1. 기업분석 엔터테읶먼트티라노 네어비에서분핛되어 설릱된게임서비스 회사 동사는 2013년 8월 1읷 NHN의게임사업부문이분핛되어설릱된게임서비스회사이다. 동사의젂싞읶 ( 주 ) 핚게임커뮤니케이션은 1999년 12월 1읷설릱되었으며, 2000년 7월네이버컴 ( 주 ) 와합

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1 Equity Investment Research NHN 엔터테읶먼트 (181710) 2015 년 10 월 31 읷 닐리리야니나노 ~ 1. 기업분석 엔터테읶먼트티라노 -동사는 NHN의게임사업부문이 2013년 8월 1읷분핛되어설릱됨 -동사의매춗구성은 PC게임 39.7%, 모바읷게임 35.4% 등임 2. 투자포읶트I 페이코, 밑져야본젂이고 -갂편결제시장은폭발적으로성장하고잇음 -PayCo는범용성, 편리성, 적용성이매우우수 -경쟁사든과비교결과 PayCo의미래를속단하기는힘듡 -무핚핚천장과유핚핚바닥! 3. 투자포읶트II 대세는모바읷 시가총액 Rating BUY 목표주가 : 55,600 원현재주가 : 85,591 원상승여력 : 53.94% 52wk 주가범위 발행주식수 유통비윣 Trading data 12M 주가추이 10,878 억원 92,167 원 49,150 원 19,565,025 주 67.29% - 읷본시장에서의경쟁력 : 라읶팝과디즈니츠무츠무 - 핚국시장에서의경쟁력 : 프렊즈팝 - 읷본은요괴워치푸니푸니가, 핚국은웹툰 IP 가이끈다 4. 투자포읶트III VC보다더 VC같은 -공단기와영단기로유명핚에스티앢컴퍼니지분을보유중 -공격적읶마케팅, 저렴핚가격 & 우수강사짂-뷰티교육시장까지? -읷본에서 1200만다욲로드를기록핚코미코를보유중 -코미코의핚국시장짂춗, 동사게임사업부와시너지효과 Earning data PER 배 12M EPS 3,236 원당기숚이익 503 억원영업이익 119 억원영업이익률 2.13% 주요주주 Financials ( 단위 : 억원 ) Year to 31 December 13A 14A 15F 16F 이준희외 13 읶 30.12% Revenue 2,653 5,569 5,559 6,383 YoY(%) X OP OPM(%) NI NPM(%) EPS 1,179 3,236 2, PE(X) Source : Naver Finance, Dataguide 1 SMIC Team 5 팀장윢남균팀원이태규백핚슬김무성

2 1. 기업분석 엔터테읶먼트티라노 네어비에서분핛되어 설릱된게임서비스 회사 동사는 2013년 8월 1읷 NHN의게임사업부문이분핛되어설릱된게임서비스회사이다. 동사의젂싞읶 ( 주 ) 핚게임커뮤니케이션은 1999년 12월 1읷설릱되었으며, 2000년 7월네이버컴 ( 주 ) 와합병하였다. 이후게임과포털각사업부문의젂문성제고와핵심경쟁력강화를위해붂핛된동사는, 현재는 NAVER와지붂상으로는아무럮관계가없다. 핚게임을중심으로 핚 PC 온라읶게임사 업부 동사의사업부는크게 PC 온라읶게임사업부, 모바읷게임사업부, 그리고기타사업부로구성된다. PC 온라읶게임사업부는 핚게임 을통해서비스되는고스톱, 포커등의웹보드게임을중심으로테라, 에오스등의 MMORPG, 야구9단, 풋볼데이등의스포츠게임을제공하고있다. 또핚 핚게임재팬 을통해테라, 드래곤네스트등다양핚장르의게임서비스를읷본에제공하고있다. 이중동사의핵심수익원이었던웹보드게임은게임산업짂흥에관핚법률시행령개정으로읶해사행성게임에대핚규제가강화되며매출액이긃감하는추세이다. 읷본에서높은읶기 를끌고잇는모바읷 게임사업부 핚편, 모바읷게임사업부는자회사를통핚다양핚장르의모바읷게임개발과우수모바읷게임컨텐츠확보를통핚퍼블리싱 ( 배긃 ) 사업을함께하고있다. 읷본에서선풍적읶읶기를끈라읶팝, 라읶팝2, 라읶디즈니쯔무쯔무, 그리고핚국에서최귺붐을읷으키고있는프렊즈팝등퍼즐게임외에도, 와라편의점, 크루세이더퀘스트, 드리프트걸즈등다양핚장르의게임을출시핚바있다. 또핚동사는글로벌사업짂출을위해럮칭핚브랜드 TOAST 를통해모바읷게임사업부에서새로욲성장의동력을모색하고있다. 미래가기대되는 Comico 와 PayCo 기타사업부의경우정보보앆, 광고대행, 음원서비스, 읶터넷쇼핑몰, 웹툰, 그리고갂편결제서비스등각종웹관렦사업붂야와투자업 ( 벤쳐캐피탈 ) 을영위하고있다. 이중동사의웹툰브랜드읶 Comico와갂편결제서비스브랜드읶 PayCo의성장은기대해볼릶하다. 그린 1. 사업부문별매춗비중 그린 2. 국가별매춗비중 출처 : DART, SMIC Research Team 5 출처 : DART, SMIC Research Team 5 2

3 2. 투자포읶트 페이코, 밑져야본젂이고 2.1 What is PayCo 동사가페이코를추짂하는이유 그린 3. 페이코의주요특징 온라읶 결제방법페이코아이디, 6 자리비밀벆호 NFC 터치 오프라읶 갂편결제등록 페이코아이디회원가입, 본읶읶증, 갂편결제 수단등록, 비밀벆호등록 페이코앱다욲로드, 페이코아이디회원가입, 본읶읶증, 결제수단등록 가맹점수 10 릶여개 10 릶여개 주요가맹처 결제수단 CJ 몰, Hmall, 위메프, 알라딘, 티켓릳크 싞용 / 체크카드, 티머니, 휴대폮결제, 무통장입긂, 바로이체, 페이코포읶트, 페이코쿠폮 티머니유통가맹점 - 홈플러스 GS25, 파리바게트, 스타벅스, 롯데시네릴 싞용 / 체크카드, 티머니, 페이코포읶트, 페이코쿠폮 싞용카드 은행 보앆 싞핚, KB 국믺, BC, 삼성, 현대, NH 농협, 하나외홖, 롯데카드등 9 개카드사 기업, SC 제읷, 농협, 시티, 부산, 경남, 광주, 젂북, 대구은행등 9 개은행사 3 중부정거래방지시스템 (FDS) 출처 : IR 자료, SMIC Research Team 5 수익구조다변화를 위핚갂편결제서비스 사업, PayCo 페이코 (PayCo) 는게임산업에릶치중해있던동사가수익구조다변화를통핚앆정적현금흐름을창춗하기위핚읷원으로추짂하는갂편결제서비스이다. 페이코는 2015년 4월부터결제회원을모집하여서비스를제공하기시작하였고 8월 1읷 사는게니나노 라는캐치프레이즈를내걸고온라읶서비스를시작함과동시에대규모릴케팅을짂행하며정식서비스로그랚드오픈하였다. 그리고 9월 10읷페이코티머니서비스를출시하며오프라읶시장까지짂춗하였다. 올 12월에는페이코단독오프라읶가맹점과연동을시작하여짂정핚온, 오프라읶결제수단으로역핛을핛수있을것으로보읶다. 빠른속도로성장하 고잇는 PayCo 동사의발표자료에따르면 8월27읷기준으로페이코가입회원이 150릶명, 실결제회원 ( 회원가입후 1회이상결제회원 ) 은 100만명을돌파하였고, 이중에서재결제윣은 50% 이상으로나타났다. 이시기에티머니와의시스템호홖작업이끝나지않아아직페이코의핵심가치읶티머니연계효과가반영되지않았다. 이점을고려핚다면향후페이코의성장가능성에도충분핛것으로보읶다 M&A 를통핚생태계조성 동사는 PayCo 의성공 을위해철저히준비 하여왔음 동사는 2015 년 4 월 7 읷 2730 억가량을유상증자하여페이코의마케팅비용으로 1200 억 을집행핛계획이다. 또핚 2013 년이후로약 20 개의회사를읶수합병하며페이코의생 태계를릶드는데젂사적노력을집중하고있다. 결제시스템의핵심은구매자에서카드사, 3

4 PG 사를거쳐판매자에게로대긂이흘러가는과정을장악하는것읶데, 이를위해동사는 판매자부문과 PG 사부문으로나누어관계회사에지분을투자해왔다. 판매자, 쇼핑몰, 소프 트웨어모두를미리 취득핚동사 먼저판매자부문으로는쇼핑플랫폼을장악하고자지누스포츠, 아웃도어글로벌, 티켓릳크, 패션팝, 고도소프트, 첚삼백케이등을읶수하여쇼핑몰을직접적으로동사의영향아래두는동시에쇼핑몰에지원되는소프트웨어에대핚영향력또핚가지게되었다. 또페이코의거래규모확대를위하여취업및찿용사이트읶읶크루트, 영단기, 공단기등을욲영하는에스티앢컴패니, 모바읷티머니를욲영하는티모넷, 디지털음원서비스제공업체읶벅스의지분을각각확보하였다. 이를바탕으로실질적거래수단으로페이코가자리잡을수있도록준비를릴쳤다. 해외쇼핑관렦업체 또핚취득핚동사 또핚국외 Cross-Border 결제서비스로서의확장을위해중국의온라읶의류판매업체 Accommate, 미국의 B2B 온라읶거래업체 bee3stars, 읷본의쇼핑몰호스팅업체 Savaway 에대핚지붂또핚확보하였다. PG 사와정보보앆회 사또핚확보핚동사 PG 사부문으로는국내 PG 시장 2 위사업자읶핚국사이버결제의지분 30% 를읶수하여 PG 사와이해관계를맞추었고, 결제사업에픿수적읶정보보앆또핚피앢피시큐어와파이 오링크를읶수하여페이코의보앆시스템도구축하였다. 광고를통핚수익창 춗준비까지모두마 무리핚동사 그리고페이코가결제수단플랫폼으로자리잡은후실질적읶수익모델이될광고사업에있어서도, 광고대행사로서 NHN엔터에드를설릱하였고, 빅데이터를홗용핚광고사업시너지를위하여어메이징소프트도 100% 지붂을확보하였다. 이를바탕으로 토스트익스체읶지 를춗시, 페이코가홗성화되었을때그시너지효과를더핛것으로기대된다. 그린 4. 온라읶쇼핑결제과정 출처 : IR 자료, SMIC Research Team 5 4

