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세창 계
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1 INDUSTRY REPORT 정유업 아시아정제마진급등, 그리고이란문제 정제마진강세이나, 이란의선제적원유수출제한추진으로공급차질우려부각이란산원유수입중단을합의한 EU경제권등에대한보복차원에서, 이란은선제적인원유수출중단을지난주말부터검토하였음. 이로인해석유시장에원유수급차질에대한우려가부각되고있음. 전일국내증시에서는상장정유사중에서유일하게이란원유를사용하고있는 SK이노베이션의주가만이다른정유주와다르게하락하였는데, 이는이란산원유공급차질우려가주가흐름에반영된것으로볼수있음. 리비아공급차질과는다르다. 이란문제로유가는강보합수준에서유지될전망물론주요석유소비국이이란원유구매를전면중단한다면, 원유공급선변경에따른탐색비용및거래비용이증가해유가상승요인으로작용할수있음. 그러나극단적인경우를가정해도이란원유수출중단물량은 100만 B/D~130 만B/D 로, 리비아내전당시 150만 B/D 생산불가의경우보다공급차질영향이적을것임. 또한원유공급선변경에필요한대응기간이주어졌다는점과, 이란물량이기타지역으로판매될가능성도있어빠른시간에석유공급차질이빚어졌던리비아경우와달리극단적인공급차질가능성이낮음. 중동주변국의추가생산으로대응이가능하고, 예상보다빠르게회복한리비아생산도유가급등을억제하는요인으로작용할것임. 따라서이란문제로인해유가는강보합수준을보이겠으며, 유가급등가능성은높지않아보임. 이익성장이지속되는정유주에대한투자매력높음선진경제권의대규모가동중단및설비폐쇄영향등으로 2012 년아시아정제마진은전년대비상승할전망임. 최근강세를보이고있는정제마진의특징으로는등 경유등특정경질제품스프레드만집중적으로상승한것이아니며, 벙커C 등제품별스프레드가고르게강세를보이는점을꼽을수있음. 따라서특정제품마진이급등한경우보다정제마진강세지속성이높을것으로보임. 이익성장이지속될전망인정유주주가매력이높아비중확대의견을유지하고자함. 최선호주로는사업확장및증설효과로이익성장성이우수한 SK이노베이션을매수 (A) 추천함. 정유 화학담당오정일 Tel. (02) 비중확대 ( 유지 ) Rating & Target ( 기준일 : ) 종목명투자의견 ( 리스크등급 ) 목표가 (12M) Top Picks SK이노베이션 매수 (A) 260,000 원 ( 유지 ) GS 매수 (A) 90,000원 ( 유지 ) S-Oil 매수 (A) 150,000원 ( 유지 ) Industry Performance 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 Industry vs KOSPI composite ` (Point) (%) 2, , , , ,200 정유지수 ( 좌, '09.1=1000) KOSPI 상대수익률 ( 우 ) /1 10/7 11/1 11/7 12/1 싱가포르복합정제마진강세로, 정유주실적모멘텀기대 단위 : USD/Bbl 선진지역의정유설비가동중단등의반사이익으로 2012 년 1 월평균싱가포르복합정제마진은일본지진당시였던 2011 년상반기보다강세를보이고있음 단위 : 천원 /Bbl 싱가폴복합정제마진 싱가폴복합정제마진 ( 천원, 우축 ) - 10/5/25 10/7/25 10/9/25 10/11/25 11/1/25 11/3/25 11/5/25 11/7/25 11/9/25 11/11/25 12/1/ SHINYOUNG RESEARCH

2 아시아지역복합정제마진강세로정유주이익성장지속예상 유럽과미국등석유수요가부진한선진경제권에서는대규모정유설비폐쇄와가동중단이이어지고있다. 이에반해상대적으로석유수요가견조하고, 다른지역의정유설비폐쇄영향으로수혜를보고있는아시아지역의복합정제마진이강세를보이고있다. 이는 2012 년세계석유수요는 2011 년대비 110만 B/D~150 만B/D 가량증가할전망이나, 정유제품생산능력증가규모는 50만B/D를하회할 ( = 정유설비신증설약 200만 B/D 정유설비폐쇄최소150만 B/D이상 ) 것으로보여, 아시아지역의정유제품수요 / 공급비율개선 (= 정유가동률 ) 되고있기때문이다. 물론 난방유성수기효과, 이란공급차질우려 등으로 2012 년 1월에초강세를보이고있는아시아정제마진이석유수요비수기인 2분기에는계절성으로인해소폭하락할것으로보인다. 그러나 2012 년하반기로갈수록, 글로벌경기회복에따른석유수요증가와선진경제권의설비폐쇄효과로인해, 중장기적인정제마진강세추이가이어질전망이다. 따라서국내정유사의꾸준한이익성장이예상되어, 정유주주가에긍정적인요인으로작용할것으로보인다. ( %) (USD/ 배럴 ) 정유가동률 ( 좌축 ) 복합정제마진 ( 우축 ) 년 2000년 2002년 2004년 2006년 2008년 2010년 2012년자료 : IEA, BP, 신영증권리서치센터 (USD/Bbl) 휘발유-두바이 납사-두바이 50.0 항공유-두바이 경유-두바이 40.0 고유황중유-두바이 /3/9 07/9/7 08/3/7 08/9/5 09/3/6 (USD/Bbl) 휘발유-두바이 납사-두바이 30.0 항공유-두바이 경유-두바이 25.0 고유황중유-두바이 /1/22 10/7/23 11/1/21 11/7/22 12/1/20 자료 : Bloomberg, 신영증권리서치센터 자료 : BP, IMF, 신영증권리서치센터 2

