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1 ` 조선 산업분석 Report / 조선 중립 ( 유지 ) 종목 투자의견 목표주가 대우조선해양 (4266) 매수 38,원 12개월업종수익률 (p) (%p) 8, 7, -5 6, -1 5, -15 4, -2 3, 2, 1, KOSPI 대비 (%p, 우 ) 조선업종지수 (p, 좌 ) Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dec-12 Mar-13 자료 : WISEfn-WICS 대우조선해양이美셰일가스를개발한다고? 미국 LNG 추가수출결정임박미국의 LNG 수출승인이임박했다. Sabine Pass 프로젝트이후미루어졌던 DOE( 미국에너지부 ) 의 FTA 미체결국수출승인이장기공급계약을맺은프로젝트를중심으로이루어질전망이다. NERA, Deloitte 에서셰일가스수출을지지하는연구용역결과가발표되어승인을부추기고있고, 최근일본정부가적극적으로미국산 LNG 수입의지를피력하고있어빠르면상반기중미국정부의셰일가스수출승인이재개될것으로보인다. 조선업영향 : LNG선발주증가하나, 가스전관련해양플랜트발주축소불가피미국의셰일가스수출이조선업에미치는영향은복합적이다. 단기적으로미국에서아시아와유럽등으로수출하는 LNG를운송할선박수요가증가해 LNG선발주에는긍정적이다. 그러나중장기적으로는호주나러시아등에서의해양가스전개발이타격을입어관련해양플랜트발주는축소될것이다. 따라서셰일가스수출이국내조선사에긍정적일것이라는단순논리는경계해야한다. 미국셰일가스수출프로젝트에직접관여하는대우조선해양에주목미국이가스수출을재개하면단순히 LNG선수주를기대하는일반적인조선사보다셰일가스수출에직접관여하며개발형사업을영위하는대우조선해양에주목한다. 자회사 Pangea LNG는미국셰일가스수출프로젝트를개발하고있다. FLNG 를활용해액화플랜트를건설할계획이며장기공급계약을통해 2년이상의안정적인현금창출이예상된다. 개발에소요되는 FLNG와 LNG선수주는대우조선해양이담당한다. 이를통해기대되는수주규모는 2~3년에걸쳐 1조원에달한다. Pangea LNG의가치는향후개발이구체화되면대우조선해양의목표주가에반영할것이다. 대우조선해양자회사 Pangea LNG 의 South Texas LNG 프로젝트구조와사업기회 박민, CFA richard.park@truefriend.com 조철희 chulhee.cho@truefriend.com 자료 : 한국투자증권

2 Sector report focus 리포트작성목적 미국셰일가스추가수출승인이임박한시점에서셰일가스수출이향후국내조선업에미치는영향분석 가스운송증가로 LNG 선수요증가 호주및러시아등일부해양가스개발프로젝트가지연 / 취소될가능성있어국내빅3 조선사들의관련해양플랜트수주에부정적 대우조선해양의자회사 Pangea LNG 가추진중인 ST LNG 프로젝트소개및분석 투자유망종목으로대우조선해양 (4266) 제시 핵심가정및 valuation 호주, 미국등신흥 LNG 공급국들이예정대로가스를생산하면 225 년세계 LNG 생산량은최대 7Mtpa 에달할것 이는 225 년예상수요량인 45Mtpa 를크게넘어서는규모 글로벌가스공급및수요전망 (Mtpa) 공급 - 초기계획 공급 - 계획 공급 - 건설중현재 capa 수요 수요 - 공급 gap 자료 : Ernst & Young, 한국투자증권 시나리오 ( 민감도 ) 분석 미국이셰일가스장기공급계약물량 36.3Mtpa 을계획대로수출할경우 216~217 년까지약 5척의 LNG 선추가수요기대 산업의주요특징 1) 조선산업의현황 조선업은전형적인 cycle 산업으로평균 2~3 년의호황, 2~3 년의불황을반복 28 년금융위기이후상선시황 down cycle 에들어가수주부진 25 년이후고유가로심해유전개발이활발해지며해양플랜트부문은프로젝트 pipeline 을바탕으로꾸준하게시장형성 미국의셰일가스수출로 214 년부터 LNG 선수요급격히증가 LNG 선발주현황및전망 ( 척 ) 글로벌발주 ( 좌 ) (%) 8 대한민국점유율 ( 우 ) F 15F 자료 : Clarkson, 한국투자증권 그러나미국셰일가스공급으로경제성이부족한일부해양가스개발 프로젝트의지연 / 취소가능성존재. 관련설비 (FLNG, CPF 등 ) 수주 에는부정적 2) 조선산업의기초 넓은부지, 공장, dock, 크레인등이필요한대규모장치산업 선가와신규수주가조선업의 key factor 2~3 년후매출 = 현재선가 x 신규수주 공식 1% 달러결제 환헷지필요 1% 수출산업 국내경기보다는세계경제상황에영향 위험 / 기회요인 위험요인 : 상대적으로저렴한미국산셰일가스가글로벌 LNG 시장에유입되면서호주, 러시아등에서의해양가스전개발의지저하. 조선사들의해양플랜트수주에부정적 기회요인 : 미국의셰일가스수출은가스운송에필요한 LNG 선수요증가로이어질것 대우조선해양은미국셰일가스수출프로젝트에직접참여하면서장기적으로안정적인운영수익확보할수있음 3) 조선산업 valuation 특징 주가의방향성은신규수주와가장밀접하게관련 Valuation level 은 up cycle 이냐 down cycle 이냐에따라상이함 Up cycle 에서는시장대비할증, down cycle 에서는시장대비할인 수익성도 up cycle 에서는높으나 down cycle 에서는하락 동종기업비교 국내조선사들이글로벌조선업 top-tier 를형성중. 해외업체보다는국내업체간수주및 valuation 비교가합리적

3 Contents I. 미국셰일가스수출논란에대한답은? 연구결과 (NERA) 어떤시나리오에서도결국수출이이익 2. 연구결과 (Deloitte) 정부의인위적인수출량규제는불필요 3. 긍정적연구결과등에업고 FTA 미체결국 LNG 수출탄력받을전망 4. 셰일가스수입은일본의숙원이자아베노믹스성공조건 II. 미국산가스수출이가져올 LNG 시장지형변화와조선업에미치는영향 미국산가스는호주 / 러시아산가스를대체 2. 조선업영향은긍정, 부정이혼재 1) 해양가스전개발시장침체로해양플랜트수요감소 2) LNG선수요증가하나일본조선사점유율상승불가피 III. 대한민국에도美셰일가스개발업체가있다 대우조선해양의숨겨둔보물 Pangea LNG 2. 미국 South Texas LNG 프로젝트진행중인 Pangea LNG 1) South Texas LNG (ST LNG) 프로젝트개요 2) ST LNG의수익구조 3) 대우조선해양의사업기회및 Pangea LNG의현금창출력 3. Case study: 미국의첫셰일가스수출프로젝트인 Sabine Pass 1) Sabine Pass 프로젝트개요 2) Cheniere Energy의수익구조및향후현금흐름 용어해설...16 종목분석...17 대우조선해양 (4266)

