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1 Analyst 이소용, CFA 02) CJ 제일제당 (097950) Corporate Day 후기 투자의견 ( 유지 ) BUY 예상대로순항중 목표주가 ( 유지 ) 440,000 ( 원 ) KB 투자증권은 CJ 제일제당과최근 Corporate Day 를진행했다. 투자가들이궁금해한사항은 1) Upside / Downside (%) 30.0 현재가 (06/15, 원 ) 338,500 Consensus target price ( 원 ) 430,000 Difference from consensus (%) 2.3 2Q12 실적동향, 2) 환율상승영향, 3) 바이오부문실적전망이었다. 2Q12 실적은연간가이던스에맞추어순항하고있으며, 환율상승영향은바이오부문의비중확대및곡물구입액 50% 헤지로큰영향이없다. 바이오부문은최근심양공장완공으로라이신가격이하락할것으로예상되지만, 원가하락및비용절감노력등으로수익성을유지할것으로전망한다. Forecast earnings & valuation Fiscal year ending E 2013E 2014E 매출액 ( 십억원 ) 6,538 7,236 7,659 8,431 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 23,345 29,369 29,022 33,587 증감률 (%) (57.5) 25.8 (1.2) 15.7 PER (X) EV/EBITDA (X) PBR (X) ROE (%) Performance (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 (4.1) (0.7) KOSPI 대비상대수익률 (2.0) Q12 실적은예상대로순행중 2Q12 실적은연간가이던스에맞추어순항하고있다 년가이던스 ( 대한통운제외기준 ) 는매출액 7.3조원 (+11.7% YoY), 영업이익 5,500 억원 (+21.2% YoY) 이다. 2Q12 부터투입곡물가하락으로소재식품의실적개선이진행되고있으며, 특히사료부문이해외에서의고성장으로예상보다좋은실적을내고있다. 사료부문은영업이익률 3% 로영업이익기여도가 6% 에불과한사업부이나, 해외에서 20% 씩고성장을하고있으며해외에서는판가인상이용이하여수익성이국내보다높기때문에향후실적기여도가상승할것으로전망한다. 환율리스크, 시장우려만큼크지않아원달러환율이올해들어작년평균대비 30원상승하면서실적에대한우려가커지고있다. 이는 CJ제일제당국내식품부문이매년 1억달러의곡물을수입하면서외환노출도가높기때문이다. 하지만바이오부문의성장으로전체영업이익에서 50% 비중을차지하면서자연스럽게헤지가이루어지고있다. 또한올해들어곡물구입액의 50% 를헤지하고있어시장우려와달리환율상승에따른큰영향은없다. 주가 ( 좌, 원 ) 400, , , ,000 80,000 KOSPI지수대비 ( 우, pts) 바이오부문실적은원가하락등으로수익성유지전망 CJ제일제당은 6월중국심양공장을완공하여라이신 capa 가 42만톤으로기존 32만톤대비 31.3% 증가했다. 이번증설로라이신가격하락이우려되나, CJ제일제당은이미 1Q12 $2,300/ton 에서 4Q12 $2,000/ton 으로하락을예상하여가이던스를세운바있다. 그리고 1) 원가하락, 2) 비용절감노력등으로수익성에는변화가없을것으로전망한다. 바이오부문의원료인원당과옥수수가격은 2011년평균각각 26 cent/lb, 668 cent/bushel 에서현재 20 cent/lb, 602 cent/bushel 로 23.1%, 10.0% 하락했다 월 9월 12월 3월 Trading Data 시가총액 ( 십억원 ) 4,427 유통주식수 ( 백만주 ) 8 Free Float (%) 주최고 / 최저 ( 원 ) 374,500 / 216,500 거래대금 (3M, 십억원 ) 20 외국인소유지분율 (%) 18.3 주요주주지분율 (%) CJ외 6인 35.1 자료 : Fnguide, KB투자증권 업종 Top Pick 지속제시 CJ제일제당에대해투자의견 BUY, 목표주가 440,000 원을유지하며, 업종 top pick 으로지속제시한다. 원가하락에따른소재식품부문 turnaround 와함께바이오부문증설에따른고성장이지속될것으로전망하기때문이다. 목표주가 440,000 원은영업가치 360,000 원과자산가치 80,000 원을합산한것이다. 영업가치는음식료업종평균 PER 12X를적용하고, 자산가치는삼성생명 5.9백만주과유휴부동산의시가및공정가치에서각각 20% 를할인해주었다.

