CJ CGV(79) Contents Ⅰ 영화의계절, 돌아온 CGV Ⅱ 극장에서영화만보니? 7 Ⅲ 국내는마진개선, 해외는외형성장 Ⅳ 기회와우려가상존하는나라, 터키 Ⅴ Valuation 8

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1 CJ CGV (79) 영화의계절, 돌아온 CGV 투자의견매수 (Buy), 목표주가, 원제시하며커버리지개시 목표주가, 원은본사및중국, 터키, 베트남, DX 등각지역별가치를합한 SOTP 방식을적용하여산정하였고, M FWD EPS 대비 배수준 잔여이익모델기준적정주가는, 원 영화의계절, 돌아온 CGV CGV 의지난 년동안의주가는중국에서의성과에좌우 Q 중국영업이익흑자전환, Q 적자전환, Q 흑자전환에따라주가등락반복 Q7 중국법인은 억원흑자달성했고, Q~Q7 에도각각 억원수준, Q7 에는 억원까지이익이확대될것으로전망. 영화의계절에중국사업턴어라운드로돌아온 CGV 를매수할시점. 다만, 이번에는매분기실적을확인하면서조심스러운접근필요 김회재 hoijae.kim@daishin.com 투자의견 김수민 soomin.kim@daishin.com BUY 매수, 신규 목표주가, 신규 현재주가 8,8 (7..) 미디어업종 KOSPI 8. 시가총액 7, 억원 시가총액비중.% 자본금 ( 보통주 ) 억원 주최고 / 최저, 원 / 8, 원 일평균거래대금 억원 외국인지분율.8% 주요주주 CJ 외 인 9.% Schroder Investment Management Limited 외 인.9% 주가수익률 M M M M 절대수익률 상대수익률 ( 천원 ) CJ CGV( 좌 ) Relative to KOSPI( 우 ) 극장에서영화만보니? 국내관객수는지난 년간연평균.7% 성장, 최근 년은.% 성장. 또한, 메가박스의성장으로점유율 (Q 9.7%, Q7 7.%) 및마진하락 ( 년 OPM 역대최저인.8%) 하지만, ATP( 평균티켓매출 ) 와 SPP( 평균매점매출 ) 의 % 대성장및광고매출증가에힘입어국내매출은꾸준히 % 대성장지속. OPM 도 7 년 % 를저점으로 %p 씩개선전망 국내는마진개선, 해외는외형성장 해외에서는현재마진을유지하는수준에서당분간외형성장에집중전망 CGV 가영업을시작한이후인당연평균관람횟수는중국 배, 베트남 배, 터키 7% 성장 하지만, 여전히한국의연간 회대비크게낮은.~. 회에불과. 향후 년간인당관람횟수는중국 %, 터키 9%, 베트남 % 성장하여, 각각. 회,. 회,.9 회전망 향후 년간외형성장위주의전략을추진하더라도, 매출비중 % 의중국이턴어라운드하고있어서, 영업이익은연평균 % 성장전망 기회와우려가상존하는나라, 터키 기회 : 터키가가져다줄이익밸런스. 터키는 Q, Q 이익비중 7% 상회. 향후 년간관객수연평균 % 성장, 이익률은 7E % 대비 E % 까지증가전망. 현재 CGV Q 이익비중이 % 로쏠림이심하지만, 터키편입효과로 년에는분기별이익편차감소전망 우려 : 영업권. MARS 인수로무형자산. 천억원 ( 년상각 ), 영업권 천억원인식. 인수당시예상했던성장을달성해나가는지지속적으로파악해야할것 영업실적및주요투자지표 ( 단위 : 억원, 원, %) A A 7F 8F 9F 매출액,9, 7,9 9,7, 영업이익 ,, 세전순이익 , 총당기순이익 8 87 지배지분순이익 EPS, 8,87,79,9 PER BPS 9,899 7, 9,,,8 PBR ROE 주 : EPS 와 BPS, ROE 는지배지분기준으로산출 / 기업분석

