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2 C O N T E N T S Executive Summary 3 동향및전망 4 에너지 : 6월까지는정체, 이후반등을기대 5 귀금속 & 비철금속 : 하반기금가격 $1,1~1,4 전망 17 농산물 : 미국의날씨와엘니뇨모멘텀이화두 27 Price Table & Charts 31 Price Trend 32 주요상품가격 33 중국원자재수입 34 CFTC 비상업적순매수 ( 투기적순매수 ) 35 미국상품선물의월물별가격추이 (Forward Curve) 36 달러와상품가격 37 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 2 KDB Daewoo Securities Research

3 6월 Monthly Commodities 화창하지는 않아도 먹구름은 사라질 듯 Executive Summary 화창하지는 않겠지만 먹구름은 사라질 듯 5월말 현재 CRB 상품 지수는 연초대비 2.3% 하락했다. WTI 유가가 4월 급등으로 연초대비 13% 상승했지만 금 가격의 횡보, 구리 가격과 곡물 가격의 하락 등이 이를 상쇄했다. 하반기는 상반기보 다 양호한 상품 시장의 흐름을 기대한다. 유로화 대비 달러화의 강세가 예상되지만 완만한 속도를 보 일 전망이다. 국제유가는 단기적으로는 2분기의 과잉 공급에 대한 부담이 추가 상승을 제약할 수 있다. 전세계 원 유 시장의 2분기 과잉 공급 규모는 1년 여만에 가장 높은 수준일 것으로 예상된다. 다만, 3분기에는 계절 수요 확대 및 공급 증가 둔화 영향으로 공급 과잉이 크게 완화될 전망이다. 3분기에는 6달러를 돌파하는 흐름을 기대하며 연말 WTI 유가의 예상 수준으로 여전히 $6~7을 견지한다. 금 가격은 강달러의 압박에 가장 민감하겠지만 달러화 강세 속도가 완만하다면 낙 폭 역시 제한적일 것이다. 최근 인플레 기대에 근거한 금 가격 상승 전망이 제기되고 있지만 인플레보다는 리플레이션 에 그칠 물가 상승 전망, 국채금리와 물가의 동반 상승 국면에서 실질금리 하락의 제한 등을 감안했 을 때 상승세가 나타나지는 않을 전망이다. 아시아의 견조한 실수요, 금 광산 공급 감소 전망 및 금광 기업들의 생산 비용 기준에서의 지지, 중앙 은행의 금 순매입 기조 등은 하반기 실물 수급 측면에서 가격 하락을 방어할 전망이다. 세계금협회는 올해 1분기 금 실물 수급이 213년 2분기 이후 처음으로 초과 수요를 기록했다고 밝혔다. 구리 가격은 추세적인 부진한 흐름에서 탈피한 하반기의 반등을 기대한다. 광산 공급 증가 및 중국 수 요 둔화에 따른 구조적인 과잉 공급 전망으로 수년간 추세적인 약세 흐름을 이어오고 있지만, 최근 광산 공급 증가세가 기존 예상에 미치지 못할 가능성이 높아지고 있다. 예상보다 과잉 공급의 강도가 약하거나 의외의 수급 균형 기대가 개선된다면 모처럼 만에 반등 흐름을 연출할 전망이다. 농산물 시장이 경우 엘니뇨는 곡물보다 원당, 면화, 천연고무 등의 소프트 원자개 가격 상승 요인이 다. 곡물 가격은 미국의 여름철 기상 여건이 가장 중요한 변수이다. 여름철 기상 악화시 2년 이상 급 락한 가격 수준에서 반등 여력은 높다는 판단이다. 그림 1. 유가 반등 불구 여타 상품 가격 약세로 CRB 지수는 연초대비 하락 (%) 215년 5월 2 215년 YTD 1-1 알루미늄 니켈 대두 옥수수 CRB 구리 브렌트 금 S&P5 WTI -2 소맥 이지연 sarah.lee@dwsec.com 하반기 상품 시장, 상반기보다 양호한 흐름 예상 은 손재현 jaehyun.son@dwsec.com 자료: Bloomberg, KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 3

4 동향및전망 에너지 6월까지는정체, 이후반등을기대귀금속 & 비철금속하반기금가격 $1,1~1,4 전망농산물미국의날씨와엘니뇨모멘텀이화두

5 에너지 1. Bull 과 Bear 의팽팽한대립 (1) 쉬어간 5 월 5 월유가추가상승주춤. 6 달러근방에서등락 4월한달간 25% 나급등하며배럴당 6달러에도달했던 WTI 유가의상승세가 5월에는한풀꺾였다. 6달러를회복하며월을마감하기는했지만 5월의 21거래일중 6달러를상회했던일수는 6일에불과했다. 월말종가기준으로는 1% 상승했다. 미국이드라이빙시즌에돌입하면서계절수요의회복을기대하게하는원유시장지표들의개선세가이어졌지만 2분기원유시장의과잉공급규모가이례적으로높을것으로전망되고있는점이부담으로작용했다. OPEC 의원유생산은 3개월여만에최고수준을유지하면서공급부담을높였고, 5월중순이후의달러화강세역시원유를포함해전반적인상품가격의반등흐름을제약하는요인으로작용했다. 그림 2. 4 월급등, 5 월은횡보 (US$/ 배럴 ) 16 WTI Brent 그림 3. 월간등락폭 213 년 11월이후최저 (US$/ 배럴 ) 18 WTI 월중최고-최저가격차이 그림 4. OPEC 원유생산, 3개월여만에최고수준 ( 천배럴 / 일 ) 33 OPEC 원유생산량 그림 5. 달러화강세전환, 유가상승을제약 (US$/ 배럴 ) 12 WTI(L) 11 달러인덱스 (R) (P) KDB Daewoo Securities Research 5

6 2. 펀더멘털지표개선세. 그러나, 유가반등모멘텀을유지시키지는못해 펀더멘털지표는개선세 (1) 원유재고감소 (2) 정제시설가동률상승 (3) 원유생산감소 (4) Rig 감소 연중원유수요의최고성수기인드라이빙시즌에진입하면서미국원유시장수급지표들은확연한개선세를보였다. 이는 WTI 유가의추가상승에제동이걸렸지만다시 5달러중반까지하락하지않은주요인으로작용했다. (1) 미원유재고는예상보다큰폭으로감소했고, (2) 정제시설가동률은예년보다높은수준에서예상을상회하는증가폭을기록했다. (3) 미원유생산은 2분기초의예상처럼감소세로돌아섰고, 3분기까지의감소전망도유지됐으며 (4) 원유시추장비 (Rig) 수역시감소세가이어졌다. 펀더멘털지표개선 (1) - 원유재고감소 5월한달간미국의전체상업원유재고는 1,155 만배럴 (-2.35%) 감소했다. 그리고, 5월내내예상보다큰폭으로감소했다. WTI 의실물인수지점인오클라호마쿠싱 (Cushing) 의원유재고역시감소세로돌아섰다. 결과적으로 1분기한때유가추가급락의근거가되었던저장능력을상회하는재고증가에대한부담은 5월을기점으로크게완화됐다. 또한, 계절적으로미원유재고는 7월까지는감소세가이어지는경향이강하다. 펀더멘털지표개선 (2) - 정제시설가동률상승미국의정제시설가동률은 5월말현재 93.6% 를기록하고있다. 이는 5월말기준으로 25년이후가장높다. 5월둘째주이후 2주연속으로전주대비 1.2%p 증가했는데전망치였던.27%p,.3%p 상승을크게상회했다. 펀더멘털지표개선 (3) - 원유생산감소미원유생산은최근 4주간의발표중 3주에서전주대비감소했다. 5월마지막발표 (29 일 ) 에서전주대비큰폭으로증가하기는했지만원유시추장비 (Rig) 의감소로생산감소기대는유지되고있다. 펀더멘털지표개선 (4) - 미원유시추장비 (Rig) 수감소미국의오일서비스업체인베이커휴즈 (Baker Hughes) 가발표하는미국의원유시추장비 (Rig) 수는 5 월에도감소세가이어졌다. 5월말현재 646 개로전월말보다 57개감소 (-8%) 했으며, 지난해 1월고점 (1,69 개 ) 대비로는 6% 나급감했다. 그러나, 누적된수급의무게를극복하기에는부족했던개선세 지표의방향성개선됐지만, 6 달러이상 (WTI) 에서는과잉공급우려가추가상승을제약 그러나, 이상과같이펀더멘털지표의방향성이유가에긍정적인신호를보여주었음에도불구하고결과적으로 4월유가의반등모멘텀이 5월까지유지되지는못했다. 우선, WTI 유가가 6달러에근접하면서미국의원유생산활동이다시활발해지며공급부담을높일것이라는전망이고개를들었다. 미원유시추장비가 5월내내감소했지만문제는감소폭이었다. 5 월 4주동안미원유 Rig 의감소폭은 -24개 -11개 -8개 -1개 ) 로지속적으로축소되는흐름을보였다. 다만, 마지막주발표에서는다시전주대비 13개감소하며 5월 WTI 유가가 6달러를회복하며마감하는데결정적인역할을했다. 미국의원유재고역시예상보다큰폭으로감소했고, 저장능력을넘어서는재고에대한우려는해소됐지만여전히높은재고레벨이 6달러이상의유가에대한부담을높였다. 분명유가에긍정적인방향이나타났지만현재원유시장이안고있는부담을뒤로하고 WTI 유가를 6달러에안착시키기에는부족함이느껴졌던 5월이었다. 필자역시이같은근거를통해지난월간전망에서 5월유가가추가상승보다는쉬어가는장세를연출할것이라고전망한바있다. 6 KDB Daewoo Securities Research

