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1 (3657) 아직도엔씨소프트를사야하는이유 년은신규성장동력이현실화되는한해 블레이드앤소울 의예상외선전 목표주가 32, 원으로상향조정 투자의견 BUY ( 유지 ) 목표주가 32, 원 ( 상향 ) Upside / Downside (%) 33.6 현재가 (3/9, 원 ) 239,5 Consensus target price ( 원 ) 3, Difference from consensus (%) 6.7 Forecast earnings & valuation Fiscal year ending P 216E 217E 매출액 ( 십억원 ) ,56 1,22 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 1,488 7,53 12,85 16,229 증감률 (%) 44.7 (28.5) PER (X) EV/EBITDA (X) PBR (X) ROE (%) 배당수익률 (%) Performance (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 (.2) KOSPI 대비상대수익률 (2.) , 25, 2, 15, 1, 5, Trading Data 6 3월 6월 9월 12월 3월 시가총액 ( 십억원 ) 5,252 유통주식수 ( 백만주 ) 15 Free Float (%) 주최고 / 최저 ( 원 ) 247, / 169, 거래대금 (3M, 십억원 ) 33 외국인소유지분율 (%) 33.2 주요주주지분율 (%) NEXON CO.,Ltd. 외 1 인 15.1 자료 : FnGuide, KB 투자증권 주가 ( 좌, 원 ) KOSPI 지수대비 ( 우, pts) 월부터신규게임출시모멘텀본격화엔씨소프트는 3월 8일 블레이드앤소울모바일 정식출시, 3월 9일 MXM 글로벌테스트시작을필두로연내신규게임을다수출시할계획이다. 5년만의 MMORPG 대작인 리니지이터널 을포함해모바일게임 1여종, FPS, AOS 게임을출시할계획으로플랫폼과장르를모두다변화하면서엔씨소프트역사상신작모멘텀이최대로부각될전망이다. 리니지이터널 이연내출시될것으로예상되는가운데, 상반기 CBT 를전후로밸류에이션상승사이클에진입할전망이다. 블레이드앤소울 의예상외선전 블레이드앤소울 은지난 1월북미, 유럽지역에서출시된이후 2만이용자를돌파하는등당초예상을상회하는성과를보이고있다. 텐센트를통해중국에출시된 블레이드앤소울모바일 ( 현지명전투파검령 ) 은잉용바오마켓에서다운로드 51만건, 평점 4.5점을기록하는등긍정적인초기반응을보이고있다. KB투자증권은 216년 블레이드앤소울 관련온라인게임및로열티수익을전년대비 53.9% 증가한 2,63 억원으로추정한다. 한국, 중국, 대만등주요국가에서의매출액이견조하게유지되는가운데, 출시지역확대및모바일게임출시가 216년성장동력으로작용할전망이다. 목표주가 32,원으로상향조정엔씨소프트의신규게임출시확대및파이프라인구체화에힘입어 216년영업이익추정치를 14.3% 상향조정하고, 목표주가를 32, 원으로 14.3% 상향조정한다. 목표주가는 12개월 fwd. EPS 13,413 원에 211년주가고점당시컨센서스 PER 26.8X 를 1% 할인적용했다. 엔씨소프트의주가가연초대비 12.4% 상승하면서소프트웨어업종을 2.8%p 상회하고있음에도불구하고여전히업종내가장매력적인종목으로판단한다. 지금까지의주가상승이기업의실적안정성과수급요인에기인했다면, 향후의주가흐름은신규게임파이프라인구체화에따른이익상승에기인할전망이다. 엔씨소프트를인터넷 / 게임업종내 Top Pick 으로유지한다.

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3 I. Focus Charts 4 II. Executive Summary 년은신규성장동력이현실화되는한해 5 III. Valuation 6 IV. Investment Points 7 1. 신규게임출시모멘텀본격화 7 2. 블레이드앤소울 의예상외선전 엔씨소프트의적정밸류에이션평가 14 V. 실적추이및전망 2 Appendix Peers Comparison 22

4 (3657) I. Focus Charts ( 원 ) 4, 3, 신규게임출시효과로주가상승사이클진입 - 엔씨소프트는과거 4-5 년주기로대작 MMORPG 를출시해왔 블소 ( 국내 ) CBT 블소 ( 국내 ) 출시 리니지이터널 CBT& 출시 으나, 216 년에는 MMORPG, AOS, FPS, 모바일게임등 1 여 종이상의다양한신규게임을출시할예정 - 다수의게임출시는리스크분산및수익기반다변화측면에서 긍정적 2, 1, 아이온출시 길드워 2 출시 블소 ( 중국 ) 출시 상반기 리니지이터널 CBT 출시를앞두고, 주가는상승사이클 에진입할가능성이높다고판단함 자료 : FnGuide, KB 투자증권 ( 십억원 ) 블레이드앤소울의예상외선전 - 블레이드앤소울 은출시지역이확대되는과정에서엔씨소프트 블소모바일북미 / 유럽중국로열티해외국내 216 년블소북미 / 유럽, 블소모바일출시 의새로운성장동력으로부상함 - 지난 1 월북미와유럽지역에서의선전에힘입어서버수 34 대, 이용자수 2 만을돌파함 - 블레이드앤소울 북미, 유럽지역출시와 블레이드앤소울모바 일 출시에힘입어 216 년 블레이드앤소울 관련매출액은 53.9% YoY 성장할전망 E 217E 자료 : 엔씨소프트, KB 투자증권 ( 원 ) 5, 4, 3, 2, 엔씨소프트의적정밸류에이션평가 - 엔씨소프트의컨센서스는게임출시시점지연여부에따라변동 5.X 1.X 15.X 2.X 25.X 컨센서스 EPS 기준 PER 고점 26.8X 폭이매우큼 - 게임출시시점이지연될시이익규모가당초예상치를큰폭으 로하회하면서밸류에이션이오버슈팅하는착시효과가발생 년 블레이드앤소울 CBT 당시주가고점은컨센서스기준 PER 26.8X 수준으로비교적합리적인밸류에이션이형성되었음 1, 자료 : FnGuide, KB 투자증권 4

