를, BNK캐피탈의 손실 인식 가능성 은 여전채 기피현상을 야기할 것으로 예상한다. BNK캐피탈은 모회사의 지원의지를 확인했기 때 문에 크레딧물 전체 이슈로 확대되지는 않을 것이다. 향후 크레딧 스프레드는 현 수준에서 소폭 (1~bp) 확대되며, 은행채과 공사채의 경우 현 수준을 유지할 것으로 예상한다. 삼성증권 4

5 월간 주요 금리 변동 구분 금리 Spread 1w chg 1m chg 3m chg 1w ago 1m ago 3m ago 6m ago 9m ago 1y ago 3Y 5Y 공사채(AAA) (.1). (4.5) 은행채(AAA) (.3) (.1) (4.4) 회사채(AAA) (.9) 회사채(AA) (.9) 회사채(AA-) (.9) 회사채(A) (.8) 여전채(AA) (3.7) 여전채(A+) (3.6) 공사채(AAA) (1.1) (.3) (4.7) 은행채(AAA).13.6 (.7) (1.3) (1.9) 회사채(AAA). 9.6 (.) 회사채(AA) (.) 회사채(AA-) (.) 회사채(A) (.) 여전채(AA) (.3) 여전채(A+) (.) 월간 3년 및 5년 크레딧물 국고채 대비 스프레드 변화 (Bps) 1 (1) () (3) AAA(일반) AAA AA+ AA A+ A A- BBB+ AAA(일반) AA+ AA+ AA AA- AA- A+ A A- BBB+ 특수 공사채 회사채 (공모/무보) 은행채 기타금융채 (3개월 이표) 3Y 5Y 삼성증권 5

6 Primary Market 순발행세 유지 발행량을 중심으로 바라본 발행시장은 아직 크레딧 이벤트에 반응하지 않은 것으로 보인다. 9월 까지 크레딧물 순발행은 약 11.3조원으로 전년 전체 순발행 규모인 8.원을 넘어 서고 있다 이 는 특수채의 상환규모가 8.9조원(8월까지)에 이름에도 불구하고 나타난 결과다. 대우조선해양의 대규모 손실이 나타났던 8월에도 크레딧물 순발행 규모는 약 3조원에 달했다. 크레딧 이벤트에 민감한 비우량 회사채도 8월에는 소폭(3,7억원) 순발행을 기록했다. 8월 카드채가 순상환(약 3,억원)되고 캐피탈채가 차환 수준으로 발행된 것은 크레딧 이벤트와 별개의 문제다. 크레딧물 순발행 증가에 가장 큰 기여하는 것은 은행채다. 우량 회사채는 전년과 비슷한 속도로 발행이 증가되고 있으나, 은행채는 부동산 경기 회복에 힘입어 대출자산 증가의 재원으로 활용되 어 발행량이 증가되고 있다. 9월까지 순발행 규모는 8.7조원으로 전년 5.8조원 순상환에 비해 큰 폭으로 확대되었다. 이런 현상은 연말까지 지속될 것으로 예상한다. 더불어 우량물의 순발행 증 가도 예상하는 것이다. 한편, 비우량 회사채와 캐피탈채의 순발행세는 꺽일 것으로 예상한다. 크레딧 이슈 발생으로 비 우량 회사채의 선호도는 낮아지고 캐리의 매력보다 위험이 더 부각될 것이기 때문이다. 비우량회 사채는 9월 이후 순상환세로 전환될 것으로 예상한다. 지금까지 캐피탈채의 성장은 자동차 판매 증가와 후발 캐피탈사의 성장에 기인했다. 그러나 향후 자동차 내수시장의 정체와 BNK캐피탈의 부실대출 우려는 자금조달 수요와 투자수요를 축소시켜 비우량물을 순상환으로 전환시킬 것으로 예상한다. 지난 달 채권 종류별 발행 만기 현황 (십억원) 공사채 은행채 회사채 전체 여전체 전체 합계 비우량 회사 우량회사 캐파탈 카드 발행 1,753 9,18,583 56,1 1,85 1, ,44 만기 1,481 6,989 1, ,63,155 1,13 1,5 1,445 순발행 7, (35) (3) (3),957 잔액 49,71 9,54 178,435 43, ,969 85,416 4,64 43,15 74,46 크레딧 우량물 누적 순발행 추이 (vs 14년) 크레딧 비우량물 누적 순발행 추이 (vs 14년) (5) (1) (3.5) 1월 3월 5월 7월 9월 11월 (1) () (3) (4) (5). (.6) (3.9) 1월 3월 5월 7월 9월 11월 잔액 (우측) 14년 순발행 15년 순발행 잔액 (우측) 14년 순발행 15년 순발행 삼성증권 6

