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1 /2015/08/13/ 그룹분석보고서 그룹분석과주요크레딧이슈 수석연구원최영록 SUMMARY 그룹은 2015년 4월공정거래위원회가지정한대규모기업집단중 20위의기업집단이다. 그룹의지주회사인 가 대한통운을제외한주력회사지분을직접소유하는지배구조를보유하고있으며, 대한통운은 제일제당과케이엑스홀딩스가각각 20.1% 의지분을확보하고있다. 그룹은식품및식품서비스, 생명공학, 엔터테인먼트및미디어그리고신유통등 4개의주력사업부문을영위하고있다. 4개사업부문에서모두브랜드인지도, 유통망, 설비, 자금력등을바탕으로수위의시장지위를확보하고있어주요회사의사업경쟁력은매우우수한수준으로분석된다. 그룹은각부문별핵심회사인 제일제당, 이앤엠, CGV, 헬로비전, 오쇼핑, 대한통운을중심으로우수한성과를시현하고있다. 성숙기, 내수중심의사업구성을나타내고있으나, 최근꾸준한신규투자를바탕으로수출또는성장기산업비중이확대되고있다. 생명공학부문의수익성부진이지속되고엔터테인먼트 / 미디어부문의수익성이상당폭저하되었음에도불구하고다각화된포트폴리오를바탕으로식품사업부문의수익성강화, 신유통부문과인프라부문의수익성개선에힘입어 2014년그룹의전반적인영업수익성은전년대비소폭이나마개선된모습이다. 2014년들어엔터테인먼트 / 미디어부문의영업수익성이상당폭저하되었는데, 이는이익기여도가높은게임부문을분할함에따른것이다. 게임부문분할로자체이익창출기반은약화되었으나, 분할신설법인 ( 넷마블 ) 매각대금약 4천억원유입으로재무구조가보강되고, 합병법인 ( 게임즈 + 넷마블 넷마블게임즈 ) 보유지분 ( %) 의가치상승 ( 15.2 엔씨소프트유상증자시거래가기준약 1.2 조원으로추산 ) 으로재무적유통성이강화되었다. 2011년이후국내외투자및 M&A가내부창출현금을초과하는수준에서집행됨에따라, 주요계열합산기준으로 2014년말부채비율 140.1%, 차입금의존도 36.3% 로 2010년말대비재무안정성지표가다소저하된상황이다. 다만, 향후그룹은전반적으로기존사업의경쟁력제고에주력하고신규투자는제한적인수준에서진행할것으로파악됨에따라추가적인재무안정성저하는제한적일것으로전망된다. 2014년말기준부문별주력계열사간의직접적인대차거래및지급보증은없으나, 제일제당이식품및생명공학부문해외생산자회사등에대하여 3.2조원 ( 여신금액기준 2.3조원 ) 의지급보증을제공하는등부문별주력계열사가관련자회사에지급보증을제공하고있다. 또한, 2011년 12월대한통운매입시매입주체의자금확보를위하여삼성생명보험주식을주력계열사간양수도하는등계열회사간재무상거래가활발히이루지고있다. 그룹의최근크레딧이슈는엔터테인먼트 / 미디어부문의실적둔화와내부창출자금을통한그룹재무안정성개선여부이다. 이와관련, 주요이익기반이던게임부문의계열분리이후에도 이앤엠의영업실적및현금흐름의안정적유지여부, CGV 의해외사업확장투자의성과및그에따른재무부담변화, 대한통운인수등으로그룹전반적으로저하된재무안정성의개선세지속여부등이주요모니터링요소인것으로판단된다. 1

2 I. 계열개요 계열의주요사업은식품및식품서비스, 생명공학, 엔터테인먼트및미디어, 신유통, 인프라의 5개사업군으로분류 그룹 ( 이하 그룹 ) 은 2015년 4월공정거래위원회발표상호출자채무보증제한기업집단중 20위의대규모기업집단으로서 2014년말기준국내 65개, 해외 192개의총 257개계열사로구성되어있다. 2014년말공정거래위원회발표자료기준그룹총자산은 24.6조원, 연간매출액은 18.5 조원, 부채비율은 85.9% 이다. 2011년 12월대한통운 ( 현. 대한통운 ) 인수에따른대한통운과종속회사의계열편입으로국내계열사수가 2010년 65개에서 2011년 84개로크게확대되었으며, 이후합병, 청산등으로 11개사가감소하여보고서일현재 64개국내계열사로구성되어있다. [ 계열개요 ] ( 단위 : 개, 십억원 ) 구분 국내계열사수 총자산 자기자본 매출액 당기순이익 2010년 65 16,312 9,392 10,982 1, 년 84 22,911 11,148 15, 년 82 24,121 12,586 17, 년 73 24,117 12,716 17, 년 65 24,604 13,235 18, 자료 : 공정거래위원회 그룹은제당업을근간으로성장해왔으며, 제분, 사료, 유지, 조미료를비롯한식품사업외에제약, 생활산업, 단체급식, 외식, 식자재유통, 엔터테인먼트, 영상사업, 정보통신, 무역, 금융, 건설등의분야로사업영역을확장하였다. 1990년후반비관련다각화, 과도한투자비용등으로그룹전반의사업및재무안정성이저하되자, 2001년음료사업부문과드림라인보유지분매각, 2002 년제일선물, 엔프라니등저수익사업의지분매각, 2008년 7월 투자증권및 자산운용의현대중공업으로의매각등 2000년이후사업구조조정을지속적으로실시하여왔다. 또한그룹은저수익부문을철수하는한편, 2000 년 오쇼핑, 2002년삼양유지사료, 2003 년신동방, 2004 년한일약품공업과플래너스, 2006년 씨푸드 ( 구. 삼호 F&G), 해찬들, 2007년하선정종합식품인수, 2009년온미디어, 2011년 대한통운 ( 구. 대한통운 ) 등기존회사인수를통하여핵심사업군의역량을강화하고신사업기반을확보하였다. 2

3 [ 그룹사업군별주요계열사현황 ] 구분 식품및식품서비스 생명공학 엔터테인먼트및미디어 신유통 국내해외국내해외국내해외국내해외 주요계열사 제일제당식품사업부문, 푸드빌, 프레시웨이, 씨푸드 QINGDAO FOODS CO., LTD., TMI TRADING CORP 제일제당생명공학사업부문, 헬스케어 PT. C.J. INDONESIA, (SHENYANG) BIOTECH CO., LTD., AMERICA, INC., BIO MALAYSIA SDN. BHD., PT. C.J. SUPERFEED, PT. FEED JOMBANG, GLOBAL HOLDINGS LIMITED, EUROPE GMBH 이앤엠, 씨지브이, 헬로비전, 파워캐스트 CGI HOLDINGS LIMITED, E&M JAPAN INC. 오쇼핑, 대한통운, 케이엑스홀딩스, 올리브네트웍스 KOREA EXPRESS ASIA PTE. LTD. 인프라국내 건설 자료 : 공시자료 (2015 년 3 월말기준 ) [ 주요연혁 ] 제일제당공업주식회사설립 제당공장준공가동 ( 부산 ) 제분공장준공가동 ( 부산 ) 기업공개및주식상장 제일제당으로상호변경 제약공장준공가동 ( 인천 ), 제약공장임차가동 ( 반월 ) 인도네시아조미료, 라이신합작공장계약체결 육가공, 다시다공장준공가동 ( 부산 ) 삼성그룹으로부터경영분리 홍콩법인설립 [ 현 China, Ltd.] 지주회사체제로전환 투자증권및 자산운용매각 온미디어인수 오미디어홀딩스 ( 현. 이엔앰 ) 설립 E&M계열 6사합병 ( 이앤엠, 인터넷, 미디어, 엔터테인먼트, 엠넷미디어, 온미디어 ) 대한통운 ( 현. 대한통운 ) 인수 헬로비전기업공개및유가증권상장 대한통운 GLS 합병 CGV, 프리머스시네마합병 제일제당, 헬스케어물적분할 이앤엠, 넷마블물적분할 시스템즈 ( 현 올리브네트웍스 ), 올리브영합병 & 올리브네트웍스로사명변경 오쇼핑, 에듀케이션즈합병 자료 : 공시자료 금번보고서의사업및재무분석은기본적으로 2015년 3월말재무자료를활용하였으며, 분기결산미공시대상인 푸드빌과 건설만 2014년말수치를최근수치로활용하였다. 그룹의주요사업은식품및식품서비스, 생명공학, 엔터테인먼트및미디어, 신유통, 인프라 3