5 (3657) II. Executive Summary 216 년은신규성장동력이현실화되는한해 엔씨소프트의주가는업종대비양호한수익률을기록중 216 년신규게임출시에따른이익성장구간진입 엔씨소프트의주가는연초대비 12.4% 증가하면서소프트웨어업종을 2.8%p 상회하는양호한수익률을보이고있다. 215년이후인터넷플랫폼기업들에대해신규성장동력확보와수익성부진우려가대두되면서모바일게임기업들역시실적가시성악화및마케팅비용증가로밸류에이션이 1X 수준으로 de-rating 되는모습을보여왔다. 같은기간엔씨소프트는업종내가장안정적인이익창출력이메리트로부각되면서양호한주가흐름을보였다. 엔씨소프트는지속적으로섹터수익률을상회했음에도불구하고, 여전히업종내가장매력적인종목으로판단된다. 지금까지의주가상승이기업의실적안정성과수급요인에기인했다면, 향후의주가흐름은신규게임파이프라인이본격화되는과정에서의이익상승에기인할전망이다. 215년에는신규게임출시가제한적이었던반면, 216년에는온라인게임과모바일게임이다수출시되면서본격적인이익상승사이클에진입할것으로전망된다. 그림 1. 인터넷, 게임주요기업주가수익률추이 그림 2. 엔씨소프트의밸류에이션 (pt) NAVER 엔씨소프트게임빌 카카오컴투스웹젠 (X) 업종대비프리미엄 ( 우 ) (%) 35 엔씨소프트 12MF PER ( 좌 ) 1 소프트웨어업종 12MF PER ( 좌 ) 년1월 15년4월 15년7월 15년1월 16년1월 자료 : FnGuide, KB투자증권 주 : =1pt 기준 년1월 15년4월 15년7월 15년1월 16년1월 자료 : FnGuide, KB투자증권 (1) (2) (3) (4) (5) 5

6 (3657) III. Valuation 목표주가 32, 원으로상향조정 목표주가 32 만원으로 14.3% 상향조정 엔씨소프트의목표주가를 28,원에서 32,원으로 14.3% 상향조정한다. 목표주가 32,원은엔씨소프트의 12개월 fwd. EPS 13,413원에역사적 PER 고점 ( 컨센서스 PER 기준 ) 인 26.8X를 1% 할인적용해산정했다. 과거엔씨소프트가대작 MMORPG의출시를앞두고밸류에이션상승사이클에진입했다는점을감안한다면목표 PER 24.1X는크게무리없는수준으로판단된다. 216년중출시예정인모바일게임들의성공여하에따라서는추가적인밸류에이션프리미엄도부여할수있다고보여진다. 표 1. 엔씨소프트의목표주가산정구분 216E 217E 비고 지배주주순이익 ( 십억원 ) 개월 fwd 지배주주순이익 ( 십억원 ) 유통주식수 ( 천주 ) 21,929 EPS ( 원 ) 13,413 Target PER (X) 24.1 컨센서스 PER 고점 26.8X 대비 1% 할인적용 적정주가 ( 원 ) 323,515 목표주가 ( 원 ) 32, 자료 : 엔씨소프트, KB 투자증권 그림 3. 주요게임기업들의 PER-EPS 성장률 ( EPS 성장률, %) 엔씨소프트 게임빌 Square Enix y = x R² =.3111 Netease ATVI DeNA EA Tencent 2 1 컴투스넥슨 GungHo (216E PER, X) KING 자료 : Bloomberg, KB 투자증권추정 주 : 216 년추정치는블룸버그컨센서스기준, 엔씨소프트는 KB 투자증권추정치기준 6

7 E 217E 엔씨소프트 (3657) IV. Investment Points 1. 신규게임출시모멘텀본격화 긴호흡의출시사이클에서다작하는퍼블리셔로변화 엔씨소프트는과거 4-5 년주기로신규게임을출시해왔음 엔씨소프트는과거 4-5년주기로대작 MMORPG 게임을출시해왔다. 창사이래영업실적에의미있게기여한게임수가 1여개에불과하다. 과거대형모바일게임퍼블리셔들이연간 4여개의게임을출시했던것과비교하면현저히적은수다. 212년 블레이드앤소울 출시이후에도 214년 블레이드앤소울 중국출시, 215년말 길드워2 확장팩출시외에는신규게임출시가제한적이었다. 영업실적역시신규게임출시이후계단식으로증가하는모습을보여왔으며, 블레이드앤소울 국내서비스의사례와같이성과가기대치에미치지못했을때는수익성과주가모두부진한모습을보였다. 표 2. 엔씨소프트의주요온라인게임게임출시일정 구분 게임명 출시일 개발사 장르 리니지1 1998년 9월 - MMORPG 리니지2 23년 1월 - MMORPG 본사 아이온 28 년 12 월 - MMORPG 블레이드앤소울 212 년 6 월 - MMORPG 리니지이터널 216 년말 - MMORPG 길드워 1 25 년 4 월아레나넷 MMORPG 자회사 타뷸라라사 27 년 11 월데스티네이션게임즈 MMORPG 길드워 년 8 월아레나넷 MMORPG 자료 : 엔씨소프트, KB 투자증권 주 : 서비스중단게임제외 와일드스타 214 년 6 월카바인스튜디오 MMORPG 그림 4. 엔씨소프트의주요 MMORPG 출시일정과실적추이 ( 십억원 ) 1,4 1,2 매출액 영업이익 블레이드앤소울출시 리니지이터널출시예상 1, 8 6 리니지 1 출시 리니지 2 출시 아이온출시 4 2 (2) 자료 : 엔씨소프트, KB 투자증권 7