3 또한 2011 년이후복합정제마진이강세를지속하는동안나타나는특징으로, 등 경유등특정경질제품스프레드만집중적으로상승한것이아니며, 벙커C 등제품별스프레드가고르게강세를보이고있는점을꼽을수있다. 따라서특정정유제품가격의상대적급등할경우에발생가능한수요의가격저항이이전보다크지않을것으로보여, 복합정제마진강세추이는 2008 년고유가당시보다지속성을유지할가능성이높다. 참고로아시아복합정제마진이월별사상최고치를기록하였던 2008 년 6월 등 경유-두바이유가 스프레드는배럴당 40달러를형성하여등 경유제품가격이배럴당 160달러에거래되었다. 반면 2012 년 1월 등 경유-두바이유가 스프레드는배럴당 18달러, 등 경유제품가격은배럴당 128달러에거래되고있어, 글로벌경기에따른석유수요증가가가시회될경우추가적인정제마진상승여력이충분하다는판단이다. ( 단위 : 천 B/D) 국가 회사 Site 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 중국 Local Assuption 중국 PetroChina Fushun 인도 Indian Oil Panipat 일본 Kashima Oil Kashima 일본 Toa Oil Keihin Ohgimachi 중국 PetroChina Ningxia 중국 Sinopec Beihai Tiandong 중국 PetroChina Hohhot, Neimeng 중국 Sinopec Anqing 필리핀 Pilipinas Shell Tabangao 오스트레일리아 Shell Refining Clyde 아시아설비폐쇄합계 미국 Western Refinig Yorktown Virginia 버진아일랜드 Hovensa St. Croix 이탈리아 Tamoil Cremona Refinery 프랑스 Petroplus Int. Reichstett 벨기에 Petroplus Int. Antwerp 독일 Royal Dutch Shell Hamburg Refinery 프랑스 Lyondell Berre 미국 ConocoPhillips Trainer, Pennsylvania 미국 Sunoco Marcus Hook 미국 Sunoco Philadelphia 보스니아 Gazprom Salavat, Bosnia 유럽기타 1968년 capa 18,343천B/D의 1/45을자연폐쇄가정 북미기타 1968년 capa 13,505천B/D의 1/45를자연폐쇄가정 서구지역설비폐쇄합계 글로벌합계 자료 : IEA, Bloomberg, 각社, 신영증권리서치센터 ( 단위 : 천 B/D) 3

4 국가 회사 Site 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 인도 BORL Bina 인도 IOC Koyali 한국 S-Oil Onsan 중국 Sinopec Changling 중국 Sinopec Qingdao Chemical 인도 HPCL Bhatinda 중국 fanqing Ningxia 중국 PetroChina Karamay PC 중국 Sinopec Beihai Tiandong 중국 Sinopec Cangzhou 인도 CPCL Chennai 중국 Local Zhenhe 인도 Essar Oil Vadinar 파키스탄 Bosicor Karachi 중국 Local Huaxing 중국 PetroChina Hohhot, Neimeng 인도 MRPL, ONGC Mangalore 중국 Local Dongmin 중국 Sinopec Anqing, anhui 인도 Nagarjuna Oil Company Cuddalore 중국 PetroChina Pengzhou, Sichuan 중국 PetroChina Huabei PC 중국 Local Xinhai, Lianyungang 중국 Sinopec Maoming 중국 Sinopec Changling 인도 IOC Paradeep (or Paradip) 중국 Sinopec Shijiazhuang 중국 Sinopec Jinling 중국 Sinopec Jiujiang, jiangxi 중국 PetroChina Tarim 오스트레일리아 Inland Oil Rfy Eromanga 오스트레일리아 Darwin Clean Fuels Darwin's East Arm 대만 Formosa Petrochemical Yunlin 아시아신증설합계 이라크 South Refining Company Basra 가나 Tema Oil Refining Tema 이라크 Kar Erbil or Irbil 차드 CNPC & Chad Ndjamena 이란 NIOC Arak 알제리 Sonatrach Arzew 알제리 Naftec SPA Skikda 모로코 Samir Mohammedia 수단 CNPC & Sudan Khartoum Refinery 이란 NIOC Lavan 이집트 Sokhna Gulf of Suez 오만 Sohar Bitumen Refinery Sohar 리비아 Zwara Oil Refining Tobruk or Zuwara 중동 아프리카신증설합계 미국 Cie Natonale Pasadena, Texas 미국 Placid Refining Placid Port Allen 폴란드 Grupa Lotos SA Rafinerie Gdasska 미국 Valero Port Arthur, Texas 미국 Sinclair Oil Tulsa, Okla 러시아 Lukoil Ukhta 미국 ConocoPhillips wood river 미국 Paramount Petroleum Bakersfield, CA 러시아 Tatneft Nizhnekamsk 불가리아 Lukoil Lukoil Neftochim 러시아 Lukoil Lukoil Volgograd 러시아 Lukoil Nizhny Novgorod 스페인 Repsol YPF Cartagena 멕시코 Pemex Cardenas, Minatitlan 그리스 Hellenic Petroleum SA Elefsis(Elefsina) 미국 Motiva Enterprises LLC Port Arthur, Texas 미국 Valero St Charles, Norco 보스니아 Zarubezhneft Brod 캐나다 CCRL Saskatchewan, Regina 벨라루스 Naftan Refinery Novopolotsk 베네주엘라 PDVSA Santa Ines, Barinas 보스니아 Gazprom Salavat, Bosnia 러시아 Roseneft Tuapse 러시아 Mari El refinery Mari Republic 루마니아 Petrobrazi SA Ploisti(or Ploiesti) 미국 ConocoPhillips Borger, Texas 미국 Valero Sunray 헝가리 Hungarian Oil and Gas Szazhalombatta 자메이카 Petrojam Kingston 러시아 Roseneft Grozny, Chechnya 러시아 Antipinsky Refinery Antipinsky 미국 BP Whiting, Indiana 브라질 Petrobras & PDVSA Abreu e Lima 러시아 Roseneft Komsomolsk 서구지역신증설합계 글로벌합계 자료 : Bloomberg, IEA, 업계자료, 신영증권리서치센터 4

