Microsoft Word - R_120125_LifeInsurance_1.doc

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2 CONTENT SUMMARY _ 3 I. 투자의견과 Valuation _ 4 II. CY12, 생보업계구도개편의得과失 _ 7 III. 저금리상황에서생보주가상승은어렵다 _ 14 IV. 오버행이슈도주가의추세적상승에부담요인 _ 18 V. 인구구조에따른장기적인그림은아직밝다 _ 19 VI. 연금보험, 국가가끌어주고노령화가밀어준다 _ 24 추천종목 삼성생명 (3283) 산업구도개편에서기회를엿보다 _ 32 대한생명 (8835) 수급적호재가마무리되어간다 _ 34 동양생명 (583) 우수한펀더멘털과 M&A 모멘텀 _ 36 2

3 SUMMARY 생명보험 212 년생보업계화두는경쟁심화 NEUTRAL ( 신규 ) 종목투자의견회사명 투자의견 목표주가 ( 원 ) 삼성생명 BUY 115, 대한생명 HOLD 9, 동양생명 BUY 16,5 생명보험업종에대해 Neutral 의견제시하며커버리지개시 중립의견의근거는 1) 212 년산업내구도개편에따른경쟁심화, 2) 저금리현상과 3) 오버행이슈. 다만, 1) 시중금리상승, 2) 오버행이슈의점진적완화등으로하반기부터는생명보험업종에관심필요 장기적관점에서는고령화되는인구구조와연금시장성장성으로생명보험업종의미래는밝다고판단 212 년, 생보업계구도개편의失과得 212 년에는농협보험출범, 현대차그룹이인수한녹십자생명의약진, 동양생명 ING 생명매각으로생명보험업계구도개편진행 기존생보업계의강자였던 Big3 와새롭게급부상한경쟁자간산업내경쟁강도심화전망 ING 생명아태법인인수는새로운성장동력이필요한국내생보사에해외진출의기회가될전망 저금리현상과오버행이슈도생명보험주의상승제한하는요인 생명보험주가의단기적흐름은시중금리가지배. 작년 8 월부터시작된장기채위주의저금리현상은주가반등을저지하는요인 아직소화되지않은오버행물량도 IPO 가격을뛰어넘는주가상승을제한하는요인 다만, 장기적그림은밝다 인구구조적관점에서 217 년고령사회진입을앞두고생명보험산업제 2 차성장의기회도래. 노년부양비급증에따라, 연금보험과건강보험수요증가예상 정부의정책적의지와공적연금의낮은실질소득대체율, OECD 국가대비낮은사적연기금규모로연금보험, 특히퇴직연금보험시장의급성장가능 관심종목으로삼성생명제시 상반기엔손해보험주의투자매력이생명보험주보다높을것으로판단. 보험업종 Top picks 은현대해상과삼성화재유지 생명보험업종내관심종목은삼성생명. 1) Captive 물량확보를통한은퇴시장에서의경쟁력, 2) 신임사장부임이후진행되고있는적극적인판매채널전략, 3) 삼성계열사지분가치, 4) ING 아태법인을인수시해외진출에서우월적인교두보마련에대한기대감이투자포인트 3

4 I. 투자의견과 Valuation 업종투자의견 Neutral 제시하며커버리지개시 업종투자의견 Neutral 제시 생명보험업종에대한투자의견을 Neutral 로제시하며커버리지를개시한다. 투자의견중립의근거는 1) 212년농협보험출범과 M&A로산업구도개편에따른경쟁강도심화, 2) 상반기까지지속될저금리현상, 3) 오버행이슈때문이다. 212 년생보업계는산업구도개편으로경쟁강도심화전망 212년에생명보험업계는 3월에예정된농협보험출범, 현대차그룹을등에업은녹십자생명의약진, 동양생명및 ING생명의매물화로강력한경쟁자들의부상이예상되고있다. 기존강자였던 Big3 가산업주도권을유지하며성장하려는전략을펼치는가운데, 새롭게부상하는경쟁자간산업내경쟁강도가치열해질것으로예상된다. 저금리현상과오버행이슈도주가상승제한요인 더불어작년 8월유럽재정위기이후지속된저금리현상, 특히장기금리가 4% 를못넘는현상과오버행이슈는주가의상승여력을저하시키는요인이다. 관심종목으로삼성생명제시 상반기투자매력도 : 손보 > 생보 우리는금년상반기에손해보험주투자매력이생명보험주보다높을것으로전망한다. 따라서, 보험업종 Top picks은기존에제시했던현대해상과삼성화재를유지한다. 삼성생명을관심종목으로제시 다만, 생보사중에는삼성생명을관심종목으로제시한다. 투자포인트 : 은퇴시장에서의경쟁력, CEO주도의적극적판매전략, 삼성계열사지분가치, 해외진출기대감 삼성생명의투자포인트는 1) 브랜드가치와 Captive 물량확보로은퇴시장, 특히연금시장에서의경쟁력, 2) 신임사장부임이후적극적인판매채널전략, 3) 삼성계열사지분가치, 4) ING생명아시아태평양법인인수시, 아시아시장진출에서우월적인교두보를마련할수있다는기대감등이다. 하반기에비중확대의기회도래가능 하반기생보주에대한관심要 하반기부터는생명보험업종에대한점진적관심이필요하다고판단한다. 상승추세로전환될금리, 오버행이슈완화와연금시장성장성이근거 그근거는 1) 시장금리의상승추세전환전망, 2) 오버행이슈의완화, 3) 산업구도개편이후약진하는생보사등장가능이다. 이외에정부의적극적정책지원에따른연금시장의높은성장가능성등은장기적으로생명보험산업의미래를밝게하는원동력이다. 4

5 Valuation 방법으로 EV(Embedded Value) 사용 생보사 Valuation 방법으로 EV 적용 생명보험사들의 Valuation 방법으로손해보험사와동일하게 EV(Embedded Value; 내재가치법 ) 를사용했다. 목표주가는 FY11 예상 EVPS 에목표 PEV를곱하여산출했으며, 세부산출근거는 [ 표1] 과같다. 목표 PEV는각생보사들의 EV 가정치를비교하고업계내위상에따른 Premium과 Discount를고려하여적용했다. 삼성생명과동양생명투자의견은 BUY, 대한생명은 HOLD 를제시한다. 표1 종목별목표주가산정근거 ( 십억원 ) 삼성생명 대한생명 동양생명 종목코드 투자의견 BUY HOLD BUY 목표주가 ( 원 ) 115, 9, 16,5 현주가 (1/2) ( 원 ) 83,6 7,72 13,4 상승여력 (%) FY11F EVPS ( 원 ) 119,379 1,179 2,364 목표 PEV ( 배 ) FY11F EV 23,696 8,84 2,16 조정순자산가치 16,927 6,925 1,222 보유계약가치 6,77 1, ROEV (%) 자료 : 토러스투자증권리서치센터 5

6 표2 종목별주요지표와밸류에이션 ( 십억원 ) 삼성생명 대한생명 동양생명 투자의견 BUY HOLD BUY 목표주가 ( 원 ) 115, 9, 16,5 시가총액 16,72 6,75 1,441 보험영업수익 21A 14,851 7,215 3, F 15,86 7,48 3, F 15,847 7,33 3, F 16,255 7,64 3,751 당기순이익 21A 1, F F 1, F 1, ROE (%) 21A F F F BPS ( 원 ) 21A 76,95 7,93 1, F 82,86 8,177 11, F 86,267 9,75 13, F 91,22 9,221 13,64 EPS ( 원 ) 21A 9, ,53 211F 4, F 6, , F 6, ,776 PBR ( 배 ) 21A F F F PER ( 배 ) 21A F F F PEV ( 배 ) 21A F 자료 : 토러스투자증권리서치센터 6

