CJ그룹 분석보고서_글로벌 ‘외형 확장’에 올인한 CJ그룹, ‘재무 통제’는 가능할까?

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1 CJ 그룹분석보고서글로벌 외형확장 에올인한 CJ 그룹, 재무통제 는가능할까? 송수범평가4 실수석연구원 김병균평가4 실평가전문위원 Summary 주력사업군의성장을바탕으로매출및이익이증가하고있다. 4개핵심사업군의고른성장에기반하여매출및이익성장세가계속되고있다. 2017년에는식품 & 식품서비스 ( 전년대비 8.8% 증가 ), 생명공학 (10.5%), 신유통 (16.5%), 엔터테인먼트 & 미디어 (14.9%) 등 4개핵심사업군의성장을바탕으로, 지주사연결기준매출과영업이익이 2016년대비 12.3%, 5.8% 증가하였다. 2018년상반기에도매출및영업이익이전년동기대비 9.2% 및 2.1% 증가하였다. 다만, 2016년하반기이후식품사업의원재료 ( 원당, 대두 ) 가격상승, 사료및축산시황부진에따른생명공학사업채산성하락, 엔터테인먼트 & 미디어사업의비용증가등으로그룹전반의수익성은다소약화되었다. 차입금이증가하면서재무부담이상승하고있다. 주력계열사의증설투자및 M&A 가지속되면서그룹전반의차입금이증가하고있다. CJ제일제당의바이오사업증설투자및식품사업의다수 M&A, CJ대한통운의룽칭물류 ( 약 4,500억원 ) 를비롯한해외물류업체인수, CJ CGV의터키영화관업체인수 ( 약 3,000억원 ) 등으로지주사연결기준순차입금은 2015년말 6.8조원에서 2018년 3월말 9.3조원으로증가하였다. 다만, 현금창출력증대에기반하여차입금커버리지지표는비교적안정적인수준을유지하고있다. 외형확장을위한투자부담이더욱확대될전망이다. 2017년그룹의 World Best CJ 비전발표이후, 재무구조개선보다는글로벌 외형확장 이주요과제로부상하였다. 중기적으로주력사의사업확장투자와 M&A 시도가더욱확대될전망이다. CJ그룹은영업현금과비영업자산유동화, 계열사 IPO 및매각등다양한방법을통해투자자금을조달할전망이나, 그룹의현금창출규모를감안시상당부분외부조달이불가피할것으로예상된다. 이는그룹및개별업체의신용도에부담요인이될것이다. 이에따라, 향후 CJ그룹신인도의 Key는 재무부담통제수준 이될것으로판단한다. KR 이주목하는주요 Credit Issues Q1. CJ제일제당의최근동향과향후모니터링요인 (P. 12~15) - 영업실적동향및전망, 재무안정성변화추이, 모니터링요인 (Schwan s 등 ) Q2. CJ대한통운의해외사업확장투자에대한 KR의시각과모니터링요인은?... (P. 15~17) Q3. CJ오쇼핑 CJ E&M 합병법인의사업및재무전망은?... (P. 18~19)

2 1. 그룹동향및전망 1) 사업동향 4개핵심사업군의고른성장을바탕으로매출및이익규모증가추세가지속되고있다. 그룹의자산및매출에서식품 & 식품서비스, 생명공학 ( 바이오 생물자원 ), 신유통사업이각각 20~30% 의비중을, 엔터테인먼트 & 미디어사업이 15~25% 의비중을차지하고있다. 이러한 4개핵심사업군의고른성장을바탕으로그룹전체적인매출증가세가이어지고있다. 2017년에는식품 & 식품서비스 ( 전년대비 8.8% 증가 ), 생명공학 (10.5%), 신유통 (16.5%), 엔터테인먼트 & 미디어 (14.9%) 등 4개핵심사업군의성장을바탕으로, 지주사연결기준매출및영업이익이 2016년대비각각 12.3%, 5.8% 증가하였다. 2018년상반기에도지주사연결기준매출및영업이익이전년동기대비 9.2% 및 2.1% 증가하였다. 영업수익성은다소약화되었다. 4개핵심사업군의포트폴리오효과에기반하여 4~6% 의영업이익률 (CJ 연결기준 ) 을유지하여왔으나, 2016년하반기부터는수익성이다소약화되고있다. 식품 & 식품서비스사업은 2016년하반기 ~2017년상반기동안원재료 ( 원당, 대두 ) 가격상승으로수익성이저하되었다. 엔터테인먼트 & 미디어사업은 2016년에 CJ E&M의판권내용년수축소에따른무형자산상각비증가, CJ헬로비전의가입자유치비용증가및홈쇼핑송출수입과지상파재송신료 ( 비용 ) 의정산등으로수익성이일시하락하였다. 생명공학사업은바이오부문호조에도불구하고, 인도네시아사료판가인상지연, 베트남축산시황부진등으로 2017년이후수익성이다소약화되었다. 2018년들어서는원재료가격하락에따른식품 & 식품서비스사업의수익성개선, 바이오부문호조지속등에도불구하고, 신유통부문이최저임금인상에따른 CL( 계약물류 ) 및택배부문비용증가로마진이저하됨에따라, 전체적인수익성이전년동기대비소폭하락하였다. [ 표 1] 그룹전체매출및 EBIT 추이 ( 단위 : 억원, %) 구분 H 18.1H 13~17 CAGR 매출 188, , , , , , , % EBIT 7,861 10,031 12,253 12,529 13,260 6,294 6, % EBIT/ 매출 자료 : CJ 사업보고서, 반기보고서 2

3 (1) 주요사업군별분석 1 식품 & 식품서비스사업 식품 & 식품서비스사업은소재식품및가공식품제조 (CJ제일제당식품부문, CJ씨푸드 ) 와함께, 외식및프랜차이즈 (CJ푸드빌), 식자재유통및단체급식 (CJ프레시웨이) 등식품관련서비스업을영위하고있다. CJ제일제당의식품부문은크게소재식품 ( 제당, 제분, 식용유 ( 당 / 분 / 유 )) 과가공식품 ( 조미료, 장류, 면류, 육가공제품, 햇반 / 컵반, 두부, 냉동제품등 ) 으로구성된다. 소재식품은성숙기진입으로성장성은낮으나, 과점시장내수위의시장지위, 필수재로서의꾸준한수요등에기반하여우수한시장지배력을보유하고있다. 이러한소재식품사업기반이가공식품의안정적인원재료조달로연결되고있으며, 가공식품은국내최대의종합식품회사로서브랜드인지도, 유통망및제품개발능력등을바탕으로다수품목에서 1위의점유율을견조하게유지하고있다. CJ푸드빌은빕스, 뚜레주르, 투썸플레이스등인지도가우수한다수브랜드를기반으로국내외식업계에서수위권의시장지위를확보하고있다. 식자재유통기업인 CJ프레시웨이는 CJ제일제당, CJ푸드빌, CJ대한통운등계열기반수요처와물류인프라를바탕으로안정적인사업기반을보유하고있다. 가공식품판매증가및글로벌사업확대로매출성장세가지속되고있다. 2017년하반기부터원재료가격이하락하면서수익성도개선되고있다. 조미료, 장류, 면류등주력제품과 HMR 제품군 ( 비비고만두, 햇반 / 컵반, 고메신제품, 국 / 탕등 ) 의판매호조, 해외 M&A 등에힘입어 2014 년이후연평균 10% 이상의매출성장세가지속되고있다. 2016년하반기 ~2017년상반기에는원재료 ( 원당, 대두 ) 가격상승, 유지시장경쟁심화등으로수익성이약화되었으나, 2017년하반기이후로는원재료가격이하락세로전환하면서수익성이개선되고있다. 원재료가변동, 신제품출시관련비용증가등에도불구하고소재및가공식품의우수한시장지위, 원활한판가인상, HMR 제품군판매호조등을감안하면, 향후에도양호한매출및이익규모증가양상이지속될것으로전망된다. [ 표 2] 식품 & 식품서비스사업부문매출및 EBIT ( 단위 : 억원, %) 구분 H 18.1H 14~17 CAGR 그룹합계 195, , , , , , 매출 식품부문 61,059 67,635 75,334 81,944 40,188 41, 비중 영업이익영업이익률 그룹합계 10,031 12,253 12,529 13,260 6,294 6, 식품부문 3,503 3,768 3,639 3,347 1,600 1, 비중 그룹합계 식품부문 자료 : CJ 사업보고서, 반기보고서 3