8 (3657) 216 년신규게임출시모멘텀극대화 216년은엔씨소프트역사상신작모멘텀이가장부각되는한해가될전망이다. 온라인게임부문에서는대작 MMORPG 리니지이터널 을필두로 AOS (Aeon of Strife) 게임 MXM 의출시가예정되어있으며, 상반기중 FPS 게임 프로젝트 AMP 의 CBT를실시하면서장르역시다변화할계획이다. 모바일게임부문에서는 리니지1, 리니지2, 블레이드앤소울, 아이온 등자체 IP를적극적으로활용할예정이고, 퍼블리싱사업에도새롭게진출하면서신규게임 1여종을출시할계획이다. 다작출시를통해리스크를분산할수있고, 소수게임에매출액이편중되어있는현수익기반을다변화할수있다는점은이익안정성측면에서긍정적요인으로판단한다. 표 3. 엔씨소프트의 년신규게임출시스케줄 게임명온라인 / 모바일장르비고 1Q15 프로야구 63 모바일스포츠엔트리브소프트개발 2Q15 소환사가되고싶어 리니지이터널 1 차 FGT MXM 국내 CBT 모바일 RPG 엔트리브소프트개발 3Q15 블레이드앤소울모바일중국 CBT 리니지이터널 2 차 FGT 4Q15 길드워 2 확장팩온라인 MMORPG 아레나넷개발 1Q16 블레이드앤소울 ( 북미 / 유럽 ) 블레이드앤소울모바일 온라인모바일 MMORPG TCG 일부국가선제출시, 추후글로벌및중국출시텐센트퍼블리싱 MXM 글로벌테스트 2Q16 리니지레드나이츠퍼블리싱게임 1 종 리니지이터널 1 차 CBT 프로젝트 AMP CBT 모바일모바일 RPG RPG 리니지 1 IP 활용 2H16 리니지 on 모바일리니지 2: 아덴의새벽리니지이터널 OBT & 출시 MXM OBT & 출시 ( 한국, 일본, 대만 ) 퍼블리싱게임 2 종북미스튜디오모바일게임 3 종 모바일모바일클라우드게임온라인모바일모바일 RPG RPG MMORPG AOS RPG RPG 리니지 1 IP 활용넷마블게임즈제작, 리니지 2 IP 활용 MXM 중국 CBT 아이온레기온즈소프트런칭 자료 : 엔씨소프트, KB 투자증권 8

9 (3657) 온라인게임 : 리니지이터널출시사이클에주목하자 온라인게임은 high-risk, high-return 신규게임의성공가능성은높지않음 MMORPG는방대한스케일을자랑하는만큼제작기간역시타장르대비압도적으로길지만, 한번정착한이용자들은안정적으로유지되는경향이있다. 게임이성공적으로출시될경우수년간트래픽이지속되면서캐시카우역할을해낼수있다. 반면, 게임이실패할경우에는다년간의신작공백과제작비부담이매몰비용으로작용하면서회사에큰부담을준다. 대표적으로 리니지1 과같은게임은출시 18년이지난시점에도연간 3,억원대의매출액을시현하는효자게임인반면, 대부분의온라인게임이손익분기점을넘기지못하고서비스를종료한다. 온라인게임은모바일게임시장대비성숙산업인만큼이미상위권게임들의고착화가심화되어있다. 매출액상위 2위게임들의평균출시년도는 27년이며, 이들중최근 5년내출시된 MMORPG는 블레이드앤소울 (212년출시 ) 과 블레스 (216년출시 ) 단두개뿐이다. 표 년 3월 PC방게임순위 : 상위 2위게임평균출시년도 27년 순위 게임명 퍼블리셔 장르 점유율 출시년도 1 리그오브레전드 라이엇게임즈 AOS 38.49% 서든어택 넥슨 FPS 2.9% 25 3 피파온라인3 넥슨 스포츠 6.79% 스타크래프트 블리자드 RTS 3.4% 리니지 엔씨소프트 MMORPG 2.75% 던전앤파이터 넥슨 RPG 2.57% 25 7 디아블로3 블리자드 RPG 2.12% 블레스 네오위즈게임즈 MMORPG 1.67% 아이온 엔씨소프트 MMORPG 1.56% 28 1 테라 넥슨 MMORPG 1.55% 블레이드앤소울 엔씨소프트 MMORPG 1.44% 카트라이더 넥슨 레이싱 1.26% 워크래프트3 블리자드 RTS 1.21% 사이퍼즈 넥슨 AOS 1.16% 메이플스토리 넥슨 RPG.76% 리니지2 엔씨소프트 MMORPG.7% 월드오브워크래프트 블리자드 MMORPG.64% 스타크래프트2 블리자드 RTS.6% 스페셜포스 네오위즈게임즈 FPS.59% 24 2 히어로즈오브더스톰 블리자드 AOS.41% 215 자료 : 게임트릭스, KB 투자증권 9

10 (3657) 그림 5. PC 방상위 2 위게임출시년도분포 그림 6. PC 방상위 2 위게임장르분포 16 년이상, 2 개 기타, 2 개 -5 년, 8 개 FPS, 2 개 MMORPG, 7 개 년, 8 개 RPG, 3 개 6-1 년, 2 개 RTS, 3 개 AOS, 3 개 자료 : 게임트릭스, KB 투자증권 자료 : 게임트릭스, KB 투자증권 주가는게임출시일정과밀접한상관성을보임 리니지이터널 CBT 가예정되어있는 1H16 까지는주가상승사이클이유지될전망 엔씨소프트의핵심파이프라인은역시 MMORPG다. 최근수년간대작 MMORPG의흥행사례가적었던만큼 리니지이터널 에대한기대감이높다. 역사적으로엔씨소프트의온라인게임출시사이클은 1-3차 CBT OBT 정식출시의일정을따르고있다. 게임출시여부에따라매출액이계단식으로상승하는만큼출시예상시점기준으로예상되는어닝상승을주가가선반영하는경향이있다. 212년 블레이드앤소울 한국, 213년 블레이드앤소울 중국출시사례와같이엔씨소프트의주가는 1-2차 CBT를전후로주가상승사이클에진입한것을확인할수있다. 반대로말하자면엔씨소프트의가장큰리스크는게임의테스트, 또는출시일정이지연되는것이다. 과거사례에서도게임의테스트또는출시일정이지연되는과정에서주가역시조정을받는패턴을보이고있다. 엔씨소프트는상반기중 리니지이터널 의 CBT, 하반기중 OBT와정식출시일정을밝힌바있다는점에서보수적으로상반기까지는밸류에이션상승사이클이지속될것으로예상된다. 그림 7. 엔씨소프트의주가와주요 MMORPG 테스트 & 출시스케줄 ( 원 ) 4, 3, 엔씨소프트주가 아이온 2 차 &3 차 CBT 블소 ( 국내 ) 1 차 CBT 블소 ( 국내 ) 2 차 CBT 블소 ( 국내 ) 3 차 CBT 블소 ( 국내 ) OBT& 출시 리니지이터널 CBT& 출시 2, 1, 아이온 1 차 CBT 아이온 OBT& 출시 길드워 2 OBT& 출시 블소 ( 중국 ) 1 차 CBT 블소 ( 중국 ) OBT& 출시 자료 : FnGuide, 엔씨소프트, KB 투자증권 1