7 II. CY12, 생보업계구도개편의失과得 중립근거 1) 경쟁강도심화 생명보험업종에대해중립의견을제시하는첫번째이유는산업내경쟁강도심화다. 212 년생보업계 M&A이슈와농협보험출범에의해격변 212년한국생보업계는 M&A 이슈와농협보험출범으로거대한변화를겪을것으로예상된다. 변화의핵심은산업내경쟁강도심화이고, 그속에서각생보사들은판매채널쟁탈전을치르고해외시장진출모색의기회를노릴수있다. 생보업계, 현재 23개의생보사로구성 현재한국생보업계는 [ 표 3] 에나열한바와같이 23개의생보사로구성되어있다. 이중녹십자생명은작년 1월현대차그룹에서지분을인수했고, 동양생명과 ING생명이매물로나와있다. 대주주지분방어에주력하고있는교보생명도잠재적매물로거론된다. 표3 생명보험사의자산규모와주요주주현황 보험사 총자산 ( 조원 ) 주요주주 삼성생명 146 이건희 2.8%, 삼성에버랜드 ( 주 )19.3%, ( 주 ) 이마트 7.4%, 삼성문화재단 4.7% 대한생명 64 한화건설 24.9%, 한화 21.7%, 한화케미칼 3.7%, 예금보험공사 24.8% 교보생명 58 신창재 33.6%, 대우인터내셔널 24%, 한국자산관리공사 9.9% 등 ING생명 2 ING 1% 미래에셋 14 미래에셋캐피탈 59.7%, 미래에셋파트너스 2호사모투자전문회사 5.1% 알리안츠 14 Allianz SE 1% 동양생명 13 보고펀드 57.5%, 동양종합금융증권 3%, 우리사주 4.2% 신한생명 13 신한금융지주 1% 메트라이프 12 Metropolitan Global MGT 85.4%, MetlIFE 14.6% 흥국생명 11 이호진 59.2%, 이원준 14.6%, 대한화섬 1.4% KDB생명 9 KDB칸서스밸류유한회사 6.3% 푸르덴셜 8 Prudential International Insurance Holdings 1% 동부생명 5 동부화재 39.5%, 동부증권 19.8%, 동부제철 11.6% KB생명 4 KB 금융지주 51%, ING insurance International 49% PCA생명 4 Prudential Corporation Holdings 1% 녹십자생명 3 현대모비스 37.4%, 기아차 28.1%, 현대커머셜 28.1% 지분매입 (211.1) 우리아비바 3 우리금융지주 51.6%, Aviva 47.3% 카디프생명 2 BNP Paribas Cardif 85%, 신한은행 15% 라이나생명 2 Life Insurance Company of North America 1% 에이스생명 1 New York Life Insurance 1% 주 : AIA 생명, 하나HSBC생명, IBK 연금이추가로있음, 주요주주는최근감사보고서, 분기보고서기준자료 : 금감원, 토러스투자증권리서치센터 7

8 1. 失 : 경쟁강도심화 212 년구도개편은 Big3 와신진세력간치열한싸움예고 212년생명보험산업내구도개편은기존 Big3 와거대한신진세력간의경쟁강도를심화시킬것이다. NH 생명보험, 출범직후 4 위 3 월에출범하는 NH 생명보험은출범직후, 자산규모 33 조원으로업계 4 위로등극한다. 212 년생보업계 M&A는기존중소형사를잠재적대형사로탈바꿈 산업내 Player 숫자를감소시키는통상적인 M&A와달리, 올해생보업계의 M&A는미미했던기존중 소형사를무시할수없는경쟁자로탈바꿈하는계기로작용할것이다. 자산규모 3조원으로하위권에속해있던녹십자생명, 중형사였던동양생명, ING생명이거대하게변모할주역들이다. ING생명, 금융지주사에인수시설계사 + 방카로 Big3 진입가능 ING생명의매각은현재구체화되지않았지만, KB금융을포함한금융지주사들의주요관심대상이되고있다. 동사가구축하고있는남성설계사위주의판매망과보장성보험위주의포트폴리오가매력적이기때문이다. 그리고현재 ING생명이자산규모면에서도업계 5위라는점에서금융지주사가동사를인수시, 전속설계사에은행의방카슈랑스라는채널을더해중기적으로 Big3 로의진입도노릴수있을것으로예상된다. 기존 Big3, 공격적영업전략수립 이러한신진세력의비상에대비하기위해기존 Big3 들은공격적인영업전략을수립, 진행시키고있다. 삼성생명, 전략채널강화와설계사수수료인상 작년삼성생명은박근희사장을신임사장으로임명하면서, 성장에주력했고, 이를위해전속설계사체제를공고히하는한편, 방카슈랑스와대리점등전략채널강화를추진하고있다. 특히, 최근까지도시장점유율 ( 수입보험료기준 ) 이감소세를이어감에따라, 올해저축성보험공시이율을업계최고수준인 5.1% 로올리고설계사수수료도인상시키기로결정하는등공격적으로영업하고있다. 대한생명, 동양생명인수추진 대한생명역시설계사를지속적으로증원하면서올해대도시와성장지역의지역본부를 3개추가한다는방침을마련해놓고있으며, 동양생명인수를통해비대면채널쪽도강화하는계기를마련하여보험업계판도변화에대응하려고한다. 8

9 현재매물 : 동양생명, ING 생명 현재매물로나와있는생명보험사는동양생명과 ING 생명이다. 그림 1 생명보험업계구도개편 : 산업내경쟁강도심화 동양생명 대한생명 푸르덴셜생명 메뉴라이프, 선라이프, 제네럴리 ING 생명 KB 등금융지주사 삼성생명 녹십자생명 현대차그룹 교보생명 (?) 자료 : 토러스투자증권리서치센터 동양생명, 1월말 ~2월초우선협상대상자선정 동양생명은 18일예비입찰을마감했고, 대한생명과푸르덴셜생명등외국계생보사가참여한것으로알려져있다. 동양생명최대주주인보고펀드는 1월말에서 2월초사이에우선협상대상자를선정하고, 올해상반기내에매각작업을마무리지을계획이다. ING생명, 13일아태법인매각공식화 ING생명은 1월 13일아시아태평양법인매각계획을공식화했다. 매각방식 ( 통합또는분할 ) 은확정되지않은상태이며, KB금융등금융지주사와삼성생명등이인수에관심이있는것으로알려져있다. 그림 2 ING 설계사위주, 동양은방카위주 그림 3 ING 생명이상대적으로보장성비중높음 (%) 모집형태별초회보험료비중 (FY1 기준 ) 임직원방카슈랑스대리점설계사 (%) 수입보험료의기능별비중 (FY1 기준 ) 저축성 보장성 동양생명 ING 생명 동양생명 ING 생명 자료 : 생명보험협회, 토러스투자증권리서치센터 자료 : 생명보험협회, 토러스투자증권리서치센터 9

10 [ 산업구도개편의핵심은판매채널확보 ] 은퇴시장기대감과판매채널확보경쟁이핵심 생보업계의 M&A와농협보험출범의근간에는한국의은퇴시장성장에대한기대와판매채널확보경쟁이있다. 한국생보업계, 고령사회에따른 2차성장기진입초입기 한국의생보산업은 7년대후반부터 8년대에제 1차성장기를보냈다. 급속한경제성장과생산가능인구증가에따른양적성장기였다. 그리고노령사회진입을앞두고건강보험과연금보험의수요증가로 2차성장기진입을앞두고있다. 이러한시장성장에대한기대가생보업계 M&A의주요수요가되고있다. 생보산업진출의가장쉬운방법은 M&A 생명보험업에진입하기위해서는금융당국의허가가필요하고초기판매망을구축하기위해서는많은자본이소요된다. 현재한국의생보업계는생명보험산업의 Player 가충분하다는금융당국의스탠스와막대한초기자본비용으로인해실질적신규진입은힘든형국이다. 결국현재생명보험산업에진출하는가장쉬운방법은기존기업을인수하는 M&A밖에없다. 금융지주사와현대차그룹, 외국계생명보험사들이생명보험사매물에관심이있는이유이다. 대한생명은방어적차원에서 M&A 접근 다만, 대한생명이동양생명을인수하려는것은다른 Player 와는조금다른이유때문이다. 농협보험과현대차그룹이라는거대한경쟁자의등장, 확실한 2위권사로의자리매김, 판매채널의다양화등복합적인요인에의해 M&A 판에뛰어든것이라판단한다. 판매채널의중요성 : 경쟁력의핵심 보험산업에서채널경쟁력 = 시장점율 보험산업은판매채널의 Push Marketing 에의존하는산업이다. 즉, 은행이나증권사처럼지점에앉아서찾아오는고객을응대하며수요를받기보다는, 고객에게직접보험의필요성을인지시켜서수요를창출해야하는산업인것이다. 따라서채널경쟁력이곧시장점유율을의미한다. 2 년이후판도변화도채널구조개혁이결정 2년이후대형사들의시장점유율이하락하고, 중 소형보험사와외국계보험사가약진한요인도채널구조개혁의실패와성공여부가좌우했다. 그림 4 채널경쟁력약화로 BIG3 시장점유율하락 (%) 시장점유율추이 ( 수입보험료기준 ) BIG3 중소형사외국계보험사 '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 자료 : 생명보험협회, 토러스투자증권리서치센터 1