4 I. 미국셰일가스수출논란에대한답은? 미국의원유, 가스등에너지수출여부가초미의관심사다. 찬성론자들은 LNG 수출을통해창출되는경제적효익이에너지비용저감을통한자국제조업경쟁력제고효과보다크기때문에 LNG를수출해야한다는입장이다. 반대로반대론자들은 LNG를수출할경우내수시장의에너지비용이상승해자국제조업체의경쟁력이훼손될우려가있다는점을근거로삼고있다. NERA, Deloitte 분석 : 셰일가스수출은미국경제에긍정적 정치적갈등이심화되자미국정부는 NERA Consulting 에미국셰일가스수출이내수및세계가스시장에미치는영향에대한연구용역을의뢰했다. Deloitte 또한 Cheniere Energy 의용역으로이에대한분석을실시했다. 두보고서의공통결론은 1) 셰일가스수출이자국내가스가격상승에미치는영향은미미하고, 2) 미국경제에긍정적이며, 3) 수입국의가스가격이큰폭으로떨어지는등세계가스가격안정에기여한다는것이다. 1. 연구결과 (NERA) 어떤시나리오에서도결국수출이이익 NERA 보고서에서는시나리오분석을통해미국의셰일가스수출에따른영향을분석했다. 주요가정은 1) 수출물량, 2) 글로벌가스수요, 3) 셰일가스생산비용등이다. NERA 보고서의주요결론은다음과같다. 1. 미국내천연가스가격은 LNG 수입국가스가격수준이하로유지 1. 미국이 LNG를수출해도미국내천연가스가격은 LNG 수입국이수입하는가격수준으로상승하지는않을것이다. NERA 분석에따르면미국내천연가스가격은어떠한경우에도 MMBtu 당 1달러이상상승하지않는다. 또한미국셰일가스의출현으로 LNG 가격이더이상유가와연동해변동되지않게됨으로써 LNG수입국가에서는큰폭의가격하락이이루어질것이다. 미국산천연가스가격에액화, 운송, 현지재기화비용등을가산해도수입국내유통 LNG가격보다훨씬저렴한수준이기때문이다. 2. 셰일가스수출프로젝트는미국 GDP 상승에기여 2. 셰일가스수출은미국 GDP 상승에기여할것이다. 수출을위한액화설비투자및액화서비스에따른부가가치창출은미국의 GDP를증가시킨다. Reference case 하에서 22년까지 GDP는 5억 ~2억달러증가할전망이다. 따라서 LNG 수출은미국경제성장에긍정적이다. 3. 수출량많아질수록수혜폭증대 3. 미국의 LNG 수출은 NERA가가정한어떠한시나리오하에서도미국전체소비자후생 (consumer well-being) 에긍정적이다. 특히, 수출량이많아질수록수혜의폭이커진다. 4. 산업별명암은갈릴것. 그러나미국전체산업소비자후생은증가 4. 전체후생은증가하지만산업별명암은갈릴것이다. LNG 수출이증가하면천연가스생산업체들의소득과생산은증가하지만, 다른산업군에서는생산및근로소득감소가나타날수있다. 그러나생산및근로소득감소효과는에너지집약산업인제조업, 전기산업에서도 1% 내외에불과할정도로미미하다. LNG 수출관련산업에종사하는소비자후생증가가기타산업군에서의감소효과보다크기때문에미국전체산업에서의소비자후생은증가할것이다. 5. 수출전제조건 : LNG 수요가지속되고생산비용이낮게유지 5. 위의결론을내리기위한전제조건은글로벌 LNG 수요가미국의가스수출을충족시킬만큼강하게유지되거나, 셰일가스 EUR(Estimated Ultimate Recovery, 회수가능매장량 ) 이높아생산비용이낮게유지되어야한다. 글로벌수요대비공급량이넘쳐나고, 미국셰일가스 EUR이낮아가스가격이높아지면가격경쟁력을잃기때문이다. 2

5 2. 연구결과 (Deloitte) 정부의인위적인수출량규제는불필요 Deloitte 도수출에대한긍정적의견피력 Deloitte 보고서에서는두가지시나리오를가정해연구결과를도출했다. 글로벌 LNG가격이현재와같이유가와연동되어결정되는 BAU(Business as usual) 시나리오와향후다양한종류의 LNG 공급물량부상으로시장경제논리에따라가격경쟁이심화된다는 Competitive response(cr) 시나리오다. 수출량은 6Bcf/d 이며아시아 ( 일본, 대한민국, 인도 ) 로수출하는경우와유럽 ( 영국, 스페인 ) 으로수출하는경우두가지로나누어분석했다. Deloitte 보고서의주요결과는다음과같다. 1. 미국 LNG 수출로가격결정은유가연동에서 Gas-to-Gas 방식으로변경 1. 미국의 LNG 수출로 LNG 가격은기존유가연동방식에서가스가격자체변수에따라결정되는방식으로전환될것이다. 미국이수출하는 LNG 가격은 Henry Hub 가격에연동되어결정될전망이다. 또한, 미국이저렴한 LNG를글로벌시장에공급하면서미국 LNG 수입국에서는큰폭의가격하락이이루어지고, 시장의상호연계성으로글로벌 LNG 가격은전반적으로하락추세를보일것이다. [ 그림 1] 216~23 년예상가스가격하락폭 ( 달러 ).2.1. (.1) (.2) (.3) (.4) (.5) (.6) (.7) (.8) 미국 MMBtu당가격변화일본 MMBtu당가격변화영국 MMBtu당가격변화 Business As Usual Competitive response 아시아수출유럽수출아시아수출유럽수출 자료 : Deloitte, DMP World Gas Model projection 2. 미국내가스가격에미치는영향도제한적 2. 미국내가스가격에미치는영향도 MMBtu 당.15달러로미미할것으로예상돼미국경제에미치는부정적영향은제한적이다. 수입국내가스가격은 BAU, CR 두가지시나리오에서모두큰폭으로하락할것이다. 다만, 미국산셰일가스가공급되면글로벌가스가격은 CR 방식으로결정될가능성이높아전반적인가격하락이예상된다. 3 시장원리에따라수출량조절될것. 정부의인위적수출량규제불필요 3. LNG 수출이이루어지면서미국내가스가격과글로벌가스가격간격차가축소돼수출에따른이익이줄어들면자연스럽게시장원리에따라미국의가스수출량이조절될것이다. 따라서정부의인위적인수출량규제는필요치않다. 4. 전통적인 LNG 수출국인호주등의국가에는부정적 4. 그러나전통적인 LNG 수출국인호주, 유럽, 아프리카국가들에게는부정적인영향을미칠것이다. 특히, 미국의 LNG 수출이최대 LNG 소비국인일본, 대한민국등아시아국가로이루어질경우호주산 LNG의대체효과가가장큰것으로분석되었다. 5. 셰일가스공급은원유가격안정화에도기여할것 5. 미국산 LNG 공급은글로벌 LNG 시장뿐만아니라 oil 시장에도영향을미칠것이다. 가스가격이하락하면서유류발전소가가스화력발전소로대체, 글로벌원유수요가줄어들어원유가격안정화에기여할것이다. 3

