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1 고려아연 (113) 기업분석 In-depth 철강 비철금속 우리가걱정하는것들 제련사투자는아직시기상조고려아연은세계최고의제련사다. 그러나제련업이처한상황이여의치않다. 거꾸로이제더이상나빠질게없을수도있다. 하지만향후제련수수료계약기간변경, free metal 하락, 전기차확산에의한연가격약세등아직우려되는부분이있다. 우리가걱정하는것들이현실화될경우프리미엄이훼손될가능성이있다. 중립 의견을유지한다. 최근주가반등의주요원인두가지 6월에주가가 365, 원으로신저가를기록한이후현재주가는 422, 원으로 15.6% 반등했다. 연초에 15달러에불과했던중국 spot 제련수수료가최근 75달러까지상승했다. 게다가중국상해와싱가폴아연프리미엄이상승했다. 제련업의기본조건이단기적으로는개선되었다. 그러나이는 7~8월중국제련사의계절적감산에의한일시적현상이라판단한다. 중국생산이정상화되면제련수수료나프리미엄의추가상승이제한될것이다. 지나칠수있지만걱정되는요인들우리는제련업에대해여러가지걱정을하고있다. 우선벤치마크제련수수료적용기간이단축될가능성이있다. 두번째는 free metal 의하락가능성이다. 마지막으로전기차확대로연가격이장기적으로약세일가능성이있다. 지금은제련사에대한투자의불확실성이높은시기라고판단한다. 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 ( 십억원 ) 5,848 6,597 6,823 7,159 7,446 영업이익 ( 십억원 ) 세전이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EBITDA( 십억원 ) 983 1,123 1,3 1,55 1,111 순차입금 ( 십억원 ) (1,271) (1,897) (1,822) (2,7) (2,158) 영업이익률 (%) ROE(%) 배당수익률 (%) EPS( 원 ) 33,519 35,591 33,572 36,974 37,53 (EPS 증가율, %) (5.7) BPS( 원 ) 295, , , ,13 379,278 DPS( 원 ) 8,5 1, 12, 13, 13, PER(x) PBR(x) EV/EBITDA(x) 중립 ( 유지 ) Stock Data KOSPI(9/27) 2,355 주가 (9/27) 439,5 시가총액 ( 십억원 ) 8,293 발행주식수 ( 백만 ) 19 52주최고 / 최저가 ( 원 ) 546,/367,5 일평균거래대금 (6개월, 백만원 ) 15,453 유동주식비율 / 외국인지분율 (%) 45.1/22.9 주요주주 (%) 최창걸외 4 인 42.5 국민연금 8.1 EPS 변경 ( 한국증권추정치, 원 ) 변경전 변경후 (%) 218F 33,823 33,572 (.7) 219F 34,674 36, F 35,264 37, 주가상승률 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 (%) 6.9 (9.1) (9.3) KOSPI 대비 (%p) 4.5 (5.2) (8.6) 주가추이 ( 천원 ) Sep-16 Sep-17 Sep-18 자료 : WISEfn 최문선 moonsun@truefriend.com 주 : 순이익, EPS 등은지배주주지분기준

2 Contents I. Investment Highlight 2 II. 긍정적인두가지흐름 4 1. 중국 Spot 제련수수료상승 2. 상해와싱가폴아연프리미엄상승 3. 원인과전망 III. 우리가우려하는것들 7 1. 벤치마크제련수수료계약기간단축 2. Free metal 하락가능성 3. 연가격의장기약세가능성 IV. 실적전망 분기이익감소예상 2. 높아지는불확실성 기업개요및용어해설 15