11 대형사, IMF이후설계사구조조정 IMF 이후대형사들은비용절감차원에서그들의핵심경쟁력이었던여성설계사채널에대한구조조정을시행했다. 당시막연히미국의사례 (GA와같은비전속채널이고능력저비용채널임 ) 를보고판단했던결과로추정되는데, 이는미국은전속채널에게건강보험을지원하는데막대한비용이소요되는반면, 한국은의료수가가상대적으로저렴해건강보험료지원에많은비용이소요되지않는다는차이를인지하지못한판단이었다. 중소형, 외국계보험사는대체채널구축성공 반면, 중 소형보험사와외국계보험사는대체채널구축에성공하여시장점유율확장을이뤘다. 중 소형사는방카슈랑스와 GA채널의존도가상대적으로높고, TM 등비대면채널도대형사대비적극적으로활용하고있다. 외국계보험사들은라이프플래너와재무컨설턴트라는개념을도입하며기존의여성이아닌대졸남성채널을주채널로활용하며종신보험과같은고부가상품을판매하고있다. 그림 5 설계사채널구조조정시행한 BIG3 그림 6 TM 등신채널을적극활용한중소형보험사 ( 천명 ) BIG3 설계사수변화 FY FY1 (%) 12 1 모집방법별초회보험료비중 (FY1 기준 ) TM 대면모집 삼성생명대한생명교보생명 94 삼성생명대한생명동양생명신한생명 자료 : 생명보험협회, 토러스투자증권리서치센터 자료 : 생명보험협회, 토러스투자증권리서치센터 그림 7 대졸남성채널을적극적으로활용한외국계 표 4 설계사경쟁력비교 ( 천명 ) 외국계생보사의설계사현황 (FY1 기준 ) 남자여자 여성설계사 ( 국내 ) 남성설계사 ( 외국계 ) 학력고졸여성중심대졸남성중심 3 전직가정주부직장경력 3 년이상자 2 판매스킬 Push 판매 Needs Based Pull 판매 1 활동패턴 비효율적활동 계획적인판매활동 ING 생명 푸르덴셜 사전방문계획및약속미흡 사전방문약속 자료 : 생명보험협회, 토러스투자증권리서치센터 자료 : 생명보험협회, 토러스투자증권리서치센터 11

12 2. 得 : M&A 를통해열리는새로운기회의땅, 해외진출 ING생명아태법인매각은해외진출의기회제공 ING생명의아시아태평양법인매각은금융지주사에게비은행사업강화의기회를주기도하지만, 삼성생명에게또다른기회를제공해주고있다. 이는장기간염원하던해외진출이다. 단순하게진출시장의성장가능성과그곳에서의 ING의위상을고려한다면, 자생적인성장보다 M&A를통해한국의생보사들은동남아지역진출을위한교두보를쉽게구축할수있다고판단한다. 한국보험업계해외진출은아직까지걸음마단계 한국보험업계는국내시장이성숙해감에따라, 21 년초부터새로운성장동력발굴을위해해외진출 ( 아시아시장중심 ) 을적극적으로모색하기시작했다. 그러나아직까진걸음마단계로대부분보험사에선해외진출을 22년까지중장기계획을가지고접근하고있는실정이다. 표5 생명보험사의아시아진출현황 법인 사무소 삼성생명 태국 ( 방콕 37.5%), 중국 ( 북경 5%) 일본 ( 동경 ), 중국 ( 북경 ), 인도 ( 뭄바이 ), 베트남 ( 하노이 ) 대한생명 베트남 ( 호치민, 1%) 중국 ( 북경 ), 일본 ( 동경 ) 교보생명 일본 ( 동경 ), 중국 ( 북경 ) 자료 : 토러스투자증권리서치센터 ING생명아태법인매각은아시아지역진출의교두보구축을위한좋은기회 현재매각대상인 ING생명의아시아태평양법인은일본, 한국, 홍콩, 중국, 인도, 태국, 말레이시아법인이다. ING생명의아태법인은 ING생명의총자산중에서 28% 를차지하고있으며, 수입보험료에서는 23% 비중을차지하고있다 (21년기준 ). 그리고금융위기전까지아태법인의대부분수익은한국, 일본, 대만등에서창출됐지만, 금융위기이후일본의변액보험관련계약에선심각한손실을경험하고있다. 그림 8 아시아태평양법인은 25% 의비중 그림 9 APE 는가장높은편 ING 수입보험료의지역별비중 (FY1 기준 ) 아시아태평양 23.4% 베네룩스 25.7% ( 백만유로 ) 지역별 APE (3Q11 기준 ) 라틴아메리카.6% 유럽 7.6% 미국 42.8% 베네룩스유럽미국아시아태평양 자료 : ING Group, 토러스투자증권리서치센터 자료 : ING Group, 토러스투자증권리서치센터 12

13 한국을제외한 ING생명아태법인인수에따른효과를현재로서섣불리단언하기는어렵다. 각지역법인의자세한재무정보가부족해정확한인수효과산출이어렵기때문이다. 그러나, 새로운성장동력이필요한국내대형생보사에게기회요인이될것임은분명하기에우리는삼성생명의해외진출시도를긍정적으로평가한다. 표6 동남아지역의생명보험시장현황 ( 백만달러, %) 수입보험료 실질성장률 침투도 밀도 (USD per capita) 진입매력도 한국 63, ,36 태국 6, 높음 중국 19, 말레이시아 5, 낮음 홍콩 2, ,852 인도 54, 높음 주 : 29년기준, 성장률은 25~29 기준자료 : 금감원, 토러스투자증권리서치센터 표7 ING 생명의동남아지역에서의위치 단위 수입보험료 시장점유율 태국 THBmn 5, 중국 CNYmn 말레이시아 MYRmn 2, 홍콩 HKDmn 4, 인도 INRmn 2,741.4 주 : 말레이시아는 28년기준, 나머지 21년기준자료 : 토러스투자증권리서치센터 13

14 III. 저금리상황에서생보주가상승은어렵다 중립근거 2) 저금리현상 생명보험업종투자의견중립을제시하는두번째원인은저금리현상이다. 28년금융위기이후지속되어온저금리현상이최소한올상반기까지는지속될것이고, 이러한상황에서생명보험주의반등은쉽지않다고판단한다. 생명보험주가와금리는정의상관관계 주지하다시피생명보험주가는금리와정의상관관계를보여왔다. 삼성생명등국내생보사들의 IPO 이후 2년여간의짧은기간동안생명보험주가의궤적은국고채금리를그대로답습하는모습이다. 그림 1 시장금리추이를그대로답습하는생명보험주가 (%) ( =1) 국고채 3 년물 ( 좌 ) 국고채 1 년물 ( 좌 ) 생명보험주가 ( 우 ) 자료 : Fnguide, 토러스투자증권리서치센터 금리에대한전망 : 하반기로진입할수록점진적상승추세 상반기까지금리현재수준답보 작년유럽재정위기가불거진 8월을기점으로안전자산선호현상과수급적요인이맞물려국내금리는한단계낮아져현재는국채 2년물마저 4% 대에못미치고있는실정이다. 그리고금리는상반기까지는뚜렷한방향성없이현재수준에서답보할가능성이크다는점에서당분간생보주가의추세적상승진입은힘들다고판단한다. 하반기이후금리점진적상승시생보주가반등가능 다만, 당사투자전략부는현재금리는단기적바닥다지기수준이고하반기로진입할수록점진적으로상승할것이라고판단하고있다. 따라서금리하락에따라부진한모습을보여왔던생보사주가도점차반등을이룰수있다고판단한다. 14

15 그림 11 시중금리, 하반기로진입할수록점진적으로상승할것이라판단 (%) 국고채 3 년물국고채 1 년물국고채 2 년물 자료 : Fnguide, 토러스투자증권리서치센터 금리가생보사에영향끼치는세가지경로 금리가생명보험사에끼치는영향은세가지경로를통해서나타난다. 1) 자산운용수익률결정 ( 단기 ), 2) 듀레이션갭에따른순자산증감효과 ( 장기 ) 와 3) 보험영업력결정 ( 장기 ) 이다. 금리는단기적으로자산운용수익률결정 생보사운용자산의대부분은이자부자산 현재생명보험사의운용자산의대부분은부채의특성에맞춰이자부자산 ( 현금, 채권, 대출채권 ) 으로구성돼있다. IMF때보험업계가주식, 부동산등자본이득자산과기업대출에서많은손실을보면서, ALM(Asset Liability Matching) 기법을적극적으로도입했기때문이다. 이자부자산은이자에대한민감도높음 FY9년말 5% 에불과했던생보업계의이자부자산 ( 운용자산대비 ) 비중은 2QFY11 에는 79.5% 로증가했다. 운용자산 326조중이자부자산이 259조를차지하고있다. 이중채권이 54.4%, 대출채권이 21.%, 현금이 4.1% 비중을차지하고있다. 이러한이자부자산들은이자에대한민감도가높아서시중금리와연동해서움직인다. 그림 12 이자부자산비중지속적으로증가 그림 13 시장금리를따라가는운용자산이익률 (%) 생보업계운용자산중이자부자산비중추이 79.5 (%) 7 6 시장금리와운용자산이익률추이 FY99 FY1 FY3 FY5 FY7 FY9 FY 운용자산이익률국고채 3 년물국고채 1 년물 1Q5 1Q6 1Q7 1Q8 1Q9 1Q1 1Q11 자료 : 금감원, 토러스투자증권리서치센터 자료 : 금감원, 토러스투자증권리서치센터 15