4 의 5개사업군으로분류하였으며, 각부문별주요기업인다음의 9개계열사를분석대상기업으로선정하였다. 한편, 2014년실적기준으로아래의주요 9개계열사들의연결합산기준자산합계및매출합계가공정위발표 계열자산총계및매출총계의 94.5% 및 107.4% 이므로대표성이인정되는수준이다. [ 주요분석대상기업 ] 구분 ( 개수 ) 계열사 식품및식품서비스 3 제일제당연결식품사업부문, 프레시웨이, 푸드빌 생명공학 1 제일제당연결생명공학부문 엔터테인먼트및미디어 3 이앤엠, 씨지브이, 헬로비전 신유통 2 대한통운, 오쇼핑 인프라 1 건설 II. 지배구조분석 그룹의지주회사인 및특수관계자가 제일제당, 이앤엠, 씨지브이, 오쇼핑, 건설등각사업군별주력계열사지분을상장회사의경우 30% 이상, 비상장회사의경우 80% 이상보유하고있으며, 대한통운의경우에도 제일제당과케이엑스홀딩스가 40% 이상의지분을확보하고있다. 또한이재현그룹회장이 지분의 42.3% 를보유하고있어이재현회장의그룹지배력은안정적인것으로판단된다. [ 그룹주요계열사출자구조 ] 자료 : 각사공시자료 (2015 년 3 월말기준 ) 4

5 III. 사업분석 주력사업부문의우수한사업경쟁력과그룹의다변화된사업포트폴리오에기반한사업위험분산을바탕으로그룹전반의사업위험은매우낮은수준을유지할전망 그룹의사업군은크게식품및식품서비스, 생명공학, 엔터테인먼트및미디어, 신유통, 인프라로구분된다. 식품및식품서비스부문이그룹의근간사업이자주력사업으로 2014년실적기준그룹매출의 33.3%, 자산의 27.1% 를차지하고있다. 생명공학부문은 제일제당의생명공학부문에서수행하고있으며그룹매출의 17.7%, 자산의 19.8% 를차지하고있다. 이앤엠으로대표되는엔터테인먼트및미디어부문의매출및자산비중은각각 17.8%, 24.9% 를나타내고있다. 신유통부문은 대한통운인수전그룹매출및자산대비비중이 10% 미만이었으나, 대한통운인수를바탕으로그룹매출및자산의각각 29.6%, 25.5% 로확대되어그룹의핵심사업으로위상이강화되었다. 한편 건설등인프라부문의매출및자산비중은미미한수준이다. [ 사업부문별비중 ] 자료 : 각사공시자료, NICE 신용평가재가공 ( ) 양호한현금창출력을유지하고있는식품및식품서비스부문, 성장부문을담당하고있는생명공학부문과엔터테인먼트및미디어부문그리고 대한통운인수를바탕으로강화된신유통부문의 4개부문이모두그룹의주력사업이다. 그룹은 제일제당, 이앤엠, 씨지브이, 오쇼핑, 대한통운의각부문별핵심회사를중심으로우수한성과를시현하고있으며, 성숙기, 내수중심의사업구성을나타내고있으나, 최근꾸준한신규투자를바탕으로수출또는성장기산업비중이확대되고있다. 그룹의주력 4개사업부문모두브랜드인지도, 유통망, 설비, 자금력등을바탕으로수위의시장지위를확보하고있어주요회사의사업경쟁력은매우우수한수준으로분석된다. 과거 2011년까지는 제일제당을주축으로하는식품과생명공학부문매출비중이 60% 내외로절대적이었으나, 엔터테인먼트 / 미디어부문과신유통부문의매출성장성강화로그룹내식품및생명공학부문에대한매출의존도가약화된양상이다. 특히 대한통운인수이후신유통부문의매출성장이그룹전체매출의성장을이끌고있는모습이다. 5

6 그룹의식품및식품서비스부문은우수한브랜드인지도를확보한가운데, 기초소재에서최종소비재에이르는수직 / 수평계열화를통한시너지효과창출로매우우수한영업실적을유지하여왔다. 2008~2011년투기수요와수급불안정등으로인해수입곡물가격이급등락을반복하는가운데, 정부의가격규제강화에따른가격전가력훼손으로현금흐름이불안정한모습을나타내었다. 그러나, 2012 년하반기이후수입곡물가격의안정화, 제품가격인상, 저수익제품군구조조정등을바탕으로 2014년부터식품사업부문의현금창출력이회복되었으며, 중단기적으로양호한 EBITDA 창출력유지가가능할전망이다. 생명공학사업부문은 2012년까지우수한매출성장및수익성을시현하였다. 그러나, 라이신, 트립토판, 메티오닌등사료용아미노산설비투자를지속하고있으며, 중국 GBC 등경쟁사들의증설투자도지속되고있어공급확대및시장경쟁이심화되고있다. 이에따라 2013년이후라이신가격이약세를나타내고있으며, 이는생명공학부문의수익성저하로이어졌다. 다만, 2014년들어라이신판가반등과수율향상등으로수익성이회복되고있으며, 육류수요증가, 환경규제강화, 사료효율증가등에따른전체바이오산업의확장을바탕으로회사의매출은견조한성장을지속하고있어, 양호한영업기반과원가경쟁력을감안할때추가적인수익성저하는제한적일전망이다. 엔터테인먼트및미디어사업부문의 이앤엠은방송, 영화부문에서수위권의시장지위를보유한가운데음악에서도양호한시장경쟁력을확보하고있다. 다만, 방송, 영화, 음악등의콘텐츠경쟁력을유지하기위한무형자산확보에상당한자금을소요하고있으며, 관련무형자산의대규모상각비가발생하여 EBIT/ 매출액은 1~3% 로낮은수준이다. 2014년 8월이익기여도가높던게임부문을물적분할 ( 넷마블게임즈 ) 함에따라자체이익창출기반은약화되었으나, 분할신설법인 ( 넷마블 ) 매각대금 ( 약 4천억원 ) 유입으로재무구조가상당폭개선되고, 분할합병법인 ( 게임즈 + 넷마블 현넷마블게임즈 ) 지분보유가치상승 ( %, 연결기준장부가는 3,596 억원이나최근실거래가 1 기준 1.2 조원추산 ) 으로재무적융통성도상당폭강화된상태이다. CGV 는우수한경쟁지위, 다년간의운영경험및축적된역량, 높은브랜드인지도등을바탕으로우수한이익창출능력을확보하고있다. 인건비, 임차료등의부담증가로 EBITDA/ 매출액이 2008년 23.2% 에서 2014년 15.4% 로다소저하되었으나, 매출증가에힘입어 EBITDA 창출규모는증가추세를유지하고있다. 신유통부문의 대한통운은육상물류산업내높은경쟁강도와화주사에대한열위한교섭력에도불구하고, 업계수위권의경쟁지위, 다각화된물류사업영위, 우수한물류효율성을바탕으로경쟁회사대비우수한영업수익성을시현하고있다 년중 GLS 를합병하면서택배부문통합등에따른일시적인비용증가, 경기침체로인한해운항만실적부진으로영업수익성이다소저하되었다. 그러나, 2014년이후합병시너지효과등이가시화되면서영업수익성은개선추이를보이고있다 년기준동사의 EBITDA/ 매출액은별도기준 4.8%, 연결기준 6.4% 로서국내주요물류기업대비양호한수준을보이고있다. 한편 1 15년 2월엔씨소프트가 3자배정방식으로넷마블게임즈의유상증자에참여하였으며, 9.8% 에해당하는넷마블게임즈지분을 3,803억원으로취득하였음 ( 15년 3월말 이앤엠이보유하고있는지분율 31.5% 를동거래가로환산시 1.22조원 ) 6

7 오쇼핑은제도적사업기반과홈쇼핑시장의성장을바탕으로매우우수한영업현금창출력을유지하고있다. 종합하면, 라이신가격등락에따른생명공학부문의실적변동성, 이앤엠의게임부문계열분리에따른엔터테인먼트및미디어부문의영업실적저하에도불구하고, 주력사업부문전반의우수한사업경쟁력, 제일제당식품사업부문의매우우수한시장지위와그룹의다변화된사업포트폴리오에기반한사업위험분산등을고려할때, 그룹전반의사업위험은매우낮은수준을유지할것으로전망된다. 엔터테인먼트 / 미디어와신유통부문의강화로식품사업에집중되었던사업구조가이전대비개선된상황이므로개별사업부문의업황변동가능성이상존함에도불구하고사업포트폴리오의분산효과에힘입어특정품목및업종에집중된사업구조를보유한여타기업집단대비매출등실적변동성이크지않을것으로판단된다. 아울러부문별로는식품및생명공학부문이향후에도안정적매출및이익기반으로유지되는가운데, 신유통및엔터테인먼트 / 미디어부문이그룹전반의매출성장및수익성제고를견인하는역할을할것으로전망된다. [ 그룹부문별영업수익성추이 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 식품및식품서비스 생명공학 엔터테인먼트및미디어 신유통 시너지 & 인프라 합계 매출액 60,848 68,035 65,842 66,307 14,550 EBIT 1,417 2,005 1,307 3,348 1,093 EBIT/ 매출 매출액 28,904 32,225 34,422 35,258 9,508 EBIT 3,101 2,949 1,244 1, EBIT/ 매출 매출액 24,520 30,649 37,922 35,424 8,434 EBIT 2,663 2,434 2,258 1, EBIT/ 매출 매출액 35,052 37,285 51,483 58,946 14,676 EBIT 2,250 2,543 2,066 2, EBIT/ 매출 매출액 2,174 2,989 2,994 3,065 - EBIT EBIT/ 매출 매출액 151, , , ,000 47,168 EBIT 9,517 9,946 6,880 8,886 3,155 EBIT/ 매출 자료 : 각사공시자료주1: 식품및식품서비스 3사 ( 제일제당식품사업부문, 프레시웨이, 푸드빌 ), 생명공학 1사 ( 제일제당생명공학부문 ), 엔터테인먼트및미디어 3개사 ( 이앤엠, CGV, 헬로비전 ), 신유통 2사 ( 오쇼핑, 대한통운 ), 시너지및인프라 1개사 ( 건설 ) 기준주2 : 식품및식품서비스부문에포함된 푸드빌과시너지 & 인프라부문에해당하는 건설만별도기준이며, 나머지는모두연결기준. 주3 : 푸드빌과 건설은분기결산공시대상이아님에따라 기준수치에는미포함 7