3 리포트작성목적 최근제련업동향과향후전망에대한예상 219 년제련업에부정적일수있는요인들을미리점검하고전망 대부분최근긍정적인지표에주목하나장기적인불확실성에대한전망을제시 I. Investment Highlight 중립 의견유지 고려아연은세계최고의제련사다. 업황의변화에도불구하고제련업에선가장높은마진을기록하고있는점이이를증명한다. 그러나제련업이처한상황이여의치않다. 218년아연제련수수료율 ( 제련수수료 / 아연가격 ) 이 4.6% 까지하락했다. 제련의원재료인정광의공급부족으로광산의 bargaining power 가강하기때문이다. 거꾸로이제더이상나빠질게없을수도있다. 하지만우리는 219 년에도몇가지우려할만한사항들이있다고판단한다. 게다가전기차의확산으로장기적인관점에서연제련사업의수익성악화가능성도있다. 적어도과거와같이이익이급증할수있는상황이아니라고판단한다. 그런데 valuation 은타사대비프리미엄을부여받고있다. 우리가걱정하는것들이현실화될경우프리미엄이훼손될가능성이있다. 중립 의견을유지한다. [ 그림 1] PER band [ 그림 2] PBR band 6, ( 원 ) 8, ( 원 ) 2.2x 5, 4, 14x 12x 1x 7, 6, 5, 1.8x 1.4x 3, 2, 8x 6x 4, 3, 2, 1.x.6x 1, 1, 자료 : 한국투자증권 자료 : 한국투자증권 < 표 1> 글로벌 peer 비교 비교 ( 단위 : 십억달러 ) Nyrstar Hindustan Zinc Teck 고려아연 217A 218F % YoY 217A 218F % YoY 217A 218F % YoY 217A 218F % YoY 매출액 (3.4) 영업이익.2.2 (19.7) (5.8) 영업이익률 (%) (1.4%p) (17.2%p) (.4%p) (1.3%p) 순이익 (.2) (.) 적지 (2.2) ROE(%) (4.9%p) (2.4%p) (.8%p) (.8%p) PBR(x) 주 : 9월 2일종가기준 자료 : Bloomberg, 한국투자증권 1

4 중국아연 spot 제련수수료아연프리미엄상승은일시적현상제련수수료계약기간변경 Free metal 하락가능성연가격장기약세등우려할부분존재아직은제련사투자에나서기는불확실성이높은시기 올해 6월주가가 365, 원으로신저가를기록한이후현재주가는 422, 원으로 15.6% 반등했다. 이의배경은세가지다. 우선중국아연 spot 제련수수료가급등했다. 연초에 15달러에불과했지만최근 75달러까지상승했다. 두번째는중국상해와싱가폴아연프리미엄이상승했다. 마지막으로원 / 달러환율이상승했다. 단기적으로는금속가격을제외한제련업의기본조건이개선된상황이다. 그러나원 / 달러환율상승을제외하고아연 spot 제련수수료와프리미엄상승은 7~8월중국제련사의계절적감산에의한일시적현상이라판단한다. 이에주가의추가상승가능성도낮다고판단한다. 반면우리의우려가빠르고지나칠수있지만 219 년에대해여러가지걱정을하고있다. 우선벤치마크제련수수료적용기간이단축될가능성이있다. 219 년부터제련수수료자체의적용기간이분기또는월기준으로단축될가능성을배제할수없다. 두번째는 free metal 의하락가능성이다. Free metal 이하락하면제련사가광산에지불해야하는정광대금이증가하게된다. 마지막으로연가격이장기적으로약세일가능성이있다. 전기차확대로연수요의 78% 를차지하는납축전지시장이축소되면서수요감소가예상되기때문이다. 우리가세계최고의경쟁력을확보하고있는제련사에게지나치게보수적이고부정적인시각을갖고있는것은아닐까? 그러나단기적으로제련사에긍정적인변수는금속가격하락으로빛을발하지못할것이다. 그리고중장기적인위험요인들에대해서시장이아직우려를하고있지않다고판단된다. 우리의우려가현실화될경우주가의상승세가이어지기는어려울것이다. 지금은제련사에대한투자의불확실성이높은시기라고판단한다. [ 그림 3] 글로벌철강 / 비철주요업체 ROE-PBR (PBR, 배 ) Nucor 고려아연 US Steel Baoshan Hebei Jiangxi Nyrstar 풍산 Tata Steel Angang NSSMC AM POSCO JFE Holdings 현대제철 (ROE, %) 주 : 1. ROE 와 PBR 은 218F 기준, 2. 9 월 2 일종가기준자료 : Bloomberg, 한국투자증권 2