16 부채는자산대비금리반응속도느려 물론생명보험사의부채도금리에민감하지만, 공시이율제도를통해부담이율이산출되기때문에자산대비상대적으로금리에반응하는속도가느리다. 금리는장기적으로순자산가치, 영업력과재무건전성결정 금리는장기적으로생명보험사의순자산가치와영업력, 재무건전성을결정한다. 금리의순자산가치결정요인은듀레이션갭 금리가순자산가치를결정하는요인은자산과부채간의듀레이션갭이다. 생명보험계약은통상 1년이상의장기가많기때문에부채가자산보다듀레이션이큰구조이다. 즉금리 1% 변화에대한부채변동분이자산변동분보다크다. 물론부채와자산의금리반응속도가상이하여, 금리변화에따른순자산가치변화가가시화되기까지는시간이걸린다. 그림 14 금리상승시보험사순자산가치증대 1 2 자산 부채 자산 ( 시가 ) 부채 ( 원가 ) 자산자산 순자산부채 순자산 순자산 순자산 회계상기표방식차이로시가로평가되는자산가치가먼저감소 순자산가치감소 부채 Duration 이자산보다커서부채가치하락폭이더큼 순자산가치증가 자료 : 토러스투자증권리서치센터 금리는상품개발, 타금융권과의비교우위통해보험영업력결정 금리는상품개발및마케팅정책, 타금융권과의상대적경쟁력을통해생보사의보험영업력을결정한다. 1979년도입된확정배당제도는초고금리시기에상대적으로낮은이율 (1~12%) 의생보상품의금리경쟁력이하락하자이를배당으로계약자에게돌려줌으로써은행과의경쟁에서열위를극복하고자한제도였다. 최근에도저축성상품은금리가상품의경쟁력을좌우한다. 16

17 표8 시기별금리와그에따른상품정책초고금리시대 고금리시대 저금리시대 연대 1982년 6월 28일이전 1982년 6월 28일 ~IMF IMF위기이후 시중금리 최고 : 25~3% 수준 실세금리ᅵ 12~18% 수준 최고 : 28년 5~7% 수준 최저 :13~18% 수준 정책금리 8~1% 수준 최저 : 24년 3~4% 수준 예정이율 12% 7.5~8% 3~5% 수준 상품정책 저축, 연금, 양로보험위주 저축, 연금, 양로 종신, CI, 통합보험중심 특별배당, 확정배당활용 질병보험 변액보험, 유니버셜보험 세제혜택및배당활용 무배당상품화 자료 : 보험개발원, 토러스투자증권리서치센터 장기적으로금리는보험사의재무건전성결정의핵심 그리고금리는장기적으로보험사의재무건전성을결정하는가장중요한요인이다. 역사적으로생명보험사들의연쇄파산의근원에는공통적으로저금리현상의장기지속이있었다. 17

18 IV. 오버행이슈도주가의추세적상승에부담요인 중립근거 3) 오버행이슈 오버행이슈는생보사들의주가상승을제한할수있는수급상의리스크요인이다. 삼성생명, 오버행우려현실화직후주가급락 작년 1월삼성생명의자사주매입직후 CJ가보유하고있던삼성생명 4만주를블럭딜로처분했던경험은오버행우려가현실화될수있다는점을자각시켜주었다 (CJ는 4만주처분후 1년이내에나머지지분도처분할계획이라고언급 ). 따라서생보사들의주가가 IPO 가격근처대에도달할경우투자자들의손절매욕구가한층고조되며, 주가의상단을제한할수있다고판단한다. 그림 15 오버행이슈가현실화되면서주가급락한삼성생명 ( 원 / 주 ) 12, 11, 1, 9, 8, 7, 6, 자료 : Fnguide, 토러스투자증권리서치센터 오버행이슈완화시점은생보주비중확대의기회 다만, 오버행이슈의해결은생보사주가의추세적상승과정에서필수적으로겪어야만하는통과의례로, 역발상관점에서오버행이슈가완화되는시점은생보주를비중확대할수있는좋은기회가될수있다. 표 9 삼성생명의오버행이슈 주주 지분율 (%) 주식수 ( 백만주 ) 취득가 ( 원 / 주 ) 표 1 대한생명의오버행이슈 주주 지분율 (%) 주식수 ( 백만주 ) 취득가 ( 원 / 주 ) CJ제일제당 , 예금보험공사 ,496 1,56 CJ오쇼핑 , 우리사주 ,2 신세계 이마트 7.4 1, 우리사주 , 합계 ,813 합계 ,856 자료 : 삼성생명, 토러스투자증권리서치센터 자료 : 대한생명, 토러스투자증권리서치센터 18

19 V. 인구구조에따른장기적인그림은아직밝다 생명보험업종장기적으로긍정적 생명보험업종에대해 6개월투자의견은 Neutral 을제시하지만, 좀더시계를확장해보면장기적으로는긍정적시각을보유하고있다. 인구구조적으로연금시장을중심으로아직국내생보업계는성장의여지가있기때문이다. 생명보험의장기성장성은인구구조와경제성장이결정 생명보험의장기성장성은인구구조와경제성장이결정한다. 경제성장초입기제 1의성장기 경제성장의초입기에생명보험산업은첫번째급성장하는기회를맞는다. 사람들은경제성장으로최소한의의식주해결이가능해지면다음으로안전에대한욕구, 특히생명의안정에대한욕구충족을위해노력하게된다. 이때생명보험에대한수요가창출된다. 그리고경제성장초입기에있는대부분국가들의인구구성을살펴보면, 생산가능인구비중이높기때문에생명보험사들은이들을근간으로급속한양적성장을이룰수있다. 한국생보산업은 8 년대 한국의생보산업은 8년대에이러한시기를보냈다. 1) 평균 1% 에이르는높은경제성장률, 2) 생산가능인구비중의꾸준한증가, 3)1977년 보험의해 로정한이후정부의보험세제혜택에힘입어 8년대생보산업은연평균 39%( 수입보험료기준 ) 성장했다. 그림 16 8 년대 : 경제성장과생산가능인구비중증가로생보산업급성장 (%, YoY) (%) 5 생명보험수입보험료 ( 좌 74 실질 GDP( 좌 ) 4 생산가능인구비중 ( 우 ) 자료 : 통계청, 보험개발원, 토러스투자증권리서치센터 고령화진행으로제 2의성장기진입 한국에서두번째성장의기회가서서히다가오고있다. 급격한고령화진행과 1세시대 의개막이다. 물론생보산업이성숙의단계에돌입했다는점을감안시, 과거와같이 3% 대의고성장은힘들지만, 민영생명보험의가구가입률 84.5%(29년기준 ) 라는우울한숫자를떨치게하는요인이다. 19

20 그림 17 민영생명보험가입률은 84.5% 에육박 그림 18 대부분은질병, 상해보험에가입 (%) 1 생명보험가입률추이 전생보 (%) 주요보험종목의가입률 8 민영생명보험 우체국 농 ( 축 ). 수협 질병보장상해 / 재해사망보장연금저축성변액 자료 : 생보협회, 토러스투자증권리서치센터 자료 : 생보협회, 토러스투자증권리서치센터 표 11 가구소득별주요보험종목의가입률 (%): 연금과변액은아직가입여력있어 구분질병보장상해 / 재해사망보장연금저축성변액 1,2만원미만 ,2~2,4만원미만 ,4~3,6만원미만 ,6~4,8만원미만 ,8~6,만원미만 ,만원이상 전체 자료 : 생보협회, 토러스투자증권리서치센터 한국, 217 년고령사회진입 217년에한국은고령사회 (65세이상인구비중이 14% 이상인경우 ) 로진입할것으로전망된다. 지난달통계청의새로운 장래인구추계 를통해총인구는 23년까지 ( 중위가정시 ) 성장한다고하여기존보다인구감소시기도래가늦춰지긴했지만, 고령사회로의진입시기는 1년앞당겨진 217 년으로예상된다. 그림 19 한국 217 년고령사회로진입 ( 백만명 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 총인구 생산가능인구 (15~64 세 ) 노인층 (65 세이상 ) 주 : K-GAAP 기준자료 : 각사, 토러스투자증권리서치센터 2