7 크레딧 위험도 증가는 수요예측에 반영: 비우량 등급 미달물량 증가 지난 달 수요예측의 가장 큰 특징은 우량물과 비우량물의 차별화 심화로 요약할 수 있다. 수요예 측 물량.69조원 가운데 우량물이.1조원으로 대부분이었고, 수요예측 경쟁률도 비우량물은 대부분 미달된 반면, 우량물은 대부분 1:1의 경쟁률을 넘었다. 과거에도 비우량물의 발행량이 적 고 미달된 사례는 많았으나, 저금리 하에 하이일드펀드의 투자수요를 충족시키던 비우량물이 성 공적으로 발행되던 것에 비하면 큰 변화다. 대우조선해양을 비롯한 조선사의 대규모 손실을 인식 하면서 크레딧물의 투자수요가 감소된 것이 주 원으로 판단한다. 발행사별로 직전 수요예측 때와 변동을 보인 곳이 있었다. GS EPS와 대한제당은 작년에 실시한 직전 발행 때 보다 자기민평 대비 스프레드가 급격히 확대되었다. GS EPS의 발행 스프레드는 지난 /5에 bp와 -8bp(각각 5년물과 7년물)였으나, 최근 발행의 경우 각각 1bp를 기록해 7 년물의 경우 무려 17bp나 확대되었다. 이는 최근 영업정체와 외부차입 확대의 부담이 반영된 것 으로 판단된다. 대한제당은 차입금 구조가 급격히 악화되고 금융비용 상환 부담이 커지면서 3년 과 5년 물이 발행스프레드가 각각 8bp로 직전 회차의 -1bp보다 크게 확대되었다. 풍산의 경우 양호한 수요예측 참여에도 불구하고 증권신고서 정정요청으로 발행을 취소했던 지 난 회차(1-A)의 경쟁률(.6:1)보다 약했지만 이번에 1.6:1을 기록하면서 A등급의 수요예측 성공사례를 이어갔다. 한편, 이마트와 한국투자캐피탈은 직전 수요예측 때와 비슷한 수준을 유지 했다. 이마트는 3년물의 경우 bp에서 bp로, 한국투자캐피탈은 각각 bp의 스프레드를 기록 했다. 아직 대우조선해양의 손실 인식으로 크레딧물에 대한 불안이 가시지 않고, BNK캐피탈의 부실대 출 우려가 커지면서 크레딧 시장에 우량등급 선호 현상은 더욱 강해질 것으로 예상한다. 특히 비 우량물의 수요예측 미달 물량이 커질 것이고, 캐리 목적으로 투자했던 크레딧물의 부실 우려 역 시 커질 것으로 예상한다. 삼성증권 7

8 월 회사채 수요예측 내역 및 직전 발행 비교 (억원, bp,%) 8월 수요예측 및 발행 내역 직전 수요예측 및 발행 내역 비교 등급 회차 일자 만기 예측량 참여액 경쟁률 스프레드 금리 등급 회차 일자 만기 예측량 참여액경쟁률스프레드 금리 미래에셋캐피탈 AA- 16 8/ AA /1/ 대구은행 AA /7 1 1 미정 피엠피 AA+ -3 8/7 1 5 AA / AA+ - 8/7 1 5 AA+ 1-3/ AA+ -1 8/7 7 5 AA / BNK금융지주 AA- 8/1 3 1,3 1, AA / AA- 1-6/ 만도 AA- 3 8/4 3, 1, N/A 한국외환은행 AA /1 1 3, N/A 대한항공 BBB+ 59 8/4 3, A / A / 이마트 AA+ 17-8/1 5 1, 1, AA+ 16 4/17 3, 1, AA /1 3 1, 1, 한국투자캐피탈 AA- 4-8/ , AA- 3 6/ AA / 풍산 A 1 8/ 3 1, 1, A 1-A 1/4/ 3 1, 발행취소 OCI A+ 8 8/ 3 1, AA- 76 1/9 6, GS리테일 AA / 5 1,, AA 31-8/ 3 1,5 1, N/A AA / 1, 1, 지에스이피에스 AA 9-8/ AA 8- / , AA 9-1 8/ AA 8-1 /5 5 1, 동원산업 AA- 8 8/ 3 1, AA- 7 11/18 5 1,, 대한제당 A / A / A / A / 휴비스 A- 14 8/ A / A / SK하이닉스 AA- 14-8/18 7 1,, AA 13 1/8/7 5,, AA /18 5, 3, 메리츠금융지주 AA 4 8/3 5 1, 1, AA 3 7/3 3 1, 1, 참고: 일자는 수요예측일. 참여액은 밴드 내 유효참여액. 금리는 발행금리. 스프레드는 자기 등급 민평 대비 발행금리의 스프레드 자료: 금융투자협회, 전자공시 삼성증권 8