2 CJ CGV(79) Contents Ⅰ 영화의계절, 돌아온 CGV Ⅱ 극장에서영화만보니? 7 Ⅲ 국내는마진개선, 해외는외형성장 Ⅳ 기회와우려가상존하는나라, 터키 Ⅴ Valuation 8

3 DAISHIN SECURITIES Ⅰ. 영화의계절, 돌아온 CGV CGV 의최근주가는중국에서의성과에좌우 중국성과는주가의 바로미터 Q 중국법인영업이익흑자전환, Q 적자전환, Q 흑자전환. 이세가지이 벤트가, 지난 년간 CGV 주가를들썩이게했던요인들이다. 년중국매출은 천억원, 전체연결매출의 % 를차지한다. 사업초기인 년매출 억원, 비중 % 와비교시, 년만에매출규모는 9배, 매출비중은 배로증가하면서무서운속도로성장하고있음을알수있다. 그러나영업이익의경우, 년기준 8 억원으로전체연결실적의 % 수준에불과하기때문에, 가파른매출증가가언제쯤이익기여로이어질수있을지눈여겨보면서주가가움직이는것은당연한결과이다. 영화시장은계절성이뚜렷하다. 우리나라는 분기가전체관객수의 % 를차지하는최성수기이고, 분기가 %, 분기와 분기는각각 % 를차지한다. 대부분의나라가유사한분포를보인다. 그이유는 분기가방학및휴가시즌이어서이때를노리고헐리우드대작및각국영화들이개봉하기때문이다. 그런데, 중국은계절성이뚜렷하지않다. 분기가성수기지만, 비중은 % 이고, 나머지도 ~% 수준으로유사하다. 특히, CGV 중국관객수의분포를보면, ~분기가각각 %, %, %, 9% 로매분기관객수가증가하는모습을보이고있다. 왜일까? 바로중국영화시장이급속도로성장하고있기때문이다. Q에.억명이었던영화관람객수는 Q7.억명으로 78% 성장했다. 동기간 CGV 중국관객수는.9천만명에서.억명으로 7% 증가했다. 폭풍성장이라는표현이적합한시장이다. 따라서, Q CGV 중국이영업이익흑자를달성한것이주가에기폭제가된것은당연한결과이다. 매분기급속도로성장하고있는시장이기때문에, 분기, 분기에는더높은이익을달성할수있을것이라는기대감이형성되었다. 년까지 만원에머물던주가는 년초 만원까지상승했다. 그림. 중국에서의성과는주가의바로미터 ( 천원 ) 8 CGV 주가 CGV China OP(RHS) ( 억원 )

4 CJ CGV(79) 그림. CGV 중국은매분기성장중 Q Q Q Q Korea China CGV China 그림. 중국관객수급증 그림. 중국인당관람횟수급증 ( 천만명 ) China CGV China(RHS) China 78% 성장 ( 천만명 ).. ( 회 / 연 ).. China. 인당관람횟수.9. CGV China 7% 성장 년동안 배.. Q Q Q Q Q Q.. 영화의계절, 돌아온 CGV 하지만, 년이후매분기전년대비 % 대성장을해온관객수가 Q.% 성장에이어, Q에는 8.% 역성장, Q에도.% 역성장을보였고, 중국법인의영업이익도 Q -억원으로적자전환후, Q -9억원으로적자가확대되는과정에서주가는다시 만원으로하락후지금은중국법인에서의손익개선여부를기다리고있는상황이다. Q7 중국관객수는.억명으로전년동기대비 % 하락했지만, CGV 중국관객수는.7% 상승했고, 중국법인영업이익도 억원을달성했다. 당사에서는중국법인영업이익이 Q~Q7 각각 억원수준, 그리고 Q7에는 억원까지확대될것으로전망한다. 영화의계절에 CGV가돌아왔다. 성장여력이큰중국에서이익개선을보이고있으니, 다시 CGV를매수할시점이다. 다만, 이번에는매분기실적을확인하면서조심스럽게접근할필요가있다.

5 DAISHIN SECURITIES 중국에서의성장은좋은투자포인트 중국에서의성장은 좋은투자포인트 중국법인의이익이개선되는것은매우좋은투자포인트이다. 하지만, 중국이라는나라의불확실성과, 대작헐리우드영화등장시관객수가급증하면서도자국영화비중이 % 나되는구조를감안시, Q7에흑자를달성했다고해서계속해서흑자기조를유지해나갈것으로장담하는것은위험하다. 다만, 중국의영화인프라는이제막체계적으로형성되어가는과정이기때문에, 시간은다소소요되더라도, CGV의중국사업은꾸준히성장하고이익도개선될것으로전망한다. 극장인프라의확장가능여부를판단하는지표로백만명당스크린수가있다. 한국은현재백만명당 개인데, 중국은 CGV가영업을시작한 년이후 배규모로커졌지만, 아직백만명당 개에불과하다. 따라서, 여전히극장에대한수요는크기때문에, M&A를고려하지않더라도, Q7 기준 8개인 CGV의사이트가 년에 개까지확대될수있다. 그림. 백만명당스크린수 ( 한국 ) 그림. 백만명당스크린수 ( 중국 ) ( 개 ) ( 개 ). 백만명당스크린수 CGV M/S(RHS).9 백만명당스크린수 CGV M/S(RHS) 그림 7. 한국인당관람횟수. 년동안 배 그림 8. 중국인당관람횟수. 년동안 배 ( 회 / 연 ) Korea. 인당관람횟수 년동안 배 ( 회 / 연 ) China. 인당관람횟수 년동안 배

6 CJ CGV(79) 중국인들의인당영화관람횟수도 년동안 배로성장했지만, 여전히연간 편에불과하기때문에, 극장수의증가가능성뿐만아니라관람객의증가전망도매우좋다. 이러한성장을감안하면, 년.7% 로 7위, 년.% 로, 7위를차지한 CGV 중국의시장점유율은, 년에는.%, ~위까지성장할것으로전망한다. 또한, 현재 8개의사이트에서 천억원규모의매출이발생하고있기때문에, 향후연간 개정도의사이트신설에따른초기비용은기존매출이충분히상쇄할수있어서, 7년부터는본격적인이익레버리지가발생할것으로전망한다. 중국의턴어라운드는시간의문제일뿐충분히가능하고, 좋은투자포인트이다. 다만, 7년한해동안은실제성과를확인해가면서투자비중을늘려가는것이바람직하다고판단한다. 그림 9. CGV China. 년 개사이트, 점유율.%, BO 기준 M/S ~ 위전망 ( 개 ) ~위 CGV China Site. CGV China M/S(RHS)..7 7위. 7위. 위. 7위 E 8E 9E E E 7 자료 : CJ CGV, 추정은대신증권리서치센터 그림. 7 년부터기존사이트의레버리지효과발생 ( 천억원 ) CGV China Rev. CGV China OP(RHS) E 8E 9E E E ( 억원 ) - - 자료 : CJ CGV, 추정은대신증권리서치센터