6 3. 긍정적연구결과등에업고 FTA 미체결국 LNG 수출탄력받을전망현재미국내에서유일하게 LNG 수출허가를받은 Sabine Pass 프로젝트사례를참고하면일반적인 LNG 수출승인절차는아래 < 그림 2> 와같다. DOE에가스수출신청을하면 FTA 체결국수출에대한승인이나고미체결국에대한승인이뒤따른다. 이후환경영향평가등을거쳐연방에너지규제위원회 (FERC) 의승인이나면본격적인액화플랜트등의설비건설이진행된다. 연구용역결과가 FTA 미체결국에대한 LNG 수출승인자극할것 아래 < 표 1> 과같이현재 LNG 수출을신청한프로젝트의대부분이 FTA 체결국에대한 DOE 승인만받은상태에서미국정부의추가수출승인여부를기다리는중이다. 전술한바와같이최근발표된연구용역결과가 LNG 수출이미국경제에득이되고가스가격상승폭도크지않을것으로나타나 FTA 미체결국에대한수출노력도탄력을받을것이다. [ 그림 2] 셰일가스프로젝트승인절차 자료 : 한국투자증권 < 표 1> DOE 에접수된셰일가스수출승인신청현황 프로젝트 Quantity FTA 체결국수출 FTA 미체결국수출 Sabine Pass Liquefaction, LLC 16Mtpa 승인 승인 Freeport LNG Expansion, LP. And FLNG Liquefaction, LLC 9Mtpa 승인 검토중 Lake Charles Exports, LLC 15Mtpa 승인검토중 Carib Energy (USA) LLc.2Mtpa: FTA.8Mtpa: non-fta Dominion Cove Point LNG, LP 7.8Mtpa 승인검토중 Jordan Cove Energy Project, L.P. 9Mtpa: FTA 7Mtpa: non-fta Cameron LNG, LLC 12Mtpa 승인검토중 Freeport LNG Expansion, LP. And FLNG Liquefaction, LLC 9Mtpa 승인검토중 Gulf Coast LNG Export, LLC 19Mtpa 승인검토중 Gulf LNG Liquefaction Company, LLC 11.5Mtpa 승인검토중 LNG Development Company, LLc (d/b/a Oregon LNG) 9.6Mtpa 승인검토중 SB Power Solutions Inc..55Mtpa 승인 n/a Southern LNG Company, L.L.C. 4Mtpa 승인검토중 Excelerate Liquefaction Solutions I, LLC 1Mtpa 승인검토중 Golden Pass Products LLC 15.6Mtpa 승인검토중 Cheniere Marketing, LLC 15Mtpa 승인검토중 Main Pass Energy Hub, LLC 24Mtpa 승인 n/a CE FLNG, LLC 8Mtpa 승인검토중 Waller LNG Services, LLC 1.25Mtpa 승인 n/a Pangea LNG (North America) Holdings, LLC 8Mtpa 승인검토중 Magnolia LNG, LLC 4Mtpa 승인 n/a Trunkline LNG Export, LLC 15Mtpa 승인지연검토중 Gasfin Development USA, LLC 1.5Mtpa 승인지연 n/a Freeport-McMoRan Energy LLC 23Mtpa 승인지연검토중 자료 : 미국 Department of Energy, 한국투자증권 승인 승인 검토중 검토중 4

7 4. 셰일가스수입은일본의숙원이자아베노믹스성공조건 일본 LNG 수입가격은 Henry Hub 가격의 5배로매우높은수준 미국의 LNG 수출은필연적으로 LNG 대량도입국인일본의수입과연관되어있다. 세계최대가스수입국인일본은 211년후쿠시마원전사태이후 LNG 수입량이대폭증가했다. 원전가동을멈추는과정에서모자라는에너지를 LNG로충당했기때문이다. 단기간의대규모수요증가로일본의 LNG 수입가격은 $16~18/MMBtu 로치솟았다. 이는미국 Henry Hub 가격의약 5배로수준이다. 최근아베의미국방문과일련의정치적행보는미국의 LNG 수출임박했음을시사 일본은 212년한해에만 1조엔규모의 LNG를수입한바있다. 아베정권과함께시작된엔저현상은수입물가를높여에너지수입비용부담을더늘려무역수지를악화시킬수있다. 따라서일본의지상과제는에너지도입비용을절감하는것인데미국으로부터의 LNG 도입은그해결방안이될수있다. 최근아베의미국방문이후양국의친화적인정치적제스쳐와뒤이은일본의환태평양경제동반자협정 (TPP) 참가움직임은미국의일본향 LNG 수출이임박했음을뒷받침한다. [ 그림 3] 2 월일본아베총리미국방문 자료 : 언론, 한국투자증권 [ 그림 4] 일본의 LNG 수입가와미국산셰일가스가격차이 [ 그림 5] 일본 LNG 수입량및 LNG 수입가격추이 ( 달러 /MMBtu) 미국산셰일가스가격 일본의 LNG 수입가격 (TMBtu) 일본 LNG 수입량 ( 좌 ) 일본 LNG 수입가격 ( 우 ) 일본대지진 ( 달러 /MMBtu) Jan- Jan-3 Jan-6 Jan-9 Jan-12 자료 : 언론, 한국투자증권 자료 : Bloomberg, 한국투자증권 5

