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1 Bond Strategic Thinking 2013년채권시장의키워드 은행 Covered Bond Meritz Research Fixed Income Analyst 오창섭 / changsup.ough@meritz.co.kr

2 < 요약 > 빠르면 내년상반기중 은행 Covered Bond 발행예상 결론 : 빠르면내년상반기중 은행 Covered Bond 발행이예상되는가운데향후발행규모는 80 조원대전망 Covered Bond 발행의원년 ( 元年 ) 이될 2013 년 - 구조화방식및주택금융공사법에의해일부발행됐던 Covered Bond 가내년부터특별법에근거해본격발행 - Covered Bond 법제화는가계부채연착륙종합대책의후속조치로가계부채의장기고정금리유도를위해도입 - 향후정부당국의장기고정금리대출전환목표및발행한도를감안할때향후발행규모는 80조원대예상 주요국 Covered Bond 시장동향 - Covered Bond 는 1770년독일에서처음발행된이후유럽 27개국의법제화를거쳐유럽을중심으로성장 - 유럽의경우 2011년말 Covered Bond 잔액이 2조 7,000억유로에달해국채시장다음의두번째규모를차지 - 전세계적으로 Covered Bond 는주로 은행 이 부동산대출 (Mortgage) 을담보로 중 장기물 로발행 ' 안전자산 으로서의투자메리트가부각되는 Covered Bond - 'Covered Bond 는기초자산에대한 우선변제권 및발행기관에대한 상환청구 를통해 이중상환청구권 보장 - 국채와금융채간중간위치를차지하는 'Covered Bond' 는금융시장불안상황에서금융채대비상대적강세시현 -또한 Covered Bond 는바젤Ⅲ에서 고유동자산 으로분리돼유동성규제에따른금융기관들의투자유인높음 ' 은행 Covered Bond 발행은내년장기물수급에 공급부담 요인 - 내년에도채권시장수급은국고채순발행축소및풍부한유동성등에힘입어수요우위상황지속전망 - 그러나장기물수급에있어서는국고채 30년물발행증가및국민행복기금채권발행등으로공급부담증가예상 - 특히, 내년하반기에본격적으로발행될 은행 Covered Bond 가장단기스프레드의확대요인으로작용할것 2

3 2013 년 채권시장주요이벤트및경제모형도 [ 표 ] 2013 년 Macro 환경점검 구분 2013 년 1/4 분기 2013 년 2/4 분기 2013 년 3/4 분기 2013 년 4/4 분기 경기 물가 기준금리 채권금리 환율 미국재정감축에따른경기둔화 경기부양책에따른세계경기반등 은행 Covered Bond 발행본격화 유동성등에따른인플레이션우려 중국 3 월전인대이후경기부양책 상반기중글로벌유동성크게확대 저금리에따른위험자산선호강화 글로벌금융완화기조지속 주요이슈 경기부양을위한주요국정책공조 국내통화정책기준금리인하 국내기준금리인하마무리 국내기준금리동결지속 국내기준금리동결지속 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 3

4 2013 년 채권시장의중요키워드가될 은행 Covered Bond - 빠르면내년상반기중 은행 Covered Bond 발행예상 [ 표 ] 금융회사 의 Covered Bond 발행에관한법률제정추진경과 기간 추진내용 2011 년 6 월 29 일 - 가계부채연착륙종합대책 의후속조치로 은행의우선변제권부채권발행모범규준 을제정하여발행기반마련 ~ - 파산절연및우선변제권보장을위한구조화비용, 우선변제권의법적보장필요성등을이후로법제화요구 2012 년 6 월 21 일 - 금융위원회에서 Covered Bond 발행과관련한법률안제정을위해민관합동 Task Force 구성 ~ - Covered Bond 민관합동 Task Force 에서총 7 차례의회의를거쳐 법률안초안 마련 2012 년 10 월 18 일 - 금융연구원주관금융기관 Covered Bond 발행에대한세미나를통해공개의견수렵 2012 년 10 월 23 일 - 금융회사커버드본드발행에관란법률제정안 입법예고 ~ 2012 년 12 월 3 일 - 40 일간에걸친법률안입법예고기간 2012 년 12 월중 - 법률안국회제출 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 4