7 DAISHIN SECURITIES Ⅱ. 극장에서영화만보니? 한국시장, 지난 년간관객수.7% 성장, 최근 년은.% 성장 Q 는성장둔화 극장은매우안정적인비즈니스이다. 시간동안 7천원으로즐길수있는가성비좋은놀이문화이기때문에, 지난 년간전국관객수는연평균.7% 씩성장해왔다. 하지만, 년연간관객수 억명, 인당관람횟수 회를돌파한후에는관객수증가율은.% 에그치고있다. CGV는국내 위멀티플렉스라는프리미엄이작용하면서, 지난 년간 8.8% 의관객수성장률을보여왔고, 직영기준으로는 9.% 라는높은성장률을달성했다. 하지만, CGV 역시지난 년간은관객수.%, 직영관객수.% 로성장률이둔화되었다. 그림. 연간관객수 억명, 인당관람횟수 회돌파후성장둔화 (mn) Movie Viewer 지난 년간 CAGR.7% 최근 년간 CAGR.% 자료 : 영화진흥위원회, 대신증권리서치센터 그림. M/S 는최근 년간소폭감소 그림. 직영 M/S 는최근 년간소폭증가 (mn). CGV Viewer M/S(RHS) (mn). CGV Direct M/S(RHS). 지난 년간 CAGR 8.8%. 지난 년간 CAGR 9.%

8 한국 중국 일본 싱가포르 대만 홍콩 이스라엘 영국 프랑스 독일 스웨덴 오스트리아 네덜란드 스페인 터키 호주 뉴질랜드 CJ CGV(79) ATP 는오히려더가파른성장세 P 는더가파른성장 관객수증가율은다소주춤해졌지만, 여전히직영점기준관객수는최근 년간.% 성 장률을보이고있고, ATP( 평균티켓가격 ) 는지난 년간의.% 보다높은.% 성장 률을보이고있다. 인당영화관람횟수는글로벌평균대비높은편이지만, 티켓가격은여전히낮은편이 어서다양한형태의가격인상이발생하고있다. DX 등의프리미엄관을도입한다던지, 요일별, 시간대별, 그리고좌석별차등요금제적용을통해 ATP 는꾸준히상승중이다. 그림. 오히려 ATP 는더가파른성장세 ( 천원 ) 8. ATP 최근 년은 CAGR.% 성장 년간 CAGR.% 성장 자료 : 영화진흥위원회, 대신증권리서치센터 그림. 평균관람횟수, GDP 대비관람료 그림. 글로벌 ATP 현황 ( 회, %). 한국 Global. (USD) Average Ticket Price Avg 평균관람횟수 GDP 대비관람료 자료 : 영화진흥위원회, 대신증권리서치센터 자료 : 영화진흥위원회, 대신증권리서치센터 8

9 DAISHIN SECURITIES 낮아졌지만, 여전히 % 대매출성장률 % 대매출성장률관객수와티켓가격및 F&B( 음식 ), Ad( 광고 ) 등의기타매출도증가하면서, 지난 년간 CGV의매출은연평균 % 씩성장해왔다. 특히, 티켓가격이.% 성장한데비해, F&B는.%, Ad는 % 성장해왔다. 관객수증가율감소에따라매출성장률이최근 년간.8% 로둔화되었지만, 앞으로도꾸준히 % 대매출성장은가능할것으로전망한다. 그림 7. Rev. 지난 년.9% vs 최근 년.8% 그림 8. Movie. 지난 년.% vs 최근 년.% ( 천억원 ) Rev. 지난 년간 CAGR.9% 7 9 최근 년간.8% ( 천억원 ) 7 Movie Rev. 지난 년간 CAGR.% 최근 년간.% 7 9 그림 9. F&B. 지난 년.% vs 최근 년.% 그림. Ad. 지난 년.% vs 최근 년.8% ( 천억원 ) F&B Rev. 지난 년간 CAGR.% 7 9 최근 년간.% ( 천억원 ) Ad Rev. 지난 년간 CAGR.% 최근 년간.8% 7 9 9

