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2 Contents 217 년 7 월 3 일 I 하나금융투자리서치센터 3 인 3 색 Part 1. 경제옐런수수께끼를풀어보자 5 Part 2. 전략 [7 월주식시장전망과전략 ] 도전, 8 개월연속상승 37 Part 3. 채권금융선택법하원통과, 금융규제완화의신호탄 69

3 Compliance Notice 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다.

4 Executive Summary Part 1. 경제 옐런수수께끼 (Yellen s conundrum) 를풀어보자 최근연준의금리인상에도불구미국의장단기금리차가빠르게축소되며지난날의그린스펀수수께끼상황이재현되는듯한모습. 따라서당초예상과다른안정적인미국시장금리와장단기금리차축소는저성장이라는구조적인요인과더불어인플레이션기대감후퇴및포워드가이던스로인한연준통화정책의예측성강화등을내포 그린스펀수수께끼당시에도시장과열우려가뒤따랐지만상당기간미국주식과채권의동반개선진행. 따라서전략적인차원에서글로벌주식에대한보유유인은여전히큰것으로판단. 다만단기경기순환이하락하고있고, 긴호흡에서미국장단기금리차축소가능성등을염두에두고글로벌채권등안전자산역시일정부분확보하는것이바람직 Part 2. 전략 [7 월주식시장전망과전략 ] 도전, 8 개월연속상승 IT 섹터는미국과중국의 IT 제품에대한수요와투자확대를기반으로이익성장성이유지될것으로예상. 특히삼성전자와 SK 하이닉스의경우이익증가에대한기여도와밸류에이션을감안시주가상승견인전망 2 분기동안부진했던미국시중금리와국제유가도박스권하단수준에서반전의기회를노릴것으로보임. 국내씨클리컬업종주가반등과이익기대치개선에긍정적인역할을할것으로판단 삼성전자와 SK 하이닉스의강력한이익과주가견인효과 ( 텐트폴 ) 와부진했던소재섹터에대한재평가 ( 페이드인 ) 효과가 8 개월연속상승에도전하는국내주식시장의핵심이될것 (7 월 KOSPI 예상밴드 : 2,33pt~2,47pt) Part 3. 채권 금융선택법하원통과, 금융규제완화의신호탄 트럼프정부, 금융규제완화의초석마련중. 내년부터완화노력구체화예상 금융선택법상원통과어려워도규제기관통해금융규제완화추진가능 중소형은행들최대수혜예상. 볼커룰완화와자기자본비율규제완화등은대형은행에도긍정적 볼커룰폐지는회사채시장활성화, 기업조달비용감소 미국을넘어서글로벌금융규제가완화되는방향으로전환될가능성에주목

5 3 인 3 색 Part 1. 경제 옐런수수께끼를풀어보자 하나금융투자리서치센터자산분석실 Economist/ 자산배분소재용 Jyso3@hanafn.com / Tel : 국내외경제분석 /FX 김두언 kimdooun@hanafn.com / Tel :

6 Summary 옐런수수께끼 (Yellen s conundrum) 를풀어보자 그린스펀수수께끼의회고 : 돌이켜보면결국역사는반복되기도한다 6 월 FOMC 에서연준이정책금리를올리고연내대차대조표축소가능성을시사했음에도불구하고장기금리는오히려하향안정화되었고, 이로써미국의장단기금리차는최근 8bp 수준까지가파르게축소되었다. 비록시차가걸리기는하지만통상장단기금리차축소는장기경제성장의둔화를암시할뿐만아니라, 경험적으로도장단기금리차가역전되고 1~2 년이지나면미국은경기침체를맞이하고는했었다. 하지만이러한장단기금리차축소는그리낯설지않다. 지난 24 년연준이금리인상을지속적으로단행한이래장기금리가시장의예상과달리안정되면서 그린스펀수수께끼 로지칭된경험이있다. 이후글로벌불균형으로인한중국의대규모국채보유라는수급요인이자리잡고있다는사실이확인되었고, 미국경기의점진적인탄력약화나연준의베이비스텝방식의금리인상등도원인으로지목되며수수께끼는풀렸다. 옐런수수께끼의실마리찾기 : 장단기금리차축소되나수급등에의한주기적반등예상 그리스펀수수께끼의경험을되돌아보면현재안정적인미국시장금리와장단기금리차축소는저성장이라는구조적인요인과더불어인플레이션기대감후퇴및포워드가이던스로인한연준통화정책의예측성강화등을내포하고있다. 이러한점에서장단기금리차축소는중장기적으로진행될가능성이커보인다. 그러나장단기금리차축소의속도는비교적완만할것이며때로는주기적인확대가나타날것으로예상된다. 성장탄력이다소둔화되고있지만선별적인고정투자와소비의견인력등으로미국이당분간경기침체에빠질가능성은낮은데다, 연준의대차대조표축소와미달러약세및환율보고서경계감등은수급측면에서미국의시장금리를주기적으로끌어올리려할것이기때문이다. 전략적시사점 : 주식등위험자산우위유지하나 7 부능선진입에대한준비도병행 지난경험을적용해보면미국의장단기금리차가역전되기에는일단 1 년여의시간이더필요해보인다. 즉미국경기의중장기정점형성과는아직시간적여유가있다. 사실그린스펀수수께끼당시에도시장과열에대한우려가뒤따라왔지만상당기간미국주식과채권의동반개선이진행되었었다. 따라서전략적인차원에서는한국증시를비롯한글로벌주식에대한보유유인은여전히큰것으로판단하고있다. 다만미국의단기경기순환사이클이하락하고있고, 긴호흡에서미국의장단기금리차축소가능성등을염두에두고글로벌채권등안전자산역시일정부분확보하는것이바람직한것으로여겨진다. 따라서 3/4 분기에도국내외주식이투자매력측면에서상대적우위를점하고있다는기존입장을유지하지만, 큰그림에서는채권등과의균형감을유지하는바벨스타일의포트폴리오전략을권하고있다. 217 년 7 월 3 인 3 색 6

7 Summary 3/4 분기에도국내외주식이상대적우위, 단저금리를감안해바벨전략을구축 하나금융투자가제안하는자산배분전략 자산구분 투자선호도 자산그룹자산군장기 ( 연간 ) 단기 ( 분기 ) 자산배분비중 자산내상대가치 국내 19.6% 반도체, 은행, 화학 주식 선진국 18.7% 유럽 > 미국 = 일본 신흥국 11.4% 인도 > 중국 > 브라질 > 러시아 국내 18.7% 장기채 국채 선진국 6.% 미장기채 신흥국 4.9% 아시아신흥국 국내 5.7% 우량회사채 크레딧 투자등급 1.9% 미국회사채, 은행채 하이일드 3.% 하이일드 > 시니어론 대체투자 원자재 2.6% 금 리츠 2.4% 주거용부동산 유동성 5.% 자료 : 하나금융투자주 : 하나금융투자의자산별투자선호도를채워진별 ( ) 의갯수로표시. 7 개중 4 개가중립장기는현시점이후 1 년예상수익률기준, 단기는현시점이후 3 개월 217 년 7 월 3 인 3 색 7

8 Summary 217 년국내 GDP 성장률 2.9% 전망 /4 2/4 3/4 4/4 연간 1/4 2/4 3/4 4/4 연간 연간 GDP성장률 (%,YoY) ( 전분기비 ) 민간소비 건설투자 설비투자 수출 ( 억달러 ) ( 증가율 ) 수입 ( 억달러 ) ( 증가율 ) 무역수지 ( 억달러 ) 경상수지 ( 억달러 ) 소비자물가 (%) 실업률 (%) 기준금리 ( 말,%) 국고채 (3Y, 평균,%) 회사채 (3Y, AA-평균,%) 원 / 달러 ( 평균 ) 엔 / 달러 ( 평균 ) 원 / 엔 ( 평균 ) 위안 / 달러 ( 평균 ) 달러 / 유로 ( 평균 ) 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 8

9 Summary 글로벌컨센서스 : 217 년글로벌경제성장 3.3% 로소폭높아져 Q 2Q 3Q 4Q 연간 1Q 2Q 3Q 4Q 연간연간 글로벌 GDP CPI GDP 미국 유로존 CPI 정책금리 미달러인덱스 GDP CPI 정책금리 주요국 달러 / 유로 GDP 일본 CPI 정책금리 엔 / 달러 GDP 중국 CPI 정책금리 위안 / 달러 WTI( 평균, $/bbl) 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 9

10 1. 그린스펀수수께끼의회고 연준의금리인상에도빠르게축소되고있는미국장단기금리차 215년말연준이금리를인상하기시작한이후 217년에는총 3차례금리인상방침을밝히는등통화정책정상화속도강화 그렇지만 6월연준의금리인상에도불구하고최근 1년물시장금리가 2.1% 로떨어지는등 2년물과의장단기금리차는한때 8bp로축소 지난 24년이후진행된미국금리인상에도시장금리가오르지못함에따라장단기금리차가축소되었던 그린스펀수수께끼 상황과유사 그린스펀수수께끼와같이금리인상에도불구하고장기금리안정으로금리차는축소 (bp) 35 미국장단기금리차 (5) (%) 미국연방기금금리 7. 미국국채 1년금리 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 1

11 1. 그린스펀수수께끼의회고 중장기경기향방에대한시그널로작용하는장단기금리차 장단기금리차는통상중장기적인경기향방을나타내는선행지표로도활용 경험적으로장단기금리차가축소 역전 ( 확대 ) 되는경우미국경제는침체 ( 확장 ) 다만실제침체와는시차가발생하고금리차가축소되어도침체가발생하지않은경우도있어 과거에도장단기금리가역전될경우시차를두고경기침체발생 (P) 미국경기침체경기침체확률장단기금리차 (%p) (1.) (2.) (3.) (4.) 자료 : FRB of NY, NBER, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 11

12 1. 그린스펀수수께끼의회고 그린스펀수수께끼의회고와해석 : 1) 글로벌불균형과중국의미국채매입 2 년대당시미국과중국을중심으로글로벌불균형에대한우려심화 미국의과잉소비및무역적자와달리중국은과소투자로인해대규모무역수지흑자발생 중국외환보유고증가에따른미국채의대규모매수가시장금리안정을촉발한주요인 과잉소비로인해대규모경상수지를유발했던미국 (%) 미국경상수지 /GDP (%).2 미국개인저축률 ( 우 ) 1. 9 과소투자로인해외환보유고와미국채보유가늘어난중국 ( 십억달러 ) ( 십억달러 ) 중국외환보유고 ( 좌 ) 4,5 1,6 중국의미국채보유액 4, 1,4 (.2) 8 3,5 1,2 (.4) (.6) (.8) (1.) , 2,5 2, 1,5 1, 8 6 (1.2) 3 1, 4 (1.4) (1.6) 자료 : Thomson Reuters, 하나금융투자 자료 : Thomson Reuters, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 12