7 그림 6. 5월들어감소세로돌아선미원유재고 ( 백만배럴 ) ( 백만배럴 ) 5 미전체원유재고 (L) 8 Cushing 원유재고 (R) 그림 7. 예상보다큰폭의원유재고감소 ( 천배럴 ) 예상 실제 자료 : EIA, KDB 대우증권리서치센터 자료 : EIA, KDB 대우증권리서치센터 그림 8. 예년수준을크게상회하는미원유정제시설가동률상승세 그림 9. 예상을크게상회하는가동률상승 (%) 년범위 5 년평균 215 (%p) 3 2 예상 실제 Jan Mar May Jul Sep Nov 자료 : EIA, KDB 대우증권리서치센터 자료 : EIA, KDB 대우증권리서치센터 그림 1. 미원유시추장비 (Rig), 25주연속감소 (US$/ 배럴 ) ( 개 ) 16 WTI(L) 미Oil 리그수 (R) % 자료 : Baker Hughes, Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 그림 11. Rig 감소폭은 5월중축소되다가월말다시확대 ( 개 ) 4 미원유 Rig의주간단위증감 자료 : Baker Hughes, Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 7

8 3. 공급과잉완화, 3 분기부터본격화 2 분기는 1 분기보다과잉공급심화 & 1 년여만에과잉공급규모최대 그렇다면유가의추가상승을제약하고있는공급과잉의무게는얼마나되는것일까? (1) 1 분기과잉공급, 25 년 2 분기이후최대 IEA 의 5월보고서에따르면 215 년 1분기전세계원유수요는일일 9,31 만배럴을기록했는데공급은일일 9,51 만배럴로일일 2 만배럴의공급과잉이발생했다. 전세계원유시장에서일일 2만배럴의공급과잉은역사적으로매우높은수준이다. 분기기준으로 2년이후일일 2만배럴이상의공급과잉을기록했던적은 25 년 2분기한차례밖에없었다. 그리고지난해 1분기부터올해 1분기까지 5분기연속으로전세계원유시장의수급은공급과잉이지속되고있다. (2) 2분기과잉공급은 1분기보다심화올해 2분기의경우전세계수요는 1분기대비일일 5만배럴감소한 9,26 만배럴 / 일을기록할것으로전망되고있다. 공급측면에서는비OPEC 공급이동기간일일 4만배럴감소한 5,77 만배럴 / 일을기록할전망이다. 현재 OPEC 의원유생산량이 3,1 만배럴 / 일을상회하고있고, OPEC NGLs(Natural Gas Liquids) 생산량이일일 66만배럴 / 일로예상된다는점을감안하면전체공급은일일 9,53만배럴 (5,77 + 3,1 +66) 이다. 즉, 2분기전세계원유시장의과잉공급은일일 27 만배럴이상으로 1분기보다더심화되며 2 년이후가장많은과잉공급을기록하게된다. 향후발간될보고서에서 2분기수요나공급전망치의변화에따라과잉공급예상치도조정될수있지만역사적으로가장높은수준인 2 만배럴 / 일을상회하는과잉공급이예상되는상황이다. 표 1. 전세계원유시장수급추이및전망 ( 백만배럴 / 일 ) 구분 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2(E) Q3(E) Q4(E) (1) 수요 (2) 공급 비OPEC OPEC NGLs OPEC (3) 수급 ((2) - (1)) 주 1: 수요, 비OPEC 공급, OPEC NGLs 공급의 215년 2~4분기수치는 IEA 의전망 주 2: 음영은 OPEC 의 2~4 분기생산을현재수준이라고가정하고 2분기이후전세계원유수급을전망 자료 : IEA, KDB 대우증권리서치센터 그림 12. 올해상반기전세계원유시장의과잉공급규모는 1 년여만에최고수준 ( 백만배럴 / 일 ) 4 전세계원유수급 ( 공급 - 수요 ) 15Q2( 예상 ) 15Q1( 추정 ) 주 : 2 분기예상은 OPEC 의원유생산을현재수준으로가정. 자료 : IEA, KDB 대우증권리서치센터 8 KDB Daewoo Securities Research

9 (3) 3 분기를기대하자 공급과잉부담은 3 분기에크게완화될전망. 수요개선과공급증가세둔화동반될듯 원유시장의과잉공급은 3분기부터본격적으로완화될전망이다. 공급이크게증가하지않는반면계절수요영향으로수요가큰폭으로개선되기때문이다. OPEC 의원유생산량을일일 3,1 만배럴이라고가정했을때현재의예상대로라면 3분기공급과잉은일일 11 만배럴 / 일로전분기대비크게완화된다. 쿼터를상회하고있는 OPEC 의원유생산량이하반기에감소세로돌아서고, 계절수요가현재의예상보다더큰폭으로개선된다고하면실제공급과잉은예상보다더큰폭으로완화될수있다. 올해 1월을기점으로전세계 215 년전세계원유수요전망치는상향조정되기시작했는데 1월보고서의전망대비 5월보고서의전망은대략 3만배럴 / 일가량높아졌다. 3분기계절수요가현재예상을상회하는개선세가나타나고수요전망상향조정흐름이유지된다면 3분기공급과잉은 1 만배럴 / 일을하회할수있다. 6월 5일로예정된 OPEC 정례회의에서쿼터를상향조정 (= 증산 ) 하지않고, 쿼터를상회하고있는현재의생산수준에대한경각심을공유하는계기가된다면하반기 OPEC 의원유공급도감소할전망이다. 4월 OPEC 원유생산량은전년말보다 115 만배럴 / 일가량증가한상황이고, 쿼터를 15 만배럴 / 일가량상회하고있는데만약 OPEC 의쿼터준수율이높아진다면 3분기원유수급은빠르게균형으로되돌려질수도있다. 그림 13. OPEC 이 3, 만배럴 / 일쿼터준수하면 3분기에는공급과잉크게완화 ( 백만배럴 / 일 ) 12 8 OPEC 요구생산량 2,989만 4 비 OPEC 5,749 OPEC NGLs 665만 비OPEC 5,753만 공급 전세계수요 9,47만수요 자료 : IEA, KDB 대우증권리서치센터 그림 14. 원유수요전망치상향조정추세 ( 백만배럴 / 일 ) 년전세계원유수요전망치 자료 : IEA, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 9

10 4. 계절프리미엄, 6~7 월이연중최고 계절수요강세에따른유가프리미엄은 6~7 월이연중최고 앞서 3분기계절수요의강세를근거로과잉공급의개선을전망했다. 그렇다면과연과거에도여름철의계절수요가유가에프리미엄을형성시켰는지를계량적으로분석했다. 25년이후 WTI 최근월물가격의월말시계열을이용해통계적방법중하나인시계열분해기법 1 을적용한결과연중 WTI 유가에대한프리미엄이가장높은월은 6~7 월이었으며계량적으로 5.5% 이상의프리미엄이형성됐던것으로나타났다. 2분기중반부터 3분기중반까지의계절수요강세가그대로가격의계절성으로전이된다는의미이며올해는전년동기및직전분기의낮은유가로인해예년보다탄력적인계절수요의반등을기대해볼만하다. 연초미경트럭 (Light Truck) 판매대수가사상최고치를기록한점등도강한계절수요의반등전망에힘을실어준다. 그림 15. 6~7월이연중유가에대한계절프리미엄이가장강해 (%) 1 5 WTI 유가의계절프리미엄 Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec 자료 : KDB 대우증권리서치센터 1 계절형지수평활법중윈터스의승법시계열분해방법을적용. 특정시계열을주기 (cycle)* 추세 (trend)* 계절 (seasonality)* 불확실 (irregular) 의형태로분해 1 KDB Daewoo Securities Research