21 노년부양비급증이주요문제 고령화가진행됨에따라직면하는여러문제중하나는부양비, 특히노년부양비의급증이다. 현재 15% 수준인노년부양비는기하급수적으로증가하여 23 년경에는 38% 에이를전망이다. 이는생산가능한연령에있는 1인이부양해야하는노인의수가현재의 2배가넘어간다는것을의미한다. 따라서 1인생산성의혁신적인상승이없는한, 현재노인들의생활비마련방법중 3% 이상을차지하는자녀또는친척지원규모는자연스럽게감소할것으로보인다. 그림 2 기하급수적으로증가하는노년부양비 그림 21 노인층생활비마련 : 본인부담 or 정부보조로 (%) (%) 1 8 노년부양비 ( 우 ) 노령화지수 ( 좌 ) 5 4 (%) 노인층의생활비마련방법 (29 년기준 ) 본인및배우자부담 자녀또는친척지원 정부및사회단체 주 : 노년부양비 = 65세이상인구 /15~64 세인구노령화지수 = (65세이상인수 /~14 세인구 )* 1 자료 : 통계청, 각사, 토러스투자증권리서치센터 자료 : 통계청, 토러스투자증권리서치센터 스스로준비해야할은퇴후생활부담가중 결국기존에세대간네트워크를통해서해결되었던은퇴후생활이본인이나정부에의해서준비되어야한다는것이다. 국가부채등재정에대한부담감으로정부의역할이제한적인점을감안하면, 결과적으로는본인이스스로준비해야하는부담이늘어날것이다. 1 세시대도가능한현실 평균수명이지속적으로연장되며 1 세시대 더이상요원해보이지않는다. 스스로노후를준비해야하는상황에서퇴직후여생기간도길어져불확실성이증대되었다는사실은노후를대비한준비에대한필요성을환기시킨다. 그림 22 1 세시대 는요원한꿈이아니다 ( 세 ) 평균남여 기대수명추이및전망 자료 : 통계청, 토러스투자증권리서치센터 21

22 보험산업성장가능.: 건강보험, 연금보험 여기에금융산업, 특히보험산업의미래가있다. 보험산업중고령화와직접적으로연결되는부분은건강보험과연금보험이다. 생명보험사는두부분모두에서기회를찾을수있으며, 아직까지는연금보험에서더많은수요가예상된다. 일본생보업계도고령사회진입시기까지성장 이와같은 2차생보산업의성장은해외사례에서도살펴볼수있다. 한국보다먼저고령사회에접어든일본의사례에서도노인층비중이 14% 에육박할때까지지속적으로수입보험료의증가를보여왔다. 그림 23 일본, 고령사회진입전까지수입보험료는꾸준한증가추세유지 ( 백만달러 ) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 노년층비중 14% 생명보험수입보험료 ( 좌 ) 노년층비중 ( 우 ) '9 '92 '94 '96 '98 ' '2 '4 '6 '8 (%) 자료 : 통계청, 토러스투자증권리서치센터 그림 24 한국도 22 년까지수입보험료의꾸준한유입기대된다 ( 십억원 ) (%) 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 생명보험수입보험료 ( 좌 ) 노년층비중 ( 우 ) 217~218 고령사회진입 '9 '92 '94 '96 '98 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 '16 '18 자료 : 통계청, 토러스투자증권리서치센터 일본생보업계, 초저금리감안시한국은보다안정적성장가능 또한, 일본생보산업이초저금리로 9년대후반부터 2 년초반까지생보사의대량파산과파산후기존계약자의계약이전이예정이율인하와해약제한과함께이뤄진뼈아픈경험에도불구하고 2 년초반이후점진적으로성장했다는점을고려해볼때한국은고령사회진입이후에도보다안정적성장을이뤄나갈가능성이크다고판단한다. 22

23 표12 일본과같이초저금리진입하지않는다면, 한국의생보업계는보다안정적성장충분히가능 파산시기 책임준비금삭감률 (%) 예정이율인하 닛산생명 일률적으로 2.75% 토호생명 일률적으로 1.5% 다이이치생명 적립.3~1.63%, 개호 2% 다이하쿠생명 일률적으로 1% 다이쇼생명 일률적으로 1% 치요다생명 일률적으로 1.5% 쿄에이생명 일률적으로 1.75% 도쿄생명 일률적으로 2.6% 자료 : 토러스투자증권리서치센터 23

24 VI. 연금보험, 국가가끌어주고노령화가밀어준다 최근평균수명증가로연금보험, 변액보험, 건강보험성장기대 시대별로주요상품을살펴보면, 9년까지는각종세제혜택에기반한저축, 연금 ( 개인연금 ) 보험의성장이 IMF 직후 2년초반에는종신보험등사망보험이었다. 최근에는평균수명증가로사망리스크보다생존리스크가증대되면서이를준비하기위한연금보험, 투자형상품인변액보험, 건강보험등의성장이기대된다. 그림 25 시기별보험상품의변화 ( 십억원 ) 변액보험단체보험생존보험생사혼합보험사망보험 종목별수입보험료추이 FY98 FY99 FY FY1 FY2 FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 자료 : OECD, 토러스투자증권리서치센터 한국생보업계성장의주역 : 연금보험 특히, 현재한국생보업계성장의새로운주역은연금보험이다. 턱없이부족한연금시장규모 한국연금시장규모는 5~6조원 현재한국연금시장의규모는약 5~6 조원 ( 적립금기준, 21년말 527조원 ) 에이를것으로추산된다. 공적연금인국민연금이 6% 비중을차지하는가운데퇴직연금규모가급속히증가하고있는실정이다. 그림 26 국민연금이 6% 이상차지 그림 27 퇴직연금증가율이높은편 한국의연금시장현황 ( 조원 ) 개인연금 ( 기타 ) 98 ( 조원 ) 개인연금 ( 세제적격 ) 6 퇴직연금 29 퇴직보험 퇴직신탁 16 국민연금 퇴직보험 퇴직신탁 퇴직연금 개인연금 ( 세제적격 ) 개인연금 ( 기타 ) 자료 : 통계청, 각사, 토러스투자증권리서치센터 자료 : 통계청, 토러스투자증권리서치센터 24

25 소득대체율대비부족한규모 그러나아직이정도로는부족하다. OECD 에따르면한국의공적연금소득대체율은 42% 이다. 그러나실질소득대체율은 35% 로다른국가와비교시하위권에속하는것으로분석된다. 그림 28 한국의공적연금소득대체율은 42.1% 수준 (%) 1 국가별공적연금소득대체율현황 (29 년 ) % 2 인도네시아아일랜드멕시코영국일본뉴질랜드캐나다미국벨기에독일한국 OECD34 칠레호주에스토니아프랑스체코러시아노르웨이스웨덴포르투갈슬로바키아핀란드스위스폴란드슬로베니아이탈리아터키인도이스라엘헝가리오스트리아중국덴마크스페인브라질네달란드그리스아이슬랜드 자료 : OECD, 토러스투자증권리서치센터 그림 29 실질적으로는 4% 미만 3 층개인연금 1~2% 2 층퇴직연금 3% 개인연금퇴직연금 7.5% 12.5% 1 층공적연금 3% 공적연금 35.% World Bank 등국제기구권고안 : 7~8% 우리나라의실질소득대체율 : 55% 자료 : 보험연구원, 토러스투자증권리서치센터 사적연기금자산규모도선진국대비최하위권 더군다나공적연금의소득대체율이낮은국가 ( 영구, 미국, 캐나다일본등 ) 는사적연금으로노후생활을준비하나, 현재한국은 GDP대비사적연기금자산규모도 2.2% 로최하위권에속해있다. 25

26 그림 3 사적연기금규모는턱없이낮은수준 (%) 14 GDP 대비사적연기금자산비율 % 중국러시아한국터키슬로베니아벨기에이탈리아슬로바키아오스트리아인도체코에스토니아노르웨이스웨덴멕시코스페인뉴질랜드헝가리독일포르투갈폴란드브라질일본덴마크아일랜드이스라엘캐나다칠레미국영국핀란드호주스위스아이슬랜드네달란드 자료 : OECD, 토러스투자증권리서치센터 사적연금활성화를위한정책적수혜전망 한국의연금관련제도개선은진행중 한국은연금보험의역사는짧은편은아니지만, 아직까지관련해서많은제도개선이진행되고있는중이다. 표13 한국의연금보험역사 시기 내용 공적연금 196년 공무원연금제도 ( 공무원연금법 ) 공표 1963년 군인연금법제정 1975년 사립학교교원연금도입 1988년 국민연금도입 28년 기초노령연금시행 사적연금 개인연금 1994년 세제적격개인연금도입 ( 조세특례제한법 ) 21년 세제비적격개인연금판매 퇴직연금 1953년 근로기준법에따라퇴직금제도도입 ( 임의제도 ) 196년 퇴직금제도강제화 1977년 종합원퇴직적립보험도입 1996년 퇴직보험 ( 퇴직일시금신탁포함 ) 제도도입 25년 퇴직연금도입 자료 : 토러스투자증권리서치센터 유럽경험을통해선행학습, 사적연금시장성장기대 먼저고령화가진행되었던유럽이낮은노동시장참여율과저출산심화등으로공적연금의재정부담가중을목격한한국은사적연금시장육성을위한각종제도를마련하고있어향후사적연금시장의성장이기대된다. 26