13 1. 그린스펀수수께끼의회고 그린스펀수수께끼의회고와해석 : 2) 미국의펀더멘털둔화 미국은금융위기발생이후경기침체를맞이했으나이전부터단기순환조정은주기적으로진행 재고조정등에따른제조업경기의약화및고용과소비의증가세둔화는금융위기이전부터나타나 다만금융시장의호황과중국의고성장등으로인해당시본격적인경기후퇴까지는발생하지않음 24 년금리인상이후미국경제의성장탄력은점차둔화고용의증가속도완만해짐에따라소비지출도점차약화 (%p) 미국출하 - 재고사이클 미국 ISM 제조업지수 ( 우 ) (P) ( 천명,MoM,3MA) (%,YoY) 미국신규고용 ( 좌 ) 4 5. 미국실질소비지출 (5) 5 45 (2) 1.. (1) (15) 4 35 (4) (6) (1.) (2.) (3.) (2) (8) (4.) 자료 : Thomson Reuters, 하나금융투자 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 13

14 1. 그린스펀수수께끼의회고 그린스펀수수께끼의회고와해석 : 3) 연준의베이비스텝 (baby step) 예상치못한빠른금리인상속도로시장에부담을주었던 1994 년과달리 24 년금리인상은예측성강화 연준의커뮤니케이션확대와더불어매번 FOMC 마다연준은 25bp 씩금리인상을단행 통화정책의가시성과예측가능성이높아지며금리인상에대한채권시장반응은점차감속 1994 년에비해준칙적인금리인상을단행한 24 년금리인상예측가능성높아지며장단기금리차축소빨라져 (%) 7 6 Taylor Rule( 좌 ) Federal Fund Rate (%p, 장단기금리차 ) 년금리인상 (1) (2) 채권대학살 그린스펀의수수께끼 (3) 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 년금리인상 년금리인상. (.5) (%p, 금리인상폭 ) 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 14

15 2. 옐런수수께끼의실마리찾기 무엇이장단기금리차를축소시키나? 그린스펀수수께끼경험등을되돌아보면채권시장수급, 경기향방과인플레이션, 통화정책등이복합적으로작용 장단기금리차축소의속도와상대적속성등에따라금융시장의전략적인대응이변경될가능성 장단기금리차 = * 연준및외국인국채보유비중.332*Output Gap +.541* 기대인플레이션차이 미국펀더멘털외에도수급여건등여러요인들이장단기금리차축소를유발 (%, 국채발행대비 ) (%p, 역계열 ) 8 연준국채보유 (1.) 외국인국채보유 7 미국장단기금리차 ( 우 ) (.5) (%p) 미국 Output Gap (%p, 역계열 ) (%p,1y-2y) (%p) 2. (.5).8 미국기대인플레이션차이 3.5 미국장단기금리차 ( 우 ) 미국장단기금리차 ( 우 ) (1.) (2.) (3.) (4.) (5.) (.2) (6.) 3.. (7.) 3.5 (.4) (.5) 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, CBO, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 15

16 2. 옐런수수께끼의실마리찾기 #1. 미국경기 : 뉴노멀에서아직벗어나지못한상태 기준금리수준의절대적인차이도있지만경기및물가에대한채권시장관계는전반적으로약화 금융위기이후구조적인저물가 저성장을대변하는뉴노멀 (new normal) 에서벗어나고있지못함을시사 실제로미국노동생산성이추락함에따라 % 대로추정되는중립금리의상승여부는불투명 경제성장및물가수준에비해현격하게낮아진금리수준 (%,YoY) (%) 미국실질 GDP 8 6. 미국소비자물가 6 미국 1년국채수익률 ( 우 ) (2) (4) 1.5 (6) 자료 : Thomson Reuters, 하나금융투자 금융위기이후저성장 저물가기조를벗어나지못해 (%,YoY,12QMA) 미국노동생산성 (%) 4. 미국중립금리 ( 우 ) 자료 : FRBSF, Thomson Reuters, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 16

17 2. 옐런수수께끼의실마리찾기 #1. 경기요인 : 기술진보와노동시장간의비대칭성 기술진보에따라미국의고기술-사무직근로자의일자리는늘었지만다른일자리는생산자동화등으로축소 금융위기이전에비해미국의고용률은현저하게떨어진가운데자본의효율성향상으로노동수요에대한불확실성노출기술진보에따라미국고용의양극화심화되는양상 ( 백만명 ) High-skill white collar 45 Low-skill blue collar 4 Middle-skill white collar Middle-skill blue collar 자료 : FRB, Thomson Reuters, 하나금융투자 고용률회복더딘가운데임금상승압력은제한적 (%,YoY) (%) 미국주당평균임금 미국고용률 ( 우 ) (1 만명,QoQ) (2) (4) (6) (8) 미국신규고용 ( 좌 ) 미국고용유인 proxy (1) 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 57 (%p,yoy) 1 5 (5) (1) (15) (2) 217 년 7 월 3 인 3 색 17

18 2. 옐런수수께끼의실마리찾기 #1. 경기요인 : 임대중심으로변한주택시장과주거비부담 금융위기이후소득양극화와인구구조변화등으로미국주택시장이소유보다는임대등상업용을중심으로성장 매매가보다임대료가빠르게오른가운데임금상승세를장기간상회함에따라상업용부동산관련리스크내재임금상승보다빠르게높아지는주택임대비용 (21=1) 13 미국주당평균임금 미국주택렌트가격 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 인구구조와일자리제약으로임대중심으로주택시장변화 ( 백만 ) Households : Owner-Occupiers ( 백만 ) 8 Households : Renters( 우 ) (%) (%) 미국주택소유율 7 12 미국임대공실률 ( 우 ) 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 년 7 월 3 인 3 색 18

19 2. 옐런수수께끼의실마리찾기 #1. 경기요인 : 고정투자의선택과집중 4 차산업혁명은생산효율성을극대화시키는수단이지만, 기업들의설비대체효과는다소제한될것으로진단 설비투자유인소폭개선되고있지만고정자산의내구성 향상및부분업그레이드등으로선별적인고정투자예상 대규모설비대체필요성이상대적으로낮아지는기술혁신 1st revolution Water/Stream 2nd revolution Electricity 3rd revolution Automation 4th revolution Cyberphysical systems 필요한설비에만집중하는기업들의투자행태 ( 년 ) 23 미국민간고정자산평균연식 (P) 미국토빈 Q Replacement of equipment Percent of installed base 1 Replacement of complete loom necessary ~1-2 Little replacement, as tooling equipment could be kept, only conveyor belt needed ~8-9 High level of replacement as tooling equipment was replaced by Machines ~4-5 Existing machines are connected, only partial replacement of equipment 자료 : McKinsey, 하나금융투자 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 19

20 2. 옐런수수께끼의실마리찾기 #2. 물가요인 : 낮아진내생적인플레이션기대 미국민들의지지도추락하며트럼프의감세및인프라투자등친성장정책후퇴와기대인플레하락 구조적인저성장압력과기술진보의여파등으로물가수준이전반적으로과거보다낮아졌을가능성 24 년금리인상당시보다필립스커브가평탄해지고있어물가목표의하향조정압력으로작용할소지 트럼프정책기대후퇴에따라기대인플레이션도하락 구조적저성장으로과거보다평탄해진필립스곡선 (P) 미국하드-소프트서프라이즈지수 4 미국장단기금리차 ( 우 ) (1) (2) (3) (%p) (%,YoY,core CPI) ~27년 ~217년현재 (%, 실업률 ) 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 2

21 2. 옐런수수께끼의실마리찾기 #2. 물가요인 : 추세적유가상승의한계 베럴당 6 달러근방까지상승하며기대인플레이션을자극했던국제유가가하락세로전환 OPEC 의감산에도불구하고미국의원유생산이늘어나며초과공급에대한부담다시부상 다만최근국제유가가셰일손익분기점을하회함에따라미국생산조정으로하단은제한될전망 기대인플레이션의향방에중요한역할을하는국제유가 ( 달러 / 베럴 ) (%) WTI( 좌 ) 향후 5년기대인플레이션 초과생산에대한부담이어지나하단에대한지지력기대 ( 달러 / 베럴 ) ( 백만베럴 / 일 ) 11 미국주요셰일의손익분기점 7. 1 WTI 6.8 미국셰일오일생산 ( 우 ) 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 21

22 2. 옐런수수께끼의실마리찾기 #2. 물가요인 : 외생적인플레요인의제한 중국의재고조정압력커진가운데통화긴축우려등으로생산자물가둔화 글로벌제조업생산기지로자리잡고있어중국물가둔화는세계공산품가격에영향 기술진보에따른원자재시장의변화야기되고있지만반도체등은상대적으로가격탄력적 중국고정투자확대지체되는가운데생산자물가도둔화 생산효율성추구에따라에너지보다높아지는 IT 의수요 (%,YoY) (%,YoY, 연누적 ) 15 중국생산자물가 ( 좌 ) 5 중국도시지역고정투자 1 4 (P) 세계반도체판매 / 세계원유생산 세계산업생산 ( 우 ) (P) (5) (1) 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 22

23 2. 옐런수수께끼의실마리찾기 #3. 통화정책및수급요인 : 연준의발목을잡는포워드가이던스 연준이금융위기이후도입한포워드가이던스및점도표등은시장과의소통을강화하는매개체 그러나통화정책의가시성과예측가능성이높아짐에따라금리인상이시장금리에미치는영향력저하 다만 12 월 FOMC 부터실행할것으로예상되는대차대조표축소는채권수급에일정부분영향을미칠듯 6 월 FOMC 에서점도표유지하며하반기추가금리인상시사유연한운용예상되나대차대조표축소는국채수급에부담 (%) < 기준금리예상 > (%) 연준보유국채 / 정부순부채 (%) 미국 1년국채수익률 ( 우 ) Longer run 자료 : FRB, Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 자료 : FRB, Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 23

24 2. 옐런수수께끼의실마리찾기 #3. 통화정책및수급요인 : 미국채수요를좌우하는외국인 96 년당시 26% 였던외국인및해외기관의미국채점유율은금융위기이후한때 44% 로높아져 연준의자산매입등으로정부및통화당국의비중 2% 를차지하고있어외국인의영향력강화 그러나달러약세압력및환율보고서압박등으로외국인들의미국채매리트는다소저하될소지 미국채의 4% 이상을보유하고있는외국인과해외기관 달러약세및환율보고서경계감은미국채메리트약화요인 ( 조달러 ) 개인및기타 금융기관 외국인및해외기관 연기금 정부및통화당국 (%) (P) 세계외환보유고의달러화비중 6 12 미달러인덱스 ( 우 ) Q 자료 : SIFMA, 하나금융투자 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 24

25 2. 옐런수수께끼의실마리찾기 #3. 통화정책및수급요인 : 금융완화가가져올수있는채권시장변화 트럼프정부, 도드 - 프랭크법폐지등금융규제완화의초석마련중. 내년부터완화노력구체화예상 향후미국중소형은행들수혜예상. 볼커룰및 BIS 비율규제완화등은대형은행에게도긍정적 볼커룰폐지는회사채등상대적위험자산보유확대유인. 향후글로벌금융완화자극할가능성 도드 - 프랭크법이후안전자산으로집중된은행의보유증권 금융규제완화시행시회사채및주식등위험자산으로이동 ( 십억달러 ) 2,2 미국은행이보유한증권규모추이 2, 정부보증채 회사채 1,8 지방채 국채 1,6 주식및뮤추얼펀드 1,4 1,2 1, ( 억달러 ) 국채 5, 지방채 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, ( 억달러 ) 주식 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 25