11 5. 미원유생산, 3 분기과잉공급완화를크게제약하지는못할전망 WTI 유가가 6 달러도달해도미원유생산감소전망유지 미원유생산이 4월을기점으로감소세로돌아설조짐을보이면서유가는급등했다. OPEC 이공급조절을통한가격통제를포기한상황에서미원유생산감소는공급과잉부담을낮추는가장주요인이었기때문이다. 그러나, WTI 유가가 6달러근방까지상승한이후부터는미원유생산감소세가더이상유가의추가상승을이끌지는못했다. 주간단위로발표되는미원유생산이나바켄 (Bakken) 이나이글포트 (Eagle Ford) 같은주요셰일유전지역의월간원유생산통계도감소한것으로나타났지만이같은현상보다는유가가상승한이상향후미원유생산이기존전망대로감소하지않을수도있다는전망이부상했기때문이다. 그러나, 6달러의가격에서미원유생산이이전과같은증가세를지속하기도힘들다는판단이다. 기술발달로투자에서공급까지소요되는기간이단축되었다고는하지만지난해하반기부터감소하기시작한미원유시추장비 (Rig) 수의영향이생산감소로이어지는데도 6개월가량의시간이걸렸다. Rig 이재차증가세로돌아선다고하더라도당분간은원유생산감소전망이유지될전망이다. 미에너지정보청 (EIA) 의전망대로 3분기까지는미원유생산이감소할전망이며최소한증가세로돌아서지는않을전망이다. 수요측면에서계절수요가크게증가한다는점을감안하면 3분기유가의방향성은 다시하락 보다는 6달러안착을기대한다. 그림 월이후미원유생산 ( 주간 ) 증가세꺾여 그림 월미셰일오일생산감소전망 ( 천배럴 / 일 ) 98 미원유생산 자료 : EIA, KDB 대우증권리서치센터 주 : 5 월보고서의 6 월전망. 자료 : EIA, KDB 대우증권리서치센터 그림 달러상회하면미원유생산활동활발해질수있다는우려 그림 19. 그러나, Rig 감소와의시차고려했을때당분간감소전망 ( 백만배럴 / 일 ) 1 미원유생산 전망 자료 : EIA, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 11

12 6. 6 월 5 일 OPEC 회의, 쿼터동결전망지배적 6 월 5 일 OPEC 회의예정. 쿼터동결전망이지배적. 유가영향력일시적이고제한될전망 지난해 11월 27일 OPEC 정례회의의쿼터동결결정은 OPEC 과비OPEC 의석유전쟁의서막을알리는신호가되었고, 이후국제유가가추가적으로급락하는데결정적인역할을했다. 그리고, 다시 OPEC 회의가코앞으로다가왔다. OPEC 회원국들은 6월 5일정례회의에서재차원유생산쿼터를결정한다. 현재 OPEC 의원유생산쿼터는일일 3,만배럴이다. (1) 쿼터동결전망지배적금번 OPEC 회의에대한시장의전망은명확하다. 블룸버그가 34명을대상으로한서베이에서 33명이쿼터동결을예상했다. 당사역시금번회의에서쿼터가동결될것으로전망한다. 현재 OPEC 의원유생산량은 12개월연속으로쿼터를상회하는생산을기록하고있다. 그리고 4월현재쿼터대비초과생산비율은대략 5.3% 로 212년 1월이후최고수준이다. 사우디가저유가를방조하더라도점유율을지키겠다는전략을고수하고있기때문에일단금번회의에서감산을결정한가능성은희박하다. 현재쿼터를상회하고있는생산수준을감안해쿼터를생산량에맞게상향조정하는 (= 시장에서증산이라고언급되는 ) 결정에대해서는저유가의피해를극심하게받고있는베네수엘라, 에콰도르와같은 OPEC 회원국과핵협상타결이후원유수출을통해국가경제를재건해야하는이란이반대하고있다. 만약, 금번회의에서예상대로쿼터가동결된다면단기적으로시장은감산이결정되지않았다는점을부각시키며유가에부정적인영향을줄수도있다. 그러나, 앞서언급한블룸버그서베이처럼쿼터동결전망이지배적인상황이기때문에실제동결이결정될경우유가에미칠영향은일시적이고제한적인수준에그칠전망이다. 그림 2. 1 년째쿼터상회하고있는 OPEC 원유생산량 그림 21. 5% 넘어선쿼터초과생산비율, 증산부담높아져 ( 천배럴 / 일 ) (%) OPEC 원유생산량 OPEC 원유생산쿼터 1 8 OPEC 원유생산의쿼터초과율 KDB Daewoo Securities Research

13 (2) 쿼터준수에대한공감대형성여부가중요 쿼터동결결정이후쿼터를상회하는생산에대한쿼터준수공감대형성된다면유가상승요인으로작용가능 보다중요한것은저유가피해회원국들을중심으로한쿼터준수촉구의목소리가얼마나공감대를형성할수있을지의여부이다. OPEC 원유생산량은 3월부터일일 3,1 만배럴을돌파하며과거보다높은쿼터초과율을기록하고있는데 5월에도높은생산량이유지되고있다. OPEC 회원국중 1~5 월기간원유생산량이가장많이증가한국가는사우디 (+53 만배럴 / 일 ), 이라크 (+47 만배럴 / 일 ), UAE(+2 만배럴 / 일 ), 리비아 (+11 만배럴 / 일 ) 등이다. 리비아는직전까지정정불안에따른공급차질을만회하는증가세였지만이라크는계획적으로원유생산이나수출을적극적으로늘리고있고, 사우디나 UAE 는 OPEC 내주요산유국으로써원유생산정책을공유하고있는듯한모습이다. 4월이후미원유생산량이감소할조짐을보이고유가가반등하기시작하면서한때사우디가저유가의피해를받고있는비OPEC 회원국 ( 러시아, 멕시코등 ) 들과감산합의를위한논의를했다는보도가전해지기도했는데금번에도역시 OPEC 정례회의직전에이들과의회동이예정되어있다. 비OPEC 주요산유국과의회동, OPEC 정례회의에서의저유가피해중소회원국들과의회의를통해사우디가이전과같은강경한점유율고수정책에서한발물러난스탠스를보이고, 지나치게쿼터를벗어난생산에대한경각심을자극시킨다면원유시장은크게환호할가능성이있다. 그림 22. OPEC 생산증가이끌고있는국가는사우디, UAE, 이라크 ( 천배럴 / 일 ) ~5 월원유생산증감 그림 23. 주요산유국원유생산순위 ( 천배럴 / 일 ) v 주요산유국원유생산량 (213 년기준 ) 6 v : OPEC 회원국 4 2 v v v v v v v v v v 주 : 213 년기준. 자료 : BP, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 13

14 7. 생산증가세유지하기힘든이라크와감산을바라는이란 (1) 이라크원유생산증가세, 하반기에는주춤할전망 이라크원유생산급증했지만, 이제는생산능력도달. 하반기추가증산여력은제한적일전망 단기적으로이라크의원유수출확대계획이원유시장의과잉공급우려를높이고있다. 블룸버그는이라크의원유선적일정을인용해이라크가다음달수출물량을전월보다 26% 나증가한 375 만배럴로늘릴계획이라고보도했다. 이라크석유부차관인파야드알니마는 18일현재이라크원유수출규모는일일 31만배럴수준이라고밝혔다. 211년미군이이라크에서철수하기시작한이후이라크는경제재건을위해의욕적으로원유생산을늘려왔다. 5월현재생산량은 21 년말대비 62% 나급증한 387 만배럴 / 일을기록하고있으며지속적으로원유수출확대계획을천명하고있다. 시장일각에서는이라크의무서운증산기세가이어진다면결국 OPEC 의원유생산쿼터가상향조정될수밖에없으며이로인해유가가재차하락세로돌아설수있다고경고하고있다. 다만, 올해하반기에는이라크원유생산증가세가주춤할전망이다. 이라크원유생산량이생산능력을넘어서기시작했기때문이다. 블룸버그추정기준 5월현재이라크의원유생산능력은일일 365 만배럴 / 일이다. 214년 4월기존일일 34만배럴에서일일 365 만배럴로확대된이후현재까지동수준이유지되고있다. 그런데생산량은 387 만배럴 / 일로생산능력을상회하고있다. 즉, 현재이라크는한계이상만큼원유를생산한셈이다. 과거이라크원유생산추이를확인했을때생산능력에도달한이후에는수개월가량생산증가세가정체되는경향이강했다. 생산능력의확충이빈번하게즉각적으로이루어지는성격이아니기때문에금번에도역시이라크의원유생산증가세는주춤할전망이다. 물론, 생산능력을확대하면서생산증가세를이어갈수있지만역사적으로생산능력은한번증가할때 3만배럴 / 일미만수준에서확대됐던경우가더많았다. 그림 년이후 6% 이상급증한이라크원유생산량 그림 25. 생산능력넘어선이라크원유생산. 추가증산에는한계 ( 천배럴 / 일 ) 원유생산증감 (21~ 현재, L) (%) 3 증감률 (R) ( 천배럴 / 일 ) 이라크원유생산량 생산능력 KDB Daewoo Securities Research