8 Ⅳ. 재무분석 우수한 EBITDA 창출에도불구하고, 국내외투자확대로 2010년이후재무안정성은다소저하. 다만추가적인재 그룹주력계열사의우수한수익창출력와 대한통운의계열편입등을바탕으로연결기준 EBITDA 확대추세가지속되고있다. 제일제당의식품사업부문은실적호조로 EBITDA 규모가확대되는추세이며, 헬로비전, 오쇼핑, 이앤엠, 대한통운등도우수한 EBITDA 를창출하고있다. 무안정성저하는제한적 [ 그룹사업부문별재무현황 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 식품및식품서비스 / 생명공학 엔터테인먼트및미디어 신유통 인프라 합계 총자산 93, , , , ,090 자본 34,552 39,424 36,470 37,461 37,546 총차입금 39,578 44,270 45,120 47,378 45,604 EBITDA 6,792 7,732 6,147 8,297 2,717 CAPEX 8,733 9,673 9,794 4, 부채비율 차입금의존도 총자산 42,897 46,550 53,916 57,828 58,228 자본 21,520 23,493 25,379 28,005 28,922 총차입금 11,118 11,239 17,606 18,708 18,765 EBITDA 7,508 8,359 8,604 8,117 2,254 CAPEX 6,576 7,833 8,543 8,520 1,747 부채비율 차입금의존도 총자산 46,386 49,077 59,601 59,271 58,436 자본 26,965 29,405 29,339 30,445 30,456 총차입금 11,002 11,001 19,113 17,187 16,309 EBITDA 3,042 3,539 3,018 4,404 1,197 CAPEX 2,476 2,512 1, 부채비율 차입금의존도 총자산 5,641 6,119 5,866 6,498 자본 1, 총차입금 EBITDA CAPEX 부채비율 차입금의존도 총자산 188, , , , ,754 자본 84,379 93,311 91,948 96,881 96,924 총차입금 61,883 66,953 82,949 84,330 80,678 EBITDA 17,506 19,723 17,855 20,936 6,168 CAPEX 17,902 20,188 20,553 14,240 2,834 부채비율 차입금의존도 자료 : 각사공시자료주1: 식품및식품서비스, 생명공학 2사 ( 제일제당, 프레시웨이, 푸드빌 ), 엔터테인먼트및미디어 3개사 ( 이앤엠, CGV, 헬로비전 ), 신유통 2사 ( 오쇼핑, 대한통운 ), 시너지및인프라 1개사 ( 건설 ) 기준. 주2: 푸드빌과 건설만별도기준이며, 수치에는 푸드빌과 건설분기결산미공시로미포함 8

9 그러나, 2011~2013년 대한통운인수와생명공학부문의국내외사업확대로대규모자금이소요된가운데, 다수자회사들의국내외사업확대를위한증설투자지속, 물류부문의기반시설투자, 통합연구소건립등으로그룹전반적인투자부담이확대되어대규모잉여현금부족이지속되었다. 이에따라그룹의순차입금은 2010년말 2조 6,522억원에서 2013년말 8조 2,949 억원으로증가하였으며재무안정성지표도부채비율 142.6%, 총차입금 /EBITDA 4.6 배로저하되었다. 다만 2014년이후그룹은전반적으로기존사업경쟁력제고에주력하고신규투자는제한적인수준에서진행하고있는것으로파악되며, 이에따라추가적인재무안정성저하는제한적일전망이다. 2015년 3월말그룹은연결재무제표기준 9조원의유형자산을보유하고있으며, 보유유형자산중담보제공된자산은 1.1 조원에불과함에따라유형자산을활용한자금조달여력이매우풍부한수준이다. 또한, 2015년 3월말기준 1.1조원의현금및현금성자산, 7751억원의단기금융상품, 삼성생명보험주식 (4,165억원 ) 을비롯한 8,714억원의매도가능금융자산및투자부동산을보유하고있다. 아울러높은대외신인도를바탕으로필요시국내외금융시장을통해대규모자금조달이가능한점을감안할때그룹의전반적인재무적융통성은매우우수한수준으로판단된다. Ⅴ. 계열사간긴밀성 주력계열사간영업상, 재무상거래활발한수준임. 식품관련계열사간의거래관계, 특히 제일제당식품사업부문의생산제품을외식기업등에제공하는 프레시웨이와기타식품판매관련회사들간의영업상매입거래가활발하게이루어지고있다. 2011년 프레시웨이를중심으로그룹의구매통합이이루어짐에따라계열사매입비중이확대되었다. 단, 구매통합이대부분완료됨에따라추가적인비중확대는제한적이다. 식품관련부문의경우 제일제당의제품경쟁력및우수한브랜드인지도를적극공유하며사업을영위하고있음에따라 제일제당과여타식품관련계열사간영업상거래관계가매우밀접한수준이다. [ 주요계열사간내부거래 (2014 년 )] ( 단위 : 억원, %) 구분 계열사매출액 계열사매입액 매출비중 매입비중 제일제당 6,844 8, 푸드빌 360 3, 프레시웨이 7,171 4, 이앤엠 1,554 1, CGV 954 1, 헬로비전 948 1, 오쇼핑 358 2, 대한통운 5,653 2, 건설 1, 자료 : 각사공시자료, NICE 신용평가재가공 주 : 매입비중 = 계열사매입액 /( 매출원가 + 판관비 ) 9

10 CGV 의경우에도 이엔앰으로부터영상물을배급받고있으며, 매점운영과관련된물품을 프레시웨이로부터조달받음에따라계열매입비중이높은수준이다. 헬로비전은 MSO 내기업으로부터경영관리서비스대행수수료를받고있으며, 기타 오쇼핑과의송출수수료, 계열내 PP에대한프로그램사용료, 올리브네트웍스로부터의방송및통신장비구입등이대부분을차지하고있다. 부문별주력계열사간대차거래및지급보증은없다. 그러나, 제일제당의해외생산자회사에대한지급보증이보증금액기준 3.2 조원 ( 여신금액기준 2.3 조원 ) 에달하고있는등부문별주력계열사와관련자회사간의재무적관계는매우긴밀한수준이다. 또한, 2011년 12월대한통운매입시 가 GLS에대한유상증자대금 4,500 억원을마련하기위하여삼성생명보험주식을 제일제당과 오쇼핑에각각 3,735 억원, 1,700 억원을매각 2 하고, 2013 년 4월에도 프레시웨이가 엔시티를 푸드빌에매각 ( 매각대금 289 억원 ) 하는등계열회사간재무상거래는활발히이루어지고있다. [ 주요계열사간지급보증 ( )] ( 단위 : 억원, %) 구분 지급보증제공액 자본 지급보증 / 자본 제일제당 31,728 29, 푸드빌 프레시웨이 7 1, 이앤엠 8,409 13, CGV 1,392 4, 헬로비전 - 9,297 - 오쇼핑 8,339 6, 대한통운 2,803 22, 건설 자료 : 각사공시자료, NICE 신용평가재가공주 : 차입금상황실체인개별 ( 별도 ) 재무제표기준수치. Ⅵ. 주요기업분석 1. 제일제당 최근몇년간비경상투자지속으로재무안정성저하되었으나대규모투자일단락으로점차개선전망 제일제당은 2007년 9월 의제조사업부문이인적분할하여설립된국내최대의종합식품회사이다. 동사의사업포트폴리오는소재 ( 제당, 제분, 유지등 ), 가공식품 ( 육가공, 장류등 ), 생명공학 ( 라이신, 핵산등 ), 제약, 사료로구성되어있다. 실적변동성이낮은소재및가공식품부문과성장성및수익성이우수한생명공학부문으로분산된사업포트폴리오는사업안정성측면에서긍정적이다. 동사의식품사업부문 ( 소재및가공식품사업부문 ) 은과점적시장지위, 우수한브랜드인지도, 2 제일제당과 오쇼핑은 2012 년 10 월동매입지분중일부 ( 제일제당 2,565 억원, 오쇼핑 855 억원 ) 를외부에매각하였음. 10