26 3. 전략적시사점 #1. 지난그린스펀수수께끼를알고있다 : 장단기금리차축소와버블의축적 24 년금리인상이후전개된장단기금리차축소에도상당기간주식과채권의동반수익개선나타나 (%p) (%) 미국장단기금리차 ( 좌 ) 미국 1년금리미국 2년금리 (.5) 1. (1.). (P) 미국주가지수 미국채권지수 ( 우 ) (%p) (21.1.1=1) 3.5 미국장단기금리차 ( 좌 ) 미국주가지수 / 채권지수 (.5) (1.) 자료 : Thomson Reuters, 하나금융투자 (P) 년 7 월 3 인 3 색 26

27 3. 전략적시사점 #1. 지난그린스펀수수께끼를알고있다 : 장단기금리차는단계적으로축소 24년금리인상이후진행된금리차축소속도와점도표등을적용시내년상반기까지금리차축소진행. 당시보다낮아진잠재성장수준등을감안할경우장단기금리차축소마무리이후 output gap 확대제한 과거그린스펀수수께끼사례를적용시향후 1년여동안은금리차축소와 output gap 확대동반가능성. 그러나 FRB와 ECB 등선진국의통화정책정상화진행에따른주기적시장금리반등시도로인해단계적인금리차축소진행 금리인상궤적과동반해축소될가능성큰장단기금리차 금리차축소점진적으로진행되며경기는 7 부능선에진입 (%p, 장단기금리차 ) 2. 24년금리인상 (%p,output gap) 년금리인상. (.5) (1.) (1.5) (2.) 1Q5 2Q 년금리인상 24 년금리인상. 12개월소요 (.5) (%p, 금리인상폭 ) (2.5) (3.) (%p, 장단기금리차 ) (3.5) (1.) (.5) 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 27

28 3. 전략적시사점 #1. 지난그린스펀수수께끼를알고있다 : 금리차축소에상대적우위를점했던주식 현재와당시의금리차및 output gap 축소속도및수위를비교시 25 년 2/4 분기구간에진입 이후 1 년동안의금융시장움직임은일부자산을제외하고위험자산과안전자산가격이동반상승 상대적으로위험은크지만국내외주식군이우위에있었으며, 원자재는변동성위험에보다취약 현재여건과유사했던 25 년 2/4 분기이후 1 년동안글로벌자산시장은전반적으로호조 (%, 수익률 ) HY 국내크레딧국채 신흥국채 선진주식 리츠 신흥주식 국내주식 원자재 (5) 국내크레딧 IG 크레딧선진국채 (1) (15) (%, 표준편차 ) 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 28

29 Return (%) Return (%) Return (%) Return (%) 3. 전략적시사점 #1. 지난그린스펀수수께끼를알고있다 : 자산별변동은있지만위험자산우위형성 25 년 2/4 분기이후국내외주식등위험자산이상대적우위를점해 (2) (4) (6) (5) (1) (15) <2Q5> 리츠신흥국채 신흥주식 HY크레딧국내크레딧선진주식국내국채 IG크레딧선진국채 국내주식 원자재 Standard Deviation (%) 선진주식신흥국채리츠국내크레딧 HY크레딧국내국채 IG크레딧선진국채 <4Q5> 신흥주식 국내주식 원자재 Standard Deviation (%) 선진주식 신흥주식 <3Q5> 국내주식 원자재 5 신흥국채리츠 HY크레딧국내크레딧 국내국채 IG크레딧선진국채 (5) Standard Deviation (%) 국내크레딧 HY크레딧 2 국내국채신흥국채 (2) (4) IG크레딧선진국채 선진주식 <1Q6> 리츠 신흥주식 국내주식 원자재 Standard Deviation (%) 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 29

30 3. 전략적시사점 #1. 지난그린스펀수수께끼를알고있다 : 다만적정금리수준에대한논쟁불가피 과열구간진입에대한경계심리가동반될수있다는점에서연준등중앙은행의통화정책이중요 기본적으로는물가와고용수준을감안한적정금리수준을하회하고있어위험은당분간제한 하지만적정금리준칙에대한가정이변경될경우통화정책수위가전혀달라질수있다는점은고민 적정금리수준과는여유가있는것으로판단되지만 조건에따라유동적으로변한다는한계점은내포 (%) 7. Taylor rule prescription Actual Fed Funds Rate (%) 3.5 Taylor Rule(2Q17) (1.) % 고정 FOMC SEP Central Tendency Laubach-Williams model 자료 : FRB of Atlanta, 하나금융투자 자료 : FRB of Atlanta, 하나금융투자주 : 중립금리가정을변화시킬경우도출되는테일러준칙값 217 년 7 월 3 인 3 색 3

31 3. 전략적시사점 #1. 지난그린스펀수수께끼를알고있다 : 주가의고평가논란등도고민거리 또한최근기술주등을중심으로미국주식시장에대한고평가논란도중장기제약요인 미국시장금리는역사적최저수준을기록하고있으며주식도 IT 버블을제외시가장비싸져 장기간통화완화에따른자산시장의버블형성가능성역시투자기간을단축시킬수있는변수 IT 버블이후최고수준으로높아진미국주식시장의 PER 역사적으로최저수준근방까지떨어진미국의시장금리 (X) 35 S&P5 PER +1S.D. -1S.D. (X,S&P5 PER) 35 IT 버블 (%, 미국 1 년금리 ) 자료 : Thomson Reuters, 하나금융투자 자료 : Thomson Reuters, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 31

32 3. 전략적시사점 #2. 전략적인경기순환접근법 : 단기와중장기사이클의대치구간진입 미국경제의다소간의주춤거림에도불구점진적인성장세가전개될것으로기대 (%p,yoy) (2.) (4.) (6.) (8.) (%p).5. (.5) (1.) (1.5) (2.) 재고출하 Output Gap (%,YoY) GDP Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 자료 : Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 32

33 Easing Falling Credit cycle Inventories Tightening Rising 3. 전략적시사점 #2. 전략적인경기순환접근법 : 단기는전술적파동, 중기는전략적파동을이용 미국은소비의견인력이유지되는가운데점진적인속도나마고정투자가세하며경제성장유지 다만원유의초과공급우려와맞물려제조업의재고순환후퇴가능성높아지며기대감다소약화 그럼에도불구경기확장의전략적파동이전술적파동보다앞서있어위험자산군우위유지 전략적파동 (Strategic Wave) 과국면별최우선자산 GDP growth Above trend Below trend 전술적파동 (Tactical Wave) 과국면별최우선자산 Production plans Rising Falling Late expansion Early recession Late upswing Early downturn Average duration : 37 months Best asset class : commodities Risk premium : above average Average duration : 13 months Best asset class : cash/gvt bonds Risk premium : negative Average duration : 4 months Best asset class : commodities Risk premium : average Average duration : 5 months Best asset class : gvt bonds Risk premium : negative Early expansion Late recession Early upswing Late downturn Average duration : 33 months Best asset class : equities Risk premium : very high Average duration : 22 months Best asset class : credit Risk premium : low, but positive Average duration : 4 months Best asset class : equities Risk premium : very high Average duration : 3 months Best asset class : credit Risk premium : low, but positive Green = bull, gray = bear. Green = bull, gray = bear. 자료 : SEB, 하나금융투자주 : 원은미국경제의현위치 자료 : SEB, 하나금융투자주 : 원은미국경제의현위치 217 년 7 월 3 인 3 색 33

34 Return (%) Return (%) Return (%) Return (%) Return (%) 3. 전략적시사점 #2. 전략적인경기순환접근법 : 1) 전략적파동의국면별자산군변동성과수익률 전략적파동 : 각국면별자산군의변동성과수익률 35 Late Expansion 3 신흥주식 25 국내주식 2 원자재 리츠 15 선진주식 1 HY크레딧 신흥국채 국내크레딧 5 IG 크레딧 국내채권 선진국채 Standard Deviation (%) 4 4 IG 크레딧 IG 크레딧 선진주식선진주식Early Early Expansion Expansion 3 3 HY크레딧리츠국내크레딧HY크레딧리츠국내크레딧 2 2 국내채권국내채권선진국채선진국채 신흥주식신흥주식 원자재 Early Recession 3 HY크레딧 2 신흥주식 국내크레딧리츠선진주식 1 IG 크레딧 국내채권 선진국채 (1) 국내주식 (2) Standard Deviation (%) 3 Late Recession 2 IG 크레딧국내크레딧국내주식신흥국채신흥주식 1 선진국채 국내채권 HY크레딧 (1) (1) 신흥국채신흥국채 국내주식국내주식 (1) (2) 선진주식 리츠 (2) (2) 원자재원자재 (3) 원자재 (3) (3) Standard Standard Deviation Deviation (%) (%) 자료 : SEB, Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자주 1995 년이후데이터를적용 (4) Standard Deviation (%) 217년 7월 3인 3색 34

35 Return (%) Return (%) Return (%) Return (%) 3. 전략적시사점 #2. 전략적인경기순환접근법 : 2) 전술적파동의국면별자산군변동성과수익률 전술적파동 : 각국면별자산군의변동성과수익률 Late Upswing 신흥주식국내주식리츠선진주식신흥국채 HY크레딧원자재국내크레딧선진국채국내채권 IG 크레딧 Standard Deviation (%) 6 Early Downturn 4 IG 크레딧 국내채권 리츠 2 선진국채국내크레딧 신흥국채 HY크레딧 (2) 선진주식 원자재 (4) 3Q17 신흥주식 국내주식 (6) Standard Deviation (%) 5 4 선진주식 Early Upswing 원자재 2Q 국내채권 국내크레딧 IG 크레딧 선진국채 Late Downturn 신흥주식국내주식 3 (3) HY 크레딧 신흥국채 리츠 2 1 HY크레딧국내크레딧신흥주식국내주식리츠 IG 크레딧신흥국채국내채권선진국채 Standard Deviation (%) (6) 선진주식 (9) (12) 원자재 (15) Standard Deviation (%) 자료 : SEB, Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자주 : 2 년이후데이터를적용 217 년 7 월 3 인 3 색 35

36 3. 전략적시사점 #2. 전략적인경기순환접근법 : 국내외주식등위험자산을중장기상대우위로 전략적파동과전술적파동의선호자산매트릭스 ( 미국경제기준 ) 중장기경기순환 : The output gap cycle / 전략적자산배분 : SAA Early expansion Late expansion Early recession Late recession 단기경기순환 : The Inventory cycle / 전술적자산배분 : TAA Early upswing Late upswing Early downturn Late downturn Equity Commodity Commodity Equity Gvt Bonds Credit Credit Gvt Bond Equity Credit Equity Credit Equity Credit Equity Credit Commodity Equity 1Q18 Equity Commodity 1Q17 Commodity Equity 2Q17 Gvt Bonds Credit 3Q17 Credit 4Q17 Gvt Bond Commodity 2Q18 Equity 3Q18 Commodity Equity Commodity Equity 4Q18 Equity Commodity Commodity Equity Gvt Bonds Credit Credit Gvt Bond Gvt Bonds Credit Gvt Bonds Credit Gvt Bonds Credit Gvt Bonds Credit Equity Commodity Commodity Equity Gvt Bonds Credit Credit Gvt Bond Credit Gvt Bonds Credit Gvt Bonds Credit Gvt Bonds Credit Gvt Bonds 자료 : SEB, Thomson Reuters, Bloomberg, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 36