9 발행추정기업 9월 발행 추정 기업 차입금 만기구조 및 현황 만기액 (십억원) 9월 1월 11월 1월 1월 월 1년내 1~년내 ~3년내 3년초과 GS칼텍스 EBITDA (십억원) 13,337 회사채 만기 , ,85 (AA, 안정적) 부채비율 (%) 13 CP 만기 EBITDA이자보상배율 (배) 8.9 차입금의존도(%) 34.9 단기차입금 비중 (%) 6.9 현황 및 주요 이슈 업황회복을 제약하는 수급 상황과 비정유 부분의 실적 완웅력 약화 영업실적 가변성 확대 VS. 최근 정제마진 호조와 실적 개선 (재고손실 부담 완화) 높은 고도화비율에 기반한 정유부문의 경쟁우위 입증 여부 동원 EBITDA (십억원) 1 회사채 만기 엔터프라이즈 부채비율 (%) 65.9 CP 만기 5 (A+, 안정적) EBITDA이자보상배율 (배) 3.9 현황 및 차입금의존도 (%) 36.7 주요 이슈 단기차입금 비중 (%) 4.9 배당수익 등 다양한 수익 창출원을 통한 안정적 현금 동원산업 동원F&B 등 주력 자회사의 신용도에 의존 지분투자로 인한 순차입금 증가. 자회사에 대한 지급보증 채무인수규모 증가 한진 EBITDA (십억원) 36 회사채 만기 (A-, 안정적) 부채비율 (%) 14 CP 만기 EBITDA이자보상배율 (배). 현황 및 우수한 물류 네트워크와 다각화된 사업포트폴리오 차입금의존도 (%) 4.1 주요 이슈 한진해운의 경영 정상화와 재무부담 수준이 동사의 신인도에 중요한 변수 단기차입금 비중 (%) 58.3 동아에스티 EBITDA (십억원) 4 회사채 만기 (A+, 안정적) 부채비율 (%) 113 CP 만기 EBITDA이자보상배율 (배) 4.9 현황 및 차입금의존도 (%) 35.3 주요 이슈 단기차입금 비중 (%) 4.7 사업포트폴리오 다각화 전문의약품부문의 외형 감소 회복 여부. 수출 확대 전략 성공 여부 시벡스트로 등 신규제품의 판매 호조 여부 LG유플러스 EBITDA (십억원) 1,146 회사채 만기 ,58 (AA, 안정적) 부채비율 (%) 17 CP 만기 EBITDA이자보상배율 (배) 11.7 현황 및 차입금의존도 (%) 4.7 단기차입금 비중 (%) 17 주요 이슈 과점 구조 시장의 프레이어로 가입자 기반 안정적 이동총신 시장점유율 % 회복 LTE 투자에 따른 자금소요 등으로 순차입금 증가 부담 금호석유화학 EBITDA (십억원) 1,673 회사채 만기 (A-, 안정적) 부채비율 (%) 181 CP 만기 EBITDA이자보상배율 (배) 7.1 차입금의존도 (%) 5.3 단기차입금 비중 (%) 55.3 현황 및 주요 이슈 합성고무 세계 최대 생산 업체 부진한 합성고무 부문 수익성 회복 여부 열병합발전소 증설에 따른 차입금 증가 VS. 동 부문의 우수한 현금 창출 능력 하이트진로홀딩 EBITDA (십억원) 41 회사채 만기 스 (A-, 안정적) 부채비율 (%) 83 CP 만기 EBITDA이자보상배율 (배).9 현황 및 차입금의존도 (%) 45. 주요 이슈 단기차입금 비중 (%) 58.4 배당수익으로 금융비용 배당금 등 자금지출 감내 가능 주력 자회사 하이트진로의 개발비 마케팅비용 증가로 배당수입 감소 가능성 수익성 저하 중인 맥주부분의 회복 여부 현대제철 EBITDA (십억원) 7,163 회사채 만기 4 4 1,14 1,5 1,,34 (AA, 안정적) 부채비율 (%) 14 CP 만기 EBITDA이자보상배율 (배) 7. 차입금의존도 (%) 41.3 단기차입금 비중 (%) 3. 현황 및 주요 이슈 현대하이스코 냉연부분 합병으로 제품 포트포리오 다양화 고로투자가 일단락된 13년 9월 이후 투자부담 낮아진 편 현대자동차그룹 내 해외 생산법인 및 관련 부품사까지 납품하는 공급 밸류 체인 구축풐 SK브로드밴드 EBITDA (십억원) 75 회사채 만기 (AA-, 안정적) 부채비율 (%) 19 CP 만기 EBITDA이자보상배율 (배) 7.6 현황 및 차입금의존도 (%) 46.9 주요 이슈 단기차입금 비중 (%) 16.6 참고: 누적기준, 자료 작성일 기준, 익월 15일부터 1개월간 만기도래(5억원 이상)하는 발행사 기준 무보증 원화 공/사모 회사채 기준 과거 수요예측 경험 없는 발행사와 수요예측 미달 경험 있는 발행사 제외 A- 등급 미만 발행사 제외, Quantwise, 삼성증권 국내 위 유선통신사업자 SK텔레콤과의 통합이 가시화. 삼성증권 9