5 유럽 을중심으로발전한 Covered Bond 시장 - Covered Bond 는독일이 1770 년에처음으로토지를담보로발행한이후유럽을중심으로성장 - 현재유럽 27 개국과유럽외지역 5 개국에서 Covered d Bond 발행과관련된 특별법 이제정됨 [ 그림 ] 주요국 Covered Bond 발행현황 700 ( 십억유로 ) 2011 년말기준주요국 Covered Bond 발행잔액 헝가리 키프러스 체코 미국 핀란드 그리스 룩셈부르크 포르투갈 캐나다 오스트리아 네덜란드 아일랜드 이탈리아 스위스 노르웨이 영국 스웨덴 덴마크 프랑스 스페인 독일 자료 : European Covered Bond Council 5

6 Covered Bond 는주로 은행 에서 부동산대출 을담보로발행 - 전세계적으로 Covered Bond 는주로 은행 에서 부동산대출 (Mortgage) 을담보로발행 - 특히, 유럽은행들은전체채권발행에서 Covered d Bond 가차지하는비중이 40% 가량 [ 그림 ] 2011 년말전세계 담보자산별 Covered Bond 비중 [ 그림 ] 2011 년중유럽은행들의채권종류별발행비중 기타 3.4% 선박 0.5% 후순위은행채 5% 공공부문대출 21.4% 정부보증은행채 6% 선순위은행채 51% 부동산대출 74.7% Covered Bond 38% 자료 : European Covered Bond Council 자료 : European Covered Bond Council 6

7 안정성 측면에서투자메리트가크게부각되는 Covered Bond - Covered Bond 는기초자산에대한 우선변제권 및발행기관에대한 상환청구 를통해 이중상환청구권 보장 - 또한 Covered d Bond 는 부내거래 (On Balance) 방식으로인해담보자산에대한건전성관리가강화됨 [ 표 ] Covered Bond 주요내용 구분 내용 기본개념 - Covered Bond 란발행기관과발행기관이제공하는기초자산집합 (Cover Pool) 에대한 우선변제권 을통해투자자에게 이중상환청구권 을보장하는채권 특징 - 발행기관으로부터 도산절연 (Bankruptcy Remoteness) 되는유동화증권 (ABS) 의특징과발행기관과담보자산에대한 이중상환청구권 (Dual Resource) 을갖는담보부사채의특징을모두보유 - 기관요건 : 은행 ( 산은 기은 농수협포함 ), 주택금융공사, 정책금융공사또는이에준하는기관으로대통령령이정하는기관 발행요건 - 적정성요건 : 자본금 (1,000 억원이상 ), 자본비율 (BIS 자기자본비율 10% 이상 ), 자금의조달및운용구조관련요건, 리스크관리시스템의적정성등 - 기초자산 : 적격주택담보대출 (LTV 70% 이하등리스크관리요건충족 ), 국가공공기관대출채권, 국공채등 담보자산 - 유동성자산 : 현금, 타행발행만기 100 일이내 CD - 기타자산 : 기초자산으로부터의회수금, 자산의관리 운용 처분에따라취득한재산, 환율및이자율헷지를위해체결한파생금융거래 우선변제권 - Covered Bond 소지자등우선변제권자는기초자산집합으로부터제 3 자에우선하여변제받을권리를보유 - 우선변제권자가기초자산집합으로부터변제받지못한경우발행기관의다른자산에대해무담보선순위채권자들과동등한지위보유 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 7