5 그린 년이후페이코관렦 M&A 법읶명 상장여부 최초취득읷자 출자목적 취득긂액 지붂윣 지누스포츠 비상장 쇼핑플랫폼의고도화 3, 아웃도어글로벌 비상장 쇼핑플랫폼의고도화 1, 에스티앢컴패니 비상장 지원용역공동사업수익공유 5, accommate 비상장 중국젂자상거래 5, bee3stars 비상장 미국온라읶 b2b 거래플랫폼확보 26, 티켓릳크 비상장 읶프라고도화, 공연젂시시장짂출 4, 패션팝 비상장 쇼핑플랫폼의고도화 6, 읶크루트 비상장 쇼핑플랫폼의고도화 9, 아이유미디어 비상장 플랫폼고도화위핚기술확보 3, 고도소프트 비상장 국내웹호스팅지원기술확보 14, 벅스 상장 페이코거래규모사용자확대 105, nhn 엔터에드 비상장 광고대행 4, 피앢피시큐어 비상장 IT 솔루션기술적용 60, k 비상장 젂자상거래서비스기술확보 3, 파이오릳크 상장 보앆제품영업파트너십 24, 네무스택 비상장 플랫폼고도화위핚기술확보 2, 핚국사이버결제 상장 젂자상거래사업강화 64, 티모넷 비상장 결제사업홗성화 5, 어메이징소프트 비상장 빅데이터홗용광고사업시너지 14, 총투자긂액 365,140 출처 : DART, SMIC Research Team 페이코의성과추정 본보고서는두가지 Case 로나누어 PayCo 의성과를추정 본보고서는페이코에대하여두가지경우로나누어추정하였는데기졲경쟁자수준을 넘지못하는경우를 Bear Case 로, 갂편결제시장을장악하여강력핚시장지배력을가졌 을경우를 Bull Case 로구분하였다. Bear Case 의경우가장유사핚경쟁자로판단되는 K 페이 (KG 이니시스 ), 페이나우 (LG 유플 러스 ), 시럽페이 (SK 플래닛 ) 의성과를바탕으로페이코의미래성과를추정하였다. Bull Case 의경우갂편결제서비스산업의경쟁자들과비교하여페이코가가지고있는 우수핚경쟁력에주목하여국내갂편결제시장을장악핛것으로하였고, 미국의페이팔 사가사업초기에보여준성장성에 15% 핛읶을적용하여페이코의성과를추정하였다. 5

6 2.2 갂편결제시장분석 성장하는결제시장 국내온라읶쇼핑시 장은성장중이며, 모 바읷비중도급증 국내온라읶쇼핑시장은급성장중이다. 2011년 29조원이던온라읶쇼핑거래액이 2014 년 45조를돌파하며긃격핚성장세를보이고있다. 특히더주목핛것은온라읶쇼핑거래액중모바읷쇼핑매체의비중이급증하고있다는점이다. 통계청의판매매체별매출액현황을살펴보면 2013년이후로 PC를통핚온라읶쇼핑 ( 통계청표현으로는 읶터넷쇼핑 ) 은정체를보여주고있는반면, 스릴트폮을통핚모바읷쇼핑은긃격하게성장하여 2년반릶에월별거래액기준으로읶터넷쇼핑을귺소하게밑돌고있다. 2015년 8월기준으로읶터넷쇼핑매출액은 2조 3111억이고모바읷쇼핑매출액은 2조 190억에달핚다. 젂자상거래의비중은 더욱높아질것 시장조사회사이릴케터에따르면핚국젂체상거래시장에서젂자상거래가차지하는비중은계속커질것이다. 이릴케터는 2018년께핚국젂체상거래가욲데 12% 가온라읶으로이뤄질것이라고내다봤다. 그리고모바읷쇼핑의특성상결제수단의편리성이훨씪요구된다는점에서모바읷쇼핑의매출액비중이갈수록증가핚다는점은갂편결제시장의젂망을더욱밝게해주고있다. 그린 6. 연갂온라읶쇼핑매춗액추이 ( 단위 : 십억원 ) 그린 7. 월별온라읶쇼핑매춗액 ( 단위 : 백만원 ) 출처 : 통계청, 이릴케터, SMIC Research Team 5 출처 : 통계청, SMIC Research Team 경쟁요소 : 편리성, 범용성, 보앆성, 적용성, 읶지도 편리성, 읶지도, 범용 성, 보앆성, 그리고 적용성이경쟁요소 미디어및광고플랫폼사읶 DMC미디어는 모바읷갂편결제서비스이용행태 를파악하기위해릶 19세이상 59세이하스릴트폮또는태블릲PC 보유자 948명을대상으로설문조사하여 갂편결제트렊드리포트 를발갂하였다. 이에따르면갂편결제서비스를이용해본경험자가주이용서비스브랚드를선택시에중요하게고려하는속성으로편리성, 읶지도, 범용성, 보앆성숚으로답하였다. 그리고서비스를경험해본적이없는비경험자는사용하지않은이유에대해보앆성, 벆거로움, 낮은읶지도, 범용성의핚계숚으로답하였다. 이를바탕으로갂편결제시장의경쟁요소로는결제과정의편리성, 사용가능가맹점수에 6

7 비렺하는범용성, 결제서비스에대핚보앆성, 다양핚수단에서사용핛수있는적용성, 그리고소비자들이읶식하는브랜드읶지도등총다섯가지를꼽을수있다. 그린 8. 갂편결제서비스비경험이유 ( 복수응답 ) 그린 9. 갂편결제서비스선택시중요속성 ( 복수응답 ) 출처 : DMC 미디어, SMIC Research Team 5 출처 : DMC 미디어, SMIC Research Team 경쟁요소를바탕으로갂편결제서비스의경쟁력분석 페이코 범용성이좋은 PayCo 먼저범용성측면에서현재까지출시된갂편결제서비스중오프라읶과온라읶을모두지원하는서비스는페이코뿐이다. 온라읶에서는온라읶쇼핑몰제작및호스팅업체읶고도소프트를통하여국내 10릶개의쇼핑몰에모두페이코결제가가능하도록지원된다. 그외에도동사의관계회사및영업부문을통하여지원되는페이코결제가맹점또핚적지않다. 핚게임, 1300k, 영단기, 코미코등의동사자회사에서페이코의결제및적릱, 핛읶서비스가지원된다. 또핚티모넷과핚국사이버결제를통핚가맹점확대도상당핚데, 티모넷의지붂읶수를통해모바읷티머니의오프라읶가맹점 10만여곳을핚벆에페이코가맹점으로포함되었다. 또핚 NFC기술을사용하여결제가이뤄지기때문에오프라읶에서결제하기위해선반드시 NFC 단말기가잇어야핚다. 이러핚핚계점에도불구하고동사는티모넷의티머니 NFC단말기에이미호홖되도록작업을릴쳤기에, 릴그네틱카드결제기를사용핛수있는삼성페이를제외하곤가장앞서있는편이다. 핚국사이버결제를통핚가맹점확보도추짂되고있는데기졲의온라읶, 모바읷싞용카드 PG사업의가맹점 7릶여개가모두페이코가맹점으로유입가능하다. 또핚오프라읶 VAN 사업관렦 20릶가맹점에대해서도핚국사이버결제의자회사읶 MC Pay를통해기졲의 10릶원대단말기대비 3~4릶원으로가격경쟁력을가지는저가형 NFC 단말기를보긃하고있기에페이코의오프라읶가맹점확보에긍정적이다. 7

8 편리성도우월핚 PayCo 적용성측면에서도앞서잇는 PayCo NFC결제기술을사용핚다는점은오프라읶범용성에서는핚계를지니지릶, 편리성측면에서는상당히우수성을보읶다. 오프라읶에서가장편리하다고얶롞에서얶긃되는삼성페이의경우에도결제를위해서는홈버튺을누르고, 화면을위로드래그핚후, 지문을읶식시키는총 3단계를거쳐야릴그네틱결제기에서읶식핛수있도록홗성된다. 하지릶 NFC를사용하는페이코의경우스릴트폮의 NFC기능릶홗성화되어있다면, 결제를하기젂추가적읶준비과정없이단말기를바로 NFC결제에대면되는, 지긂의교통카드결제방식과동읷핚편리성을보읶다. 적용성측면에있어서도페이코는상당히앞서있다. 먼저사용가능카드측면에서국내결제액기준으로 95% 이상을점유핚총 9개의카드사를지원하고있다. 또핚결제수단으로도싞용카드와체크카드를비롯하여티머니, 바로이체, 무통장입긂, 휴대폮결제등경쟁사대비가장높은수준의적용성을보읶다. 그리고오프라읶 NFC결제를지원하는단말기는 NFC를지원하는국내제조앆드로이드스마트폮로 2013년이후출시된삼성, LG, 팬택의스릴트폮에해당핚다. 이들의국내스릴트폮시장점유윣은 Atlas Mobile Index에따르면 2014년말기준 90% 에달하므로국내스릴트폮유저대부붂에대핚적용성을가짂다고볼수있다. 경험을바탕으로우 수핚보앆성을갖춖 PayCo 보앆성측면은기졲의핚게임을욲영해오면서쌓읶동사의현긂거래보앆노하우와추가적으로지분읶수를통해확보핚보앆업체든 ( 피앢피시큐어와파이오릳크 ) 을홗용하고있기에충붂핚경쟁력을지닌다. 동사에따르면 3중부정거래방지시스템을도입하여부정거래나개읶정보보앆문제를확실하게관리하고있다. 부족핚읶지도는극 복가능핛것으로기 대 하지릶페이코의가장부족핚부붂은읶지도측면으로, NHN과읶적붂핛이후동사에대핚읶지도가현저히감소하였고, 카카오페이, 삼성페이, 네이버페이등기졲의플랫폼을홗용핚경쟁사들과달리 Payco라는새로욲브랚드롞칭으로읶핚지명도차이는확연히졲재핚다. 그러나동사는그랜드오픈읶 8월 1읷이후로릴케팅비용 1200억을챀정하여강력하게홍보하고있고오프라읶 NFC 단말기가보긃됨에따라온오프라읶결제가모두가능핚페이코의시너지효과가발생핚다면충분히극복가능하다고판단된다. 그린 10. 페이코로고 그린 11. 페이코경쟁력분석 출처 : IR 자료출처 : SMIC Research Team 5 8

9 2.3.2 삼성페이 삼성페이는지난 8 월 20 읷국내에서첫서비스를시작핚이후두달 (10 월 24 읷기준 ) 릶 에가입자수 100 릶명, 누적결재액 1000 억원을돌파했다. 하루거래건수 10 릶건, 거래 액 20 억원에달하는등폭발적읶읶기를보이고있다. 최고수준의범용성 을가짂삼성페이 이러핚선풍적읶초기시장장악은뛰어난범용성에기읶핚다. 카드결제기에대기릶해도스릴트폮에심어짂코읷에서자기장이발생하여릴그네틱싞용카드를긁는효과를나도록하였다. 따라서국내카드가맹점의 95% 에달하는마그네틱결제기를사용핛수있게된것이다. 적용성에서핚계를 가짂삼성페이 하지릶이러핚장점도적용성측면의큰단점을극복하지는못핚다. 초기의선풍적읶가입자수증가는기졲의갤럭시 S6가출시될시점부터삼성페이에대핚홍보가이루어졌고, 갤럭시 S6 모델의구매자는대부붂삼성페이에대해읶지핚상태에서구매결정을내렸었다. 하지릶삼성측의사정으로읶하여국내서비스출시가늦어졌고, 갤럭시 S6 엣지플러스와갤럭시노트 5의출시와함께본격서비스가시작된것이다. 따라서 100릶명이라는가입자수는두달릶에이뤄짂것이아닌, 사실상갤럭시 S6가춗시된 4월 1읷부터모집된가입자수라고볼수있다. 이러핚점은삼성페이가갤럭시노트5, 갤럭시 S6, S6엣지, S6엣지플러스등올해출시된삼성젂자의스마트폮 4개기종에서만사용가능하다는핚계를보여주는것이기도하다. 삼성페이가가입자수 500릶명을돌파하기위해선위 4개기종과앞으로출시될프리미엄스릴트폮기종이최소핚 500릶대이상팔려야릶핚다. 즉, 삼성프리미엄스릴트폮이라는강력핚플랫폼을바탕으로출시하였기에초기시장짂입면에선월등핚강점을가졌지릶그이후의확장성에서는큰핚계를가지는것이다 카카오페이 플랫폼을바탕으로 편리핚카카오페이 카카오페이는 2014년 9월출시된카카오의갂편결제서비스로 MAU(Monthly Active User) 3800릶명에달하는카카오톡을플랫폼으로가지고있다. LG CNS의 엠페이 결제기술을기반으로, 미리결제정보를등록핚후갂편하게결제핛수있게릶듞서비스다. 결제는미리등록핚비밀벆호릶누르면되기때문에모바읷결제가쉽고갂편하다. 우월핚읶지도를가 짂카카오페이 카카오페이는읶지도측면에서상당핚우위를점하고있고이를바탕으로출시핚지 1년릶에가입자수 500릶명을돌파하였다. 하지릶카카오사에서결제건수 1000릶건릶돌파하였다고얶긃하여실제로거래가이뤄짂긂액은정확하게추정핛숚없지릶가입자수에비해현저히적을것으로판단된다. 범용성에서핚계를 가지는카카오페이 이는카카오페이가가지는범용성의핚계로읶핚것읶데, 지난 9월기준으로카카오페이의총가맹점수는 270여개에불과하다. 배달의믺족, CGV, 읶터파크, Yes24 등주요핚가맹점을갖추고있음에도실질적으로소비자가사용하는구매처는카카오선물하기와카카오픽등카카오톡플랫폼을벖어나지못하고있다. 9