2 주요 Q&A 정리 Q1. 사업부문별동향은? 먼저 5월까지의실적을살펴보면연간가이던스에맞추어순조롭게잘진행되고있음 매출액의 40% 를차지하는식품부문은계절성으로인해 2분기가 1분기보다상대적으로안좋아보일수있지만, 전년동기와비교하면성장성을유지중임. 소재식품은 5월누계로살펴보면전년동기대비판매량증가에따라매출액이상승했음. 올해판가는유지되겠지만, 원가하락에따라실적이개선될것임. 곡물가하락이 3월에부분적으로원가에반영되었는데, 4월부터는모두반영되어 2분기에실적개선이가능할것임. 한편가공식품은보통연간 15% 의성장을보이는데판가인상과판매량증가가성장에각각 50% 씩영향을미침. 올해일부제품의판가인상이하반기로미뤄져성장이둔화돼보일수도있을테지만, 하반기판가인상이이뤄지면두자릿수성장은무난히달성할수있을것으로예상함 바이오부문은 4~5월평균라이신가격이 $2,200/ton 수준으로 1분기평균 $2,300/ton 보다 $100 하락함. 이는증설소식으로구매가연기됨에따라나타나는현상으로판단됨. 중국에서의판가가떨어져평균판가가하락하였지만, 미주와유럽지역에서는 1분기판가수준을유지되고있어크게걱정할이슈는아니라고판단함. 또한판가하락은예상하고있었던사항이며, 원재료가격하락과원가점감노력이병행되어수익성측면에서는과거수준을유지할것임 제약부문은 2분기에약값인하타격으로매출이많이감소하였음. 하지만연간영업이익가이던스 100억원은 1분기에 120억원을달성하며이미초과하였음. 2분기에는 BEP 수준이예상되며, 3분기이후에는제품믹스를고수익제품위주로전환한효과로추가적인이익을창출할수있을것으로전망함 사료부문은해외에서괄목할만한성장세를보이고있어향후가더욱기대되는사업임. 중국, 인도네시아, 필리핀, 베트남등 4개국에진출해있으며, 매년 20% 씩성장중임. 해외에서는판가인상이용이하기때문에해외비중이늘어날수록수익성이상승함. 현재사료부문은전체매출액의 66%, 영업이익의 80% 가해외에서창출되고있음. 참고로 CJ제일제당은인도네시아에서사료부문 3위로, 인도네시아에서의매출이전체사료매출의 1/3을차지하고있음 2

3 바이오부문 Comment Q2. 라이신가격하락은언제까지지속될것으로예상하는가? 연말 $2,000/ton 까지하락할가능성도있다고판단함. 하지만올해연말바닥을치고내년부터는반등할것으로예상함. 최근가격하락은단기적인수급불균형에따른것이며, 수요가빠르게성장하고있기때문에정상수준으로회복하는데그리오랜시간이걸리지는않을것으로예상됨 중국업체들은분말이아닌과립형태의라이신을생산하는데, 유럽과미주지역에서과립형태를사용하지않음. 또한과립형태의라이신은순도가분말의 70% 수준으로, 분말 1 톤의순도를맞추기위해선과립 1.4톤이필요하기때문에단순히톤당가격만을비교하는것은큰의미가없음. 다시말해과립형태가분말형태의라이신보다톤당가격이낮을수밖에없는구조임 Q3. 라이신가격이급락하였던 2005 년과현재의다른점은? 2005 년에글로벌라이신시장의규모는 100만톤이되지않았지만현재는 180~190 만톤규모의시장이형성되어있음. 또한당시글로벌라이신시장은연간 5~6% 의낮은성장률을보였지만, 현재는전세계 capa 의 45% 를차지하는중국시장만봐도연간 15% 의높은성장률을보이고있음. 현재의공급과잉문제가 2004 년대비심각하지않다고판단되며, 과거처럼오래지속되지는않을것으로예상하고있음 Q4. 라이신가격이스팟가격과계약가격으로나누어져있는데? 라이신의두가지판매방법인데, 스팟가격은변동성이너무큼. 발표되는가격은두가지를모두다합친평균가격임 Q5. 라이신부문원가구성은? 라이신부문의원가중가장큰비중을차지하는부분은원재료임. 그외에전기료, 스팀사용비, 인건비등다양한항목들로구성되어있지만, 항목별자세한수치를공개할수는없음. 원재료로쓰이는상품은옥수수와원당으로, 서로대체가가능하기때문에보편적으로가격이싼상품을사용함 3