11 제품개발력을바탕으로우수한영업실적을유지하고있으며 3개년평균이익기여도가 50% 를상회하고있다. 내수경기, 수입곡물가격의등락, 마케팅및프로모션등에따라매출및수익성변동위험에노출되어있으나, 동사는높은브랜드인지도를축적하고있는다수의대표제품을바탕으로다각화된사업을영위함으로써매출변동위험을최소화하고있으며, 우수한가격결정력을기반으로비교적안정적인수익성을유지하고있어, 향후에도양호한영업실적유지가가능할것으로전망된다. 생명공학사업부문은제당, 제분사업을영위하여쌓은첨단발효, 정제기술을바탕으로 1964년 MSG를생산하면서시작되었다. 이후동사는라이신, 메치오닌, 쓰레오닌, 트립토판등사료용아미노산과식품첨가제인핵산등으로제품포트폴리오를확대하고생산거점또한국내를시작으로인도네시아, 중국, 브라질등으로확장하였다. 이를바탕으로사료용아미노산및핵산등주요제품에서시장점유율 1, 2위의우수한시장지위를확보하고, 최근 5개년간매출성장률 11% 로높은매출성장을시현하였다. 다만, 생명공학부문은제품가격변화에따른실적변동성이높다. 2010~2012년라이신가격이톤당 2,000~2400달러에달하며우수한영업실적을시현하였으나, 2013년들어영세기업들의저가공세등으로라이신가격이급락하고수익성이저하되었다. 그러나, 2014년하반기부터글로벌가격이상승반전되었으며, 동사의경우주요경쟁사대비우수한생산효율성및원가경쟁력을확보하여글로벌라이신시장내시장점유율이제고되고있는상황으로점진적인수익성개선이예상된다. 한편, 동사는 2014년 4월 1일전문의약품 (ETC) 및헬스케어제품을생산 / 판매하는제약부문을물적분할하여 헬스케어를설립하였으나, 동사의 100% 자회사로연결대상실체의변동은없다. [ 제일제당식품및생명공학부문매출및영업수익성추이 ] ( 단위 : 억원, %) 자료 : 제일제당공시자료 ( 주 : 제일제당연결기준식품및생명공학부문실적기준 경상적투자소요를상회하는영업현금창출력을보유하고있어통상적인동사의현금흐름은 11

12 원활한구조이나, 인수 / 합병및자회사를통한생명공학부문해외설비증설등비경상적투자소요가이어지면서재무부담이크게확대되어왔다. 그와궤를같이하여 2011년 신동방CP, 하선정종합식품등의합병과대한통운 M&A 를완료하였으며, 중국선양라이신공장증설, 미국라이신및말레이시아메치오닌공장신설등해외생명공학관련대규모설비투자를지속함으로써 2010년말 1.9조원이던연결기준차입규모가 2014년말 5.9조원까지확대된상태이다. 2014년말기준동사연결기준부채비율은 170.4%, 차입금의존도 44.4% 로전년말과유사한수준이지속되고있다. 다만, 식품사업부문의안정적인현금창출력유지와 2013년까지대규모설비투자가완료됨에따라향후 CAPEX 규모가영업활동CF 이내수준으로예상되는점 ( 실제로 2014년 CAPEX 전년대비 50% 가량감소, 1.1 조원 4,898억원 ) 등을고려할때점진적인재무안정성제고가가능할것으로판단된다. 또한, 삼성생명보험주식 (2015년 3월말기준약 2,900억원 ), 보유유형자산 (6조 4,272억원 ) 등의재무적융통성이재무안정성을보강하고있다. 2. 프레시웨이 채산성이낮은식자재유통비중이높아전반적수익성이낮은수준이나, 원료영업구조조정으로수익성개선 프레시웨이는기업형 (B2B) 식자재유통 / 단체급식회사로식자재유통사업이총매출의 90% 를차지하는주력사업이다. 국내기업형 (B2B) 식자재유통시장내대기업의참여는 10% 미만으로낮은수준이나, 고객서비스및위생안전강화, 원산지표시제도시행등에따른식재료고급화로대기업의성장여력이높은시장이다. 동사는대기업참여회사중 1위의시장지위를보유하고있으며, 전국각지역에선도적인물류센터구축, 지역별소규모식자재유통대리점통합등을통하여우수한경쟁력을확보하고시장지위를강화하고있다. 저수익구조의식자재유통부문매출비중이높아동사의수익성은상대적으로낮은편이며, 영업실적의변동성도비교적크게나타나고있다. 2010년채산성이낮은원료영업확대와전반적인외식경기침체로수익성이대폭저하되었다가 2011~2012년계열매출증가와매출확대에따른고정비부담완화로수익성이다소개선되었다. 그러나, 2013년축육가격하락에따른재고손절매, 신유통관련인력충원에따른고정비부담증가로인해 EBIT/ 매출액이 0.5% 로예년대비크게저하되었다. 그에따라 2013년식자재유통내저수익부문이던원료영업부문을감축시키는구조조정을단행하였다. 저수익부문구조조정에힘입어 2014년들어인건비부담상승과프랜차이즈직거래확대에따른지급수수료증가에도불구하고, 영업수익성이개선된모습이다. 구조조정을단행한원료영업을제외한대리점, 직거래등여타식자재유통부문과단체급식부문의매출성장이원활하게이루어지고있어향후이익규모의확대가가능할것으로전망된다. 2010~2012년은운전자금부담과유통선진화통합물류센터관련자금소요로, 2013년에는수익성저하에따른 EBITDA 위축으로부 (-) 의자금조달전현금흐름을지속하였다 년에는원료영업부문재고자산감축효과로운전자금부담이완화된가운데, 수익성개선에힘입어내부현금창출력을회복하였고, 현금흐름을제약하던물류센터투자부담이경감되어 12

13 185 억원의잉여현금을창출하였다. 다만, 프레시원 조인트벤처경영권확보를위한지분매입이지속되면서자금조달전현금창출은소폭에그쳤다. 2015년에도차세대 ERP 구축, 물류센터증설및급식점포투자확대등이예정되어있어내부현금창출이제약될전망이다. 2016년부터는차세대 ERP 구축등비경상투자의일단락에따른자금소요축소로점차잉여현금창출이원활한구조로전환될전망이다. 한편, 영업관련부족자금및투자자금을외부차입을통하여충당함에따라, 2012년까지재무안정성지표가추세적으로저하되었으나, 2013년 엔시티 지분매각 (289억원 ), 신종자본증권발행 (700 억원 ) 등재무구조개선노력에힘입어재무안정성지표및만기구조가상당수준개선되었다 (2014년말부채비율 244.6%, 차입금의존도 20.9%). 다만, 2013년발행한신종자본증권은후순위성, 만기영구성, 이자지급의임의성수준을고려할때일정수준차입금적성격을보유하고있는것으로판단된다. 유통선진화관련대규모통합물류센터투자와 프레시원 조인트벤처의지분매입은마무리단계에돌입한것으로파악되나, 중장기적으로추가적인물류센터건설가능성을배제할수없다. 그러나, 수익성제고에따른 EBITDA 개선추세를고려할때상당부분내부자금으로충당가능할것으로전망되며, 이에따라추가적인재무안정성저하가능성은크지않을것으로판단된다 [ 프레시웨이차입금및부채비율현황 ] ( 단위 : 억원, %) 자료 : 프레시웨이공시자료주1: 연결재무제표기준주2: 신종자본증권은연결감사보고서상자본으로분류됨 13

