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1 /2016/08/11/ 그룹분석보고서 CJ 그룹분석과주요크레딧이슈 선임연구원김석우 SUMMARY CJ그룹은 2016년 4월공정거래위원회가지정한대규모기업집단중 19위의기업집단이다. 그룹의지주회사인 CJ가 CJ대한통운을제외한주력회사지분을직접소유하는지배구조를보유하고있으며, CJ대한통운은 CJ제일제당과케이엑스홀딩스가각각 20.1% 의지분을확보하고있다. 그룹은식품 & 식품서비스, 생명공학, 엔터테인먼트 & 미디어그리고신유통등 4개의주력사업부문을영위하고있다. 4개사업부문에서모두브랜드인지도, 유통망, 설비, 자금력등을바탕으로수위의시장지위를확보하고있어주요회사의사업경쟁력은매우우수한수준이다. 그룹은각부문별핵심회사인 CJ제일제당, CJ이앤엠, CJ씨지브이, CJ헬로비전, CJ오쇼핑, CJ대한통운을중심으로우수한성과를시현하고있다. 성숙기, 내수중심의사업구성을나타내고있으나, 최근꾸준한신규투자를바탕으로수출또는성장기산업비중이확대되고있다. 2015년그룹의전반적인영업수익성은엔터테인먼트 & 미디어부문과생명공학부문의수익성강화를중심으로전년대비개선되었다. 생명공학부문의업황부진과신유통부문의일시적인비용발생으로 2013년그룹의전반적인영업수익성은전년대비다소저하되었다. 그룹사업내가장큰매출비중을차지하는식품부문과신유통부문의매출이성장한반면동부문의이익창출규모는전년수준에서정체되었다. 다만, CJ이앤엠의광고단가인상, 투자영화의흥행, 저수익공연사업축소, CJ헬로비전의 MVNO 부문실적개선을바탕으로엔터테인먼트 / 미디어부문의영업수익성이대폭강화되었고, 생명공학부문역시판가인상, 수율개선등을바탕으로영업수익성이개선되면서그룹전체수익성은 2014년대비개선되었다. 2015년말부채비율과순차입금의존도가각각 138.9%, 28.9% 로그룹의재무안정성지표는우수한수준이다 년이후국내외투자및 M&A 가내부창출현금을초과하는수준에서집행됨에따라, 2013 년까지는재무안정성지표가다소저하되는모습을보였다. 다만, 2014~2015 년그룹은보수적투자집행과수익성개선에따른이익창출확대에따라재무안정성이개선되었다. 2015년말기준부문별주력계열사간의직접적인대차거래및지급보증은없으나, CJ제일제당이식품및생명공학부문해외생산자회사등에대하여 3.4조원 ( 여신금액기준 2.3조원 ) 의지급보증을제공하는등부문별주력계열사가관련자회사에지급보증을제공하고있다. 또한, 2011 년 12월대한통운매입시자금확보를위하여삼성생명보험주식을주력계열사간양수도하는등계열회사간재무상거래가활발히이루지고있다. 그룹전반의영업수익성개선추이지속여부와이를바탕으로한그룹전반의차입부담감축여부, CJ헬로비전과 CJ계열간의신용의존성변동여부가주요크레딧이슈이다. 이와관련하여 CJ제일제당, CJ대한통운, CJ이앤엠등주요계열사들의안정적인영업실적및현금흐름유지여부, 2014 년이후지속되고있는재무안정성의개선추세지속여부등이주요모니터링요소인것으로판단된다. 또한, CJ그룹의매각추진이력을비롯해중장기전략등을고려하여 CJ헬로비전과 CJ계열간의신용의존성변동여부를모니터링할필요가있다. 1

2 I. 계열개요 CJ계열의주요사업은식품 & 식품서비스, 생명공학, 엔터테인먼트 & 미디어, 신유통의 4개사업군으로분류 CJ그룹 ( 이하 그룹 ) 은 2016 년 4월공정거래위원회발표상호출자채무보증제한기업집단중 19위의대규모기업집단으로서 2015 년말기준국내 62개, 해외 231개의총 293개계열사로구성되어있다. 공정거래위원회발표자료에따른면그룹총자산은 24.8 조원, 연간매출액은 20.0 조원, 부채비율은 82.4% 이다 년 12 월대한통운 ( 현. CJ 대한통운 ) 인수에따른대한통운과종속회사의계열편입으로 국내계열사수가 2010 년 65 개에서 2011 년 84 개로크게확대되었으며, 이후합병, 청산 등으로감소하여보고서일현재 62 개국내계열사로구성되어있다. [CJ 계열개요 ] ( 단위 : 개, 십억원 ) 구분 국내계열사수 총자산 자기자본 매출액 당기순이익 2010 년 65 16,312 9,392 10,982 1, 년 84 22,911 11,148 15, 년 82 24,121 12,586 17, 년 73 24,117 12,716 17, 년 65 24,604 13,235 18, 년 62 24,763 13,565 19, 자료 : 공정거래위원회 그룹은제당업을근간으로성장해왔으며, 제분, 사료, 유지, 조미료를비롯한식품사업외에제약, 생활산업, 단체급식, 외식, 식자재유통, 엔터테인먼트, 영상사업, 정보통신, 무역, 금융, 건설등의분야로사업영역을확장하였다 년후반비관련다각화, 과도한투자비용등으로그룹전반의사업및재무안정성이저하되자, 2001 년음료사업부문과드림라인보유지분매각, 2002 년제일선물, 엔프라니등저수익사업의지분매각, 2008 년 7월 CJ투자증권및 CJ자산운용현대중공업으로의매각등 2000 년이후사업구조조정을지속적으로실시하여왔다. 또한그룹은저수익부문을정리하는한편, 2000 년 CJ오쇼핑, 2002 년삼양유지사료, 2003 년신동방, 2004 년한일약품공업과플래너스, 2006 년 CJ씨푸드 ( 구. 삼호 F&G), 해찬들, 2007 년하선정종합식품인수, 2009 년온미디어, 2011 년 CJ대한통운 ( 구. 대한통운 ) 등기존회사인수를통하여핵심사업군의역량을강화하고신사업기반을확보하였다. 2

3 [CJ 그룹사업군별주요계열사현황 ] 구분 식품및식품서비스 생명공학 엔터테인먼트 & 미디어 신유통 국내해외국내해외국내해외국내해외 주요계열사 CJ 제일제당식품사업부문, CJ 푸드빌, CJ 프레시웨이, CJ 씨푸드 CJ QINGDAO FOODS CO., LTD., TMI TRADING CORP CJ 제일제당생명공학사업부문, CJ 헬스케어 PT. C.J. INDONESIA, CJ(SHENYANG) BIOTECH CO., LTD., CJ AMERICA, INC., CJ BIO MALAYSIA SDN. BHD., PT. C.J. SUPERFEED, PT. CJ FEED JOMBANG, CJ GLOBAL HOLDINGS LIMITED, CJ EUROPE GMBH CJ 이앤엠, CJ 씨지브이, CJ 헬로비전, CJ 파워캐스트 CGI HOLDINGS LIMITED, CJ 이앤엠 JAPAN INC. CJ 오쇼핑, CJ 대한통운, 케이엑스홀딩스, CJ 올리브네트웍스 CJ KOREA EXPRESS ASIA PTE. LTD. 자료 : CJ 공시자료 (2016 년 3 월말기준 ) [ 주요연혁 ] 제일제당공업주식회사설립 제당공장준공가동 ( 부산 ) 제분공장준공가동 ( 부산 ) 기업공개및주식상장 제일제당으로상호변경 제약공장준공가동 ( 인천 ), 제약공장임차가동 ( 반월 ) 인도네시아조미료, 라이신합작공장계약체결 육가공, 다시다공장준공가동 ( 부산 ) 삼성그룹으로부터경영분리 홍콩법인설립 [ 현 CJ China, Ltd.] 지주회사체제로전환 CJ투자증권및 CJ자산운용매각 온미디어인수 오미디어홀딩스 ( 현. CJ이엔앰 ) 설립 E&M계열 6사합병 (CJ이앤엠, CJ인터넷, CJ미디어, CJ엔터테인먼트, 엠넷미디어, 온미디어 ) 대한통운 ( 현. CJ대한통운 ) 인수 CJ헬로비전기업공개및유가증권상장 CJ대한통운 CJGLS 합병 CJ씨지브이, 프리머스시네마합병 CJ 제일제당, CJ헬스케어물적분할 CJ이앤엠, CJ넷마블물적분할 CJ시스템즈 ( 현 CJ올리브네트웍스 ), CJ올리브영합병 & CJ올리브네트웍스로사명변경 CJ오쇼핑, CJ에듀케이션즈합병 CJ제일제당, CJ브리딩신설 CJ이앤엠, CJ헬로비전의티빙 (tiving) 영업양수체결 자료 : CJ 공시자료 금번보고서의사업및재무분석은기본적으로 2015 년말재무자료를활용하였다. 그룹의 주요사업은식품 & 식품서비스, 생명공학, 엔터테인먼트 & 미디어, 신유통의 4 개사업군으로분 류하였으며, 각부문별주요기업인다음의 9 개계열사를분석대상기업으로선정하였다. 3