10 CJ CGV(79) 극장에서영화만보니? 음식도먹고, 광고도보고 F&B 와 Ad 매출증가 극장이안정적인비즈니스인이유는, 티켓매출외에도 F&B 와 Ad 등다양한포트폴리 오구성이가능하기때문이다. 특히, F&B 부분의매출증가가기대된다. 극장내외부음식반입은이미 8년에공정거래위원회권고로가능해졌다. 물론, 극장에서적극적으로홍보하지않았기때문에대부분의소비자들은반입가능여부를몰랐던것으로판단된다. 최근에영화를보면서식사를하거나, 와인을마실수있는프리미엄관이등장하면서외부음식반입이극장가이슈가되고있다. 짜장면을시켜먹고그릇을놔두고갔다는사례도등장하면서어느정도의음식까지반입이가능한지에대한논란도뜨거워지고있다. 외부음식반입이 F&B 매출에부정적일까? 오히려긍정적이라고판단한다. 최근 CGV는 여개매장에서시범적으로떡볶이를선보였다. 냄새로인해다른사람에게피해를줄수도있고, 국물을좌석이나옆사람에게흘릴수있다는우려도있지만, 피해가될수있는요소를최소화했고, 가급적입장전에소비할수있도록유도중이다. 극장은사전에약속을정해서가는장소라기보다는, 즉흥적으로찾는놀이문화이다. 따라서, 극장에가기위해미리음식을준비한다기보다는, 극장에서다양한음식이준비된다면, 현장에서소비하는것이더당연한소비패턴으로볼수있다. 즉, 어차피외부음식반입이가능하다면, 메뉴를다양화해서직접판매하겠다는전략이다. Ad 매출도꾸준히증가중이다. 광고에대한거부감이있는소비자들을위해최근에는티켓에적혀있는영화시작시간과, 광고를감안한본영화상영시작시간에차이가있다는안내문구도제시하고있다. 하지만, 큰화면에서즐기는영화같은광고한편에대한수요도많기때문에, 광고매출역시꾸준한증가세를보이고있다. 그림. F&B 와 Ad 매출및비중증가 ( 천억원 ) Rev. F&B 비중 (RHS) Ad 비중 (RHS)

11 DAISHIN SECURITIES 그림. ATP 는꾸준히증가 ( 천원 ) ATP.. /.. 타켓가격다양화 지난 년간 CAGR.% 7 9 그림. SPP 는꾸준히증가 ( 천원 ) SPP 지난 년간 CAGR.9% 7 9 성장하는메가박스, 수성하는 CGV 성장하는메가박스, 수성하는 CGV CGV 의전체점유율은 Q 9.7% 로최고점을형성한후 Q7 7.% 를기록했다. 실제이익에중요한영향을미치는직영점점유율은 Q 에 8.% 로역대최대를기 록후, Q7 에는.7% 로하락했다. 점유율이소폭하락한이유는메가박스의성장에기인한다. 메가박스는.8월제이콘텐트리가잔여지분 % 를모두인수하여 % 지분을보유하게되면서적극적으로외형을확장해나가고있다. 인수전인.월대비직영점은 개, 8% 증가했고, 위탁을포함한전체상영관수는 개, 9% 성장했다. 특히, 메가박스는그동안 CGV가주로입점해온신세계와손잡고 년하반기부터신세계하남, 동대구, 시흥등에입점하고있고, 향후에도연간 개정도씩신세계에입점시킬예정이다. 메가박스의성장세로 CGV 점유율은소폭하락했으나, 직영점은메가박스와유사한수준인 개, % 증가했으며, 전체상영관은 개, 9% 성장하는모습을보이고있다. 그림. 국내영화관직영점수현황 그림. 국내영화관전체상영관수현황 ( 개 ) 개, +% + 개, +% ( 개 ). 7.. 월대비 Total + 개, +9% + 개, +9% + 개, +%. 월대비직영점 + 개, +8% 메가박스 CGV 롯데 메가박스 CGV 롯데 자료 : 영화진흥위원회, 대신증권리서치센터 자료 : 영화진흥위원회, 대신증권리서치센터

12 CJ CGV(79) Ⅲ. 국내는마진개선, 해외는외형성장 전세계가 CGV 무대 국내매출정체를 해외에서커버한다. 국내극장상황은성장이다소둔화되었고, 메가박스의견제도심해지고있지만, 여전히 CGV 는연간 % 대매출성장률을보이고있다. 하지만, 차별화된서비스제공을위한 인건비및마케팅비용증가로이익률은지속적으로하락중이다. CGV는 년베트남에진출했고, 년부터는중국에서도매출이발생하고있다. 년에는터키에도진출했다. 글로벌영역확장에따라연결매출은꾸준히상승하고있지만, 매출규모가 % 에이르는중국에서는아직사이트확장에따른비용증가가지속되고있어서연결기준이익률은 % 수준에서큰반등을못하고있는상황이다. 그림. CGV 국내. 매출은정체, 마진은하락. OPM.%.8% ( 천억원 ) Rev. OPM(RHS) 그림 7. CGV 연결. 매출은상승, 마진은하락. OPM.%.9% ( 천억원 ) Rev... OPM(RHS)