37 3 인 3 색 Part 2. 전략 [7 월주식시장전망과전략 ] 도전, 8 개월연속상승 하나금융투자리서치센터자산분석실 Strategist 이재만 duke7594@hanafn.com / Tel :

38 Summary : [7 월주식시장전망과전략 ] 도전, 8 개월연속상승 [7 월주식시장전망과전략 ] 도전, 8 개월연속상승 삼성전자와 SK 하이닉스의텐트폴 (tentpole) 효과 : 국내증시에서이익성장과주가상승을이끌고있는섹터는 IT 다. 국내 IT 섹터의이익성장률은글로벌대비 3 배정도높은수준을기록할것으로예상되며, 최근신흥국주식형펀드와 IT 섹터펀드로의자금유입은긍정적이다. 1 미국과중국에서 IT 제품의재고보다는출하가많다. 2 중국이반도체를중심으로한수요의블랙홀역할을담당하고있다. 3 삼성전자와 SK 하이닉스의메모리 IC 부문전세계매출점유율이 57% 로독점적이다. 4 수요성장을바탕으로글로벌 IT S/W 기업들의투자가증가하고있고, 5 월이후에는미국과중국의 IT 산업의투자가동반개선되고있다. 6 국내 IT 수출과매출의정점이 3 분기라는점도긍정적이다. 다만미국 IT 섹터의주가급등으로인해과열논란이심심치않게부각되고있다. 현재미국 S&P5 내 IT 섹터의시총과이익비중은각각 24% 와 22% 로 IT 버블국면이었던 2 년대 32% 와 17% 과는큰차이가있다. 한편국내 IT 섹터의시총과이익비중은각각 33% 와 38%, 이익비중이먼저사상최고수준을경신하고있다는점을감안시과열논란은이른시점이다. SK 하이닉스 12 개월예상 PER 5.3 배, 국내 IT 섹터대비 63% 수준으로저평가되어있다. SK 하이닉스저평가원인중하나는변동성심한영업이익률때문이고이로인해씨클리컬종목과유사하게평가되고있다. 그러나 216 년 2 분기를저점 (=12%) 으로영업이익률은 217 년꾸준히개선될것으로예상되며사상최고치 (=44%) 를경신할것으로보인다. 삼성전자의 12 개월예상 PER 은 9.2 배로 MSCI IT 섹터대비 5% 로 21 년이후최저수준이다. MSCI EM Index 내시가총액비중 1 위기업의총순이익중삼성전자의순이익비중이지난해에이어가장크게높아질것으로예상된다. 216 년삼성전자순이익비중 13.3% 에서 17 년 19.7% 로높아진다는점에서주목을받을것이다. 소재섹터 ( 철강과화학 ) 의페이드인 (Fade in) 효과 : 2 분기실적에영향을주는가격변수인미국국채금리와국제유가가하락했다. 미국국채금리는트럼프정책지지도회복여부가관건이될것이다. 국제유가는미국자동차시장소비구조변화기대가추세적상승을제한하고있다. 그러나 1 급랭했던미국의경기모멘텀지수는저점을형성했다. 2 미국국채매수심리와원유매도심리가과열된수준까지상승했다. 3 미국원유재고는높은수준이긴하지만줄고있고, 원유생산손익분기점 ($46 달러 ) 을감안시추가증산도쉽지않을것이다. 4 중국경제성장률은이전과달리상향조정되고있고, 원유수입량 (YoY) 도 1% 대를넘어서고있다. 5 금리와유가하락시강세를보였던미국성장주도최근들어가치주에게수익률이뒤쳐지고있다. 미국국채금리와국제유가하락으로국내씨클리컬업종이 2 분기중상대적으로부진했다. 산업재보다는소재섹터가부진했다는점이특징적이다. 미국기업의자본지출지수의개선과중국부동산개발기업들의매출증가세반등은국내씨클리컬업종의이익기대치회복에긍정적인역할을할것이다. 특히철강과화학제품가격스프레드가개선될수있다는점에주목할필요가있다. 철강과화학제품가격스프레드반등시이익기대치회복을감안한밸류에이션재평가가진행될것이다. 현재 POSCO 와현대제철 PBR 각각.51 배와.47 배. 롯데케미칼과대한유화 PER 각각 5.4 배와 5.6 배라는점을감안시관심으로가져볼필요가있다. 삼성전자와 SK하이닉스의강력한이익과주가견인효과 ( 텐트폴 ) 와부진했던소재섹터에대한재평가 ( 페이드인 ) 효과가 8개월연속상승에도전하는국내주식시장의핵심이될것이다 (7월 KOSPI 예상밴드 : 2,33pt~2,47pt). 217 년 7 월 3 인 3 색 38

39 도전, 8 개월연속상승 7 개월연속, 조정없이상승한 KOSPI(?) KOSPI, 사상처음으로 7 개월연속상승 단 6 월은지난 1 월과마찬가지로개별종목조정이진행됐다는점이특징적 KOSPI2 시총가중방식지수수익률 +2.3%> KOSPI2 동일가중방식지수수익률 -.9% 6 월, 1 월과비슷한개별종목조정장세 (%,MoM) 1. 월간지수수익률 KOSPI KOSPI2 시총가중 KOSPI2 동일가중 자료 : Quantiwise, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 39

40 도전, 8 개월연속상승 8 개월연속상승의도전, 정보기술 (IT) 이가장중요한플레이어 7 월, 대형주를중심으로한 2 분기실적발표시즌 올해이익성장과주가상승의핵심은정보기술 (IT) 섹터 216년순이익 217년순이익 216년수익률 (%) 규모 ( 조원 ) 비중 (%) 1분기 ( 조원 ) 1분기 ( 비중 ) 2분기 (E, 조원 ) 2분기 (E, 비중 ) 연간 (E, 조원 ) 연간 (E, 비중 ) 217 년수익률 (%) 에너지 소재 산업재 경기소비재 필수소비재 건강관리 금융 IT 전기 / 통신 유틸리티 KOSPI 자료 : Quantiwise, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 4

41 도전, 8 개월연속상승 국내 IT, 실적분위기는글로벌대비좋은편 MSCI 전세계와국내 IT 섹터의 12 개월예상 EPS 증가율 (YoY) 각각 +11.9% 와 +35.2% 글로벌제조업 2 분기영업이익기준 ( 캘린더 ), 삼성전자가 1 등을차지할것으로전망 삼성전자영업이익 13 조원 > 애플 12 조원 > 알파벳 1 조원 국내 IT 섹터, 글로벌이익증가율을압도하고있음 글로벌제조업중삼성전자영업이익 1 등기업전망 영업이익 ( 조원 ) (%,YoY) 12개월예상EPS증가율기업명 년 1분기 217년 2분기 MSCI 전세계 IT섹터 MSCI 한국 IT섹터 14 삼성전자 애플 알파벳 엑슨모빌 마이크로소프트 존슨앤존슨 페이스북 SK하이닉스 텐센트 알리바바 아마존 자료 : Datastream, 하나금융투자 주 ) 분기는캘린더기준자료 : Bloomberg, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 41

42 도전, 8 개월연속상승 신흥국과 IT 섹터에대한선호도높음 신흥국주식형펀드로는 15 주연속자금순유입 ( 한국, 신흥국증시내시가총액 2 위 ) IT 섹터펀드로는상반기동안 94 억달러자금순유입. 지난해상반기 66 억달러자금순유출 ( 한국증시내 IT 섹터시가총액 1 위 ) 글로벌유동성, 신흥국증시와 IT 섹터펀드로자금유입진행중 ( 억달러 ) ( 억달러 ) 신흥국주식형펀드유출입 ( 좌, 누적 ) 글로벌 IT섹터펀드유출입 ( 우, 누적 ) 3, 2,5 2, 1,5 1, 자료 : EPFR, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 42

43 도전, 8 개월연속상승 G2, IT 제품재고보다는출하가많다! 미국 : IT 제품출하증가율 (YoY) 4%, 재고증가율 1% 중국 : IT 제품출하증가율 (YoY) 11%, 재고증가율 1% 미국 IT 제품 : 출하 > 재고 출하 (yoy%, 3ma) 1 미국 IT제품출하-재고 (2) (4) (6) (8) (1) 재고 (yoy%, 3ma) (12) (6) (4) (2) 중국 IT 제품 : 출하 > 재고 판매 (yoy%, 3ma) 중국 IT제품출하-재고 (5) 재고 (yoy%, 3ma) (1) 주 ) 212 년이후월간기준자료 : Datastream, 하나금융투자 주 ) 214 년이후월간기준자료 : CEIC, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 43

44 도전, 8 개월연속상승 특히중국은반도체를중심으로 IT 제품수요의블랙홀! 중국반도체수요금액은 217 년과 218 년 1,955 억달러와 2,98 억달러 반면생산금액은절반수준인 8 억달러와 96 억달러에불과 삼성전자 ( 글로벌메모리 IC 부문매출중 39% 차지 ) 와 SK 하이닉스 (18%) 중심의글로벌반도체시장독점으로가파른이익성장 중국, 반도체를중심으로한 IT 제품수요의블랙홀글로벌메모리 IC 매출비중 : 삼전과 SK 하이닉스 =57% ( 백만달러 ) 25 중국반도체수요 중국반도체생산 생산대비수요 : 2.4 배 글로벌메모리 IC 부문매출비중 (%) 인텔 4% 도시바 17% 마이크론 16% 삼성전자 43% SK 하이닉스 2% 자료 : Datastream, 하나금융투자 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 44

45 도전, 8 개월연속상승 G2, IT 에대한투자확대는국내 IT 섹터이익성장에긍정적! 수요증가를바탕으로글로벌 IT S/W기업들의투자확대 ( 매출대비 CAPEX 비중 6.5% 사상치고수준경신 ) 는국내 IT H/W 이익성장을이끌어갈가능성높음 지난 5월이후미국과중국 IT기업들의투자가동반확대되고있다는점은반도체 / 장비업종을중심으로한국내 IT H/W 기업의이익성장에긍정적 글로벌 IT 기업수요성장을기반으로투자확대 5 월이후미국과중국 IT 기업투자동반확대 (%) ( 조원 ) 7. 글로벌 IT S/W기업의매출대비 CAPEX 비중 ( 좌 ) 국내 IT H/W업종영업이익 ( 우,12M FWD) 7 (%) 중국 IT기업의매출대비 CAPEX 비중 ( 좌 ) ( 조원 ) 1 미국 IT기업의매출대비 CAPEX 비중 ( 좌 ) 7 9 국내반도체 / 장비업종영업이익 ( 우,12M FWD) 자료 : Datastream, 하나금융투자 자료 : Datastream, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 45

46 도전, 8 개월연속상승 국내 IT 의실적정점 (Peak) 은 3 분기! 국내 IT 제품 ( 반도체 + 디스플레이 + 전자제품 ) 의수출금액정점은 1 월 217 년 IT 제품수출금액은평균 (21 년 ~16 년 ) 대비 2% 정도높음 2 분기뿐만아니라 3 분기까지이익성장이이어질것으로기대 국내 IT 제품의수출절정기는 1 월 국내 IT H/W 매출은 4 분기정점, 기대는 3 분기정점 ( 억달러 ) 29 국내 IT 제품수출금액 (21~16 년평균 ) 국내 IT 제품수출금액 (217 년 ) ( 조원 ) 11 국내 IT H/W 매출액 (21~216 년평균 ) 국내 IT H/W 매출액 (217 년, 2 분기 ~4 분기전망치 ) 평균대비 +18% 25 1 평균대비 +2% 평균대비 +17% 89 평균대비 +11% 월 2 월 3 월 4 월 5 월 6 월 7 월 8 월 9 월 1 월 11 월 12 월 7 1 분기 2 분기 3 분기 4 분기 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 자료 : Quantiwise, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 46