14 3. 이앤엠 다각화된사업포트폴리오와각사업부문별경쟁력확보에따른우수한사업안정성보유. 2014년 8월게임부문물적분할 ( 넷마블게임즈, 보유지분가치 1.2 조원 ) 이앤엠은 2010 년 9월 오쇼핑의미디어사업부문이분할하여설립되었으며, 2011년 3 월그룹내계열사인舊온미디어 ( 방송 PP), 舊 미디어 ( 방송 PP), 舊 인터넷 ( 게임유통및배급 ), 舊엠넷미디어 ( 음악및공연 ), 舊 엔터테인먼트 ( 영화배급및제작 ) 의 5개사를흡수합병하였다. 동사는그룹내미디어및콘텐츠사업을전담하고있으며, 2014년연결매출액기준으로방송사업 67%, 영화사업 17%, 음악 / 공연사업 16% 의매출구성을보이고있다. 동사는방송, 영화부문에서수위권의시장지위를보유한가운데게임및음악에서도양호한시장경쟁력을확보하고있다. 콘텐츠사업의높은실적변동성에도불구하고, 다각화된사업구조를보유하여개별사업의실적변동을완화시키고있다. 방송부문은국내최다인 18개의채널을보유하고있으며, 꾸준한인적 물적투자를기반으로컨텐츠제작능력이향상되고있다. 동사보유채널의합산시청률은지상파 3사에이어 4위를기록하고있으며, MPP(Multiple Program Provider) 기준시청률은 2위권과큰격차를보이며 1위를유지하고있다. 영화부문의경우투자 / 제작 / 배급과관련하여오랜사업경험을보유하고있는가운데, 영화상영사업에서과점적시장지위를보유하고있는 씨지브이와의협력관계를토대로업계수위의관객점유율을확보하고있다. 게임부문은 2014 년 8월물적분할되어넷마블게임즈 로계열분리되었으며, 2015년 3월말기준 31.5% 의지분을보유하고있다. 최근거래가격기준동지분의시장가치는 1.2 조원에이르는것으로추산된다. 동추산치는 2015 년 2월엔씨소프트가 3자배정방식으로넷마블게임즈의유상증자에참여하면서산정한지분가치를적용한결과이다 (9.8%, 3,803 억원 ). 한편, 음악부문은 Mnet 음악포탈이 Melon 에이어국내 2위의방문자수를유지하고있다. 이처럼개별사업부문이독립적으로시장경쟁력을확보하고있는가운데, 사업다각화효과로각사업별실적변동성이완화되는구조를보유하고있는점을감안할때, 동사의사업안정성은우수한수준으로판단된다. 동사는방송, 영화등의콘텐츠경쟁력을유지하기위한무형자산 ( 판권, 지적재산권등 ) 확보에상당한자금을소요하고있으며, 관련무형자산의대규모상각비가발생하여 EBIT/ 매출액은전반적으로낮은수준을보이고있다 ( 다만, EBITDA/ 매출액지표는매우우수한수준임 ). 동사의사업부문별수익성은경기상황및흥행여부에따라변동하고있는데, 방송부문은콘텐츠경쟁력제고로수신료수입과콘텐츠판매수입이증가하고있음에도불구하고, 방송광고시장의경쟁심화와제작비증가로인해점진적으로수익성이저하되는모습이다 년들어광고수입증가로영업수익성이다소개선되었으나, 여전히낮은수준을보이고있다. 영화부문은당해흥행작여부에따라상이하나대체적으로영업수익성이낮은 ( 지난 3개년평균 EBIT/ 매출액 1.5%) 모습이다. 양호한시장성장과국내수위의제작및배급역량에도불구하고, 연간제작및상영가능한작품수제약, 국내시장중심의수익창출구조등을감안할때, 영화부문의수익성이크게개선되기는쉽지않을것으로판단된다 14

15 [ 이앤엠연결기준사업부문별 EBIT/ 매출액추이 ] ( 단위 : %) 부문 Q 방송 영화 음악 / 공연 ( 게임 ) 전사 ( 게임제외시 ) 자료 : 이앤엠제시및공시자료, NICE 신용평가재구성 주 : 2014 년 8월게임부문분리 2015년 3월말연결기준부채비율과순차입의존도는각각 53.0%, -5.0% 를보이는등동사의재무구조는매우우수한수준이다. 동사가내부현금창출규모에이르는적극적인투자를진행하고있는점을감안할때, 잉여현금창출을통한재무안정성의추가적인개선은제한적일것으로보인다. 동사는연간 3천억원내외의 EBITDA 를기록하고있으며, 금융비용이나운전자금에대한부담이적어영업현금도안정적으로창출되고있다. 그러나동사는방송프로그램및영화와관련하여제작비나판권구입등대규모무형자산투자를지속함에따라, 잉여현금창출이제약되고있다. 특히방송부문은시청률확보를위한경쟁강도가매우높아제작비감축이쉽지않은상황이며, 이를감안할때중단기적으로높은투자부담이지속될것으로예상된다. 4. CGV 국내 1위의영화상영기업중국등해외투자확대로재무부담증가양상 CGV 는국내 1위의영화상영기업으로 1998 년국내최초멀티플렉스 (Multiplex) 상영관인 CGV 강변11을개점하였으며, 이후국내상영관을꾸준히확대하였다 년말기준으로국내운영중인상영시설규모는 125개사이트 ( 직영 78개, 위탁 47개 ), 949개스크린에이르고있다. 한편, 동사는국내영화상영시장이성숙기단계에진입한것으로판단하고성장동력확보를위하여중국과동남아를중심으로해외사업을확대하고있다. 2014년말기준으로해외사이트는중국 38개, 베트남 21개, 미국 1개로구성된총 60개이다. 국내영화상영사업은동사, 롯데시네마, 메가박스 3개기업이전체스크린수의 90% 이상을차지하고있는과점형태의시장이다. 동사는주요상영시설의우수한입지여건, 넓은연면적과쾌적한문화공간, 풍부한유동인구를바탕으로동시장에서시장점유율 50% 내외의 1위시장지위를확보하고 (2014년관람객수기준시장점유율 48.6%), 2005년이후 2위롯데시네마와의점유율차이를 20% 내외에서유지하고있다. 최근수년간양질의한국영화공급확대와한국영화흥행에따른관람객수증가가전체상영시장의성장을이끄는가운데, 상영관추가확보를통한점유율확대가동사의매출성장을이끈것으로분석된다. 향후관람성향과흥행실적은동사의매출성장속도에영향을줄수있으나, 한국영화의성장, 상영시설확대, 기타부대수입증가등에힘입어동사매출은증가세를유지할전망이다. 15

16 [ CGV 매출구성및추이 ] ( 단위 : 억원 ) 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 ( 기타매출 ) ( 광고매출 ) ( 매점매출 ) ( 상영매출 ) 연결매출액 0 '08.12 '09.12 '10.12 '11.12 '12.12 '13.12 '14.12 K GAAP K IFRS 자료 : 씨지브이공시자료, 부분별매출액은별도기준. 우수한경쟁지위, 다년간의운영경험및축적된역량, 높은브랜드인지도등을바탕으로동사의이익창출능력은우수한수준이다. 인건비, 임차료등의부담증가로별도기준 EBITDA/ 매출액이 2008년 23.2% 에서 2014년 15.4% 로저하된모습을나타내고있으나, 매출증가에힘입어 EBITDA 창출규모는증가추세를유지하고있다. 한편동사는국내상영기업중가장적극적으로해외사업을추진하고있으며, 최근에는중국에대한투자를확대하였다. 2013년본격적으로주요상영시설영업을개시하였으며, 관람객수증가를바탕으로양호한성장세를시현하고있다. 다만, 아직까지사업초기단계이며인건비, 지급수수료등의비용부담으로수익성은다소저조한수준으로동사는추가출점을통한매출확대, 판매및관리효율성향상에힘쓰고있다. 영화상영사업의특성상재고자산부담이미미하고현금또는신용카드결제비중이높아운전자금부담이매우낮은특성을보이는가운데, 동사는국내 1위의시장지위에기반한우수한영업현금창출능력을바탕으로국내직영시설확대, 기존시설의디지털화및프리미엄상영관설치등을위한자금소요를원활히충당하는현금흐름을보였다. 그러나 2011년베트남 Envoy Media Partners 와 4D 장비판매업체 씨제이포디플렉스관련지분취득, 중국내상영시설투자확대를위한홍콩법인인 CGV Holdings 에대한출자등에필요한자금의상당부분을외부차입에의존하여차입금이큰폭으로증가하였다. 2012년해외사업투자재원마련을위한임차보증금유동화 (1,600억원 ) 에힘입어일부차입금의상환과현금성자산확보가이뤄졌으나, 2013년이후자본적지출, 중국사업확대를위한홍콩법인출자지속등의영향으로 2014년말순차입금은 2012 년말대비 1,290 억원증가한 2,884 억원을기록하였다. 한편동사의별도기준부채비율과순차입금의존도는 2012년임차보증금유동화, 2013년 6 월 프리머스시네마와의합병등에힘입어 2011년말 179.8%, 36.1% 에서 2014년말기준 143.3%, 25.1% 로개선되었다. 향후중국사업관련출자가동사의계획대로진행될경우, 국내사업에서창출하는잉여현금규모를상회하는투자가지속되어당분간차입금증 16