4 [ 주요분석대상기업 ] 구분 ( 개수 ) 계열사 식품 & 식품서비스 3 CJ제일제당, CJ프레시웨이, CJ푸드빌 생명공학 (1) CJ제일제당연결생명공학부문 엔터테인먼트 & 미디어 3 CJ이앤엠, CJ씨지브이, CJ헬로비전 신유통 3 CJ대한통운, CJ오쇼핑, 한국복합물류 II. 지배구조분석 그룹의지주회사인 CJ 및특수관계자가 CJ제일제당, CJ이앤엠, CJ씨지브이, CJ오쇼핑, CJ건설등각사업군별주력계열사지분을상장회사의경우 30% 이상, 비상장회사의경우 80% 이상보유하고있으며, CJ대한통운의경우에도 CJ제일제당과케이엑스홀딩스가 40% 이상의지분을확보하고있다. 또한이재현그룹회장이 CJ 지분의 42.2% 를보유하고있어이재현회장의그룹지배력은안정적인것으로판단된다. [CJ 그룹주요계열사출자구조 ] 상장사 36.7% CJ 제일제당주식회사 식품사업부문 제약사업부문 국내식품 해외바이오 39.0% 39.4% CJ CGV CJ E&M 40.0% CJ 오쇼핑 53.9% 76.1% CJ올리브네트웍스 99.9% CJ 건설 해외식품 CJ 헬로비전 100% 케이엑스홀딩스 47.1% CJ 프레시웨이 96.0% CJ 푸드빌 20.1% 20.1% CJ 대한통운 식품 & 식품서비스 생명공학 엔터테인먼트 & 미디어 신유통 시너지 & 인프라 자료 : 각사공시자료 (2016 년 3 월말기준 ) 4

5 III. 사업분석 주력사업부문의우수한사업경쟁력과그룹의다변화된사업포트폴리오에기반한사업위험분산을바탕으로그룹전반의사업위험은매우낮은수준을유지할전망 그룹의사업군은크게식품 & 식품서비스, 생명공학, 엔터테인먼트 & 미디어, 신유통으로구분된다. 식품 & 식품서비스부문이그룹의근간사업이자주력사업으로 2015 년실적기준그룹매출의 32%, 자산의 24% 를차지하고있다. 생명공학부문은 CJ제일제당의생명공학부문에서수행하고있으며그룹매출의 19%, 자산의 20% 를차지하고있다. CJ이앤엠으로대표되는엔터테인먼트 & 미디어부문의매출및자산비중은각각 17%, 21% 를나타내고있다. 신유통부문은 CJ대한통운인수전그룹매출및자산대비비중이 10% 미만이었으나, CJ대한통운인수를바탕으로비중이크게확대되어그룹의핵심사업으로위상이강화되었다. 한편, CJ건설등기타부문의매출및자산비중은낮은수준이다. [ 사업부문별비중 ] 100% 1.6% 11.4% 80% 30.9% 24.1% 기타신유통 60% 40% 16.9% 18.7% 20.7% 20.0% 엔터테인먼트 / 미디어생명공학 20% 32.0% 23.8% 식품 / 식품서비스 0% 매출 자산 자료 : 각사공시자료, NICE 신용평가재가공 ( ) 그룹은 CJ제일제당, CJ이앤엠, CJ씨지브이, CJ오쇼핑, CJ대한통운의각부문별핵심회사를중심으로우수한성과를시현하고있으며, 성숙기, 내수중심의사업구성을나타내고있으나, 최근꾸준한신규투자를바탕으로수출또는성장기산업비중이확대되고있다. 그룹의주력 4개사업부문모두브랜드인지도, 유통망, 설비, 자금력등을바탕으로수위의시장지위를확보하고있어주요회사의사업경쟁력은매우우수한수준으로분석된다. 과거 2011 년까지는 CJ제일제당을주축으로하는식품과생명공학부문매출비중이 60% 내외로절대적이었으나, 엔터테인먼트 / 미디어부문과신유통부문의매출성장성강화로그룹내식품및생명공학부문에대한매출의존도가약화된양상이다. 특히 CJ대한통운인수이후신유통부문의매출성장이그룹전체매출성장을이끌고있는모습이다. 식품 & 식품서비스부문은그룹의근간사업이자주력사업이며, 2012~2015 년수익성이회복되는추세 식품 & 식품서비스부문은그룹의근간사업이자주력사업이다. CJ대한통운인수전식품 & 식품서비스부문은그룹매출의 50%, EBIT 의 40% 내외를차지하고있었으나, CJ대한통운인수후그룹에서차지하는매출기여도는약 30~35%, EBIT 기여도는약 30% 로매출및이익집중도가다소완화되었다. 주요사업자회사인 CJ제일제당이제당 / 제분 / 조미료 / 전분 / 5

6 전분당 / 유지등소재식품사업에서지배적인시장지위를보유하고있으며, CJ 프레시웨이, CJ 푸드빌을통하여식자재유통, 외식사업등을영위하고있다. 그룹의식품 & 식품서비스사업부문은우수한브랜드인지도를확보한가운데, 기초소재에서최종소비재에이르는수직 / 수평계열화를통한시너지효과창출로매우우수한영업실적을유지하여왔다. 2008~2011 년투기수요와수급불안정등으로인해수입곡물가격이급등락을반복하는가운데, 정부의가격규제강화에따른가격전가력훼손으로현금흐름이불안정한모습을나타내었다. 그러나, 이후수입곡물가격의안정화, 제품가격인상, 저수익제품군구조조정등을바탕으로 2012~2015 년수익성이회복되는기조를보이고있으며, 중단기적으로양호한 EBITDA 시현이가능할전망이다. 생명공학부문견조한성장 지속 CJ제일제당생명공학사업부문은제당, 제분사업을영위하여쌓은첨단발효, 정제기술을바탕으로 1964 년 MSG를생산하면서시작되었다. 이후그룹은라이신, 메치오닌, 쓰레오닌, 트립토판등사료용아미노산과식품첨가제인핵산등으로제품포트폴리오를확대하고생산거점또한인도네시아, 중국, 브라질등으로확장하였다. 이를바탕으로그룹은사료용아미노산및핵산등주요제품에서시장점유율 1, 2위의우수한시장지위를확보하고있다. 생명공학사업부문은우수한시장지위및증설투자를바탕으로 2012 년까지우수한매출성장및수익성을시현하였다. 그러나, 라이신, 트립토판, 메치오닌등사료용아미노산설비투자를지속하고있는가운데, 중국 GBC 등경쟁사들의증설투자도지속되어공급확대및시장경쟁이심화되었다. 이에따라 2013 년라이신가격이약세를보였으며수익성저하로이어졌다. 다만, 이후 2014~2015 년라이신판가반등과수율향상등으로수익성이회복되고있으며, 육류수요증가, 환경규제강화, 사료효율증가등에따른전체바이오산업의확장을바탕으로회사의매출은견조한성장을지속하고있다 년엔터테인먼트 & 미디 어부문실적크게개선 그룹의엔터테인먼트 & 미디어부문은현재사업기반확대및역량강화를위한적극적인투자가진행되고있다. 이러한투자효과가 2015 년본격적으로발휘되기시작하여, 엔터테인먼트 & 미디어부문의영업수익성은 2014 년 4.3% 에서 2015 년 6.6% 로개선되었다. 그룹엔터테인먼트 & 미디어부문내핵심기업인 CJ이앤엠은콘텐츠를전담하여방송, 영화, 음악등다양한사업을영위하고있다. CJ이앤엠은 2010 년 6월온미디어를인수및흡수합병한이후방송채널사용사업자 (PP) 부문에서확고한 1위를점유하고있다. 2011~2014 년 CJ이앤앰의평균 EBIT/ 매출액은 1.7%( 과거게임사업부문제외 ) 로전반적으로저조한수준이었다. 다만, 2015 년광고단가인상등에따라방송부문의실적이큰폭으로개선되었으며, 투자영화의흥행및저수익공연사업의축소등으로회사전반의영업수익성이개선 (2014 년 EBIT/ 매출액 -1.0% 2015 년 4.2%) 되었다. CJ헬로비전과 CJ씨지브이는각각유료방송업 (SO) 과영화상영업을영위하여부문내미디어플랫폼을담당하고있다. CJ헬로비전은개별 SO를인수하여사업기반을확대하는한편, MVNO 사업을추진하여결합상품경쟁력을제고하고있다. 가입자유치경쟁심화와프로그램사용료부담증가등으로회사의영업수익성은 2011 년 22.3% 에서 2014 년 8.4% 까 6