4 Q6. 해외시장에서의라이신 M/S 는? 중국시장에서의 M/S가 4%, 인도네시아시장에서는 7~8% 수준임. 중국에서는 CJ제일제당이요성과심양에위치한라이신공장인근지역에서사업을집중하고있기때문에, 해당지역에서의 M/S는보다높을것으로예상됨. 현재는인도네시아시장에서가장많은매출이발생하고있지만, 2016 년부터는중국시장이크게성장해서중국시장에서만연간 8,000 억원수준의매출을창출할수있을것으로전망함 Q7. 심양공장가동은언제부터인가? 지난 6월 6일부터이미생산에돌입하였으며, 6월중 800만달러의매출이발생할것으로예상함. 6월은초기이기때문에 full capa 로가동을하지않지만, 7월부터는연간 10만톤 ( 반기 5만톤 ) 의 full capa 로가동이될것임 Q8. 핵산가격은? 현재 $10~10.5/kg 수준으로 2010년평균판가 $18/kg 과비교하면많이하락했음. 중국에서로컬업체들이쓰는핵산의판가가하락해서평균판가가필요이상으로하락한경향도있음. 하지만더이상의판가하락은없을것으로예상함. 영업이익률측면에서보면, 핵산이여전히수익성이좋기때문에크게우려할만한상황은아니라고판단됨 4

5 식품부문 Comment Q9. 가공식품판가인상계획은? 가공식품은통상매년 3월판가인상을추진하는데, 올해 3월에는전체상품의절반만판가인상을단행함. 나머지상품에대해서는오는하반기에인상을추진할계획임. 평년처럼 3월에판가인상이 100% 이루어졌어야매출액의연간성장률이유지되는데, 일부상품에대한인상이미루어져성장률이조금은둔화되는듯한모습이보일수도있음. 하지만판매량은정상적인수준으로성장중이기때문에, 판가인상이슈를제외하고보면가공식품부문성장성은높은수준으로유지되고있다고판단됨 하반기판가인상추진에대한정부의규제우려도있지만, 가공식품부문은소재부문과 는달리판가인상에있어서정부의규제가그리심하지않음 Q10. 원재료추가구매여부는? 9월까지확정지어놓은물량이외에는구매한물량이없음. 현재낮은곡물가는매력적이지만, 환율이상승하고있어추가구매를보류중인상황임. 하향안정화되고있는곡물가는당분간유지될것으로예상되어환율의움직임에따라추가구매여부를결정지을것임 Q11. 내수시장성장이둔화되어가공식품판매량도감소하지않았는가? CJ제일제당이판매하는주요가공식품은햇반, 고추장등으로생활필수식품에가깝기때문에경기에대한민감도가낮은편임. 물량감소에대해서는우려하지않아도될것으로판단함 Q12. 식품부문의부분별실적은? 1분기매출액으로보면소재식품이 4,300 억원, 가공식품이 2,500 억원기록. 소재식품에서는당 : 분 : 유의비중이 1:1:1 수준임 5

6 사료부문 Comment Q13. 사료부문의매출액비중은? 올해가이던스매출액 7조 3,000 억원중사료부문이 1조 2,000 억원가량을차지함 Q14. 중국정부에서돈육가격안정화를위해사료가격을통제한다는소식에대한영향은? 돈육가격의하락은라이신사업에는큰영향이없지만, 사료사업에는부정적으로작용할것으로예상. 라이신가격은보통기업농가의비중과관련이깊으며, 돈육가격이하락하면기업농가에서원가를감소시키기위하여사료사용량을줄이고라이신사용량을늘리는경향이있음 Q15. 사료부문의국내업황은? 사료부문국내시장은 2010 년구제역으로산업전체가흔들린이후, FTA 체결에따라값싼곡물이수입되며성장성이급격히둔화됨. 국내시장이성장하려면판매량과판가가함께상승해야하는데, 1위업체인농협이정부정책에부응하며판가를인상하지않고있어판가인상이어려운상황임. CJ제일제당은국내사료시장을해외시장에서의성장을위한 R&D 기능을수행하는기지로활용하는전략을취하고있음 기타 Comment Q16. 환율 exposure 는? 현재 50% 정도 hedge 중임. 환율변동에따른영향은복잡한사업구조상계산이어려운것이사실임. 시장에서는원달러환율 10원상승시영업단에서 50억원의손실이발생한다는추측을하고있는것으로알고있음. 한가지분명한것은바이오부문과사료부문의해외매출이증가하고있어, 환율에대한 exposure 가감소하고있음. 즉과거대비환율상승에따른손실분이많이줄어들고있는상황임 Q17. M&A 준비는? CJ제일제당의성장엔진은바이오부문과사료부문이며, 최근식품부문을글로벌화해성장을가속화하고자구상중임. 한식을중심으로해외에진출하려계획중이며, 동남아지역을중심으로 M&A 기회를살피고있음 6