17 가가나타날전망이다. 그러나국내부문의우수한수익창출능력유지, 순이익시현에따른자본확충지속전망등은차입금증가부담을완화하는요인이며, 그룹의주요계열사로서의우수한대외신인도, 보유유형자산 (2014년말기준토지 874억원, 건물및구축물 2,552 억원 ), 임차보증금등의자산을활용한자금조달능력등을종합적으로고려할때동사는현재의우수한재무안정성을유지할것으로전망된다. 5. 헬로비전 유료방송업계상위의시장지위및사업역량보유그룹내미디어플랫폼전담자회사로전략적으로중요 헬로비전은 1999년그룹에편입된 MSO(Multiple System Operator, 복수종합유선방송사업자 ) 이다. 동사매출은크게방송사업 (2014 년연결기준매출비중 33%), 인터넷서비스 (11%), 광고서비스 (21%), 부가서비스 (23%), 상품매출 (12%) 등으로구분된다. 2011년까지는방송사업이전체매출의 50% 내외를차지하며주요사업기반을형성하고있는가운데, 초고속인터넷서비스와광고서비스가 20% 내외의비중을차지하는모습을보여왔다. 그러나, 2012년이후홈쇼핑송출수수료인상에따라광고서비스매출이크게증가하였으며, 동사의온라인미디어플랫폼사업인 tving 매출과 MVNO 사업매출의증가에따라부가서비스및상품매출이증가하는모습을보이고있다. 이에따라방송수신료에의존적이었던매출구조에서매출의다변화가진행되고있는것으로파악된다. 동사는 2015년 3월말유료방송가입자수기준으로업계 3위 (CATV기준 1위 ) 를차지하고있는등국내유료방송시장에서수위권의시장지위및사업역량을보유하고있다. 동사는지난수년간자회사합병및추가 SO 인수를지속해왔으며, 이를통해규모의경제효과가확대됨으로써시장지위는물론방송콘텐츠및설비등의구매교섭력, 홈쇼핑수수료교섭력, 운영효율성, 마케팅능력등제반사업역량이강화되고있다. 또한동사는 2012년부터 MVNO(mobile virtual network operator, 가상이동망사업자 ) 서비스를개시함에따라, 방송통신융합서비스경쟁에대응가능한사업역량을갖추고있다. 국내유료방송시장규모는 2013 년기준약 4.0 조원으로추산되며, IPTV 가입자수증가와아날로그유선방송가입자의디지털전환에따른 ARPU(Average Revenue Per Unit, 가입자당평균수익 ) 확대등에힘입어, 지난 10년간연평균 13.2% 의높은성장세를이어가고있다. 2015년 3월말기준국내유료방송가입자수가 2천 7백만가입자를넘어선점을감안할때, 중장기적으로가입자확대에기반한양적성장은제한적일것으로보인다. 다만, 전체유료방송가입자의 53% 를점유하고있는 CATV(cable television) 의경우아직아날로그방송가입자비중이약 50% 에이르고있어, 이들가입자의디지털전환을통한질적성장은가능할전망이다. 대형통신사업자가제공하는 IPTV 및위성방송의우수한가입자유치능력을감안할때, 동사를비롯한 SO의가입자기반은점진적으로위축될것으로보인다. 다만동사는유 무선통신서비스를포함한다양한결합상품제공이가능함에따라가입자이탈측면에서여타 SO 대비우위에있으며, ARPU 상승을위해적극적인디지털전환투자를진행하고있다. 또한동사는홈쇼핑산업의양호한성장세와방송가입자증가에따른교섭력제고로홈쇼핑송출수수료가꾸준히인상되고있으며, 2012 년부터 MVNO 사업이본격화됨에따라가입자증가 17

18 와함께관련서비스매출이높은성장세를보이고있다. [ 헬로비전연결기준사업별매출추이 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 비중 ( 14) 방송사업 3,293 3,542 3,829 4,232 1, 인터넷사업 1,378 1,388 1,436 1, 광고서비스 1,627 2,107 2,321 2, 부가서비스 ,968 2, 상품 ,048 1, 합계 6,804 8,910 11,602 12,704 2, ( 증가율 ) 자료 : 회사공시자료 2014년기준동사의연결기준 EBIT/ 매출액은 8.0%, EBITDA/ 매출액은 30.5% 로영업수익성이우수한수준이다. 그러나, SO사업의경쟁심화와프로그램사용료부담증가, 저조한수익성을보이는 MVNO 매출비중증가등으로영업수익성이저하되고있다. 향후에도유료방송시장의경쟁심화와상대적으로수익성이열위한 MVNO 매출증가추세등을감안할때, 동사의영업수익성이크게개선되기는쉽지않을전망이다. 다만, 개별 SO의지속적인인수합병에따른가입자수증가와디지털가입자비중확대, 홈쇼핑수수료인상등에힘입어 EBITDA 규모가꾸준히증가하고있으며, MVNO 사업은가입자증가로영업수익성이빠르게개선되고있는점을감안할때동사의이익규모는증가추세를유지할것으로전망된다. 동사는우수한사업경쟁력을보유한 SO사업의가입자증가등에따라 EBITDA 규모가증가추세를보이고있다. 그러나 2012년이후 MVNO사업확대로인해운전자금부담이증가한가운데, 네트워크망고도화와디지털전환투자, SO인수투자를적극적으로추진함에따라, MSO 업계전반의양상과는달리잉여현금창출이제약되는모습을보이고있다. 이와같은경쟁력강화투자에힘입어이익규모가점진적으로증가할것으로예상되며, 제반설비관련투자소요는점차둔화될것으로보인다. 이를감안할때 SO인수등의대규모투자가추가적으로발생하지않는다면, 동사의현금흐름은점차개선되는모습을보일것으로전망된다. 2015년 3월말연결기준으로동사는부채비율 136.2%, 차입금의존도 45.0% 를보이는등양호한재무구조를보이고있다. 운전자금증가와투자확대로차입금규모가빠르게증가함에따라재무안정성이저하되었으나, 사업기반확대로이익규모가증가하면서차입금대응능력은우수한수준을유지하고있다. 동사가집행하고있는투자는대부분사업기반확대및수익성개선을위한투자이며, 투자부담감소시우수한잉여현금창출력을보이는업종특성을감안할때, 향후영업현금창출력제고에따라재무안정성개선이나타날전망이다. 6. 오쇼핑 국내업계수위권시장지위유지하고있으며, 해외시장진출을통해성장성보완도모중 오쇼핑은 1995 년국내최초로 TV홈쇼핑방송을개시한무점포소매분야의대형유통기업이다. 1997년카달로그, 2001년 mall( 인터넷쇼핑몰 ) 사업을시작했으며, 2004년중국홈쇼핑시장진출이후인도, 일본, 베트남, 태국, 터키, 필리핀등해외홈쇼핑시장에추가적으 18

19 로진출하고있다. 동사는제도적으로진입이제한된국내 TV홈쇼핑시장에서오랜업력에따른사업노하우축적, 계열 MSO( 헬로비전 ) 를통한안정적채널확보, 우수한브랜드인지도, 대한통운을통한안정적인택배서비스등을바탕으로매출액기준업계 1~2 위의시장지위를안정적으로유지하고있다. 경기침체등의영향으로국내소매판매연간실질성장률은 2010년 ~2011년의 5% 내외에서 2012년이후 1~2% 로저하된상태이다. TV홈쇼핑 6개사의합산매출액은 2008~2012년간연평균 15% 를상회하는성장세를보였으나, 내수부진지속및유료방송가입자의양적성장제한등에따라매출성장률이 2013년 12.8%, 2014년 6.2% 로상당폭둔화되는모습을나타내고있다. 또한, 2015 년 7월에중소기업유통센터등이주주로참여한 공영홈쇼핑 이 7번째사업자로홈쇼핑방송을시작할예정이다. 공영홈쇼핑의경우방송채널등에서기존사업자대비경쟁력이열위한편이긴하나, 성장성이둔화되고있는시장에서기존사업자의판매확대경쟁이심화되고있는가운데신규사업자가진입한다는점에서경쟁구도상의부담요인으로판단된다. 한편, 동사는국내 TV홈쇼핑시장의성숙기진입에대한대응및성장성확보목적으로 2004년부터해외시장에적극진출하여현지합작법인형태로 TV홈쇼핑사업을영위하고있다. 진출시기등에따라각해외법인별영업실적에차이는있으나, 홈쇼핑관련해외법인의합산기준총매출액 ( 취급고 ) 은 2011년 1.1조원에서 2014년 1.9조원, 영업이익은동기간 (-)100억원에서 600억원정도로증가하여양호한성장세를보이고있다. 동사의영업노하우및현지합자기업의매체관리능력과진출지역의홈쇼핑시장성장추세등을감안할때해외시장에서추가적인실적개선이가능할것으로예상된다. 동사의매출액은별도기준으로 2009년 6,442억원에서 2013 년 1조 2,607 억원으로빠른성장세를보였으나, 2014년에는홈쇼핑시장의업황저하와함께매출액이전년과유사한수준에서정체되었다. 이와함께경쟁심화에따른 SO송출수수료상승등으로동사의 EBIT/ 매출액등영업수익성지표도 2010년이후전반적으로저하된모습이다. 다만, 업계수위의사업기반을바탕으로 2013년이후연간 1,400~1500억원의우수한영업이익창출력을유지하고있다. 당분간국내홈쇼핑시장의업황개선은제한적일전망이나, 동사의우수한사업역량등을감안할때안정적인수익창출력을유지할것으로전망된다. 2011년이후잉여현금을통한채무감축및연간 1,000 억원수준의순이익지속에따라동사의부채비율및차입금의존도는별도기준으로각각 2011년말 160.5%, 27.2% 에서 2015년 3월말 80.5%, 14.0% 로크게개선된상태이다. 특히, 2015년 3월말현재차입금을상회하는현금유동성보유로순차입금이 (-)156억원을기록하고있어전반적인재무구조는매우우수한수준이다. 동사는 2010년이후연평균 1,500 억원수준의 EBITDA 를안정적으로창출하고있는가운데, 업태특성상운전자금및 CAPEX 부담도낮아지속적으로잉여현금을창출하고있다. 한편, 2010년에 온미디어인수에대규모자금소요가발생한바있으나 2010 년 9월 오미디어홀딩스 ( 현 E&M ) 를분할한이후미디어관련투자부담이크게경감되어해외사 19