4 2 생명공학사업 생명공학사업은 CJ제일제당의바이오부문 ( 인도네시아, 중국, 미국등에소재한 CJ제일제당의생명공학법인 ) 과생물자원부문 ( 사료및축산법인 ) 으로구성되어있다. 원자재조달의용이성, 현지시장접근성제고등을목적으로대부분의사업장이해외에소재하고있다. CJ제일제당의바이오부문은첨단발효및정제기술을바탕으로 MSG, 핵산등의식품첨가제와라이신 (Lysine), 메치오닌 (Methionine), 쓰레오닌 (Threonine), 트립토판 (Tryptophan) 등필수아미노산을주로생산하고있다. 글로벌생산기지를구축한가운데, 주력제품인핵산, 라이신등에서수위권의생산능력을보유하고있고경쟁사대비제조공법도우위여서전반적인사업역량이우수하다. 자료 : 회사제시 [ 표 3] CJ제일제당바이오부문생산기지현황 ( 단위 : 톤 / 년 ) 구분 PT.CJI 브라질 요성 심양 미국 말레이시아 계 라이신 200,000 65,000 45, , , ,000 과립라이신 40,000 13, , ,000 트립토판 21,000 21,000 핵산 12,000 13,000 9,500 34,500 MSG 78,000 78,000 쓰레오닌 50,000 50,000 메치오닌 100, ,000 계 351,000 78, , , , , ,500 CJ제일제당의생물자원부문은국내외에서사료업및축산업 ( 양돈 양계 ) 을영위하고있으며, 국내 : 해외 ( 인도네시아, 필리핀, 중국, 베트남등 ) 매출비중은약 3:7이다. 원재료 ( 옥수수, 대두박등 ) 가격변동, 해당지역내질병이나사육두수증감에따른수급변화등외부변수에따른실적가변성이존재하며, 경쟁이치열하여절대적인채산성은높지않다. CJ헬스케어는백신 (B형간염및수두, 뇌수막염등 ) 제네릭 드링크류 ( 컨디션, 헛개수등 ) 를생산하고있다. 2017년 5,206억원의매출을기록하여그룹의생명공학사업에서차지하는비중은크지않았으며, 2018년 4월한국콜마컨소시엄에매각되었다. 바이오부문은고마진제품판매량증가, 원가절감등을바탕으로매출이증가하고수익성이개선되고있다. 생물자원부문은 2017년이후시황부진으로수익성이약화되었다. 바이오부문은 2013~14년라이신업계대규모증설에따른판가하락으로수익성이크게저하되었으나, 2015년부터는제품전반의원가절감, 마진율이우수한메치오닌공장가동, 신제품군 ( 발린, 알지닌등 ) 확대, 브라질셀렉타인수 (2018년 8월 ) 효과등을통해매출이증가하면서수익성도개선되고있다. 생물자원부문은지역포트폴리오효과및규모의경제를바탕으로 2~4% 수준의영업이익률을유지하였다. 그러나, 2017년에는인도네시아사료가격인상지연, 베트남축산시황부진등으로수익성이약화되었다. 4

5 생명공학사업은핵산시황호조및라이신판가상승, 알지닌 발린등고마진제품군판매량증가, 생물자원부문의저수익거래선축소등을바탕으로올해부터수익성이점진적으로상승할것으로예상된다. [ 표 4] 생명공학사업부문매출및 EBIT ( 단위 : 억원, %) 14~17 구분 H 18.1H CAGR 그룹합계 195, , , , , , 매출 생명공학부문 34,629 39,575 42,954 47,462 22,074 23, 비중 영업이익영업이익률 그룹합계 10,031 12,253 12,529 13,260 6,294 6, 생명공학부문 1,154 2,502 2,639 2, , 비중 그룹합계 생명공학부문 자료 : CJ 사업보고서, 반기보고서 3 신유통사업 신유통사업은물류업 (CJ대한통운, 한국복합물류 ), TV홈쇼핑 (CJ오쇼핑) 및소매유통 (CJ올리브네트웍스 ) 등의사업을영위하고있다. 2011년 CJ대한통운이계열에편입되면서사업외형이크게확대되고그룹포트폴리오내중요도가상승하였다. CJ대한통운은국내최대의자산형물류업체로서최고수준의물류인프라및네트워크를구축하고있으며, 택배, 포워딩, 항만하역등의주력사업에서수위의경쟁력을보유하고있다. CJ오쇼핑은경쟁기업인 GS홈쇼핑과함께 TV홈쇼핑업계에서선두권의시장지위및브랜드인지도를보유하고있으며, 광범위한 SO망을구축한 CJ헬로와수위의물류업체인 CJ대한통운등계열사와의시너지를통해높은경쟁력을확보하고있다. 외형성장및수익성개선상태가지속되고있다. 신유통사업에서가장큰비중을차지하는 CJ 대한통운은 2016년이후룽칭물류인수, CJ Speedex 합작설립, 인도 아랍에미리트 베트남물류기업지분인수등해외사업을적극적으로확장하고있다. 이러한 CJ대한통운의사업확장에힘입어, 신유통사업은 2014년이후연평균 22.5% 에달하는매출증가율을나타내고있다. CJ오쇼핑과 CJ올리브네트웍스등유통부문의안정적인채산성이유지되고있으며, 2014년 CJ GLS 합병이후시너지본격화, 운영효율성개선등을바탕으로 CJ대한통운채산성도회복되면서신유통사업의수익성개선상태가이어지고있다. 2018년들어서는최저임금인상에따른 CJ대한통운의비용증가로전년동기대비수익성이하락하였으나, 중기적으로는물류인프라의운영효율성개선, 판가인상등을통해개선될전망이다. 다만, 투자확대과정에서의초기비용, 물류인프라재구축에따른통합비용등이수익성개선을지연시킬가능성도있다. 5

6 [ 표 5] 신유통사업부문매출및 EBIT ( 단위 : 억원, %) 구분 H 18.1H 14~17 CAGR 그룹합계 195, , , , , , 매출 신유통부문 61,489 65,427 77,238 90,001 45,161 52, 비중 영업이익영업이익률 그룹합계 10,031 12,253 12,529 13,260 6,294 6, 신유통부문 3,303 3,440 4,339 4,619 2,435 2, 비중 그룹합계 신유통부문 자료 : CJ 사업보고서, 반기보고서 * CJ 대한통운의해외사업확장투자동향및전망에대한구체적인기술은 2. KR 이주목하는주요 Credit Issues(P.12) 참고 4 엔터테인먼트 & 미디어사업 엔터테인먼트 & 미디어사업은해당영역에서수위의경쟁력을보유하고있으며, 계열사간시너지및통합도가높다. CJ E&M은방송 영화 음악 공연사업을영위하는종합미디어및엔터테인먼트기업으로서각사업에서우수한시장지배력을보유하고있다 (2018년 7월 CJ 오쇼핑에합병되었고, CJ오쇼핑은사명을 CJ E&M으로변경하였다 ). CJ CGV는국내최대영화관운영업체이며, CJ헬로는국내최대의종합유선방송업체로서사업기반이우수하다. 특히 CJ E&M이방송 영화 음악 공연등의콘텐츠를투자및자체제작하고, 이를 CJ CGV 및 CJ헬로를통해유통시키는등사업내시너지및통합도가높은수준이다. 매출증가세가지속되고있다. 우수한콘텐츠공급확대및광고단가상승, 개발게임의흥행 (CJ E&M), 지속적인 SO( 종합유선방송사업자 ) 인수를통한가입자기반확충 (CJ헬로), 극장관람객증가및 3D영화, 프리미엄관등을활용한관람료상승, 해외사업확대 (CJ CGV) 등을바탕으로 2013년까지뚜렷한매출성장세를시현하였다. 2014~15년에는 CJ E&M의게임사업분리 (2014 년 8월 ) 등으로매출이소폭감소하였으나, 2016년이후로는방송콘텐츠호조에따른광고수입증가 (CJ E&M), 중국및터키영화사업매출증가 (CJ CGV) 등으로매출성장세가이어지고있다. 수익변동성이확대된상태이다. 2014년 CJ E&M에서수익성이우수한게임사업이분리 ( 넷마블게임즈 ) 된이후, 사업포트폴리오가경기에민감한영화및방송업위주로재편됨에따라엔터테인먼트 & 미디어사업의수익변동성이확대되었다. 2016년에는 CJ E&M의판권내용년수축소에따른무형자산상각비증가 ( 약 530억원 ), CJ헬로의가입자유치비용증가및홈쇼핑송출수입과지상파재송신료 ( 비용 ) 의정산 (2016년 4분기에 2개년치소급정산 ) 등으로수익성이약화되었다. 2017년에는 CJ헬로의일회성비용증가요인이해소되고, CJ E&M의방송콘텐츠성공작증가및광고단가상승등으로수익성이재차개선되었다. 6

7 엔터테인먼트 & 미디어사업은방송 영화 음악 공연등영위사업전반에서내수경기영향및콘텐츠흥행여부에따른실적변동성이존재한다. 종합편성채널및모바일매체등과의경쟁강도가높고, 트렌드변화에대한신속한대응및다양한콘텐츠확보가요구되는사업특성상지속적인투자도불가피하다. 하지만, 우수한시장지위와업체간시너지에근거한사업역량을바탕으로전반적으로는양호한수익성을유지할것으로예상된다. 또한, 그룹의적극적인투자기조와미디어산업의성장잠재력등을감안시계열내중요도가꾸준히상승할전망이다. [ 표 6] 엔터테인먼트사업부문매출및 EBIT ( 단위 : 억원, %) 구분 H 18.1H 14~17 CAGR 그룹합계 195, , , , , , 매출 엔터부문 36,730 35,669 39,233 45,088 21,093 23, 비중 영업이익영업이익률 그룹합계 10,031 12,253 12,529 13,260 6,294 6, 엔터부문 1,582 2,349 1,517 2,513 1,121 1, 비중 그룹합계 엔터부문 자료 : CJ 사업보고서, 반기보고서 7