15 (2) 핵협상최종타결앞두고 OPEC 생산감소를원하는이란 제재해제로내년이후공급증가예상되고있는이란. 증산위해현재의과도한 OPEC 생산이감소하기를바라고있어 지난 4월초이틀간의시한연장끝에포괄적합의안을도출해낸이란핵협상의최종협상시한이 6월말로다가오고있다. 최종합의를앞두고서방의對이란경제제재가완화될경우원유공급이크게확대되고유가가급락할수있다는우려가있었지만이란의실제원유공급확대까지는시간이필요하다는분석적인시각과 6월말전면적인제재해제와관련한불확실성이부각되면서아직이란문제가유가에미치는영향은제한적이다. 기존의시각과마찬가지로핵협상이타결되더라도이란의원유공급은내년이후부터증가할전망이다. 따라서, 올해하반기 ( 특히, 3분기 ) 유가반등모멘텀이강화되는시점에서이란원유공급확대로인한상승제약은없을것으로판단된다. 또한, 6월 5일 OPEC 회의와관련해서이란은감산을원하고있다. 이란은이슬람내시아파맹주국으로써수니파맹주국인사우디와라이벌구도가형성되어있고최근의예멘사태에서이란의후티반군을배후에서지원하고있다는소식이전해지며이같은관계가재차부각되고있다. 게다가상대적으로느긋하게 (?) 점유율방어에나서고있는사우디와달리이란은경제제재가해제될경우원유판매수익을늘려국가경제를재건해야하는당면과제를안고있다. 그런데, 사우디의지속적인점유율방어와 OPEC 의생산량이쿼터를크게초과하는수준에서유지되고있는점은이란원유판매관점에서 P( 유가반등제약 ) 와 Q( 이란도쿼터의제한을받기때문 ) 에모두부정적이다. 따라서, 4월포괄적합의안도출이후이란은꾸준히감산이필요하다는입장을전하고있으며금번정례회의에서역시이같은입장을표출할것으로판단된다. 그림 26. 이란의증산여력은 1만배럴 / 일수준. 최근생산능력확대중 ( 천배럴 / 일 ) 이란원유생산량 생산능력 4 증산여력 : +15 만배럴 / 일 KDB Daewoo Securities Research 15

16 8. 비상업적 ( 투기 ) 세력들의숏커버링유입되고있으나여력은소진중 선물시장수급측면에서는추가상승기대낮춰야하는시점. 실수급세력매도헤지확대 년초수준까지회복된비상업세력의순매수 선물시장수급측면에서는 5월에도비상업적 (= 투기적 ) 세력들의매도계약감소세가이어졌다. 그러나, 4월과같은유가의반등이지속되지못한데는이들의매수계약수역시동시에감소하며순매수확대폭이둔화되었기때문이다. 투기세력들의환매 (= 숏커버링, 매도감소 ) 가지속된점은긍정적이었지만추가상승기대가약화되면서전매도 (= 롱리퀴데이션, 매수감소 ) 가증가한점은부정적이었고, 이같은수급의충돌이결과적으로 5월유가의방향성을약화시켰다. 또한, 4월이후숏커버링국면에서투기세력들의순매수계약이유가급락이전인지난해초수준까지회복된점도향후수급측면의상승모멘텀을예상함에있어부정적인요인이다. 게다가단기유가급등국면에서실수급세력 ( 생산자 / 소비자등 ) 은재차매도헤지를강화하는움직임을보이고있다. 투기세력들의숏커버링이주춤하고, 실수급세력들이재차매도헤지를늘려현재의유가를경계하고있다면 WTI 유가가 4월과같은상승흐름을재현하기는힘들것이다. 단기적으로는 6월에도과잉공급우려와계절수요확대로인한펀더멘털지표의개선세가충돌하는양상이이어질것으로예상되기때문에 5월에나타난선물수급의정체양상도좀더지속될것으로판단된다. 앞서살펴본것처럼예상보다강한계절수요강세나 OPEC 생산감소전망등이부상하며 3분기공급과잉완화기대가크게개선된다면선물시장수급에서도숏커버링재개및매도헤지청산움직임등으로가격에긍정적인흐름이연출될전망이다. 숏커버링의여력을감안했을때 WTI 유가가 7달러를상회하기는힘들전망이지만 6~7 달러범위까지의반등을불가능하게할정도는아니라는판단이다. 그림 27. 비상업세력들의순매수, 지난해초반수준까지회복 그림 월급등국면에서실수급세력들의매도헤지확대 ( 만계약 ) 5 4 비상업세력들의 WTI 순매수 ( 만계약 ) (US$/ 배럴 ) 1 실수급세력들의순매수 (L) -4 WTI 유가 (R) 자료 : CFTC, KDB 대우증권리서치센터 자료 : CFTC, KDB 대우증권리서치센터 월까지는정체, 이후반등을기대 2분기의과잉공급규모나 OPEC 이벤트, 선물시장수급을감안했을때미원유생산및재고감소, 정제시설가동률상승등과같은펀더멘털지표의개선세가지속된다하더라도 6월유가가 4월과같은상승흐름을재개하지는않을전망이다. 다만, 계절수요에힘입은공급과잉완화기대를감안했을때 3분기에는 6달러를돌파하는흐름을기대하며연말 WTI 유가의예상수준으로여전히 $6~7 을견지한다. 16 KDB Daewoo Securities Research

17 귀금속 & 비철금속 1. 달러움직임이금, 은가격등락을좌우 (1) 달러강세영향에금가격약세전환. 월종가기준보합 달러등락에연동된흐름보인금, 은가격 5 월은상고하저패턴, 월간단위로금은보합, 은은상승 5월귀금속가격은달러화가치의방향에연동됐고, 뚜렷한상고하저의패턴을연출했다. 5월중순까지만약세흐름이이어지던달러화가치가이후강세로전환했기때문이다. 지난 21일발표된미연준의 4월 FOMC 회의록에서대체로비둘기파적인입장이전해지면서 6월금리인상가능성이사실상배제되는분위기가형성됐고, 결과적으로달러화약세, 금가격상승요인이되기도했지만이후옐런의장이연내금리인상을시사하는발언을하면서달러화가치는월말까지상승흐름이이어졌다. 소매판매와산업생산의부진, 예상밖수입물가하락, 무역수지적자확대등월중순까지실망스러웠던미경제지표가이후주택지표를중심으로개선된점도달러화가치의반등을지지했다. ECB 의양적완화정책이지속되고있는점도유로화약세, 달러화강세로나타나고있으며유럽, 미국등선진국증시의 5월상승세도금가격에는부정적이었다. 결과적으로금가격은 5월중순까지 1,24 달러에근접하는상승세를이어갔지만곧바로조정흐름으로전환되며월종가기준으로는보합에그쳤다. 2분기이후등락범위를좁힌채 1,2 달러를중심으로한횡보흐름이지속되는양상이다. (2) 은가격은금대비상대적강세금가격이 1,2 달러근방에서정체된흐름을보이고있는가운데 5월은가격은금대비상대적강세흐름을보였다. 4월한때 75를상회하기도했던금 / 은가격비율은 5월중순 7을하회하기도했다. 동비율의상승은금의상대적강세, 하락은금대비은의상대적강세를의미한다. 단기적인은가격의상대적강세에는 5을밑돌고있는중국제조업지수가부양책기대를자극하면서산업수요회복기대를높인점이주요인으로언급되고있지만중국부양책기대가더이상새로운이슈가아니라는점을감안했을때펀더멘털보다는시장수급의영향이더컸다는판단이다. 즉, 단기적인은가격의상대적강세에큰의미를부여하기는힘들다고판단된다. 그림 29. 달러화움직임에연동한등락. 5 월금가격상고하저 그림 3. 금 - 달러의음의상관강화추세 (US$/ 온스 ) (p) (US$/ 온스 ) 14 금가격 (L) 달러인덱스 (R) 금가격과달러인덱스의 2 일상관 KDB Daewoo Securities Research 17

18 2. 달러강세예상되지만금가격의급락가능성은제한적 (1) 달러, 강하겠지만속도는진정될전망 완만한강달러 당사는하반기유로화약세속도가상반기대비진정될것으로예상한다. 최근미국달러강세로미국무수지적자규모는확대되는반면유로존무역흑자는더늘어날가능성이높으며실질실효환율기준으로미달러화는 197년대이후평균대비 +2 표준편차수준까지상승했기때문이다. 당사는 216년말 /217 년까지유로화가 1. 달러 (Parity) 수준으로떨어질것으로전망하나유로화약세속도는완만할것으로예상하며 215 년말유로-달러환율은 1.5$/ 유로로예상한다. 현재 1.9$/ 유로인점을감안하면유로에대한달러강세의속도는매우완만하다는전망이다. (2) 인플레에따른금가격상승가능성높지않다는판단 인플레기대에근거한금가격상승전망은경계 4월유가급등이후인플레전망이개선되면서일부에서금가격의상승가능성을언급하는전망들이제기되고있다. 금은상품 (Commodity) 시장에서가장대표적인인플레헤지수단이기때문이다. 그러나, 인플레가금가격상승으로이어지기위해서는통화가치의하락이전제되어야한다. 일반적인경우물가가상승하면화폐가치가하락하고, 금은이에따른모멘텀을받기때문이다. 따라서, 달러화약세가동반되지않는인플레가금가격상승에미치는영향은제한적이라는판단이다. 게다가국제유가 (WTI 기준 ) 가배럴당 6달러근방에서 5월부터추가상승이주춤하고있고, 장기적으로도과거와같은레벨 ($8 이상 ) 로회귀하기힘들다는전망이지배적인상황에서하반기물가는급격한인플레보다강도가약한리플레이션 (Reflation) 수준에그칠가능성이더크다. 4월유가급등이 5월금가격에별다른모멘텀을제공하지못했고, 유가의추가반등여력이높지않다는점을감안하면금이인플레헤지수단으로써의매력을발휘하며상승할수있는장세가연출되지는않을전망이다. 그림 31. 달러강세 유로약세 속도진정될전망 그림 32. 기대인플레개선에도금가격반응은미온적 ( 유로 - 달러환율 ) 1.4 블룸버그전망치중간값 (US$/ 온스 ) (%) 25 금가격 (L) 4 미중장기기대인플레이션 (R) Q1 Q2 Q3 Q4 15 Q1 Q2 Q3 Q KDB Daewoo Securities Research