20 업기반강화를위한연간 200~300 억원의출자부담만발생하고있는상황이다. 동사는 2015년에해외사업투자 779억원을비롯해총 1,154억원의투자를계획하고있으나, 동사의현금창출력을감안할때대부분자체충당가능할것으로예상된다. 중장기적으로해외사업확장과관련투자소요가증가할가능성은배제할수없으나, 동사의우수한이익창출력, 재무적융통성, 투자조절여력등을종합적으로감안할때전반적인재무안정성은우수한수준을유지할전망이다. 7. 대한통운 우수한물류효율성을바탕으로산업평균대비우수한영업수익성시현. 2013년 GLS 합병으로차입부담이증가하였으나, 재무안정성우수 대한통운은 1930년설립된종합물류기업으로 2011년 12월 계열에편입되었으며, 2013년 4월 GLS와합병하였다. 동사는직접또는국내외종속기업을통해육상운송, 창고운영, 항만하역, 포워딩, 중량물해상운송, 택배등물류관련다양한사업을영위하고있다. 다양한사업군에대해국내물류등을담당하는 CL(Contract Logistics, 계약물류, 2014년연결매출기준매출비중 44.4%), 운송주선등의포워딩 (28.2%), 택배 (27.4%) 등 3개사업부문으로구분하여관리하고있다. 동사는화물차, 덤프트럭, 트랙터등국내수위권인 1만여대이상의운송장비를확보하고있으며, 전국각지에 130여동의창고와 70여개선석, 지역간배송망구축에효과적인복합물류터미널등국내최대규모의물류인프라를보유하고있어, 택배, 육상화물운송, 항만하역등의분야에서국내수위의시장지위및영업경쟁력을보유하고있다. 국내외경기변동등에따라운송, 하역등물동량변동이발생하고있으나, 동사는수요기반이상이한다양한물류사업을영위하고있어전반적인매출안정성은높은수준으로판단된다. 국내물류기업은매우큰시장규모에도불구하고높은경쟁강도및비효율적인거래관행등으로인해전반적인영업수익성은낮은수준을보이고있다. 다만, 화주기업들은물류기업교체시발생하는서비스안정화문제와효율화기간소요등을이유로기존물류기업과오랜거래관계를유지하고있어거래선변화에따른수익변동위험은적은수준을보이고있다. 동사는 2013년중 GLS 를합병하면서, 택배부문통합등에따른일시적인비용증가로인해수익성이저하되었으나, 2014년이후합병시너지효과등이가시화되면서영업수익성은개선추이를보이고있다. 2014년기준동사의 EBITDA/ 매출액은별도기준 4.8%, 연결기준 6.4% 로서국내주요물류기업대비양호한수준을보이고있다. 산업내높은경쟁강도등을고려할때수익성개선에는한계가있는것으로판단되나, 동사의경우주요사업부문별국내수위의시장지위를보유하고있고, 택배, 육상화물운송, 포워딩, 항만하역등다각화된물류포트폴리오를운영하고있어, 중장기적으로도현수준의수익성은유지가능할것으로판단된다 동사는 2011년중금호그룹계열사지분매각 (3,615억원 ) 을통한차입금감축등에힘입어합병이전까지매우우수한재무구조를보여왔다. 그러나, 2013 년 4월 1일상대적으로수익성및재무구조가열위한 GLS 를합병하면서수익성이일시저하되고차입금이대폭증가하면서 2013 년말기준부채비율 69.5%, 총차입금 /EBITDA 10.8 배등재무적부담이 20

21 큰폭으로증가하였다. 다만, 2014년이후수익성이개선되고투자부담이경감됨에따라차입금순상환기조를이어가는등점진적인재무구조개선추이를보이고있다. 2015년 3 월말기준동사의부채비율은 62.6% 로우수한수준을유지하고있으며, 총차입금 /EBITDA 배수도 3.9 배수에그치고있어현금창출력을감안한차입부담도적정수준을유지하고있다. 자산형물류기업의특성상경쟁력유지를위한투자가지속될것으로보이나, CAPEX 투자부담의대부분은영업활동현금창출을통해대응가능할것으로예상되며, 합병이후의시장지위강화, 자산효율성제고등의시너지효과를고려할때, 수익성개선추세도이어갈것으로기대된다. 이를종합적으로고려할때, 동사는중기적으로도우수한수준의금융비용충당능력및재무구조를유지할수있을것으로전망된다. [ 대한통운영업수익성지표추이 ] ( 단위 : 억원, %) 기준구분 '12 '13 ' 별도 연결 EBIT 1, , EBITDA 1, , EBIT/ 매출액 EBITDA/ 매출액 EBIT 1, , EBITDA 2,299 1,436 2, EBIT/ 매출액 EBITDA/ 매출액 자료 : 대한통운공시자료 21

22 [ 그룹주요기업재무현황 ( 별도기준 )] ( 단위 : 억원, %, 배 ) 구분업종연도총자산차입금부채비율 지주 차입금 EBITDA/ 의존도매출액 EBITDA 금융비용순이익 매출액 EBITDA/ 금융비용 차입금 / EBITDA ,241 4, , , ,047 3, ,788 2, ,078 2, 제일제당 프레시웨이 푸드빌 이앤엠 CGV 헬로비전 오쇼핑 대한통운 건설 식품 / 생명공학식품서비스식품서비스엔터테인먼트 / 미디어영상상영 MSO 홈쇼핑육상운송건설 ,767 25, ,712 3,813 1,023 1, ,162 22, ,138 4, , ,378 20, ,290 4, , ,544 19, ,472 1, ,152 1, , ,934 1, , ,483 1, , ,070 1, , ,972 1, , ,518 1, , ,897 1, , ,430 2, ,580 2, ,348 3, ,101 2, ,558 3, ,541 2, ,433 3, , ,803 3, ,645 1, ,525 3, ,730 1, ,503 3, ,645 1, ,135 3, , ,190 4, ,741 2, ,868 8, ,105 2, ,739 9, ,848 3, ,722 9, , ,071 2, ,773 1, , ,369 2, ,607 1, , ,781 1, ,773 1, , ,426 1, , ,704 2, ,929 1, ,916 10, , ,120 8, ,788 1, ,661 8, , , , ,866 1, , ,498 1, , 자료 : 각사공시자료주 : 푸드필과 C건설은분기결산미공시대상이므로 수치파악불가 22

23 [ 그룹주요기업재무현황 ( 연결기준 )] ( 단위 : 억원, %, 배 ) 구분 업종 연도 총자산 차입금 부채비율 차입금 EBITDA/ EBITDA/ 차입금 / 의존도매출액 EBITDA 금융비용순이익매출액금융비용 EBITDA ,850 83, ,284 20,991 3,437 5, ,237 89, ,517 19,264 3,254 3, 지주 ,393 89, ,723 22,422 3,339 5, ,465 88, ,706 6,565 1,565 2, ,639 49, ,775 9,251 1,702 3, 식품 / ,045 58, ,477 7,268 1, 제일생명제당공학 ,825 59, ,018 10,275 2,018 1, ,772 58, ,199 3,426 1,253 1, ,505 1, , 식품 ,970 1, , 프레시서비스 ,731 1, , 웨이 ,350 1, , ,190 1, , 푸드빌 식품서비스 ,837 1, , ,900 1, , ,910 3, ,946 4, 엔터테 ,119 4, ,161 4, 인먼트 / 이앤엠 ,574 3, ,327 2, , 미디어 ,295 4, , ,080 3, ,793 1, 영상 ,992 3, ,159 1, CGV 상영 ,549 4, ,393 1, ,416 5, , ,560 4, ,910 3, , ,805 9, ,602 3, 헬로 MSO 비전 ,705 10, ,704 3, ,517 9, , ,932 6, ,920 4, , ,309 11, ,135 4, , 홈쇼핑오쇼핑 ,537 11, ,049 5, , ,949 11, ,791 1, ,695 8, ,275 2, 육상 ,087 16, ,950 1, 대한운송 ,429 15, ,601 2, 통운 ,994 14, , , , 건설 건설 ,866 1, , ,498 1, , 자료 : 각사공시자료 주 : 푸드필과 C건설은연결재무제표가존재하지않으므로별도기준표시. 아울러, 분기결산미공시대상이므로 수치파악불가 23

