집 I 중 I 조 I 명 2 Ⅱ 본론 본고에서제안하는부동산금융시장활성화를위한방향은크게 3가지로나눌수있다 첫째는부동산금융상품이일반투자자들에게더욱친숙하게다가갈수있도록하는차원에서부동산금융상품의소액투자활성화와세제혜택을생각해볼수있다 이를통해소액의일반투자자들이쉽게자신들의포트폴리오

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동현 점
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부동산금융시장의활성화를위한정책방안 - 파생상품및자산유동화시장을중심으로 조훈교수 KAIST 경영대학 김현식연구원 KAIST 금융공학연구센터 Ⅰ 서론 현재한국은부동산과열과전세난등의문제로실물부동산시장은일반국민들의경제활동과주거생활에매우가깝게다가와있는반면,

집값과부동산투기가과열되어있는한국의시장에서이와관련된금융상품의존재도모르는것은매우불균형적인구조라할수있다 따라서부동산금융시장의활성화는한국부동산시장의경기조절기능을보강하는효과와더불어현재부동산투기와같은과열현상의시선을다른곳으로전환하고새로운투자처를제공함으로써기형적인구조적문제를완화할수있는효율적인방안이될수있을것이다

1 부동산금융시장의활성화를위한정책방안 - 파생상품및자산유동화시장을중심으로 조훈교수 KAIST 경영대학 김현식연구원 KAIST 금융공학연구센터 Ⅰ 서론 현재한국은부동산과열과전세난등의문제로실물부동산시장은일반국민들의경제활동과주거생활에매우가깝게다가와있는반면, 이와는별개로부동산금융시장은일반국민들에게쉽게다가오지못하는영역이며부동산금융과관련된상품의존재조차모르고있는사람이대부분인상황이다 즉, 부동산실물부문에만치중돼있는투자형태가바로한국이다 다음 < 표 1> 은한국의투자형태가비정상적으로실물부동산시장에만치우쳐져있는것을보여준다 집값과부동산투기가과열되어있는한국의시장에서이와관련된금융상품의존재도모르는것은매우불균형적인구조라할수있다 따라서부동산금융시장의활성화는한국부동산시장의경기조절기능을보강하는효과와더불어현재부동산투기와같은과열현상의시선을다른곳으로전환하고새로운투자처를제공함으로써기형적인구조적문제를완화할수있는효율적인방안이될수있을것이다 그러기에앞서우선적으로한국의부동산금융과관련된파생상품 및자산유동화시장의구조를분석해보고해당문제점에대한정책적개선방향을논의해보고자한다 < 표 1> 주요국실물자산 ( 비금융자산 ) 과금융자산비교 한국미국일본영국호주금융자산실물 ( 비금융 ) 자산 구분 한국 미국 일본 영국 호주 금융자산 27% 707% 616% 478% 396% 실물 ( 비금융 ) 자산 73% 293% 381% 522% 604% 자료 : 금융투자협회, 2013년기준 2017 March Vol106 53