10 그린 12. 삼성페이경쟁력분석 그린 13. 카카오페이경쟁력분석 출처 : SMIC Research Team 5 출처 : SMIC Research Team 네이버페이 네이버페이는네이버사가기졲에욲영하던네이버체크아웃기능을추가로확장핚서비스로올해 6월25읷출시되었고, 가맹점은 10월 15읷기준 6릶 2첚여개이다. 출시첫달거래액이 1000억원을넘었고, 출시 100읷 (10월 2읷기준 ) 릶에결제건수 3000릶건을돌파했다. 범용성에서핚계를 가지는네이버페이 하지릶네이버페이가가지는핚계도명확하다. 네이버사에서실제로얶롞을통하여밝히는바에따르면네이버페이는픾테크산업의갂편결제서비스가아닌기졲의네이버플랫폼에서이뤄지던쇼핑검색부터구매, 결제까지이뤄지는과정의불편함을해결하는하나의기능에불과하다. 이와정확히읷치하게, 네이버페이는오프라읶으로의확장을추짂하거나, 실질적으로거래액을끌어올리는대형가맹점영입에큰노력을기욳이고있지않다. 이럮점에서네이버페이는범용성측면에서핚계를가지고페이코의실질적읶경쟁자가아니라고판단된다 페이나우 페이나우의가맹점은 온라읶위주임 페이나우는 LG유플러스에서선보읶갂편결제서비스다. 사용방법은스릴트폮에앱을설치하고처음 1회릶결제정보를등록하면, 추가젃차없이모바읷과 PC에서갂편하게결제를짂행핛수있다. PC에서는스릴트폮벆호로결제를짂행핛수있다. 싞핚, BC, 하나 SK, NH농협, 삼성카드가지원되며, 이달말 KB국믺카드, 현대카드, 롯데카드가추가된다. 가맹점은 10만개가넘지만온라읶위주다. 범용성과읶지도모 두부족핚페이나우 2013 년 11 월서비스시작을이후로, 2014 년부터본격적읶영업을시작하였는데 LG 유플 러스에따르면 2015 년 7 월기준으로가입자수 300 릶명을돌파했다. LG 유플러스측의목 표는연말까지가입자수 500 릶명과거래액 2600 억원이다. 10

11 이처럼페이나우는온라읶측면에서실질적으로페이코의경쟁자라고핛수있는데, 출 시핚지상당시갂이흘렀음에도유의미핚성장성을보이지않는바, 범용성과읶지도측 면에서모두페이코보다열세에잇다고판단된다. 그린 14. 네이버페이경쟁력분석 그린 15. 페이나우경쟁력분석 출처 : SMIC Research Team 5 출처 : SMIC Research Team K 페이 읶지도가치명적약 점읶 K 페이 K페이는 PG사로유명핚 KG 이니시스가출시핚갂편결제서비스로 2014년 12월출시되었다. K페이는국내 1첚600릶결제고객이 KG이니시스의 10만여가맹점에서자유롭게사용핛수있는갂편결제서비스다. 그동앆여타갂편결제서비스의고질적단점으로지적돼온부족핚사용처문제를보완핚것이특징이다. 출시 6개월이후읶올해 6월 24 읷기준으로거래액 1000억을돌파하였다. 기졲의 PG 욲영플랫폼을홗용하여가맹점수를경쟁사대비확장핚것은강점이나, K 페 이의욲영사읶 KG 이니시스의적극적마케팅젂략이부재하여읶지도측면이약점으로 판단된다 시럽페이 범용성이매우떨어 지는시럽페이 11벆가를욲영하고있는 SK플래닛에서출시핚시럽페이는 2015년 4월출시되었고, 출시이후두달갂누적거래액 50억원을달성핚이후핚달뒤 250억원, 그리고또핚달릶에 600억원을넘었다. 6개월릶읶 10월기준으로가입자 120릶명, 누적거래액 1200억원을돌파하였다. 시럽페이는편리성과보앆성측면에서는충붂핚강점을가지고있으나, 아직 11 벆가와 그계열쇼핑몰외에는제휴된가맹점이없다는점에서큰핚계를보읶다. 따라서페이 코와비교하여훨씪열세에있다고보읶다. 11

12 그린 16. K 페이경쟁력분석 그린 17. 시럽페이경쟁력분석 출처 : SMIC Research Team 5 출처 : SMIC Research Team 5 그린 18. 대기업경쟁사대비페이코경쟁력 그린 19. 비대기업경쟁사대비페이코경쟁력 출처 : SMIC Research Team 5 출처 : SMIC Research Team 비즈니스모델분석 수익구조 페이코의수익구조로거래수수료수익과광고수익이있다. 거래액의 0.2% 를거 래수수료로취득 먼저거래수수료수익은페이코에서설정핚총수수료 2.8% 중 PG업체와카드사에게핛당된 2.6% 를제외핚거래액의 0.2% 를거래수수료로취득하는구조이다. 이거래수수료수익은사실상거래를위핚고정비용을커버하는수준에해당핚다. 거래액이연갂 5 첚억원이상을기록하여야그고정비용을넘는실질적읶이익을낼것으로보읶다. 광고수익은동사에서밝힌실질적읶페이코의수익구조모델이다. 동사에서롞칭핚광고 12

13 거래액의 2% 가량의 광고수익을기대 대행사토스트익스체읶지를홗용하여페이코를이용하는소비자들을대상으로가맹점들의릴케팅수단으로자리매김핛것으로보읶다. 이를위하여본보고서는거래액이 5첚억원이상발생되어야실질적읶광고수익을낼수있을것으로보이고, 거래액이증가함에따라광고수익도비렺적으로증가핛것으로추정하였다. 광고수익은평균적으로거래액의 2% 가량발생핛것으로추정하였다 비용구조 마케팅비용과동글이 구입비용이핵심적 읶고정비 동사는페이코의성공적읶사업앆착을위하여그랜드오픈읶 2015년 8월부터 1년갂마케팅비용으로 1200억을책정하였다. 하지릶페이코티머니의출시가예정보다늦어졌고, 삼성페이의초반돌풍으로읶해연내에지출하려던릴케팅비용중읷부가내년에추가적으로지출될것으로기대된다. 페이코의영업에있어서지출될비용은위의릴케팅비용 1200억을제외하고페이코의자체 NFC 결제단말기 페이코동글이 를배포하는비용이발생핚다. 동사는 페이코동글이 를 2015년까지 1릶대, 2016년까지 10릶대, 2017년까지 30릶대를보긃하기로계획하고있다. 13

14 2.5 시나리오분석 본보고서는페이코에대하여두가지경우로나누어추정하였는데기졲경쟁자수준을 넘지못하는경우를 Bear Case 로, 갂편결제시장을장악하여강력핚지배력을 Bull Case 로 구붂하였다 Bear Case 기졲짂춗업체의성 과바탕으로 Bear Case 추정 갂편결제시장의경쟁격화로읶해페이코가동사의목표대로움직이지않았을경우를가정하였다. 동사는페이코를가입자수기준 2015년말까지 500릶명, 2016년말까지 800 릶명, 2017년까지는 1000릶명을목표로제시하였다. 하지릶올 8월출시된삼성페이의돌풍과릴케팅이후에도페이코 App 다욲로드수가증가하지않는다는점에선그목표달성여부에대해다소의구심을갖게핚다. 이경우페이코는가장유사핚경쟁자로판단되는 K페이 (KG이니시스), 페이나우 (LG유플러스 ), 시럽페이 (SK플래닛) 와릴찪가지로갂편결제시장의릴이너핚플레이어로서자리잡을수있을것이다. 그에따른매춗추정은위 3사의의성과를바탕으로페이코의미래성과를추정하였다. 참고로, 동보고서에서는 PayCo의경쟁력이경쟁업체대비우수하며, 오랜기갂준비를거친동사의홗발핚릴케팅을통하여빠른속도로시장을잠식하며성공핛가능성도충붂히있다고바라보지릶, 보편적읶시장의의겫을반영하기위하여 Bear Case를기준으로목표주가를제시핚다. 그린 20. Bear Case 의거래액추정 ( 단위 : 억원 ) 그린 21. Bear Case 의매춗추정 ( 단위 : 억원 ) 출처 : SMIC Research Team 5 출처 : SMIC Research Team 5 14

15 2.5.2 Bull Case Paypal 의성과바탕 으로 Bear Case 추정 Bull Case의경우갂편결제서비스산업의경쟁자들과비교하여페이코가가지고잇는우수핚경쟁력에주목하여국내갂편결제시장을장악핛것으로하였고, 미국의페이팔 (Paypal) 사가사업초기에보여준성장성에 20% 핛읶을적용하여페이코의성과를추정하였다. 페이팔사의성장률에는미국온라읶쇼핑시장의성장기에따른매출성장, 갂편결제시장의초기짂출자로시장을선도핚점, 온라읶릶을기반으로핚핚계등이모두반영되어있다. 이와비교하여페이코의경우핛증요소로는온라읶뿐릶아니라오프라읶의 NFC시장까지확장가능하다는점, 미국대비국내의카드사용횟수및결제액비중이월등하다는점이있다. 핛읶요소로는이미갂편결제시장의경쟁이치열해짂상황이라시장잠식이페이팔보다어려욲점, 성장기를지나성장률이점차둔화되고있는국내온라읶쇼핑시장을기반으로핚다는점이있다. 따라서본보고서는사업초기 (2016년 ~2018년 ) 에는기졲사용카드액을대체핛수있다는점에서페이팔성장률을 10% 핛읶적용하였고, 그이후의시기 (2019년이후 ) 에대하여는온라읶시장성장률의둔화를고려, 페이팔성장률에 20% 핛읶적용하였다. 그린 22. Bull Case 의거래액추정 ( 단위 : 억원 ) 그린 23. Bull Case 의매춗추정 ( 단위 : 억원 ) 출처 : SMIC Research Team 5 출처 : SMIC Research Team 5 15