5 이란문제로유가는현수준에서강보합으로예상, 리비아공급차질과는다르다 2012년 1월 23일이란산원유수입중단을합의한 EU경제권에대한보복조치로원유공급차질에따른경제적타격을주기위해, 2012 년 1월 29일이란의회는특정국가들에대해선제적으로이란산원유수출을중단할것인지를검토하기시작했다. 이로인해석유시장에원유수급차질에대한우려가부각되고있다. 1월 30일국내증시에서도상장정유사중에서유일하게이란원유를사용하고있는 SK이노베이션의주가만이다른정유주와다르게하락하여, 이러한원유공급차질우려가반영되었다는판단이다. 그러나 EU 일본 한국 등주요석유소비국들이이란산원유를전면수입중단하는경우를가정하더라도이란원유수출중단물량은 100만 B/D~130 만B/D에그칠것으로보여, 리비아내전당시 150만 B/D 생산불가능의경우보다공급차질영향이적을것으로보인다. 이란원유주요수입국인중국과인도, 터키등이미국의對이란경제제재강화에동참하지않을것으로보이기때문이다. EU, 44만B/D, 19% 일본, 34만B/D, 15% 한국, 24만B/D, 10% 기타, 27 만 B/D, 11% 중국, 54 만 B/D, 23% 인도, 33만B/D, 14% 터키, 18만B/D, 8% 자료 : 언론보도, 신영증권리서치센터 또한이란산원유수입금지조치는 EU를시작으로해서 2012 년 7월1일까지국가별이란수입물량전량또는일부물량에한해서단계적으로진행될가능성이높다. 경제제재동참국가들이예상할수있는물량에대해서원유공급선을변경할대응기간이주어진셈이다 년 7월 1일이후에도, 이란의수출차질물량의일정부분은기타지역으로판매될가능성도있다. 따라서 2월 21일내전확산이후 2개월만에 150만B/D까지석유생산이빠르게감소하면서, 국제유가를 20$/Bbl~30$/Bbl 가량끌어올린리비아경우와달리극단적인공급차질이발생하지는않을것으로보인다. 즉, 이란문제로인한공급차질이발생하더라도국가간무력충돌등이란의전체원유생산량 350만 B/D를포함한중동국가의추가적공급차질이발생하지않는다면, 국제유가는현수준에서소폭상승하는데그칠것으로보인다. 5

6 아울러사우디등이라크를제외한페르시아만중동 6개국의추가원유생산능력이 260만 B/D를상회하고있어, 이란수출물량전체가감소한다하더라도상당부분대체생산이가능할것으로보인다 년 7월 10만B/D 이하로석유생산이급감하였던리비아원유생산량도예상보다빠르게늘어나고있어, 유가급등을억제하는요인으로작용할전망이다. 리비아는 2012 년 1월현재 130만 B/D까지석유생산량을회복하여, 2011 년 2월내전이전수준생산량인 150만B/D에근접해가고있다. 따라서리비아생산차질을대체하기위해원유생산을늘려왔던사우디, UAE, 쿠웨이트의잉여생산능력은추가로상향될수있을것으로보인다. IEA도유가조정을위한비축유방출은배제하고있으나, 원유공급차질이발생할경우에는비축유를추가방출할것으로밝히고있다. 회 사 원유생산량 원유생산능력 잉여생산능력 사우디아라비아 이라크 카타르 UAE 쿠웨이트 소계 1,833 2, 자료 : Bloomberg, 신영증권리서치센터, 구분 단위 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F F 2013F WTI유가 USD/Bbl Dubai유가 USD/Bbl 휘발유 USD/Bbl 고유황중유 USD/Bbl 납사 USD/Bbl 항공유 USD/Bbl 디젤 USD/Bbl 납사 -Dubai USD/Bbl 휘발유-Dubai USD/Bbl 디젤 -Dubai USD/Bbl 항공유-Dubai USD/Bbl 중유 -Dubai USD/Bbl 자료 : Bloomberg, 신영증권리서치센터 6