7 지저하되었으나, 2015 년에는 MVNO 부문의실적개선에따라 2014 년대비영업수익성 이소폭개선 (2014 년 EBIT/ 매출액 8.4% 2015 년 8.9%) 되었다. CJ씨지브이의경우 2010 년까지매우우수한수준의영업수익성을기록 (EBIT/ 매출액 10% 상회 ) 하였으나, 이후수익성이낮은지역으로의신규출점과해외시장진출에따른고정비부담증가등으로 2014 년까지영업수익성이저하되었다 년의경우중국에서영업이익이발생하기시작하며, 영업수익성이소폭개선되었다. 물류부문 2014~2015 년수 익성회복 그룹은 1996 년 CJ GLS( 구. 호림 ) 를인수하면서물류관련사업으로진출하였으며, 2000 년삼구쇼핑 ( 현. CJ오쇼핑 ) 을인수하면서유통사업을본격화하였다. 유통사업부문은그룹내식품, 엔터테인먼트사업부문과의시너지효과등을통해안정된시장지위를확보하고있는것으로분석된다. CJ오쇼핑은연간 1,500 억원내외의 EBITDA 를창출하고있으며, 운전자금및 CAPEX 투자부담이낮아그룹의캐쉬카우 (Cashcow) 역할을수행하고있다. 그룹은 2011 년 12월대한통운을인수하였으며, 2013 년 4월육상운송, 해운항만에강점을가지고있는 CJ대한통운과 CJGLS 의합병을통하여그룹내물류비절감과더불어그룹신유통부문의성장동력을강화하였다. CJ대한통운은우수한시장인지도와국내최대물류기반시설, 장비등을확보하고있는종합물류기업이다. 육상운송, 해운항만, 택배, 포워딩등으로사업포트폴리오가우수하며경제성장에따른물동량증가로매출성장세를시현하고있다 년택배부문통합및운영차질에따른일시적인비용증가, 매출감소에따른고정비부담증가로그룹신유통부문의수익성은전년대비저하 (2012 년 EBIT/ 매출액 5.5% 2013 년 2.9%) 되었으나, 2014~2015 년택배부문물동량증가, 포워딩부문구조조정, CJ GLS와합병에따른택배부문효율성제고등으로수익성 ( 평균 EBIT/ 매출액 5.3%) 이회복되었다. 종합하면, 주력사업부문전반의우수한사업경쟁력, CJ제일제당식품사업부문의매우우수한시장지위와그룹의다변화된사업포트폴리오에기반한사업위험분산등을고려할때, 그룹전반의사업위험은매우낮은수준을유지할것으로전망된다. 엔터테인먼트 / 미디어와신유통부문의강화로식품사업에집중되었던사업구조가이전대비개선된상황으로개별사업부문의업황변동가능성이상존함에도불구하고사업포트폴리오의분산효과에힘입어특정품목및업종에집중된사업구조를보유한여타기업집단대비매출등실적변동성이크지않을것으로판단된다. 아울러부문별로는식품및생명공학부문이향후에도안정적매출및이익기반으로유지되는가운데, 신유통및엔터테인먼트 / 미디어부문이그룹전반의매출성장및수익성제고를견인하는역할을할것으로예상된다. 7

8 [CJ 그룹부문별영업수익성추이 ] ( 단위 : 억원, %) 식품및식품서비스 생명공학 엔터테인먼트및미디어 신유통 기타 CJ 연결기준 자료 : CJ 공시자료 구분 매출액 54,654 59,591 60,693 61,059 67,635 EBIT 1,425 2,171 1,999 3,503 3,768 EBIT/ 매출 매출액 27,945 31,453 33,331 34,629 39,575 EBIT 3,003 3,160 1,225 1,154 2,502 EBIT/ 매출 매출액 24,919 29,166 36,588 36,730 35,669 EBIT 2,969 2,565 2,399 1,582 2,349 EBIT/ 매출 매출액 23,903 54,952 56,181 61,489 65,427 EBIT 1,598 3,036 1,623 3,303 3,440 EBIT/ 매출 매출액 1,289 1,121 1,723 1,816 3,362 EBIT EBIT/ 매출 매출액 132, , , , ,667 EBIT 9,006 10,630 7,861 10,031 12,253 EBIT/ 매출 주 : 연결조정영업이익금액 2011 년 -257 억원, 2012 년 -564 억원, 2013 년 23 억원, 2014 년 34 억원, 2015 년 -305 억원 8

9 Ⅳ. 재무분석 우수한 EBITDA 창출에도불구하고, 국내외투자확대로 2010 년이후재무안정성은다소저하. 다만 2013년이후실적강화, 보수적투자집행을바탕으로재무안정성지표일부개선 그룹주력계열사의우수한수익창출력과 CJ대한통운의계열편입등을바탕으로연결기준 EBITDA 의확대추세가지속되고있다. CJ 연결기준 EBITDA 창출규모는 2013 년생명공학과신유통부문의실적저하로전년대비다소위축되었으나 2014 년식품및신유통부분의수익성개선에힘입어 2조 2,422 억원으로확대되었다 년의경우엔터테인먼트 & 미디어부문수익성개선을중심으로 EBITDA 창출력이약 3,000 억원이상개선되었다 (2015 년 CJ 연결기준 EBITDA 2조 5,636 억원 ). CJ제일제당의식품사업부문은실적호조로 EBITDA 규모가확대되는추세이며, CJ헬로비전, CJ오쇼핑, CJ이앤엠, CJ대한통운등도우수한 EBITDA 를창출하고있다. 2011~2013 년 CJ 대한통운인수와생명공학부문의국내외사업확대로대규모자금이소요된가운데, 다수자회사들의국내외사업확대를위한증설투자지속, 물류부문의기반시설투자, 통합연구소건립등으로그룹전반적인투자부담이확대되어대규모잉여현금부족이지속되었다 년식품, 생명공학부문의수익성개선과그룹전반의보수적투자집행에따라양 (+) 의잉여현금 333억원을창출하였고, 2015 년 EBITDA 규모확대를바탕으로 CJ 연결기준잉여현금창출규모가 5,361 억원까지확대되었다 년말 CJ 연결기준부채비율은 138.9%, 총차입금 /EBITDA 는 3.4배이다 년 12월 CJ대한통운인수대금 (1.9 조원 ) 납입뿐만아니라, CJ제일제당의해외바이오산업관련생산라인투자및연구소신축, CJ이앤엠의판권및음원확보등기존사업부문에대한투자확대, 원재료가격상승에따른운전자금부담증가와 CJ프리시웨이의유통선진화관련투자, CJ푸드빌의해외법인지분투자, CJ대한통운의물류센터설립등의기존사업관련자금소요로 CJ 연결기준순차입금이 2010 년말 2조 7,844 억원에서 2013 년말 7조 3,209 억원으로크게확대되었다. 이후그룹은기존사업경쟁력제고에주력하면서신규투자는제한적인수준에서진행함에 따라, 순차입금이 2014 년 7 조 1,409 억원, 2015 년 6 조 8,055 억원으로점진적으로감소하 였으며, 재무안정성지표도 2013 년이후개선되는추세를보이고있다. 9

10 [CJ 그룹사업부문별재무현황 ] ( 단위 : 억원 ) 식품및식품서비스 구분 총자산 68,466 74,462 72,969 73,009 77,204 자본 25,812 28,674 29,877 31,062 32,570 총차입금 28,423 28,494 25,942 24,177 25,969 순차입금 27,629 27,318 23,505 22,433 24,716 EBITDA 3,203 4,593 4,730 5,602 5,860 CAPEX 3,931 2,947 3,447 2,456 5,491 FCF -5,208 2,743 1,658 1,417-1,768 부채비율 165.2% 159.7% 144.2% 135.0% 137.0% 차입금의존도 41.5% 38.3% 35.6% 33.1% 33.6% 총차입금 /EBITDA 생명공학총자산 40,748 51,021 55,408 62,931 64,316 엔터테인먼트및미디어 신유통 합계 자료 : 각사공시자료 EBITDA 3,740 4,205 2,645 2,824 4,459 총차입금 /EBITDA 총자산 40,709 46,180 52,979 56,862 57,828 자본 20,594 24,087 25,800 28,266 29,565 총차입금 10,827 10,972 16,954 18,100 17,116 순차입금 7,389 6,084 11,754 11,144 11,019 EBITDA 7,087 7,830 7,355 7,468 9,246 CAPEX 6,120 7,379 7,727 7,615 7,150 FCF ,274-2,123-1,214 1,004 부채비율 97.7% 91.7% 105.3% 101.2% 95.6% 차입금의존도 26.6% 23.8% 32.0% 31.8% 29.6% 총차입금 /EBITDA 총자산 50,528 52,797 63,348 64,147 63,467 자본 27,895 29,874 30,103 31,434 33,033 총차입금 14,422 14,624 22,543 21,368 19,580 순차입금 11,560 12,146 19,785 18,001 16,032 EBITDA 3,806 4,292 3,724 5,159 5,177 CAPEX 3,942 3,247 1, ,056 FCF -1, ,466 1,979 부채비율 81.1% 76.7% 110.4% 104.1% 92.1% 차입금의존도 28.5% 27.7% 35.6% 33.3% 30.9% 총차입금 /EBITDA 총자산 193, , , , ,017 자본 99, , , , ,870 총차입금 60,563 58,181 68,931 66,140 65,162 순차입금 48,278 46,534 56,594 52,406 52,856 EBITDA 14,528 17,410 16,364 18,810 20,827 CAPEX 13,999 13,582 13,116 11,023 13,727 FCF -7, ,386 4,131 1,794 부채비율 94.0% 88.0% 95.7% 90.9% 87.1% 차입금의존도 31.2% 28.6% 31.4% 29.6% 28.6% 총차입금 /EBITDA 주 : 식품 & 식품서비스, 생명공학 3 사 (CJ 제일제당, CJ 프레시웨이, CJ 푸드빌 ), 엔터테인먼트 & 미디어 3 개사 (CJ 이앤엠, CJ 씨지브이, CJ 헬로 비전 ), 신유통 3 사 (CJ 오쇼핑, CJ 대한통운, 한국복합물류 ) 기준. 10