5 II. 긍정적인두가지흐름 1. 중국 spot 제련수수료상승 중국은벤치마크가아니라 spot 제련수수료적용 7~8 월중국 spot 제련수수료급등 고려아연을포함한글로벌제련사와글로벌광산간의아연제련수수료는 1년간변하지않는다. 반면중국제련사들은대부분연간제련수수료가아닌비정기적으로변동되는 spot 제련수수료가적용된다. 4년넘게이어진글로벌광산과제련사의계약관행에서배제되고있다. 중국은아연정광이부족하고수입량이많기때문에광산들의 bargaining power 가다른어떤지역보다높다. 이에글로벌광산들이중국에는벤치마크제련수수료를적용하지않고이보다낮은제련수수료를책정하기위해벤치마크제련수수료를적용하지않고있다. 이에중국 spot 제련수수료는단기적으로글로벌정광수급의척도가되고있다. 중국 spot 제련수수료가하락하면벤치마크제련수수료가하락한다. 따라서 216 년이후중국 spot 제련수수료의급락은제련업에대한투자심리에부정적이었다. 그러나최근중국 spot 제련수수료가급등했다. 연초에 15달러에불과했지만최근 75달러까지상승했다. 218 년연간벤치마크제련수수료 147달러에비하면절반밖에안되지만 7~8월에급등세를보였다. 단기적으로는정광수급이제련사에유리하게변했다고볼수있다. [ 그림 4] 중국아연 spot 제련수수료 2 ( 달러 / 톤 ) Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 자료 : WinD, 한국투자증권 3

6 2. 상해와싱가폴아연프리미엄상승 상해와싱가폴아연프리미엄도상승 한편상해와싱가폴의아연프리미엄도상승했다. 프리미엄은제련사가금속을판매할때적용한가격과기준가격 ( 전월평균 LME 가격 ) 의차이를말한다. 금속공급이부족하면프리미엄은상승하고공급이지나치면프리미엄이하락한다. 지역마다금속수급상황이달라프리미엄은지역마다다르다. 따라서최근상해와싱가폴지역의프리미엄상승은중국과그주변지역의아연공급이부족하다고해석할수있다. 프리미엄이상승하면제련사의매출액이그만큼증가하게된다. 원가는같은데매출액이늘어나므로제련사의이익률이상승하는원인이된다. [ 그림 5] 상해와싱가폴아연프리미엄 25 ( 달러 / 톤 ) 싱가폴 상해 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 자료 : CEIC, 한국투자증권 3. 원인과전망 중국제련사들의계절적감산에의한일시적현상 그런데우리는최근벌어지고있는위의두가지현상이일시적이라고판단한다. 중국아연 spot 제련수수료와아연프리미엄이상승한것은중국이생산비수기인 3분기, 그중에서도휴가와개보수가몰리는 7~8월에감산에나섰기때문이라판단한다. 제련량이감소하니정광사용량과금속생산량이줄게된다. 정광수요와금속생산이감소하면 spot 제련수수료는오르고금속프리미엄은상승한다. 중국아연생산량은 218 년들어전년대비감소했다. Spot 제련수수료폭락으로수익성이악화되어감산에나선것이다. 이에정광수입량이감소했고 7~8월들어생산이더줄면서 spot 제련수수료상승의원인이되었다. 4분기말자동차생산성수기를맞아아연수요가증가한다. 이에중국제련사들이제련량을늘릴가능성이높다. 이경우 spot 제련수수료와프리미엄의추가상승은쉽지않을것이다. 4

7 [ 그림 6] 218 년 7월중국아연생산량, 212 년이후최저 7 ( 천톤 ) Mar-15 Sep-15 Mar-16 Sep-16 Mar-17 Sep-17 Mar-18 자료 : CEIC, 한국투자증권 5