8 II. 미국산가스수출이가져올 LNG 시장지형변화와조선업에미치는영향 1. 미국산가스는호주 / 러시아산가스를대체 미국 LNG 수출본격화되면글로벌공급량급증. 여타글로벌가스전개발타격 미국의 LNG 수출이본격화되면세계 LNG 공급능력은급증할것이다. 현재호주, 미국등신흥 LNG 공급국들이예정대로가스를생산하면 225년세계 LNG 생산량은최대 7Mtpa에달한다. 이는 225년예상수요량인 42Mtpa 를크게상회하는규모다. 따라서현재의수요전망이급격히상향되지않으면미국셰일가스로인해세계에서동시다발적으로진행되고있는가스전개발은타격을받을수밖에없다. [ 그림 6] Global 가스공급및수요전망 (Mtpa) 공급-초기계획공급-계획공급-건설중현재 capa 수요 수요 - 공급 gap 자료 : Ernst & Young, 한국투자증권 호주, 러시아가스개발타격받을가능성높음 미국이저렴한가스를세계로수출하기시작하면호주와러시아등지의가스개발이타격받을가능성이매우높다. 다음과같은이유때문이다. 1. 상대적으로저렴한미국산가스가일본으로수출중인호주산대체가능 첫째. 미국산가스가격이타지역에서생산되는가스보다저렴하다. 미국천연가스가격은유럽및아시아지역대비매우낮게형성되어있다. 액화비용및수송비를감안하더라도유가에연동된기존의 LNG 장기공급계약과비교할때상당한가격우위를가질것으로기대된다. Cheniere Energy 에따르면아시아로수출되는 LNG가격은약 $9.35/MMBtu(Henry Hub LNG 가격 $3/MMBtu 기준 ) 에서형성될전망이다. 최근일본의 LNG도입가격이 $16~18/MMBtu 이기때문에미국산가스가호주산가스를대체할가능성이높다. [ 그림 7] 최근개발중인가스전개발 BEP 는 $8~1/MMBtu 수준 (IRR 12% 가정 ) 12 1 (USD/MMBtu) ( 달러 /MMBtu) LNG FOB breakeven price - 12%IRR MLNG Dua MLNG NLNG Qatargas NWS OLNG RasGas Atlantic Qalhat LNG Atlantic RasgGas II Atlantic Damietta ELNG1 MLNG Tiga Tangguh Snohvit EG LNG Darwin Qatargas 2 Yemen LNG Sakhalin 2 Angola LNG Peru LNG RL 3 PNG LNG GLNG Gorgon Pluto APLNG Ichthys QCLNG Prelude Wheatstone 자료 : Wood Mackenzie, 한국투자증권 6

9 [ 그림 8] Cheniere Energy 가전망한 Sabine Pass 수출 LNG 예상비용 [ 그림 9] 아시아국가의가스수입처 4 (Mtpa) 아시아국가가스수입처 Qatar Malaysia Indonesia Australia Russia Oman Brunei UAE Nigeria Others 자료 : Cheniere Energy, 한국투자증권 주 : 211 년기준 / 자료 : BP statistical Review of World Energy, 한국투자증권 2. 가격산정방식의다변화를통해에너지가격변동성축소 둘째, 미국산가스가격은기존에많이활용되어왔던유가연동 (oil-indexed) 방식이아닌 henry hub 라는 spot market에서결정된다. 따라서수입국이미국에서 LNG를도입하게되면가격산정방식의다변화를통해에너지가격변동성을낮출수있다. 이때문에설사미국산가스도입가격이호주산가스가격과비슷한수준이라도수입국은미국산가스를선호할가능성이높다. [ 그림 1] 지역별 LNG 가격결정방식 미국셰일가스수출로 Gas-to-Gas 방식비중증가할것 (%) Gas-to-Gas 경쟁 유가연동 기타 북미 유럽 동아시아 주 : 기타는정부가격통제, 독점시장등자료 : IEA WEO 29, 한국투자증권 [ 그림 11] 미국셰일가스아시아수출로대체되는가스수출국가별비중 [ 그림 12] 미국셰일가스유럽수출로대체되는가스수출국가별비중 Australia 19% FSU 14% Europe 4% Australia 1% FSU 22% Africa 6% South America 2% Middle East 14% Africa 33% Europe 1% Asia 41% South America 5% Asia 8% Middle East 12% 주 : 년 BAU 시나리오가정 / 자료 : Deloitte, 한국투자증권 주 : 년 BAU 시나리오가정 / 자료 : Deloitte, 한국투자증권 7

10 2. 조선업영향은긍정, 부정이혼재 1) 해양가스전개발시장침체로해양플랜트수요감소 1. FLNG, Platform 등해양가스전관련설비시장침체 조선업에미치는첫번째영향은 FLNG(LNG FPSO), Platform(CPF) 등해양가스전개발관련해양플랜트시장의침체이다. 글로벌 LNG 수요증가와미국의수출승인규모에따라강도는다를수있지만저렴한미국산셰일가스의유입은호주및러시아해양가스전개발에부정적인영향을미칠것이다. 현재호주와러시아지역에서생산중인 LNG는주로일본및대한민국등아시아지역으로수출되는데향후미국산 LNG가유입되면가격경쟁력에서상대적으로뒤지는호주및러시아의가스전개발프로젝트들의 FID(Final Investment Decision, 최종투자의사결정 ) 지연및취소가불가피하다. [ 그림 13] 호주수출 LNG 최대수입국은동북아시아국가들 [ 그림 14] 러시아수출 LNG 최대수입국은동북아시아국가들 16 (Mtpa) 호주수출 LNG 국가별 breakdown 8 (Mtpa) 러시아수출 LNG 국가별 breakdown Japan China South Korea Taiwan Others Japan China South Korea Taiwan Others 주 : 211 년기준자료 : BP statistical Review of World Energy, 한국투자증권 주 : 211 년기준자료 : BP statistical Review of World Energy, 한국투자증권 [ 그림 15] LNG 프로젝트별아시아수출비용 (FOB 비용 + 운송비 ) ( 달러 /MMBtu) FOB 비용 (BEP) 아시아까지운송비 Shtokman Browse QC LNG Wheatstone Prelude FLNG Ichthys Gorgon Pluto Tanzania Mozambique Sabine Pass Kitimat LNG Henry Hub $4 가정 LNG Canada Brass LNG 자료 : Ernst & Young, DOE, 한국투자증권 8