11 Ⅴ. 계열사간긴밀성 주력계열사간영업상, 재무상 거래활발한수준임 식품관련계열사간의거래관계, 특히 CJ제일제당식품사업부문의생산제품을외식기업등에제공하는 CJ프레시웨이와기타식품판매관련회사들간의영업상매입거래가활발하게이루어지고있다 년이후 CJ프레시웨이를중심으로 CJ그룹의구매통합이이루어짐에따라계열사매입비중이확대되었다. 아울러, 식품관련회사의경우 CJ제일제당의제품공급및우수한브랜드인지도를바탕으로영업을진행하고있음에따라영업상거래관계가상당히밀접한수준이다. CJ씨지브이의경우에도 CJ이엔앰으로부터영상물을배급받고있으며, 매점운영과관련된물품을 CJ프레시웨이로부터조달받는등계열매입비중은 13.1% 수준이다. CJ헬로비전은 CJ 오쇼핑과의송출수수료, CJ이엔엠대한프로그램사용료, CJ올리브네트웍스로부터의방송및통신장비구입등과관련한내부거래를하고있다. [ 주요계열사간내부거래 (2015 년 )] ( 단위 : 억원, %) 구분 계열사매출액 계열사매입액 매출비중 매입비중 CJ제일제당 7,216 4, CJ푸드빌 360 4, CJ프레시웨이 4,099 4, CJ이앤엠 1,289 1, CJ씨지브이 983 1, CJ헬로비전 680 1, CJ오쇼핑 551 2, 한국복합물류 CJ대한통운 6,877 5, 자료 : 각사공시자료, NICE 신용평가재가공주 : 매입비중 = 계열사매입액 /( 매출원가 + 판관비 ) 부문별주력계열사간대차거래및지급보증은없다. 그러나, CJ제일제당의해외생산자회사에대한지급보증이 3.4조원 ( 여신잔액기준 2.2조원 ) 에달하고있으며, CJ대한통운과 CJ 씨지브이, CJ오쇼핑도해외계열사에대하여각각 3.0조원, 1.3조원, 0.9조원규모를지급보증하고있다. 계열합산지급보증총액이 8.7조원에이르는등부문별주력계열사와관련자회사간의재무적관계는매우긴밀한수준이다. 또한, 2011 년 12월대한통운매입시 CJ가 CJGLS( 현. CJ 대한통운 ) 에대한유상증자대금 4,500 억원을마련하기위하여삼성생명보험주식을 CJ제일제당과 CJ오쇼핑에각각 3,735 억원, 1,700 억원을매각 1 하고, 2013 년 4월에도 CJ프레시웨이가 CJ엔시티를 CJ푸드빌에매각 ( 매각대금 289억원 ) 하는등계열회사간재무상거래는활발히이루어지고있다. 1 CJ 제일제당과 CJ 오쇼핑은 2012 년 10 월동매입지분중일부 ( 제일제당 2,565 억원, 오쇼핑 855 억원 ) 를외부에매각하였음. 11

12 [ 주요계열사간지급보증 ( )] ( 단위 : 억원, %) 구분 지급보증제공액 자본 지급보증 / 자본 CJ제일제당 34,375 30, CJ푸드빌 580 1, CJ프레시웨이 9 2, CJ이앤엠 81 12, CJ씨지브이 13,035 5, CJ헬로비전 0 9, CJ오쇼핑 9,092 6, 한국복합물류 0 2, CJ대한통운 29,693 22, 자료 : 각사공시자료, NICE 신용평가재가공주 : 차입금상황실체인개별 ( 별도 ) 재무제표기준수치. Ⅵ. 주요기업분석 1. CJ 제일제당 최근몇년간비경상투자지속으로재무안정성이저하되었으나대규모투자일단락으로점차개선전망 CJ제일제당은 2007 년 9월 CJ의제조사업부문이인적분할하여설립된국내최대의종합식품회사이다. 동사의사업포트폴리오는소재 ( 제당, 제분, 유지등 ), 가공식품 ( 육가공, 장류등 ), 생명공학 ( 라이신, 핵산등 ), 제약, 사료로구성되어있다. 실적변동성이낮은소재및가공식품부문과최근성장성이우수한생명공학부문으로분산된사업포트폴리오는사업안정성측면에서긍정적이다. 동사의식품사업부문 ( 소재및가공식품사업부문 ) 은과점적시장지위, 우수한브랜드인지도, 제품개발력을바탕으로우수한영업실적을유지하고있으며최근 3개년평균이익기여도가 50% 를상회하고있다. 내수경기, 수입곡물가격의등락, 마케팅및프로모션등에따라매출및수익성변동위험에노출되어있으나, 동사는높은브랜드인지도를축적하고있는다수의대표제품을바탕으로다각화된사업을영위함으로써매출변동위험을최소화하고있으며, 우수한가격결정력을기반으로비교적안정적인수익성을유지하고있어, 향후에도뛰어난영업실적유지가가능할것으로전망된다. 생명공학사업부문은제당, 제분사업을영위하여쌓은첨단발효, 정제기술을바탕으로 1964 년 MSG를생산하면서시작되었으며, 사료용아미노산및핵산등주요제품에서시장점유율 1, 2위의우수한시장지위를확보하고있다. 최근 5개년평균 8.5% 의우수한매출성장률을시현하였으나, 제품가격변화에따른실적변동성이높은편이다. 경상적투자소요를상회하는영업현금창출력을보유하고있어통상적인동사의현금흐름은원활한구조이나, 인수 / 합병및자회사를통한생명공학부문해외설비증설등비경상적투자소요가이어지면서재무부담이크게확대되어왔다. 구체적으로 2011 년신동방 CP, 하선정종합식품등의합병과대한통운 M&A를완료하였으며, 중국선양라이신공장증설, 미국라이신및말레이시아메치오닌공장신설등해외생명공학관련대규모설비투자를지속하 12

13 였다. 이로인해 2010 년말 1.4조원이던연결기준차입규모가 2014 년말 5.4조원까지확대되었고재무안정성지표역시약화 (2010 년말부채비율, 차입금의존도각각 124.7%, 32.0% 2014 년말 170.4%, 44.4%) 되었다. 다만, 2015 년에는실적개선, 투자축소등을바탕으로잉여현금흐름 3,150 억원을창출하며차입금을감축시켰고, 이로인해 2015 년말기준동사연결기준부채비율과차입금의존도는각각 155.4%, 41.8% 까지개선되었다. 향후식품사업부문의안정적인현금창출력이유지될것으로전망되고향후 CAPEX 규모가영업활동CF 이내수준으로예상되는점등을고려할때점진적인재무안정성지표개선이가능할것으로판단된다. 또한, 보유삼성생명보험주식, 유형자산등의재무적융통성이재무안정성을보강하고있다. 2. CJ 프레시웨이 채산성이낮은식자재유통비 중이높아전반적인수익성이 낮은수준 CJ프레시웨이는식자재유통 / 단체급식회사로식자재유통사업이총매출의 90% 를차지하는주력사업이다. 동사는주력부문인기업형 (B2B) 식자재유통시장에서국내 1위의시장지위를보유하고있다. 국내식자재유통시장은대기업참여가 10% 내외로추산되는가운데, 고객서비스및위생안전강화, 원산지표시제도시행등식재료고급화, 프랜차이즈활성화등외식산업의기업화추세로대기업의성장여력이높다. 동사는전국각지역에거점물류센터를구축하고, 지역별소규모식자재유통대리점을통합하는이른바 유통선진화 사업을지속해왔으며, 이를통해식자재유통관련우수한경쟁력을확보하고있다 년말수익성이부진한원료영업부문을대폭구조조정하여 2014 년식자재유통매출의감소 (-6.1%) 를경험하였으나수익성은예년수준으로회복되었다 년의경우회계처리상특정거래관련매출인식법이순액인식으로변환됨에따라일부거래처매출이감소하였음에도불구하고, 판매량확대, 자회사프레시원 (2014 년중동사연결기준에편입됨 ) 매출반영으로연결기준매출액이전년대비 15% 증가하였다. 한편, 동사의단체급식부문은매출기준업계 6위권의시장지위를보유하고있다. 삼성웰스토리 ( 삼성 ), 아워홈 ( 범LG가 ) 등선두권급식기업대비 Captive market 비중은낮은수준이나, 2011 년이래우수한매출성장세 (2011~2015 연평균 16%) 와 4% 내외수준의양호한영업수익성을유지하고있다. 이는매출의안정성및채산성이양호한산업체및오피스위주 (70% 가량 ) 의사업장구성과지속적인거래처확대에힘입은것으로판단된다. 성숙기진입으로국내단체급식시장의성장속도가둔화된가운데, 참여업체간경쟁심화에대응하여동사는프리미엄급식도입, 병원 / 해외시장개척등을통해외형및수익성개선을도모하고있다. 향후에도우수한브랜드인지도와식자재부문의경쟁력, 중국, 베트남등해외시장진출등을바탕으로급식부문에서안정적인매출및 EBIT 규모유지가가능할전망이다. 13