27 표14 선진국의연금개혁현황내용공적연금자체개혁 - 공적연금지급액축소, 연금수령기간연장, 재정방식변경 ( 부과 적립 ) - 독일 (27) : 수급개시연령을 212~23년까지 65세에서상향조정 - 프랑스 (21) 수급개시연령 65 67세로연장 - 캐나다, 이탈리아 : 제정방식변경공적연금의부분민영화 - 스웨덴 : 공적연금중일부를수익연금기금, 확정기여형연금으로민영화사적연금을활용한공적연금보완 - 미국 : 연금세제혜택부여 - 독일 : 리스터연금 ( 국고보조매칭방식 ) 사적연금제도의가입의무화 - 호주, 뉴질랜드, 덴마크, 노르웨이, 스웨덴, 스위스, 멕시코등자료 : 보험연구원, 토러스투자증권리서치센터 표 15 국민연금및특수직역연금등공적연금의재정전망 국민연금 수지적자연도 244 ( 수지차 : -5.4 조 ) 특수직역연금 공무원연금사학연금군인연금 수지적자 (1933) 정부보전금으로충당 221 ( 수지차 -25 억 ) 수지적자 (1973), 정부보전금으로충당 기금소진연도 26 ( 적립기금 : 조 ) ( 정부보전금 : 21 년 1.7 조, 23 년 16.2 조예상 ) 233 ( 적립기금 ) ( 정부보전금 : 21 년 1.3 조, 23 년 3.2 조예상 ) 자료 : 국민연금연구원, 투자증권리서치센터 공적연금개혁보다는사적연금활용증진이큰방향 특히, 국민연금도입이후 25년이란짧은기간동안소득대체율을 7% 에서 4% 까지하향조정한한국은공적연금자체개혁보다는사적연금을활용한공적연금보완과사적연금제도 ( 퇴직연금등 ) 의가입의무화방향으로연금제도의변화를모색할가능성이높다. 금융위주요업무계획과, 관련법개정에도드러나 이러한정책적의지로연금시장육성이금융위의 211 년과 212년주요업무계획에포함되었고, 관련법개정과세제혜택확장을위한노력이계속되고있다. 표16 CY11 발표된연금산업육성정책법안및정책시행시기 1) 근로자퇴직급여보장법개정 ( ) ) 퇴직연금감독규정개정 ( ) ) 무배당개인연금세제적격화추진 ( 내년 4월예상 ) 4) 연금저축에대한소득공제액상향법안발의 ( 현 4만원 8만원 ) 자료 : 토러스투자증권리서치센터 퇴직연금의빠른성장세기대. 퇴직연금안정화전까지개인연금도수혜가능 사적연금중에서는정부의법적강제성강화영향으로퇴직연금의성장세가빠르게진행될수있다고판단하며, 퇴직연금이안정화되기이전까지개인연금도 1) 고령화사회진입에따른필요성환기와 2) 정부의적극적인세제혜택에힘입어 GDP를상회하는높은성장이가능하다고판단한다. 27

28 퇴직연금 : 성장의 Key Driver 22 년말퇴직연금시장예상규모는 192조원 선진국의선례와정부의정책적의지에근거해 22 년까지퇴직연금의성장이가장가파르게일어날것이라판단한다. 삼성생명은퇴연구소는 21년말 29조원에불과한퇴직연금시장이근로자퇴직급여보장법개정안통과됨으로 IRA를중심으로해서 22 년에는 192조원으로 6.6배성장가능할것으로전망했다. 그림 년에는 192 조원까지성장할퇴직연금시장 ( 조원 ) 25 퇴직연금시장전망 2 15 CAGR = 2.7% 자료 : 삼성생명은퇴연구소, 토러스투자증권리서치센터 표 17 근로자퇴직급여보장법 개정내용 구분 복수사용자제도도입 근로자의복수퇴직연금제도설정허용 퇴직금중간정산요건강화 조기퇴직자적립금지급시 IRA 가입허용 재직자, 자영업자등의 IRA 가입허용 신설사업장의퇴직연금도입의무화 최소적립금적립검증의무화 보험설계사의퇴직연금모집업무허용 불건전영업행위의금지 자료 : 금융연구원, 토러스투자증권리서치센터 주요내용 중소기업퇴직연금가입유도를위해확정기여형퇴직연금제도에해다수의기업이하나의퇴직연금제도설정이가능하도록설정 근로자가원하는경우확정급여형과확정기여형퇴직연금제도를혼합하여퇴직급여제도를설정할수있도록허용함 현재는근로자의요구에따라자유롭게허용된퇴직금중간정산의요건을무주택자의주택구입, 가입자및부양가족의 6 개월이상요양시등대통령령으로정하는사유로한정함 55 세이하의근로자가퇴직시에는퇴직금또는퇴직연금을개인형퇴직연금제도 (IRA) 로이전하는방법으로지급함 개인형퇴직연금제도의가입대상에 DB/DC 형에가입한재직자와자영업자, 특수형태근로자등안정적인노후소득확보가필요한사람으로서대통령령이정하는사람을포함시킴 법시행일이후새로이설립되는사업장의경우 1 년이내에퇴직연금제도를설정하여야함 퇴직연금사업자는매사업연도종료후 6 개월이내에산정된적립금이최소적립금을상회하는지여부를사용자및근로자대표에게알리고부족시에는사업자가적립금부족을해소하도록함 기존근퇴법은퇴직연금도입을권유하는모집업무에대한특별규정이없었으나모집업무에대한퇴직연금사업자의위탁근거를마련하여보험설계사의퇴직연금모집업무가가능해짐 가입자또는사용자에게경제적가치가있는과도한부가적서비스를제공하거나특별이익제공하는행위금지 28

29 성장성에대한기대감으로퇴직연금시장은치킨게임중 이러한성장성에대한기대로현재 57개의금융기관이치킨게임을벌이며아직까지는수익성없는시장이지만점진적인시장조정은지속될것으로전망한다. 금융당국의강도높은시장규제가지속되고있고, 역마진구조는중소형사를중심으로퇴직연금사업을포기하게되는요인이될수밖에없기때문이다. 표 18 금감원의퇴직보험시장에대한각종규제 시기 규제 26년 12월 26일 퇴직연금감독규정및시행세칙제정 29년 3월 3일 퇴직연금불건전영업신고센터신설 21년 4월 7일 퇴직연금시장무분별한고금리경쟁에대한지도 : 서면점검과현장검사실시 21년 12월 2일 운용규제개선등퇴직여금활성화및공정경쟁방안마련 211년 6월 21일 퇴직연금원리금보장운용방법관련준수기준마련 211년 1월 9일 퇴직연금감독규정개정, 시행 자료 : 토러스투자증권리서치센터 향후, 퇴직연금시장에서는자산운용능력등개별금융기관의경쟁력이중요 업권별로보았을때, 현재까지는많은지점과넓은고객 Base 를기반으로은행의시장점유율이높은편이다. 그러나향후퇴직연금시장은업권별구분보다는브랜드가치, 자산운용능력등개별금융기관의경쟁력이중요해질것이다. 그리고여기서우량계열사를두고있는삼성생명 화재 ( 삼성그룹 ), LIG손보 (LIG 그룹 ) 등은 Captive 물량확보가가능하다는이점을누릴수있을것이다. 그림 32 현재까지는은행시장점유율높지만, 장차개별금융기관의경쟁력이중요해질전망 (%) 8 퇴직연금시장시장점유율추이 은행 생보 증권 손보 자료 : 금감원, 토러스투자증권리서치센터 치킨게임종료후퇴직연금시장은생존자에게안정적수익창출원 현재와같이혼탁한시장이정리가된후에생존금융기관들에게퇴직연금은적립금규모에비례한이차익 (6~7bp spread 전망 ) 와수수료수익등안정적수익창출원이될것으로전망한다. 29