8 특별법 에의한 Covered Bond 발행으로 발행비용 크게감소 - 특별법 에의한발행방식으로인해 구조화 에따른발행비용감소로은행들의 Covered Bond 발행유인증가 [ 그림 ] 구조화채권방식 Covered Bond 발행구조 vs 특별법 에근거한 Covered Bond 발행구조 일반적인 구조화채권 방식 Covered Bond 발행구조 특별법 에근거한 Covered Bond 발행구조 대출및자본투입 발행자 대출상환유예 담보자산매각 담보자산 특수목적회사 (SPV) 담보자산질권설정 담보수탁자 발행자 담보자산감시 담보자산감시자 자금확보 투자자금 Covered Bond Covered Bond 지급보증 Covered Bond 담보계약 투자자금 Covered Bond 투자자 투자자 자료 : 박경훈 (2009) 8

9 < 국내 Covered Bond 발행사례분석 > - 과거 KB 국민은행의 구조화채권 방식 Covered Bond 발행에서는구조화로인해발행비용크게증가 - 반면 주택금융공사법 에의한주택금융공사의 Covered Bond 발행에서는한단계높은신용등급으로발행성공 [ 표 ] 국내 Covered Bond 발행사례 구분 KB 국민은행 ( 구조화채권방식 ) 한국주택금융공사 ( 법제화방식 ) 발행시기 2009 년 5 월 2010 년 7 월 발행규모 10 억달러 5 억달러 만기 5 년 5 년 5 개월 발행금리 725% 7.25% 4.125% 신용등급 AA(S&P) Aa3(Moody s) 투자자 ( 아시아 56%, 미국 25%, 유럽 17%) ( 아시아 49%, 미국 38%, 유럽 13%) 자료 : ECFC 9

10 국제적으로투자자들은 법제화 Covered Bond 선호 - 국제적으로도투자자들은 이중상환청구권 이보장되는 법제화 Covered Bond 를선호하는경향 - 법제화 Covered Bond 는발행비용감소및투자안정성제고로발행자및투자자모두에게유리하게작용 [ 표 ] 법제화 Covered Bond vs 자산유동화증권 vs 담보부사채 구분 Covered Bond 자산유동화증권담보부사채 발행기관대출기관특수목적기구 (SPV) 대출기관 채권구조단일채권선 후순위계층적구조 (Tranche) 단일채권 계약형태담보거래양도및신탁거래에의한소유권이전담보거래 상환재원담보자산현금흐름 + 발행기관상환담보자산의현금흐름담보자산현금흐름 + 발행기관상환 발행자청구권있음없음있음 파산절연있음있음없음 부외처리부내거래 (On Balance) 부외거래 (Off Balance) 부내거래 (On Balance) 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 10

11 금융위기 상황에서발행이늘어나는 Covered Bond - Covered Bond 는 금융위기 상황에서금융기관의안정적자금조달수단으로활용된다는장점을지님 - 특히, 유럽의경우 2011 년말 Covered d Bond 잔액이 2 조 7,000 억유로에달해국채시장다음의큰규모차지 [ 그림 ] 금융위기 상황에서오히려발행이크게늘어나는 Covered Bond 800 ( 십억유로 ) 전세계 Covered Bond 발행액 650 ( 유럽재정위기 ) ( 글로벌금융위기 ) 자료 : European Covered Bond Council 11

12 바젤Ⅲ 에서 고유동성자산 으로분류되는 Covered Bond - 바젤 Ⅲ 에서의유동성비율규제에있어 Covered Bond 는 고유동성자산 으로분류 - 이에따라향후금융기관들이 바젤 Ⅲ 에서정한유동성비율을맞추기위해 Covered d Bond 에투자할유인높음 [ 표 ] 바젤 Ⅲ 에서규정한 고유동성 자산의종류 [ 그림 ] 2011 년중유럽 Jumbo Covered Bond 투자자비중 대분류중분류소분류 현금 기타 4% 중앙은행 11% 2011 년유럽 Jumbo Covered Bond 투자자별비중 Level Ⅰ 중앙은행예치금 고유동성자산 국채및중앙은행채권, 외화표시국채등 AA- 등급이상회사채 보험사 13% 은행 41% Level Ⅱ Covered Bond A-~A+ 등급인국채또는공공기관채권 자산운용사 31% 자료 : 금융감독원 자료 : European Covered Bond Council 12