8 2) 재무동향 1 수익성및현금흐름 그룹전반의수익성과현금창출력이우수한수준이다. 4 개핵심사업군의주력계열사들이해당업계에서수위의시장지위와우수한사업경쟁력을보유하고있으며, 이에기반하여지주사연결기준두자리수 EBITDA Margin 을유지하고있다. 외형확장을통해그룹매출규모도확대됨에따라, 2013년이후 EBITDA 규모가매년증가하고있다. 영업수익성은다소약화되고있다. 2016년하반기에는원재료 ( 원당, 대두 ) 가격상승으로식품 & 식품서비스업수익성이저하되고, CJ E&M의판권내용년수축소에따른무형자산상각비증가, CJ헬로의가입자유치비용증가및홈쇼핑송출수입과지상파재송신료 ( 비용 ) 의정산등으로엔터테인먼트 & 미디어사업의수익성도하락하였다. 2017년에도상반기까지식품원재료가격이상승하고, 베트남축산및인도네시아사료사업도부진하여전반적인수익성이약화되었다. 2018년들어서는베트남축산및인도네시아사료사업부진이이어지는한편, 신유통부문이최저임금인상영향으로채산성이하락하면서그룹전반의영업수익성이전년동기대비소폭약화되었다. [ 표 7] CJ 연결기준수익성및현금흐름추이 ( 단위 : 억원, %) 구분 Q 18.1Q 매출액 195, , , ,986 63,497 69,742 EBIT 10,031 12,253 12,529 13,260 3,317 3,415 EBITDA 22,422 25,636 27,149 28,349 7,020 7,469 EBIT/ 매출액 EBITDA마진 OCF 16,684 20,060 21,326 22,732 5,729 5,621 NCF 15,396 21,227 19,012 20,036 2,955 2,737 FCF -1,187 3,943-1,475-9,547-1,949-5,097 자료 : CJ 사업보고서, 분기보고서 2 재무안정성 차입금이증가하면서재무부담이상승하고있다. 다만커버리지지표는안정적인수준을유지하고있다. 그룹의사세확장과관련하여주력계열사의증설투자및 M&A 가확대되면서차입금이증가하고있다. 다만, 현금창출력증대에힘입어지주사연결기준차입금커버리지지표는안정적인수준을유지하고있다. 2016년이후 CJ제일제당의바이오사업증설투자및식품사업의다수 M&A, CJ대한통운의룽칭물류인수 ( 약 4,500억원 ) 를비롯한해외물류업체인수, CJ CGV의터키영화관업체인수 ( 약 3,000억원 ) 등이발생하면서지주사연결기준순차입금은 2015년말 6.8조원에서 2018년 3월말 9.3조원으로증가하였다. 2018년 4월 CJ제일제당이 CJ헬스케어를 1.3조원에매각하였으나, 향후확장투자에사용될가능성이높다고본다. 8

9 다만, 현금창출력증대에힘입어지주사연결기준 순차입금 /EBITDA 지표가 2014 년이후 3 배 내외수준을꾸준히유지하는등, 그룹의차입금커버리지지표는비교적안정적인수준이지속 되고있다. 2018년 3월말지주사연결기준총차입금은 11.1조원이다. 이중 CJ제일제당의차입금이 7.8조원 (CJ대한통운차입금 2.5조원포함 ) 으로, 약 70% 를차지하고있다. 나머지는 CJ CGV 차입금 1.1 조원, CJ오쇼핑 6,857억원,CJ 푸드빌 2,762억원, CJ프레시웨이 2,626억원등으로구성되어있다. [ 표 8] CJ 연결기준재무요약 ( 단위 : 억원, %, 배 ) 구분 Q 18.1Q 총자산 230, , , , , ,285 부채 139, , , , , ,678 총차입금 89,971 86,160 97, ,978 97, ,939 순차입금 71,409 68,055 81,490 89,441 81,399 93,182 부채비율 % 차입금의존도 순차입금 /EBITDA 자료 : CJ 사업보고서, 분기보고서 3) 기타 CJ그룹은 2017년하반기부터 2018년상반기까지 1 CJ제일제당이케이엑스홀딩스및영우냉동식품과삼각합병을진행하고, CJ대한통운이 CJ건설을흡수합병하며, 2 CJ오쇼핑이 CJ E&M 을흡수합병 ( 이후사명을 CJ E&M으로변경 ) 하는것을주내용으로하는지배구조재편을진행하였다 년 4월 27일 CJ제일제당이영우냉동식품을흡수합병하여, 관련절차가완료되었다. 결과적으로는별도의자금소요없이 CJ 가케이엑스홀딩스를통해보유하고있던 CJ대한통운지분 20.1% 를 CJ제일제당에현물출자하고, CJ제일제당지분 7.9% 를취득하게되었다. 이에그룹지배구조가 지주사 (CJ ) > CJ제일제당 > CJ대한통운 중심으로단순화되었다. 그룹의최대계열사인 CJ제일제당에대한지주회사의지배력이강화되고, CJ제일제당의 CJ 대한통운에대한지분율도상승하였다. 또한 CJ제일제당연결실적에 CJ건설이포함되게되었다. 다만이러한변화에도불구하고실질적인그룹지배구조에는큰변화가없는것으로판단된다. 2 CJ E&M은엔터테인먼트 & 미디어사업에서의공격적인투자기조로재무부담이확대되고있는반면, CJ오쇼핑은수익성이우수하며시설투자부담도낮아무차입구조를유지하고있다. 이에 Cash Cow인홈쇼핑부문의안정적인현금창출력을바탕으로사업특성상지속적인투자가필수적인엔터테인먼트 & 미디어사업에서의부족자금을보완하는목적에서합병이이루어졌다. * CJ오쇼핑과 CJ E&M 합병법인의사업및재무전망에대한구체적인기술은 2. KR이주목하는주요 Credit Issues(P.12) 참고 9

10 4) 전망 4 대핵심사업군의고른성장을바탕으로그룹의매출및이익증가추세가지속될전망이다. 해 외비중상승기조도이어질것이다. 다만, 외형확장을위한투자부담이증가하고있어, 중기적 으로그룹의재무안정성이약화될가능성이내재되어있다. 매출증가및해외비중상승추세가지속될전망이다. CJ제일제당, CJ대한통운, CJCGV 등주력계열사의적극적인국내외사업확장을통해 CJ 연결기준매출은 2007년 7조원에서 2017년에는 27조원으로네배가량증가하였다. 해외매출비중도 2007년 13.6% 에서 2017년 26.6% 로상승하였다. 향후에도그룹비전달성을위한적극적인사업확장과해외 M&A 등을바탕으로, 그룹매출증가및해외비중상승추세가이어질전망이다. [ 그림 1] CJ 연결해외 / 국내매출추이 [ 그림 2] CJ 연결해외 / 국내매출비중 ( 조원 ) 해외 국내 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 자료 : CJ 연결감사보고서 100% 80% 60% 40% 20% 0% 해외 국내 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 외형확장을위해투자부담이증가하고있다. 중기적으로그룹전반의재무안정성이약화될가능성이존재한다. CJ그룹은 2017년 World Best CJ 비전선포시 2020년까지 36조원을투자할계획이라고밝혔다. 이에따라외형확장을위한투자부담이확대될전망이다. CJ그룹은주력계열사의영업현금창출, 비영업자산유동화, 계열사 IPO 등다양한방법을통해투자자금을조달할것으로본다. 그러나, 2017년지주사연결기준 EBITDA 가 2.8조원수준인점을감안하면, 계획대로투자되려면상당부분외부조달이불가피할것으로예상된다. 장기적으로는그룹의매출및이익규모가증대될것이나, 투자와성과간의시차를감안하면중기적으로그룹전반의재무부담이상승할전망이며, 이는계열및개별업체의 Credit에부담요인으로작용할것이다. 한편, 2018년 4월 CJ제일제당이 CJ헬스케어를한국콜마컨소시엄에매각 (1.31조원) 하였다. 단기적으로는 CJ제일제당의재무구조에긍정적인영향을미쳤으나, 그룹및 CJ제일제당의성장전략을감안하면향후매각대금상당부분이확장투자에재차투입될것으로전망된다. 10

11 [ 그림 3] CJ 연결총차입금 [ 그림 4] CJ 연결순차입금및 순차입금 /EBITDA 지표 [ 그림 5] CJ 연결부채비율, 차입금의존도 ( 조원 ) 12.0 총차입금 ( 조원 ) 순차입금순차입금 /EBITDA ( 배 ) 4.0 부채비율 ( 좌 ) 차입금의존도 ( 우 ) % 200.0% 150.0% 100.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% % 10.0% 0.0 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 ' '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 ' % '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 0.0% 자료 : CJ 연결감사보고서 11