11 실제로호주 Browse LNG 프로젝트의경우당초 212년중반 FID가예상되었지만환경단체의반대및미국셰일가스도입등외부환경의변화로 213년으로 FID 시기를연기했다. 현재 FID 후삼성에서관련설비를건조하고있는호주 Prelude FLNG 프로젝트의일본수출손익분기점도미국산셰일가스에비해높은수준이다. 미국산셰일가스공급이외에도, 현재가스전개발인력부족으로내부적인구인난을겪고있는호주는임금인상에따른인플레이션등이겹쳐개발비용도증가하며 Cash Maple, Bonaparte 등 FLNG 프로젝트의 FID에도부정적인영향을끼치고있다. 또한, 러시아 Gazprom 은글로벌 LNG 공급과잉우려와미국셰일가스유입에따른가격경쟁력하락을고려해지난해 Shtokman 가스전 FID 를무기한연기했다. 이처럼현재진행 / 계획중인다양한 LNG 관련프로젝트들의수익성에대한재검토가이루어지고있다. < 표 2> 해상가스전개발프로젝트 Pipeline 국가 가스전명 메인스폰서 가스전생산규모 (Mtpa) Australia Cash Maple PTT 2 FID EPC EPC 생산 생산 생산 Malaysia Sarawak Rotan Petronas, Murphy 1.5 FID EPC EPC 생산 생산 생산 Israel Tamar Noble Energy, Hoegh LNG, DSME 2-3 FID EPC EPC EPC 생산 생산 PNG Gulf of Papua Hoegh LNG, DSME E&R 3 FID EPC EPC EPC 생산 생산 Australia Browse Woodside 12 FID EPC EPC EPC 생산 생산 Brazil Santos Petrobras, BG - FID EPC EPC EPC 생산 생산 Indonesia Abadi Shell, INPEX 2.5 FID EPC EPC EPC EPC 생산 Australia Bonaparte GDF-Swez, Santos 2-3 FEED FID EPC EPC 생산 생산 US Port Lavaca Excelerate 3-4 FEED FID EPC EPC EPC EPC PNG Gulf FLNG Interoil 2 FID EPC EPC EPC 생산 생산 자료 : Upstream, 언론보도, 한국투자증권 9

12 2) LNG 선수요증가하나일본조선사점유율상승불가피 LNG 선수요는증가하나일본조선사점유율상승불가피 미국의 LNG 수출이조선업에미치는두번째영향은 LNG선수요증가다. 미국셰일가스의해외수출은 217년부터본격화될전망인데현재 DOE로부터 FTA 미체결국수출승인을받기위해대기중인프로젝트가다수있다. 이미승인받은 Sabine Pass 를포함해 Freeport, Cameron, Cove point 프로젝트에서는일부수출예정물량에대해이미장기공급계약을체결한상태로, 계약이체결된프로젝트를중심으로 DOE의 FTA 미체결국수출승인이조만간이루어질것으로판단한다. LNG 선수주모멘텀은 214 년부터본격화예상 현재 216~217년생산을목표로장기공급계약이체결된물량은 36.3Mtpa 로약 5척의 LNG선수요가기대된다. 다만, 이중약 4.5% 는일본향수출이므로국내조선사의수주가능성은낮다. 일본전력회사들은가스수입용 LNG선을자국조선사에발주할것이기때문이다. 이들프로젝트이외에도추가적인 DOE의수출승인이기대되어 LNG선수주모멘텀은 214년부터본격화될것이다. < 표 3> 셰일가스수출장기공급계약체결현황 계약규모 (Mtpa) 계약기간 ( 년 ) 수출시작 ( 예정 ) 수출신청 capa (Mtpa) 프로젝트명 Developer 수입업체 국가 비고 Sabine Pass Cheniere Energy BG 영국 Train 1,2,3,4 Fenosa 스페인 Train 2 Gail 인도 Train 4 BG 영국 Train 1,2,3,4 KOGAS 대한민국 Train 3 소계 16 16( 승인완료 ) 1% 완료 Freeport LNG Freeport Osaka Gas, 일본 Chubu Electric power Train 1 BP 영국 Train 2 소계 8.8 9( 승인대기 ) 98% 완료 Cameron Sempra Energy TEPCO (Tokyo Electric Power Co) 일본 Mitsubishi, Mitsui 상사통해장기공급계약관련마케팅중 소계 8 12( 승인대기 ) 67% 완료 Cove Point Dominion Tokyo Gas 일본 Sumitomo 상사지분보유가스전에서조달한가스수출할계획 Gail 인도 소계 ( 승인대기 ) 45% 완료 자료 : DOE, 한국투자증권 [ 그림 16] LNG 선발주현황및전망 ( 척 ) 글로벌발주 ( 좌 ) 대한민국점유율 ( 우 ) (%) F 15F 주 : 대한민국 대우조선해양, 삼성중공업, 현대중공업, 현대삼호중공업, STX 조선해양자료 : Clarkson, 각사, 한국투자증권 1

13 III. 대한민국에도美셰일가스개발업체가있다 미국셰일가스수출은조선주에중립. 직접셰일가스수출추진중인대우조선해양주목 미국셰일가스수출은 LNG선발주를자극할수있으나가스전관련해양플랜트투자를저해해결론적으로조선주에미치는영향은중립적이다. 일본전력회사들이공격적으로미국가스를수입하면 LNG선발주시장에서한국조선사의점유율이하락할가능성도있다. 따라서셰일가스수출이국내조선사에긍정적일것이라는단순논리는경계해야할것이다. 우리는단순히 LNG선을수주하는업체보다셰일가스수출에직접관여하며개발형사업을영위하는대우조선해양에주목한다. 1. 대우조선해양의숨겨둔보물 Pangea LNG 자회사 Pangea LNG 는 FLNG 를활용한가스전개발 / 투자에특화 대우조선해양의자회사 Pangea LNG는 FLNG를활용한가스전개발 / 투자에특화된기업으로이스라엘, 미국, 아프리카등지에서가스전개발을진행하고있다. Pangea LNG의자회사인 Levant LNG는대우조선해양이 FLNG를공급할예정인이스라엘 Tamar 가스전개발에참여할계획이다. Levant LNG는가스판매를담당, 구매자 (off-taker) 확보를위해마케팅을진행하고있다. 지난 2월러시아국영가스회사인 Gazprom 과 LNG 장기공급계약에대한기본합의서 (HOA) 를체결해사업진행에탄력이붙고있다. Tamar 가스전개발에이은두번째프로젝트가우리가주목하는미국 South Texas 가스수출프로젝트다. [ 그림 17] Pangea LNG 사업추진구조도 자료 : 한국투자증권 [ 그림 18] Pangea FLNG 프로젝트개념도 자료 : Pangea LNG, 한국투자증권 11