13 안전자산 의성격이강한 Covered Bond 특징 - Covered Bond 는국채와금융채간중간정도의위치를차지하는 안전자산 으로분류 - 이에따라금융시장불안등으로안전자산선호가강화될경우일반적인금융채대비상대적인강세시현 [ 그림 ] 안전자산선호 가강화될경우 Covered Bond 는일반금융채대비강세시현 7 (%, %p) 스프레드독일 3~5 년 Covered Bond 수익률유럽금융채 BBB 4 년 ( 유럽재정위기심화 ) 0 '10.11 '10.7 '11.11 '11.7 '12.11 '12.7 자료 : Bloomberg 13

14 장기고정금리 주택담보대출유도를위한 Covered Bond 도입 년 6 월발표한 가계부채연착륙종합대책 의후속조치로 Covered Bond 발행의법제화추진 [ 표 ] 2011 년 6 월에발표된 가계부채연착륙종합대책 주요내용 항목 내용 가계부채연착륙을위한 거시경제환경조성 - 가계대출이적정수준에서유지될수있도록시중유동성을안정적으로관리하고, 주택시장의안정기조를지속시켜시중자금이생산적인방향으로흐를수있도록유도 - 소득측면에서가계의부채상환능력이제고될수있도록물가안정, 일자리창출, 성장동력확충을위한경제노력을지속 가계부채의건전성제고를위한 금융제도개선 - 고정금리및비거치식분할상환대출활성화를위해이러한대출의이자상환액에대해서소득공제한도를현행 1,000만원에서 1,500만원으로확대 년까지전체주택담보대출중고정금리및분할상환대출비중을 30% 까지높이도록은행들을유도할계획 - 변동금리대출에서고정금리대출로전환하는경우중도상환수수료를면제하는등의인센티브계획 서민금융에대한보완대책 - 가계부채연착륙유도과정에서서민들의금융접근성이제한되지않도록보완대책도함께추진 - 미소금융, 햇살론, 새희망홀씨등서민금융상품공급을확대 - 대부업대출중개수수료상한제도입등을통해금리인하를유도 - 서민신용회복지원을위한사전채무조정제도를 2013년 4월까지연장하는가운데신용회복제도의채무상환기간및상환유예기간을연장 - 서민층의고금리대출을 12% 내외금리의은행대출로전환하는프로그램도지속적으로확대 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 14

15 한국가계부채규모는 1,000 조원 에육박 년 3/4 분기기준한국의가계부채규모는 937 조원을기록중 년이후연평균 8% 대의가계부채증가율을감안할때가계부채규모는 2013 년에 1,000 조원을넘어설전망 [ 그림 ] 1,000 조원 에육박하는한국 가계부채 규모 [ 그림 ] 은행가계대출의 70% 가량을차지하는주택담보대출 1,000 ( 조원 ) 한국가계부채잔액 70 (%) 예금은행주택담보대출 / 가계대출비중 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 58 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 자료 : 한국은행 자료 : 한국은행 15

16 2011 년 을기점으로주택담보대출의대규모 원금상환 시작 년을기점으로주택담보대출의대규모원금상황이시작 - 내년에도전체주택담보대출의 20% 에해당하는원금상환이예정됨에따라국내가계부채부실우려심화 [ 그림 ] 2011 년 이후주택담보대출대규모 원금상환 도래 [ 그림 ] 원금상환 에따른가계대출부실가능성증가 30 (%) 주택담보대출만기및거치기간종료비중 10 (%) 거치기간종료전후연체발생확률분포 ( 거치기간종료 3 개월전 ~ 종료이후 12 개월간연체발생확률 58.7%) '11 '12 '13 '14 '15 '16 ' M-30 M-24 M-18 M-12 M-6 M(0) M+6 M+12 M+18 M+24 M+30 자료 : 한국은행 자료 : 은행연합회 16