12 2. KR 이주목하는주요 Credit Issues Q1. CJ 제일제당의최근동향과주요모니터링요인 Q) 영업실적동향및향후전망은? A) 영위사업전부문의고른성장에힘입어매출증가세가지속되고있다. 2016년하반기 ~2017년상반기동안에는식품부문원재료가상승등으로수익성이저하되었으나, 2018년들어회복되고있다. 식품원재료가하락, 바이오사업호조등을바탕으로당분간외형및수익성개선양상이이어질전망이다. CJ 제일제당의연결기준사업포트폴리오 ( 물류부문제외 ) 는크게 1 소재식품 ( 제당, 제분, 식용유등 ) 및가공식품 ( 육가공, 신선식품, 조리식품등 ) 을포함하는식품부문과, 2 식품 사료첨가제 ( 핵산, 라이신등 ) 및생물자원 ( 사료, 축산업등 ) 의바이오부문으로구성되어있다 년까지는식품, 생명공학 ( 바이오, 제약 ), 생물자원의세부문으로사업부문을구분하였으나, 2017 년식품과바이오부문중심으로사업을재편하였다 년 4 월에는제약부문을매각하였다 년이후식품부문의햇반 / 컵반, 비비고, 육가공제품등가공식품판매호조, 바이오부문의메치오닌신공장가동효과, 해외사료법인판매량증가등영위사업전부문의고른성장세를바탕으로매년 10% 내외에이르는매출성장세가지속되고있다. [ 표 8] 사업부문별실적추이 ( 단위 : 억원 ) 구분 H 비중 ( 18.1H) 식품 매출액 37,679 38,399 41,504 46,125 51,102 25, 영업이익 2,221 3,223 3,485 3,519 2,974 1, 영업이익률 5.9% 8.4% 8.4% 7.6% 5.8% 7.3% 바이오 매출액 30,221 30,959 35,451 38,145 42,613 22, 영업이익 ,857 2,047 1,775 1, 영업이익률 3.2% 1.9% 5.2% 5.4% 4.2% 4.7% 제약 매출액 4,200 4,300 4,567 5,143 5,137 영업이익 영업이익률 6.9% 11.9% 11.5% 13.2% 15.8% 합계 매출액 72,100 73,658 81,522 89,413 98,852 47, 영업이익 3,466 4,315 5,865 6,245 5,563 2, 영업이익률 4.8% 5.9% 7.2% 7.0% 5.6% 6.1% 주 : 물류부문 (CJ대한통운등 ) 제외 자료 : 회사제시, IR자료등 식품부문의저수익품목구조조정효과, 가공식품판매호조, 바이오부문의메치오닌신공장본격가동및주요제품원가절감등을바탕으로 2015~16 년에는전사영업수익성이개선되었으나, 이후로는다소약화되었다. 식품부문과생물자원사업의수익성이하락하였기때문이다. 식품부문은 2016 년하반기가격이상승한원당이 2017 년에투입되면서마진이축소되었다. 생물자원사업도베트남축산시황부진등으로영업적자를기록하였다. 다만바이오사업은필수아미 12

13 노산제품군전반의판매량증가, 브라질셀렉타인수효과등으로채산성개선추세가이어지고 있다. 식품부문은원재료가하락세전환, HMR 제품판매호조를바탕으로우수한수익력을유지할전망이다. 바이오사업은라이신가격이안정화되는가운데, 알지닌 발린등고마진제품판매량증가가실적을견인할것으로예상된다. 생물자원사업은베트남축산시황약화등으로수익성이저하되었으나, 올해부터는점차회복이가능할전망이다. 이에따라, 향후전사영업수익성은점진적인개선추세가이어질것으로예상된다. Q) 재무안정성변화추이와, 회사의대응방향은? A) 사업확장및 M&A 투자확대로차입금이계속증가하고있다. 투자자금조달과재무구조개선을위해유휴자산및비주력사업을매각하고있으나, 매각대금상당부분은확장투자에재차투입될가능성이높다. CJ 그룹은 2017 년 5 월 World Best CJ 비전을발표하였으며, CJ 제일제당역시동년 6 월 IR 을통해중장기전략을제시하였다. 이에적극적인사업확장투자와 M&A 시도가확대되고있다 년에는말레이시아바이오공장신설 (430 억원 ), 식품부문신제품공장신설 ( 약 500 억원 ), 광교통합연구소완공에따른잔금지급 (2,158 억원 ) 등이발생하였다 년에는중국기능성아미노산업체인하이더인수 (363 억원 ), 베트남김치업체인옹킴스인수, 바이오부문의심양공장증자 (949 억원 ), 말레이시아바이오공장증설 (433 억원 ), 인도네시아사료공장준공 (345 억원 ) 등이발생하였다 년에도 3 월베트남미트볼업체인민닷푸드인수 (150 억원 ), 6 월러시아냉동식품업체인라비올리 (Ravioli) 인수 (453 억원 ), 8 월브라질셀렉타 (Selecta, 사료용농축대두단백세계 1 위 ) 지분 90% 를 357 백만달러에인수 ( 동사가 56%(2,369 억원 ), FI 가 34% 인수 ), 말레이시아바이오법인증설 (1,266 억원 ) 및인도네시아바이오법인증설 (543 억원 ) 등확장투자가지속되었다. 국내에서도 2021 년까지총 9 천억원을투자하여충북진천송두단지에햇반 조리냉동 HMR 등의대규모가공식품생산기지를건설할예정이며, 2017 년 5 월부터 1 차투자 (5,410 억원 ) 를시작하였다. 또한최근에는미국냉동식품업체인쉬완스 (Schwan s) 인수를검토하고있다. 이러한사업확장및 M&A 투자확대로, 차입금증가추세가지속되고있다 년 3 월말 CJ 제일제당의연결기준순차입금은약 7 조원으로상승하였다. 대한통운차입금제외시순차입금이약 4.6 조원으로감소하나, 역시부담스러운수준이다. CJ 제일제당은투자자금조달과재무구조개선을위해, 지속적으로유휴자산및비주력사업을매각하고있다 년에는상암동 E&M 센터를 1,225 억원에매각하였고, 2017 년에는삼성생명주식 (2,985,850 주, 장부가액 1,257 억 ) 을 3,577 억원에처분하였다. 특히 2018 년 4 월에는 CJ 헬스케어지분 100% 를 1.31 조원에매각하여, 단기적으로현금흐름과재무구조가일정수준개선되었다. 다만, 향후매각대금상당부분은확장투자에재차투입될가능성이높다고본다. 13

14 구분 [ 표 9] 현금흐름및재무구조추이 연결기준 개별 / 별도기준 ( 단위 : 억원, %, 배 ) OCF 6,879 9,415 10,141 10,449 2,634 3,295 3,960 3,663 3,248 2,433 운전자본투자등 1, , , , NCF 5,369 10,233 6,556 10, ,973 3,388 1,998 3,326 2,637 자본적지출 5,302 7,379 9,110 15,377 3,907 1,923 4,256 3,053 4,451 1,566 배당금지급 FCF ,432-3,095-5,672-3, ,151-1,410-1,479 1,070 총차입금 59,473 57,462 66,622 71,344 77,954 20,990 22,028 26,901 26,764 28,320 단기성차입금 24,637 25,890 25,747 28,283 35,794 9,559 8,907 10,017 9,012 12,641 장기성차입금 34,836 31,572 40,875 43,061 42,159 11,431 13,121 16,884 17,753 15,678 현금성자산 5,879 6,952 8,240 6,904 8,295 1, , ,390 순차입금 53,594 50,510 58,382 64,440 69,659 19,465 21,065 25,256 26,420 26,930 부채비율 차입금의존도 순차입 /EBITDA 자료 : 감사보고서및분기보고서 Q) CJ제일제당의주요모니터링요인은? A) 단기적으로는쉬완스 M&A 확정여부, 중기적으로는꾸준한영업현금창출과함께적정한재무안정성유지가능성이주요모니터링대상이다. 단기적으로는쉬완스 M&A 확정여부및이로인한재무구조변화가주요모니터링요인이다. 최근 CJ 제일제당이미국냉동식품업체인쉬완스 (Schwan s) 인수를검토하는것으로알려졌다. 쉬완스는 1952 년아이스크림사업으로시작하여현재냉동피자및디저트등으로사업을확장한업체로, 2016 년기준매출은 30 억불, EBITDA 는 2 억 6 천만불수준이다. 쉬완스는미국냉동피자시장에서레드베론, 프레쉐타, 토니스, 마마로사등의브랜드를보유하고있으며네슬레에이어 2 위의점유율을차지하고있다. 이외에도케익파이전문브랜드인미세스스미스와에드워즈, 아시안식품브랜드파고다등다양한브랜드를소유하고있다. 이처럼다양한제품군과미국전역유통망을보유하여, CJ 제일제당이인수하는경우미국메인스트림식품시장진입, 미국소매시장유통망확대등사업적시너지효과가높을것으로판단된다. 업계에서는쉬완스의매출및 EBITDA 규모를감안시인수대금이약 3 조원에달할것으로예측하고있다. 이에따라 M&A 확정시재무적투자자 (FI) 참여외에도, 추가적인차입금조달이불가피할전망이다. 즉, 쉬완스인수가확정되면 CJ 제일제당의재무안정성과신용도에상당한영향을미칠것으로본다. 다만현재까지는 M&A 여부및인수구조가확정되지않아추가적인모니터링이필요한상황이다. 중기적으로는꾸준한영업현금창출과함께적정한재무안정성유지여부가주요모니터링대상이다. 중장기전략상향후국내외에걸친사업확장투자와적극적인 M&A 가지속될전망이다. 14