10 Investment Flow 회사채 순매수 축소 지난 달, 조선사의 분기 대규모 영업손실을 비롯 평소보다 많은 수의 회사들이 신용등급을 조정 받음에 따라 시장에 위험 회피 심리가 강화되었다. 이러한 점이 투자자 동향에 고스란히 나타난 모습이다. 채권 순매수의 규모로 나타난 투자자들의 움직임을 살펴보면, 평소보다 회사채 순매수 규모가 저 조하였다. 물론, 회사채 신규 발행량 (.6조 원) 자체가 상대적으로 적었던 영향도 있다. 그러나, 보험사가 1,73억원 순매도하고 연기금 역시 순매수가 억원에 그치는 등 전반적으로 회사채 시장이 다소 경직된 모습이다. 세부 등급별로 살펴보면 투자자들의 위험 회피 심리가 여실히 드러난다. 그나마 위험성향을 보이 는 투신이 비교적 골고루 순매수했고 다른 주요 투자자(보험, 은행, 연기금) 대부분의 수요가 AA+등급 이상 우량물로 몰렸다. 회사채를 가장 많이 순매수(,53억원)한 은행의 경우도 그 중 대부분인,6억원이 AAA급 회사채에 쏠린 것으로 나타났다. 이와는 대조적으로, 공사채 및 은행채의 수요는 견조했다. 신규 발행물량의 대부분이 주요 투자 기관 내에서 소화된 것으로 보인다. 단기물을 선호하는 투신의 은행채 순매수 규모가 두드러지는 것은, 신규 발행 은행채의 짧은 듀레이션과 관련이 있다. 지난 한 달 간의 회사채의 거래량을 보더라도, 자산의 위험성격에 따른 수요가 비교적 뚜렷하게 나타나고 있다. AAA등급 회사채 중 거래가 가장 활발히 일어난 지점은 잔존만기 3년~5년이었 던 점에 반해, 등급이 내려갈 수록 단기물의 거래량 비중이 높아지는 모습이다. 8월 회사채 등급별 순매수 AAA AA+ AA AA- A+ A A- BBB+이하 보험 (16) 14 (67) (8) (3) () () (5) 투신 (1) 은행 6 - (4) (7) 3 (19) 6 기금/공제 19 5 (3) (55) 1 (35) - (1) 자료: Check 8월 회사채 등급별 만기별 거래량 1년 이하 3년 이하 5년 이하 1년 이하 1년 초과 AAA AA AA AA A A A BBB+이하 자료: Check 삼성증권 1

11 월 채권 종류별 순매수 8월 채권 만기별 순매수 (1) 보험 투신 은행 기금/공제 (1) 보험 투신 은행 기금/공제 공사채 은행채 회사채 여전채 1년 이하 3년 이하 5년 이하 1년 이하 1년 초과 자료: Check 8월 회사채 신용등급별 순매수 (십억원) 3 1 자료: Check 8월 회사채 신용등급별 거래량 비중 A+ 8% A 6% BBB+이하 A- 6% 3% AAA 7% (1) () 보험 투신 은행 기금/공제 AAA AA급 A급 BBB+이하 AA- 14% AA % AA+ 14% 자료: Check 자료: Check 삼성증권 11