2 집 I 중 I 조 I 명 2 Ⅱ 본론 본고에서제안하는부동산금융시장활성화를위한방향은크게 3가지로나눌수있다 첫째는부동산금융상품이일반투자자들에게더욱친숙하게다가갈수있도록하는차원에서부동산금융상품의소액투자활성화와세제혜택을생각해볼수있다 이를통해소액의일반투자자들이쉽게자신들의포트폴리오의한구성으로포함시킬수있게만드는것이다 이는 21 에서자세히다루도록한다 두번째는앞의첫번째방안과동시에부동산유동화증권안에서도다양한투자자들의위험선호도를반영하여이를반영한부동산유동화파생상품을개발할수있는제도적환경을제공해주어야할것이다 현재한국시장의 MBS상품은다양성측면에서상당한한계점을가지고있기때문이다 이는 22 에서자세히다루도록한다 마지막으로 23 에서는앞에서개발하였던여러구조의파생상품들을헤지할수있는수단인부동산지수선물등을통하여유동성을확보하고안정성을강화하여부동산금융시장을더욱매력적인투자시장으로만드는것이다 현재부동산투자지수의거래는활발히이루어지지않고있는데, 이에대해정책적지원과어느정도의거래안정권에접어들기까지제도적지원이요구된다 이를통하여앞서언급한다양한부동산유동화상품을포함한금융상품들의헤지가이루어진다면, 부동산금융시장의거래를활성화시키는데큰역할을할수있다 1 유동화증권시장의제도적지원 ( 소액투자기회확대, 세제혜택 ) 을통한활성화방안 현재한국시장의부동산관련금융상품은크게주식 의속성을가진리츠라는상품과채권의속성을가진 MBS(Mortgage Backed Security) 상품으로크게대별 될수있다 리츠의경우에는 MBS 보다유동성이뛰어 나고소액투자가가능하여좀더일반인이쉽게접근할 수있지만 MBS 의경우에는일반인에게친숙하지않을 뿐더러투자단위규모는채권과비슷하여지금까지는 주된투자대상에서제외되어왔던것이사실이다 MBS 상품에대해서살펴보면, 일반적으로주택담 보대출의만기는약 10 년이상으로만기가긴상품에 속한다 은행의입장에서는만기가길어대출금을회 수하는데오랜시간이소요된다 이러한자금회전율 문제를해결하기위해자산유동화방식의 MBS 라는상 품이개발되었으며현재한국에서도주택금융공사에 서 MBS 를발행해오고있다 아래 < 그림 1> 은 MBS 의자산유동화과정을요약한 그림이다 일반적으로은행등에서대출해준부동산 담보대출의권한을바탕으로은행은특수목적회사를 통하여단기적자금을확보할수있다 또한, 동시에 투자자에게리스크에대한합당한쿠폰을지급한다 < 그림 1> MBS 의유동화과정 Mortgage1 Mortgage2 Mortgage3 자산양도 매각대금 특수목적회사 (SPC(V)) MBS 발행 인수대금 기관및일반투자자 54 부동산포커스 REAL ESTATE FOCUS

3 위 < 그림 1> 과같은주택담보대출을이용한자산유동화상품의생성과정은부동산시장의대출에대한은행의허용능력을높여주며, 부동산금융시장전반에다시자금을공급하고부동산대출시장을활성화시킬수있는윤활제역할을하고있다 그러나, 주택금융공사에따르면아래 < 표 2> 와같이 2015년역대최고치를경신한뒤, 2016년에는 MBS의발행규모가전년도에비해감소하였으며성장속도가부진한상태이다 따라서, 2016년에들어서부동산유동화증권시장규모의감소위험이나타난가운데이를다시활성화하고현재한국의부동산금융시장의규모를확대하기위해서는제도적지원이뒷받침되어야한다 이를위해서는크게두가지측면에서방안을생각해볼수있다 첫번째방안으로는부동산금융상품의소액투자기회의확대이다 소액투자활성화는다시부동산금융시장에서크게두가지측면에서나누어볼수있는데첫번째는 MBS 자체의채권속성에의한소액투자기회의확대이다 최근들어일반채권시장에서도소액채권이나오면서금융시장에서소액채권도일반인에 게중요한포트폴리오구성요소가되고있다 하지만부동산금융상품은이러한소액투자제도가현재일반채권시장만큼활발하지못하다 MBS 역시채권의형태이기때문에충분히소액투자자들에게직접투자의기회가제공될수있지만현재한국은부동산실물시장에만직접투자가가능하며 MBS는대형금융사들을위주로매매가이루어지고있다 주택금융공사에따르면 MBS의대부분은은행이보유하고있으며연기금, 보험사들이나머지일부를가지고있는실정이다 그러나기관들의 MBS 소화능력도한계가있기때문에한국은행의매입을현재주해결방안의하나로생각하고있지만그효과에대해서는의문이다 따라서, 이러한문제점을소액투자를통해해결하는것이다 채권속성에해당하는부동산유동화증권도정책적으로소액투자를가능하게한다면부동산금융상품시장의활성화에도움이될것이다 두번째로는, 소액을이용하여사모펀드를통해부동산에쉽게투자하는부동산펀드의활성화 ( 부동산 P2P금융 (P2P-Lending) 또는 P2P대출 ) 이다 즉, 개 < 표 2> 주택금융공사 MBS( 스왑포함 ) 발행금액 (2011~2016) ( 단위 : 억원 ) 년도 1년물 2년물 3년물 5년물 7년물 10년물 15년물 20년물 21년물 21년초과 총합계 ,012 67,842 55, ,500 34,700 23,000 8,600 3, , , ,346 74,300 66, ,400 73,500 59,200 36,400 12,200 1,077 4, , ,448 26,100 20,600 51,000 11,500 7,300 2,600 1, , , ,670 35,500 32,600 54,100 29,900 24,800 6,300 3, , , ,042 27,500 25,400 44,200 29,300 24,400 8,400 3, , , ,329 10,850 14,300 15,500 9,700 8,000 3,300 1, ,568 85,224 자료 : 한국주택금융공사 2017 March Vol106 55