14 2. 미국 South Texas LNG 프로젝트진행중인 Pangea LNG 1) South Texas LNG (ST LNG) 프로젝트개요 ST LNG 프로젝트현재수출관련승인절차진행중. 218 년가스수출목표 Pangea LNG는미국 Texas 주의 Corpus Christi 항부근에서셰일가스수출프로젝트를개발하고있다. 이스라엘 Tamar 가스전에투입될 FLNG와동일선형의설비를투입해개발할계획이다. 매년 8백만톤 (8Mtpa) 규모로수출계획을세우고있으며 4Mtpa 씩 2단계에걸쳐사업을진행할계획이다. 지난 2월 DOE로부터 FTA국가로의수출승인을받았고현재 FTA 미체결국수출승인절차와 FERC의승인이남아있다. 모든절차가완료되면 218년부터가스수출을시작할계획이다. < 표 4> ST LNG project 개요 항목 내용 비고 위치 미국 Texas 주의 Corpus Christi 항 개발방식 FLNG 활용 육상에서파이프라인으로수송한가스를 FLNG 에서액화해수출하는방식 용량 8Mtpa 각각 4Mtpa 용량으로 2 phase 개발계획 액화설비 대우조선해양의 FLNG 활용 현재 CB&I 와기본설계진행중 DOE 승인여부 수출승인완료 (FTA 체결국 ) FTA 미체결국승인은 DOE 결정기다리는중 FERC 승인여부 FERC 승인절차시작 214 년중승인완료될것으로기대 가스 off-taker 미정 노르웨이 NOC 인 Statoil 과협업할계획 자료 : Pangea LNG, 한국투자증권 [ 그림 19] ST LNG project 위치 Texas Port of Corpus Christi [ 그림 2] ST LNG project 가스조달용파이프라인 자료 : Pangea LNG, 한국투자증권 자료 : Pangea LNG, 한국투자증권 12

15 2) ST LNG 의수익구조 셰일가스수출프로젝트는전통적인해상가스전개발방식과상이 셰일가스수출프로젝트는전통적인해상가스전개발방식과상이하다. 해상가스전은확정된가채매장량을바탕으로가스전지분을가진소유주 (owner) 들이주축이되어개발을진행한다. 이와비교해셰일가스수출은가스를소유하지않은개발자 (developer) 가주축이된다. 개발자들은가스장기판매계약을체결하고액화플랜트를건설하는등가스소유주들의가스판매를대행하는역할을하며수수료를매겨수익을창출한다. 파이프라인을통해가스조달 장기공급계약 공급후수수료수취 ST LNG 프로젝트도 43km 길이의파이프라인을통해다양한지역에서가스를조달해장기공급계약을맺고, 액화설비 (ST LNG의경우 FLNG) 를건설해수수료수익을창출할것으로기대된다. 또한 LNG선을활용해 LNG 운송사업을통한수익창출도가능하다. 3) 대우조선해양의사업기회및 Pangea LNG 의현금창출력 ST LNG 프로젝트를통해대우조선해양이기대하는사업 ( 수주 ) 기회는다음과같다. 사업기회1. 대우조선해양 FLNG, LNG선수주납품 첫째, ST LNG 프로젝트에투입되는 FLNG 2기와파생되는 LNG선을대우조선해양이수주, 납품할것이다. 기당약 4조원규모의 FLNG 설비 2기가투입되기때문에대우조선해양의수주기회는 8조원에달한다. 또한 ST LNG에서수출되는가스의수송에사용되는 LNG선도추가수주가능하다. 8Mtpa 용량을수출하려면최소한 LNG선 1척이상이필요함을감안시최소 2조원이상의 LNG선수주기회도열려있다. 사업기회2. 수출프로젝트를통해 2년이상의안정적인현금흐름창출가능 둘째, 자회사 Pangea LNG를통해 2년이상안정적인현금흐름이창출된다. 현재로서는 ST LNG의정확한수익규모나구조를확인하기어려우나향후프로젝트구조가구체화되면대우조선해양의기업가치에미치는영향을산정할수있을것이다. 미국의사상첫 LNG 수출프로젝트인 Sabine Pass 프로젝트사례를참고하면 Pangea LNG가 ST LNG를통해기대할수있는연간 EBITDA 는최대 1조원에달할것으로추정된다. Pangea 가스수출프로젝트는 value chain 확장의강력한의지반영 Pangea LNG의셰일가스수출프로젝트는단순설비제조업체에서 LNG 개발, 판매, 운송까지담당하는에너지 developer 로 value chain 을확장하고자하는대우조선해양의강력한의지를보여주는사례다. [ 그림 21] ST LNG 프로젝트구조와 Pangea LNG 및대우조선해양의사업기회 자료 : 한국투자증권 13

16 3. Case study: 미국의첫셰일가스수출프로젝트인 Sabine Pass 1) Sabine Pass 프로젝트개요 Sabine Pass는미국의첫셰일가스수출프로젝트. 16Mtpa 장기공급계약확보 Sabine Pass 는미국의첫셰일가스수출프로젝트다. Cheniere Energy 가 developer 로서 211년수출에필요한 DOE 승인을받은후본격적으로프로젝트가가동되었다, 같은해 Bechtel 과 Train 1,2에대한 EPC 계약을완료했으며 GAIL, 한국가스공사등과향후생산할 LNG에대한장기공급계약을체결했다. Cheniere Energy 는 Train 1,2에대해증자 (2억달러 ), 차입 (36억달러) 등을통해자금조달을완료했으며 212년 FERC로부터건설승인을받았다. 현재나머지 Train 3,4에대해 Bechtel 과 EPC 계약을완료했다. Train 1,2를통한 LNG 수출은 215년, Train 3,4는 217년부터시작될예정이다. 향후 Cheniere Energy 는 Train 2개를추가해총 6개의 Train( 각 4.5Mtpa) 을운영할계획이다. [ 그림 22] Sabine Pass 프로젝트연혁 자료 : Cheniere Energy, 한국투자증권 [ 그림 23] Cheniere Energy 주가및 event 정리 3 25 ( 달러 ) Cheniere 주가 ( 좌 ) Cheniere 시가총액 ( 우 ) 파이낸싱 2억달러 Black stone FERC 승인 ( 십억달러 ) DOE 수출승인 장기공급계약체결 (GAIL) FID 장기공급계약체결 (KOGAS) 5 첫장기공급계약체결 (BG) Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan 자료 : Bloomberg, Cheniere Energy, 한국투자증권 14