12 Rating Issue 8월 신용등급 변경기업 발생사 명 적용 신용등급 변경 변경 사유 SK(주)(구 SK C&C) 하나캐피탈 삼성중공업 대한항공 아시아나항공 지에스글로벌 SK케미칼 현대삼호중공업 현대미포조선 현대중공업 전 AA 안정적 날짜 8/3 후 AA+ 안정적 평가사 3사 SK 의 흡수합병으로 SK 로 채권 이관 전 A+ 긍정적 날짜 8/4 자본확충으로 규제 준수 부담 완화 및 추가 성장기반 마련 후 AA- 안정적 평가사 NICE 하나금융그룹으로부터 사업, 재무적 지원 가능성 전 AA- 안정적 날짜 8/3 대규모 손실로 수익 창출력 저하 후 A+ 부정적 평가사 NICE 제반 프로젝트 관리 능력과 향후 원가통제 부분의 불확실성 증대 전 A- 부정적 날짜 8/17 대규모 당기순손실 지속 등 외부 충격 완충력 저하 BBB+ 대규모 항공기 도입 및 호텔/레저 등 사업다각화 투자 등 확장적 재무정책기조 유지 후 안정적 평가사 NICE, KR 부담 전 BBB+ 안정적 날짜 8/18 과도한 금융비용, 외환관련 익스포져로 외부 충격에 대한 완충력 저하 후 BBB 안정적 평가사 NICE, KR 저비용항공사로 인한 경쟁 심화 전 A 안정적 날짜 8/18 국내외 경기 둔화와 관계사 실적 부진에 따른 저조한 수익성 후 A- 안정적 평가사 NICE GS엔텍에 대한 재무적 지원부담 전 A 부정적 날짜 8/6 영업수익성 및 현금 창출력 저하. 투자확대로 인한 재무부담 후 A- 안정적 평가사 KIS 사업초기 수익성 부담 요인 전 A+ 부정적 날짜 8/7 모회사 현대중공업의 신용등급 변경 후 A 부정적 평가사 KIS 선가하락 및 특수선종의 공정 차질로 인한 영업적자 기조 전 A+ 부정적 날짜 8/7 모회사 현대중공업의 신용등급 변경 후 A 부정적 평가사 KIS 제한된 이익 창출 및 업황 회복 불확실성 전 AA- 부정적 날짜 8/7 해양 사업부분의 불확실성. 원가 및 운전자금 확대에 기인한 재무부담 후 A+ 부정적 평가사 KIS 건조선가 하락 및 공정 차질로 인한 수익성 개선 지연 참고: 적용 등급은 신평3사의 등급 가운데 가장 낮은 등급, 날짜 및 평가사는 적용 등급을 변동시킨 날짜 및 평가사 자료: 각 신평사 삼성증권 1

13 신용등급 변경기업 주요 재무항목 정리 I (십억원) SK (구 SK C&C) 삼성중공업 대한항공 아시아나항공 14 Q15 14 Q15 14 Q15 14 Q15 매출 1, ,584 3,915 11,68 5,544 5,553,555 영업이익 , EBITDA ,538 1, 이자비용 EBITDA이자보상배율 (배) 부채비율 (%) 차입금 1,56 1,57 3,65 3,71 14,595 1,649 3,1 3,78 순차입금 1,381 1,436 3,346,964 14,185 11,341,956 3,65 단기성차입금 15 15,719 1,99 4,69 4, ,147 단기차입금, 단기사채 유동성장기부채 ,76 3, ,83 장기성차입금 1,376 1,377 96,413 1,36 8,1,17,633 사채 1,376 1, ,98 1,855 1, 장기차입금 38 1,316,94 1, 단기성차입금비중 (%) 신용등급 변경기업 주요 재무항목 정리 II (십억원) 지에스글로벌 SK케미칼 현대삼호중공업 현대미포조선 현대중공업 14 Q15 14 Q15 14 Q15 14 Q15 14 Q15 매출,58 1,1 1, ,17,17 3,365 1,84 3,463 13,16 영업이익 ,93-47 EBITDA ,399-4 이자비용 EBITDA이자보상배율 (배) 부채비율 (%) 차입금 ,8 1,166,8, ,83 7,31 7,75 순차입금 ,188 1,15 1,781, ,893 7,15 단기성차입금 ,738 1, ,643 4, 단기차입금 ,9 1, ,743,351 단기사채 636 유동성장기부채 ,35 장기성차입금 ,657 3,483 사채 ,6 1,197 장기차입금 ,431,86 단기성차입금비중 (%) 참고: 15년 Q는 누적 기준, 차입금 잔액 및 만기의 회사채 금액은 1억 이상 무보증 원화 공/사모 회사채 기준. CP/회사채 모두 자료 작성일 기준 만기구조 자료: Quantwise, 삼성증권 삼성증권 13