4 집 I 중 I 조 I 명 2 인이필요한자금을다수가빌려주고그에따른원리금을받는개념이다 예를들어원리는 20억원의부동산을담보로 P2P금융을통해 8억원을 10% 의이자로빌리려고할경우, P2P금융플랫폼에대출을신청하면 P2P금융회사는이에대한담보심사및리스크평가를하고소액의투자자를모집한다 이때여러소액의투자자들은 8억원의규모의연수익률 10%( 수수료제외 ) 상품에투자하여개인의투자비중에따라원금과이자를받는것이다 이러한 P2P금융의장점은누구나손쉽게접근이가능하고, 높은수익률이보장된다는것이다 또한은행의저금리와주식의변동성에지친투자자들이부동산금융상품에대한관심이커지게되는계기를제공해준다 그러나현재로써는기관투자가가사모펀드를통해 P2P금융회사의대출채권에투자하는것이제도적으로금지되어있다 금융위원회는이러한투자방식이사모펀드가이드라인의금지사항인 개인대출 에해당된다며금지하고있지만, 이상하게도사모펀드가해외 P2P 금융회사의대출채권에투자하는것은허용하고있다 결국제도적인규제가불균형적으로시행되고있는것이다 따라서, 소액투자상품의활성화를위한규제완화측면에서사모펀드의 P2P금융회사의대출채권에대한투자규제를완화해야할것이다 두번째방안으로는세제혜택을통한지원이다 과거처음 MBS가시작되었던배경에는미분양부동산펀드를이용하는구조조정유동화증권에세제상의혜택및매각특례가있었다 예를들어, 지방세법등의관련조항에따라서부동산펀드가 2011년 12월 31일까지취득하는미분양아파트에대하여취득세 등록세가면제와함께재산세에대해서는 01% 의저과세된바 있다 또한, 미분양부동산펀드가특정조건을충족하면 2011 년 4 월 30 일까지수도권밖의지역에한하여미분 양주택을매수하는경우종합부동산세역시과세대상 에서제외되었다 현재는이러한특례조항들은대부 분사라진상황이다 하지만한국의부동산금융시장 의활성화를위한측면에서다시한번생각해볼만한 정책적사안이될수있다 세제혜택의적용은현재한국시장에서준비단계인 민간 MBS 를예로들수있다 민간 MBS 란정부기관 이아닌은행등과같은비정부기관이 MBS 를발행하 는구조이다 현재국내에서공기업인주택금융공사의 MBS 발행이유일하지만이후부동산금융시장의활성 화를위해민간 MBS 의발행이가능해질전망이라는 분석이나오고있다 민간 MBS 를발행할경우투자자 입장에서는정부기관발행 MBS 에비해안전하지않은 상품으로인식될수있는가능성이있지만, 이러한부 정적시각을세제혜택을통하여완화할수있을것이 다 실제로미국의경우패니매 (Fanni Mae), 프레디맥 (Freddie Mac) 등공공기관의 MBS 발행이외에도다 양한비정부기관의 MBS 발행이활성화되어있으며, 투자부적격등급 (CCC 등 ) 의민간 MBS 가등급이상향 또는유지되는비율이약 75% 를기록할정도로안정성 도높다 아래 < 표 3> 은미국의 MBS 발행기관의다양 성을보여준다 < 표 3> 한국과미국의 MBS 발행기관 구분한국 MBS 발행기관미국 MBS 발행기관 정부기관한국주택금융공사 ( 유일 ) Fanni Mae, Freddie Mac, Ginnie Mae 비정부기관없음은행, IB 등발행가능 56 부동산포커스 REAL ESTATE FOCUS