7 보론 : 페르시아만원유수송차질이발생한다면? 이란문제가국가간군사적충돌로이어질경우, 유가변동폭은일시에확대될것으로보인다. 페르시아만에서의유조선운항차질과호르무즈해협봉쇄의사례는 1980 년부터 1988 년까지이어진이란-이라크전쟁기간동안을대상으로추적할수있다 년부터약 7년간이어진유조선및석유생산시설공격에따른전쟁당사국원유생산량감소와주변국원유수송차질로인해, 1979 년 2차오일쇼크로형성된고유가추이는종전이임박할때까지지속되었다 년이란-이라크전쟁종전이후배럴당 15달러 ~20달러내외의유가수준을정상적인원유가격이라고가정한다면, 당시페르시아만수송차질등으로야기된유가상승폭이 50%~100% 였다고역산해볼수있다. 만B/D 사우디 이란 이라크 UAE USD/Bbl 5,000 쿠웨이트 카타르 국제유가 ( 우축 ) , , , , 년 1972 년 1973 년 1974 년 1975 년 1976 년 1977 년 1978 년 1979 년 1980 년 1981 년 1982 년 1983 년 1984 년 1985 년 1986 년 1987 년 1988 년 1989 년 戰 자료 : IEA, BP, 신영증권리서치센터 USD/Bbl 8 이란-이라크, UN 정전결의 40 Dubai 유가 7 미국, 이란호르무즈해협공격 6 OPEC 주요국공격적증산지속. 사우디, 배럴당 18달러로억제방침시사 이란, 미국행유조선공격 5 미국, 이란산원유금수조치 3 이라크와이란, 상대국으로향하는유조선등공격시작 이란, 서방국이이라크에무기공급을지속할경우호르무즈해협을폐쇄하겠다고선언 1 이라크, 이란유조선공격. 이후이란원유수출부진지속 -20 '82/05 '82/11 '83/05 '83/11 '84/05 '84/11 '85/05 '85/11 '86/05 '86/11 '87/05 '87/11 '88/05 자료 : 내외신종합, Bloomberg, 신영증권리서치센터 7

8 따라서당시페르시아만호르무즈해협기뢰설치및유조선에대한미사일공격등으로인한원유가격상승폭을현재유가에단순적용한다면, 무력충돌로인한페르시아만석유수급차질이발생할경우국제유가는배럴당 150달러 ~200 달러까지급등할수도있다는판단이다. 다만, 군사력차이등으로인해이란이전쟁을선택할가능성은매우낮아보인다 년 1월 29일 IAEA 사찰단이이란에도착하는등이란이유화책을병행하는이유도극단적인충돌을회피하기위한방안의하나라고생각된다. 이란경제제재주요일지 2006년 4월 9일. 이란, 시험용저농축우라늄추출성공 2006년 12월 23일. UN, 이란에대한 1차제재결의안채택. IAEA 결의내용이행촉구 2007년 3월 24일. UN, 이란에대한 2차제재결의. 2008년 3월 3일. UN, 이란에대한 3차제재결의. 이란은행과거래시주의촉구. 2009년 10월 25일. IAEA, 이란의제2 농축우라늄시설조사 2009년 11월 27일. IAEA, 이란의핵프로그램비난결의안채택 2010년 4월 9일. 이란대통령, 첨단원심분리기개발발표 2011년 11월 9일. UN, 이란에대한 4차제재결의. 2011년 12월 30일. 미국오바마대통령, 이란경제제재강화안에서명 2012년 1월 23일. EU 외무장관회의, 7월 1일부터이란산원유수입금지합의 2012년 1월 29일. 이란의회, 선제적으로 EU 등에원유수출을중단할것을검토 자료 : 언론보도자료, 신영증권리서치센터 8