30 삼성생명 대한생명 동양생명

31 삼성생명 Analyst 김태현 2) 삼성생명 (3283) 산업구도개편에서기회를엿보다 BUY ( 신규 ) 목표주가 / 현재주가 (1 월 2 일 ) / 상승여력 : 115, 원 / 83,6 원 / 37.6% 투자의견 BUY 및 6 개월목표주가 115, 원으로커버리지개시 FY211 년말예상 EVPS 119,379 원에목표 PEV 1. 배적용 FY11 예상 EV 는 23 조 6,959 억원으로 ROEV 는 12.5%. 신계약가치는 1 조 1,1 억원으로 APE 대비 Margin 은 28.5% 전망 Investment points 신임사장부임이후지속된적극적인판매채널전략에따른신계약증가 (2 분기 APE 14.2% YoY 증가 ) 삼성계열사지분가치대비저평가국면 브랜드가치와 Captive 물량확보로은퇴시장에서의우월적경쟁력보유, ING 생명아태법인인수시, 아시아시장진출의교두보마련가능하다는기대감 3Q11F 실적전망 3분기당기순이익 1,869억원수준전망 (-45.1% YoY, 96.1% QoQ). 분기당 2,5억원이라는회사의 Guidance 와기대치를하회하는실적 전분기 CLN 관련평가손이이번분기 8억원 ( 세전기준 ) 정도환입되었으나, 12월 4여명의인력구조조정에따른퇴직위로금지급관련하여 7억원의일회성지출로상쇄 적극적판매채널전략으로신계약증가 계열사지분대비저평가되고있는삼성생명 ( 십억원 ) 월평균 APE 318 ( =1) QFY1 2QFY 삼성생명삼성전자 자료 : 삼성생명, 토러스투자증권리서치센터 자료 : Fnguide, 토러스투자증권리서치센터 3월결산 ( 십억원 ) 21A 211F 212F 보험영업수익 14,851 15,86 15,847 영업이익 1, 세전이익 2,61 1,218 1,597 당기순이익 1, ,211 EPS( 원 ) 9,624 4,777 6,149 PER ( 배 ) BPS( 원 ) 76,95 82,86 86,267 PBR ( 배 ) ROE (%) 주가지수및상대주가추이 (%) 절대수익률 상대수익률 1M M M 시가총액 16,72십억원 발행주식수 2,천주 6일평균거래량 196천주 6일평균거래대금 16,387백만원 주요주주 이건희외 8인 51.1% 주가차트 ( 원 ) 12, 삼성생명 (pt) Relative to KOSPI 15 1, 1 5 8, 6, -5 4, , !.1 11!.4 11!.7 11!.1

32 삼성생명 Income Statement 3월결산 ( 십억원 ) FY9 FY1 FY11F FY12F FY13F 수입보험료 21,114 21,573 22,573 24,49 25,749 일반계정 14,515 14,589 14,819 15,572 15,972 특별계정 6,6 6,983 7,754 8,918 9,777 보험영업수익 14,775 14,851 15,86 15,847 16,255 보험료수익 14,515 14,589 14,819 15,572 15,972 재보험료수익 보험영업비용 15,11 13,18 13,26 13,886 14,379 지급보험금 11,586 9,55 9,517 9,853 1,214 사업비 1,34 1,532 1,623 1,714 1,82 ( 이연신계약비 ) -1,891-1,799-1,851-1,965-2,21 신계약비 1,931 1,88 1,88 1,992 2,49 유지비 1,229 1,523 1,594 1,687 1,775 신계약비상각비 1,93 1,856 1,829 2,19 2,55 보험영업손익 ,671 1,825 1,961 1,876 투자영업손익 5,51 6,982 5,556 5,946 6,276 책임준비금전입 4,485 7,9 6,785 7,42 7,244 영업이익 681 1, 영업외손익 세전이익 1,169 2,61 1,218 1,597 1,779 법인세비용 당기순이익 96 1, ,211 1,35 자료 : 삼성생명, 토러스투자증권리서치센터 Balance Sheet 3월결산 ( 십억원 ) FY9 FY1 FY11F FY12F FY13F 자산총계 133,45 146, , ,33 175,4 운용자산 17, , , ,851 14,32 현금및예치금 3,545 4,467 4,241 4,379 4,63 채권 44,224 53,91 59,126 62,75 66,1 주식 12,998 15,399 15,31 15,694 16,528 기타유가증권 16,864 15,481 16,636 17,66 18,636 대출채권 24,53 24,21 25,255 26,647 28,89 부동산 5,67 5,198 5,45 5,748 6,57 비운용자산 6,28 6,231 6,21 5,776 7,79 미상각신계약비 3,97 3,85 3,927 3,981 4,15 특별계정자산 19,536 21,467 23,289 26,45 27,929 부채총계 12,912 13, ,82 148,38 157,19 책임준비금 92,25 99,133 16,59 113,11 12,345 보험료적립금 88,119 94,794 11,627 18, ,913 계약자지분조정 4,74 5,214 5,47 5,323 5,647 기타부채 4,51 4,972 4,426 3,29 3,188 특별계정부채 19,637 21,644 23,289 26,45 27,929 자본총계 12,133 15,39 16,437 16,995 17,931 자본금 자본잉여금 이익잉여금 6,78 7,89 8,3 9,227 1,272 자본조정 + 기타포괄 5,949 7,475 8,3 7,661 7,553 자료 : 삼성생명, 토러스투자증권리서치센터 KeyInvestmentIndex 3월결산 (%) FY9 FY1 FY11F FY12F FY13F 성장성수입보험료 일반계정 특별계정 보험영업수익 당기순이익 운용자산 총자산 수익성과효율성보험금지급율 위험보험료대비사고보험금 수입보험료대비실질사업비율 운용자산이익률 자료 : 삼성생명, 토러스투자증권리서치센터 Key Investment Index 3월결산 ( 원, 배, %) FY9 FY1 FY11F FY12F FY13F 주당지표 EPS 4,53 9,624 4,777 6,149 6,852 BPS 6,664 76,95 82,86 86,267 91,22 DPS 1,125 2, 1,433 1,55 1,736 Valuation PER n/a PBR n/a 수익성 ROA ROE 배당성향 Dividend Yield n/a 자료 : 삼성생명, 토러스투자증권리서치센터 33

33 대한생명 Analyst 김태현 2) 대한생명 (8835) 수급적호재가마무리되어간다 HOLD ( 신규 ) 목표주가 / 현재주가 (1 월 2 일 ) / 상승여력 : 9, 원 / 7,72 원 / 16.6% 투자의견 HOLD 및 6 개월목표주가 9, 원제시하며커버리지개시 FY211 년말예상 EVPS 1,179 원에목표 PEV.9 배적용 FY11 예상 EV 는 8 조 8,43 억원으로 ROEV 는 14.5%. 신계약가치는 4,394 억원으로 APE 대비 Margin 은 19.% 전망 Investment points 동사주가의주요견인이되었던자사주매입이 1월 31일기점으로종료되면서수급적호재마무리국면진입. IPO 가격근처로주가상승하면서오버행물량이출회할수있는우려존재. 3Q11 부터실적정상화가예상되며, 하반기금리상승기에대표적수혜주로부각가능. 정부의대출금리규제에따른영향이큰보험사라는점이 FY12 실적의부담감으로작용 3Q11F 실적전망 3 분기당기순이익은 1,737 억원예상 (+219% YoY, +186% QoQ). 기대치와부합하는양호한실적으로, 실적정상화달성 분기평균사차익과비차익각각 75 억원수준달성. 전분기 CLN 평가손실로부진했던투자손실을이번분기일부만회 자사주매입이라는수급호재로주가급등 정부의대출금리규제에따른상대적영향이큼 ( 원 / 주 ) 9, 8, 7, 6, 5, 대한생명주가추이 공모가 8,2 원근처에서오버행물량출회가능 자사주매입시작 (%) (bp) 1. 보험약관가산금리조정에따른생보사별영향 24 가산금리하락률 ( 우 ).8 가산금리 1bp 하락시순이익영향 ( 좌 ) , 삼성생명대한생명동양생명 자료 : 대한생명, 토러스투자증권리서치센터 자료 : 토러스투자증권리서치센터 3월결산 ( 십억원 ) 21A 211F 212F 보험영업이익 7,215 7,48 7,33 영업이익 세전이익 당기순이익 EPS( 원 ) PER ( 배 ) BPS( 원 ) 7,93 8,177 9,75 PBR ( 배 ) ROE (%) 주가지수및상대주가추이 (%) 절대수익률 상대수익률 1M M M 시가총액 6,75십억원 발행주식수 868,53천주 6일평균거래량 1,197천주 6일평균거래대금 8,416백만원 주요주주 한화건설외 4인 5.3 % 주가차트 9, ( 원 ) 대한생명 (pt) Relative to KOSPI 1 8, 5 7, 6, 5, -5 4, -1 3, -15 2, 1, !.1 11!.4 11!.7 11!.1