15 이는 CJ 제일제당의신용도에부담요인이될것이다. 현금창출력대비차입금이과중한상황에서, 중장기전략이재무건전성확보보다는국내외사업확장에촛점이맞춰져있다. 경상적인투자기조하에서는우수한현금창출력을통한점진적인재무구조개선이가능하나, 중장기성장전략을감안시대규모투자및 M&A 발생에따른재무안정성약화가능성이상존한다. 이에따라, 향후 CJ 제일제당의신용도와관련해서는 꾸준한영업현금창출과함께자산유동화및외부현금유입등을통한적정한재무안정성유지여부 가주요모니터링요소로판단된다. Q2. CJ 대한통운의해외사업확장투자에대한 KR 의시각과, 향후모니터링요인은? Q) CJ대한통운의해외사업확장투자에대한 KR의시각은? A) CJ대한통운은선제적투자가가시적성과로나타나면서경쟁사와차별화된영업실적을시현하고있다. 그러나, 국내외사업확장이지속됨에따라차입금이증가하면서커버리지지표가약화되고있다. 중기적으로수익성및현금흐름개선을통한재무안정성개선여부에대해모니터링이필요하다. 1. 해외사업확장투자동향 CJ 대한통운은국내에서의확고한시장지위를기반으로해외사업을적극적으로확장하고있다. 해외사업확대는주로해외물류업체 M&A 와, 합작법인설립으로진행되고있다. 2013년이후최근까지취득한지분투자금액이 1조원을넘어서고있다. [ 표 10] 2013년 ~2018년 CJ대한통운 M&A 현황 일시 금액 ( 억원 ) 내용 CJ스마트카고지분인수 ( 중국 ) ,550 CJ Rokin 지분인수 ( 중국 ) ( 지분율 37.3%) 주 CJ Speedex 설립 ( 중국 ) ( 지분율 50%) 센추리로지스틱스지분인수 ( 말레이시아 ) ( 지분율 31.3%) * 주 인도네시아대형물류센터인수 ( 인도네시아 ) CJ트랜스네셔널필리핀지분인수 중국화남지역 JianZhong 社지분인수 인도 Darcl Logistics Limited 지분인수 ( 지분율 50%) 아랍에미리트 IBRAKOM FZCO 지분인수 ( 지분율 51%) 베트남 Gemadept 인수 ,314 미국 DSC Logistics, Inc. 인수 ( 지분율 90%) 주2 소계 10,750 주1: 홀딩스를통한간접지배형태를띄고있으며, 상기지분율은지배기업의해당종속기업에대한유효지분율로표시함 주2: 미국 DSC Logistics 인수일은이사회결의일, 취득예정일은 자료 : 공시정리및 CJ대한통운제시 CJ 대한통운은 2015년중국최대냉장 냉동물류사인 CJ Rokin 의인수에이어 2016년에는중국종합전자회사 TCL 그룹과물류합작법인을설립하고말레이시아물류회사인 Century 를인수하였으며, 2017년에도인도의 CJ Darcl, 아랍에미레이트의 CJ ICM, 베트남의 CJ Gemadept 를인수하는등빠르게성장하는신흥국물류시장을선점하는한편유럽시장진출 15

16 교두보를마련하였다. 이에더하여 2018년 6월에는미국 DSC Logistics 사인수 (216 백만달러, 약 2,314억원 ) 를발표하였다. 자회사인 CJ LOGISTICS U.S.A. Corporation 을통해인수예정인 DSC Logistics 사는 1960년에설립된미국물류회사로서, 주로미국내식료품 (F&B) 및생필품 (CPG) 기업들을고객사로하고있다. 금번인수를통해 CJ 대한통운은미국내 W&D 부문입지강화를기대하고있으며, CJ 그룹의미국내식품사업과의연계도확대될것으로예상된다. 2. KR 의시각 네트워크의중요성이강조되는물류사업의특성상해외네트워크확충은장기적인사업역량에긍정적인요인으로작용할것으로예상되나, M&A 과정에서소요되는자금확보계획및현금흐름증대효과에대해서는신중한접근이요구된다. 최근까지진행된일련의투자를통해씨제이대한통운은성장잠재력이크게확충되었다. 2017년연결기준글로벌부문의매출은전년대비 37.4% 증가하였으며, 전체매출중가장큰비중 (36.7%) 을차지하면서외형성장을이끌고있다. M&A 과정에서해외자회사들의통합비용, 태국및말레이시아택배네트워크구축등추가투자비용등이소요되며연결기준수익성은소폭하락하였으나, 신규인수한해외계열사들은전반적으로양호한영업실적을실현하고있는것으로파악된다. 택배물량증가, 물류인프라확충, M&A 를통한글로벌부문확대, CJ 건설합병등으로외형이지속적으로성장할것으로예상된다. 최저임금인상등원가상승요인이있으나 2018년하반기곤지암터미널개장과 Sub 터미널자동화설비구축에따른원가절감으로이를상당부분완화할수있을것으로판단된다. 현재취급물량의 80% 이상을차지하는중소형물량의증가세가둔화되며택배단가하락세도완화될것으로본다. 글로벌부문에서도 CJ Rokin 등해외물류자회사들의이익기여가본격화되며전사이익규모역시점진적으로확대될것으로전망된다. 그러나, 국내인프라확장투자와해외 M&A 가병행되면서차입금이빠르게증가하고있다. 특히 2017년투자지출이집중되며 5,000억원이넘는자본적지출이발생하였고, 아시아및중동지역물류회사인수합병에따른자금수요도지속되면서차입금은전년말대비 4,400억원증가하였으며, 2018년 1분기에도 1,300억원이상의자본적지출과 CJ 건설합병등이진행되어 3월말차입금은 2조 5,148억원까지증가하였다. 부채비율과차입금의존도는 2015년말 89.8%, 31.2% 에서 2018년 3월말 141.9%, 34.7% 로높아졌다. 해외계열사확장으로이익규모가커지면서 4~5배수준을유지하였던순차입금 /EBITDA 규모도 2018년 1분기들어수익성하락에따라 6.3배까지상승하였다. 요컨대중장기경쟁력향상은긍정적이지만, 현재진행형인동시다발적투자로가파른증가추세에있는재무부담은신인도를제약하는요인이다. 단기적으로발생하는투자부담에비해투자성과발현까지는시차가존재하기때문에커버리지지표의약화가나타날수있다. 이에 KR 은향후수익성개선및현금흐름확대를통한커버리지지표등재무구조통제수준에대해면밀히모니터링할계획이다. 16

17 [ 그림 6] CJ 대한통운매출및 EBITDA 추이 [ 그림 7] CJ 대한통운순차입금및커버리지지표추이 80,000 ( 단위 : 억원 ) 매출액 EBITDA ( 단위 : 억원 ) 순차입금순차입금 /EBITDA 25,000 ( 단위 : 배 ) 12 70,000 60,000 50,000 20,000 15, , ,000 20,000 10, ,010 1,513 2,906 3,118 3,734 3, '17.1Q'18.1Q 10,000 5, '17.1Q'18.1Q 자료 : CJ 대한통운연결감사보고서및분기연결검토보고서 Q) CJ대한통운의주요모니터링현안은? A) 단기적으로수도권 Mega-Hub 등신규오픈물류인프라의조기안정화여부와, 검토중으로알려진슈넬레케 (Schnellecke) 인수확정여부가주요모니터링대상이다. CJ 대한통운은경쟁사대비차별화된성과를시현하고있지만, 경쟁심화와최저임금인상등으로다소간의영업수익성저하를경험하고있다. 또한 CL 부문의해운항만사업부진, 택배부문신규시스템도입에따른초기비용, 글로벌부문사업현지화및통합비용등수익성회복을제약하는요소도내재되어있다. 따라서 2018년하반기개장이예정된곤지암 Mega-Hub 터미널과 Sub 터미널자동화설비등신규오픈물류인프라의조기안정화를통한원가절감여부가수익성회복에중요하게작용할전망이다. 한편최근언론은 CJ 대한통운이독일물류회사슈넬레케 (Schnellecke) 인수를검토하고있는것으로보도하고있다. 슈넬레케는독일니더작센주볼프스부르크에본사를두고있는물류전문회사로 2017년기준매출액약 10억달러, 당기순이익 1,600만달러가량을기록하고있는것으로파악된다. 아직까지는미확정단계이지만, 본건 M&A 가확정된다면사업시너지뿐만아니라재무구조에미치는영향이상당할수있기때문에인수규모, 자금조달방식, 계약체결내역을포함한전반적인진행상황에대해모니터링할계획이다. Q3. CJ 오쇼핑 CJ E&M 합병법인의사업및재무전망은? A) 내수기반의홈쇼핑사업에성장성이높은엔터테인먼트 & 미디어사업이더해져사업포트폴리오가강화될전망이다. 차입금및투자부담이증가하나, 우수한현금창출력을바탕으로안정적인재무구조를유지할것으로예상된다. 다만, 중장기적으로합병법인의투자확대및회수여부에대한모니터링이필요하다. 17