19 (3) 인플레보다중요한건실질금리 실질금리크게낮아지지못하면금의매력회복쉽지않아 인플레개선에도불구하고금가격에대해지나치게낙관할수없는또다른이유는금이온전하게물가에만반응을하는것은아니기때문이다. 앞서언급한것처럼금은인플레국면에서의화폐가치하락을방어하는수단인동시에자산가치저장수단으로써의역할을한다. 즉, 물가가금리보다높은상승률을기록할경우낮아지는실질금리를방어하는금의매력을높아진다. 즉, 단순히물가가상승한다고해서금의매력이높아지는것이아니며화폐가치하락외에또다른조건으로물가가금리보다더높게상승해실질금리가낮아져야금의매력이향상된다. 그런데, 현시점에서미연준의금리인상이예상되고, 국채금리역시상승전망이강하다. 국채금리가펀더멘털외에수급요인을반영하며제한적인상승에그친다고하더라도우상향하는방향성을보인다면인플레보다리플레이션가능성을높게전망하는상황에서금의매력이급격하게개선되기는힘들다. 그림 33. 실질금리상승흐름, 금가격에는부정적 (US$/ 온스 ) 2 15 금가격 (L) 실질금리 ( 역축, R) (%) 그림 34. 금리와물가의동반상승. 인플레상승이그대로실질금리하락으로이어지지않을전망 (%) 미국채1년물금리 (L) (%) 3. 물가상승률 (R) Q1 Q2 Q3 Q4 15 Q1 Q2 Q3 Q4 -.5 주 : Bloomberg 전망치의중간값. KDB Daewoo Securities Research 19

20 3. 견조한실수요는여전히하락방어요인 인도와중국실수요, 부침은있지만하반기에도유효한금가격하락방어요인 지난 213 년급락이후금시장은이제추세하락장 (Bear Market) 에들어섰다고, 지속적으로하락세가지속될것이라는우려가높아졌었다. 그러나, 이후금가격은온스당 1,1 달러를지지선으로현재까지등락을거듭하고있는데이같은금가격의지지에결정적인영향을준요인이바로아시아의강력한실수요였다. 다만, 최근들어인도와중국의금실수요추이가대조적인흐름을보이고있다. 인도의경우지난해무역수지적자를완화하기위해실시된금수입억제책이완화되면서 1분기수요가전년동기보다 15% 증가했지만, 중국은동기간수요가 7% 감소했다. (1) 인도금수입규제, 실효거두기힘들전망최근인도는금수입규제완화로재차금수입이증가할조짐을보이자개인이소유한금의적극적인유통을장려해수입을둔화시키려는정책을고려하고있다. 동정책은 (1) 기관이나개인들이보유한금을은행에예치하면이자를지급하고, (2) 해당이자에비과세혜택을준다. 또한, (2) 귀금속상들에게는보유금을은행에맡기고저금리로대출을해주는방안등이다. 그러나, 해당정책의실효성에대해서는의구심을가지는시각이우세하다. 우선, 1999 년에도유사한정책이시행됐지만지나치게낮은금리를적용해실패한바있다. 또한, 인도금소비의 7% 이상은보석용수요 ( 보석용과투자 ( 골드바, 코인 ) 의비중이 3:1 가량 ) 인데인도여성들은금장신구에대한소유욕이각별해이같은정책이큰실효를거두기힘들것이라는분석이다. 오히려이같은정책이제도적으로금을화폐화하는수단을제공함으로써금이라는자산가치저장수단에대한매력을높이고, 역설적으로인도국민들의금소유욕을더욱자극해수입을늘릴것이라는분석도있다. (2) 중국증시급등은금수요에악재. 그러나, 수요둔화폭은제한적중국은최근증시열풍으로다마 ( 大媽, 기혼여성, 일본의와타나베부인과유사한개념 ) 들이금대신주식투자를늘려금수요에부정적인영향을주고있다. 그러나, 현재까지의증시급등에따른금소비둔화폭은 213 년이후증가폭에비하면상대적으로높지않았고절대적인수치는여전히인도와함께세계 Top2 지위를유지하고있다. 또한, 중국증시의상승세가지속되면될수록거품론이부상하며오히려이후에는금수요를촉발시킬수있기때문에최근의중국금실수요둔화흐름이장기간지속되지는않을전망이다. 그림 분기금수요 : 인도소비강세 vs. 중국은감소 그림 36. 중국증시급등이금실수요에는악재 ( 톤 ) Q1 15 Q1-7% (US$/ 온스 ) 금가격 (L) 상해종합지수 (R) (p) % 인도 중국 자료 : WGC, KDB 대우증권리서치센터 2 KDB Daewoo Securities Research

21 4. 하반기금가격 $1,1~1,4 전망 금가격, 213 년급락이후형성된 $1,1~1,4 범위유지할전망 213년 27% 급락한금가격의 214년이후저점은대략 1,15 달러부근이며고점은 1,39 달러수준이다. 이분법적으로봤을때올해하반기금가격은상승보다는하락의가능성을더높게보지만속도측면에서는완만한약세흐름을예상하며급락이후형성된 $1,1~1,4 의범위는여전히유효할전망이다. 앞서언급한대로급격한인플레가나타나며금가격에새로운모멘텀을형성시켜주지는않을전망이며여전히연준의금리인상전망, 유럽이나일본의통화완화정책들이달러강세를견인할것으로전망하기때문이다. 다만, 앞서언급한것처럼달러화강세속도는상반기대비완만할것으로예상하기때문에금가격이급락하지는않을전망이다. 탄력적인증가를기대하지는않지만아시아실수요는여전히가격낙폭확대시하방경직성을확보해주는요인이될것으로전망되며, 금가격급락이후금광기업들의투자축소로금광산공급감소가전망되는점도가격지지요인이다. 금광기업들의생산비용측면에서도역시 1,1 달러는지지가가능하다. 블룸버그가추정한지난해 3분기기준주요금광기업들의생산비용평균은 1,87 달러였다. 이머징을중심으로한중앙은행들의금순매입기조역시여전히지속중이다. 세계금협회 (WGC) 는올해 1분기금실물시장의수급이 213년 2분기이후처음으로초과수요를기록했다고밝혔다. 매크로변수의방향을고려했을때큰폭의상승이기대되지는않지만하락하더라도낙폭이제한적인견조한흐름을보일전망이다. 그림 37. 금광산공급감소전망 그림 38. 타이트한금실물수급 ( 톤 ) 광산공급 35 금광산공급 감소전망 3 25 ( 톤 ) 금실물수급 ( 공급 - 수요 ) 자료 : WGC, Credit Suisse, KDB 대우증권리서치센터 Q1 Q2 Q3 Q4 14 Q1 Q2 Q3 Q4 15 Q1 자료 : WGC, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 21

22 5. 은가격전망 : 금가격전망을기초로금 / 은가격비율예상 은가격은금가격전망을기초로금 / 은가격비율에대한예상을통해예상수준을전망 은가격전망은금가격전망의굴레에서벗어나기힘들다. 214 년이후금, 은가격의상관계수는.91 에달하며 215 년은.86 이다. 현재금 / 은가격비율이 7 수준이라는점을감안했을때산술적으로금가격을 $1,1~1,4 범위로전망한다면은가격의전망범위는대략 $15.7~2. 로계산된다. 다만, 높은연관속에서두귀금속의상대적움직임을나타내는기술적지표인금 / 은가격비율은금이나은시장의고유한특성에따라등락을거듭한다. 시장의안전자산선호가강화될경우은보다는금이더선호되기때문에금 / 은가격비율은상승하고, 경기회복국면에서은의산업수요가개선될조짐을보일때는동비율은하락한다. 그리고 213년상반기금, 은가격의동반급락이후금 / 은가격비율은 6대에서등락하다 214 년 4분기부터 7대로상승했다. 즉, 금대비은이더부진했다는의미이다. 올해하반기금 / 은가격비율이현재의 7에서상승한다면금가격이 1,1 달러에서지지된다하더라도은가격의바닥은앞서언급한 15.7 달러보다낮을수도있다. 참고로금 / 은가격비율이 8이고금가격이 1,1 달러일때은가격은 달러로계산된다. 금 / 은가격비율이 1만큼상승함으로인해산술적으로은가격의바닥이 12%($15.7 $13.75) 더낮아진다. 그림 39. 은가격전망에서금가격전망을배제할수없어 (US$/ 온스 ) (US$/ 온스 ) 금가격 (L) 은가격 (R) 년상관계수 : 그림 4. 단기적으로금 / 은가격비율하락 (= 은의상대적강세 ) (ratio) 8 금 / 은가격비율 KDB Daewoo Securities Research