14 CJ프레시웨이의영업수익성은 2013 년상당폭저하되었으나저수익부문구조조정에힘입어 2014 년에는인건비부담상승과프랜차이즈직거래확대에따른지급수수료증가에도불구하고, 1.5%(2013 년 0.5%) 로개선되었고, 2015 년에도동일한수준을유지하고있다. 구조조정이진행된원료영업부문을제외한대리점, 직거래등여타식자재유통과단체급식의매출성장이원활하게이루어지고있어향후이익규모의확대는가능할것으로전망된다. 최근 5년간 CJ프레시웨이는투자관련자금소요로인해자금조달전현금부족이지속되고있으며그로인해신종자본증권을발행한 2013 년을제외하고순차입금이확대되고있다. 운전자금부담과유통선진화통합물류센터관련자금소요로인한영업관련부족자금및투자자금을외부차입을통하여충당함에따라, 2012 년까지재무안정성지표가추세적으로저하되었으나, 2013 년 CJ엔시티지분매각, 신종자본증권발행등재무구조개선노력에힘입어지표상재무안정성지표및만기구조가일부개선되었다. 다만, 2013 년발행한신종자본증권은후순위성, 만기영구성, 이자지급의임의성수준을고려할때일부차입금적성격을보유하고있는것으로판단된다 년의경우큰폭의매출성장에수반되는운전자금부담증가, 차세대 ERP 구축, 물류센터증설및급식점포투자확대등으로인해차입규모가확대되었다. 향후 2년간추가적인급식점포와통합물류센터투자, 프레시원 관련부지및건물투자, 중국조인트벤처의지분매입이예정되어있어, 내부현금창출제약및차입규모확대가예상된다. 이로인해수익성제고에따른 EBITDA 확대추세에도불구하고, 중기적으로재무안정성지표의개선은제한적일것으로전망된다. 3. CJ 이앤엠 다각화된사업포트폴리오와각사업부문별경쟁력확보에따른우수한사업안정성보유 CJ이앤엠은 2010 년 9월씨제이오쇼핑의미디어사업부문이오미디어홀딩스로인적분할되어설립되었으며, 이후 CJ그룹내미디어관련 5개사를흡수합병하여현재의사업구조를갖추게되었다. 동사는방송, 영화, 음악등다변화된미디어콘텐츠사업을영위하고있으며, 2015 년기준으로매출비중은방송사업 68%, 영화사업 18%, 음악 / 공연사업 15% 의매출구성을보이고있다. CJ이앤엠은방송, 영화부문에서수위권의시장지위를보유한가운데음악 공연부문에서도우수한시장경쟁력을확보하고있다. 미디어, 엔터테인먼트사업의높은실적변동성에도불구하고, 동사는다각화된사업구조를보유하여개별사업의실적변동을완화시키고있다. 방송부문은국내최다인 17개의채널을보유하고있으며, 꾸준한인적 물적투자를기반으로컨텐츠제작능력이향상되고있다. 동사보유채널의합산시청률은지상파 3사에이어 4위를기록하고있으며, MPP(Multiple Program Provider) 기준시청률은 2위권과큰격차를보이며 1위를유지하고있다. 영화부문의경우투자 / 제작 / 배급등영화사업관련오랜사업경험을기반으로업계 1위의관객점유율을지속하고있다. CJ 이앤엠은콘텐츠경쟁력유지를위해방송, 영화, 음악관련무형자산 ( 판권, 지적재산권 등 ) 확보에대규모투자를지속하고있으며, 관련무형자산의대규모상각비가발생함에따 14

15 라 EBIT/ 매출액은전반적으로낮은수준을보이고있다. 방송부문은콘텐츠경쟁력제고로수신료수입과콘텐츠판매수입이증가하고있음에도불구하고, 방송광고시장의높은경쟁강도와제작비증가등으로인해수익성제고가쉽지않은상황이다. 다만, 2015 년은광고단가가크게상승하고앵커프로그램이증가하면서양호한영업수익성을기록하였다. 영화부문은당해흥행작여부에따라상이하나대체적으로영업수익성이낮은 ( 지난 3개년누적평균 EBIT/ 매출액 1.0%) 모습이다. 양호한시장성장과국내수위의제작및배급역량에도불구하고, 연간제작및상영가능한작품수제약, 국내시장중심의수익창출구조등을감안할때, 영화부분의수익성이크게개선되기는쉽지않을것으로판단된다. CJ이앤엠은 2016 년 4천억원수준의 EBITDA 창출이예상되는가운데, 금융비용이나운전자금부담이적어안정적인영업현금창출이예상된다. 그러나방송프로그램및영화와관련하여제작비나판권구입등무형자산투자부담이높은수준으로잉여현금창출은제한적인수준에그칠전망이다. 특히주력인방송부문은시청률확보를위한경쟁강도가매우높아제작비감축이쉽지않은상황이다. 한편 2016 년 1분기계열사가보유한상암동사옥에대한지분을매입 (1,665 억원 ) 하였으며, MARS 지분인수참여 (1천억원), 케이벨리지분투자 (2017 년까지 1,498 억원 ) 등사업확장등을위한대규모투자를진행하고있어, 보유유동성을감안하더라도중단기적으로외부자금조달이증가할것으로전망된다 년 3월말연결기준부채비율과순차입의존도는각각 48.2%, 6.0% 를보이는등동사의재무구조는매우우수한수준이다. 내부현금창출규모에이르는적극적인투자를진행하고있는점을감안할때, 잉여현금창출을통한재무안정성의추가적인개선가능성은제한적이다. 아울러중단기적으로대규모지분투자등을추진하고있음에따라보유유동성 (1,708 억원 ) 이상당수준소진되고외부자금차입증가가예상된다. 한편, 동사가보유한넷마블게임즈의지분가치는장부가 (4,247 억원, 지분율 31.45%) 를크게상회할것으로판단되며, 이를감안할때넷마블게임즈의상장여부에따라재무안정성이개선될가능성이존재한다 년 3월말기준 2천억원을상회하는토지와건물을비롯해, 방송 / 영화등의판권 (3,400억원 ) 이나투자지분 (5,200억원), 금융자산 (3,000 억원 ) 을보유하고있으며, 상위의문화콘텐츠 ( 방송 / 영화 / 음악 ) 사업자로서우수한대외신인도등을감안할때, 재무적융통성은매우우수한수준인것으로판단된다. 4. CJ 씨지브이 국내 1 위의영화상영기업으로 중국등해외투자확대로재 무부담증가양상 CJ씨지브이는국내 1위의영화상영기업으로 1998 년국내최초멀티플렉스 (Multiplex) 상영관인 CGV강변11을개점하였으며, 이후국내상영관을꾸준히확대하였다 년 3월말기준운영중인멀티플렉스극장수는국내 129개 ( 직영 90개, 위탁 39개 ) 이며, 중국 64 개, 베트남 32개, 미국 1개인것으로파악된다. 동사는 2016 년 6월터키의 1위멀티플렉스극장운영사업자를인수하는등성숙기에진입한국내시장을넘어성장성이높은해외시장에서사업확장을적극적으로추진하고있다. 15

16 상위 3 개기업이전체스크린수의 90% 이상을차지하고있는과점형태의시장에서확고 한 1 위의시장지위를보유하고있다 년관람객수기준시장점유율은 48.5% 를기 록했으며, 2005 년이후 2 위롯데시네마와의점유율차이가 20% 내외에서유지되고있다. 동사의매출액은영화관입장료 ( 상영매출 ), 매점수입, 스크린광고수입, 극장운영관련부대수입 ( 기타 ) 등의 4개부문으로구성되어있는가운데, 각부문이고른성장세를보이며매출은안정적인성장세를나타냈다 년까지지난 5년간연평균매출성장률은 16.8% 를기록하였으며, 2015 년별도기준매출액은전년대비 3.7% 증가하였다. CJ씨지브이는최근 3개년평균 EBIT/ 매출액 5.4%, EBITDA/ 매출액 13.6% 를보이는등우수한영업수익성을기록하고있다. 국내에서점차채산성이낮은지역으로의신규출점과해외시장확대에따른고정비부담증가등으로 2014 년까지영업수익성이저하되는모습을보였으나, 2015 년이후중국을비롯한해외사업부문의수익창출력이증대되면서수익성개선및 EBITDA 확대가나타나고있다. 특히 2015 년부터해외사업중규모가가장큰중국에서영업이익이발생하기시작하였으며, 중국및동남아영화상영시장의높은성장세와최근인수한터키 MARS 의우수한이익창출력등을감안할때, 중단기적으로영업수익성개선및이익창출규모확대가이어질것으로전망된다. 국내외대규모출점투자로인해차입금규모가증가함에도불구하고 2014 년이후이익창출규모가빠르게확대됨에따라, 2015 년 EBITDA/ 금융비용배수가 9.3 배를기록하는등금융비용커버리지가개선되는모습을보이고있다. 다만, EBITDA 창출규모를상회하는대규모투자 ( 출점및지분출자 ) 가계속됨에따라 2013 년이후부 (-) 의잉여현금창출이지속되고있다 년 3월말기준부채비율 209.7%, 순차입금의존도 32.7%, 총차입금 /EBITDA 3.4배로동사의전반적인재무안정성은양호한수준이다. 총차입금규모가 2013 년말 3,919 억원에서 2015 년말 5,793 억원으로증가하였으나, 동기간 EBITDA 창출확대 (1,186 억원 1,758 억원 ) 로차입금부담능력은우수한수준을유지해왔다. 2016년 6월 MARS 인수 (3,149 억원 ) 로인해차입금규모가큰폭으로증가한가운데, 향후에도공격적인사업확장투자를지속할경우영업현금창출을통한차입금감축이쉽지않을것으로예상되어실질재무안정성은과거대비저하된수준을보일것으로전망된다. 한편, 보유현금성자산, 토지 / 건물, 임차보증금, 투자지분증권및국내 1 위의영화산업관련 사업자로서우수한대외신인도와상장기업으로의자본시장접근성등을감안할때, 재무적 융통성은우수한수준인것으로판단된다. 16