11 (3657) 모바일게임 : RPG 에우호적인시장환경지속중 모바일게임다수출시계획 엔씨소프트는 216년중 1여편의모바일게임을출시할계획이다. 자체제작뿐만아니라퍼블리싱, IP 제휴등다각도에서모바일게임시장공략을본격화할것으로예상된다. 엔씨소프트는자회사인엔트리브소프트를통해지난해모바일게임 2종 ( 프로야구 63, 소환사가되고싶어 ) 을출시한것외에는모바일게임시장에서뚜렷한족적을남기지못한상황이다. 그럼에도불구하고, 엔씨소프트의모바일게임출시가기대감을모으는이유는 1 모바일게임 시장경쟁이심화되는과정에서 IP 의가치가재조명되고있고, 2 엔씨소프트의 RPG 제작역 량이모바일환경에서도부각될것이라는기대감이존재하기때문이다. 국내모바일게임시장에서 RPG 장르의강세는지속되는중 국내모바일게임시장의성장세는제한적이지만, RPG 게임들이지속적으로순위권을장악하고있다는점은엔씨소프트입장에서긍정적요인이다. 지난 4Q15 프렌즈팝 과카카오소셜보드게임의출시되면서캐주얼게임사이클이일시적으로주목을받았으나, 4Q15 이후출시된 HIT, 로스트킹덤, 크리스탈하츠 와같은 RPG 게임들이신규로순위권에진입하면서 RPG 게임이여전히주류를이후고있음을확인할수있다. 212년스마트폰시장태동당시순위권에전무하다시피했던 RPG 게임은불과 4년만에 Top 1 중여덟자리를차지하고있다. 216년중엔씨소프트가출시예정인모바일게임들은대부분 RPG 장르에집중되어있고, 출시과정에서이들에대한관심역시높아질전망이다. 표 년 3 월한국구글플레이매출액순위 그림 8. 한국구글플레이매출액 Top1 중 RPG 증가추세 순위 게임명 퍼블리셔 장르 1 모두의마블 for Kakao 넷마블게임즈 캐주얼 2 세븐나이츠 for Kakao 넷마블게임즈 RPG 3 HIT 넥슨 RPG 4 뮤오리진 웹젠 RPG ( 개 ) RPG 게임수 5 로스트킹덤 4:33 RPG 6 크리스탈하츠 for Kakao Next Floor Corp. RPG 7 FIFA ONLINE 3 M 넥슨 스포츠 8 레이븐 with NAVER 넷마블게임즈 RPG 9 Clash of Kings Elex Wireless 전략 1 몬스터길들이기 for Kakao 넷마블게임즈 RPG 자료 : AppAnnie, KB투자증권 피쳐폰 RPG 를스마트폰으로전환 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 자료 : AppAnnie, KB 투자증권 넷마블게임즈와의 IP 제휴연내가시화될전망 국내모바일게임산업에서절대적인강자인넷마블게임즈와의전략적제휴역시긍정적요인으로판단한다. 넷마블게임즈는지난달신작발표행사에서 리니지2 의 IP를활용한모바일게임 리니지2: 던오브아덴 을공개하는등엔씨소프트와의 IP 제휴가연내가시화될전망이다. 양사는 리니지2 에이어 리니지1, 블레이드앤소울 의 IP 역시추가적으로제휴사실을발표했으며, 인기 MMORPG의모바일화를적극적으로추진할계획이다. 11

12 (3657) 2. 블레이드앤소울 의예상외선전 블레이드앤소울 온라인북미, 유럽지역에서초기흥행 블레이드앤소울 은북미, 유럽지역에서긍정적인초기성과를기록중인것으로파악된다. 1 월 19일북미와유럽지역에서출시된지일주일만에 1만이용자수를기록했으며, 2월에는 34대의서버가가동중이고, 이용자수는 2만을돌파했다고알려졌다. 국내버전과는다르게 F2P (free to play) 모델로출시되었고, 게임출시초기단계인만큼트래픽이급등한이후하향안정화되었을가능성이높지만, 기존예상치를상회하는뜨거운반응임에는틀림없다. 블레이드앤소울 은북미최대게임사이트인 MMORPG.com 에서도인기게임 1위로선정된데이어, 평점역시역대출시된온라인게임중최상위권에위치해있다. 표 6. MMORPG.com 온라인게임평점순위 게임명 장르 개발사 출시일 평점 Guild Wars 2 MMORPG ArenaNet The Secret World MMORPG Funcom Final Fantasy XIV MMORPG Square Enix Chronicles of Elyria MMORPG Soulbound Studios Elder Scrolls Online MMORPG Zenimax Online Studios Blade & Soul MMORPG NCSoft SMITE MOBA Hi-Rez Studios Gloria Victis MMORPG Black Eye Games AD246 MMORTS Fifth Season Camelot Unchained MMORPG City State Entertainment 자료 : MMORPG.com, KB 투자증권 블레이드앤소울모바일 3 월 8 일정식출시 3월 7일에는텐센트를통해 블레이드앤소울모바일 ( 현지명칭전투파검령 ) 이출시되었다. 블소모바일 은 3월 7일계정보류테스트를거쳐 8일안드로이드버전정식출시, 1일 ios 버전을정식출시할계획이다. 블소모바일 출시당일엔씨소프트의주가는 5.5% 급락하면서차익실현욕구와모멘텀소멸에대한우려가동시에반영되었다. 그러나, 중국모바일게임시장에서막대한영향력을자랑하는텐센트가퍼블리싱을담당하는만큼흥행에대한기대감역시높다. 블소모바일 은 3월 9일현재텐센트잉용바오 ( 应用宝 ) 마켓에서다운로드 51만건, 평점 4.5점을기록중이다. 그림 9. 텐센트마켓 ( 应用宝 ) 내블소다운로드수및평점 자료 : qq.com, KB 투자증권 12