47 도전, 8 개월연속상승 미국 IT 섹터의과열논란은불안요인 S&P5 IT 섹터의경우 PER 이 24.2 배 (Trailing 기준. S&P 배 / 건강관리 21.5 배 ) 로섹터별비교시가장높기때문에과열에 대한우려도심심치않게부각되고있음 S&P5 IT 섹터의경우 Trailing PER 24 배. PER 이가장높은섹터 (%) 주가수익률 ( 좌,YTD) PER( 우,Trailing) ( 배 ) S&P5 IT 건강관리 경기소비재 유틸리티 산업재 소재 필수소비재 금융 통신 에너지 주 ) 에너지섹터 PER: 6 배자료 : Bloomberg, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 47

48 도전, 8 개월연속상승 그러나 IT 섹터에대한과열논란은불필요한시점 현재미국 S&P5 내 IT 섹터의시총과이익비중은각각 24% 와 22% IT 버블국면이었던 2 년대 32% 와 17% 과는큰차이가있음 국내 IT 섹터의시총과이익비중은각각 33% 와 38%. 이익비중이먼저사상최고수준을경신하고있음 미국 IT 섹터는이익만큼주가가상승하고있는국면 국내 IT 섹터는이익보다주가수준이낮음 (%) S&P IT 섹터시가총액비중 IT 섹터순이익 (12 개월예상기준 ) 비중 (%) 국내 IT 섹터영업이익 (12 개월예상 ) 비중 국내 IT 섹터시가총액비중 자료 : Datastream, 하나금융투자 자료 : Quantiwise, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 48

49 도전, 8 개월연속상승 IT, 누굴선택할것인가의문제가남는다! 5 월이후 SK 하이닉스를중심으로한비삼성전자 IT H/W 기업들의주가가국내 IT 섹터의주가상승을주도하고있음 4 월말대비 6 월말현재주가수익률 : 삼성전자 +7%, SK 하이닉스 +25%, 삼성전자와 SK 하이닉스제외 IT H/W +23% 5 월이후 IT 섹터주가를주도했던것은삼성전자를제외한 IT H/W ( =1) 16 주가추이 삼성전자 SK 하이닉스삼성전자와 SK 하이닉스를제외한 IT H/W 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 49

50 도전, 8 개월연속상승 SK 하이닉스 = 씨클리컬의이미지탈피 = 저평가탈피 SK하이닉스 12개월예상PER 5.3배 / 국내 IT섹터대비 63% 수준. 절대적 / 상대적으로모두저평가 SK하이닉스저평가원인중하나는변동성심한영업이익률때문. 글로벌경기에민감한씨클리컬종목과유사하게평가 그러나 216년 2분기를저점 (=11.5%) 으로영업이익률 217년꾸준히개선될것으로예상되며사상최고치경신전망 217년 1분기 39.2%, 2분기 43.5%, 3분기 44.2% SK 하이닉스는절대적 / 상대적 PER 모두낮음 ( 조원 ) (%) SK하이닉스 12개월예상영업이익 ( 좌 ) SK하이닉스상대PER( 우,IT섹터대비 ) SK 하이닉스의영업이익률변동성축소 / 꾸준한상승세 (%) 5 SK하이닉스영업이익률 국내 IT섹터영업이익률 자료 : Quantiwise, 하나금융투자 주 ) 영업이익률 : 4 분기누적영업이익 /4 분기누적매출액 *1 자료 : Quantiwise, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 5

51 도전, 8 개월연속상승 어게인 (again) 삼성전자 삼성전자 12 개월예상 PER 은 9.2 배로 MSCI IT 섹터대비 5% 로 21 년이후최저수준 MSCI EM Index 내시가총액비중 1 위기업의총순이익중삼성전자의순이익비중이지난해에이어가장크게높아질것 216 년삼성전자순이익비중 13.3%( 전년대비 +2.4%p 상승 ), 217 년 19.7%( 전년대비 +6.4%p 상승 ) 삼성전자, 글로벌 IT 섹터대비 PER 은 5% 수준 삼성전자, 신흥국지수내가장높은이익기여도 순이익비중 (%) 순이익비중변화 (%p) ( 배 ) (%) 기업명삼성전자 12개월예상PER( 좌 ) 년 217년 (E) 216년 217년 (E) MSCI 전세계 IT섹터대비상대PER( 우 ) 12 텐센트 삼성전자 TSMC 알리바바 나스퍼스 중국건설은행 차이나모바일 혼하이프리 중국공상은행 바이두 자료 : Quantiwise, Datastream, 하나금융투자 주 ) ishare EM Index 시가총액비중순서자료 : Bloomberg, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 51

52 도전, 8 개월연속상승 삼성전자와 SK 하이닉스의텐트폴 (tentpole) 효과 연초이후 KOSPI 상장기업의영업이익추정치가꾸준히상향조정되는과정 (12 개월예상기준으로 17 조원에서현재 22 조원 ) 에 서삼성전자와 SK 하이닉스비중은 2% 26%( 현재시총비중 2.8%), 3% 6%(3.2%) 로상승 216 년과달리삼성전자와 SK 하이닉스 (216 년 11 월시가총액 2 위로등극 ) 의주가가상승하는경우 KOSPI 도동반상승 삼성전자와 SK 하이닉스의이익텐트폴효과 삼성전자와 SK 하이닉스의주가텐트폴효과 (%) (%) 27 KOSPI 영업이익대비삼성전자비중 ( 좌 ) 7 25 KOSPI 영업이익대비 SK하이닉스비중 ( 우 ) (%,MoM) 25 주가수익률 삼성전자 SK 하이닉스 KOSPI 216 년삼성전자와 SK 하이닉스상승에도 KOSPI 하락 텐트폴효과 자료 : Quantiwise, 하나금융투자 자료 : Quantiwise, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 52

53 도전, 8 개월연속상승 실적을결정하는가격변수인금리와유가는 2 분기에부진 미국 1 년물국채금리 1 분기중 2.6% 까지상승이후 2 분기말 2.1% 까지하락 (6 월말 2.3%) WTI 가격은 1 분기중 54 달러에서 2 분기말 42 달러까지하락 (6 월말 46 달러 ) 2 분기미국 1 년물국채금리하락 2 분기국제유가하락 (%) 2.8 미국 1 년물국채금리 ($/bbl) 6 WTI 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 53

54 도전, 8 개월연속상승 미국시중금리반전여부는트럼프지지율회복이중요 트럼프대통령당선이후줄곧지지율하락 트럼프정책에대한신뢰도회복여부가금리의추세적반전에중요한역할을할것 트럼프케어 : 상원에서 7/4 일이후표결논의 ( 하원통과 ). 218 년예산안 : 1 월이전결정 트럼프대통령당선이후지지율지속적으로하락, 시중금리가힘을못내는이유 (%) 미국채 1년물금리 ( 좌 ) 트럼프지지율 ( 우 ) (%) 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 54

55 도전, 8 개월연속상승 미국자동차산업의패러다임의전환, 유가의구조적상승을제약 미국소비는자산효과로좋은편. 그러나자동차판매부진 (%) ( 십억달러 ) 27 미국소매판매중자동차판매금액비중 ( 좌 ) 6, 25 미국소매판매금액 ( 우 ) 5,5 5, 23 4,5 21 4, 19 3,5 3, 17 2,5 15 2, 미국중고차가격, 216 년이후하락세지속 (%,YoY) 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 미국중고차가격변화율 ( 좌 ) 미국중고차가격지수 ( 우 ) (P) 시중은행의자동차담보대출증가세하락전환 (%,YoY) 미국시중은행자동차대출증가율 ( 분기 ) 미국은이미전기차새로운자동차산업패권을쥐고있음 ( 억달러 ) 7 테슬라시가총액 GM 시가총액 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 55

56 도전, 8 개월연속상승 그러나미국, 경제지표눈높이하향조정이너무가팔랐다! 미국경기모멘텀의급랭현상도국채금리하락과유가하락에원인중하나 최근미국경기서프라이즈지수 21 년이후최저수준까지하락한이후진정되는모습을보이고있음 미국경기모멘텀급랭이후진정되는모습을보임 (1) 미국경기모멘텀급랭이후진정되는모습을보임 (2) (p) 미국경기서프라이즈지수 ( 좌 ) (%) 미국 1년물국채금리 ( 우 ) (p) 15 1 미국경기서프라이즈지수 ( 좌 ) WTI 가격 ( 우 ) ($/bbl) 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 56

57 도전, 8 개월연속상승 ( 국채 ) 매수심리는과했고, ( 원유 ) 매도심리도다소과해보인다! 미국국채매수심리지수는 63% 까지상승. 과매수심리국면 (55%) 를넘어섬. 현재는 212 년하반기남유럽재정위기수준과유사 원유매도심리지수는 29% 까지상승. 과매도심리국면 (3%) 에육박 미국 1 년물국채매수심리지수 : 과매수권을넘어섬 원유매수심리지수 : 과매수권근접 (%) (%) 8 미국 1년물국채매수심리 ( 좌 ) 4.5 미국 1년물국채금리 ( 우 ) (%) (%) 45 원유매도심리 ( 좌 ) WTI 가격 ( 우 ) 주 ) 매수심리 : 비상업용매수포지션 / 비상업용전체포지션 *1 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 주 ) 매도심리 : 비상업용매도포지션 / 비상업용전체포지션 *1 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 57

58 도전, 8 개월연속상승 미국원유재고도줄고있고, 손익분기점을감안시추가증산쉽지않다! 미국원유재고의절대레벨은분명히이전보다높음 그러나상반기고점대비현재재고수준은 4.5% 감소. 이는최근 3년평균 (3.3% 감소 ) 보다빠른속도임 미국주요원유생산지역의생산손익분기점 (BEP) 유가수준이배럴당 46달러정도라는점을감안시현재유가수준에서는추가증산결정이쉽지않을것으로예상 217년미국원유재고는이전 3년보다빠르게감소미국주요원유생산지역의 BEP 감안시증산쉽지않음 ( 백만배럴 ) 미국원유재고 년 216년 5 ($/bbl) 미국바켄원유생산손익분기점 미국동이글포드원유생산손익분기점 WTI 년 214 년 W W+6 W+12 W+18 W+24 W+3 W+36 W+42 W 자료 : EIA, 하나금융투자 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 58

59 도전, 8 개월연속상승 중국경제성장률에대한눈높이도개선 216 년 ~17 년중국경제성장률 (YoY) 추정치는연초대비개선되는모습을보임 (214~15 년과의차이점 ) 217 년연초 6.5% 에서 6 월현재 6.6% 로상향조정 원유수입량 ( 물량기준 ) 도지난해같은기간대비 +13% 중국경제성장률추정치상향조정 중국원유수입수요는여전히높은수준을유지 (%,YoY) 7.6 중국경제성장률추정치추이 (%,YoY) 5 중국원유수입량 년 년 년 216 년 월 2 월 3 월 4 월 5 월 6 월 7 월 8 월 9 월 1 월 11 월 12 월 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 59