18 CJ 오쇼핑은 2018 년 7 월 CJ E&M(Entertainment and Media) 을합병하고사명을 CJ E&M(Entertainment and Merchandising) 으로변경하였다. 금번합병은 1 안정적이지만성 장성이둔화된홈쇼핑사업과, 성장성이높으나실적가변성도높은엔터테인먼트 & 미디어사업을 결합하여사업포트폴리오를강화하면서, 2 홈쇼핑사업에서의안정적인현금창출력과우수한재 무구조를바탕으로지속적인투자가필수적인엔터테인먼트 & 미디어사업의부족자금을보완하기 위한것이주목적으로판단된다 년기준양사단순합산매출액은 2.89 조원으로, 홈쇼핑 39.4%, 방송사업 44.8%, 영화사업 6.9%, 음악사업 8.0%, 공연 0.9% 의매출비중을나타내고있다. 이익기여도 ( 영업이익 ) 측면에서는 CJ 오쇼핑이 71.4%, CJ E&M 이 28.6% 를차지하고있다. [ 표 11] 합병법인매출, 영업이익, EBITDA 추이 ( 단위 : 억원, %) 구분 매출 CJ 오쇼핑 12,607 12,773 11,194 10,959 11,365 2,724 2,749 CJ E&M 방송사업 7,708 8,259 9,095 11,284 12,942 3,404 2,857 영화사업 2,089 2,113 2,383 1,896 1, 음악사업 1,823 1,807 1,841 1,994 2, 공연사업 소계 11,881 12,326 13,473 15,384 17,502 4,765 3,942 합계 24,488 25,099 24,667 26,343 28,867 7,489 6,691 영업 CJ 오쇼핑 1,572 1,422 1,141 1,449 1, 이익 CJ E&M 합계 2,157 1,296 1,668 1,729 2, EBITDA CJ 오쇼핑 1,679 1,536 1,285 1,581 1, CJ E&M 4,001 2,897 3,727 4,276 4,218 1,390 1,183 합계 5,680 4,433 5,012 5,857 5,917 1,861 1,601 영업 CJ 오쇼핑 이익률 CJ E&M 합계 EBITDA CJ 오쇼핑 Margin CJ E&M 합계 매출 CJ 오쇼핑 비중 CJ E&M 방송사업 영화사업 음악사업 공연사업 소계 영업 CJ 오쇼핑 이익비중 CJ E&M 주 : CJ 오쇼핑과 CJ E&M( 연결 ) 단순합산수치임. 자료 : 사업보고서, 분기보고서 합병법인의사업포트폴리오가한층강화될전망이다. 합병이후내수기반의안정적인홈쇼핑사업에성장성이높은엔터테인먼트 & 미디어사업이더해지면서사업포트폴리오기반이한층강화될것으로예상된다. 홈쇼핑사업과컨텐츠사업공히국내수위권의시장지위를확보하고있다. 최근유통-미디어 -컨텐츠간의융합범위가커지면서합병을통한시너지효과가기대된다. 또한 CJ 오 18

19 쇼핑은내수경기둔화, 경쟁심화등으로성장이정체된반면, CJ E&M 은방송부문경쟁력제고 를기반으로최근 5 년간 10% 대의비교적높은성장세를나타내고있어, 홈쇼핑의성장정체를 보완하면서외형성장을주도할것으로전망된다. 차입금및투자부담이증가할전망이다. 다만재무안정성은우수한수준을유지할것이다. CJ 오쇼핑은우수한현금창출력과낮은투자부담을바탕으로무차입구조를유지하여왔다. 반면, CJ E&M 은공격적인투자기조로 2018 년 1 분기말연결기준총차입금이 6,797 억원에이르는등재무부담이확대되었다. 또한금번합병과정에서주식매수청구권행사로 5,038 억원의자사주를매입할예정이어서합병법인의차입규모가증가할전망이다. [ 표 12] 합병법인차입금현황 ( 단위 : 억원, %, 배 ) 구분 CJ오쇼핑 ( 개별 / 별도기준 ) CJ E&M( 연결기준 ) 양사합산 2016(12) 2017(12) 2018(03) 2016(12) 2017(12) 2018(03) 2016(12) 2017(12) 2018(03) 총차입금 500 5,386 6,867 6,797 5,886 6,867 6,797 단기성차입금 500 3,687 2,361 2,292 4,187 2,361 2,292 장기성차입금 1,699 4,506 4,505 1,699 4,506 4,505 현금성자산 1,796 1,063 1,064 1,680 3,623 3,080 3,476 4,686 4,144 순차입금 -1,296-1,063-1,064 3,706 3,244 3,717 2,410 2,181 2,653 부채비율 차입금의존도 순차입금 /EBITDA 주 : 양사합산은단순합산수치임. 자료 : 각사감사보고서 홈쇼핑사업은국내소비시장침체와산업성장성둔화를감안시, 향후해외중심으로투자가확대될전망이다. 엔터테인먼트 & 미디어사업도컨텐츠시장의경쟁심화기조하에지속적인투자부담이발생할것으로예상된다. 이러한차입금및투자부담확대에도불구하고, 홈쇼핑사업의우수한재무구조및현금창출력, 풍부한자산가치 (CJ E&M 이보유한넷마블게임즈, 스튜디오드래곤등의지분가치가시가 5 조원상회 ) 등을감안하면, 합병법인의재무안정성은우수한수준을유지할것으로전망된다. 향후합병법인은홈쇼핑사업의안정적인현금창출력이지속적인투자부담이상존하는엔터테인먼트 & 미디어사업의부족자금을보완할것으로예상된다. CJ E&M 은 K 컬쳐밸리 ( 한류컨텐츠중심의융복합테마파크 ) 에 1,500 억원을투자하는등신사업을적극적으로추진하여왔으며, 합병이후에는신규사업및글로벌확장투자가더욱확대될전망이다. 이에합병법인의투자확대및회수여부에대해모니터링이필요한것으로판단된다. 신규사업의투자회수가여의치않을경우중장기적으로합병법인의재무구조가훼손될가능성이내재되어있기때문이다. 19

20 Appendix 1. 그룹현황 2. 지배구조 3. 사업구조 4. 재무구조 5. 계열사별사업및재무위험연계강도 6. 신용등급추이 [ 별첨 ] 1. 주요계열사재무현황 ( 별도기준 ) 2. 주요계열사재무현황 ( 연결기준 ) 3. 계열사현황 20

21 1. 그룹현황 [ 표 1] 소속기업 ( 기준년도 : , 단위 : 개사 ) 구분 전체 상장 코스닥 등록 외감 일반 비금융 금융 전체 자료 : 공정위상호출자제한기업집단지정현황 ( ) [ 표 2] 계열실적 ( 기준년도 : 2017년, 단위 : 억원 ) 매출액 영업이익 총자산 총부채 자본 268,986 13, , , ,922 자료 : CJ 연결감사보고서 2. 지배구조 [ 그림 1] CJ 그룹지배구조 ( ) 주 : CJ오쇼핑이 2018 년 7월 CJ E&M 흡수합병, CJ E&M으로사명변경자료 : CJ IR자료 21

22 3. 사업구조 [ 그림 2] CJ 그룹업종별자산 / 매출비중 시너지 / 인프라, 엔터테인먼트 / 3.1% 식품 / 시너지 / 인프라, 8.8% 식품 / 식품서비스, 미디어, 15.4% 식품서비스, 21.6% 30.1% 엔터테인먼트 / 매출액 미디어, 23.6% 자산 신유통, 32.0% 생명공학, 생명공학, 18.7% 19.5% 신유통, 27.3% 주 : 2017 년기준 자료 : CJ 사업보고서 구분식품 & 식품서비스 [CJ제일제당 식품부문, CJ푸드빌, CJ프레시웨이, CJ씨푸드, 영우냉동식품 등 ] 생명공학 [CJ제일제당 생명공학 / 생물자원부문,CJ헬스케어 등 ] 신유통 [CJ대한통운, CJ오쇼핑, CJ올리브네트웍스 등 ] 엔터테인먼트 & 미디어 [CJ E&M, CJ CGV, CJ헬로등 ] 시너지 / 인프라 [CJ, CJ건설 등 ] 주1: 2017년 CJ 연결기준 ( 연결조정미반영 ) 주2: 2018 년 2월 CJ헬스케어 매각자료 : CJ 사업보고서 [ 표 3] CJ그룹사업구조 ( 단위 : 억원 ) 매출기준 자산기준 금액 비중 금액 비중 100, % 90, % 64, % 78, % 106, % 114, % 51, % 99, % 10, % 36, % 22