14 Outlook 및 Watch list 현황 Outlook Watch list 긍정적 부정적 긍정적 검토 점진적 관찰 부정적 검토 NICE KIS KR AA 호텔신라(5/ ) AA- A+ 영원무역(5/8) 영원무역(5/8) A A- BBB+ 서흥(8/8), 유안타증권(7/31), 한국토지신탁(6/6), 한솔캐미칼(6/6), 현대비앤지스틸(6/1) 현대비엔지스틸(6/1), 세아특수강(6/11) 노루페인트(7/8), 대성전기공업(6/3), 대성전기공업(4/), 노루페인트(7/9), 대성전기공업(6/3) 한화첨단소재(6/6), 현대로지스틱스(3/3) 유안타증권(6/17), 한국토지신탁(6/7), 현대비앤지스틸(6/1) 현대로지스틱스(3/3), 한화첨단소재(6/9) AAA KT (6/1) KT(5/14), SC(7/31), SC금융지주(3/31) AA+ S-OIL(6/15), 롯데케미칼(4/8), 포스코에너지(6/6), SK이노베이션(6/15) AA GS EPS(8/1) GS EPS(8/1) S-OIL(5/6), 롯데케미칼(4/15), AA- 현대중공업(6/5) 현대중공업(8/5) A+ A 삼성중공업(8/4), LG생명과학(4/4), 신시계조선호텔(6/19), KT캐피탈(6/5), 세아베스틸(4/3), 현대중공업(8/7), 평택에너지서비스(6/5), 세아창원특수강(4/3), LG생명과학(5/1) 하이투자증권(8/11), 현대삼호중공업(8/5) 효성캐피탈(8/1) 현대삼호중공업(8/7), 현대미포조선(8/7), SK증권(6/9), SK건설(4/14) 포스코 너지(6/9), SK이노베이션(5/6) LG생명과학(4/), 삼성중공업(8/5), 파르나스호텔(6/16), 한화투자증권(4/9), 현대로템(6/9), 현대미포조선(8/5) SK케미칼(6/18), SK건설(7/13), 태영건설(4/), 효성캐피탈(8/1), 와이티엔(6/4) A- 한진(6/6) 엘지실트론(5/1) 한진(6/11), 외환에프엔아이(5/1) BBB+ 동국제강(3/7), 아시아나항공(8/18) 동국제강(4/) BBB BBB- AA 한진해운(6/) AA- 삼성물산(6/9) 삼성물산(5/7) 삼성물산(5/7) BBB- AA+ A BBB BBB- AA 두산캐피탈(8/) 두산캐피탈(8/5) 제일모직(5/7) 오씨아이머티리얼(6/1) A+ 한국씨티그룹캐피탈(5/15) 한국씨티그룹캐피탈(5/14) A- BBB 대우조선해양(7/3) 대우조선해양(7/3) 대우조선해양(8/5) B CCC 동부(4/3) 참고: 8/31일 기준. 괄호안은 등록일, 채권등급 확정일 자료: 각 신용평가사 삼성증권 14

15 Appendix 월간 만기별 국고채 금리 변동 (Bps) (%).. 변화 최근 달 말 이전 달 말 (.1) 1Y 1Y6M Y Y6M 3Y 4Y 5Y 7Y 1Y 15Y 1.5 회사채 A+ 3년물 vs AA- 5년물 스프레드 추이 (Bps) 웅진사태 테이퍼링 이슈 공사채 발행감소 3 1 (1) () (3) 카드채 3년물 vs 회사채 3년물 스프레드 추이 크레딧 우량물 vs 비우량물 스프레드 추이 (Bps) 회사채 AA- 스프레드 (좌측) 공사채 3년물 vs 회사채 3년물 스프레드 추이 회사채 BBB+ 스프레드 (우측) 3 1 우량물-비우량물 스프레드 (우측) (1) (Bps) (%) (Bps) 년 1월 15년 3월 15년 5월 15년 7월 (%) (Bps) 년 1월 15년 3월 15년 5월 15년 7월 () (4) Spread (우측) 회사채 AA- (좌측) 공사채 AAA (좌측) Spread (우측) 카드채 AA+ (좌측) 회사채 AA+ (좌측) 삼성증권 15