9 기업분석 9

10 SK 이노베이션 ( KS) 매수 A( 유지 ) 이란영향은제한적이고, 기업성장성은우수하다 현재주가 (1/31) 목표주가 (12M) 166,500원 260,000원 정제마진도좋고, 사업확장효과도기대된다유럽및미국등석유수요가부진한선진경제권의설비폐쇄영향등으로아시아정제마진강세가지속되고있음. 이전정제마진강세의경우와달리특정정유제품만의마진이높은것이아니어서, 정제마진강세지속성이상대적으로높다는판단임. 하반기에는글로벌석유수요회복이가시화될것으로보여정제마진강세에따른정유사업이익개선이지속될전망임. 아울러 2012 년에는 E&P사업 M&A 등을통한이익규모확대와윤활유증설등사업확장을통한이익성장성이우수한것이투자매력임. 이란산원유수급차질에대한우려는과도한것으로보임이란에대한경제제재강화로, 이란산원유수입중단가능성이제기되고있음. 동사는투입원유의 10% 가량을상대적으로저렴한이란산원유를사용하고있음. 따라서이란원유를다른원유로대체할경우추가비용이발생할것으로보임. 그러나원유도입선교체로인해추가되는비용은연간영업이익의최대 3% 에그칠전망으로기업가치훼손은미미할것임. 따라서동사에제기되는이란우려는기우 ( 杞憂 ) 라는판단임. 이익성장성대비주가의매력풍부정제마진강세와, 상저하고 ( 上低下高 ) 의흐름으로석유화학업황개선이예상되어주력사업이익증가추이가지속될전망임 년하반기부터는윤활기유생산능력이 58% 증가할전망이어서, 신증설에따른이익확대효과도기대됨. 이러한효과로 2012 년과 2013 년영업이익은전년비각각 19.6%, 20.1% 씩증가추이를이어갈것임. 아울러 M&A를통한 E&P사업확장이가시화되면추가이익증가가예상되며, 중국NCC 가동과울산PX 증설등중장기성장성도우수함. 그러나현주가는 2012 년예상PER 5.7배로주가매력이높아매수 (A) 투자의견을유지하고자함. 목표주가는 2012 년 EPS에 9.5 배를적용한가치와 15억불의광구매각유보금을합산하여 260,000 원으로산출하였음 결산기 (12월) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 매출액 ( 억원 ) 438, , , , ,360 영업이익 ( 억원 ) 12,255 22,315 29,747 35,573 42,714 세전손익 ( 억원 ) 8,868 15,370 43,012 36,052 43,733 당기순이익 ( 억원 ) 6,986 12,098 32,722 27,661 33,553 지배순이익 ( 억원 ) 6,693 11,812 32,698 27,522 33,386 EPS( 원 ) 7,142 12,604 *34,891 29,369 35,625 증감율 (%) ROE(%) PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) * 광구매각차익제외한수정 EPS 는 21,105 원 ** 09 년과 10 년은 K-GAAP 연결 정유 화학담당오정일 Tel. (02) oh.jung-ill@shinyoung.com Key Data ( 기준일 : ) KOSPI(pt) KOSDAQ(pt) 액면가 ( 원 ) 5,000 시가총액 ( 억원 ) 154,540 발행주식수 ( 천주 ) 93,714 평균거래량 (3M, 주 ) 490,702 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 77, 주최고 / 최저 254,000 / 122,500 52주일간 Beta 1.6 배당수익률 (12F,%) 1.3 외국인지분율 (%) 32.5 주요주주지분율 (%) SK 외 1 인 33.4 % 국민연금공단 8.6 % Company Performance 주가상승률 (%) 1M 3 M 6 M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 Company vs KOSPI composite ( 원 ) 300, , , , ,000 50,000 0 SK 이노베이션 Relative to KOSPI 11/01 11/03 11/05 11/07 11/09 11/11 (%)

11 2012 년, SK 이노베이션의중장기성장모멘텀이시작된다 최근 2년동안정유주주가는주요설비증설을통한이익규모가확대될때, 업종내에서가장높은주가수익률을보여왔다 년하반기에는, 같은해 4분기에핵심자회사 GS칼텍스의세번째고도화설비를완공효과로이익확대가예상되던 GS 주가수익률이정유주중에서가장좋은수익률을실현하였다. 또한 2011년에는 1조3천억원을투자하여 2Q11에상업가동을시작한 PX신규설비효과로 S-Oil 의주가수익률이정유업종내에서가장높았다 ( 도표1) 따라서 2012 년부터는중장기적으로다양한사업확장과설비투자효과가예상되는 SK이노베이션의성장성이가장부각될것으로보여긍정적이다.( 도표2) ( = 100) 350 GS 고도화설비효과선반영시기 300 주가상승가장좋음 250 S-Oil 아로마틱효과주가수익가장좋음 SK 이노 'Q' 증가로 성장성부각될전망차별화된주가수익예상! SK이노베이션 50 S-Oil GS 0 10/1 10/3 10/5 10/7 10/9 10/11 11/1 11/3 11/5 11/7 11/9 11/11 12/1 자료 : 신영증권리서치센터 2012년 2013년 2014년 SK 이노베이션 석유개발사업 M&A 추진 ( 미정 ) +1,000 #5 윤활기유 26,000B/D 완공 (2Q12) +1,000 +1, 년예멘LNG 이익기여 년중국우한NCC 가동 +1, 년울산 PX 증설 +1,000 #4 윤활기유 +500 LIBS 6호기, 7호기가동 (2012 년완공 ) +200 인천공장효율화 or 고도화투자 ( 미정 ) 인천공장아로마틱공장투자 ( 미정 ) 소계 +2,000 +2,700 +1,500 GS 2013 년 GS 칼텍스 #2 FCC 가동 +1,500 +1, 년 GS EPS LNG 발전 3호기완공 GS 리테일 SM 과 CVS 확장지속 GS 에너지설립 ( 자원개발, 신재생에너지 ) 소계 - +1,750 +1,750 자료 : 각社, 신영증권리서치센터 (project 별이익증가규모는업황에따라변하나, 특정시점의수익성을가정하였음 ) 11