24 Ⅶ. 주요기업의 신용등급현황 그룹은지주회사인 와각사업군별핵심계열사인 이앤엠, 대한통운, 오쇼핑, 헬로비전, 씨지브이가 AA-/Stable 등급을보유하고있다. 한편, 기타주요계열사의경우그룹의전략적인중요성, 자체적인사업및재무안정성에따라 프레시웨이는 A/Stable, 한국복합물류는 A-/Stable 을부여받고있으며, 푸드빌은장기신용등급은없고 A2 의단기신용등급만보유하고있다. 푸드빌은지속된투자에따른재무구조약화 ( 연결기준자본잠식 ) 등재무위험상승으로인해 2014년까지 A2+ 이던단기신용등급이 2015년들어 A2로하향된상태이다. [ 그룹신용등급현황및추이 ] 구분 장기 AA-/S AA-/S AA-/S 프레시웨이 장기 A/S A/S A/S 단기 A2 A2 A2 푸드빌 단기 A2+ A2+ A2 이앤엠 장기 AA-/S AA-/S AA-/S 단기 A1 A1 A1 헬로비전 장기 AA-/S AA-/S AA-/S 단기 A1 A1 A1 씨지브이 장기 AA-/S AA-/S AA-/S 단기 A1 A1 A1 오쇼핑 장기 AA-/S AA-/S AA-/S 대한통운 장기 AA-/S AA-/S AA-/S 단기 A1 A1 A1 한국복합물류 장기 BBB+/S A-/S A-/S 단기 A3+ A3+ A3+ 자료 : NICE 신용평가 24

25 Ⅷ. 계열의크레딧이슈 및모니터링포인트 1. 엔터테인먼트 / 미디어부문의실적부진 사업기반확대투자로인해매출및이익창출규모는확대추세이나재무안정성및현금흐름은저하양상 2014년들어그룹의주요사업부문중유일하게엔터테인먼트 / 미디어부문의매출실적이역성장한가운데, 영업수익성도저하되었다. 연결실적기준으로동부문매출실적이 2013년 3.79조원에서 2014년 3.54조원으로 6.6% 감소하였으며, EBIT/ 매출액도 6.0% 에서 4.0% 로하락하였다. 이는무엇보다 이앤엠의게임부문물적분할에직접적으로기인하는것으로분석된다. 이앤엠의사업부문중이익기여도가높았던게임부문이 2014 년 8월물적분할되어넷마블게임즈 로계열분리되었기때문이다. 다만, 이로인해 이앤엠의자체이익창출기반은약화되었으나, 분할신설법인 ( 넷마블 ) 매각대금 ( 약 4천억원 ) 유입으로재무구조가보강되고, 분할합병법인 ( 게임즈 + 넷마블 현넷마블게임즈 ) 보유지분 ( %) 의가치상승 ( 15.2 엔씨소프트유상증자시거래가기준약 1.2 조원으로추산 ) 으로재무적유통성이강화된상태이다. 엔터테인먼트 / 미디어부문에소속된각계열사별로살펴보면, 헬로비전의경우사업기반및사업경쟁력이강화되는양상인것으로파악된다. 공격적인투자진행으로재무안정성이다소저하되었으나 헬로비전은개별 SO를인수하여사업기반을확대하는한편, MVNO 사업을추진하여결합상품경쟁력을제고하고있으며, 그로인해수익창출력이개선되고있기때문이다. 그에비해, 이앤엠과 CGV 의경우에는축적된사업경쟁력은우수한수준이나, 업태특성상존재하는경상적투자부담과성장성강화를위한투자부담내재가현금흐름에부담요인으로내재하고있다. 이앤엠의경우그룹내콘텐츠전담기업으로방송 / 영화 / 음악등다양한사업을영위하며우수한시장지위를보유하고있으나, 사업특성상판권및방송프로그램등콘텐츠확보를위한무형자산투자가매년상당규모 (3,000 억원내외 ) 발생함에따라, 잉여현금흐름창출이쉽지않은상황이다. CGV 의경우에도관객수기준국내시장점유율은 50% 내외로 2위와의격차가큰 1위에해당하나, 2011년이후성장기반강화를위해베트남, 인도네시아, 중국등해외시장투자를강화하고있어당분간부진한현금흐름을보일것으로전망된다. 그룹의엔터테인먼트 / 미디어부문은현재사업기반확대및역량강화를위한적극적인투자가진행되고있으며, 그에따라매출및이익규모가증대되고있으나, 재무안정성은저하되고있는추세이다. 향후 SO 추가인수, 신규극장출점등을위한투자부담이상존하고있다. 종합하면, 주요이익기반이던게임부문의계열분리이후에도 이앤엠의영업실적및현금흐름이안정적으로유지되는지와 CGV 의중국등해외사업확장투자의성과및그에따른재무부담증가여부가엔터테인먼트 / 미디어부문의최근부진양상과관련한주요모니터링요소인것으로판단된다. 25

26 2. 내부창출자금에기반한재무안정성개선여부 저수익사업구조조정등기존사업수익성제고에주력하여점진적으로잉여현금창출및재무안정성제고가능할전망 그룹은 2011년 대한통운인수와 2010년이후확대된국내외투자를내부창출현금을초과하는수준에서집행함에따라, 주요계열연결재무제표합산기준부채비율이 2010년말 128.3% 에서 2014년말 140.1%, 차입금의존도가 2010년말 30.2% 에서 2014년말 36.3%, 순차입금이 2010년말 2조 4,357억원에서 2014 년말 6조 8,670억원으로 2010년말이후재무안정성지표가상당수준저하된상황이다. 다만그룹은최근다소저하된수익성및재무안정성에대응하여, 저수익사업구조조정등을통한기존사업수익창출력제고에주력하고있는것으로파악된다. 이에따라 2012년과 2013년각각 2조원을상회했던그룹내 CAPEX 규모가 2014 년들어 1.4 조원수준으로상당폭축소되는등단기적으로신규투자규모를통제할계획인것으로파악된다. 따라서그룹은단기적으로부족자금의축소, 중기적으로잉여현금창출이가능할것으로전망되며, 이를바탕으로점진적으로재무안정성제고가이루어질수있을것으로보인다. 다만, 그룹의신규투자제한은단기적인것으로판단되며, 중장기적으로기투자된국내및해외사업의실적안정화에따라다시금투자확대가이루질것으로보인다. 신규투자의재확대시기가도래하기전에, 기투자사업에서의투자효과발현에따른증가된매출및 EBITDA 를바탕으로, 신규투자자금소요를어느정도내부충당할수있는지가 그룹의향후재무안정성지표수준을결정할것으로판단된다. 유의사항 NICE 신용평가 가제공하는신용등급은특정금융투자상품, 금융계약또는발행주체의상대적인신용위험에대한 NICE 신용평가 고유의평가기준에따른독자적인의견입니다. NICE 신용평가 는신용위험을미래의채무불이행및손실가능성으로정의하고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 의신용등급은금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험을표현하지는않습니다. NICE 신용평가 의신용등급은미래의채무불이행및손실가능성에대한현재시점에서의의견으로예측정보를중심으로분석, 평가되고있으며, 예측정보는예상치못한환경변화등에따라실제결과치와다르게나타날수있습니다. 또한, 신용등급은사실의진술이아니라, 미래의신용위험에대한 NICE 신용평가 의독자적인의견으로, 특정유가증권의투자의사결정 ( 매매, 보유등 ) 을권고하는것이아닙니다. 즉, 신용등급은정보이용자의투자결정을대신할수없으며, 어떠한경우에도정보이용자의투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이에정보이용자들은각자유가증권, 발행자, 보증기관등에대해자체적인분석과평가를통해투자에대한의사결정을해야한다는점을강조합니다. NICE 신용평가 는신용등급결정에활용하고보고서에주요판단근거로서제시하는정보를신뢰할만하다고판단하는회사제시자료및각종공시자료등의자료원으로부터수집하여분석, 인용하고있으며, 발행주체로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되지않았으며중대한오해를일으키는내용이없다는확인을받고있습니다. 그러나, NICE 신용평가 는자료원의정확성및완전성에대해자체적인실사를하지는않고있습니다. 또한, 신용평가의특성및자료원의제한성, 인간적, 기계적또는기타요인에의한오류의가능성이있습니다. 이에 NICE 신용평가 는신용등급결정시활용된또는평가보고서에주요판단근거로서제시된어떠한정보에대해서도그정확성, 적합성또는충분성을보증하지않으며, 정보의오류, 사기및허위, 미제공등과관련한어떠한형태의책임도부담하지않습니다. 또한, NICE 신용평가 는고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및평가보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도책임지지않습니다. NICE 신용평가 에서작성한보고서에수록된모든정보의저작권은 NICE 신용평가 의소유입니다. 따라서 NICE 신용평가 의사전서면동의없이는본정보의무단전재, 복사, 유포 ( 재배포 ), 인용, 가공 ( 재가공 ), 인쇄 ( 재인쇄 ), 재판매등어떠한형태든저작권에위배되는모든행위를금합니다. 26