17 5. CJ 헬로비전 유료방송업계상위의시장지위및사업역량보유. 그룹내미디어플랫폼전담자회사로전략적으로중요 CJ헬로비전은 1999 년그룹에편입된 MSO(Multiple System Operator, 복수종합유선방송사업자 ) 이다. 동사매출은크게방송사업 (2015 년기준매출비중 35%), 인터넷서비스 (11%), 광고서비스 (23%), 부가서비스 (27%) 등으로구분된다 년까지는방송사업이전체매출의 50% 내외를차지하며주요사업기반을형성하고있는가운데, 초고속인터넷서비스와광고서비스가 20% 내외의비중을차지하는모습을보여왔다. 그러나, 2012 년이후홈쇼핑송출수수료인상에따라광고서비스매출이크게증가하였으며, 동사의온라인미디어플랫폼사업인 tving 매출과 MVNO 사업매출의증가에따라부가서비스및상품매출이증가하는모습을보이고있다. 이에따라방송수신료에의존적이었던매출구조에서매출의다변화가진행되고있는것으로파악된다. CJ헬로비전는전국 78개방송권역중 23개권역에서 SO 사업을영위하는가운데, 19개권역에서 1위의가입자점유율을기록하고있으며, 점유율 50% 를상회하는권역도 13개로유료방송사업자중가장많은수의방송권역에서지배적시장지위를보이고있다. CJ헬로비전은통신사업자가제공하는 IPTV 가빠르게시장에침투함에따라기존방송권역에서가입자감소가나타남에도불구하고 2014 년까지독립SO 인수에기반한방송권역확대및가입자증대, 아날로그가입자의디지털전환확대, MVNO 사업추진등을통해매출성장을시현해왔다. 유료방송시장내경쟁심화로 ARPU 하락세와 CATV 가입자의이탈이지속되는가운데, 2015 년이후매각추진으로가입자유치관련투자규모를축소함에따라전년대비매출규모가감소하였다. 동사는자체 MVNO 사업과 CJ이앤엠, CJ홈쇼핑등유료방송관련계열사를보유하고있음에따라, 가입자유치와교섭력발휘측면에서여타 SO 대비우위에있는것을판단되며상대적으로안정적인매출창출이이루어질것으로전망된다. 동사의 2013~2015 년평균 EBIT/ 매출액과 EBITDA/ 매출액은각각 8.9%, 30.6% 로, 2011 년이후영업수익성이점진적으로저하되는모습을보이고있으나여전히우수한수준을보이고있다 년까지손실을기록하던 MVNO 사업은적정수준의가입자를확보한이후가입자유치관련마케팅비용을축소함에따라 2015 년들어 EBIT 흑자를시현하고있는것으로파악된다. 대형통신사업자와경쟁해야하는시장구도를감안할때 ARPU 제고및가입자확대가쉽지않을것으로판단되나, MVNO 사업의수익성개선추세, 디지털가입자비중확대와광고수입증가세등을감안할때영업수익성은중단기적으로우수한수준을유지할것으로전망된다. CJ헬로비전은매우우수한 EBITDA 창출력을보유한가운데, 2014 년단말기유통법시행이후 MVNO 사업의운전자금부담이완화되면서영업현금흐름이크게확대되었다. 동사는 2014 년까지전송망및방송설비고도화, SO인수등사업경쟁력강화를위한투자를적극적으로추진함에따라 SO업계전반의양상과는달리잉여현금창출이제약되는모습을보였으나, 2015 년매각진행으로인해보수적인투자정책을추진하면서대규모잉여현금창출이이루어지고있다. CJ헬로비전은향후독립SO의추가인수가능성이상존하는가운데, SK그룹으로의인수합병무산이후과거와같이대규모투자집행을진행할가능성을배제할수없다. 17

18 2016 년 3월말기준 CJ헬로비전은부채비율 100.9%, 차입금의존도 39.8% 를보이는등우수한재무구조를보이고있다. 과거차입을통한대규모투자를진행하여재무안정성이저하되는모습을보이기도하였으나, 2015 년이후사업기반확대로영업현금창출규모가증가한가운데투자감소가나타남에따라잉여현금창출및차입금감축이이루어지고있다. 동사는당분간보수적투자정책기조를유지할것으로파악되어재무안정성이더욱개선될것으로전망되나, 인수합병무산이후투자정책변경여부에따라재무안정성이변동될가능성이존재한다. 한편보유자산을활용한자금조달여력은다소제한적이나, 대규모가입자기반과우수한대외신인도등에기반한자금조달능력이우수한수준으로판단된다. 6. CJ 오쇼핑 국내업계내상위권의시장지위를유지하고있으며, 해외시장진출을통해성장성보완도모중 CJ오쇼핑은 1995 년국내최초로 TV홈쇼핑방송을개시한무점포소매분야의대형유통기업이다 년카달로그, 2001 년 CJmall( 인터넷쇼핑몰 ) 사업을시작했으며, 2004 년중국홈쇼핑시장진출이후인도, 일본, 베트남, 태국, 터키, 필리핀등해외홈쇼핑시장에추가적으로진출하고있다. 동사는제도적으로진입이제한된국내 TV홈쇼핑시장에서오랜업력에따른사업노하우축적, 계열 MSO(CJ 헬로비전 ) 를통한안정적채널확보, 우수한브랜드인지도, CJ대한통운을통한안정적인택배서비스등을바탕으로매출액기준업계 3위의시장지위를구축하고있다. 홈쇼핑시장의사업환경저하 ( 성장성둔화, 경쟁심화 ) 등에따라 2013 년이후취급고, 매출의정체내지둔화와함께수익성도전반적으로저하된모습이다. 또한, 2014 년경까지크게확대해왔던직매입비중을저마진상품정리등에따라축소한것도매출감소에영향을미친가운데, SO송출수수료인상, 상대적으로마진이낮은모바일판매비중상승등이수익성저하요인으로작용하고있다. 그러나 CJ오쇼핑은수익성저하에도 2015 년연간 1,285 억원의 EBITDA 를창출하는등우수한이익창출력수준을유지하고있다. 향후전반적인영업환경을고려시 TV홈쇼핑부문의수익성개선은제한적일것으로예상되나, 저마진상품축소조정, 모바일판매채널의점진적인수익구조안정화등을바탕으로우수한수준의이익창출시현이가능할전망이다. CJ오쇼핑은최근수익성저하로 EBITDA 창출규모가감소하기는하였으나, 최근수년간 1,300~1,600 억원수준의우수한 EBITDA 창출력을기록하고있다. 또한, 업태특성상운전자금및 CAPEX 부담도낮은수준에그침에따라지속적으로잉여현금을창출하고있다. 그리고해외법인에대한출자도연간 200~300 억원의부담스럽지않은수준에서진행되어왔다. 이에동사는 2011 년이후 CAPEX 투자, 출자부담, 배당금지급등이전체적으로자체창출자금범위내에서이루어지며잉여자금을통해채무를감축하는안정적현금흐름을시현하고있다 년이후잉여현금을통한채무감축및연평균 1,000 억원정도의순이익지속에따라재무구조는개선세를보이고있다. 이에따라동사의재무구조는매우우수한상태 (2016 년 3월말기준부채비율 72.4%, 차입금의존도 13.2%) 를나타내고있다. 또한, 2016 년 3월말기준차입금규모를상회하는 2,228 억원의현금성자산과함께 1,040 억원의유형자산, 18