5 2 부동산관련파생상품개발과활성화를위한제도적방안 MBS 투자시국공채나회사채와달리추가적으 로고려해야할위험으로조기상환위험 (Repayment Risk) 을꼽을수있다 조기상환위험부담을투자 자의니즈에따라다양화하기위해현재국내에서는 CMO(Collateralized Mortgage Obligation) 상품과유 사한상품이발행되고있다 아래 < 그림 2> 는 CMO 가 기존 MBS 와의차이를보여준다 기본적인유동화구 조는 MBS 와같지만조기상환이되었을경우에는트렌 치구조를통해조기상환순서를반영하여상환리스 크를차등적으로부담하도록설계되어있다 다시말 하면, 발행당시에기관및일반투자자는조기상환리 스크선호경향에따라자신에게맞는트렌치를선택 하여투자할수있게된다 이결과 Pass-through 형 에비해서조기상환위험을분산시킬수있다 < 그림 2> CMO 의구조 Mortgage1 Mortgage2 Mortgage3 자산양도 매각대금 특수목적회사 (SPC(V)) CMO 발행 인수대금 트렌치 A 투자자 트렌치 B 투자자 트렌치 C 투자자 하지만한국은전체 MBS 발행시장의규모가작기 때문에, 채권평가시별개로 CMO 의형태로분류되어 있지않고 MBS 의한종류로분류되어채권과동일한 평가수수료부과를포함한일률적인규제를받고있 다 이러한일률적인규제는다양한유동화증권구조 를만들어내는데매우비효율적이며결국부동산금융시장의활성화를저해하는요인이된다 대표적인제도적한계점이채권평가사와고객사의 CMO 상품평가에있어서적용되는수수료이다 한국의금융거래에서는채권관련상품을거래하고손익을계산하기위해서는우선적으로해당상품에대한평가사의가격이필요하다 금융위원회와금융투자협회규정상최소두개이상의국내평가사를통하여가격을받아평균가격을공시해야하기때문이다 그러나, 국내평가사들은아직다양한 CMO구조에대한정확한평가시스템을갖추는것이현실적으로불가능하다 왜냐하면트렌치구조특성상기존의단순 MBS상품의평가와는다르게각각의트렌치구조를나누어평가한후전체적평가가이루어져야하므로더복잡하고비용과시간이많이소요되는반면, 이에따른차등적평가수수료책정이이뤄지지않고있기때문이다 이와동시에평가사를선정하는방식에서낮은수수료를중요시하는경쟁입찰방식또한문제가있다 정확한평가를위해평가수수료를인상하는것은평가사의가격경쟁력을떨어뜨리게되는결과를가져오기때문이다 단순 MBS구조는수수료가낮아도문제없지만복잡한 CMO 구조에서는이러한제도가비용부담으로작용하고있다 제대로된가격평가를하지못하면그로인한손실은해당상품을투자하는기관투자자에게귀결될수있고, 그로인해투자를주저하는기관투자자가많아진다면부동산유동화증권시장규모확대에장애가될수있다 따라서이러한문제를해결하기위해서는다양한 CMO 파생상품개발에앞서해당상품들의평가를위한평가수수료부분에서의제도적지원을통하여공정한평가가가능할수있 2017 March Vol106 57