34 대한생명 Income Statement 3월결산 ( 십억원 ) FY9 FY1 FY11F FY12F FY13F 수입보험료 1,515 11,98 11,864 12,518 13,83 일반계정 6,545 6,731 6,89 7,141 7,437 특별계정 3,97 4,366 4,974 5,377 5,646 보험영업수익 7,332 7,215 7,48 7,33 7,64 보험료수익 6,545 6,731 6,89 7,141 7,437 재보험료수익 보험영업비용 7,523 6,967 6,624 6,94 7,33 지급보험금 4,742 4,69 4,495 4,651 4,96 사업비 ( 이연신계약비 ) ,64-1,161-1,139-1,191 신계약비 965 1,89 1,267 1,334 1,394 유지비 신계약비상각비 1,239 1,97 1,19 1,311 1,369 보험영업손익 투자영업손익 2,355 2,597 2,638 2,642 2,856 책임준비금전입 2,354 2,918 3,123 3,166 3,261 영업이익 영업외손익 ,14 세전이익 법인세비용 당기순이익 자료 : 대한생명, 토러스투자증권리서치센터 Balance Sheet 3월결산 ( 십억원 ) FY9 FY1 FY11F FY12F FY13F 자산총계 58,998 63,724 68,528 73,565 78,39 운용자산 43,875 47,48 5,847 54,291 57,714 현금및예치금 1,752 1,593 2,564 2,9 3,14 채권 2,563 23,653 24,857 26,471 28,134 주식 73 1,536 1,547 1,63 1,729 기타유가증권 6,11 4,882 5,149 5,482 5,826 대출채권 12,536 13,487 13,995 14,861 15,788 부동산 2,22 2,257 2,811 3,49 3,244 비운용자산 3,69 3,622 3,838 4,267 4,542 미상각신계약비 2,332 2,299 2,458 2,631 2,89 특별계정자산 11,433 12,694 13,843 15,7 16,53 부채총계 53,318 57,564 61,426 65,684 7,31 책임준비금 4,47 43,388 46,622 49,919 53,316 보험료적립금 38,77 41,644 44,747 47,913 51,174 계약자지분조정 기타부채 1,26 1, 특별계정부채 11,526 12,8 13,968 15,146 16,22 자본총계 5,68 6,16 7,12 7,882 8,9 자본금 4,343 4,343 4,343 4,343 4,343 자본잉여금 이익잉여금 ,274 1,724 2,187 자본조정 + 기타포괄 , 1, 자료 : 대한생명, 토러스투자증권리서치센터 KeyInvestmentIndex 3월결산 (%) FY9 FY1 FY11F FY12F FY13F 성장성수입보험료 일반계정 특별계정 보험영업수익 당기순이익 운용자산 총자산 수익성과효율성보험금지급율 위험보험료대비사고보험금 수입보험료대비실질사업비율 운용자산이익률 자료 : 대한생명, 토러스투자증권리서치센터 Key Investment Index 3월결산 ( 원, 배, %) FY9 FY1 FY11F FY12F FY13F 주당지표 EPS BPS 6,54 7,93 8,177 9,75 9,221 DPS Valuation PER PBR 수익성 ROA ROE 배당성향 Dividend Yield 자료 : 대한생명, 토러스투자증권리서치센터 35

35 동양생명 Analyst 김태현 2) 동양생명 (8264) 우수한펀더멘털과 M&A 모멘텀 BUY ( 신규 ) 목표주가 / 현재주가 (1 월 2 일 ) / 상승여력 : 16,5 원 / 13,4 원 / 23.1% 투자의견 BUY 및 6 개월목표주가 16,5 원제시하며커버리지개시 FY211 년말예상 EVPS 2,364 원에목표 PEV.8 배적용 FY11 예상 EV 는 2 조 1,596 억원으로 ROEV 는 2.7%. 신계약가치는 1,715 억원으로 APE 대비 Margin 은 17.1% 전망 Investment points 대형사대비비전통판매채널 (TM, 방카슈랑스등 ) 에서경쟁력있어, 상대적으로비용의효율성이돋보이고, 수입보험료성장성이뛰어나다는점이장점. 고금리계약책임준비금이총책임준비금대비 27.8% 수준으로상장사대비금리역마진가능성이가장낮으며, 부담이율 (5.6%) 대비높은운용자산수익률 (5.98%) 로이차익창출하는구조라는점이매력적 피인수기업으로 M&A모멘텀존재. 향후인수기업에의해장기적주가가치는결정될것. 외국계생보사인수시에는상장폐지가능성도제기되고있는실정. 1월말 ~2월초우선협상대상자선정예정 3Q11F 실적전망 3 분기당기순이익은 177 억원수준으로기대대비저조한실적예상 (-58.% YoY, +39.5% QoQ) 투자수익이지속적으로부진했고, 연구개발비세액공제환원이라는일회성비용 (7 억원 ) 발생 대형사대비성장성이뛰어나다 대형사대비금리역마진가능성도낮은수준 (%) 35 수입보험료성장성 (%) 1 6% 이상고금리계약책임준비금비중 3 25 동양생명 Big FY8 FY9 FY1 대한생명삼성생명동양생명 자료 : 동양생명, 토러스투자증권리서치센터 자료 : 각사, 토러스투자증권리서치센터 3월결산 ( 십억원 ) 21A 211F 212F 보험영업수익 3,118 3,155 3,427 영업이익 세전이익 당기순이익 EPS( 원 ) 1, ,578 PER ( 배 ) BPS( 원 ) 1,632 11,164 13,195 PBR ( 배 ) ROE (%) 주가지수및상대주가추이 (%) 절대수익률 상대수익률 1M M M 시가총액 1,441십억원 발행주식수 17,572천주 6일평균거래량 311천주 6일평균거래대금 4,496백만원 주요주주 보고펀드외 3인 57.6 % 주가차트 동양생명 ( 원 ) (pt) 18, Relative to KOSPI 5 16, 4 14, 12, 3 1, 2 8, 6, 1 4, 2, -1 11!.1 11!.4 11!.7 11!.1

36 동양생명 Income Statement 3월결산 ( 십억원 ) FY9 FY1 FY11F FY12F FY13F 수입보험료 2,884 3,599 3,83 4,149 4,59 일반계정 2,271 2,973 3,155 3,427 3,75 특별계정 보험영업수익 2,46 3,118 3,155 3,427 3,751 보험료수익 2,271 2,973 3,155 3,427 3,75 보험영업비용 1,693 1,893 1,962 2,122 2,435 지급보험금 1,29 1,28 1,334 1,416 1,661 사업비 신계약비상각비 보험영업손익 713 1,225 1,194 1,36 1,316 투자영업손익 책임준비금전입 1,34 1,57 1,66 1,687 1,797 영업이익 영업외손익 세전이익 법인세비용 당기순이익 자료 : 동양생명, 토러스투자증권리서치센터 Balance Sheet 3월결산 ( 십억원 ) FY9 FY1 FY11F FY12F FY13F 자산총계 11,87 12,898 14,995 17,3 19,736 운용자산 8,183 9,924 11,656 13,468 15,367 현금및예치금 ,11 1,15 채권 3,73 4,143 4,95 5,72 6,497 주식 기타유가증권 985 1,49 1,621 1,882 2,153 대출채권 2,352 2,558 3,82 3,595 4,112 부동산 비운용자산 1,228 1,16 1,269 1,347 1,412 특별계정자산 1,676 1,867 2,69 2,484 2,957 부채총계 1,66 11,771 13,811 15,9 18,29 책임준비금 7,833 9,43 11,63 12,816 14,687 계약자지분조정 기타부채 특별계정부채 1,715 1,893 2,12 2,527 3,9 자본총계 1,21 1,127 1,184 1,399 1,447 자본금 자본잉여금 이익잉여금 자본조정 + 기타포괄 자료 : 동양생명, 토러스투자증권리서치센터 KeyInvestmentIndex 3월결산 (%) FY9 FY1 FY11F FY12F FY13F 성장성수입보험료 일반계정 특별계정 보험영업수익 당기순이익 운용자산 총자산 수익성과효율성보험금지급율 위험보험료대비사고보험금 수입보험료대비실질사업비율 운용자산이익률 자료 : 동양생명, 토러스투자증권리서치센터 KeyInvestmentIndex 3월결산 ( 원, 배, %) FY9 FY1 FY11F FY12F FY13F 주당지표 EPS 991 1, ,578 1,776 BPS 9,629 1,632 11,164 13,195 13,64 DPS Valuation PER PBR 수익성 ROA ROE 배당성향 Dividend Yield 자료 : 동양생명, 토러스투자증권리서치센터 37

37 삼성생명목표주가차트 ( 원 ) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 삼성생명주가목표주가 삼성생명투자의견 날짜투자의견목표주가 212 년 1 월 24 일 BUY 115, 원 대한생명목표주가차트 ( 원 ) 12, 1, 8, 6, 4, 2, 대한생명주가목표주가 대한생명투자의견 날짜투자의견목표주가 212 년 1 월 24 일 HOLD 9, 원 동양생명목표주가차트 ( 원 ) 2, 16, 12, 8, 4, 동양생명주가목표주가 동양생명투자의견 날짜투자의견목표주가 212 년 1 월 24 일 BUY 16,5 원

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