12 이란문제로인한우려는기우 ( 杞憂 ) 에그칠전망 그러나높은주가매력과우수한중장기성장성에도불구하고최근에는이란원유수입제한가능성으로, SK이노베이션기업가치훼손에대한우려가제기되고있다. 지난 1월 29일이란이특정국가에대해선제적으로원유수출을중단할것을검토하는것으로알려지자, S-Oil(+0.41%) 과 GS(+0.32%) 주가가상승하여마감한것과달리전일동사의주가는 3.2% 하락하여마감하였다. 이는이라크문제로인한우려가주가에반영된것이주요원인이라는판단이다. 그러나동사가사용하는원유중에서이란산원유물량이약 10% 에그치고있어, 원유조달문제로가동에차질을빚을가능성은낮아보인다. 다른중동국가의원유추가생산여력이충분하기때문이다. 참고로 2008 년에도동사는약 1년동안이라크원유수입을중단한경험이있으나, 사우디등대체공급선을확보하여생산설비가동에문제가발생하지않았다. 아직이란산원유수입중단여부나규모가정해지지않은상황이지만, 이란산원유를전면수입중단하더라도 2008 년이라크원유수입중단의경우와크게차이나지않을것으로보여생산설비가동에차질이발생할것으로보이진않는다. 다만비슷한유종대비상대적으로저렴한이란원유를포기할경우, 추가비용이발생할전망이다. 극단적인경우를가정하여동사의이란산원유도입물량 10%( 약 9만B/D) 를이란원유보다배럴당 3달러가량비싼기타산유국원유로대체한다면약 1,133 억원의추가비용이발생할것으로추산된다.( 환율 1150 원 / 달러가정 ) 이는 2012 년예상영업이익대비 3% 에해당하는금액이어서, 주주가치에미치는영향은극히제한적이라는판단이다. ( 단위 : 억원, 원 ) 구분 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11P 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F F 2012F 2013F 매출액 170, , , , , , , , , , , ,360 영업이익 11,920 4,659 8,478 4,690 8,975 8,101 9,575 8,922 17,141 29,747 35,573 42,714 SK이노베이션 1, ,165 1,135 1,120 1,115 4,098 4,319 4,535 4,669 SK에너지 7, , ,792 2,589 3,641 4,147 9,857 11,440 14,170 17,236 SK종합화학 2,429 1,294 3,098 1,565 2,466 2,953 3,075 1,681 3,926 8,386 10,175 11,685 SK루브리컨츠 890 1,305 1,985 1,455 1,552 1,424 1,738 1,979 2,986 5,635 6,693 9,124 세전손익 12,032 4,082 23,670 3,227 9,100 8,168 9,718 9,066 14,809 43,012 36,052 43,733 당기순이익 9,090 2,996 18,161 2,476 6,982 6,267 7,456 6,956 12,084 32,722 27,661 33,553 순이익 ( 지배주주 ) 9,078 2,972 18,185 2,463 6,947 6,235 7,419 6,921 12,084 32,698 27,522 33,386 EPS( 지배주주 ) 9,687 3,171 19,405 2,629 7,413 6,654 7,917 7,386 12,895 34,891 29,369 35,625 자료 : SK 이노베이션, 신영증권리서치센터 ( 2010년은, K-GAAP 개별기준. 2011년이후는 K-IFRS 연결기준임 ) * 2011 년브라질광구매각차익을제외한수정 EPS 는 21,105 원 12

13 높은성장성과저평가된주가의매력이투자포인트 따라서이란문제로인한기업가치훼손우려보다는주력사업의이익개선과사업확장에높은성장성에주목해야한다는판단이다. 또한 2012 년예상 PER 5.7배, PBR 1.0배수준에머물러있는현재주가는 2008 년금융위기이후최저수준의 Valuation 에해당되어투자매력이높다는판단이어서, 정유주최선호주로매수 (A) 투자의견을유지하고자한다. 목표주가는 260,000 원으로, 2012 년예상 EPS에목표PER 9.5배를적용한가치와 E&P사업 M&A를위한유보금액 15억불을합산하여산출하였다. 단위 : KRW 단위 : 300, 배 300, 배 2.0 배 12.0 배 250, , , 배 8.0 배 200, 배 150, , 배 1.0 배 100, ,000 50,000 50, 배 /07 12/01 11/07 11/01 10/07 10/01 09/07 09/01 08/07 08/01 12/07 12/01 11/07 11/01 10/07 10/01 09/07 09/01 08/07 08/01 자료 : 신영증권리서치센터 (Forward EPS 적용, 2011 년은수정EPS) 자료 : 신영증권리서치센터 13