17 주택담보대출 원금상환 에따른가계대출 연체율 상승세 - 주택담보대출의 원금상환 시작으로과도한원금상환에따른연체율증가발생 - 내년에도대규모주택담보대출원금상환이예정됨에따라가계대출연체율상승세지속예상 [ 그림 ] 대규모가계대출 원금상환 을기점으로국내가계대출연체율상승세 2.0 (%) 은행가계대출연체율 ( 주택대출원금상환에따른가계대출연체율상승 ) '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 자료 : 한국은행 17

18 경제규모 대비가계부채및 인구구조 변화에따른자산가격하락 - 한국가계자산에서 부동산 이차지하는비중은 80% 수준에육박 - 경제규모 대비과도한가계부채규모및 인구구조 변화에따른자산가격하락가능성이가계부채의위험요인 [ 표 ] 경제규모 대비과도하게늘어난한국 가계부채 [ 그림 ] 경제주도층 인구감소에따른 자산가격 디플레우려 80 (%) 한국가계부채 /GDP 비율 2,500 ( 만명 ) 한국 30~49세인구주택가격지수 ( 우 ) (2011=100) ( 일반적인거시경제안정성을위한부채규모 ) ,000 인구정점 2006년 1, , '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 ' '90 '00 '10 '20 '30 '40 '50 자료 : 한국은행 자료 : 통계청 18

19 1 차적으로 2016 년 까지장기고정금리가계대출 30% 30% 까지확대유도 - 정부당국은 2016 년까지장기고정금리가계대출비중을전체대출의 30% 까지확대계획 - 이에따라지난해 6 월 가계부채연착륙종합대책 발표이후고정금리가계대출비중꾸준히확대 [ 그림 ] 가계부채연착륙종합대책 발표이후고정금리가계대출유도지속 (%) 예금은행가계대출고정금리비중변동금리비중 자료 : 한국은행 19

20 은행 Covered Bond 는 주택담보대출 장기고정금리전환의필수요소 년까지장기고정금리가계대출 ( 주택담보대출중요 ) 비중을 30% 까지확대하려면 Covered Bond 발행필요 - 은행총자산 (2000 조원 ) 및발행한도 (4%) 를감안할때초기 은행 Covered Bond 시장규모는 80 조원가량예상 [ 표 ] 은행 Covered Bond 발행관련주요사항 [ 그림 ] 현재은행 주택담보대출 규모는 300 조원을소폭상회 구분 내용 320 ( 조원 ) 한국은행주택담보대출잔액 발행배경 - 조달자금의만기연장을통해장기고점금리대출재원확보 290 공시규제 담보자산교체 - 분기별 1 회이상리스크등에대한사항을인터넷홈페이지공시 - 부적격자산에대해서는적격담보자산으로교체 260 발행한도 - 직전회계년도말총자산의 8% 이내에서대통령령으로지정 (4%) 230 발행만기 - 만기는 1~30 년으로하며, 주로장기자금조달을위하여발행 200 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 자료 : 금융감독원 자료 : 한국은행 20

21 내년채권포트폴리오 벤치마크 기대수익률은 3% 수준예상 - 내년채권시장은상반기중금리인하마무리이후 Bearish-Steepening 진행전망 - 내년채권포트폴리오벤치마크기대수익률은 Bearish i h 65% & Steepening 60% 확률 가정시 3% 수준 [ 그림 ] Bear-Flattening 가정시기대수익시뮬레이션 [ 그림 ] Bear-Steepening 가정시기대수익시뮬레이션 4 (%) Bear-Flattening 가정포트폴리오별 1년기대수익률 ( 년 ) 2.8 듀레이션 (%) Bear-Steepening 가정포트폴리오별 1년기대수익률( 년 ) 2.8 듀레이션 ( 벤치마크 ) ( 벤치마크 ) 사다리형 Babel Bullet 듀레이션축소 1 듀레이션축소 2 사다리형 Babel Bullet 듀레이션축소 1 듀레이션축소 2 자료 : 연합인포맥스 자료 : 연합인포맥스 21