7 Appendices Peers Comparison 표 1. 국내동종업체비교 CJ제일제당 KT&G 오리온 하이트진로 농심 평균 투자의견 BUY BUY BUY 목표주가 ( 원 ) 440,000 88, ,000 32, ,000 현재주가 (06/15, 원 ) 338,500 79, ,000 22, ,500 상승여력 (%) (4.5) 시가총액 ( 십억원 ) 4,427 10,860 5,620 1,532 1,256 절대수익률 (%) 1M (4.1) (0.1) 10.3 (3.1) (12.3) (1.9) 3M (0.7) (13.9) (12.5) (1.5) 6M 12.8 (0.9) 52.2 (22.2) (13.4) M (35.1) (18.5) 19.3 초과수익률 (%) 1M (2.0) (0.9) (10.2) 0.3 3M (4.8) (3.4) 7.6 6M 10.7 (3.0) 50.0 (24.4) (15.6) M (24.2) (7.6) 30.2 PER (X) 2012E E E PBR (X) 2012E E E 매출액성장률 (%) 2012E E E 영업이익성장률 (%) 2012E E E 순이익성장률 (%) 2012E (34.8) E (1.2) E 영업이익률 (%) 2012E E E 순이익률 (%) 2012E E E ROE (%) 2012E E E 자료 : Fnguide, KB투자증권 7

8 표 2. 해외동종업체비교 CJCJ Nestle Danone Campbell Soup Hershey Conagra Foods Average 현재주가 (06/15, 달러 ) 시가총액 ( 백만달러 ) 3, ,356 42,319 10,057 15,542 10,372 절대수익률 (%) 1M (4.1) 1.5 (1.5) (7.2) 2.0 (2.3) (1.9) 3M (0.7) (3.0) 15.9 (5.2) 1.7 6M (1.1) 18.6 (0.5) M (2.6) 초과수익률 (%) 1M (5.2) 0.4 (2.6) (8.4) 0.9 (3.5) (3.1) 3M (1.4) 5.4 6M 1.9 (0.0) 2.1 (12.7) 6.9 (12.1) (2.3) 12M (3.3) (11.0) 21.6 (0.7) 4.4 PER (X) 2012C C C PBR (X) 2012C C C n/a 4.7 매출액성장률 (%) 2012C 11.3 (0.9) (3.3) (0.4) C C 영업이익성장률 (%) 2012C (3.2) (8.7) C C (2.5) 7.3 순이익성장률 (%) 2012C 27.1 (0.6) 4.3 (4.8) C C n/a 9.0 영업이익률 (%) 2012C C C 순이익률 (%) 2012C C C ROE (%) 2012C C C n/a 35.9 자료 : Bloomberg, KB 투자증권주 : 초과수익률비교지수 - S&P 500 8