19 5,764 억원의관계사지분, 1,262 억원의매도가능금융자산 ( 삼성생명보험 0.5%, 1,175 억 원 ) 을보유한점, CJ 계열사로서의높은대외신인도등을감안할때재무적융통성도우수한 수준으로평가된다. CJ오쇼핑은 2016 년중해외법인등에대한 800억원정도의지분투자를비롯해총 1,000 억원수준의투자를계획하고있으나, 시장환경등에따라투자는유연하게집행될것으로예상된다. 비경상적대규모투자가능성을배제한동사의현금창출력, 보유유동성, 투자계획수준등을감안할때, 자체자금을통해투자소요대부분을충당하며안정적인현금흐름을유지할것으로전망된다. 7. CJ 대한통운 우수한물류효율성을바탕으 로산업평균대비우수한영 업수익성시현 CJ대한통운은 1930 년설립된종합물류기업으로 2011 년 12월 CJ계열에편입되었으며, 2013 년 4월 CJ GLS와합병하였다. 동사는계약물류 (3자물류등 ), 택배, 글로벌 ( 운송주선, 해외종속기업영위사업등 ), 해운항만등물류산업내에서다각화된사업을영위하고있으며, 2015 년연결기준부문별매출비중은계약물류 36.3%, 택배 30.8%, 글로벌 27.0%, 해운항만 6.0% 이다. 또한, 국내 4개의복합물류터미널을비롯하여, 다수의창고, 운송장비, 내륙컨테이너기지, 택배취급점등국내최고수준의물류인프라및네트워크를확보하고있으며, 오랜사업경험과다수의고정거래처를보유하고있음을고려할때동사의사업경쟁력은매우우수한수준으로평가된다. 2010~2012 년간 CJ대한통운의매출은매우우수한경쟁지위와시설투자를기반으로증가추세를지속하였다 년의경우합병에따른일시적인영업차질, 대형거래처이탈등으로인해합병이전의단순합산규모를하회하는매출을기록하였다. 그러나, 2014 년이후합병으로인한사업기반확충, 계약물류부문의판가인상, 택배부문의시장성장, 복합물류터미널의가동률상승등에힘입어지속적인매출성장세를시현하고있다. EBIT/ 매출액또한 2013 년들어상대적으로영업수익성이낮은 CJ GLS와의합병및그에따른비용증가등의영향으로 2013 년 1.7% 로저하 (2010~2012 년간 4% 내외 ) 되었다. 그러나 2014 년이후사업통합에따른비용효율성개선, 매출증가에따른고정비분산효과, 씨제이대한통운부산컨테이너터미널의영업중단및매각 (2015 년 12월계열사인케이엑스홀딩스에지분전량매각, 처분금액 97억원 ) 등에힘입어영업수익성이회복되는추세이다. 한편, CJ대한통운은 2016 년 1월중국물류기업인룽칭물류 (Rokin Logistics and Supply Chain Co., Ltd) 의지분을인수하였으며, 이는중국내에서의사업기반확충및이익창출력제고에기여할것으로기대된다. CJ대한통운은시설형종합물류기업으로서비시설형종합물류기업대비 EBITDA 창출력이우수한반면, CAPEX 투자부담은높은수준을보이고있다. 2012~2013 년 EBITDA 를상회하는수준의 CAPEX 투자로자금조달전현금흐름상부족자금이발생하였으나, 2014 년이후에는 EBITDA 확대, 군포복합물류터미널등대규모 CAPEX 투자종료, 금호리조트지분매각 (695 억원 ) 등의영향으로원활한자금조달전현금흐름을창출하고있다. 다만, 단기적 19

20 으로택배수도권 Mega Hub 터미널 ( 경기도광주, 예상투자액 3,309 억원 ) 착공, 룽칭물류 인수등에따른자금소요로인해외부차입에의존하는현금흐름을보일것으로판단된다 년합병에따른차입금증가등재무구조저하에도불구하고, CJ대한통운의 2015 년말연결기준부채비율및순차입금의존도는각각 89.8%, 28.5% 로우수한수준이며, EBITDA 창출력대비차입금부담또한낮은수준이다. 이와더불어유형자산및보유자기주식을활용한대체자금조달여력, 계열및동사의대외신인도에기반한금융시장접근성등매우우수한재무적융통성을보유하고있다. 단기적으로 CAPEX 및지분투자의영향으로차입금은다소증가할전망이나, 자체적인현금창출력및재무적융통성등을고려할때이에따른재무안정성저하는제한적일전망이다. 8. CJ 푸드빌 패밀리레스토랑, 베이커리부문에서우수한시장지위를유지하고있으나, 신규국내및해외점포출점등투자자금소요로매우열위한재무구조지속 CJ푸드빌은 2000 년 6월 CJ제일제당외식사업부문의자산, 부채를양수하여설립된외식 프랜차이즈전문기업이다. 빕스 (VIPS), 계절밥상, 비비고 (Bibigo), 제일제면소 등의외식브랜드와 뚜레쥬르 (Tous Les Jour), 투썸플레이스 (Twosome Place) 등의프랜차이즈브랜드를운영하고있으며, 2013 년 4월 CJ엔시티지분인수, 2013 년 7월 CJ엔시티컨세션사업부문양수, 2014 년 1월 CJ엔시티합병을통하여컨세션사업및 N서울타워운영등으로사업영역을확대하였다. CJ푸드빌은 14개의외식브랜드를운영하고있으며, 웨딩, 파티, 휴게소운영등의컨세션사업과 N서울타워및파인다이닝사업 ( 이하 N사업부 ) 도영위하고있다. 외식산업은경기변동과소비자들의기호변화등에대한실적민감도가비교적높은편이나, 동사는한식, 양식, 중식등다양한업태의외식포트폴리오, 빕스 와 뚜레쥬르, 투썸플레이스 등주력브랜드들의우수한브랜드인지도, 적극적인신규점포및브랜드출시등을바탕으로외부환경변화에대한높은대응능력을갖추고있다. CJ푸드빌은커피전문점프랜차이즈점포수확대및베이커리 (Bakery) 부문의점포당매출액증가, 신규사업부문편입등에힘입어 2013~2015 년연평균 10% 의우수한성장세를이어왔다. 그러나, 매출액증가에도불구하고국내외식산업의경쟁강도상승에따른마케팅비용증가, 원가부담상승, 신규오픈점포들의영업정상화지연등으로동기간평균 EBIT/ 매출액 (-1.0%) 은다소저조한수준에머물렀다. 이에, 2013 년 12월 씨푸드오션, 2014 년 2월 피셔스마켓 을철수하는등저수익점포및브랜드에대한구조조정과제휴할인확대, 제품포트폴리오변경을통하여기존사업부문의수익성개선을추진하였다. 더불어해외사업의영업적자폭이축소된가운데, 상대적으로수익성이양호한 CJ엔시티의컨세션사업부문 (2013 년 7월 ) 및 N사업부 (2014 년 1월 ) 합병으로 2014 년영업이익규모는전년대비 386억원증가하였으며, EBIT/ 매출액도 0.3% 로흑자전환되었다. 그러나, 2015 년의경우메르스사태로인해 빕스 와 N 서울타워의매출감소로고정비부담이 20

21 확대되었고신규오픈한일부외식브랜드들이저조한수익성을기록하면서, CJ푸드빌은전년대비저하된영업수익성 (-0.3%) 을시현하였다. 3대주력브랜드중에하나인 빕스 의영업수익성저하추세가지속되고있는점은부정적이다. 다만, 계절밥상 등신규오픈점포들의영업정상화를통하여영업수익성은제한적인수준내에서개선가능할것으로전망된다. 최근 3년간 200~500 억원수준의 EBITDA 를창출하였으나, 국내직영브랜드의신규출점과공격적인해외점포확장에따른자금소요, CJ엔시티인수로인해자금조달전현금흐름부족이나타나고있다. CJ푸드빌은부족자금에대하여 2012 년중장기 CP차입금 (900 억원 ), 2013 년유상증자 (452 억원 ) 및임차보증금유동화 ( 신규 230억원 ) 를통하여대응하였다. 향후외식사업관련신규점포출점등과관련하여 700억원이상의투자를계획하고있으나, 잔여임차보증금유동화를통한추가자금조달여력, CJ그룹차원의지원가능성등이향후동사의자금수급에있어보완요인으로작용할전망이다 년말연결기준순차입금의존도는 30.5%, 부채비율은 5,798.5% 로재무안정성지표는취약한수준이다. 이는 2013 년 6월 CJ 등으로부터의유상증자, 임차보증금유동화등꾸준한재무구조개선노력과 2014 년이후창출이익의내부유보에도불구하고, 신규국내및해외점포출점등투자자금소요에따라차입금감축이지연됐기때문이다 년 12월신종자본증권발행을통해 495억원의자본이확충되면서재무안정성지표가일정수준개선되었으나, 향후중단기적인투자계획을고려할때, 재무안정성지표의의미있는개선에는다소시일이소요될전망이다. 다만, CJ그룹계열사로서의우수한대외신인도및재무적수혜전망등을고려할때실질적인재무안정성은동지표를상회하고있다. 21