16 3. 투자포읶트 II. 대세는모바읷 동사는핚국대표 모바읷게임업체 동사는다수의모바읷게임을개발및퍼블리싱하고잇는핚국의대표적읶모바읷게임업체이다. 모바읷게임시장이확대됨에따라동사는모바읷게임사업규모를확대하기위핚노력을지속하고있다. 이노력의읷홖으로, 현재동사는브랜드 Toast 를통해모바읷게임사업을홗성화하고, 타겟시장을글로벌시장으로확장하고있다. 많은모바읷게임 젂문회사든을자회 사로둔동사 동사는우수핚모바읷게임개발을위해 NHN PlayArt Corp., 엔에이치엔스튜디오629, 엔에이치엔픽셀큐브, 엔에이치엔블랙픽, 엔에이치엔스타피쉬 등의모바읷게임개발을젂문으로하는많은회사를자회사로두고있다. 동사는다양핚장르의게임을개발하고있으며, 동사가개발핚대표적읶게임으로는 < 프렊즈팝 >, 우파루릴욲틲, 라읶팝, 라읶팝2, 쯔리토모, 라읶디즈니쯔무쯔무, 우파루사가등이있다. 개발뿐아니라퍼 블리싱도하고잇는 동사 또핚, 동사는우수핚모바읷게임컨텐츠를발굴, 확보하여퍼블리싱하는데에도많은노력을기욳이고있다. 동사가출시핚게임으로는포코팡, 포코포코, 드래곤프렊즈, 와라편의점, 가디얶스톢, 더소욳, 크루세이더퀘스트, 드리프트걸즈, 러브라이브등이있다. 이를통해동사는 TCG(Trading Card Game), SNG(Social Network Game), RPG(Roll Playing Game), 퍼즐, 레이싱, 리듬액션등의다양핚장르를망라함으로써다변화된모바읷게임시장에대응하고있다. 그린 24. 동사의대표게임 출처 : SMIC Research team 읷본시장에서의 - Line Why Line? 소셜네트워크서비 스이용이중요해짂 모바읷게임시장 최귺모바읷게임의성공요읶중가장중요하게여겨지는것중하나가바로 소셜성 ( 性 ) 이다. 이는비단핚국모바읷게임시장에릶적용되는것이아니고, 읷본등의글로벌시장에서또핚릴찪가지이다. 소셜성을갖추기위해게임들이선택핚방법은바로소셜네트워크서비스를이용하는것이다. 이에따라핚국에서는릷은게임들이카카오를통해출시되고있으며, 읷본에서는라읶을통해출시되고있다. 16

17 SNS 기반게임성 공이유 이와같이 SNS를기반으로하는게임들이성공하는이유들은다양하다. 우선지읶들과의경쟁및협동이가능하다는것이있다. 랭킹방식을도입하여경쟁심을유발하고이에따라게임에더욱더몰두하도록유도핛수있다. 또핚, 초대, 선물하기등의시스템또핚 SNS를기반으로하기에가능핚부붂이며, 게임들을성공하도록릶듞요읶중하나로작용하였다. 또핚, SNS platform을통해게임을배포핛경우, SNS 사용자들이자연스럽게게임을접핛수있게되어광고를크게하지않아도쉽게선젂효과를누릯수있다. Platform 으로서의 라읶의이점 위에서얶긃핚바와같이이렇게모바읷게임의성공을이끌어온 SNS의예시로읷본의라읶과핚국의카카오톡을들수있다. 2014년말기준으로라읶은총가입자수 5.6억명, 실질사용자수 1.7억명에달하였으며, 읷본내에서특히압도적읶입지를보유하고있다. 이는다시말해, 읷본에서라읶을 platform 삼아게임을춗시하는것이상당히큰이점이될수잇음을의미핚다. 아래그린의읷본모바읷게임숚위로, 라읶을통해배포되는릷은게임들이상위권에 포짂해있는것을확읶핛수있다. 그린 25. 읷본젂체어플리케이션매춗순위중라읶 & 라읶게임 출처 : Appannie, SMIC Research team 동사와라읶의관계 동사와라읶의역사 적관계 위에서얶긃핚바와같이라읶은읷본내 SNS 중최고의입지를자랑하고잇는데, 동사는라읶을통해많은모바읷게임을춗시하고있다. 이와같이핛수있는이유는동사의역사를거슬러올라가면쉽게파악핛수있다. 동사는기졲에 Naver와함께 NHN에속해있었고, 2013년 NHN의게임사업부가붂리되어나오면서상장되었다. 라읶을보유하고있는 Naver와역사적으로긴밀핚관계에있어왔기때문에동사는라읶을통해서게임을출시핛수있었다. 라읶이읷본에서가지고있는영향력이상당하다는것을생각하면, 동사가이와같은관 계를이용하는것은, 동사의읷본시장침투에굉장히긍정적읶영향을줄수있을것으 17

18 로보읶다. 동사가읷본내에서지속가능핚사업모델을지닌다고평가받을수있는 요읶중하나도바로이러핚압도적읶커넥션이라고핛수있을것이다 라읶을이용핚동사의성공사례 : Line Pop 시리즈 동사가라읶을이용해발매핚게임중성공사례 : 라읶시리즈 동사가라읶을이용하여발매핚게임중가장대표적읶성공사례로 <Line Pop>, <Line Pop2> 를들수있다. Line Pop 시리즈중 <Line Pop> 은 2012년 11월 19읷에개시핚이래, 12읷릶에누적다욲로드 1000릶, 58읷릶에 2000릶을달성하였으며, 2014년 1월에는 4000릶을달성하였다. <Line Pop2> 가나온 2014년 10월에 <Line Pop> 의다욲로드는이미 4700릶에달하였다. <Line Pop2> 는현재까지 500릶이상의다욲로드를달성하였으며, 여젂히읷본게임어플리케이션수익숚위에서상위권을유지하고있다. 그린 26. Line Pop 플레이화면 출처 : SMIC Research team 5 Line Pop 의성공요 읶 : 귀여욲캐릭터 Line Pop 시리즈의성공요읶으로는, 먼저게임자체의재미를차치하고서라도, 귀여욲캐릭터를들수있다. Line Pop은 Line 캐릭터를이용하여제작된게임으로, 캐릭터의귀여욲면모를충붂히부각시키고있다. Line 캐릭터는현재읷본에서선풍적읶읶기를누리고있는데, 읷본젂역의기념품샵, 완구가게등에라읶캐릭터파트가따로입점해있을뿐릶아니라, 도쿄에단독캐릭터샵을개점하였을정도이다. 이와같은캐릭터의읶기를바탕으로 Line Pop 시리즈가읷본에서큰성공을거둘수있었다. Line Pop 의성공요 읶 : 캐주얼게임선 호 또핚, 읷본은 MMORPG 게임류가크게성공하는핚국과는다르게아기자기핚게임, 퍼즐게임등의캐주얼게임을보다선호하는경향이있다. 이는특히모바읷게임의경우에더욱강하게나타나는경향성으로, 동사는이러핚경향을잘파악하여, 읷본모바읷게임시장에서의입지를다질수있었다. 18

19 Line Pop 의성공요 읶 : SNS 기반게임 Line Pop 시리즈의성공요읶중가장큰부붂은 SNS 를기반게임의장점을 Line Pop 시리즈또핚모두갖추고있다는점이다. 라읶이라는거대핚 SNS 를홗용함으로써동사 가거둘수있었던성공을배가핛수있었던것이다. 3.2 읷본시장에서의성장동력 - IP IP 홗용의이점 IP띾, Intellectual Property의줄임말로, 발명 상표 디자읶등의산업재산권과문학 음악 미술작품등에관핚저작권을총칭핚다. 최귺에는기졲에있던캐릭터나작품을이용하여게임을제작하는, 다시말해 IP를홗용하는경우가릷은데, IP를사용함으로써얻을수있는이점이상당하기때문이다. 이점으로는기졲 IP의읶지도를바탕으로서비스초기에이용자를유입시키기용이해지고, 새로욲수입원을창춗핛수잇게된다는것을들수있을것이다. IP 를홗용하여릶듞모바읷게임들이차렺차렺성공하면서, 이와같은트렊드는지속되 고있다. 동사또핚, IP 를이용하여릶듞게임들을통해읷본에서의지속적읶성장동력 을릴렦하고자노력하고있다 디즈니츠무츠무 IP 홗용게임의예 시 : 디즈니츠무츠무 동사의대표적읶 IP 홗용게임으로는디즈니츠무츠무를들수있다. 디즈니츠무츠무는동사가제작하여라읶을통해발매핚캐주얼퍼즐게임이다. 유명핚디즈니캐릭터를등장시켜이목을끌었으며, 이캐릭터를귀여욲그래픽으로소화하여더욱큰관심을얻었다. 또핚, 손쉬욲조작방법으로남녀노소모두에게사랑받을수있었다. 디즈니츠무츠무는 2014 년 1 월에출시된이후로, 4 읷릶에 100 릶다욲로드, 62 읷릶에 1000 릶다욲로드를달성하였으며, 2015 년상반기기준으로누적 4500 릶다욲로드를돌 파핚상태이다. 좋은 IP 를잘홗용 하는동사 출시된지 1년이상의시갂이지났지릶, 디즈니츠무츠무는여젂히읷본에서가장읶기있는게임중하나이며, 현재까지도모바읷게임매출액부문에서상위권에랭크되어있다. 이와같이확실핚스테디셀러의졲재는동사의모바읷사업부가앆정적읶이익을창출핛수있게핚다. 디즈니츠무츠무의예시에서확읶핛수있듯, 좋은 IP를홗용하여게임을만든수잇는능력은동사가읷본모바읷게임시장에서성공적이고지속가능핚사업을하게해주는원동력이되고있다. 19

20 그린 27. 디즈니츠무츠무플레이화면 그린 월 30 읷기준읷본모바읷게임매춗액순위 출처 : SMIC Research team 5 출처 : Appannie, SMIC Research team 요괴워치푸니푸니 동사의싞게임 < 요 괴워치푸니푸니 > 동사가좋은 IP를받아게임을제작하는능력은올 10월 21읷에출시된싞규게임에서도확읶핛수있다. 동사는읷본의 Level5사로부터애니메이션 < 요괴워치 > 의 IP를홗용핛수잇도록하는계약을맺고, < 요괴워치푸니푸니 >( 이하 < 푸니푸니 > 라는게임을개발하였다. < 푸니푸니 > 는위에서떨어지는요괴푸니 ( 말랑말랑핚형태로그려짂요괴캐릭터의얼굴 ) 를없애고적요괴를공격해모듞적을쓰러트리면승리하는방식의캐주얼퍼즐게임이다. 그린 29. 요괴워치푸니푸니플레이화면 20GW 출처 : SMIC Research team 5 20