16 상위거래 종목 거래일 종목명 거래액 (억원) 신용등급 민평 거래평균 스프레드 만기일 공사채 한국철도시설채권7 39, AAA 한국석유공사8 7, AAA 중소기업진흥채권514, AAA 대구도시철도공사37 [특수채] 199, AA 한국가스공사378 19, AAA 토지주택채권35 16, AAA 중소기업진흥채권515 15, AAA 도로공사63 13, AAA 예보기금특별계정채권15-1, 예보 인천도시공사78 [특수채] 1, AA 토지주택채권(토지수익연계채권)8 11, AAA 토지주택채권(토지수익연계채권)8 11, AAA 경북개발공사8 [특수채] 11, AA 예보기금특별계정채권13-1 1, 예보 도로공사69 1, AAA 비은행 금융기관채 현대캐피탈158, AA 아주캐피탈3 1, A 아주캐피탈34-1 9, A 신한카드 , AA 하나카드9-8, AA 하나카드87 8, AA 신한카드185-7, AA 아주캐피탈54 7, A 케이비캐피탈69 7, AA 삼성카드6 6, AA 삼성카드5 6, AA 신한카드1831-6, AA 하나캐피탈177-6, A 케이비국민카드115-6, AA 롯데캐피탈31 6, AA 회사채 신한금융지주97-19, AAA 농협금융지주1 18, AAA 현대증권3-1 1, AA 포스코건설5-1, A 한솔제지34-1, A GS칼텍스16 9, AA 효성44-3 8, A 연합자산관리17 8, AA 연합자산관리17 8, AA 연합자산관리16 8, AA BNK금융 조건부(상) 79,91 AA 롯데렌탈39-1 7, AA LG유플러스99-3 7, AA 기아자동차8-7, AA 한국남부발전9-7, AAA 자료: 본드웹 삼성증권 16

17 특수채 발행 만기 추이 은행채 발행 만기 추이 () (4) (6) (8) (1) (5.7) 49 (8.9) 1월 3월 5월 7월 9월 11월 (8.4) () (4) (6) (8) (5.7) 1월 3월 5월 7월 9월 11월 잔액 (우측) 14년 순발행 잔액 (우측) 14년 순발행 15년 순발행 카드채 발행 만기 추이 캐피탈채 발행 만기 추이 (1) 1월 3월 5월 7월 9월 11월 4 1월 3월 5월 7월 9월 11월 37 잔액 (우측) 14년 순발행 15년 순발행 잔액 (우측) 14년 순발행 15년 순발행 회사채 AA- 이상 발행 만기 추이 회사채 A+ 이하 발행 만기 추이 월 3월 5월 7월 9월 11월 (1) () (3) (4) (5) (6) (7) (8) (.5) (6.) (7.) 월 3월 5월 7월 9월 11월 잔액 (우측) 14년 순발행 15년 순발행 잔액 (우측) 14년 순발행 15년 순발행 삼성증권 17