23 6. 금 / 은가격비율결정요인은산업수요와광산생산 은시장고유의요인중유의미한것은산업수요와광산생산. 양자모두은의상대적약세압박을가중시키지는않을전망 따라서, 은가격은금가격전망을염두에두고금 / 은가격비율의수준을예상함으로써전망치를파생시킬수있다. 금과의연관성을배제한은시장고유의요인들로는 (1) 산업수요, (2) 보석용수요, (3) 광산생산, (4) 전체공급, (5) 전체수급밸런스 ( 공급-수요 ) 등을생각해볼수있다. 여기서 (1), (2) 요인은금 / 은가격비율과의상관성이 (-) 가계산되어야한다. 은수요가개선되면서은의펀더먼텔이금보다견고하다면금 / 은가격비율은하락 ( 금 < 은 ) 해야하기때문이다. 당연히 (3)~(5) 요인은 (+) 가계산되어야한다. 그런데위의 5가지요인에대해 25년이후 1년간의자료를기준으로상관성을계산한결과금 / 은가격비율과유의미한방향성을보여준요인은산업수요와광산생산이었다. 산업수요의경우 -.22, 광산생산은 +.26 로계산됐기때문이다. 표 2. 은시장수급요인과금 / 은가격비율의상관성 구분 산업수요 보석용수요 광산생산 전체공급 전체수급 ( 공급-수요 ) 금 / 은가격비율과의상관계수 주 : 과거 1년간 (25~214) 의연간자료기준이며음영은상관계수의방향성이올바르게 ( 유의미하게 ) 계산된경우 자료 : Silver Institute, KDB 대우증권리서치센터 (1) 광산생산 : 증가율둔화예상은의광산생산은부산물 ( 금광, 동광, 납-아연광 ) 로생산되는비중이대략 8% 로은시장자체의수급에의한통제가쉽지않다. 즉, 은광기업들의손익을위협하는수준까지가격이하락하더라도부산물생산이유지될경우전체광산생산의가격탄력성이발생하지않을수있다. 다만, 구리의경우최근들어예정된광산프로젝트들이지연되면서신규광산공급전망치가하향조정되는추세이며, 아연의경우과거수년간의가격하락으로글로벌광산업체들의광산폐쇄가이어지고있다. 부산물이아닌 2% 의비중을차지하는은광생산의경우손익분기를하회하는수준에서은가격이형성되어있기때문에공급둔화가예상된다. 즉, 213~14년 2년연속으로은의광산생산량이 5% 대의증가율을기록했지만올해는부산물생산증가세가둔화되면서은광산생산확대로인한금대비은가격의상대적약세압력이완화될전망이다. 그림 41. 은광산생산증가율, 부산물공급여건악화전망감안하면증가율둔화예상 (%) 7 은광산생산증가율 자료 : Silver Institute, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 23

24 (2) 산업수요 : (-) 성장에서는벗어날전망 214년은의산업수요는 5억 9,49만온스를기록해전년보다.5% 감소했다. 21년중국의경기부양책이발표되면서급증했고, 211년하반기이후중국성장둔화우려가불거지기시작한이후 212년에급감했다. 중국의성장둔화우려는아직진행형이고우려도상존하고있다. 그러나, 상징적으로 7% 성장을방어하기위한중국정부의부양책에대한기대가유효하다는점을감안하면올해산업수요는 (-) 성장에서벗어날전망이다. 물론, 과거처럼 6억온스를훌쩍넘는수준으로되돌려지기는힘들겠지만제한적이나마증가세로돌아설것으로기대한다. 그림 년은실수요, 전년대비감소 그림 년산업수요마이너스성장. 보석용수요증가율도둔화 ( 백만온스 ) 12 기타 보석용 산업 (%) 산업수요 보석용수요 자료 : Silver Institute, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Silver Institute, KDB 대우증권리서치센터 7. 금이 1,1 달러하단지킨다면은은 15.5 달러지킬전망 금이 $1,1 바닥지켜낸다면은가격은 $15.5 하회하지않을전망 결론적으로올해하반기금 / 은가격비율은 7에서 8으로상승하는흐름보다는제한적이지만하락하면서최소한은가격이금대비상대적약세흐름을나타내지는않을전망이다. 따라서, 앞선전망처럼금가격이 1,1 달러를지켜낸다면은가격은 15.5 달러를하회하지않을것으로예상한다. 그림 44. 은가격전망하기 : (1) 금가격전망 -> (2) 금 / 은가격비율예상 구분 금가격 금 / 은가격비율 자료 : KDB 대우증권리서치센터 24 KDB Daewoo Securities Research

25 8. 5 월초반짝상승한구리가격. 그러나, 결국 6, 달러로복귀 과잉공급의그림자, 6, 달러벗어나기쉽지않은구리가격 5월중반까지연고점을경신하는반등세를보이던구리가격은이후재차약세로전환하며이전까지의상승폭을모두반납했고, 월종가기준으로결국하락했다. 런던금속거래소 (LME) 구리가격은한달사이 2% 하락했다. 펀더멘털측면에서의공급과잉전망이유효한가운데 5월등락은달러의움직임이주로영향을줬다. 월중순까지의달러화약세로한때톤당 6,5 달러에근접하는수준까지상승하기도했으나이후달러화가치가강세로전환하면서전월말수준인 6, 달러근방까지되돌아왔다. 다만, 여타비철금속과비교했을때 5월구리가격은상대적강세흐름을보였다. 5월한달간알루미늄과니켈은 8%, 아연은 5% 하락했다. 수요측면에서는구리를포함한비철금속가격에좀처럼모멘텀이강해지지않고있다. 비철금속수요에서의비중이절대적인중국수요에대한기대가회복될조짐을보이지않고있기때문이다. 중국의 5월 HSBC 제조업 PMI 지수 ( 잠정치 ) 는 49.1 로예상 (49.3) 에미치지못했고, 3개월연속으로경기위축을의미하는 5 이하에서유지되고있다. 구리가격이여타비철금속대비상대적강세를보였던이유는기술적인요인의영향이컸던것으로보인다. 4월비철금속시장의상승국면에서구리가격은 3% 반등하는데그쳤는데동기간알루미늄은 6%, 니켈과아연은 11% 급등한바있기때문이다. LME 자료에따르면 4월한달간구리시장의관리자금 (Managed Money) 순매수는 17% 증가했는데동기간아연은 78%, 니켈은 26%, 알루미늄은 18% 증가하며구리를상회했고, 가격상승률역시유사한패턴이었다. 그러나, 5월 (22 일기준 ) 은구리가 16% 증가한반면알루미늄은 6% 증가하는데그쳤고, 아연은 2% 감소했다. 5월말달러화강세가가속되며구리를포함한비철금속가격의낙폭역시확대됐다는점을감안하면이들순매수지표는더욱악화됐을것으로판단되는데구리의경우톤당 6, 달러에대한지지심리가여타비철금속대비상대적인강세를지지하고있다는판단이다. 그림 월에덜오른대신 5 월에덜하락한구리가격 그림 46. 알루미늄, 아연의관리자금순매수 5 월에크게둔화 (US$/ 톤 ) 75 7 구리가격 (%) 월 5 월 구리알루미늄니켈아연 (%) 월 5 월 주 : 인덱스펀드자금 (=Managed Money) 순매수의월별증감. 5 월은 22 일기준. -4 구리알루미늄아연니켈 KDB Daewoo Securities Research 25