14 SK 이노베이션 ( KS) 추정재무제표 Income Statement Balance Sheet 12월결산 ( 억원 ) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 12월결산 ( 억원 ) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 매출액 438, , , , ,360 유동자산 126, , , , ,689 증가율 (%) -16.6% 22.4% 28.4% 3.8% 1.6% 재고자산 44,877 54,633 70,502 73,200 74,372 매출원가 411, , , , ,774 단기금융자산 2,747 2,886 3,724 3,867 3,928 원가율 (%) 93.9% 92.8% 93.0% 92.4% 91.5% 매출채권및기타채권 45,427 47,923 61,842 64,209 65,237 매출총이익 26,758 38,755 48,188 54,148 61,586 기타유동자산 6,652 8,815-4,956 3,795 16,007 매출총이익률 (%) 6.1% 7.2% 7.0% 7.6% 8.5% 현금및현금성자산 27,226 29,486 21,718 31,490 44,145 판매비와관리비등 14,503 16,440 17,518 18,575 18,873 비유동자산 119, , , , ,754 판관비율 (%) 3.3% 3.1% 2.5% 2.6% 2.6% 유형자산 92, , , , ,954 기타영업손익 ,085 1,212 무형자산 -2,551 13,056 13,320 13,573 13,836 기타영업손익율 (%) 0.0% 0.0% -0.1% 0.2% 0.2% 투자자산 28,130 15,824 41,039 42,636 42,692 영업이익 12,255 22,315 29,747 35,573 42,714 기타비유동자산 1,266 1,185 1,286 1,352 1,272 영업이익률 (%) 2.8% 4.2% 4.3% 5.0% 5.9% 기타금융업자산 조정영업이익 12,255 22,315 29,747 35,573 42,714 자산총계 246, , , , ,443 조정영업이익률 (%) 2.8% 4.2% 4.3% 5.0% 5.9% 유동부채 105, , , , ,955 EBITDA 19,404 29,334 35,702 41,467 48,606 단기차입금 24,707 33,614 33,950 34,289 34,632 EBITDA마진 (%) 4.4% 5.5% 5.2% 5.8% 6.7% 매입채무및기타채무 66,939 63,489 81,929 85,064 86,426 조정 EBITDA 19,404 29,334 35,702 41,467 48,606 유동성장기부채 11,121 16,429 16,594 16,760 16,927 조정 EBITDA마진 (%) 4.4% 5.5% 5.2% 5.8% 6.7% 기타유동부채 2,409 1,672 1,898 1,944 1,970 순금융손익 -3,763-5,759-1, 비유동부채 60,422 64,142 58,702 58,074 57,545 이자손익 -4,443-3,580-2,869-2,537-2,577 사채 39,496 38,994 38,214 37,450 36,701 외화관련손익 0 0-1,629-7,437-7,556 장기차입금 17,662 16,851 16,514 16,183 15,860 기타 679-2,179 2,771 10,453 10,514 장기금융부채 기타영업외손익 272-1,249 14, 기타비유동부채 3,105 8,162 3,841 4,310 4,857 종속및관계기업관련손익 기타금융업부채 세전이익 8,868 15,370 43,012 36,052 43,733 부채총계 165, , , , ,500 계속사업손익법인세비용 1,881 3,836 10,289 8,392 10,179 지배주주지분 77, , , , ,267 계속사업손익 6,986 11,534 32,722 27,661 33,553 자본금 4,686 4,686 4,686 4,686 4,686 증가율 (%) -23.0% 65.1% 183.7% -15.5% 21.3% 자본잉여금 58,847 58,729 58,729 58,729 58,729 세후중단사업손익 기타자본 -2,027-1,432-1,432-1,432-1,432 당기순이익 6,986 12,098 32,722 27,661 33,553 기타포괄이익누계액 1,130 21,012 21,012 21,012 21,012 순이익률 (%) 1.6% 2.3% 4.7% 3.9% 4.6% 이익잉여금 14,706 24,571 55,301 80, ,272 지배주주지분당기순이익 6,693 11,812 32,698 27,522 33,386 비지배주주지분 3,733 5,366 5,389 5,518 5,675 비지배주주지분당기순이익 자본총계 81, , , , ,942 기타포괄이익 총차입금 94, , , , ,200 총포괄이익 6,986 12,098 32,722 27,661 33,553 순차입금 64,429 74,576 80,896 70,399 57,127 Cas hflow Statement Valuation Indicator 12월결산 ( 억원 ) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 12월결산 ( 억원 ) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 영업활동으로인한현금흐름 19, , , ,267 Per Share ( 원 ) 당기순이익 6,986 12,098 32,722 27,661 33,553 EPS( 순이익기준 ) 7,455 12,909 34,917 29,516 35,804 현금유출이없는비용및수익 8,583 8,305-10,634 4,771 4,509 EPS( 지배순이익기준 ) 7,142 12,604 34,891 29,369 35,625 유형자산감가상각비 7,039 5,523 5,125 5,095 5,093 BPS( 자본총계기준 ) 86, , , , ,421 무형자산상각비 110 1, BPS( 지배지분기준 ) 82, , , , ,365 기타 1,434 1,287-16,589-1,123-1,383 DPS( 보통주 ) 2,100 2,100 2,100 2,100 2,100 영업활동관련자산부채변동 4,033-21,149-29,151-28,605-30,490 DPS( 우선주 ) 2,150 2,150 2,150 2,150 2,150 매출채권의감소 ( 증가 ) -5,782-3,082-13,919-2,367-1,028 Multiples ( 배 ) 재고자산의감소 ( 증가 ) -7,589-9,756-15,869-2,698-1,172 PER( 순이익기준 ) 매입채무의증가 ( 감소 ) 23,516-7,318 18,441 3,135 1,362 PER( 지배순이익기준 ) 기타 -6, ,803-26,676-29,652 PBR( 자본총계기준 ) 기타현금흐름 ( 이자, 배당등 ) , , ,694 PBR( 지배지분기준 ) 투자활동으로인한현금흐름 -9,467-8,984-89,516-85,092-94,890 EV/EBITDA ( 발표기준 ) 투자자산의감소 ( 증가 ) ,369-25,215-1, EV/EBITDA ( 조정기준 ) 유형자산의감소 1,767 1,278-9,814-3,093-5,577 CAPEX -7,875-4,473-4,473-4,473-4,473 Financial Ratio 무형자산의감소 ( 증가 ) 118 4, 월결산 ( 억원 ) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 단기금융자산의감소 ( 증가 ) 1, 성장성 (%) 기타 -5,540-22,826-53,410-80,028-88,956 EPS( 순이익 ) 증가율 -23.1% 73.2% 170.5% -15.5% 21.3% 기타현금흐름 ( 이자, 배당등 ) 0 0 3,969 3,990 3,970 EPS( 지배순이익 ) 증가율 -24.7% 76.5% 176.8% -15.8% 21.3% 재무활동으로인한현금흐름 -22,683 11,383-9,354-13,761-15,221 EBITDA( 발표기준 ) 증가율 -26.9% 51.2% 21.7% 16.1% 17.2% 장기차입금의증가 ( 감소 ) , EBITDA( 조정기준 ) 증가율 -26.9% 51.2% 21.7% 16.1% 17.2% 사채의증가 ( 감소 ) 6,450 9, 수익성 (%) 자본의증가 ( 감소 ) ROE( 순이익기준 ) 8.9% 12.5% 25.5% 17.7% 18.1% 기타 -26,618-2,040-6,268-10,698-12,179 ROE( 지배순이익기준 ) 8.9% 12.8% 26.6% 18.2% 18.6% 기타현금흐름 ( 이자, 배당등 ) -1,953-1,953-1,969-1,969-1,969 ROIC 8.3% 15.3% 9.7% 14.2% 15.8% 기타현금흐름 ROA 2.8% 4.5% 10.4% 7.9% 8.8% 연결범위변동및환율변동효과 안전성 (%) 현금의증가 -13,063 2,153-7,661 9,772 12,655 부채비율 204.3% 158.8% 134.4% 115.8% 98.3% 기초현금 40,289 27,226 29,379 21,718 31,490 순차입금비율 79.5% 66.0% 56.3% 41.6% 28.4% 기말현금 27,226 29,379 21,718 31,490 44,145 이자보상비율 2.3% 5.2% 7.6% 9.1% 10.8% (*) 신영증권리서치센터 14