18 개별 민평 금리 변화 (단위: bps) 3Y Sp chg 3Y Sp chg 3Y Sp chg 3Y Sp chg 3Y Sp chg AAA 맥쿼리한국인프라투융자회사 엘지씨엔에스 오일허브코리아여수.7.7 OCI머티리얼즈.58.8 농협금융지주 메리츠금융지주..1 엘지하우시스.1.9 우리에프아이에스 SK건설 디지비금융지주 미래에셋자산운용 지에스에너지.9 1. 율촌화학 A 신한금융지주회사 1.89 (.5) 삼성SDI 케이티스카이라이프 태경농산.13.8 금호석유화학.97.9 하나금융지주 신세계 한국투자금융지주 파르나스호텔.8 1. 대한유화공업.88.9 한국남동발전 신한금융투자 한국항공우주산업 평택에너지서비스.44.9 대한제강 한국남부발전 에스비에스 한화에너지.1 1. 포스코건설 대한제당 한국동서발전 에스케이종합화학 한화토탈.1.9 포천파워.48.9 두산엔진 한국서부발전 엘지디스플레이 현대건설.1 1. 하남에너지서비스.45.8 두산인프라코어 한국수력원자력 연합자산관리. 1. 현대엔지니어링.1.9 한일시멘트.43.8 두산타워 한국스탠다드차타드금융지주 예스코. 1. 현대오일뱅크. 1. 한화케미칼.59.8 메가마트.75.8 한국중부발전 오리온 현대증권 현대다이모스.13.5 무림페이퍼 3.5 (.4) 한국증권금융 용인도시공사 현대파워텍 현대로템. 1. 무림피앤피.96.8 현대자동차 지에스리테일(LG유통) CJ 현대중공업 삼화페인트공업.88.8 BNK금융지주 지에스이피에스 CJ씨지브이 휴켐스.3 (1.1) 서흥 KB금융지주 케이씨씨 E GS이앤알 세아특수강.66.7 KT(한국통신 케이티) 하남도시개발공사 GS.5.9 LG생명과학.9.8 에이제이렌터카 (구 아주오토렌탈).77.8 SK텔레콤 한국타이어 LF(구 LG패션) LS엠트론 엘지실트론 KT(한국통신 케이티) 한국투자증권. (.6) LG상사 LS전선.9.8 외환에프앤아이 SK텔레콤 현대위아 LG이노텍 OCI 전주페이퍼 AA 현대제철 LS.1.9 SK인천석유화학.47.5 케이씨씨건설 광주광역시도시공사 1.99 (.3) 호텔신라 LS산전 A.69.9 케이티텔레캅.91.8 기아자동차 CJ제일제당 SK가스 가온전선.5 (.1) 크라운제과.57 (.1) 대우증권..6 GS칼텍스 SK네트웍스..9 다우기술.6.8 태영건설 4.3 (.5) 롯데쇼핑 GS파워 A 대림코퍼레이션 포스코엔지니어링 롯데제과 LG생활건강 국도화학 대우건설 풀무원 롯데칠성음료 LG유플러스 넥센타이어..9 두산 풀무원식품.9.7 롯데케미칼 LG전자 대림산업 두산중공업 하이트진로홀딩스 삼성디스플레이 SK에너지.1 1. 대상.5.3 롯데건설 한국복합물류 삼성증권. 1. AA-.5.9 대성에너지 성우하이텍.35.3 한국토지신탁 삼천리 대신증권 대성홀딩스.4.6 세아홀딩스.53.4 한독(한독약품).97.8 에스케이이엔에스 동두천드림파워.13. 대신에프앤아이 씨제이프레시웨이.59.1 한솔케미칼.73.6 이마트 동원산업 대우인터내셔널 에스케이씨(SKC).5.7 한진 4.53 (1.3) 제일모직(구 삼성에버랜드) 롯데렌탈. 3. 대웅제약.11.6 와이티엔.8.8 한화갤러리아.8.6 충남개발공사. (.3) 롯데물산 동아에스티.4.7 이베스트투자증권 한화건설 포스코 롯데하이마트 동원엔터프라이즈. 1. 코오롱인더스트리 해태제과식품.45.1 포스코에너지. 1. 만도 동원F&B.35.8 태광실업 현대비앤지스틸.46.4 현대백화점 삼성물산 롯데로지스틱스.1.8 풍산.33.5 현대종합특수강.4 (.) 호텔롯데 삼성테크윈 롯데알미늄 하이트진로.35.4 화신(상장).67.8 JB금융지주 삼양사.5 1. 매일유업.1.5 한미약품 휴비스.53.8 LG화학 삼양홀딩스 (구 삼양사) 삼성정밀화학 한솔제지 SK케미칼 NH투자증권.1.8 서브원 삼성중공업 한화 SK해운 SK(주)(구 에스케이씨앤씨) 센트럴시티 세아베스틸.33.8 현대미포조선 SK이노베이션 씨제이대한통운.4.9 세아제강.1.5 현대산업개발 4.3 (1.4) S-OIL 씨제이오쇼핑 세아창원특수강.39.9 현대삼호중공업 AA..9 씨제이이앤엠 아이비케이투자증권.68.8 현대스틸산업.68.8 네이버 씨제이헬로비전 엘지엔시스.9 (.1) 효성.87.4 농심홀딩스 에스케이브로드밴드 여천NCC.19.5 GS건설 롯데푸드 에스케이하이닉스 영원무역.13.5 LS네트웍스 삼성증권 18

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