23 4. 재무구조 [ 표 4] CJ 그룹재무요약 구분 ( 단위 : 억원,%, 배 ) 14~17 CAGR 매출액 195, , , , EBIT 10,031 12,253 12,529 13, EBITDA 22,422 25,636 27,149 28, 자산총액 230, , , , 부채총액 139, , , , 총차입금 89,971 86,160 97, , 순차입금 71,409 68,055 81,490 89, EBIT/ 매출액 EBITDA 마진 순차입금 /EBITDA 부채비율 차입금의존도 자료 : CJ 연결감사보고서 [ 그림 3] 2018 년 3 월말연결기준차입원천 ( 좌 ) 및만기구조 ( 우 ) ( 단위 : 억원 ) Usance/ 무역금융 CP/STB 일반대외 회사채 장기차입금 금융리스부채 80,000 ( 억원 ) 단기차입금, 26.95% 60,000 40,057 60,944 회사채, 52.75% 40,000 장기차입금, 20.30% 20,000-1 년이내 1 년이후 자료 : CJ 분기보고서 23

24 [ 그림 4] 차입원천추이 100.0% 단기차입금장기차입금회사채 80.0% 23.8% 24.1% 23.8% 29.4% 27.6% 25.2% 60.0% 34.3% 34.5% 29.7% 24.3% 22.7% 19.0% 40.0% 20.0% 41.9% 41.4% 46.5% 46.3% 49.8% 55.8% 0.0% 자료 : CJ 연결감사보고서및분기보고서 5. 계열사별사업및재무위험연계강도 [ 표 5] 주요계열사별특수관계자매출의존도및지급보증제공현황 ( 단위 : 억원, %, 배 ) 구분 매출거래규모 매출의존도 매입거래규모지급보증제공자기자본대비 대여금 CJ제일제당 7, % 16,184 32, % - CJ대한통운 7, % 4,941 4, % - CJ프레시웨이 4, % 4, % - CJ오쇼핑 % 2, % - CJ헬로 % 1, % - CJ푸드빌 % 4, % - CJ CGV 1, % 1,459 4, % - CJ올리브네트웍스 3, % % 주 : 2017년별도기준자료 : 각사감사보고서 [ 표 6] 특수관계자매출의존도별계열사맵핑 매출의존도 ~10% 11~30% 31~50% 50%~ CJ 오쇼핑 CJ 헬로 CJ 푸드빌 CJ 제일제당 CJ 대한통운 CJ 프레시웨이 CJ CGV CJ 올리브네트웍스

25 6. 신용등급추이 [ 표 7] 주요계열사별신용등급변동추이 업체명 CJ CJ제일제당 CJ대한통운 CJ오쇼핑 CJ CGV CJ 올리브네트웍스 CJ헬로 CJ프레시웨이 등급구분 장기 AA-(S) AA-(S) AA-(S) AA-(S) AA-(S) AA-(S) AA-(S) 단기 장기 AA(S) AA(S) AA(S) AA(S) AA(S) AA(S) AA(S) 단기 A1 A1 A1 A1 A1 A1 A1 장기 AA-(S) AA-(S) AA-(S) AA-(S) AA-(S) AA-(S) AA-(S) 단기 - A1 A1 A1 A1 A1 A1 장기 AA-(S) AA-(S) AA-(P) AA-(S) AA-(S) - A1 단기 장기 - AA-(S) AA-(S) AA-(S) A+(S) A+(S) A+(S) 단기 - - A1 A1 A2+ A2+ A2+ 장기 - - 단기 A2+ A2+ 장기 AA-(S) AA-(S) 단기 A1 A1 A1 A1 A1 A1 A1 장기 A(S) A(S) A(S) A(S) A(S) A(S) A(S) 단기 A2 A2 A2 A2 A2 A2 A2 장기 BBB+(S) BBB+(S) A-(S) A-(S) A(S) A(S) - 한국복합물류 단기 A A2 주1: 장기등급은무보증사채내지기업신용등급기준이며, 단기등급은기업어음내지전자단기사채기준임. 주2: 각시점말의당사유효등급기준 25

26 [ 별첨 ] 1. CJ 그룹주요계열사재무현황 ( 별도기준 ) ( 단위 : 억원, %) 회사명연도매출액 EBIT EBITDA OCF 자산부채총차입금 EBIT/ 매출액 EBITDA 마진순차입금 / EBITDA( 배 ) 부채비율 차입금의존도 CJ( 주 ) , ,518 2,816 2, , ,274 1, , ,436 1,341 1, 씨제이제일제당 ( 주 ) ,397 3,289 4,853 3,960 64,094 33,672 22, ,623 2,885 4,623 3,663 70,492 38,421 26, ,671 2,531 4,274 3,248 71,996 39,394 26, 씨제이대한통운 ( 주 ) ,584 1,178 2,079 1,753 37,360 14,555 8, ,464 1,359 2,295 1,827 42,311 19,306 12, ,888 1,409 2,393 2,080 47,261 24,050 15, ( 주 ) 씨제이오쇼핑 ,194 1,141 1,285 1,039 11,762 4,948 1, ,959 1,449 1,581 1,260 11,115 4, ,365 1,575 1,699 1,333 11,492 3, 씨제이올리브네트웍스 ( 주 ) , ,090 3, , , ,527 4,376 1, , ,460 1,439 10,649 5,894 1, ( 주 ) 씨제이헬로 ,826 1,050 3,761 3,415 20,003 10,491 8, , ,922 2,797 18,402 8,735 6, , ,014 2,940 18,682 8,810 6, 씨제이씨지브이 ( 주 ) , ,447 1,431 12,163 6,944 3, , ,220 1,153 16,396 10,906 7, , ,084 1,109 15,957 10,682 6, 씨제이프레시웨이 ( 주 ) , ,347 5,224 2, , ,510 6,464 3, , ,824 6,861 3, CJ푸드빌 ( 주 ) , ,620 4,591 1, , ,594 4,552 1, , ,301 5,721 2, 한국복합물류 , ,700 4,198 3, , ,557 3,811 3, , ,562 3,567 3, 자료 : 각사감사보고서 26

27 [ 별첨 ] 2. CJ 그룹주요계열사재무현황 ( 연결기준 ) ( 단위 : 억원, %) 회사명연도매출액 EBIT EBITDA OCF 자산부채총차입금 EBIT/ 매출액 EBITDA 마진순차입금 / EBITDA( 배 ) 부채비율 차입금의존도 CJ( 주 ) ,667 12,253 25,636 20, , ,987 86, ,542 12,529 27,149 21, , ,551 97, ,986 13,260 28,349 22, , , , 씨제이제일제당 ( 주 ) ,245 7,514 12,350 9, ,513 83,660 57, ,633 8,436 13,749 10, ,662 97,058 66, ,772 7,766 13,425 10, , ,243 71, 씨제이대한통운 ( 주 ) ,558 1,866 3,118 2,462 45,005 21,288 14, ,819 2,284 3,734 2,822 55,212 27,819 17, ,104 2,357 3,970 2,994 63,089 35,262 22, ( 주 ) 씨제이오쇼핑 ,086 2,097 4,995 4,395 29,882 16,381 10, ,086 1,789 4,458 3,997 27,536 13,907 7, ,600 2,245 4,691 4,244 28,018 13,177 6, 씨제이올리브네트웍스 ( 주 ) , ,603 4, , , ,325 5, , ,807 1,632 11,526 6,681 1, 씨제이씨지브이 ( 주 ) , ,758 1,698 14,176 9,724 5, , ,030 1,778 25,418 16,213 10, , ,556 2,537 24,601 16,824 10, 씨제이프레시웨이 ( 주 ) , ,588 5,533 2, , ,505 6,085 2, , ,026 6,672 2, CJ푸드빌 ( 주 ) , ,522 5,428 1, , ,421 5,355 1, , ,435 6,805 2, 자료 : 각사감사보고서 27