15 Compliance Notice 투자등급 종목 산업 리스크등급 매수 : 추천일종가대비목표주가 10% ~ 30% 이상의상승이예상되는경우중립 : 추천일종가대비 ±10 ~ ±30% 이내의등락이예상되는경우매도 : 추천일종가대비목표주가 -10 ~ -30%(C) 이하의하락이예상되는경우 비중확대 : 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를높게추천중립 : 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를같게추천비중축소 : 시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를낮게추천 : 재무제표와주가변동성을고려하여신영증권리서치센터에서 A, B, C 등급으로분류적용기준 10%(A) : Low Risk, 20%(B) : Medium Risk, 30%(C) : High Risk 당사는본자료발간일을기준으로지난 1 년간해당기업의기업금융관련업무를수행한바없습니다. 본자료는당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 본자료작성한애널리스트는발간일현재본인및배우자의계좌로동주식을보유하고있지않으며, 재산적이해관계가없습니다. 본자료의작성담당자는자료에게재된내용이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본자료는과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 본자료에수록된내용은당리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로얻어진것이나정확성을보장할수없으므로어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적소재에대한증빙자료로사용될수없습니다. [ 당사와의이해관계고지 ] 종목명 LP( 유동성공급자 ) ELW 주식선물 1% 이상보유 계열사관계여부 채무이해보증 S-Oil O GS SK이노베이션 O O S-Oil : 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표주가 ( 원 ) 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 GS : 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표주가 ( 원 ) 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수

16 SK 이노베이션 : 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표주가 ( 원 ) 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수 매수

신영증권 f

신영증권 f 현대차 (005380.KS) 매수 ( 상향 ) GENESIS 가이끄는질적성장 현재주가 (6/7) 목표주가 (12M) 140,000원 165,000원 GENESIS 브랜드독립출시 4년, 서서히보이는가능성오는 11월, GENESIS 브랜드의첫번째 SUV GV80 출시예정. 2020년에는 G80과두번째 SUV, GV70가출시될예정 GENESIS 가이끄는 ASP 인상효과가