26 9. 예상보다타이트한구리수급, 하반기는반등기대 예상에미치지못하는공급증가가능성높아진다면과잉공급완화기대개선될수있어. 하반기구리가격반등시도할전망 연초하락으로톤당 5,5 달러를하회했던구리가격은이후의완만한반등으로 2분기들어서는톤당 6, 달러부근에서등락하고있다. 즉, 톤당 5, 달러를위협받을수있다는연초하락국면의우려에서는벗어났다. 그러나, 그이상의상승에는적지않는부담을느끼고있는양상이다. 신규광산공급증가및중국수요회복부진등의펀더멘털요인이구리시장의과잉공급우려를지속시키고있기때문이다. 두요인모두당장은극적으로개선되기힘든성격이강하며결과적으로구리가격은수급펀더멘털보다달러화가치의움직임에의한등락양상이전개되고있다. 그리고, 하반기완만하나마달러화강세가나타난다고하면구리가격의반등은난망할수있다. 그러나, 하반기구리가격은 2분기의횡보에서벗어난반등흐름을기대한다. 수급펀더멘털중공급측면에서예상에못미친광산공급증가가과잉공급우려를완화시킬수있기때문이다. 수요측면에서는중국성장둔화우려를정책기대가상쇄할수있다. 앞선월간전망에서언급했듯이지난해구리광산공급은예상치못한이벤트들로인해전망에미치지못하는증가폭을기록했고, 구리광산프로젝트중순조롭게진행되지않을위험이있는증가분을제외했을경우구리시장이예상밖의수급균형을기록할수있을전망이다. 세계 1위구리원광공급국인칠레생산은연초전년대비큰폭의증가세를보였으나이후큰폭으로감소했다. 1월생산량은전년동기대비 16% 나급증했었지만연초대비누적기준으로 4월생산증가율은 3% 까지둔화됐다. 구조적인과잉공급전망으로 211년고점이후선형적인하락세를보여왔던구리가격이예상에못미치는공급증가와중국정책에근거한수요측면의하락압력이완화된다면하반기에는지난수년간의약세흐름에서벗어난반등세를보일전망이다. 211년초톤당 1,달러에육박했던구리가격은 211 년하반기 8, 달러를하향돌파한후 214년부터과잉공급우려를반영한하락으로 7, 달러아래에서거래되고있다. 올해하반기이전보다과잉공급우려가완화되거나수급균형전망이강화된다면 7, 달러근방까지는반등을시도할전망이다. 그림 47. 예상에못미친구리공급증가로의외의수급균형기대 (?) 그림 48. 칠레광산생산, 연초급증하는듯하다감소하며증가율축소 ( 천톤 ) 12 8 모든예정된프로젝트공급감안시 지연, 중단가능성있는 (Risky) 프로젝트감안시 (%, YoY, Ytd) 2 칠레구리광산생산증감률 초과공급 초과수요 % 3% 2% 1% % -1% KDB Daewoo Securities Research

27 농산물 1. 미국의날씨와엘니뇨모멘텀이화두 5월한달간주요농산물가격은 4% 안팎하락했다. 연초대비로는옥수수 2%, 대두 11%, 이어서소맥이 7% 하락했다. (1) 끊임없이추락하는농산물가격 파종호조보이는미국의대두, 옥수수 + 악기상불구품질저하가심하지않은소맥 대두와옥수수가격은미파종호조에힘입어약세를이어가고있다. 옥수수파종은예년보다빠른속도로마무리단계에접어들었으며, 대두파종도순조롭게이어지고있다. 미농무부가발표하는월간수급전망보고서에서는처음으로 215/16시즌전망치가발표되었다. 대두와소맥의경우 214/15시즌대비기말재고량전망치가증가했다. 특히대두의경우기말재고량이직전시즌대비 4% 이상증가할것으로전망되면서가격에하락압력이되었다. 소맥의경우에는미경작지에너무많은비가내려작황에부정적으로작용할것이라는전망이제기되면서가격이가파르게상승하였다. 그러나러시아가소맥수출세부과를종료하면서공급압박이완화되었으며, 악기상에도불구하고소맥품질이크게악화되지않은것으로진단되면서상승폭을고스란히반납하였다. 표 3. 미국및전세계농산물수급전망 ( 미국 : 백만부셸, 세계 : 백만톤 ) 대두 옥수수 소맥 214/15 215/16 214/15 215/16 214/15 215/16 미국공급 3,969 3,85 14,216 13,63 2,26 2,87 소비 3,741 3,729 13,622 13,76 2,57 2,144 기말재고 ,851 1, 세계공급 소비 기말재고 자료 : USDA, KDB 대우증권리서치센터 그림 49. 연초이후끊임없이부진한농산물가격 그림 5. 평년대비빠르게진행되어마무리단계의옥수수파종 (215.1=1) 15 소맥대두옥수수 (%) KDB Daewoo Securities Research 27

28 (2) 작년에는빗나간엘니뇨전망, 올해는다르다? 엘니뇨발생가능성고조 올봄, 엘니뇨발생가능성이부상하고있다. 호주기상청은이미올봄엘니뇨를선언했고, 일본에서도엘니뇨가발생하고있다고발표했다. 엘니뇨는태평양적도부근의해수면온도가예년 ( 이전 3년평균 ) 보다.5 이상높은상황이 5개월연속지속되는현상을말한다. 미국립해양대기관리청 (NOAA) 에따르면 3월기준으로 6개월연속으로예년대비.5 를상회하고있다. 정의에따르면이미 2월부터엘니뇨에접어든셈이다. 지난해의경우봄철해수면온도의상승속도에근거한예상이었던반면올해는이미엘니뇨라할수있을정도까지해수면온도가상승했다. 엘니뇨가발생하면태평양을기준으로서쪽에는가뭄이, 동쪽에는폭우가내릴가능성이높아진다. 또한, 북반구의겨울철이예년보다따뜻하다. 그림 51. 미국과호주에서발표하는지표는엘니뇨가능성예고 그림 52. 연말까지매 3 개월의엘니뇨발생가능성은 8% 이상전망 (p) Southern Oscillation Index (L) Oceanic Niño Index (R) 엘니뇨 (p) 엘니뇨 자료 : NOAA, Commonwealth Bureau of Meteorology, KDB 대우증권리서치센터 자료 : IRI 부진한농산물가격, 엘니뇨모멘텀을받을수있을까? 곡물보다는소프트원자재에미치는영향이큰엘니뇨, 북미곡물에는큰영향없을것으로보여 엘니뇨의영향권에있는주요국가들과이들의생산이나수출비중이높은품목을정리해보면곡물보다는소프트원자재가격에미치는영향이더크다. 미중서부의주요곡창지대는여름철의엘니뇨의영향을대부분피해간다. 엘니뇨에따른북반구봄철곡물 ( 대두, 옥수수 ) 의공급차질및이에따른가격상승모멘텀을기대하기는쉽지않아보인다. 표 4. 엘니뇨영향권국가들의수출비중높은농산물 대륙 국가 수출비중높은품목 아시아 인도네시아 팜유 (1 위, 49%), 천연고무 (2 위, 2%), 코코아 (3 위, 15%), 커피 (3 위, 8%) 말레이시아 팜유 (2 위, 41%), 천연고무 (3 위, 7%) 태국 천연고무 (1 위, 3%), 원당 (2 위, 12%) 베트남 커피 (2 위, 21%), 인도 면화 (2 위, 2%), 커피 (5 위, 5%), 옥수수 (6 위, 3%), 원당 (7 위, 2%), 소맥 (8 위, 4%), 천연고무 (4 위, 6%) 오세아니아 호주 면화 (3 위, 11%), 원당 (3 위, 5%), 소맥 (4 위, 12%) 남미 브라질 원당 (1 위, 49%), 커피 (1 위, 26%), 옥수수 (2 위, 17%), 대두 (2 위, 33%), 면화 (5 위, 6%) 주 : 213 년기준. 자료 : USDA, KDB 대우증권리서치센터 28 KDB Daewoo Securities Research

29 곡물시장 : 브라질대두보다는호주소맥곡물중에서는호주의소맥과브라질의대두작황을살펴야하는데후자의경우큰영향을받지않는다. 브라질대두는 1~12 월에파종을하고이듬해 3~5 월동안수확을하기때문이다. 그러나, 소맥수출 4위국가인호주의경우 4~6 월에파종을하고 11~12 월에수확을하기때문에지속적으로엘니뇨의영향을받을가능성이높다. 특히, 6~8 월엘니뇨의영향으로가뭄이발생한다면파종이후발아과정에서호주소맥작황에큰차질을빚을수있다. 게다가호주내에서소맥의주요작황지역이남동부이기때문에그영향은더욱직접적이다. 곡물보다는소프트시장에더주목해야소프트원자재중에서엘니뇨의영향을받을수있는품목은원당, 커피, 코코아, 면화등이있다. 또한, 팜유와천연고무가격도영향권이다. 특히, 소프트원자재시장의대부분품목은연모작형태가아닌기존의작물 ( 나무 ) 에서주기적으로열매를수확하는방식으로생산되는것들이많기때문에여름가뭄이발생할경우당해수확이직접적으로영향을받는다. 게다가 6~9 월은인도를포함해동남아지역의몬순우기 ( 연강우량의 7~8%) 이고동기간의강우가그해농산물수확에결정적인영향을미친다. 따라서, 엘니뇨의영향으로몬순강우량이예년에크게미치지못한다면원당, 팜유, 코코아, 천연고무등의가격이큰폭으로상승할가능성이있다. 특히, 인도의몬순가뭄으로원당공급이영향을받을경우가격이급등할가능성이있다. 작황이정상적일경우인도는원당순수출국이지만몬순가뭄으로수확이차질을빚을경우순수입국으로전환하게되고경험적으로이는원당가격의급등으로이어지는경향이강했다. 그림 53. 브라질대두작황에미치는영향은제한 ( 수확이후 ) 그림 54. 호주소맥은지속적으로영향을받을수있어 자료 : USDA, KDB 대우증권리서치센터 자료 : USDA, KDB 대우증권리서치센터 (3) 미국의날씨와엘니뇨모멘텀이화두 북반구경작지날씨와엘니뇨현상이 6 월곡물시장의주요요인 6월은북반구작물의생장이한창인시기인만큼진행속도나품질에대한관심이높아진다. 옥수수의파종은거의완료되었으며발아에이어수분이진행된다. 수분시기의경작지날씨와주간단위로발표되는품질이중요하다. 5/24 기준으로 5단계중상위 2단계품질의옥수수비율은 78% 이다. 한창파종되고있는대두의경우에는미파종진행률무엇보다중요하다. 더불어간헐적으로발생하는아르헨티나의파업은단기적으로가격을지지하는요인이될수있다. 미겨울밀은 6~7 월에걸쳐수확이된다. 이시기에는건조한날씨가작업에도움이된다. KDB Daewoo Securities Research 29