28 [ 별첨 ] 3. CJ그룹계열사현황 ( 단위 : 억원 ) 구분 업체명 대표자 영위사업 자산규모 매출액 CJ( 주 ) 김홍기 지주회사 1,583 28,436 CJ대한통운 ( 주 ) 박근태, 김춘학, 손관수 도로화물운송업 51,888 47,261 상장 (6) 씨제이씨지브이 ( 주 ) 서정영화관운영업 9,321 15,957 씨제이씨푸드 ( 주 ) 민경호, 박정훈그외기타식료품제조업 1,646 1,202 씨제이제일제당 ( 주 ) 손경식, 신현재, 강신호설탕제조업 52,671 71,996 ( 주 ) 씨제이헬로변동식유선방송업 11,199 18,682 코스닥 (3) 스튜디오드래곤 ( 주 ) 최진희방송프로그램제작업 2,557 4,385 ( 주 ) 씨제이이엔엠허민회텔레비전방송업 11,365 11,492 씨제이프레시웨이 ( 주 ) 문종석가공식품도매업 17,976 8,824 CJ푸드빌 ( 주 ) 구창근 서양식음식점업 12,589 6,301 대한통운에스비 ( 주 ) 김호출 화물취급업 ( 주 ) 디시네마오브코리아 이관노, 조정훈 의료기기도매업 ( 주 ) 메조미디어 이성학 광고매체판매업 295 1,427 ( 주 ) 문화창고 김선정 매니저업 보스포러스인베스트먼트 ( 주 ) 김대견 업종미분류 - 6,057 ( 주 ) 송림에프에스 김승하 천연및혼합조제조미료제조업 - 32 ( 주 ) 송림푸드 한병학 천연및혼합조제조미료제조업 씨앤아이레저산업 ( 주 ) 허훈 호텔업 씨제이대한통운비엔디 ( 주 ) 김호출 일반창고업 씨제이돈돈팜 ( 주 ) 이종욱 양돈업 씨제이디지털뮤직 ( 주 ) 신형관 오디오물출판및원판녹음업 씨제이엠디원 ( 주 ) 김태호 그외기타분류안된사업지원서비스업 1, 씨제이올리브네트웍스 ( 주 ) 이경배, 허민호 시스템소프트웨어개발및공급업 18,228 10,649 외감 (40) ( 주 ) 씨제이텔레닉스오길영임시및일용인력공급업 씨제이파워캐스트 ( 주 ) 이성학, 이재환프로그램공급업 2,352 2,568 씨제이포디플렉스 ( 주 ) 최병환영상ㆍ오디오기록물제작및배급업 691 1,074 ( 주 ) 씨제이헬로하나방송 권화영 유선방송업 씨제이헬스케어 ( 주 ) 강석희, 윤상현 완제의약품제조업 5,205 5,269 ( 주 ) 아트서비스 권병균 영화및방송프로그램제작관련서비스업 어업회사법인신의도천일염 ( 주 ) 박강준 어업 에스지생활안전 ( 주 ) 이상룡 자전거및환자용차량제조업 에프앤디인프라 ( 주 ) 김한종 부동산업 ( 주 ) 원지 노정수 오프셋인쇄업 1, ( 주 ) 제이에스픽쳐스 이진석 프로그램공급업 ( 주 ) 제이케이필름 길영민 일반영화및비디오물제작업 젤리피쉬엔터테인먼트 ( 주 ) 황세준 음악및기타오디오물출판업 ( 주 ) 조이렌트카 윤여을 자동차임대업 케이밸리 ( 주 ) 김천수 영화, 비디오물및방송프로그램배급업 - 2,279 ( 주 ) 코휘드 정근상 사료도매업 - 92 타임와이즈인베스트먼트 ( 주 ) 서장원 기타금융투자업

29 구분 업체명 대표자 영위사업 자산규모 매출액 ( 주 ) 프레시원강남 이영수 상품종합도매업 2, ( 주 ) 프레시원광주 최광수 음ㆍ식료품및담배도매업 ( 주 ) 프레시원남서울 신성열 가공식품도매업 ( 주 ) 프레시원대구경북박정대상품종합도매업 외감 ( 주 ) 프레시원동서울하태하음ㆍ식료품및담배도매업 (40) ( 주 ) 프레시원미트 고성훈 가공식품도매업 ( 주 ) 프레시원중부 오우섭, 황규은 낙농품및동. 식물성유지도매업 한국복합물류 ( 주 ) 배해봉 물류터미널운영업 1,535 6,562 ( 주 ) 화앤담픽쳐스 윤하림 방송프로그램제작업 ( 주 ) 경남문화창작소 권화영 유선통신업 광양항서부컨테이너터미널 ( 주 ) 김세종 항구및기타해상터미널운영업 ( 주 ) 데이비드토이 신상훈 인형및장난감제조업 동부산테마파크 ( 주 ) 홍성태 부동산개발및공급업 동석물류 ( 주 ) 김세종, 김태중 수상운송지원서비스업 ( 주 ) 디베이스앤 업종미분류 디아이웨어 ( 주 ) 김정수 소프트웨어개발및공급업 ( 주 ) 랭크웨이브 심성화 컴퓨터프로그래밍서비스업 ( 주 ) 루비콘컴퍼니 이덕재 남녀용겉옷및셔츠도매업 마산항제4부두운영 ( 주 ) 이동종 수상화물취급업 ( 주 ) 슈퍼레이스 김준호 그외기타스포츠서비스업 ( 주 ) 스튜디오테이크원 이사호, 산의철 방송프로그램제작업 씨제이브리딩 ( 주 ) 이호준 자연과학연구개발업 ( 주 ) 아메바컬쳐 고경민 음악및기타오디오물출판업 ( 주 ) 아트웍스코리아김성헌전자상거래소매중개업일반에이오엠지 ( 주 ) 박재범, 정기석음악및기타오디오물출판업 (31) ( 주 ) 엠엠오엔터테인먼트 이선 매니저업 울산항만운영 ( 주 ) 김호출, 이형규 수상화물취급업 이앤씨인프라 ( 주 ) 손관수 기타부동산임대업 인천남항부두운영 ( 주 ) 조병환, 김수만, 배요환 수상화물취급업 ( 주 ) 장승포케이블넷 권화영 유선통신업 ( 주 ) 케이피제이 장진욱 방송프로그램제작업 투썸플레이스 ( 주 ) 구창근 커피전문점 ( 주 ) 폴라리스엠넷 김영한 음식점업 ( 주 ) 프레시원부산 김석환 상품종합도매업 ( 주 ) 프레시원전북 이익현 음ㆍ식료품및담배중개업 ( 주 ) 하이라이트레코즈 전상현 음악및기타오디오물출판업 ( 주 ) 하이어뮤직레코즈 박재범 음악및기타오디오물출판업 ( 주 ) 하이업엔터테인먼트 최규성, 송주영 음악및기타오디오물출판업 씨제이이앤엠 ( 주 ) 텔레비전방송업 13,203 22,733 영우냉동식품 ( 주 ) 곡물혼합분말및반죽제조업 주 : 2017년개별기준 29

30 [ 유의사항 ] (1) 한국기업평가 ( 이하 당사 ) 가제공하는신용등급은특정금융상품, 금융계약, 발행자등의상대적인신용위험에관한분석시점에서의당사의의견입니다. 또한, 당사가제공하는보고서등의제반연구자료 ( 이하 간행물 ) 는상기특정금융상품, 금융계약, 발행자등의상대적인신용위험에관한당사또는필자개인의견해를포함할수있습니다. 신용등급및간행물은특별한언급이없는한신용위험을제외한다른위험 ( 금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험 ) 에대해서는설명하지않습니다. 또한신용등급및간행물에포함된당사의의견은현재또는과거사실에관한진술이아니며, 당사고유의평가기준에따라평가대상의미래상환능력등에대해예측한독자적인견해로서, 이러한예측정보는실제결과치와다를수있습니다. 신용등급및간행물은환경변화및당사가정한기준에따라변경또는취소될수있습니다. (2) 신용등급산출및간행물발간 ( 이하 신용평가업무등 ) 에이용되는모든정보는평가대상회사또는기관이제출한자료와함께각종공시자료등의자료원으로부터수집된자료에근거하고있으며, 당사는제 3 자요청신용평가등예외적인경우를제외하고는신용등급산출시제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다는확인서를평가대상회사또는기관으로부터수령하고있습니다. 당사는평가대상회사또는기관및이들대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무등을수행하고있으며, 신용평가업무등과정에서이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않습니다. 따라서제공된정보의오류및사기, 허위에따른결과에대해당사는어떠한책임도부담하지않습니다. (3) 당사는신용평가업무등과정에서이용되는정보에대해별도의검증절차를거치지않았고, 분석자 분석도구또는기타요인에의한오류발생가능성이있기때문에당사는신용등급및간행물의정확성및완전성을보증하거나확약하지않습니다. 당사간행물의모든정보들은신용평가업무등에필요한주요한판단근거로서제시된것으로평가대상에대한모든정보가나열된것은아니며, 법률에의하여인정되지않는이상당사신용등급및간행물상의정보이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도당사는책임지지않습니다. (4) 당사는금융상품의매매와관련한조언을제공하거나투자를권유하지않습니다. 당사의신용등급및간행물은특정유가증권의매수, 매도혹은보유를권유하는정보가아니며시장가격의적정성에대한정보도아닙니다. 당사의신용등급및간행물은그내용으로이용자의투자결정을대신할수없고금융상품의투자결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로도사용될수없습니다. 따라서정보이용자들은스스로투자대상의위험에대해분석하고평가한다음그결과에따라각자투자에대한의사결정을하여야만합니다. 특히, 당사의신용등급과간행물은시장전문기관을일차적인이용대상으로하고기본적으로개인투자자에의한이용을전제로하고있지않아이를이용하여개인투자자스스로투자의사결정을내리는것은적절하지않을수있으므로사전에반드시외부전문기관의도움을구할필요가있습니다. 아울러, 공시되지않은신용등급이나제 3 자요청신용평가에따라산출된신용등급의경우신용평가요청인이외에는해당신용등급을믿고이용하여서는안된다는점을밝혀둡니다. (5) 본보고서의내용은필자의개인의견으로당사의공식의견이아닙니다. Copyright 2018 : Korea Ratings. 서울특별시영등포구의사당대로 97 대표전화 : FAX: 본보고서에서제공하는모든정보의저작권은한국기업평가 의소유입니다. 따라서어떠한정보도당사의서면동의없이무단으로전재되거나복사, 인용 ( 또는재인용 ), 배포될수없습니다. 30