60 도전, 8 개월연속상승 미국주식시장투자심리, 금리와유가의추가적인하락에베팅안한다! 금리와유가하락 ( 상승 ) 시, 주식시장에서는성장주 ( 가치주 ) 강세 6 월 MSCI 미국가치주 +1.4%(5 월 : +.1%), 성장주 -.7%(5 월 : +2.4%) 가치주와성장주수익률격차저점형성이후축소과정진행중 미국증시, 가치주와성장주수익률격차축소 (1) 미국증시, 가치주와성장주수익률격차축소 (2) (%p) MSCI 미국가치주와성장주수익률격차 ( 좌, 12주 (%) 6 누적 ) 4.5 미국 1년물국채금리 ( 우 ) 4 4. (%p) 6 4 MSCI 미국가치주와성장주수익률격차 ( 좌, 12 주누적 ) WTI 가격 ( 우 ) ($/bbl) 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 6

61 도전, 8 개월연속상승 국내주식시장에남긴흔적, 씨클리컬업종의부진 2 분기이후씨클리컬업종이상대적으로부진했음. 2 분기 KOSPI +1.7%, 산업재 +6.8%, 소재 +3.3% 금리와유가하락, 재고축적마무리와투자위축우려, 가격스프레드축소로인한이익부진을반영한결과 2 분기, 인플레이션관련주들의부진 2 분기, 씨클리컬업종의이익부진우려 ( =1) 주가추이 13 소재 산업재 건강관리 KOSPI ( =1) 개월예상영업이익추이 소재산업재 KOSPI 자료 : Quantiwise, 하나금융투자 자료 : Quantiwise, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 61

62 도전, 8 개월연속상승 미국기업들의투자심리는아직살아있음 미국제조업의자본지출기대지수 (P) 는 6 월들어재차반등 국내씨클리컬업종의이익증가율 (YoY) 추이와유사함 미국제조업자본지출기대지수 6 월들어재차반등 (P) (%,YoY) 미국기업자본지출기대지수 ( 좌 ) 국내씨클리컬업종 ( 소재 + 산업재 ) 영업이익증가율 ( 우 ) 주 ) 미국기업자본지출기대지수 : 미국주요연준의향후 6 개월내자본지출지수표준화후평균자료 : Bloomberg, Quantiwise, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 62

63 도전, 8 개월연속상승 중국부동산개발수요도여전히좋은편 중국부동산개발기업의매출증가율 (YoY, 투자에관련된수요를볼수있다는점에서활용 ) 도최근 2 개월연속상승 국내씨클리컬업종의이익증가율 (YoY) 추이와유사함 중국부동산개발기업매출증가율도 2 개월연속상승 (%,YoY) (%,YoY) 중국부동산개발기업매출증가율 ( 좌 ) 국내씨클리컬업종 ( 소재 + 산업재 ) 영업이익증가율 ( 우 ) 자료 : Bloomberg, Quantiwise, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 63

64 도전, 8 개월연속상승 국제유가횡보시개선된경험이있는철강과화학가격스프레드 소재섹터의경우가격스프레드를원가측면에서해석해보면유가가낮은박스권내에서횡보할경우원가하락으로인해스프레드 가개선됐던경험이있음 (216 년 7 월 ~9 월 ) 미국과중국의투자개선기대가유효한국면이라는점을감안시판가 ( 수요유지 ) 하락가능성은높지않음 국제유가횡보시, 철강가격스프레드개선경험이있음 국제유가횡보시, 화학가격스프레드개선경험이있음 (CNY) ($) 3,5 중국철강제품가격스프레드 ( 좌 ) WTI( 우 ) 7 ( 평균 ) ($) 화학제품가격스프레드 ( 좌 ) WTI( 우 ) 1, 7 3,3 3, , ,7 2,5 2, , ,9 1, , 주 ) 철강제품스프레드 : 중국열연가격 - 철광석수입가격자료 : Bloomberg, 하나금융투자 주 ) 화학제품스프레드 : 에틸렌, 프로필렌, HDPE, PX, BD 스프레드단순평균자료 : Bloomberg, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 64

65 도전, 8 개월연속상승 철강과화학, 이미팔사람들은팔고떠났음 철강업종공매도비중 : 5 월 7~8% 수준에서 6 월말 2% 중반대로감소 화학업종공매도비중 : 5 월 6~7% 수준에서 6 월말 4% 후반대로감소 철강과화학업종의공매도비중이빠르게하락하고있음 (%) 화학업종공매도비중 철강업종공매도비중 주 ) 공매도 ( 금액 ) 비중 : 공매도금액 / 거래대금 *1, 4 주이동평균자료 : Quantiwise, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 65

66 도전, 8 개월연속상승 철강과화학업종의페이드인 (Fade in) 효과 철강과화학제품가격스프레드반등시이익기대치회복을감안한밸류에이션재평가가능 POSCO 와현대제철 PBR 각각.51 배와.47 배 롯데케미칼과대한유화 PER 각각 5.4 배와 5.6 배 철강가격스프레드개선, 밸류재평가 화학가격스프레드개선, 밸류재평가 ( 배 ) (CNY) POSCO PER( 좌 ).7 4, 현대제철 PER( 좌 ).65 중국철강제품가격스프레드 ( 우 ) 3,5 ( 배 ) 롯데케미칼 PER( 좌 ) ( 평균 ) 18 대한유화 PER( 좌 ) 1, 16 화학제품가격스프레드 ( 우 ) 9.6 3, ,5 2, 1, , 주 ) 철강제품스프레드 : 중국열연가격 - 철광석수입가격자료 : Bloomberg, Quantiwise, 하나금융투자 주 ) 화학제품스프레드 : 에틸렌, 프로필렌, HDPE, PX, BD 스프레드단순평균자료 : Bloomberg, Quantiwise, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 66

67 도전, 8 개월연속상승 [ 참고 ] 은행주를바라보는시각 : 예대금리차개선 217년 KOSPI 상승의원동력중하나인은행주 은행주실적의키는예대금리차 : 216년 9월 2.14%p에서현재 2.26%p로개선 예대금리차를예상해볼수있는 [3년물국채금리-9일물 CD금리 ] 도꾸준히상승중. 현재수준은 213년수준, 참고로 213년당시예대금리차는 2.6%p였음 국내시중은행의예대금리차개선 예대금리차를미리볼수있는 3yr-3mo 금리차확대중 (%p) 시중은행대출금리와예금금리차이 ( 우, 잔액기준 ) ( 조원 ) 국내은행업종순이익 ( 좌,12M FWD) (%p) 년물국채금리와 9 일물 CD 금리차이 ( 좌 ) 시중은행대출금리와예금금리차이 ( 우, 잔액기준 ) (%p) 주 ) 대출과예금은모두잔액기준자료 : 한국은행, Quantiwise, 하나금융투자 자료 : 한국은행, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 67

68 도전, 8 개월연속상승 [ 참고 ] 건강관리섹터를바라보는시각 : 미국과의차이점 국내건강관리섹터의경우시총과이익비중은각각 3.6%( 고점 4.%) 와.5%(.8%) 로시가총액과이익비중의격차가여전히크 다는점이미국 ( 시총 / 이익비중 : 14%/16%) 과의차이 특히 2 분기실적발표, 금리및유가반등가능성등으로인해고 PER 주에대한기피현상이나타날수있음 미국건강관리섹터 : 이익비중 > 시가총액비중 국내건강관리섹터 : 이익비중 < 시가총액비중 (%) S&P5 19 건강관리섹터시가총액비중 건강관리섹터순이익 (12 개월예상기준 ) 비중 (%,%p) 국내건강관리섹터영업이익 (12 개월예상 ) 비중 국내건강관리섹터시가총액비중 자료 : Datastream, 하나금융투자 자료 : Quantiwise, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 68

69 3 인 3 색 Part 3. 채권 금융선택법하원통과, 금융규제완화의신호탄 하나금융투자리서치센터자산분석실 국내채권이미선 / Tel :

70 Summary 금융선택법하원통과 + 재무부금융규제검토 = 금융규제완화의신호탄 트럼프정부, 금융규제완화의초석마련중. 내년부터완화노력구체화예상 : 미재무부는트럼프대통령의행정명령 (2/3) 에의거미금융규제시스템에대한 전반적인검토및권고보고서 를작성함 (149p / A Financial System That Creates Economic Opportunities (Banks and Credit Unions). 최근하원에서는도드-프랭크법수정법안 ( 금융선택법, Financial CHOICE Act) 통과되었고상원통과를준비중. 최근트럼프정부는 FDIC(Federal Deposit Insurance Corporation) 수장을은행규제완화법안경험이많은인사 ( 클링어 ) 로교체. 잽헨설링의원을도와금융선택법작성과도드프랭크법폐지를위해앞장섰던인물. 올해 11월부터임기시작 금융선택법상원통과어려워도규제기관통해금융규제완화추진가능 : 미재무부가작성한보고서는잽핸설링공화당의원이기존에작성했던 Financial CHOICE ACT 와기본적인틀은동일. 다만세부적인내용에있어서는덜급진적. 의회승인 ( 상원에서 6% 이상동의필요 ) 없이도적용가능한방안들약 8% 정도로추정. 규제관련기 관활용하는식으로기존규제들완화및변경가능. 감세법안이나오바마케어보다실행가능성이높다는점에주목할필요 중소형은행들최대수혜예상. 볼커룰완화와자기자본비율규제완화등은대형은행에도긍정적 : 각종규제완화의초점중소형은행들에게맞추어져있기때문에규제개 혁이제대로작동된다면실질적으로대출이필요한개인과중소기업에대한신용접근성높아지면서경제성장률에긍정적인영향예상. 중소형은행들대출확대와볼커룰 면제등으로최대수혜예상. 대형은행들도자기자본비율규제완화, 스트레스테스트횟수감소등은트레이딩이익확대, 배당금지급여력확보차원에서긍정적 볼커룰폐지는회사채시장활성화, 기업조달비용감소 미국을넘어서글로벌금융규제가완화되는방향으로전환될가능성에주목 : 도드프랭크법폐지와대대적금융규제완화까지는 1 년가량시간이걸릴전망. 그러나금융위 기이후미국주도로바젤등각종규제들이강화되어왔던이제까지의흐름감안시미국의입장변화는글로벌금융규제방향에도영향미칠것 217 년 7 월 3 인 3 색 7