13 DAISHIN SECURITIES 국내마진회복, 해외외형성장 국내는마진회복경쟁이심해지고있지만, 국내에서는 7년 % 의영업이익률을저점으로연간 %p 정도씩마진이개선될것으로전망한다. 관객점유율은 ~7% 수준을무난히수성중이고, 특화관및차등정책에힘입어 ATP는상승중이며, SPP(Spend Per Patron, 관람객당매점매출 ) 역시상승중이기때문에국내에서의마진상승은충분히가능하다. 그림 8. 국내는마진회복 그림 9. 해외는외형성장 ( 천억원 ) 8. Rev..8. OPM(RHS) ( 천억원 ). Rev..9. OPM(RHS) E 8E 9E E E 7E 8E 9E E E 자료 : CJ CGV, 추정은대신증권리서치센터 자료 : CJ CGV, 추정은대신증권리서치센터 해외는외형성장 해외에서는현재의마진을유지하는수준에서당분간외형성장에집중할것으로전망한다. 여러가지지표중에서가장눈여겨보는지표는인당연간영화관람횟수이다. CGV가영업을시작한이후인당관람횟수는중국 배, 베트남 배, 터키 7% 성장을보여줬지만, 여전히한국의 회에크게못미치는수준이기때문에, 당분간마진보다는외형성장을추구하는것이적절한전략이라고판단한다. 외형성장위주여도, 매출비중 % 의중국이턴어라운드를하고있기때문에, 이익은연평균 % 성장이예상된다. 그림. 년기준인당연간영화관람횟수 ( 회 / 연 )...7. Korea China Turkey Vietnam

14 CJ CGV(79) 그림. 한국인당관람횟수. 년동안 배 그림. 중국인당관람횟수. 년동안 배 ( 회 / 연 )...9. Korea. 인당관람횟수 년동안 배 ( 회 / 연 ) China. 인당관람횟수 년동안 배 그림. 베트남인당관람횟수. 년동안 배 그림. 터키인당관람횟수. 년동안 7% 성장 ( 회 / 연 ) Vietnam. 인당관람횟수 ( 회 / 연 ) Turkey. 인당관람횟수 년동안 배 년동안 +7% 그림. 향후 년간 CGV 진출국가별인당관람횟수 ~% 성장전망 ( 회 / 연 ) Korea China Turkey Vietnam 향후 년간성장전망중국 % 터키 9% 베트남 % E 8E 9E E E 자료 : CJ CGV, 추정은대신증권리서치센터

15 DAISHIN SECURITIES Ⅳ. 기회와우려가상존하는나라, 터키 기회 : 터키가가져다줄이익밸런스 기회 : 터키는, Q 가 극성수기 터키는다소독특한시장이다. Q, Q가극성수기이고, Q, Q는극비수기이다. ~분기는 월에라마단이있고, 7~9월은휴가시즌이어서멀티플렉스가입점해있는쇼핑몰에대한수요가급감한다. 이후 월부터추워지면서쇼핑몰에사람이몰리는구조이다. 터키시장전체적으로 분기와 분기관객수비중은 % 와 % 이고, CGV 터키기준으로는 % 와 % 이다. 터키역시그동안진출한중국및베트남과같이급격한성장이기대되는나라이다. 년전체관객수는 9백만명, 인당관람횟수는.회였으나, 년에는 8백만명,.7회를기록했다. 향후 년간연평균 % 의관객수성장이전망되어, 년에는인당관람횟수가.회까지상승할것으로전망한다. 그림. CGV Turkey. 년간연평균 % 성장전망 그림 7. 터키는 Q, Q 가성수기 ( 백만명 ) CGV Turkey 관객수 CAGR % 성장전망.9 CGV Turkey Q별관객수비중 E 8E 9E E E Q Q Q Q 자료 : CJ CGV, 추정은대신증권리서치센터 터키편입으로분기별 이익편차감소 급격한외형성장못지않게주목할요소는이익률이다. CGV 터키법인의지난 Q과 Q7의영업이익률은각각.% 와 9.% 였다. 국내외 CGV 중가장높은이익률이다. Q, Q 비수기를감안해도연평균영업이익률은 % 수준이예상되고, 년에는 % 까지증가할것으로전망한다. 따라서, 현재매출비중 8% 인터키의규모가 년 % 까지증가하면, 이익비중은 % 에서 % 까지크게증가할것으로전망한다. 당사가추정하는 7년 CGV 연결영업이익은 Q 비중이 % 이고, Q 비중이 % 로분기별편차가매우크다. 터키가성장할수록 CGV 연결실적의분기별이익편차는줄어들어서, 년에는 Q를제외한,, Q의이익비중이 7~% 로이익가시성이매우개선될것으로전망한다.

16 CJ CGV(79) 그림 8. CGV 는 Q 영업이익비중이 %(7E) 그림 9. 터키편입효과로분기별이익편차감소 (E) CGV 연결 OP 분기별비중 (7E). CGV 연결 OP 분기별비중 (E) Q Q Q Q Q Q Q Q 자료 : CJ CGV, 추정은대신증권리서치센터 우려 : 영업권 우려 : 영업권 CGV는 년에보스포러스인베스트먼트주식회사의지분 % 를인수했다. 이회사는터키 MARS 인수를위해설립한특수목적회사이다. MARS는터키의 위극장사업자로점유율은 9% 이다. 보스포러스가 MARS의지분 7% 를인수해서, CGV의 MARS 지분율은 9% 이다. 하지만, 이사회등실질적인지배력을감안해서 Q부터 CGV의연결실적으로반영되고있다. CGV가 MARS의지분 9% 를인수하는과정에서지불한현금은,억원이다. 그과정에서영업네트워크와기타무형자산을합친,억원을무형자산으로인식했고, 영업권은,7억원을인식했다. 무형자산은 년동안매년 억원정도씩상각이진행되고있다. 표. 보스포러스인베스트먼트주식회사 ( 억원, 주, %) 항목 자본금 9 발행주식총수,8,7 CJ CGV 의보스포러스양수주식수,78,7 CJ CGV 의보스포러스지분율. CJ CGV 의보스포러스양수금액,9 보스포러스지분 % 의가치,8 보스포러스의 MARS 인수금액, MARS 지분 % 의가치 8, 주 : 보스포러스인베스트먼트주식회사 (Bosphorus Investment Co., Ltd.) 는 MARS 인수를위해설립한특수목적회사주 : 보스포러스가 MRAS 의지분 7.% 를 EUR,7,. 에취득 (EUR =,8.KRW) 주 : MARS 에대한 CJ CGV 의지분율은 9.9% 금액