22 [CJ 그룹주요기업재무현황 ( 별도기준 )] ( 단위 : 억원, %, 배 ) 차입금 EBITDA/ EBITDA/ 구분업종연도총자산차입금부채비율매출액 EBITDA 금융비용순이익의존도매출액금융비용 차입금 / EBITDA ,241 4, , , CJ ,047 3, 지주 ( 개별 )) ,788 2, ,518 2, , CJ ,639 49, ,775 9,251 1,702 3, 식품 / 제일 ,045 58, ,477 7,269 1, 생명제당 ,825 59, ,018 10,275 2,018 1, 공학 ( 연결 ) ,513 57, ,245 12,350 1,848 2, CJ ,767 25, ,712 3,813 1,023 1, 식품 / 제일 ,162 22, ,138 4, , 생명제당 ,378 20, ,290 4, , 공학 ( 개별 ) ,094 22, ,397 4, , CJ ,505 1, , 식품프레시 ,970 1, , 서비스 웨이 ,731 1, , ( 연결 ) ,588 2, , ,190 1,705 3, , CJ푸드빌 식품 ,837 1,936 12, , ( 연결 ) 서비스 ,900 1,782-3, , ,522 1,862 5, , ,910 3, ,946 4, CJ 엔터테 ,119 4, ,881 3, 이앤엠인먼트 / ( 연결 ) 미디어 ,574 3, ,327 2, , ,649 3, ,473 3, ,080 3, ,793 1, CJ 영상 ,992 3, ,159 1, CGV 상영 ,549 4, ,393 1, ( 연결 ) ,176 5, ,935 1, CJ ,190 4, ,741 2, 헬로 ,868 8, ,105 2, MSO 비전 ,739 9, ,848 3, ( 개별 ) ,003 8, ,826 3, ,071 2, ,773 1, , CJ ,369 2, ,607 1, , 오쇼핑홈쇼핑 ( 개별 ) ,781 1, ,773 1, , ,762 1, ,194 1, ,695 8, ,275 2, CJ 육상 ,087 16, ,950 1, 대한 운송 ,429 15, ,601 2, 통운 ( 연결 ) ,005 14, ,558 3, 자료 : 각사공시자료 22

23 Ⅶ. 주요기업의 신용등급현황 그룹지주회사인 CJ와각사업군별핵심계열사인 CJ이앤엠, CJ대한통운, CJ오쇼핑이 AA- /Stable 등급을보유하고있다. 한편, 기타주요계열사의경우그룹의전략적인중요성, 자체적인사업및재무안정성에따라 CJ프레시웨이와한국복합물류는 A/Stable 을부여받고있으며, CJ푸드빌은장기신용등급은없고 A2의단기신용등급만보유하고있다. CJ푸드빌은지속된투자에따른재무구조약화 ( 연결기준자본잠식 ) 등재무위험상승으로인해 2014 년까지 A2+ 이던단기신용등급이 2015 년들어 A2로하향된상태이다. 한편, CJ씨지브이의경우공격적인투자및과중한차입금조달로인해, 재무안정성이저하될것으로판단되는점을고려하여 AA-/Negative 등급이부여되었다. 또한, CJ헬로비전의경우 AA- 등급이부여되었는데이는 SK텔레콤의회사지분인수및에스케이브로드밴드와의합병추진과관련하여, 최종적인인수합병여부에따라회사의신용등급이변동될가능성이높은것으로판단되었기때문이다. [CJ그룹신용등급현황및추이 ] 구분 CJ 단기 장기 AA-/S AA-/S AA-/S CJ 대한통운 단기 - A1 A1 장기 AA-/S AA-/S AA-/S CJ씨지브이 단기 A1 A1 A1 장기 AA-/S AA-/S AA-/N CJ 오쇼핑 단기 장기 AA-/S AA-/S AA-/S CJ이앤엠 단기 A1 A1 A1 장기 AA-/S AA-/S AA-/S CJ 푸드빌 단기 A2+ A2 A2 장기 CJ 프레시웨이 단기 A2 A2 A2 장기 A/S A/S A/S CJ 헬로비전 단기 A1 A1 A1 장기 AA-/S AA-/S AA- 한국복합물류 단기 장기 A-/S A-/S A/S 자료 : NICE 신용평가 23

24 Ⅷ. 계열의크레딧이슈 및모니터링포인트 1. 내부창출자금에기반한재무안정성개선지속여부 기존사업의안정적인영업실적창출및보수적투자정책유지를바탕으로한재무안정성개선세지속여부 그룹은 2011 년 CJ대한통운인수와 2010 년이후확대된국내외투자를내부창출현금수준이상으로집행함에따라, CJ 연결재무제표기준부채비율이 2010 년말 126.1% 에서 2013 년말 157.2%, 차입금의존도가 2010 년말 33.2% 에서 2013년말 40.3%, 순차입금이 2010 년말 2조 6,189 억원에서 2013 년말 7조 3,209 억원으로재무안정성지표가상당수준저하되었다. 다만그룹은저수익사업구조조정등을통한기존사업수익창출력제고에주력하면서그룹전반의영업수익성과재무안정성개선을도모하고있는것으로파악된다. 이에따라그룹전반의사업실적은개선추세를보이고있으며, 2012 년과 2013 년각각 2조원을상회했던그룹내 CAPEX 규모가 2014~2015 년 1.5조원수준으로상당폭축소되었고, 재무안정성지표역시 2014 년이후개선되고있는추세이다. 향후그룹내매출비중이가장높은식품부문과신유통부문의최근수준사업실적유지여부및최근그룹전반의수익성개선을이끌고있는생명공학부문과엔터테인먼트 / 미디어부문의추가적인이익창출력개선여부등에대한모니터링이필요하다. 이와더불어신규투자통제를바탕으로한잉여현금창출및점진적인재무안정성제고여부에대해서도모니터링이필요하다. 다만, 그룹의신규투자자제기조는단기적인것으로판단되며, 중장기적으로기투자된국내및해외사업의실적안정화에따라다시금투자확대가이루질가능성이있다. 신규투자의재확대시기도래전, 기투자사업에서의투자효과발현여부와그로인해추후발생할신규투자자금소요를어느정도자체충당할수있는지가 CJ그룹의장기적인재무안정성지표수준을결정할것으로판단된다. 2. CJ 헬로비전과 CJ 계열간의신용의존성 CJ헬로비전과 CJ계열간의신용의존성 ( 계열의지원의지 ) 변동수준모니터링 2016 년 7월 CJ헬로비전과에스케이브로드밴드와의합병이무산되었다. 이에따라 CJ헬로비전과관련하여 CJ그룹의매각추진이력을비롯해중장기전략등을고려한 CJ계열로부터의비경상적지원수혜저하가능성에대해모니터링할필요가있다. 이에따라, CJ헬로비전과 CJ계열간의신용의존성 ( 계열의지원의지 ) 변동수준을반영하여 CJ헬로비전의최종신용등급을결정할예정이다. 24

25 유의사항 NICE 신용평가 가제공하는신용등급은특정금융투자상품, 금융계약또는발행주체의상대적인신용위험에대한 NICE 신용평가 고유의평가기준에따른독자적인의견입니다. NICE 신용평가 는신용위험을미래의채무불이행및손실가능성으로정의하고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 의신용등급은금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험을표현하지는않습니다. NICE 신용평가 의신용등급은미래의채무불이행및손실가능성에대한현재시점에서의의견으로예측정보를중심으로분석, 평가되고있으며, 예측정보는예상치못한환경변화등에따라실제결과치와다르게나타날수있습니다. 또한, 신용등급은사실의진술이아니라, 미래의신용위험에대한 NICE 신용평가 의독자적인의견으로, 특정유가증권의투자의사결정 ( 매매, 보유등 ) 을권고하는것이아닙니다. 즉, 신용등급은정보이용자의투자결정을대신할수없으며, 어떠한경우에도정보이용자의투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이에정보이용자들은각자유가증권, 발행자, 보증기관등에대해자체적인분석과평가를통해투자에대한의사결정을해야한다는점을강조합니다. NICE 신용평가 는신용등급결정에활용하고보고서에주요판단근거로서제시하는정보를신뢰할만하다고판단하는회사제시자료및각종공시자료등의자료원으로부터수집하여분석, 인용하고있으며, 발행주체로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되지않았으며중대한오해를일으키는내용이없다는확인을받고있습니다. 그러나, NICE 신용평가 는자료원의정확성및완전성에대해자체적인실사를하지는않고있습니다. 또한, 신용평가의특성및자료원의제한성, 인간적, 기계적또는기타요인에의한오류의가능성이있습니다. 이에 NICE 신용평가 는신용등급결정시활용된또는평가보고서에주요판단근거로서제시된어떠한정보에대해서도그정확성, 적합성또는충분성을보증하지않으며, 정보의오류, 사기및허위, 미제공등과관련한어떠한형태의책임도부담하지않습니다. 또한, NICE 신용평가 는고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및평가보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도책임지지않습니다. NICE 신용평가 에서작성한보고서에수록된모든정보의저작권은 NICE 신용평가 의소유입니다. 따라서 NICE 신용평가 의사전서면동의없이는본정보의무단전재, 복사, 유포 ( 재배포 ), 인용, 가공 ( 재가공 ), 인쇄 ( 재인쇄 ), 재판매등어떠한형태든저작권에위배되는모든행위를금합니다. 25