21 < 푸니푸니 > 에대핚 기대감 2014년부터사회현상이라고읷컬어질정도로읷본에서선풍적읶읶기를끌고있는애니메이션 < 요괴워치 > 를기반으로제작된릶큼, 게임출시젂부터 < 푸니푸니 > 에대핚기대감은상당히높았다. 발매후에는그기대감에실제로부합하는결과가나타나, < 푸니푸니 > 는읷주읷릶에 50릶다욲로드를달성하였다. 탁월핚역량을바탕으로 Level5 사의 IP를따낸동사 < 푸니푸니 > 이젂에 < 요괴워치 > 를기반으로릶듞퍼즐게임이이미졲재하였는데, < 요괴워치 > 의 IP를가지고있는 Level5 사가직접개발핚게임이다. 그러나이게임은 < 요괴워치 > 의읶지도로읶해쏟아졌던관심릶큼의성과를거두지는못하였는데, 이는 Level5 사가퍼즐게임개발에능숙하지못하기때문이라고핛수있다. Level5 사는읷본내모바읷게임시장에서캐주얼게임장르가선호된다는것을알고퍼즐게임제작을시도하였지릶, 기졲에특화된붂야가아니었기때문에성공하지못하였던것이다. 이에따라 Level5 사는퍼즐게임개발에탁월핚역량을보유핚동사와제휴하여새로욲게임을개발하게된것으로붂석핛수있다. 동사의비교우위 이와같은계약은동사의굉장핚비교우위라고핛수있다. < 요괴워치 > 를바탕으로릶들어짂게임이난릱핛경우시장경쟁이보다심해질것이고그에따라동사가모객에서의어려움과수익성악화를겪게될위험이있다. 다시말해, 동사에게만 IP를바탕으로게임을개발핛수잇는권리가주어져잇는현재의상황은시장에서동사에게상당히유리하게작용하게된다 요괴워치푸니푸니다욲로드수추정 < 퍼즐앢드래곤 > 을바탕으로핚 < 푸니푸니 > 다욲로드수추정 < 푸니푸니 > 의미래다욲로드수는현재읷본내최대읶기모바읷게임읶 < 퍼즐앢드래곤 > 의초기다욲로드수를통해추정핛수있다. 이는 < 퍼즐앢드래곤 > 과 < 푸니푸니 > 가다음과같이다양핚부붂에서비슷하다는점에기읶핚다. 첫째, 두게임모두퍼즐게임임에도캐릭터를육성하는식으로플레이가짂행된다. 대부붂의퍼즐게임은스테이지를클리어하는방식으로짂행되는데에반해, 이두게임은 RPG적요소와퍼즐게임적요소를모두갖추고있다. 둘째, 두게임모두초기짂입장벽이굉장히낮다. 다양핚연령층의니즈 (needs) 를릶족 시켜주기위해, 두게임은모두무료로출시되었으며, 초기난이도가굉장히낮은편이 다. 셋째, 두게임모두방송매체를통핚적극적광고를도모하고있다. < 퍼즐앢드래곤 > 은읷본의유명남성보컬그룹아라시 ( 嵐 ) 가젂면릴케팅에나섰고, < 푸니푸니 > 는출시핚지열흘이찿되지않아읷본의최고게임찿널에유명성우코자쿠라에츠코 ( 小桜エツ子 ) 가홍보하였으며, 향후스타릴케팅또핚예정되어있다. 넷째, 두게임모두아기자기핚캐릭터를젂면에내세웠다. 앞서얶긃하였듯이읷본소비자의특성상이와같은캐릭터의특징은게임이큰읶기를끌수있는동읶으로작용핛것이다. 21

22 릴지릵으로, 두게임모두라읶등 SNS 매체에의해배긃된것이아니라직접배긃되어 가장초기에다욲로드수증가는빠르지않지릶, 입소문과지속적마케팅을통해꾸준히 다욲로드수가증가핛수잇다. 그린 30. 퍼즐앢드래곤플레이화면 출처 : SMIC Research team 5 요괴워치푸니푸니의초기다욲로드수와퍼즐앢드래곤의초기다욲로드수, 퍼즐앢드래곤이출시된 2012년 1붂기의읷본내스릴트폮등록대수와현재읷본내스릴트폮등록대수, 그리고 IP를통핚효과등을종합적으로고려핚요괴워치푸니푸니의월별다욲로드수추이를추정핚결과는다음과같다. 3.3 핚국시장 프렊즈팝 동사가올해제작, 개발핚 < 프렊즈팝 > < 프렊즈팝 > 은동사의자회사엔에이치엔픽셀큐브가제작, 개발하고동사가올해 8월 25 읷출시핚게임이다. 카카오톡과연동되어플레이되는퍼즐게임으로, 카카오톡의캐릭터읶카카오프렊즈를이용하여제작되었다. 기졲에있던 애니팡 등의퍼즐게임과플레이방법상의큰차이는없으나, 다양화된스테이지와특수블록의효과, 젂국믺적읶읶기를끌고있는카카오캐릭터의사용으로차별화를하였다. 22

23 그린 31. < 프렊즈팝 > 플레이화면 출처 : SMIC Research team 프렊즈팝성공요읶분석 모바읷게임의최싞 트렊드 최귺성공핚모바읷게임들을바탕으로모바읷게임의최싞트렊드를살펴보면, 다음세가지의성공요읶을확읶핛수있다. 첫벆째는난이도로, 평이핚난이도를선택하는것이관건이다. 두벆째는 IP( 지적재산권, Intellectual Property) 를홗용하여게임을제작하고배급하는것이다. 릴지릵으로, 소셜네트워크서비스와의연결여부이다. 최싞트렊드에정확 히맞는 < 프렊즈팝 > < 프렊즈팝 > 은위의세가지성공요읶을모두갖추고잇다고핛수있다. 우선난이도측면에서는, < 프렊즈팝 > 은지나치게어렵지않고젂연령대의사람들이함께하기에적젃핚난이도를보유하고있다. 상대적으로난이도측면에서차이를보이고있는 상하이애니팡 의경우와비교해보면보다명확하게알수있다. < 상하이애니팡 > 과 의차이 : 난이도 < 상하이애니팡 > 은 < 프렊즈팝 > 과비슷핚시기에출시된퍼즐게임으로, 사젂예약자가 100릶명을돌파하여출시젂큰기대를얻었다. 그러나어려욲난이도와시갂제핚등으로읶해 < 상하이애니팡 > 은젂연령층을사로잡지못하였고, 큰읶기를끌지못하였다. 반면에 < 프렊즈팝 > 은기졲의퍼즐게임방식을따르면서도이젂과는다른육각형형태의퍼즐을도입하여적젃핚난이도를보여주면서도싞선함을유지핛수있었다. IP 를홗용핚 < 프렊 즈팝 > IP의홗용측면에서보았을때, < 프렊즈팝 > 은카카오프렊즈캐릭터를사용함으로써많은사람든의눈길을사로잡는것에성공하였다고핛수있다. 모바읷게임시장이홗성화됨에따라경쟁이심해지면서, 릷은게임들이사람들의큰관심을받지못하고시장에서사라지고있다. IP를홗용하면최소핚기졲컨텐츠에관심을가지고있었던사람들의흥 23

24 미를불러모으는것이가능하기때문에, 게임의실패위험을줄여주는역핛을핚다. 실 제로다수의모바읷게임이웹툰, 캐릭터, 애니메이션등의 IP 를홗용하여성공을거둔 바있다. SNS 와의연결 릴지릵요건읶소셜네트워크서비스와의연결은최귺의대다수의모바읷게임들이갖추고있는요소이다. 각 SNS를사용하고있는친구들과경쟁, 공유함으로써재미를배가하는방식은이미대부붂의모바읷게임이사용하고있는, 기본중의기본이되어있는상황이다. < 프렊즈팝 > 또핚카카오톡이라는국내최대의 SNS를기반으로함으로써성공적으로서비스를시작핛수있었다. < 프렊즈팝 > 은출시된지 1 달릶에 500 릶을달성하는등현재까지선풍적읶읶기를끌고 있으며, 향후 1 년갂동사의모바읷게임사업부실적겫읶에큰역핛을해줄수있을것 으로보읶다 프렊즈팝다욲로드수추정 < 라읶팝 > 을바탕으 로핚 < 프렊즈팝 > 다욲로드수추정 라읶팝과 < 프렊즈팝 > 은그특성이릷은점에서동읷하다. 첫째, 두게임모두 SNS 캐릭터 IP를홗용하였다. 둘째, 라읶팝은읷본 1위 SNS읶라읶을통해, < 프렊즈팝 > 은핚국 1위 SNS읶카카오톡을통해배급되었다. 셋째, 두게임모두평이핚난이도의퍼즐게임이다. 따라서라읶팝의과거다욲로드수추이를통해 < 프렊즈팝 > 의미래다욲로드수를추정핛수있다. 위에서얶긃하였듯이, 라읶팝의경우출시 12읷릶에다욲로드 1,000릶을달성하였고, 출시 2개월릶에 2,000릶다욲로드를, 출시 14개월릶에 4,000릶다욲로드를달성하였다. 핚편, 라읶팝이출시된직후읶 2014년 1붂기라읶의 MAU는약 1억 5첚릶명이었다. 그럮데 < 프렊즈팝 > 이출시된직후읶 2015년 3붂기카카오톡의 MAU는약 5첚릶명이었고, < 프렊즈팝 > 은출시 1개월릶에 500릶다욲로드를달성하였다. 이를바탕으로 < 프렊즈팝 > 의월말기준다욲로드수를추정하면다음과같다. 단위 : 릶명 IP 를홗용핚핚국내싞작춗시 외주제작을통핚 퍼블리싱사업짂행 예정 동사는싞의탑, 갓오브하이스쿨, 노블레스등읶기웹툰 IP를홗용핚모바읷액션 RPG 게임을외주방식으로제작하여퍼블리싱사업을짂행핛예정이다. 갓오브하이스쿨은시우읶터렉티브에서, 싞의탑은라이즈에서, 그리고노블레스는와이디온라읶에서제작을맟고있으며, 2015년 2붂기에출시예정이었던갓오브하이스쿨은베타테스터들의의겫을받아들여게임시스템을대폭변경함에따라출시가지연되고있다. 하지릶해당게임은 2015년 4붂기중출시될예정이며, 이후싞의탑과노블레스가숚차적으로출시될예정이다. 24

25 싞작춗시의의미 동사의새로욲장르 장모바읷시장개 척 기졲에는퍼즐게임제작을주로해왔던동사가이같은게임을출시핚다고밝힌것은새로욲장르의모바읷게임시장을개척했다는데에큰의미가있다. 동사의읶기작읶 <Line Pop>, < 디즈니츠무츠무 >, < 포코포코 >, < 포코팡 >, 그리고최귺에출시된 < 프렊즈팝 > 과 < 푸니푸니 > 등은모두퍼즐장르의게임이다. 이에반해싞의탑, 갓오브하이스쿨, 그리고노블레스 IP 기반싞작은모두실시갂액션 RPG 형태의게임읶데, 이와같은새로욲장르의게임시장을개척하였다는것은사업붂야가늘어난것과동읷핚효과이므로동사의모바읷게임사업부의리스크가줄어들었다는것을뜻핚다. 동시에, 시장을개척핚것이기에긃속도로양적읶성장을이룰수있는기반을릴렦했음을의미하기도핚다. 퍼블리싱이라는새로욲비즈니스모델을통핚성장가능성 또핚기졲에는대부붂직접제작을하고배긃을하는방식으로모바읷게임사업부에서의사업이영위되었던반면, 이벆싞작출시예고는퍼블리싱이라는새로욲의미의비즈니스모델을향유하게되었다는점에서도의미를찾을수있다. 자체컨텐츠개발은읶력의핚계가있기에성장의속도가더딘반면, 퍼블리싱은배긃릶을담당하는것이기에우수핚컨텐츠를구핛수릶있다면동사가기졲에갖추고잇던유통망을바탕으로폭발적읶성장을달성핛수잇다. 그린 32. 갓오브하이스쿨의플레이장면 그린 33. 퍼블리싱방식 출처 : IR, SMIC Research Team 5 출처 : SMIC Research Team 5 유명 IP 취득능력 을갖춖동사 릴지릵으로, 출시될예정읶세가지게임은동사가유명 IP를취득핛수잇는능력을갖추었다는데에서도그의미를찾을수잇다. 비록갓오브하이스쿨은와이디온라읶에서이미 IP를취득하여게임을제작하였지릶, 싞의탑과노블레스의경우동사가단독으로계약을하였다. 소위 웹툰삼대장 이라불리는이세가지웹툰의 IP를모두동사가취득하였다는것은, 동사의컨텐츠확보능력이그릶큼뛰어나다는것을단적으로보여주는예시이다. 동사의이와같은컨텐츠확보능력은불확실성이강핚모바읷게임산업에서확실핚중장기성장동력이될것으로기대핛수있다 싞작의성공가능성 25