22 듀레이션 조정은 1/4 분기축소 & 3/4 분기확대 제안 - 내년금리밴드는국고 3 년 2.50~3.10% & 국고 10 년 2.70~3.40% 예상 - 듀레이션 은금리저점인 1/4 분기 축소 & 채권금리반등세가마무리되는 3/4 분기 확대 제안 [ 그림 ] 듀레이션 조정에있어서는 1/4 분기축소 & 3/4 분기확대 제안 4.2 (%) 기준금리분기종가국고 3 년분기평균국고 10 년분기평균 (1/4 분기듀레이션축소 ) (3/4 분기듀레이션확대 ) '12.1Q '12.2Q '12.3Q 12.4Q(F) '13.1Q(F) '13.2Q(F) '13.3Q(F) '13.4Q(F) 자료 : 메리츠종금증권 22

23 내년에도채권시장은 수요우위 상황지속전망 - 내년에도국고채순발행축소및풍부한자금상황으로인해채권시장은수요우위상황지속전망 - 우호적인수급여건으로인해채권금리가큰폭으로상승하기는어려울것 [ 그림 ] 국고채순발행물량축소흐름지속 [ 그림 ] 국고채입찰의높은응찰률지속전망 50 ( 조원 ) 국고채순증발행물량 ( 국고채순발행물량축소세 ) ( 국고채입찰의응찰률상승세 ) 국고채 3 년입찰응찰률 - 축반전 3.0 낙찰금리 ( 우 ) (%) (%) '09 '10 '11 '12 자료 : 기획재정부 자료 : 기획재정부 23

24 내년에도 외국인 의원화채권투자열기는지속될전망 - 내년에도외국인의원화채권투자열기는지속될전망 - 풍부한글로벌유동성, 양호한한국경제여건, 원화강세기조등이외국인채권투자에우호적으로작용 [ 그림 ] 역대최고국가신용등급을회복한한국경제 [ 그림 ] 장기물 을중심으로외국인국내채권투자지속 AAA 16 ( 등급 ) Moody's S&P Fitch ( 역대최고신용등급을회복한한국 ) AA ( 조원 ) 외국인채권잔액외국인보유채권듀레이션 ( 우 ) ( 년 ) A-10 BBB BB-4 45 ( 장기물매수로듀레이션지속적으로확대 ) 1.8 B '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '09.1 '09.7 '10.11 '10.7 '11.11 '11.7 '12.11 ' 자료 : 신용평가각사 자료 : 연합인포맥스 24

25 내년 장기물 수급은상대적으로다소 악화 예상 - 국고채 30 년물발행물량증가및은행커버드본드발행등이장기물물량부담을높일전망 - 이에따라장기물공급물량증가가과도하게축소된장단기스프레드의정상화를견인하게될것 [ 그림 ] 내년에도장기물국고채의발행물량및발행비중확대지속예상 50 ( 조원 ) 만기 10년이상장기물국고채발행물량장기물국고채발행비중 ( 우 ) (%) ( 장기물국고채발행물량및발행비중확대지속 ) '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 (F) 10 자료 : 기획재정부 25

26 Compliance Notice 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 2012 년 12 월 21 일 현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 2012년 12월 21일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 2012년 12월 21일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.( 작성자 : 오창섭 ) 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. 26

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2-1-3.hwp 증권거래소 / 금융감독원 유가증권 관리 / 감독 스폰서 설립 현금 REITs ㅇ 주주총회 ㅇ 이사회 ㅇ 감사 현금 주식 / 수익증권 투자자 (자본시장) 지분 출자 부동산 (부동산시장) 소유권 / 모기지 계약 주간사 : IPO, 증자 등 자산운용회사 관리/ 개발/ 처분 자산 관리 / 운용계약 신용평가회사 부동산정보회사 : 신용등급 : 정보제공 ㅇ 부동산 관리