17 DAISHIN SECURITIES 표. CJ CGV 연결실체가인식한 MARS 의취득자산및인수부채 ( 억원,) 항목 금액 현금및현금성자사 7 매출채권및기타채권 유형자산,9 무형자산,99 - 영업네트워크,99 - 기타무형자산 9 기타자산 7 취득자산, 매입채무및기타채무 차입금 7 기타부채,98 인수부채, 식별가능한순자산,7 영업권 총이전대가,9 비지배지분,988 식별가능한순자산공정가치,7 영업권, / 주 : 비지배지분은미래현금흐름을할인한공정가치로측정 우려 : 영업권 MARS의영업권, 즉, MARS의기업가치는 CGV가 MARS를인수하면서예측한관객수성장률을포함한매출및이익에기반한다. 당시에전망했던관객수대비 년관객수는 % 낮았고, BO(Box Office) 는 % 낮은성과를달성했다. 터키의정치적상황때문에 년에는예상보다부진한관객수성장률을달성했지만, 7년부터는예상했던대로연간 % 에가까운관객성장이가능할것으로보이기때문에, 아직영업권의손상을고민할시점은아니지만, MARS 인수를위한차입금증가때문에.월에국내에서신용등급이한단계낮아진점을감안하면, 터키가가져다줄이익밸런스라는기회뿐만아니라영업권에대한리스크도같이고민해야할것으로판단한다. 그림. 터키인수첫해는예상보다낮은관객수성과 ( 백만명 ) MARS 인수당시전망 MARS 인수후성과 (RHS) 인수첫해전망보다 % 낮은관객수 ( 백만명 ) 7E 8E 9E E 자료 : CJ CGV, 추정은대신증권리서치센터 7

18 CJ CGV(79) Ⅴ. Valuation 그림. M FWD PBR Band 그림. M FWD EV/EBITDA Band ( 천원 ) Price(adj.). x. x. x. x 7. x ( 천원 ) Price(adj.) 9. x. x. x. x 8. x 자료 : Wisefn, 대신증권리서치센터 자료 : Wisefn, 대신증권리서치센터 표. CJ CGV SOTP Valuation ( 억원, 배, %) 항목 지역별 EBITDA EV/EBITDA 기업가치 지분율 적정가치 주당가치 EBITDA M OPM A 영업가치,,,7 본사,,7.,7 7,.. ~ EV/EBITDA 평균 China 8,8 99.,,77.. 본사대비 % 할인 Turkey 8 7 8,8 9.,8,.. 본사대비 % 할증 Vietnam 77 7, 8.,7 7,89.. 본사대비 % 할증 DX, 9.,7,79.. 본사대비 % 할인 B 비영업가치 C 총기업가치 (A+B),,,7 D 순차입금 7,97 7,97 7, E 주주가치 (C-D) 8,7,7,7 자료 : CJ CGV IR, 추정은대신증권리서치센터주 : 중국, 터키, 베트남, DX 등연결법인의매출이발생하기시작한 년이후 EV/EBITDA 평균을기준으로, 본사대비수익성을감안하여할증또는할인적용 8