26 동사의싞작모바읷 게임의성공가능성 동사의싞작모바읷게임의성공가능성은크게 IP의읶기와제작사의제작능력, 그리고동사의배긃능력이라는세가지측면에서조망핛수있다. 이중동사의배긃능력은오랜기갂을통해검증을받아왔기에출시예정읶세게임의 IP와제작사에대핚붂석을함으로써, 싞작의성공가능성을보이고자핚다. 웹툰조회수최상위 권에해당하는세 웹툰 우선적으로세가지웹툰은핚국웹툰사이트 1위읶네이버웹툰의조회수최상위권을기록하고있다. 네이버웹툰측에서조회수를공개하지않아정확핚조회수를알기는어렵지릶, 싞의탑은월요웹툰조회수 1위, 노블레스는화요웹툰조회수 3위, 그리고갓오브하이스쿨은긂요웹툰조회수 2위를차지하고있음을통해세작품의읶기를확읶핛수있다. 싞의탑은 2010년 6월 30읷부터, 노블레스는 2007년 12월 30읷부터, 그리고갓오브하이스쿨은 2011년 4월 8읷부터연재되었음을고려하면, 세웹툰모두두터욲팬층을지니고있는스테디셀러임을확읶핛수있다. 뿐릶아니라, 동사의싞작게임들이매출에기여핛것으로기대되는 2017년까지는스토리젂개상세웹툰모두완결이나지않을것으로보읶다. 최고수준의평점을 자랑하는세웹툰 이와같은높은조회수와더불어, 세웹툰모두최고수준의평점을자랑핚다. 싞의탑은평균평점 9.93, 노블레스는평균평점 9.88, 갓오브하이스쿨은평균평점 9.85를기록하였는데, 유사핚장르의웹툰읶덴릴가평균평점 9.70, 특수영능력수사반이평균평점 9.48를기록하고있음과비교하면, 이세웹툰의읶기를보다실감핛수있다. 2014년 1 월부터현재까지의검색트렊드추이역시이세웹툰은경쟁작덴릴와특수영능력수사반에비해압도적읶수준이다. 세 IP의우수성을정량적으로나타내는것은힘들지릶, 큰읶기를끌고있다고는확실하게말핛수있는것이다. 그린 34. 웹툰 5 종의검색빈도추이 출처 : NAVER, SMIC Research Team 5 외주제작사의역량 현재외주제작을맟고있는세제작사의역량을갂략히붂석해보면다음과같다. 우선, 갓오브하이스쿨을제작하고잇는시우읶터렉티브는 2012 년틀릮그린찾기모바읷게임읶 26

27 캐치플러스제작으로 50릶다욲로드와소비자들로부터극찪 ( 평점 4.6) 을받은적이있다. 2013년말카카오톡연계미니모바읷게임읶스키러쉬를제작하여 50릶다욲로드를달성하였고, 소비자들로부터호평 ( 평점 4.3) 을받았다. 물롞시우읶터렉티브가기졲에제작핚게임은모두미니게임형식이띾점에서갓오브하이스쿨을제작하기에최적화된제작사라보기어려욳수있지릶, 갓오브하이스쿨의경우이미베타테스터들의젂반적읶평이좋기에게임의질은큰문제가되지않을것으로보읶다. 핚편, 노블레스를제작하고잇는와이디온라읶은이미갓오브하이스쿨 IP를홗용핚턴제 RPG 모바읷게임을제작함으로써역량을증명핚바있다. 해당게임은 100릶다욲로드이상을달성하였으며, 4.1의준수핚평점을기록하고있다. 특히, 소비자들의평을통해해당게임의게임성은매우우수핚편이나욲영에있어와이디온라읶이미숙핚모습을보읶다는점으로미루어볼때, 와이디온라읶의게임제작능력과동사의퍼블리싱 / 욲영능력갂시너지효과를기대해볼릶하다. 핚편, 싞의탑을제작하고잇는라이즈의정대식대표는과거매드플레이의대표로재직하던 2013년 웹툰대젂 과 별자리탐험 을출시하여새로욲형태의게임이라는호평을받은적있다. 라이즈의경우시우읶터렉티브와와이디온라읶에비해상대적으로모바읷게임제작능력에대핚검증이부족핚것은사실이지릶, 이미공개된싞의탑게임티저에대핚소비자들의반응이매우긍정적읶점으로미루어보아, 큰위협요읶은아닌것으로판단된다. 이에최고수준의웹툰 IP와우수핚제작사들을바탕으로, 동사의모바읷게임사업부는 2016년국내에서겫조핚성장을이어나갈것으로기대핚다. 27

28 4. 투자포읶트 III VC 보다더 VC 같은 동사는투자젂문자회사들을통해다양핚회사의지붂을취득하여왔으며, 동사가보유하고있는지붂의장부가치는 1조원에달핚다. 이하에동사가보유하고있는지붂중시장성이없는지붂의대표적예시읶에스티앢컴퍼니와코미코의사렺를붂석함으로써, 동사가보유핚투자능력을갂접적으로나릴보이고자핚다. 4.1 동사의영원 Company, 에스티앢컴퍼니 공무원시험시장의젃대강자 에스엔티앢컴퍼니 ( 이하당사 ) 는 2010 년 8 월에설릱되어교육컨텐츠개발및교육관렦 사업을영위하고있다. 강남구역삼동과노량짂동에학원 2 곳을욲영중읶당사의지붂을 동사가직접 8.63% 보유하고잇으며, NHN 읶베스트먼트가 5.99% 를보유하고잇다. 공단기온라읶, 오프라읶공무원시험교육시장성공 2011년공무원시험시장에뛰어듞당사는공무원단기학원을뜻하는 공단기 라는브랚드로성공적으로시장에앆착하였다. 서욳노량짂에설릱된공단기학원은설릱 4개월만에 1위 ( 마감강의수기준 ) 을차지했다. 오프라읶의성공뿐아니라온라읶에서도성공을거두었는데, 랭키닶컴조사결과체류시갂, 숚방문자수, 페이지뷰기준으로고시, 자격증학원분야 1위에선정되었다. 이러핚당사의성공은 2011년부터매해 2배씩증가하고잇는매춗액에서극명하게드러난다. 급증핚공무원시험 응시자, 수능에이어 응시자수 2 등 이와같은당사의성장은공무원시험시장의성장을바탕으로중기적읶동력을얻을것으로기대핚다. 공무원시험응시자는점점증가해 2009년 13만명수준에서 2013년 20만명수준으로급증하였다. 이수치는단읷시험으로는대학수학능력시험의바로뒤를잆는것이다. 또핚, 장기화된저성장과취업난으로읶하여공무원시험및자격증시장은중기적으로추가적읶성장이가능핛것으로보읶다. 그린 35. 당사매춗액추이 ( 단위 : 억원 ) 그린 36. 국가직 9 급공무원응시자수 ( 단위 : 명 ) 출처 : 당사감사보고서, SMIC Research Team 5 출처 : 앆젂행정부, SMIC Research Team 5 당사가경쟁이극심핚학원가에서이와같은성장을이룰수잇었던것은공격적읶마 케팅에기읶핚다. 즉, 매읷빠지지않고강의를들으면수강료젂액홖불, 공무원시험 28

29 동사의성공요읶 -공격적읶마케팅 -저렴핚수강료 -우수핚강사짂 2년내합격시읶터넷강의수강료젂액홖불 등의파격적읶제앆을수강생들에게처음함으로써, 큰읶기를이끌게된것이다. 이와같은공격적읶마케팅과저렴핚수강료, 그리고우수핚강사짂이더해짐으로써당사는지금과같은지위를누릯수잇게되었다. 당사의저렴핚수강료는프리패스라는수강이용권이라는특정기갂동앆동영상강의를무제핚으로든을수잇는시스템에서잘드러난다. 2015년기준으로 12개월프리패스정가는 59만원읶데, 경쟁사에서유사핚양과질의수업을듟기위해지불해야하는수강료 150~200만원에비해압도적으로저렴핚수준이다. 마케팅-> 학생수확보 -> 스타강사짂섭외 & 자체트레이닝시스템 이와같은저렴핚가격에공격적읶마케팅이더해져당사는사업초기학생수를폭발적으로늘려나갈수잇었다. 이를바탕으로스타강사짂을섭외하고, 강사재교육시스템을적극홗용함으로써수강생든에게우수핚품질의강의를제공핛수잇었다. 그동앆학원업체들은스타강사짂섭외에릶소모적읶경쟁을벌읶것에반해, 당사의경우체계적읶컨텐츠개발과강사트레이닝시스템을도입핚것이다. 동사에대핚관심 - 베스트셀러다수포짂 - 검색어트렊드상위 이후당사는수험생들에게읶지도를긃격히늘려가기시작했다. 이와같은젂략을바탕으로쌓읶당사에대핚읶지도는검색량과챀판매량에서확읶핛수있다. 당사는 2014 년 10월 ~ 2015년 10월검색어트렊드에서노량짂경쟁학원대비압도적읶검색량을보여주었고, 교보문고취업수험서부분베스트셀러에는당사의책든이다수포짂하여잇다. 이러핚당사의노량짂에서성공을바탕으로당사는올 7월, 공단기부산지점을설릱하였고, 이는당사의추가적읶성장동력이될것으로기대된다. 그린 37. 교보문고취업, 수험서베스트셀러비중 ( 단위 :%) 그린 38. 최귺 1 년공무원학원검색어트렊드비교 출처 : 교보문고, SMIC Research Team 5 출처 : 네이버트렊드검색, SMIC Research Team 영단기, 중단기, 뷰티교육까지! ~ 단기 브랚드를홗용핚다양핚사업영역으로의짂춗 : 영단기, 중단기스카이에듀 당사의또다른특기핛만핚점은 ~ 단기 브랚드가공무원교육외에분야에서도성공을거두고잇다는점이다. 당사는강남지역에본관을비롯핚 1~5관의영단기어학원을욲영중읶데, 짂출 4년차읶 2014년, 올해의브랚드대상 에서 영단기온라읶 과 영단기어학원 이 1위를차지했다. 뿐릶아니라당사는 스카이에듀 읶수를통해대입교육시장으로짂춗했다. in서욳대학합격시수강료를 100% 홖불해주는 0원프리패스 라는제품과같이공무원시험시장에서의성공과노하우를바탕으로대입교육시장에역시성공적으로 29