13 (3657) 그림 1. 블소모바일안드로이드인기게임카테고리노출 그림 11. 텐센트게임은중국앱스토어매출액상위 2 위중절반을차지 ( 개 ) 12 텐센트게임수 넷이즈게임수 Q12 3Q13 3Q14 3Q15 자료 : qq.com, KB 투자증권 자료 : AppAnnie, KB 투자증권 주 : ios 앱스토어기준 블레이드앤소울 관련매출액 216 년 53.9% 증가예상 KB투자증권은 블레이드앤소울 관련매출액이 215년 1,79억원에서 216년 2,63억원으로 53.9% 증가할것으로전망한다. 지역별로는북미, 유럽지역에서연간 837억원, 블소모바일 관련로열티수익 19억원이각각추가될것으로예상한다. 한국, 중국, 대만등주요국가에서의매출액이견조하게유지되는가운데, 출시지역확대및모바일게임출시가 216 년성장동력으로작용할전망이다. 블레이드앤소울 이전사매출액에서차지하는비중역시 215년 2.4% 에서 216년 24.9% 로증가할전망이다. 그림 12. 블레이드앤소울관련매출액 216 년급성장예상 ( 십억원 ) 블소모바일북미 / 유럽중국로열티해외국내 모바일출시 ( 로열티인식 ) 북미, 유럽출시 15 1 한국출시 중국출시 ( 로열티인식 ) 일본, 대만출시 E 217E 자료 : 엔씨소프트, KB 투자증권 13

14 (3657) 3. 엔씨소프트의적정밸류에이션평가 엔씨소프트의컨센서스 PER 고점은 26.8X 게임스케줄지연은주가조정요인으로작용 엔씨소프트의컨센서스 PER 고점은 26.8X 엔씨소프트는컨센서스변동폭이매우큰종목중하나이다. 가장큰이유는게임출시시점추정에따라실적추정치역시큰폭으로변화하기때문이다. 전술한바와같이엔씨소프트의가장큰리스크는게임테스트및출시시점이지연될여지가있다는것이다. 역사적으로엔씨소프트의게임출시스케줄은 CBT 혹은 OBT 출시단계에서적게는수개월, 길게는 1년이상도지연되었던적이있었고, 그럴때마다매출액인식시점이이연되면서주가가조정받는패턴을보였다. 211년하반기 블레이드앤소울 2차 CBT 직후는신작모멘텀관련기대감이극대화되는구간이었다. 그러나 1H12로예정되었던정식출시가지연되고, 3차 CBT가추가적으로편성되는과정에서주가는큰폭으로하락했다. 211년고점당시엔씨소프트의 12MF PER은 53.9X에달했는데, 이는 블레이드앤소울 출시시점이지연된영향으로실제이익규모가당초추정치를큰폭으로하회했기때문이었고, 결과적으로엔씨소프트의밸류에이션이오버슈팅했다는착시효과가발생한다. 주가의고점당시컨센서스순이익기준 12MF PER은 26.8X 로, 주가가급등하는구간에서도비교적합리적인밸류에이션이형성되었음을확인할수있다. 그림 13. 컨센서스 vs. 확정치기준 PER 비교 ( 원 ) 수정주가 ( 좌 ) ( 십억원 ) 4, 12MF 영업이익컨센서스 ( 우 ) 4,5 35, 4, 3, 3,5 25, 3, 2,5 2, 2, 15, 1,5 1, 1, 5, (X) Consensus PER Actual PER 아이온 2 차 CBT 지연 블소 1 차 CBT 지연블소 OBT 지연, 3 차 CBT 추가편성 자료 : FnGuide, KB 투자증권추정 14

15 (3657) 그림 14. 엔씨소프트의 12 개월 fwd. PER ( 컨센서스기준 ) ( 원 ) 5, 4, 3, 5.X 1.X 15.X 2.X 25.X 컨센서스 EPS 기준 PER 고점 26.8X 2, 1, 자료 : FnGuide, KB 투자증권추정 그림 15. 엔씨소프트의 12 개월 fwd. PER ( 확정치기준 ) ( 원 ) 1.X 5, 4, 3, 2.X 3.X 4.X 5.X 순이익확정치기준 PER 고점 53.9X 2, 1, 자료 : FnGuide, KB 투자증권추정 15

16 (3657) 모바일게임출시를통한플랫폼다변화는밸류에이션프리미엄의근거 게임기업간밸류에이션차별화심화될전망 KB 투자증권은게임업종내경쟁이심화되고, hit-ratio 가점진적으로감소하는과정에서게임 기업간밸류에이션양극화가심화될것으로예상한다. 최근수년간프리미엄을받아왔던한 국모바일게임업종역시기업간밸류에이션차별화가진행중이라고판단한다. 그림 16. 온라인게임 vs. 모바일게임기업밸류에이션비교 그림 17. 주요게임기업들의 12 개월 fwd. PER 추이 (X) PER 밸류에이션 Gungho, KING 1X 미만 Elecronic Arts, ATVI, Square Enix 2X 이상 (X) 엔씨소프트 ATVI 컴투스 KING EA Square Enix Gungho 1 1 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 모바일게임 온라인게임 5 15년1월 15년4월 15년7월 15년1월 16년1월 자료 : Bloomberg, KB투자증권 주 : KING 은 215년 11월액티비전블리자드에인수됨 겅호와 KING 은 1X 미만의밸류에이션 해외에서는이미모바일게임업종의밸류에이션 de-rating 이현실화되고있다. 겅호와 KING 의사례를살펴보면단일 IP 의존도가높은게임개발사들에대한인식을확인할수있다. 두회사모두 퍼즐앤드래곤 과 캔디크러시시리즈 라는강력한 IP를보유하고있음에도불구하고, 차기작의부재로 214년부터매출액성장률이둔화되었고, 1X 미만의낮은밸류에이션을받고있는상황이다. 게임기업의가장큰기회이자리스크요인은기존히트게임의트래픽을이어받을수있는차기작의존재유무이다. 겅호는 퍼즐앤드래곤 이후 top 1에진입한히트게임이부재하고, KING의경우에는 캔디크러시시리즈 의차기작을다수출시중이지만, 기존게임들의매출액감소분을상쇄하지못하고있는상황이다. 두기업모두 216년영업이익이역성장을기록할것으로전망되는가운데, PER 1X가천장으로작용하고있다. 16