17 2) Cheniere Energy 의수익구조및향후현금흐름 천연가스가격변동을고객에전가하고수수료만취하는안정적인사업구조 Sabine Pass 프로젝트는 developer인 Cheniere Energy 가천연가스를조달, 액화후 LNG 선에선적하는 FOB(Free On Board) 방식이다. Cheniere Energy 는장기공급계약을맺은고객으로부터천연가스가격 (Henry Hub 기준가격 ) 에 15% 가가산된금액을가스및액화서비스등에대한명목으로수취하게된다. 즉, 천연가스가격변동 risk 를고객에게전가하고 Cheniere Energy는수수료만취하는구조다. 또한고객으로부터 MMBtu당 2~3달러의고정비용을받는안정적인사업구조다. Sabine Pass Train 1,2를통해 Cheniere Energy 는약 8Mtpa 의가스를수출할것이다. 장기공급계약을바탕으로추정한연간현금흐름을살펴보면연간 7.2억달러의 EBITDA 를창출할것으로기대된다. 또한 Train 1~4 16Mtpa 기준으로는연간 18.4억달러의 EBITDA 를창출할전망이다. 고객처들과의계약이 2년이상의장기공급계약이고, 천연가스가격변동 risk 부담이없기때문에미래수익에대한가시성이매우높다. [ 그림 24] Cheniere Energy 의 Sabine Pass LNG 수출프로젝트수익구조 천연가스공급 LNG 공급 다양한천연가스공급처 A NYMEX Henry Hub 기준책정가격 * 수익구조 B+C-A B C 고정비 : $2./MMBtu -$3./MMBtu + NYMEX Henry Hub 가격의 115% 주 : * Cheniere Energy 수익구조 : B+C-A = 헨리허브가격 * 15% + 고정비 ($2~3/MMBtu) 자료 : Cheniere Energy, 한국투자증권 < 표 5> 장기공급계약기준 Cheniere Energy 예상현금흐름 ( 단위 : 백만달러 ) 항목 Cheniere (train1-2, 8Mtpa) Cheniere (train1-4, 16Mtpa) BG 수수료 장기공급 Gas Natural 수수료 장기공급 KOGAS 수수료 장기공급 3-55 GAIL 수수료 장기공급 4-55 Commodity payments, net Total Revenues 1,1 2,555 O&M (16) (27) SPLNG TUA (14) (285) Pipeline Costs / 기타비용 (8) (16) Total Expenses (38) (715) EBITDA 72 1,84 자료 : Cheniere Energy, 한국투자증권 15

18 용어해설 셰일가스 : 오랜세월동안모래와진흙이쌓여단단하게굳은탄화수소가퇴적암 ( 셰일 ) 층에매장되어있는가스 Mtpa: Million Metric Tonne Per Annum. 백만톤 / 연. 1,kg을 1톤으로하는중량단위 MMBtu: Million Metric British Thermal Unit. 영국의열량단위로서 1파운드의물을대기압하에서 1 올리는데필요한열량 FLNG 프로젝트 : Floating Liquefied Natural Gas 프로젝트. 해상에서부유식천연가스의생산, 액화, 저장및하역을모두가능하게하는프로젝트. 관련설비로는 LNG-FPSO 등이있음 헨리허브 (Henry hub): 북미지역의대표적인천연가스가격지표. 9개의가스관이만나는루이지아나에위치해있고, 해당지역에서가스구입자들에게분배되며, 이를기반으로미국전역의기준가격이설정 16

19 종목분석 대우조선해양 (4266)...18

20 대우조선해양 (4266) 매수 ( 유지 ) / TP: 38, 원 ( 유지 ) 주가 (3/18, 원 ) 28,5 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE 시가총액 ( 십억원 ) 5,455 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 발행주식수 ( 백만 ) A 12,989 1,168 1, , , 주최고 / 최저가 ( 원 ) 34,4/21,2 211A 13,93 1, ,631 (1.5) 1, 일평균거래대금 (6개월, 백만원 ) 24, A 14, ,167 (67.8) 유동주식비율 (%) F 14, , 외국인지분율 (%) F 15, , , 주 : 순이익, EPS 등은지배주주지분기준 미국셰일가스수출승인시나홀로미소지을조선주 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) (4.4) 5.8 (16.9) 상대주가 (%p) (3.7) 7.6 (13.7) 12MF PER 추이 ( 배 ) ( 원 ) 5, 4, 3, 2, 12MF PER ( 좌 ) 1, 대우조선해양주가 ( 우 ) Apr-8 Apr-1 Apr-12 자회사통한미국셰일가스수출프로젝트추진. 조선주중나홀로수혜 : 대우조선해양은자회사 Pangea LNG를통해미국 South Texas 에서셰일가스수출프로젝트를진행하고있다. 미국의첫셰일가스수출프로젝트인 Sabine Pass 프로젝트를참고했을때, 가스조달및액화서비스에관한고정서비스비용을수취하고천연가스가격변동리스크는고객에게전가하는구조로장기적으로안정적인수익을거둘수있다. 2월 DOE로부터 FTA국가로의수출승인을받았고, 향후 FTA 미체결국수출수출승인, 자금조달, 가스판매계약체결, 설비발주등여러과정이남아있지만계획대로프로젝트가진행될경우상당한규모의수익을창출할것으로기대된다. 특히 FLNG 방식으로진행될계획이어서 FLNG, LNG선등관련설비들까지수주가능하다. Upstream 진출로 value chain 확장전략발빠르게진행중 : 대우조선해양은미국셰일가스수출프로젝트추진이외에도현재진행중인이스라엘 Tamar 해양가스전개발프로젝트등에서 developer 로참여하고있다. 이를통해단순조선사, 해양플랜트제작사에서벗어나 upstream 으로진출하여종합에너지기업으로거듭나고있다. 특히, developer 로참여한프로젝트에서는 FLNG, LNG선등필요설비를입찰단계를거치지않고독점적으로수주할수있고, 가스장기공급계약등을통해안정적인수익도확보할수있어타조선사와차별적인주가흐름이기대된다. 강한수주모멘텀, 하반기실적개선등도호재. 조선업 top pick!: 대우조선해양을조선업 top pick으로유지한다. 수주잔고가매년증가하고있는유일한조선사로 213년에도안정적인매출성장이기대된다. 또한하반기수익성반등을통한실적모멘텀과가시성높은해양플랜트수주모멘텀을바탕으로 KOSPI 를 outperform 할것이다. 투자의견매수와목표주가 38, 원을유지한다. 목표주가는 12MF BPS 27,5 원에목표 PBR 1.4배 (mid-cycle PBR 1% 할증 ) 를적용해산출했다. 미국셰일가스개발과관련하여향후 DOE의수출승인, 가스장기판매계약등의절차가진행되어 Pangea LNG의가치가신뢰성있게산정가능하다고판단되면이를우리의목표주가에반영할것이다. 박민, CFA richard.park@truefriend.com 조철희 chulhee.cho@truefriend.com 18