6 집 I 중 I 조 I 명 2 는토대를마련해주는것이중요하다할것이다 3 다양한헤지수단을위한부동산지수관련금융상품을통한실물시장안정화방안 2015 년 12 월 14 일한국거래소와한국감정원은부동 산투자지수개발을위한업무협약 (MOU) 를체결하고, 관련금융상품을거래가능하게만들겠다고밝혔다 이러한부동산시장지수를기초자산으로한선물과 ETF( 상장지수펀드 ) 등금융상품이출시된다면아파트 값상승을기대하는투자자들이소액으로부동산지수 상품에투자하여실물부동산과동일한투자기회를얻 을수있으며, 아파트가격하락이우려되는주택소유 자들은부동산인버스 ETF 등을매수해부동산소유 에따른위험을헤지할수있다 그러기위해서는부동산지수상품의원활한거래 환경조성이필요한데, 이를위해중요한요소가바로 LP( 유동성공급자 ) 의육성및지원이라할수있다 부 동산시장지수를기반으로한파생상품이원활하게거 래되려면 LP 가호가를제시하여시장을조성하는역할 이무엇보다필요하다고할것이다 하지만이제막업 무협약을체결한단계인한국시장에서는부동산관련 파생상품이출시되더라도 LP 가촘촘하게호가를제시 하지못할가능성이높다고할것이며, 이는시장이기 대보다활성화되지못할수있는잠재적위험으로나 타날수있다 이러한문제점을해결하기위해서는호가시스템을 제도적으로지원해주는방안을생각해볼수있다 외 국의사례에서착안하여유로채권과같이거래가일 어나지않더라도호가를의무적으로제공하는전담호 가브로커 ( 또는전담호가 LP) 를두어안정화된실시간호가시스템을시장초기에마련하는방안을생각해볼수있다 높은비용을감수하더라도호가시스템의체계가어느정도안정권에들어서게될때까지제도적지원을통해호가를제시해주면시장이활성화될기반을가지게될것이기때문이다 시간이지나거래량이활발해졌을때는더이상호가제시를위해많은비용이필요하지않게될것이고, 한국의부동산투자지수가미국과같이다양한투자위험을헤지하기위한수단으로활발히이용될수있을것이다 따라서, 당장의실질적결과를기대하기보다는장기적인관점에서보아야할것이며, 이에따라부동산지수선물등에대한정책적지원이지속적으로이루어지는것이활발한거래가이뤄지는시장조성을위하여필요하다할것이다 그결과실물공급시장에한정되어있는부동산투기수요를금융시장으로분산시킬수있게되며, 이는실물부동산시장의공급제한적특성으로인한시장과열현상을줄이는효과를기대할수있다 Ⅲ 결론 지금까지부동산금융시장의활성화방안에대하여살펴보았다 한국의부동산시장은실물시장과금융시장의균형면에서현재일반적인다른국가와비교하였을때심각한불균형이존재한다 또한, 발행사의다양성에서도한국은주택금융공사한곳으로한정되어있다 이러한상황에서부동산금융시장의발전은장기적으로한국의고질적인문제인부동산투기및과열현상을억제할수있다는측면과, 나아가다양한금 58 부동산포커스 REAL ESTATE FOCUS

7 융상품확대를통한투자다양성을제공할수있다는측면에서매우중요한의의를가진다 이를위해서는소액투자가능성을높이고세제혜택등을통하여부동산금융상품투자에대한진입장벽을낮추는방안을생각해볼수있다 동시에부동산금융상품들과관련된제도적지원을통해다양한상품들의개발이필요하다 마지막으로는첫번째와두번째를방안등을통해활성화된부동산금융상품들을다양한방식으로헤지하고활용할수있는부동산 ETF 등의시장조성및이를통한상품활용도늘릴수있다면부동산의금융투자시장을확대하는데효과적인윤활제역할을할수있을것이라생각한다 2017 March Vol106 59

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2-1-3.hwp 증권거래소 / 금융감독원 유가증권 관리 / 감독 스폰서 설립 현금 REITs ㅇ 주주총회 ㅇ 이사회 ㅇ 감사 현금 주식 / 수익증권 투자자 (자본시장) 지분 출자 부동산 (부동산시장) 소유권 / 모기지 계약 주간사 : IPO, 증자 등 자산운용회사 관리/ 개발/ 처분 자산 관리 / 운용계약 신용평가회사 부동산정보회사 : 신용등급 : 정보제공 ㅇ 부동산 관리