17 (3657) 그림 18. 모바일게임기업밸류에이션비교 그림 19. Gungho 와 KING 의매출액성장률추이 (X) E (YoY %) Gungho KING (1) (2) 컴투스게임빌 Gungho KING (3) E 217E 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 주 : 컴투스, 게임빌밸류에이션은 KB 추정치기준. KING 은 215 년 11 월액티비전블리자드에인수됨 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 주 : KING 은 215 년 11 월액티비전블리자드에인수됨 한국모바일게임섹터프리미엄축소구간 과거한국의모바일게임기업들은가파른성장세에힘입어 PER 2X에육박하는프리미엄을받아왔다. 그러나최근수년간국내모바일게임시장은 212년 카카오게임하기 출시이후새로운성장모멘텀을찾지못하고있다. 실제로 214년이후국내모바일게임시장성장률은 5% 미만으로낮게유지될뿐만아니라, 216년에는역성장을기록할전망이다. 시장성장성은제한적인가운데, 경쟁심화에따른마케팅비용증가와 hit-ratio 의유례없는감소는모바일게임기업들의수익성에도악영향을미치고있다. 모바일게임기업들의이익변동성이과거대비큰폭으로확대된상황에서실적가시성이악화되었다는점은밸류에이션할인요인으로작용하고있다. 그림 2. 국내모바일게임시장규모 ( 조원 ) 한국모바일게임시장규모 ( 좌 ) 성장률 ( 우 ) (%) E 216E 217E (4) 자료 : 한국콘텐츠진흥원, KB 투자증권 17

18 (3657) 온라인게임기업에프리미엄을부여해야하는구간 반면, 온라인게임기업들의경우에는밸류에이션프리미엄부여가가능한구간으로판단한다. 밸류에이션프리미엄의전제조건은 1 강력한 IP, 2 플랫폼다변화, 3 안정적인영업이익성장률로요약된다. 비교그룹인 EA, ATVI, Square Enix의경우각각 FIFA, 워크래프트, 파이널판타지 라는강력한 IP를보유하고있으며, 온라인, 모바일, 콘솔분야에서모두두각을나타내고있다. 온라인게임은모바일게임대비수명이길기때문에이익안정성이높다. 안정적인매출액을창출하는캐시카우를보유한기업들은신규게임을출시할때도실적변동폭이상대적으로덜하다는장점이있다. 엔씨소프트역시모바일게임사업에본격적으로진입하면서상기업체들과유사한사업모델을구축할수있을것으로기대한다. 엔씨소프트는국내온라인게임시장에서안정적인수익창출을지속하고있는가운데 216년중모바일게임을다수출시하면서플랫폼과수익원을다변화할계획이다. 넷마블게임즈를비롯한국내외개발사들에게자사 IP를대여하는등 IP 홀더로써의입지역시강화될전망이다. 표 7. 온라인게임기업들의서비스현황 기업명보유 IP 지원매체 엔씨소프트 리니지, 리니지 2, 아이온, 블레이드앤소울, 길드워 온라인, 모바일 Electronic Arts 피파온라인, SIMS 온라인, 모바일, 콘솔 Activision Blizzard 스타크래프트, 워크래프트, Call of Duty 온라인, 모바일, 콘솔 Square Enix 파이널판타지, 드래곤퀘스트온라인, 모바일, 콘솔 자료 : 각사, KB 투자증권정리 그림 21. 온라인게임기업밸류에이션비교 그림 22. 온라인게임기업영업이익성장률추이 (X) E (YoY %) 엔씨소프트 Activision Blizzard Electronic Arts Square Enix 1 5 엔씨소프트 Electronic Arts Activision Blizzard 자료 : Bloomberg, KB 투자증권추정 주 : 엔씨소프트밸류에이션은 KB 추정치기준 Square Enix (2) E 217E 자료 : Bloomberg, KB투자증권추정주 : 엔씨소프트는 KB추정치기준 18

19 (3657) 넷마블, 넥슨, 엔씨소프트등소수퍼블리셔에대한쏠림현상심화될전망 게임기업들의사업역량및밸류에이션양극화가심화되는과정에서대형퍼블리셔에대한쏠림현상은심화될것으로전망된다. 과거매출액상위권게임의절대다수를카카오플랫폼이차지해왔다면, 최근에는넷마블게임즈와넥슨의비중이점진적으로증가추세이다. 반면글로벌퍼블리셔인컴투스와게임빌은국내에서의영향력이상대적으로감소했다. 엔씨소프트역시모바일게임시장에서후발업체인만큼 블소모바일 을비롯한모바일게임들의성공이확인된다면, 모바일시장에서의입지를강화할수있을것으로기대된다. 엔씨소프트의 IP는그이름을빌리는것만으로도국내게임시장에의모객효과는막대할것으로전망된다. 최근모바일게임기업들이공격적으로마케팅비용을집행하는가운데, 엔씨소프트의 IP 활용은화제성측면에서매력적인대안이다. 엔씨소프트의 IP를활용한게임이자체출시나 IP 대여의형태로성공을거둘수있다면차기작들의흥행가능성역시높아질전망이다. 그림 23. 국내모바일게임시장헤게모니는플랫폼에서퍼블리셔위주로재편되는중 ( 개 ) 2 카카오톡플랫폼게임수넷마블게임즈게임수넥슨게임수 Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 자료 : AppAnnie, KB 투자증권 19

20 (3657) V. 실적추이및전망 엔씨소프트실적전망및컨센서스와의비교 216E 매출액 1.1 조원, 영업이익 3,616 억원전망 엔씨소프트의 216년실적은매출액 1조 556억원 (+25.9% YoY), 영업이익 3,616억원 (+52.3% YoY) 으로전망된다. 215년실적역성장에따른기저효과로인해가파른영업이익성장이예상된다. Top-line 에서는 1 블레이드앤소울 북미, 유럽지역신규매출발생, 2 MXM 출시, 3 리니지이터널 출시, 4 블레이드앤소울모바일 출시에따른로열티매출액증가, 5 모바일게임다수출시등신작파이프라인이외형성장에고르게기여할것으로기대된다. 리니지1 을비롯한기존캐시카우게임들의매출액이견조하게유지되는가운데, 신규게임들의매출액이기여하면서영업이익이큰폭으로증가할전망이다. 표 8. 엔씨소프트연결기준실적추이및전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15P 1Q16E 2Q16E 3Q16E 4Q16E E 217E 매출액 ,55.6 1,22.3 (YoY %) (7.5) (.) 게임매출액 ,1. 리니지 리니지 아이온 블레이드앤소울 길드워 와일드스타 MXM 리니지이터널 모바일및기타 로열티 영업이익 (YoY %) (37.8) (14.3) (14.6) 영업이익률 (%) 순이익 (YoY %) (2.6) 9.3 (59.5) (32.2) (26.9) 순이익률 (%) 자료 : 엔씨소프트, KB 투자증권추정 표 9. 실적추정변경전후비교 216E 217E ( 단위 : 십억원, %, %p) 신규 기존 차이 컨센서스 차이 신규 기존 차이 컨센서스 차이 매출액 1, ,22.3 1, , 게임 n/a n/a 1,1. 1, n/a n/a 로열티 n/a n/a n/a n/a 영업이익 영업이익률 순이익 순이익률 자료 : KB투자증권추정 2