30 그림 55. 과거대비높은엘니뇨발생가능성전망치 그림 56. 대두파종속도는평년대비양호한수준유지중 (%) 년엘니뇨 21년라니냐 214년엘니뇨 215년엘니뇨 (%) Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug 주 : 29, 214 년 9~11 월. 21 년 1~12 월자료 : IRI, KDB 대우증권리서치센터 자료 : USDA, KDB 대우증권리서치센터 바이오에너지에대한미환경보호청의정책방향 미환경보호청발표대두에는호재, 옥수수에악재 대두유가격은 5월한달간 5.3% 오르며대두가격의낙폭을일부제한했다. 미국환경보호청 (EPA) 이식물에서추출하는바이오디젤의생산을늘리겠다고발표했기때문이다. 214년에 16.3억갤런이었던생산량을 215 년에연간 17억갤런, 217년까지매년 1억갤런씩늘릴전망이다. 바이오디젤생산량증가는곧대두유수요증가로이어지고이는대두가격을높인다. 동시에 EPA 는재생에너지사용할당량을기존계획대비낮출계획을발표했다. 옥수수에서추출되는바이오에탄올사용의무량이줄어드는것이다. 바이오에탄올은휘발유와혼합해사용하는에너지로써, 미환경보호청은의무혼합비율및연간바이오에탄올소비량을제시하고있다. 미국에서생산되는옥수수중 1/3 가량이바이오연료목적으로쓰이며, 관련수요둔화에대한우려는옥수수가격에하락압력이될전망이다. 3 KDB Daewoo Securities Research

31 Price Table & Charts Price Trend 주요상품가격중국원자재수입 CFTC 비상업적순매수 ( 투기적순매수 ) 미국상품선물의월물별가격추이 (Forward Curve) 달러와상품가격 KDB Daewoo Securities Research 31

32 Price Trend 주요품목별월간등락률 (%) 천연고무 은 소맥 휘발유 WTI 금 팔라듐 난방유 브렌트 구리 백금 CRB 옥수수 천연가스 대두 아연 원면 고순도구리 두바이 납 커피 원당 니켈 알루미늄 자료 : KDB 대우증권리서치센터 주요상품지표동향 구분거래소 / 지역단위종가 -1W -1M -3M -6M -1Y -YTD CRB 상품지수 (RJ/CRB) Index 짐로저스상품지수 (RICI) Index DJ UBS 상품지수 (DJ-UBS CI) Index S&P 골드만삭스상품지수 (S&P GSCI) Index LME 비철금속지수 (LMEX) Index 금 (Gold) 선물 NYMEX $/ 온스 은 (Silver) 선물 NYMEX $/ 온스 백금 (Platinum) 선물 NYMEX $/ 온스 팔라듐 (Palladium) 선물 NYMEX $/ 온스 WTI 원유선물 NYMEX $/ 배럴 브렌트유 (Brent Oil) 선물 ICE $/ 배럴 두바이유 (Dubai Oil) 현물 싱가포르 $/ 배럴 휘발유 (RBOB Gasoline) 선물 NYMEX / 갤런 난방유 (Heating Oil) 선물 NYMEX / 갤런 천연가스 (Natural Gas) 선물 NYMEX $/mmbtu 고순도구리 (High Grade Copper) 선물 NYMEX / 파운드 구리 (Copper) 선물 LME 3개월 Official $/ 톤 알루미늄 (Aluminum) 선물 LME 3개월 Official $/ 톤 니켈 (Nickel) 선물 LME 3개월 Official $/ 톤 아연 (Zinc) 선물 LME 3개월 Official $/ 톤 납 (Lead) 선물 LME 3개월 Official $/ 톤 주석 (Tin) 선물 LME 3개월 Official $/ 톤 옥수수 (Corn) 선물 CME / 부셸 대두 (Soybean) 선물 CME / 부셸 소맥 (Wheat) 선물 CME / 부셸 원당 (Sugar No.11) 선물 CME / 파운드 원면 (Cotton) 선물 CME / 파운드 코코아 (Cocoa) 선물 CME / 파운드 커피 (Coffee) 선물 CME / 파운드 천연고무 (Natural Rubber) 선물 TOCOM Yen/kg 주 : 1) NYMEX( 뉴욕상업거래소 ), ICE( 인터컨티넨탈거래소 ), LME( 런던금속거래소 ), CME( 시카고상업거래소 ), TOCOM( 도쿄상품거래소 ) 2) 1 온스 = 그램, 1 배럴 =42 갤런 =158.9 리터, 1 부셸 =27.216kg, 1 파운드 =.45kg 3) LME 비철금속을제외한여타선물가격은최근월물기준. 두바이유가격은싱가포르시장의현물가격 4) 종가는 5 월 29 일기준 32 KDB Daewoo Securities Research

33 주요상품가격 WTI와 Brent 유가 (US$/ 배럴 ) 14 WTI-브렌트유 sp. WTI(L) 브렌트유 (L) (US$) 금가격과은가격 (US$/ 온스 ) (US$/ 온스 ) 2 금가격 (L) 6 18 은가격 (R) 구리가격과알루미늄가격 은가격과구리가격 ( US$/ 톤 ) (US$/ 톤 ) 구리가격 (L) 알루미늄가격 (R) (US$/ 톤 ) (US$/ 온스 ) 12 구리가격 (L) 5 은가격 (R) 옥수수가격과대두가격 옥수수가격과소맥가격 (US / 부셸 ) (US / 부셸 ) 9 옥수수가격 (L) 2 8 대두가격 (R) 18 (US / 부셸 ) 1 8 소맥 - 옥수수 Sp. 옥수수가격 소맥가격 KDB Daewoo Securities Research 33

34 중국원자재수입 중국원유수입추이 ( 만톤 ) (%) 3,4 원유수입증감률 (YoY, R) 8 중국원유수입량 (L) 3, 6 2,6 4 2,2 2 1,8 1,4-2 중국구리수입추이 ( 천톤 ) (%) 6 증감률 (YoY, R) 25 중국구리 (unwrought & product) 수입량 (L) , 중국알루미늄수입추이 ( 천톤 ) (%) 알루미늄수입증감률 (YoY, R) 5 5 중국알루미늄수입량 (L) 중국대두수입추이 ( 천톤 ) (%) 1 대두수입증감률 (YoY, R) 16 중국대두수입량 (L) 중국천연고무, 합성고무수입추이 중국석탄, 철광석수입추이 ( 천톤 ) 4 3 합성고무수입량천연고무수입량 ( 백만톤 ) ( 백만톤 ) 1 철광석수입량 (L) 4 석탄수입량 (R) KDB Daewoo Securities Research

35 CFTC 비상업적순매수 ( 투기적순매수 ) 금비상업적순매수 은비상업적순매수 ( 천계약 ) 3 금비상업적순매수 ( 천계약 ) 6 은비상업적순매수 자료 : CFTC, KDB 대우증권리서치센터 자료 : CFTC, KDB 대우증권리서치센터 WTI 비상업적순매수 고순도구리비상업적순매수 ( 천계약 ) 5 WTI 비상업적순매수 ( 천계약 ) 4 고순도구리비상업적순매수 자료 : CFTC, KDB 대우증권리서치센터 자료 : CFTC, KDB 대우증권리서치센터 옥수수비상업적순매수 대두비상업적순매수 ( 천계약 ) 6 옥수수비상업적순매수 ( 천계약 ) 3 대두비상업적순매수 자료 : CFTC, KDB 대우증권리서치센터 자료 : CFTC, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 35

36 미국상품선물의월물별가격추이 (Forward Curve) WTI 선물의 Forward Curve (US$/ 배럴 ) 브렌트유선물의 Forward Curve (US$/ 배럴 ) 금선물의 Forward Curve 고순도구리선물의 Forward Curve (US$/ 온스 ) 1, (US / 파운드 ) , , , 대두선물의 Forward Curve (US / 부셸 ) 1, 옥수수선물의 Forward Curve (US / 부셸 ) KDB Daewoo Securities Research

37 달러와상품가격 달러와금가격 (US$/ 온스 ) 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 금가격 (L) 달러인덱스 (R) (p) 달러와 WTI 유가 (US$/ 배럴 ) WTI 가격 (L) 달러인덱스 (R) (p) 달러와구리가격 (US$/ 온스 ) 12, 1, 8, 6, 4, 구리가격 (L) 달러인덱스 (R) (p) , KDB Daewoo Securities Research 37