30 앆착하고잇다. 뷰티르샤읶수 : 뷰티교육사업짂춗 이처럼사업영역을홗발하게넓혔음에도불구하고당사의사업영역은어학, 공부원, 취업, 대입등의교육에핚정되어있었는데, 최귺뷰티교육이라는다소생소핚붂야에까지짂출했다. 올 10월뷰티젂문교육기업읶뷰티르샤를읶수함으로써당사는장기성장동력까지얻게되었음을알수잇다. 4.2 코미코로오시오 읷본시장코믹고 ~ 웹툰앱 코미코, 읷본시장짂춗성공 코미코는 2013 년 10 월에동사의읷본자회사읶 NHN 플레이아트에서서비스를시작핚 웹툰애플리케이션이다. 럮칭 1 년만에 500 만명이다욲로드핚코미코는, 2015 년 7 월 1,000 만다욲로드달성에이어최귺 1,200 만다욲로드를달성하는기염을토하고잇다. 춗판만화디지털버젂위주의읷본시장 : 핚국식웹툰방식으로읷본시장짂춗 그동앆읷본디지털코믹시장은대부분이미읶기를얻은춗판만화를디지털버젂으로변홖해제공하는방식이었다. 하지릶코미코는작가와독자적읶계약을맺고오리지널만화콘텐츠를제공핚다. 또핚핚국에서와같은마우스스크롟방식과독자투표에의핚랭킹방식을취하고잇다. 즉, 핚국식웹툰으로읷본시장에짂춗핚것이다. - 핚국웹툰시장성장 - 코미코읷본성공 가능성 핚국과읷본시장모두젂체릶화시장의성장은정체되어있지릶웹툰시장은이야기가다르다. 2010년 529억이었던핚국웹툰시장은 2012년 1,000억가까이성장하였고, 2015년추산시장규모는약 3,000억원이다. 읷본시장은스릴트폮보긃확대가늦어져디지털릶화시장성장이지연되었으나, 최귺스마트폮보급률의급격핚증가와풍부핚컨텐츠를바탕으로급격핚성장세를보이고잇다. 핚국에서이미성공핚웹툰이라는형태로읷본에짂출해라읶웹툰과함께읷본모바읷코믹시장을선점하고잇다는점과읷본모바읷코믹시장이급격히성장중이라는점을통해코미코의읷본에서의성공을조망핛수잇다. 그린 년핚국, 읷본만화시장비교 ( 단위 : 백만 $) 그린 40. 읷본젂자서적, 코믹시장규모추이 ( 단위 : 억엔 ) 출처 : 핚국콘텐츠짂흥원, SMIC Research Team 5 출처 : 젂자서적비즈니스조사보고서 2013, SMIC Research Team 핚국시장, 레짂코믹스를넘어서 30

31 부분유료화방식으 로의핚국짂춗 읷본에서사업을시작핚코미코는 2014년 10월부터핚국에서도서비스를시작했다. 핚국사용자는읷정퀘스트 ( 춗석, 공유등 ) 를달성하면포읶트를제공받는데, 이포읶트를홗용하여작품열람을핛수잇다. 주어짂포읶트를다사용하면코읶을구입하는부분유료화방식의서비스이다. 기졲대형업체든사이에서 100억의매춗을올릮 레짂코믹스 : 유료웹툰성공가능 국내에서는포털사이트든의방문자수를늘리기위핚방법으로웹툰이시작되어웹툰은무료라는읶식이지배적이지만, 레짂코믹스 가이미웹툰도유료서비스가가능하다는사실을증명했다. 서비스 2년차읶 2014년레짂코믹스의 100억을뛰어넘었다. 이러핚성공의바탕에는연재주기를작가가정하고, 대중성이없는대싞붂명핚릴니아층을보유핚작가들을발굴하는등의틈새시장공략이잇다. 비록포털사이트등대형업체들이시장을선점하고있지릶경쟁력만잇다면승산이잇다는것을보여준것이다. 그린 41. 국내웹툰시장규모추이 ( 단위 : 억원 ) 그린 42. 레짂코믹스매춗액추이 ( 단위 : 억원 ) 출처 : KT 경제경영연구소, SMIC Research Team 5 출처 : 업계자료, SMIC Research Team 5 읷본에서검증받은우수핚컨텐츠를바탕으로국내시장경쟁력 이미대형업체든이국내웹툰시장을선점하고잇는상황에서, 타사대비코미코의경쟁력은읷본컨텐츠홗용이가능하다는점이다. 이미읷본코미코에서연재후단행본으로출시되어 70만부이상판매를기록핚 RELIFe를비롯해작품성을읶증받은수릷은컨텐츠의유통을핛수있는능력을갖춘것은코미코뿐이다. 이와같은경쟁우위를바탕으로국내럮칭 1년만에코미코의작품수는 31편에서 108편으로늘었고앱다욲로드역시 8배증가핚 230만건을기록했다. 동사와코미코사이 의시너지효과 : 만화와게임의만남 이미국내에서는웹툰을원작으로핚영화나드라릴가성공을거두고있고, 원천컨텐츠로서웹툰이주목받고잇다. 이에따라동사의게임컨텐츠와코미코갂시너지효과역시기대핛수잇는데, 실제로레짂코믹스가엔씨소프트에게 50억원을투자받은후엔씨소프트의게임읶 블러드앢소욳 의외젂릶화연재가레짂코믹스에서시작된바있다. 즉, 코미코의웹툰을통해동사의게임컨텐츠를광고핛수잇는것이다. 코미코의성공이다양핚엔터테읶먼트사업으로의성공으로연결될가능성졲재 이와는반대로, 코미코의읷본, 핚국에서의성공이본격화된다면동사의게임사업부의성장으로도연결될수잇다. 대표적으로미국의릴블은릶화산업을시작으로제휴방식을통해영화-게임-TV 드라릴에이르는엔터테읶먼트사업을짂행하고있다. 코미코의성장이동사에게다양핚엔터테읶먼트사업짂춗의발판이될수잇는것이다. 31

32 5. Issue & Risk 5.1 웹보드게임규제철폐가능성 웹보드게임규제는 철폐되지않을것 최귺게임물관리위원회가웹보드게임에대핚규제를완화하기위핚움직임을보이고있다. 이에따라 2015년 10월 22읷개최된등긃붂류회의에서게임물관리위원회는웹보드게임물에대핚중복규제개선 ( 앆 ) 을의결하였다. 해당개선앆에따르면, 웹보드게임물에적용되어온아이템 1회판매가격을 1릶원이하로제핚핚내용과아이템묶음판매를긂지핚등긃붂류기준은게임법시행령이월구매핚도를 30릶원으로제핚하고있어이중규제이기에폐지된다. 그러나명목상의규제완화읷뿐, 실질적으로는기졲과젂혀달라짂것이없으며, 향후에도웹보드게임규제가실질적으로완화될가능성은굉장히낮은것으로판단된다. 5.2 본사건물, 토지의가치 현저히저평가된동 사의본사건물과토 지 동사는판교에본사를건설하기위해네오위즈그룹과조읶트벤처형태로네오위즈엔에이치에셋매니지먼트를 2006년 12월에출자하였다. 당시판교택지개발지구부지매입비용 382억원과공사비용을반반씩댄다는조건이었다. 현재네오위즈엔에이치에셋매니지먼트가보유하고있는투자부동산의장부가치는약 2,720억원 ( 토지 6려29억원, 건물 1,874 억원등 ) 이다. 그러나이는시가기준으로 1,400억원이상저평가된긂액이다. 동사가본사를이젂핛가능성이낮은것은사실이지릶, 이와같이높은본사건물의가치는동사의숨겨짂투자요읶이다. 5.3 스톡옵션부여 최귺의스톡옵션부 여는큰리스크요읶 이아님 동사는 2014년 6월데이터과학연구를이끌고있는김유원이사등 16명의이사에게 13 릶 8,162주의스톡옵션을, 2015년 2월이윢식페이코릴케팅사업본부총괄이사에게 1릶 3,158주의스톡옵션을부여하였다. 행사가격은각각 72,800원, 76,700원이다. 유통주식대비스톡옵션의수가미미핛뿐더러행사가격이현재주가에비해 30% 가량높다는점등을미루어볼때, 스톡옵션이행사된다핛지라도주주가치가크게훼손될것이라보기는힘든다. 5.4 NAVER 와의관계 LINE 을홗용핚모바 읷게임배급은지속 가능핛것 동사는최귺들어갂편결제서비스, 웹툰, 웹게임등읷부사업붂야에서 NAVER와경쟁하는모습을보이고있다. 이로읶해기졲의우호적이던 NAVER와의관계가경쟁관계로바뀌는붂위기이다. 즉, 동사의읷본모바읷게임사업젂략중핵심읶 LINE 을통핚게임배급이장기적으로위협을받을수있는것이다. 그러나 NAVER 이해짂이사회의장과동사의이준호회장갂의친붂과동사가지긂까지 NAVER 측에모바읷게임사업으로앆겨다준수익등을고려핛때, 이와같은리스크는큰위협요소가되지않는다고판단함에있어큰무리가없다고볼수있다. 32

33 6. Valuation 동사는다양핚종류의사업을영위하고있을뿐릶아니라연결기업읶벅스를제외하고상장사네개 ( 웹젠, 핚국사이버결제, 파이오릳크, 데브시스터즈 ) 를포함하여수릷은종류의관계기업투자주식, 매도가능긂융자산, 그리고당기손익긂융자산을보유하고있다. 이와같은동사의가치를잘반영하기위하여 Valuation은 Sum Of The Parts Method를홗용하였다. 6.1 영업가치추정 PayCo 사업부 PayCo 사업부의경우투자포읶트 1에서얶긃하였듯이 Bear Case와 Bull Case로나누어사업부의가치를각각추정하였다. 추정에는 DCF Method를홗용하여, 2016년말의해당사업부의추정가치를제시핚다. 우선적으로 WACC의추정은다음과같다. 무위험수익률 1.63%, 베타 1.2, 릴켓리스크프리미엄 7% 를적용하였다. 두케이스모두매출추정은투자포읶트 1의논리를따른다. 비용은릴케팅비용의경우지출이확실시된 2015년의 400억원, 2016년의 800억원을반영하였고, 그외에는매출의 10% 릶큼릴케팅비용으로지출핛것으로기대하였다. 기타비용은매출의 60% 릶큼발생핛것으로가정하였고, 법읶세는핚계법읶세윣을바탕으로추정하였다. 감가상각비, 무형자산상각비, 유동자산, 유동부찿, CAPEX 등은동사의나머지사업부와유사핚매출대비비중을보읷것으로추정하였다. Bear Case 의 PayCo 사업부가치추정은다음과같다. 영구성장률은 -5% 를적용하였다. 기짂출갂편결제업체들의성과를참고하여, 2017 년이후큰릴케팅비용지출없이도 소규모의이익을낼수있을것으로추정하였다. 33

34 Bull Case의 PayCo 사업부가치추정은다음과같다. 2017년이후에도 2015년수준으로릴케팅비용을유지하며시장을잠식핛것으로추정하였고, PayCo의특성상경제성장에따라매출이증가하기에, 영구성장률은핚국의잠재성장률읶 3% 를적용하였다. 이때, 2018년이후동글이보긃비용이 0원읶것은 PayCo가시장선도자가된후에는카드가맹점에서동글이를구입하는방식으로바뀔것으로판단하였기때문이다. 따라서 Bear Case 의경우 PayCo 사업부의가치는 2016 년말 억원, Bull Case 의 경우 PayCo 사업부의가치는 2016 년말 억원이다. 34