21 엔씨소프트 (3657) 그림 24. 엔씨소프트의 216E 매출액컨센서스추이 그림 25. 엔씨소프트의 216E 영업이익컨센서스추이 ( 십억원 ) 1,2 216E 매출액컨센서스 217E 매출액컨센서스 ( 십억원 ) 6 216E 영업이익컨센서스 217E 영업이익컨센서스 1, , 년1월 15년7월 16년1월 자료 : FnGuide, KB 투자증권 1 15년1월 15년7월 16년1월 자료 : FnGuide, KB 투자증권 그림 26. 엔씨소프트주가와 12 개월 fwd. 영업이익컨센서스추이 ( 원 ) 수정주가 12MF 영업이익컨센서스 컨센서스 ( 십억원 ) 4, 상향조정에따른 4,5 35, 주가우상향기대 4, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 자료 : FnGuide, KB 투자증권 21

22 (3657) Appendix Peers Comparison 표 1. Domestic Peers Comparison 인터넷 / 게임 NAVER 카카오 엔씨소프트 컴투스 NHN Ent. 게임빌 위메이드 국내평균 투자의견 BUY BUY BUY HOLD HOLD HOLD BUY 목표주가 ( 원 ) 78, 16, 32, 135, 59, 8, 46, 현재주가 ( 원, 3/9) 68, 17,8 239,5 118, 57, 89,5 32, Upside (%) (1.6) 시가총액 ( 십억원 ) 2,41 6,51 5,252 1,518 1, 절대수익률 (%) 1M 1.5 (1.) (.2) (1.2) (9.7) 1.5 3M (.7) (7.2) (1.9) 1.4 (8.7) 1.5 6M 21.4 (15.1) (.5) 35.8 (29.1) 7.1 1Y (6.9) (16.3) 34.2 (3.2) (18.7) (29.8) (2.6) (12.6) 초과수익률 (%) 1M (.3) (2.8) (2.) (12.) (11.6) (.3) 3M (.9) (7.4) (2.1) 1.1 (8.9) 1.2 6M 2.4 (16.) (1.5) 34.8 (3.) 6.2 1Y (4.9) (14.3) 36.2 (28.2) (16.7) (27.8) (18.6) (1.6) PER (X) n/a E n/a E n/a PBR (X) E E ROE (%) (32.6) E (3.9) E (4.3) EV/EBITDA (X) n/a 79.8 n/a E E 매출액성장률 (%) (.1) (22.2) E E (3.4) 영업이익성장률 (%) (49.9) (14.6) 63.9 적전 (71.5) 적지 (14.3) 216E 적지 흑전 E (5.3) 적지 순이익성장률 (%) (48.4) (26.9) (12.7) 적전 E 적전 71.2 흑전 E (5.2) 적지 영업이익률 (%) (12.4) 2.1 (9.3) E (11.8) E (1.7) 순이익률 (%) (98.2) E (7.4) E (7.) 자료 : Bloomberg, KB 투자증권추정 22

23 (3657) 표 2. Global Peers Comparison 게임 Tencent Activision Blizzard Electronic Arts Netease Nexon Square Enix GungHo DeNA Zynga 해외평균 현재주가 ( 달러, 3/8) 시가총액 ( 백만달러 ) 176,441 22,623 19,474 17,998 6, ,4.64 2,718 2,352 1,89 절대수익률 (%) 1M (6.1) (5.7) 4.3 (2.7) M (2.3) (21.8) (11.3) (23.7) (12.6) (4.4) (22.5) (9.7) (15.8) (13.8) 6M (8.1) (2.8) (13.3) (13.8) (12.4).6 YTD (28.4) 26.8 (13.8) 16.4 초과수익률 (%) 1M (5.4) (3.7) (13.1) (12.8) (2.7) (9.7) (2.3) (5.) 3M 1.3 (18.3) (7.8) (2.2) (9.) (.8) (19.) (6.1) (12.2) (1.2) 6M (9.7) (4.5) (15.) (15.4) (14.) (1.1) YTD (26.) 29.1 (11.4) 18.8 PER (X) n/a C C PBR (X) C C ROE (%) (6.6) C (.4) C EV/EBITDA (X) C C 매출액성장률 (%) (5.1) 92.2 (4.) (1.6) (22.2) (7.9) C (1.6) 5.7 (2.1) C (12.2) 영업이익성장률 (%) (.9) (33.) (6.) 적지 C (14.5) 흑전 C (14.4) 순이익성장률 (%) (4.2) (38.9) (7.6) 적지 C (22.9) (12.2) 적지 C (14.7) 6.4 적지 27.3 영업이익률 (%) (19.1) C C 순이익률 (%) (15.9) C (11.7) C (4.5) 18.8 자료 : Bloomberg, KB 투자증권 23