9 손익계산서 ( 십억원 ) 대차대조표 ( 십억원 ) E 2013E 2014E E 2013E 2014E 매출액 5,669 6,538 7,236 7,659 8,431 자산총계 6,124 11,340 12,084 12,535 13,103 증감률 (YoY %) 유동자산 2,172 3,325 3,694 3,773 3,976 매출원가 4,035 4,772 5,246 5,539 6,060 현금성자산 판매및일반관리비 1,191 1,308 1,447 1,532 1,686 매출채권 656 1,347 1,367 1,436 1,595 기타 재고자산 795 1,075 1,139 1,196 1,329 영업이익 기타 증감률 (YoY %) 비유동자산 3,952 8,014 8,391 8,762 9,128 EBITDA 투자자산 735 1,602 1,668 1,735 1,806 증감률 (YoY %) 유형자산 3,130 5,012 5,187 5,355 5,516 이자수익 무형자산 87 1,401 1,536 1,671 1,806 이자비용 부채총계 3,244 6,643 7,010 7,089 7,223 지분법손익 0 (0) 유동부채 2,368 3,780 3,816 3,862 3,962 기타 매입채무 세전계속사업손익 유동성이자부채 1,526 2,557 2,557 2,557 2,557 증감률 (YoY %) (48.9) 15.1 (1.2) 15.6 기타 법인세비용 비유동부채 876 2,863 3,195 3,227 3,261 당기순이익 비유동이자부채 453 2,092 2,392 2,392 2,392 증감률 (YoY %) (54.2) 28.2 (1.2) 15.6 기타 순손익의귀속 자본총계 2,879 4,696 5,074 5,446 5,880 지배주주 자본금 비지배주주 자본잉여금 이익률 (%) 이익잉여금 933 1,844 2,222 2,594 3,028 영업이익률 자본조정 1,082 (90) (90) (90) (90) EBITDA 마진 지배주주지분 2,850 2,720 3,098 3,470 3,904 세전이익률 순차입금 1,371 3,944 3,961 4,010 4,102 순이익률 이자지급성부채 1,979 4,649 4,949 4,949 4,949 현금흐름표 ( 십억원 ) 주요투자지표 E 2013E 2014E E 2013E 2014E 영업현금 64 (288) Multiples (X, %, 원 ) 당기순이익 PER 자산상각비 PBR 기타비현금성손익 (469) PSR 운전자본증감 (328) (742) (49) (83) (194) EV/ EBITDA 매출채권감소 ( 증가 ) (366) 14 (20) (69) (159) 배당수익률 재고자산감소 ( 증가 ) (186) (293) (64) (58) (133) EPS 54,967 23,345 29,369 29,022 33,587 매입채무증가 ( 감소 ) 139 (407) BPS 195,897 91, , , ,629 기타 86 (56) SPS 411, , , , ,262 투자현금 292 (1,420) (595) (598) (601) DPS 4,000 1,800 1,800 1,800 1,800 단기투자자산감소 ( 증가 ) 0 48 (9) (10) (10) 수익성지표 (%) 장기투자증권감소 ( 증가 ) 539 (119) (13) (14) (16) ROA 설비투자 (289) (726) (400) (400) (400) ROE 유무형자산감소 ( 증가 ) (9) (62) (140) (140) (140) ROIC 재무현금 (348) 1, (26) (26) 안정성지표 (%, X) 차입금증가 ( 감소 ) (284) 2, 부채비율 자본증가 ( 감소 ) (47) (56) (25) (26) (26) 순차입비율 배당금지급 유동비율 현금증감 (59) (102) 이자보상배율 총현금흐름 (Gross CF) 활동성지표 ( 회 ) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) 총자산회전율 (-) 설비투자 매출채권회전율 (+) 자산매각 (9) (62) (140) (140) (140) 재고자산회전율 Free Cash Flow (152) (809) (16) 자산 / 자본구조 (%) (-) 기타투자 (539) 투하자본 잉여현금 387 (928) (31) 차입금 자료 : Fnguide, KB 투자증권 주 : EPS 는완전희석 EPS 9

10 Compliance Notice 2012 년 6 월 18 일현재당사는상기회사와특별한이해관계가없으며, 동자료의조사분석담당자는해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 이자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 본자료는기관투자자에게사전배포된사실이없습니다. 본자료는과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 해당회사에대한최근 2 년간투자의견 기업명 발표일자 투자의견 목표주가 비고 CJ제일제당주가및 KB투자증권목표주가 CJ제일제당 2010/07/01 BUY 2010/07/ /08/18 ( 원 ) CJ제일제당 2010/10/ /01/ /03/ /07/ /10/ /01/ /03/ /09/30 480, , , ,000 목표주가 2012/01/ /02/17 160, /04/ /05/04 80, /05/09 BUY 440, /06/18 BUY 440, 년6월 11년1월 11년8월 12년3월 투자등급및적용기준구분 투자등급 적용기준 ( 향후 1년기준 ) 업종 (Sector) OVERWEIGHT ( 비중확대 ) 시장대비 7% 이상상승예상 NEUTRAL ( 중립 ) 시장대비 -7%~7% 수익률예상 UNDERWEIGHT ( 비중축소 ) 시장대비 7% 이상하락예상 기업 (Report) BUY ( 매수 ) 추정적정주가 15% 이상상승예상 ( 보유 ) 추정적정주가 -15%~15% 수익률예상 SELL ( 매도 ) 추정적정주가 15% 이상하락예상 본저작물은 KB 투자증권 가저작권을보유하고있으며, KB 투자증권 의고객에게만배포됩니다. 저작권자의허락없이는이를무단전재, 재배포또는판매할수없습니다. 10