71 채권이슈 : 금융선택법하원통과, 금융규제완화의신호탄 재무부권고안과금융선택법의핵심원칙 1. 미국민의독립적인금융관련의사결정권강화. 은퇴자와개인의자산보호 : 소비자보호기구축소, 충분한정보와선택지를소비자에게제공, 세금을통한구제금융에반대함 2. 세금으로공적자금펀드조성반대 : Too Big To Fail 회사들이대마불사논리에의해무분별하게위험한거래를확대하지못하도록공적구제금융조치없앰. 금융기관스스로위험관리를해야한다는논리 3. 현재의금융규제들이미치는영향 ( 시스템적리스크, 시장실패 (market failure), 모럴해져드, 정보의비대칭 ) 에대한철저한분석과재검토를요구함. 경제성장률을높이고금융시장의활기를회복시키는방향으로수정하겠다는의도 : 현재시행되고있는규제가미치는경제적득과실을따져서손실이더크다면수정또는폐기의절차밟을것 4. 미금융기관들이외국계대비국내외적으로경쟁력을가질수있도록하는규제 : 국제적인금융규제기조보다완화적으로적용예상 5. 국제금융규제협상과회의에서미국민들의이익을우선으로함 6. 규제는효율적이고효과적이고적절하게할것 (efficient, effective, appropriately tailored) : 불필요한규제들철폐되고중소형은행에대한규제상당부분완화예상 7. 연방금융규제기관의공공적책임을회복시키고금융규제의프레임을합리화할전망 : 감독기관들이너무많고, 일부기관들이정치적으로기울어진점에대한비판 금융규제완화가현실화될가능성 : 기존감세안등과의차이점은준비도와완성도가높고, 의회통과없이감독기관을통해상당부분변경이가능하다는점. 더불어세분 화시켜부분적으로상원통과를시도할경우통과될가능성존재. 상원내에서도일부내용에대해찬성하기때문. 그러나올해 8 월휴회, 9 월부터새회계연도시작, 월폐회일정감안하면의회통과는내년으로미뤄지고내년상반기부터활발한규제완화움직임나타날수있을전망 217 년 7 월 3 인 3 색 71

72 채권이슈 : 금융선택법하원통과, 금융규제완화의신호탄 미국은행산업규제완화가필요한이유 미국은행 : 총자산 21.4 조달러 ( 미국 GDP 18.5 조달러 ), 216 년미국 GDP 의 115% 규모, 5,9 개의은행 + 5,8 개의신용조합으로구성 8 개의 G-SIB 이차지하는자산 1.7 조달러 ( 전체은행산업자산의절반 ) : Citigroup / JP Morgan Chase / Bank of America / Goldman Sachs / Wells Fargo/ Bank of New York Mellon / Morgan Stanley / State Street 지역은행및중소형은행 6.7 조달러 ( 전체은행자산 31%) : 자본시장참여도낮음. 개인이나중소기업에대한대출을주로수행 커뮤니티뱅크와신용조합총자산각각 2.7 조달러, 1.3 조달러. 전체은행자산의 19% : 자신들이속한커뮤니티내에서주로금융서비스제공. 대출위주의간단한비즈 니스구조. 자본비율대체로높음. 주로농업관련또는소형기업대출등수행 도드프랭크법안이후자본과유동성요구비율을중심으로규제크게강화됨. 은행규제당국은기본적으로도드프랭크법안의완전한이행을요구해야한다는접근법. 금 융위기이후약 1 년간이러한관점을유지 그러나공화당의입장은이러한규제들은각은행의비즈니스나규모에따라다르게적용되어야한다는것. 중소형은행들의경우 컴플라이언스준수비용크게증가하고, 각종비율들로인해대출이크게약화되면서은행본연의기능을제대로하지못하게되었다고주장. 게다가규제기관들의롤이서로겹치고서로간에협업이없어은행들입장에서중복된보고와서류작업, 관련비용이크게증가 217 년 7 월 3 인 3 색 72

73 채권이슈 : 금융선택법하원통과, 금융규제완화의신호탄 도드 - 프랭크법, 왜바꾸려고하나? 은행대출늘었지만대부분대기업대출. 중소대출은정체 특히지역은행의소규모대출이크게급감 ( 십억달러 ) 1,6 1,2 8 4 미국은행 Commercial and Industry 대출 우량기업, 대규모대출위주로증가. 중소기업대출은정체 대출규모백만달러초과대출규모백만달러이하 4% 35% 3% 25% 2% Commercial and Industry 대출중소규모대출비중 지역은행 (Community banks) 의대출기능크게약화따라소규모대출이차지하는비중급격히하락 % 자료 : FDIC, 하나금융투자자료 : FDIC, 하나금융투자 금융규제강화가소비자비용으로전가. 신용카드수수료 중소기업조달비용 Form of Lending Price(Spread over applicable pricing benchmark) Loan / borrower type 2~27 28~ vs. pre 28 Credit Card 1.6% 13.2% 13.1% 249bp Commercial & Industrial Large IG corporates 1.5% 2.7% 1.3% -23bp Large HY corporates 5.5% 9.3% 4.% -147bp Medium unrated corporates 3.5% 5.6% 4.5% 93bp Small unrated corporates 2.4% 3.3% 2.7% 31bp 자료 : 미국하원재무위원회, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 73

74 채권이슈 : 금융선택법하원통과, 금융규제완화의신호탄 지역은행에대한규제완화예상. 가계및중소기업대출본격확대될전망 금융위기이후미국은초대형은행중심으로대출영업확대. 중소기업및부동산대출을주로담당하는지역은행들의영업활동은위축. 특히 3,6개이상의소규모지역은행들은영업을정지해야하는수준까지악화 과도한금융규제와컴플라이언스요구, 개인대출에대한높은위험가중치적용등이중소규모의지역은행들의영업활동에부담으로작용했고, 대규모은행들의시장점유율을공고히해주는역할을했기때문 미국은행자산규모별대출추이 ( 조달러 ) 5 4 초대형은행대출추이 (1 개사 ) 부동산대출농업대출상업및산업대출개인대출순대출 4 3 그외대형은행대출추이 (14 개사 ) 부동산대출농업대출상업및산업대출개인대출순대출 지역은행대출추이 (621 개사 ) 부동산대출농업대출상업및산업대출개인대출순대출 소규모지역은행대출추이 (3,656 개사 ) 부동산대출농업대출상업및산업대출개인대출순대출 자료 : FDIC, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 74

75 채권이슈 : 금융선택법하원통과, 금융규제완화의신호탄 이번미재무부의규제완화권고안요약 Addressing the US Regulatory Structure : 중복되는금융규제기관제거. 금융안정감독위원회 (FSOC) 가여러규제기관들안에서주도적인역할을하도록하고, 겹치거나상충되는부분조정하는역할. OFR(Office of Financial Research) 를재무부산하기관으로편입 Refining Capital, Liquidity, and Leverage Standard : 은행의스트레스테스트축소, 각기관의특성과규모를감안하여 tailored 된스트레스테스트를수행하여효과성을높임. Financial CHOICE Act 법안내용대로 1% 의레버리지비율을기준으로해서자본비율이높은은행들은규제적용 (Comprehensive Capital Analysis and Review 등 ) 을면제 LCR(Liquidity coverage ratio) 을해외영업을하는은행에만적용할것을권고. 국내은행에대해서는바젤 III 하에서추진중인 Net Stable Funding Ratio(NSFR) 과 Fundamental Review of the Trading Book(FRTB) 적용을지연시킬것을권고 Providing Credit to Fund Consumers and Businesses to Drive Economic Growth : 소비자들과기업에대한신용제공을늘려경제성장률을높이게함. 유동성비율, 자본비율강화는은행의안전성을유지하면서도은행의대출 capacity를넓히기위한목적으로사용되어야함. 현재의자본비율규제는개인대출수행하는중소형은행들에게매우불리. Improving Market Liquidity : 볼커룰의상당한수정이필요. 자기자본 1억달러이하의은행들은볼커룰적용받지않아야함. 은행들이위험을헷지할수있고마켓메이킹기능회복할수있게함. 대형은행들의경우에도자기자본위험투자일부허용하도록함 ( 트레이딩자본규모가부채대비일정수준이하일경우와같이조건부로 ) Allowing Community Banks and Credit Unions to Thrive : 지역은행, 신용조합은행들은시스템리스크와연관성적은데도과도한규제부담받고있어규제변경필요. 지역은행에대한자본규정완화 ( 자산 1억미만시규제완화 ), 신용조합스트레스테스트대상축소등권고 ( 자산 1억달러에서 5억달러이상은행에대해서만규제 ) Advancing American Interests and Global Competitiveness : 국제금융규제는각국내의상황을고려하여신중하게적용되어야함. 미국금융산업과미국민들의니즈를충족시킬수있도록 tailored 될필요. 기본적으로바젤과위험가중치등국제금융규제를존중함. 그러나자기자본비율낮은여타국금융기관들에적용될필요. 바젤III 규제적용시미국금융기관에어떤영향미칠지에대한연구필요 217 년 7 월 3 인 3 색 75

76 채권이슈 : 금융선택법하원통과, 금융규제완화의신호탄 바젤 III 규제완화될경우금융권자본확충우려완화, 배당금지급여력확대 바젤 II 에서는보통주, 기본자본, 총자본비율의최저수준충족만요구. 바젤 III 는최저수준상향과함께추가로완충자본을확보해야함 ( 자본보전, 경기대응 ). 대형은행은자본보전완충자본 (Capital Conservation buffer) 등추가자본확충을요구받음. 위험가중자산의 2.5% 를보통주자본으로최저규제자본에추가하여적립해야함. 완충자본유지하지못할경우 ( 보통주자본 7% 미만시 ) 배당금지급제한 ( 이익금의무유보. 경기대응완충자본도해당 ) 경기대응완충자본 (Countercyclical buffer requirement): ~2.5% 부과. 손실흡수력큰자본으로적립. D-SIB 추가자본 : 은행부실시경제적영향고려해대형은행에대해 1~3.5% 보통주자본추가부과 ( 신한, 국민,KEB 하나, 우리,NH 농협 ) 반대로금융규제가완화되는방향으로변화될경우은행의자본확충우려완화되고배당금지급여력도더욱확대될전망 바젤 III 규제의변화 규제강화및세분화 바젤 III 변경사항 : 상각조건있어야만자본으로인정 바젤 II 바젤 III 바젤 II 바젤 III (16 년추가규제적용시 ) 자본인정기준강화, 자본보전및경기대응완충자본추가. D-SIB 도입 - BIS 자기자본비율 8% ( 기본자본비율 4%, 보통주자본비율 2%) - 보통자본비율 4.5% + 2.5% + α( 자본보전 ) + β( 경기대응 ) - 기본자본비율 6% + 2.5% + α + β - 총자본비율 4.5% + 2.5% + α + β 자본완충력 유동성 BIS 비율 8% 기본자본비율 4% 보통주자본비율 2% 규제비율無 BIS 비율 11.5% 기본자본비율 9.5% 보통주자본비율 8.% LCR 1% NSFR 1% - 자본의인정요건이명시되지않아자본의과대계상소지가있음 - 자본종류별인정요건설정영구성, 손실흡수능력, 후순위성등상각또는보통주전환성격의무화 BIS 비율 : 총자본비율 LCR : 유동성커버리지비율 (Liquidity Coverage Ratio), 215 년도입 NSFR : 순안정자금조달비율 (Net Safe Funding Ratio), 218 년도입예정 D-SIB: Domestic systemically important banks 자료 : BIS, 하나금융투자 - 최저자본비율만규제 - 동일비율규제 자료 : BIS, 하나금융투자 - 완충자본제도추가도입자본보전버퍼, 경기대응버퍼 - 대형은행에대한차등규제추가자본, 감동강화, 감독자협의회운영 217 년 7 월 3 인 3 색 76