19 DAISHIN SECURITIES 주당내재가치 R I M( 잔여이익모델 ) ( 단위 : 억원, 원, %) 7F 8F 9F F F F F F F F Ⅰ 순이익 ( 지배지분 ) ( 주 ) 9 7 9,,,9,7,,7,89 Ⅱ 자기자본 ( 지배지분 ) ( 주 ),,7,,,8 7,978 9,9,8,,9 추정 ROE Ⅲ 필요수익률 ( 주 ).8 무위험이자율 ( 주 ). 시장위험프리미엄 ( 주 ). 베타.7 Ⅳ Spread( 추정 ROE- 필요수익률 ) Ⅴ 필요수익 Ⅵ 잔여이익 ( l -Ⅴ) 9 898,9,79,88,,,9 현가계수 잔여이익의현가 Ⅶ 잔여이익의합계 7,7 Ⅷ 추정기간이후잔여이익의현가,7 영구성장률 (g) ( 주 ).% Ⅸ 기초자기자본,7 Ⅹ 주주지분가치 (Ⅶ+Ⅷ+Ⅸ),7 총주식수 ( 천주 ), Ⅹl 적정주당가치 ( 원 ), 현재가치 ( 원 ) 8,8 Potential 7.% 주 : RIM(Residual Income Model) 은현시점에서의자기자본금액에추정기간 ( 년 ) 의예상실적을반영한초과이익과추정기간이후의잔여이익 (RI) 을합산하여주주지분가치를산출하는 Valuation 방식. 이론적으로 DDM, DCF, EVA 등의방식과같은주주지분가치를도출하게되지만, 타방식대비추정의주관성을최소화하면서기업의본질가치를산출할수있는방식으로평가주 : 연결대상자회사가존재하는경우는보유하고있는지분만큼의가치를반영하기위해비지배지분가치를차감하여반영주 : 필요수익률은자기자본비용 (Cost Of Equity) 으로리스크를부담하는주주입장에서의기대수익률. CAPM(Capital Asset Pricing Model) 을통하여산출하며, 산출방식은자기자본비용 = 무위험이자율 + 베타 * 시장위험프리미엄주 : 무위험이자율은미래장기현금흐름에대한가치평가를위해 년만기국고채수익률에준하여반영주 : 시장위험프리미엄은시장포트폴리오기대수익률과무위험이자율과의차이. 일반적으로 ~8% 수준에서반영되어왔으나, 최근저성장국면에서의낮아진기대치를반영하여 ~% 수준에서반영주 : 영구성장률 (g) 은추정기간 ( 년 ) 이후잔여이익의영구적인성장률을의미하며, 성장은없다는가정하에 % 를반영 9

20 CJ CGV(79) 재무상태표 ( 단위 : 억원 ) A A 7F 8F 9F 유동자산,, 7,,77 7, 현금및현금성자산,9,99,79,98,87 매출채권및기타채권,87,7,,9, 재고자산 8 7 기타유동자산 7,9,9,9,9 비유동자산,,7 8,87 7,,89 유형자산,7 9, 8, 7,7 7, 관계기업투자금 기타금융자산 기타비유동자산,9 9,99 8,79 8,8 8,9 자산총계,7,8,,, 유동부채,7 8, 8,9 8,8 8,9 매입채무및기타채무,,8,,,97 차입금 7,,,, 유동성채무 9,8,,, 기타유동부채 9,,,, 비유동부채,7 8,9 7,9,9,9 차입금,,88,88,88,88 전환증권 기타비유동부채 7, 부채총계 9,7,,,7, 지배지분,,7,,7, 자본금 자본잉여금 이익잉여금,78,99,,7, 기타자본변동 비지배지분,9,9,9,9 자본총계, 9, 9,,7,9 총차입금,79,7,9 7,9,9 순차입금,7 7,97,,7,8 Return on Capital ( 단위 : %) A A 7F 8F 9F ROA..... ROIC ROE Financial Leverage ( 단위 : %, 배 ) A A 7F 8F 9F 부채비율 단기차입금비율 차입금비율 순차입금비율 이자보상배율 차입금 / 시가총액 차입금 / 매출액 차입금 /EBITDA Turnover ( 단위 : %) A A 7F 8F 9F 매출채권회전율 매입채무회전율..... 재고자산회전율 유형자산회전율 총자산회전율

21 DAISHIN SECURITIES 재무상태표 ( 단위 : 억원 ) 7/QA 7/QF 7/QF 7/QF 7F 유동자산,99,87,7 7, 7, 현금및현금성자산,8,,,79,79 매출채권및기타채권,9,,797,, 재고자산 7 88 기타유동자산,8,,,9,9 비유동자산 8,9 8,98 8, 8,7 8,87 유형자산 8,89 8,7 8, 8, 8, 관계기업투자금 8 기타금융자산 기타비유동자산 9,8 8,97 8,8 8,7 8,8 자산총계,9,78,8,, 유동부채,98 7,8 8,7 8,9 8,9 매입채무및기타채무,8,7,,, 차입금,,8,,, 유동성채무 9,9,8,, 기타유동부채,8,,8,, 비유동부채 7,8 7,9 7,7 7,9 7,9 차입금,,97,789,88,88 전환증권 기타비유동부채, 부채총계,88,,7,, 지배지분,8,7,7,, 자본금 자본잉여금 이익잉여금,8,,7,, 기타자본변동 -, 비지배지분,9,9,797,9,9 자본총계 8,8 8, 9,9 9, 9, 총차입금 9,,7,9,9,9 순차입금 7,989 7,7,,, Return on Capital ( 단위 : %) 7/QA 7/QF 7/QF 7/QF 7F ROA..... ROIC ROE..... Financial Leverage ( 단위 : %, 배 ) 7/QA 7/QF 7/QF 7/QF 7F 부채비율 단기차입금비율..... 차입금비율 순차입금비율 이자보상배율..... 차입금 / 시가총액 차입금 / 매출액 차입금 /EBITDA,7.,.,.7,..8 Turnover ( 단위 : %) 7/QA 7/QF 7/QF 7/QF 7F 매출채권회전율 매입채무회전율..... 재고자산회전율 유형자산회전율 총자산회전율.....7