24 (3657) 손익계산서 ( 십억원 ) 재무상태표 ( 십억원 ) P 216E 217E P 216E 217E 매출액 ,56 1,22 자산총계 1,48 1,699 2,144 2,368 2,663 증감률 (YoY %) (.1) 유동자산 786 1,2 1,55 1,259 1,531 매출원가 현금성자산 ,85 1,347 판매및일반관리비 매출채권 기타 () () 재고자산 영업이익 기타 증감률 (YoY %) (14.6) 비유동자산 ,89 1,19 1,132 EBITDA 투자자산 증감률 (YoY %) (13.3) 유형자산 이자수익 무형자산 이자비용 부채총계 지분법손익 4 (2) (2) (3) (3) 유동부채 기타 (1) (5) (16) (2) (1) 매입채무 세전계속사업손익 유동성이자부채 3 증감률 (YoY %) (17.1) 기타 법인세비용 비유동부채 당기순이익 비유동이자부채 증감률 (YoY %) (26.9) 기타 순손익의귀속 자본총계 1,159 1,376 1,798 2,8 2,295 지배주주 자본금 비지배주주 () (2) 자본잉여금 이익률 (%) 이익잉여금 1,17 1,234 1,328 1,539 1,825 영업이익률 자본조정 (17) (17) (3) (3) (3) EBITDA 마진 지배주주지분 1,141 1,361 1,778 1,989 2,275 세전이익률 순차입금 (669) (897) (97) (1,84) (1,346) 순이익률 이자지급성부채 현금흐름표 ( 십억원 ) 주요투자지표 P 216E 217E P 216E 217E 영업현금 Multiples (X, %, 원 ) 당기순이익 PER 자산상각비 PBR 기타비현금성손익 PSR 운전자본증감 (16) (21) (83) (17) (5) EV/EBITDA 매출채권감소 ( 증가 ) (9) (11) (22) (26) (1) 배당수익률 재고자산감소 ( 증가 ) 1 () () EPS 7,246 1,488 7,53 12,85 16,229 매입채무증가 ( 감소 ) BPS 46,961 57,733 77,266 86,954 1,68 기타 (17) (11) (68) 2 2 SPS 34,535 38,251 38,228 48,135 54,827 투자현금 (214) (176) (271) (84) (9) DPS 6 3,43 3,43 3,43 3,43 단기투자자산감소 ( 증가 ) (66) (118) 258 (21) (22) 수익성지표 (%) 장기투자증권감소 ( 증가 ) (48) (18) (441) (22) (23) ROA 설비투자 (12) (19) (17) (25) (28) ROE 유무형자산감소 ( 증가 ) (1) (1) 2 (4) (4) ROIC 재무현금 (17) (12) 322 (75) (75) 안정성지표 (%, X) 차입금증가 ( 감소 ) (6) (3) 부채비율 자본증가 ( 감소 ) (12) (1) 322 (75) (75) 순차입비율 n/c n/c n/c n/c n/c 배당금지급 유동비율 현금증감 이자보상배율 n/a n/a n/a n/a n/a 총현금흐름 (Gross CF) 활동성지표 ( 회 ) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) (29) 총자산회전율 (-) 설비투자 매출채권회전율 (+) 자산매각 (1) (1) 2 (4) (4) 재고자산회전율 59. 1,21. 1,33.4 1, ,714. Free Cash Flow 자산 / 자본구조 (%) (-) 기타투자 투하자본 잉여현금 (218) 차입금 자료 : FnGuide, KB 투자증권 주 : EPS 는완전희석 EPS 24

25 (3657) KB 리서치커버리지스타일분류 - KB투자증권커버리지종목에대하여애널리스트의견및계량분석을통해해당종목의투자기간, 스타일, 투자성향을분류하여제시함 구분 엔씨소프트 (3657) 기준 단기 6개월이내의미있는주가변동이예상되는종목 투자기간 장기 12개월이내의미있는주가변동이예상되는종목 성장 해당기업의매출액, 당기순이익의 3 년평균성장률, 지속가능성장률을중심으로점수를산정후평균점수이상인종목 스타일 가치 해당기업의주당순자산비율 (PBR), 주가수익비율 (PER), 배당수익률을중심으로상대적으로저평가된종목 배당 배당의연속성 (3년연속배당 ), 배당성향, 배당증가여부, 이익의안정및성장등을종합적으로분석하여배당주로서매력이존재하는종목 투자성향 고위험중위험저위험 주가변동성 ( 수익률의표준편차 ) 이상위 1/3에포함시고위험, 중위 1/3에포함시중위험, 하위 1/3에포함시저위험으로분류함 주 1: 위의커버리지스타일은 KB 투자증권의자체기준으로분류한것으로해당종목에대한절대적인기준이아닌참고용자료임 주 2: 스타일은각 Factor 에대해상대비교에의하여선정되는것으로, 일정기준에부합되지않을경우제시되지않을수있음 최근 2년간투자의견및목표주가추이엔씨소프트주가및목표주가추이 일자 투자의견 목표주가 일자 투자의견 목표주가 <Initiation> ( 원 ) 주가목표주가 215/3/12 BUY 24, 4, 215/4/2 BUY 24, 215/5/14 BUY 28, 3, 215/7/21 BUY 28, 215/8/3 BUY 28, 2, 215/1/12 BUY 28, 215/11/5 BUY 28, 216/1/19 BUY 28, 1, 216/3/1 BUY 32, 14년3월 15년3월 16년3월 투자등급및적용기준 투자의견비율 ( 기준일 : 215/12/31) 구분 투자등급 적용기준 ( 향후 1년기준 ) 투자등급 비율 업종 (Sector) OVERWEIGHT ( 비중확대 ) 시장대비 7% 이상상승예상 BUY 86.3% NEUTRAL ( 중립 ) 시장대비 -7%~7% 수익률예상 HOLD 13.7% UNDERWEIGHT ( 비중축소 ) 시장대비 7% 이상하락예상 SELL.% 기업 (Report) BUY ( 매수 ) 추정적정주가 15% 이상상승예상 HOLD ( 보유 ) 추정적정주가 -15%~15% 수익률예상 SELL ( 매도 ) 추정적정주가 15% 이상하락예상 [ Compliance Notice ] - 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. - 발간일현재동자료의조사분석담당자는조사분석대상법인의주식관련금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는기관투자자및제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 본자료는투자자의투자를권유할목적으로작성된것이아니라, 투자자의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로작성된참고자료입니다. 본자료는금융투자분석사가신뢰할만하다고판단되는자료와정보에의거하여만들어진것이지만, 당사가정확성이나완전성을보장할수는없으므로투자자본인의판단하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로이용될수없음을알려드립니다. 본저작물은 KB투자증권 가저작권을보유하고있으며, 저작권자의허락없이는이를무단전재, 재배포또는판매할수없습니다. 25