77 채권이슈 : 금융선택법하원통과, 금융규제완화의신호탄 위험가중치적용변경시은행의포트폴리오큰폭변화예상 주식, 회사채등트레이딩계정거래대폭축소 미은행이보유한국채, 지방채규모급증. 주식축소 ( 억달러 ) 만기보유증권 트레이딩계정자산 12, 1, 8, 6, 4, 2, 자료 : FDIC, 하나금융투자 바젤하에서자산별위험가중치 : 국채투자확대를유인하는구조 ( 억달러 ) 5, 4, 국채 지방채 3, 2, 1, 자료 : FDIC, 하나금융투자 ( 억달러 ) 주식 AAA~AA- A+~A- BBB+~BB- BB- 이하신용등급없음 회사채 2% 5% 1% 15% 1% 정부채 % 2% 5% 15% 1% 개인및소기업대출위험가중치 : 75~1% / 모기지대출 : 35~5% / 상업은행부동산대출 5~1% 자료 : 미국하원재무위원회, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 77

78 채권이슈 : 금융선택법하원통과, 금융규제완화의신호탄 볼커룰폐지로회사채시장활성화, 기업조달비용감소예상 은행이보유한증권 : 회사채감소, 국채증가 ( 십억달러 ) 미국은행이보유한증권규모추이 2,2 2, 정부보증채회사채 1,8 지방채국채 1,6 주식및뮤추얼펀드 1,4 1,2 1, 자료 : FED, 하나금융투자 회사채보유위축된반면국채투자는증가 현재미회사채의주요투자자는주로장기투자기관들 ( 십억달러 ) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 자료 : FED, 하나금융투자 투자자별회사채보유규모추이 생명보험사뮤추얼펀드연금가계, 비영리기관 US Chartered 예금기관 MMF 미중소기업의자본조달비용은각종규제강화로오히려증가 ( 십억달러 ) 투자자별국채보유규모추이 2,5 2, 1,5 1, 5 연금가계, 비영리기관뮤추얼펀드 MMF US Chartered 예금기관 6.% 4.% 2.% 벤치마크대비조달금리스프레드 2-27 년 214 년 % 대형 IG 대형 HY 중견 Unrated 소규모 Unrated 자료 : FED, 하나금융투자 자료 : FED, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 78

79 Appendix 1 바젤 III 도입목적 : 자본규제강화, 바젤 II 대비유동성규제추가 바젤 III 도입으로은행에대한자본규제가더욱세분화되고, 자본인정조건엄격해짐 유동성비율 (LCR, NSFR) 추가. 19 년 1 월도입전까지비율을충족시켜야하고, 지속적으로유지해야하는부담 구분항목바젤 I 바젤 II 바젤 III 시기 도입목적 자본규제 유동성규제 자료 : BIS, 하나금융투자 확정 1988 년 7 월 25 년 6 월 21 년 11 월 최초실시 1992 년말 27 년 1 월 212 년 1 월 국내도입 1995 년말 28 년 1 월 212 년 1 월 자기자본규제 해외점포가진국내은행의재무건전성확보위한국제기준 신용리스크 : 모든기업에일률적으로 1% 위험가중치사용시장리스크 : 금리, 주식, 외환의시장가격변동리스크 금융기관자산건전성향상목적 신용리스크위험별차등적용 (1) 표준방법 : 외부기관이평가한신용등급에따라가중치차등 (2) 내부등급법 : 은행자체의내부신용평가모형활용 - 운용리스크추가 레버리지규제없음없음레버리지비율규제도입 은행자본강화와유동성규제목적 자기자본및기본자본범위를축소 ( 더엄격하게적용 ). 바젤 II 하에서발행되었고당시보완자본으로인정되었던후순위채를자본으로불인정 ( 매년 1% 씩차감 ). 전환조건이있는조건부자본증권만자본으로인정보통주자본비율에대한규제신설 완충자본설정없음없음완충자본설정 ( 자본보전완충, 경기대응완충 ) 유동성커버리지비율 (LCR) 순안정자금조달비율 (NSFR) 없음 없음 없음 없음 유동성커버리지비율 (Liquidity CoverageRatio: LCR) 도입 - 위기상황하에서은행이 3 일간순유출될현금에대비해충분한유동자산을보유하고있는지를측정 - LCR= 고유동성자산 /( 유출입예상액 - 유입예상액 ) 순안정자금조달비율 (Net Stable Funding Ratio: NSFR) 도입 - 만기 1 년이상자산은만기 1 년이상부채또는자본으로조달되어야한다는원칙하에해당금융기관이장기로조달해야하는최소한의금액 - NSFR = 가용안정적자금조달 ( 조달 )/ 필요안정적자금조달 ( 운용 ) 217 년 7 월 3 인 3 색 79

80 Appendix 2 바젤 II 는조건부자본증권발행증가, 국공채투자확대요인 16 년부터추가된바젤 III 자본규제로은행및금융지주 Tier1 확충필요. Tier1 충족하는조건부자본증권발행증가요인 추가된바젤 III 자본규제가시장전반에미치는영향은과거바젤 II( 신용등급별위험가중치차등적용 ) 나바젤 III 유동성비율 ( 고유동성자산수요증가 ) 등과비교했을때임팩트가크진않음. 다만조건부자본증권에대한수요가낮은가운데대규모발행 (*16 년 9 조원, 17 년이후 7 조원 ) 이필요하기때문에공급부담예상 (15 년은행채발행 16 조, 순발행 11 조 ). 조건부자본증권발행이늘어나는가운데, Straight Bond 의메리트가돋보일가능성 (* 유상증자감안하지않은수치 ) 시기적으로여타규제들 (NSFR, IFRS4, IFRS9) 과적용시점이겹침에따라은행의수익성부담, 은행순이익에대한시장의모니터링기능강화로은행간금리차별화심화예상. 수급측면에서는은행과보험의자기자본비율 (BIS, RBC) 확충부담이높아짐에따라국공채수요확대, 위험자산 ( 주식 ) 비중축소요인 바젤 III IFRS 추가자본규제 LCR( 유동성커버리지비율 ) NSFR( 순안정자금조달비율 ) 기대손실인식 (IFRS9) 기대손실인식 (IFRS9, 보험 ) 부채시가평가 (IFRS4 2 단계 ) 비고 16년부터은행의자본확충발행 위험가중자산축소노력국공채지속적인투자필요국공채수요, 장기예금및자본확충필요 2 년 3 년 순이익감소, 충당금부담 (2 년까지연기 ) 장기국공채수요 (1 년유예논의 ) BIS 비율 Tier1 ( 보통주 + 기타 Tier1) 총자본 Tier2 ( 청산시손실흡수 ) 위험가중자산 ( 시장, 신용, 운용위험 ) 보통주 Tier1 총자본 최저규제자본 (A) 4.5% 6.% 8.% + 자본보전완충자본 (B) 2.5% + 경기대응완충자본 (C) ~2.5%(1%) 계 (D=A+B+C) 8% 9.5% 11.5% + D-SIB 추가자본 (E) 1~3.5%(1%) 대형은행계 (D+E) 9% 1.5% 12.5% 자료 : BIS, 하나금융투자 217 년 7 월 3 인 3 색 8

81 Analyst 성명 직책 담당분야 사내번호 센터장 조용준 센터장 / 전무 리서치센터총괄 723 cho.yong-jun 기업분석실 한정태 부서장 / 상무 기업분석총괄, 은행 / 카드 7773 jtkhan 오진원 수석연구위원 보험 / 지주 7525 Jw.oh 금융팀 임수연 연구원 증권 79 Sy.lim 연정훈 연구원 은행 / 카드 RA 7516 jhyeon568 김홍식 팀장 통신서비스 755 pro11 김록호 연구위원 반도체 / 전기전자 7523 roko.kim IT 서비스팀 이원식 선임연구원 디스플레이 7721 wonsiklee 한찬희 연구원 반도체 / 전기전자 RA 7775 chhanhn 최보원 연구원 통신서비스 RA 7637 bw.choi 황승택 팀장 인터넷 / 게임 / 미디어 7519 sthwang 송선재 팀장 자동차 / 부품 / 타이어 7512 sunjae.song 박종대 팀장 유통 / 화장품 / 소비재 8544 forsword 선민정 수석연구위원 제약 / 바이오 7785 rssun 심은주 연구위원 음식료 8538 yesej1 소비재팀 이화영 선임연구원 섬유의복 89 hy.lee 이기훈 선임연구원 엔터 / 레저 7722 sacredkh 금가람 연구원 인터넷 / 게임 / 미디어 RA 8547 kumgaram 신동하 연구원 자동차 / 부품 / 타이어 RA 7794 asdfhjkl 유민선 연구원 유통 / 화장품 / 소비재 RA 818 ms.yoo 이동건 연구원 음식료 / 제약 / 바이오 RA 8197 shawn1225 신민석 팀장 운송 / 유틸리티 / 상사 7566 ms.shin 박성봉 수석연구위원 철강 / 비철금속 7774 sbpark 채상욱 수석연구위원 건자재 / 건설 7269 swchae 박무현 연구위원 조선 / 기계 7771 bossniceshot 산업재팀 윤재성 연구위원 화학 / 정유 7567 js.yoon 유재선 선임연구원 운송 / 유틸리티 / 상사 RA 811 jaeseon.yoo 전우제 연구원 화학 / 정유 RA 7617 wchun222 박가빈 연구원 철강 / 비철금속 RA 7516 kb.park 윤승현 연구원 건설 / 부동산 / 조선 RA 8121 shyoon92 이정기 팀장 미래산업총괄 7522 robert.lee 김두현 선임연구원 미래산업 8542 doohyun 미래산업팀 정주희연구원미래산업 RA 766 jjhh5678 강준구연구원미래산업 RA 7736 jungukang 허제나 연구원 미래산업 RA 7375 Jn.huh 배송이 연구원 미래산업 RA 752 songi73 성명 직책 담당분야 사내번호 자산분석실 김상만 부서장 / 상무 자산분석실총괄, Credit 758 credinal 소재용 팀장 자산배분 / 국내외경제분석 7565 jyso3 김훈길 수석연구위원 대체투자 / 자산배분 7528 hoongil_kim 김두언 연구위원 국내외경제분석 /FX 766 kimdooun 자산전략팀 전양민 연구원 대체투자 / 자산배분 RA 7552 Yangmin_chun 전규연 연구원 국내외경제분석 RA 8196 kychun 이미선 연구위원 국내채권 7725 miseon.lee 윤정수 연구원 국내채권 / 해외채권 RA 7496 na616 이재만 팀장 투자전략 7547 duke7594 김용구 수석연구위원 주식시황 / 파생 7526 sniper 이경수 연구위원 Quant 7518 gang 문다솔 연구원 투자전략 / 파생 RA 759 dasolmoon 김동완 연구원 Quant RA 7515 asia 투자전략팀 김경환 연구위원 중국경제 / 시장분석 / 글로벌전략 7616 khstyle11 백승혜 연구원 중국분석 RA 7521 sh_baek 황신형 연구원 중국분석 RA 7595 shinhyeong.h 김재임 수석연구위원 해외주식 7793 jamie 권재형 선임연구원 해외주식 7541 jhgroove 이영곤 팀장 투자정보총괄 863 zerogon 투자정보팀 임승미 연구원 투자정보 RA 7786 seungmi-lim 서미옥 연구원 투자정보 / 시장대리인실 875 seomi212 Tel: 사내번호