22 CJ CGV(79) 포괄손익계산서 ( 단위 : 억원 ) A A 7F 8F 9F 매출액,9, 7,9 9,7, 매출원가, 7, 8,8 9,, 매출총이익,9 7,9 8,7,,79 판매비와관리비,,9 7,89 9,, 영업이익 ,, EBITDA,78,,,, 영업외손익 관계기업손익 금융수익 7 외환관련이익 금융비용 외환관련손실 7 7 기타 법인세비용차감전순손익 , 법인세비용 계속사업순손익 8 87 중단사업순손익 당기순이익 8 87 비지배지분순이익 지배지분순이익 매도가능금융자산평가 - 기타포괄이익 - -,8 -,8 -,8 -,8 포괄순이익 8 -, 비지배지분포괄이익 -9-9 지배지분포괄이익 Growth Rate ( 단위 : %) A A 7F 8F 9F 매출액증가율 영업이익증가율 세전계속사업이익증가율 순이익증가율 EBITDA 증가율 EPS증가율 Profitability ( 단위 : %) A A 7F 8F 9F 매출총이익률 영업이익률 순이익률 EBITDA 이익률

23 DAISHIN SECURITIES 포괄손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 7/QA 7/QF 7/QF 7/QF 7F 매출액,,787,77,7 7,9 매출원가,,8,9, 8,8 매출총이익,,9,9,7 8,7 판매비와관리비,87,8,,8 7,89 영업이익 EBITDA 8 97, 영업외손익 관계기업손익 7 금융수익 9 외환관련이익 금융비용 외환관련손실 7 7 기타 법인세비용차감전순손익 8 법인세비용 계속사업순손익 9 8 중단사업순손익 당기순이익 9 8 비지배지분순이익 지배지분순이익 매도가능금융자산평가 기타포괄이익 -, ,8 포괄순이익 -, 비지배지분포괄이익 지배지분포괄이익 Growth Rate ( 단위 : %) 7/QA 7/QF 7/QF 7/QF 7F 매출액증가율 영업이익증가율 세전계속사업이익증가율 흑전, 순이익증가율 흑전 EBITDA 증가율 EPS증가율 적지 흑전 Profitability ( 단위 : %) 7/QA 7/QF 7/QF 7/QF 7F 매출총이익률 영업이익률 순이익률..... EBITDA 이익률

24 CJ CGV(79) 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) A A 7F 8F 9F 영업활동현금흐름,7,878,7,8, 당기순이익 8 87 비현금항목의가감,,9,,99, 감가상각비,89,7,, 9 외환손익 - 지분법평가손익 기타 자산부채의증감 매출채권 재고자산 매입채무 기타 기타현금흐름 투자활동현금흐름 -,7-8, 투자자산 -9 -,8 유형자산 -,99 -, 기타 -9 - 재무활동현금흐름, 7,,7-7,8 단기차입금 8, - 사채 88 -, -, 장기차입금 9,8 -, 유상증자 현금배당 기타 -77,78,,889,889 현금의증감,8 -,98 7 기초현금,88,9,99,79,98 기말현금,9,99,79,98,87 NOPLAT ,7 FCF -9 -,78,78,87 ( 단위 : 억원 ) 7/QA 7/QF 7/QF 7/QF 7F 영업활동현금흐름 9,7 당기순이익 9 8 비현금항목의가감 89, 감가상각비 , 외환손익 - - 지분법평가손익 기타 자산부채의증감 매출채권 재고자산 매입채무 - 기타 -8 - 기타현금흐름 투자활동현금흐름 - -8 투자자산 유형자산 기타 재무활동현금흐름 -9,7,7,8,7 단기차입금 사채 - 장기차입금 유상증자 현금배당 기타 -9,, 9, 현금의증감 ,87 9,8 기초현금,99,8,,,99 기말현금,8,,,79,79 NOPLAT FCF 79,78

25 DAISHIN SECURITIES [Compliance Notice] 금융투자업규정 - 조 항 호사목에따라작성일현재사전고지와관련한사항이없으며, 당사의금융투자분석사는자료작성일현재본자료에관련하여재산적이해관계가없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며당사의금융투자분석사는본자료의작성과관련하여외부부당한압력이나간섭을받지않고본인의의견을정확하게반영하였습니다. ( 담당자 : 김회재 ) 본자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 본자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 본자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. [ 투자의견및목표주가변경내용 ] CJ CGV(79) 투자의견및목표주가변경내용투자의견비율공시및투자등급관련사항 ( 기준일자 :7) ( 원 ) Adj. Price Adj. Target Price 구분 Buy( 매수 ) Marketperform( 중립 ) Underperform( 매도 ), 비율 8.8%.%.%,, 제시일자 7..7 투자의견 Buy 목표주가, 제시일자 투자의견 목표주가 제시일자 투자의견 목표주가 제시일자 투자의견 목표주가 산업투자의견 - Overweight( 비중확대 ) : 향후 개월간업종지수상승률이시장수익률대비초과상승예상 - Neutral( 중립 ) : 향후 개월간업종지수상승률이시장수익률과유사한수준예상 - Underweight( 비중축소 ) : 향후 개월간업종지수상승률이시장수익률대비하회예상 기업투자의견 - Buy( 매수 ) : 향후 개월간시장수익률대비 %p 이상주가상승예상 - Marketperform( 시장수익률 ) : 향후 개월간시장수익률대비 -%p~%p 주가변동예상 - Underperform( 시장수익률하회 ) : 향후 개월간시장수익률대비 %p 이상주가하락예상