21 [ 그림 25] Pangea LNG 지분구조 [ 그림 26] 대우조선해양수주잔고 breakdown 해양비중증가세 Next Decade International 1% 45 4 ( 십억달러 ) 해양상선특수선 D&H Solutions( 대우조선해양지분 5% 보유 ) 2% 대우조선해양 7% Q1 4Q1 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 자료 : 대우조선해양, 한국투자증권 자료 : 대우조선해양, 한국투자증권 [ 그림 27] 대우조선해양분기별실적추이및전망 연결기준 [ 그림 28] 대우조선해양연간실적추이및전망 연결기준 5. ( 조원 ) 매출액 ( 좌 ) (%) 15 영업이익률 ( 우 ) 16 ( 조원 ) 매출액 ( 좌 ) (%) 영업이익률 ( 우 ) Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13F 3Q13F F 214F 자료 : 한국투자증권 자료 : 한국투자증권 [ 그림 29] 대우조선해양 PBR 밴드차트 [ 그림 3] 대우조선해양 PER 밴드차트 6, ( 배 ) 6, ( 배 ) 5, 4, 3, 1.9x 1.6x 1.3x 1.x 5, 4, 3, 25x 23x 21x 19x 17x 2,.7x 2, 1, 1, Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-6 Jan-7 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 Jan-12 Jan-13 자료 : 한국투자증권 자료 : 한국투자증권 19

22 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 21A 211A 212F 213F 214F 유동자산 8,13 7,618 7,73 8,111 8,648 현금성자산 매출채권및기타채권 4,831 4,943 4,998 5,263 5,611 재고자산 비유동자산 7,719 9,42 9,172 9,482 9,851 투자자산 유형자산 5,362 6,54 6,66 6,779 6,97 무형자산 자산총계 15,823 16,66 16,875 17,593 18,498 유동부채 9,236 9,52 8,768 9,431 9,86 매입채무및기타채무 7,4 6,39 6,379 6,717 7,162 단기차입금및단기사채 933 1,682 2,649 2,99 2,99 유동성장기부채 331 1,125 1,158 1,92 1,125 비유동부채 2,559 2,638 3,589 3,581 3,586 사채 장기차입금및금융부채 1,229 1,394 1,947 1,898 1,848 부채총계 11,796 12,158 12,357 13,12 13,446 지배주주지분 4,77 4,582 4,626 4,75 5,176 자본금 자본잉여금 자본조정 (31) (43) (43) (43) (43) 이익잉여금 3,35 3,63 3,729 3,879 4,415 비지배주주지분 (5) (8) (18) (124) (124) 자본총계 4,27 4,52 4,518 4,581 5,52 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 21A 211A 212F 213F 214F 매출액 12,989 13,93 14,58 14,83 15,782 매출총이익 11,182 12,253 12,92 13,79 14,142 판매관리비 1,87 1,65 1,157 1,94 1,641 기타영업손익 영업이익 1,168 1, 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 (63) (15) 관계기업관련손익 (5) (71) () 1 세전계속사업이익 1, 법인세비용 연결당기순이익 지배주주지분순이익 기타포괄이익 89 (65) (65) (65) (65) 총포괄이익 지배주주지분포괄이익 EBITDA 1,384 1, ,274 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 21A 211A 212F 213F 214F 영업활동현금흐름 (21) 2 (1,366) 1, 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (1,544) (1,531) (1,838) 866 (147) 기타 투자활동현금흐름 (452) (612) (476) (66) (649) 유형자산투자 (34) (453) (373) (453) (479) 유형자산매각 16 7 투자자산순증 (116) (166) (89) (18) (113) 무형자산순증 (2) (28) (7) (12) (14) 기타 (28) 28 (7) (33) (43) 재무활동현금흐름 ,382 (76) (111) 자본의증가 7 차입금의순증 ,477 (666) (17) 배당금지급 (95) (96) (95) (95) (95) 기타 8 (15) 1 1 기타현금흐름 (5) (1) 현금의증가 (31) (73) (46) 주요투자지표 21A 211A 212F 213F 214F 주당지표 ( 원 ) EPS 4,56 3,631 1,167 1,292 3,335 BPS 21,456 24,96 24,33 24,74 27,22 DPS 성장성 (%, YoY) 매출증가율 (1.9) 영업이익증가율 75.1 (9.2) (54.2) (2.5) 16.6 순이익증가율 24.3 (1.5) (67.8) EPS증가율 24.3 (1.5) (67.8) EBITDA증가율 56. (6.2) (41.3) (.4) 67.7 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 안정성순차입금 ( 십억원 ) 2,446 3,91 5,367 4,649 4,564 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER PBR PSR EV/EBITDA 주 : K-IFRS ( 연결 ) 기준 2

23 투자의견및목표주가변경내역종목 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 대우조선해양 (4266) NA 매수 55, 원 매수 45, 원 매수 33, 원 매수 4, 원 매수 47, 원 매수 33, 원 매수 38, 원 6, 5, 4, 3, 2, 1, Mar-11 Jul-11 Nov-11 Mar-12 Jul-12 Nov-12 Mar-13 Compliance notice 당사는 213 년 3 월 18 일현재대우조선해양종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료의내용일부를기관투자가또는제 3 자에게사전에제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는상기발행주식을보유하고있지않습니다. 당사는대우조선해양발행주식을기초자산으로하는 ELW( 주식워런트증권 ) 를발행중이며, 당해 ELW 에대한유동성공급자 (LP) 입니다. 기업투자의견은향후 12 개월간현주가대비주가등락기준임 매 수 : 현주가대비 15% 이상의주가상승예상 중 립 : 현주가대비 % 의주가등락예상 비중축소 : 현주가대비 15% 이상의주가하락예상 중립및비중축소의견은목표가미제시 업종투자의견은향후 12 개월간해당업종의유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중대비포트폴리오구성비중에대한의견임 비중확대 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다높이가져갈것을권함 중립 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중과같게가져갈것을권함 비중축소 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다낮게가져갈것을권함 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 21