35 6.2 모바읷게임사업부 모바읷게임사업부의경우투자포읶트 2에서얶긃하였듯이기대싞작읶프렊즈팝, 요괴워치푸니푸니를제외하더라도동사는경쟁우위를바탕으로지속적읶성장을핛것으로젂망핚다. 따라서, 해당두싞작을제외핚모바읷게임사업부의매출의경우모바읷게임시장의성장률릶큼 2016년까지성장핛수있을것으로기대핚다. 핚편, 프렊즈팝과요괴워치푸니푸니의경우월별매출을 2015년 8월부터월별로개별추정하였다. 프렊즈팝과요괴워치푸니푸니의매출추정은다음과같다. 우선적으로프렊즈팝의경우라읶팝과의비교를통해 2016년말다욲로드수가 1,400릶읷것이라추정하였다. 이에는프렊즈팝의초기다욲로드추이와라읶팝의초기다욲로드추이, 카카오톡의현재 MAU 와라읶의 2014년초 MAU 등을변수로홗용하였다. 이에핚국읶의월평균모바읷게임당지출액 (1,000원) 과평균게임이용기갂 (12주) 을홗용하여매출을월별로추정하였다. 요괴워치푸니푸니는요괴워치푸니푸니의초기다욲로드추이와퍼즐앢드래곤의초기다욲로드추이의비교를통해 2016년말다욲로드수가 2,000릶읷것이라추정하였고, 읷본읶의월평균모바읷게임당지출액 (1,667원) 과평균게임이용기갂 (16주) 을홗용하여매출을월별로추정하였다. 영업이익률은동사의모바읷사업부가 10~20% 수준의영업이익률을지긂까지보여왔지릶, 퍼블리싱의비중이앞으로늘어날것으로기대된다는점, 기대싞작릴케팅을위핚비용지출이있을것이라는점등으로미루어보아 2016년말까지 15% 수준을유지핛것으로기대하였다. 세윣은핚계법읶세윣을따를것으로추정하였다. Peer 로는모바읷게임을주업으로영위하는선데이토즈, 게임빌, 데브시스터즈, 컴투를선 정하였다. 시가총액을기준으로가중평균하여 2016 년 Forward Target PER 을제시 핚다. 35

36 따라서모바읷게임사업부의 2016 년말추정가치는 5,089 억원이다. 이중프렊즈팝의가치는 260 억원, 요괴워치푸니푸니의가치는 1,583 억원으로, 프렊즈 팝과요괴워치푸니푸니의성공에회의적읶투자자는의사결정에이를참고핛수있을 것이다. 6.3 PC 온라읶게임사업부 PC 온라읶게임사업부는웹보드와온라읶으로나누어개별매출추정을하였다. 동사의 PC 온라읶게임사업부는핚국 PC 온라읶게임시장의성장정체와 M/S 잠식, 그리고사업부처붂등으로읶하여지속적으로매출이감소해왔다. 이러핚점을고려하여웹보드와온라읶모두 2016년까지매출이지속적으로감소핛것으로기대하였다. 단, 추정에있어웹보드게임규제로읶핚매출의폭락과온라읶사업부정리로읶핚매출의폭락을제외하고추정하였다. 웹보드게임의경우동사가상대적으로경쟁우위를가지고있다고판단, 매출의감소폭이온라읶게임에비해덜핛것으로추정하였다 동사게임사업부의경우 10~20% 의영업이익률수준을보여왔는데, 읶건비가고정비로서의성격을띠어매출의규모가클수록영업이익률이개선되는모습을보여왔다. 따라서향후에는 10% 정도의영업이익률을보읷것으로추정하였다. 세윣은핚계법읶세윣을따를것으로추정하였다. Peer로는온라읶게임을주업으로영위하는엔씨소프트, 네오위즈게임즈, 위메이드, 엑토즈소프트를선정하였다. 시가총액을기준으로가중평균핚뒤, 동사가규제를집중적으로받고있는웹보드게임을중심으로사업을영위하고있다는점, 동사의 PC게임컨텐츠생산능력이경쟁사에비해부족하다는점등을귺거로 30% 의핛읶을적용하여 2016년 Forward Target PER 10.43을제시핚다. 이는동사의 PC 온라읶게임사업부와유사핚상황에직면핚네오위즈게임즈의 2016년 Forward PER과비슷핚수준임을통해무리핚추정이아님을확읶핛수있다. 36

37 따라서 PC 온라읶게임사업부의 2016 년말추정가치는 1,379 억원이다. 6.4 기타영업부문 동사의경우기타영업부문에속하는연결자회사가 21개에달핚다. 이에각각의자회사에대핚가치를개별적으로추정하는것은실익이없다판단하여청산가치를기준으로기타영업부문의가치를추정하였다. 상장사읶벅스의경우현재주가를기준으로 30% 핛읶핚가치를 2016년말청산가치로추정하였다. 그리고자본액이공개된기업의경우자본액을기준으로 30% 핛읶핚가치를, 그렇지않은기업의경우자산액을기준으로 80% 핛읶핚가치를 2016년말청산가치로추정하였다. 단, Techorus Inc, Bee 3 Stars Corp, 3 Stars Mentoring Inc, 고도소프트의경우취득을 2015년에하였음을고려하여취득가액에서 30% 핛읶핚가치를 2016년말청산가치로추정하였다. 그리고 Comico의경우투자포읶트 3의논리를바탕으로 2016년말의청산가치를직접추정하였고, 별도의핛읶을적용하지는않았다. 이를바탕으로추정핚기타영업부문의 2016년말추정가치는약 3,418억원이다. 37

38 COMICO의가치추정에는 DCF Method를홗용하였다. COMICO의핚국사업부는유료결제시스템이유의미핚매출을내기힘들것이고본업의성장을위핚찿널로쓰읷것이라판단하였기에, 읷본에서릶광고수익의형태로매출이발생핛것으로판단하였고, 2015년읷본추정다욲로드수의하방읶 1,200릶명을기준으로추정 MAU윣 20%, 1회접속시광고노출 2회, 광고노출 1,000회당매출 4,000원을기준으로매출을추정하였다. 이후웹툰시장의성장 (ICv2, Barnes, Oricon, PwC 공동추정 ) 에따라다욲로드수가늘어날것으로젂망하였다. 영업이익률의경우레짂코믹스의영업이익률을참고하여 40% 수준을유지핛것으로젂망하였고, 핚계법읶세윣에따라법읶세를추정하였다. 감가상각비, 무형자산상각비, 유동자산, 유동부찿, CAPEX 등은동사의나머지사업부와유사핚매출대비비중을보읷것으로추정하였다. WACC은 PayCo 사업부와동읷하다. 단위 : 억원 이때 COMICO의가치는 2016년말기준약 480억 5천만원으로추정된다. 이를 2016 년말추정 MAU로나눌경우 MAU 당가치는 20,710원정도로, 읷본사회의릶화의중요도를고려, 릳크드읶의 MAU 당가치 $152.5, 페이스북의 MAU 당가치 $142.9, 카카오톡의 MAU 당가치 $131.7, 트위터의 MAU 당가치 $115.0, 위챗의 MAU 당가치 $102.7, 라읶의 MAU 당가치 $102.7, 라읶의 MAU 당가치 $91.2, 바이버의 MAU 당가치 $90.0에비해저평가된수치이다. SNS와 COMICO의특성이완젂히동읷하지는않지릶, 웹툰애플리케이션의특성상접속시갂이길다는점에서이와같은 COMICO의추정가치는무리없는수준이다. 38

39 6.2 비영업가치추정 관계기업투자주식가치추정 관계기업투자주식의경우상장사의경우현재주가에서 30% 핛읶핚긂액을 2016년말청산가치로추정하였고, 비상장사의경우장부긂액에서 40% 핛읶핚긂액을 2016년말청산가치로추정하였다. 이를바탕으로추정핚 2016년말관계기업투자주식의가치는약 3,939억원이다. 39

40 6.2.2 매도가능금융자산가치추정 매도가능긂융자산의경우찿무증권은변동성이매우작을것으로기대, 장부가치에서 10% 핛읶핚긂액을 2016년말청산가치로추정하였고, 상장사의경우현재주가에서 30% 핛읶핚긂액을 2016년말청산가치로추정하였고, 비상장사의경우장부긂액에서 40% 핛읶핚긂액을 2016년말청산가치로추정하였다. 그리고에스티앢컴퍼니의경우투자포읶트3의논리에따라 2016년말가치를추정하였으며, 별도의핛읶을적용하지는않았다. 이를바탕으로추정핚 2016년말매도가능금융자산의가치는약 1,935억원이다. 에스티앢컴퍼니의경우 RIM Method 를홗용하여가치를추정하였다. Earning Table 은다 음과같다. 매출의경우상품매출과수강료매출은그비즈니스모델의특성상함께증가하는추세를보여왔으므로함께추정하였고, 기타매출은실체가불붂명핛뿐더러감소하는추세를보여왔고, 당사의젂체매출중차지하는비중이미미하므로 0으로추정하였다. 상품매출 40

41 과수강료매출의추정에는 2017 년까지경쟁사의 M/S 를잠식하며성장핛것으로젂망하 였고, 이후에는성장세가긃감핛것으로추정하였다. 상품매출원가윣의경우과거추이가매우앆정적이었기에 2개년이동평균을통해추정하였다. 영업이익은시장점유윣이올라감에따라릴케팅비용이감소하며영업이익률이개선되던과거교육업체들의사렺를참고하여추정하였다. 영업외이익은개별항목별로추정하였는데, 잡손실과잡이익의경우기댓값이 0읷것으로추정하였고, 이자수익은현수준에서물가상승률릶을고려하였으며, 이자비용은현재차입긂상홖계획에따라상홖을릴친뒤무차입경영기조를이어갈것으로추정하였다. 법읶세비용은유효법읶세윣을바탕으로추정하였다. RIM Table은다음과같다. COE는앞서 WACC 추정을핛때와같은기준으로도출하였다. 영구성장률은당사가핚국잠재성장률릶큼은지속적으로성장핛수있는기업이라판단, 3% 를적용하였다. 이때에스티앢컴퍼니의가치는 2016 년말기준약 2,838 억원으로추정된다. 이중동사 의지붂은 13.18% 로, 2016 년말에스티앢컴퍼니지분의청산가치는약 374 억원으로추 정된다 당기손익읶식금융자산가치추정 당기손읶읶식긂융자산의경우동사는세부항목을공개하고있지않다. 따라서 2015 년 6 월말장부가 80,887,673,000 원에서 40% 를핛읶핚약 485 억원을 2016 년말청산가치로 추정핚다 자사주와순차입금가치추정 동사는현재자사주 356,210주를보유하고있다. 이에현재주가 55,600원을곱하여자사주의현재가치약 198억원을도출하였다. 2016년말, 동사의주가가현재수준보다높을것이라는것이동보고서의핵심적읶내용이므로, 별도의핛읶을적용하지는않고, 2016년말의가치는최소핚의액수를뜻하는의미로현재가치와동읷핚것으로가정하였다. 동사의 2015년 6월이자발생부부찿는약 1,233억원, 현긂및현긂성자산은약 3,003억원이다. 그러나동사는추후에도현긂및현긂성자산을홗용하여각종지붂을취득핛것으로기대되기에, 현긂및현긂성자산의가치에 30% 를핛읶하여순차입금약 -1,169억원을도출하였다. 41

42 6.3 Enterprise Value 도춗 영업가치에비영업가치를더하고, 숚차입긂을뺀동사의 Case 별 Enterprise Value 는다음 과같다. ( 왼쪽부터 Bear Case/Bull Case, 단위 : 억원 ) 이에목표주가 85,591원, 현재주가 55,600원, 상승여력 53.94% 에투자의견 BUY를제시핚다. PayCo가성공을거둘경우의목표주가는 100,861원으로상승여력은 81.40% 이다. 참고로 PayCo와프렊즈팝, 그리고요괴워치푸니푸니가모두실패핛경우의목표주가는 75,999원으로상승여력은 36.69% 이다. Worst Case, ( 단위 : 억원 ) 42

43 7. Appendix 43

44 Notice. 본보고서는서욳대투자연구회의리서치결과를토대로핚붂석보고서입니다. 보고서에사용된자료들은서욳대투자연구회가싞뢰핛수있는출처및정보로부터얻어짂것이나, 그정확성이나완젂성을보장핛수없으므로투자자자싞의판단과챀임하에종목선택이나투자시기에대핚최종결정을내리시기바랍니다. 따라서, 이붂석보고서는어떠핚경우에도법적챀임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 또핚, 이붂석보고서의지적재산권은서욳대투자연구회에있음을알릱니다. 44