8 III. 우리가우려하는것들 1. 벤치마크제련수수료계약기간단축 광산들이이익극대화를위해연간단위의제련수수료계약단위를분기나월단위로바꾸려할가능성있어 우선벤치마크제련수수료적용기간이단축될가능성이있다. 현재중국을제외한대부분의제련수수료는연간단위다. 과거에는아연가격이변동되면제련수수료도연동되어상승하거나하락했으나 (price participation) 217년부터이조건이없어졌다. 가격상승시광산에게더유리하게조건이변경된것이다. 218 년에도이조건은부활되지않았다. 여기에더해 219 년에는제련수수료자체의적용기간이분기또는월기준으로단축될가능성을배제할수없다. 만약 218 년부터제련수수료를연간단위에서분기단위로변경했다면광산들은더많은이익을낼수있었다. 중국 spot 제련수수료는 75달러까지급등했지만 218 년벤치마크제련수수료는 147달러로이의 2배에달한다. 만약 218 년부터 spot 제련수수료를기준으로분기또는월단위로벤치마크제련수수료가변동되는조건으로변경되었다면광산들의이익은지금보다배이상이었을것이다. 광산들이이를모르지않을것이다. [ 그림 7] 중국 spot 아연제련수수료 vs 벤치마크아연제련수수료 3 ( 달러 / 톤 ) 중국아연 spot TC 벤치마크 TC 자료 : Wind, 한국투자증권 철광석의경우 21 년부터가격계약기간연간단위에서분기및월단위로변경해높은 spot 가격반영 4년넘게이어진관행이하루아침에변경되지않을것이라는반론을제기할수도있다. 그런데계약기간이연간에서분기또는월기준으로변경된경우가있다. 바로철광석이다. 29 년까지광산과철강사는매년 4월부터다음해 3월까지철광석을고정가격으로사고팔았다. 그런데 21 년부터는분기심지어월별로철광석구매가격이변동되었다. 이러한변화의배경은철광석의공급부족에있었다. 철광석공급부족으로 29 년하반기 spot 철광석가격이급등하자광산들이 21 년 2분기부터연간계약을폐지하고분기또는월단위의공급계약으로변경했다. 계약기간변경이후철광석계약가격은 spot 가격과근접해졌다. 비철금속도이렇게하루아침에계약이변경되지않는다고장담할수없다. 6

9 [ 그림 8] 철광석 spot 가격과계약가격 21 년 2 분기부터계약기간변경 2 16 ( 달러 / 톤 ) spot 가격 계약가격 4Q8 2Q9 4Q9 2Q1 4Q1 2Q11 4Q11 2Q12 4Q12 자료 : 한국투자증권 2. Free metal 하락가능성 광산들은 216 년부터 free metal 을낮추기위해노력 219 년에총공세펼칠것 두번째는 free metal 하락가능성이다. Free metal 이란제련사가광산에정광구매대금을지불할때차감하는비율을말한다. 예를들어 free metal 이 15% 라면제련사는광산에정광시장가치의 85% 만지불한다. 따라서 free metal 이하락하면제련사가광산에지불해야하는정광대금이증가하게된다. 유례를찾아보기어려울정도로광산의 bargaining power 가높은상황에서 219 년제련수수료협상시광산들이 free metal 을낮추기위해노력할것으로예상된다. 사실 free metal 을낮추기위한광산들의움직임은이미 217 년제련수수료협상에서나타나기시작했다. 당시는아연제련수수료인하, price participation 제거등광산에유리한조건을두가지나확보했기때문에 free metal 마저인하하기는어려웠다. 218 년에도제련수수료를낮췄기때문에 free metal 을변경하기어려운건마찬가지였다. 219 년에는제련수수료를더낮추기는어려울것이다. 기준아연가격대비제련수수료가 4.6% 에불과하기때문이다. 이에광산들은 free metal 을낮추는데모든역량을동원할가능성이높다. 제련수수료를올려주고 free metal 을낮추는선택을할수도있다. 7

10 [ 그림 9] 아연기본제련수수료율 2 (%) Miner Market 1. Smelter Market Miner Market Smelter Market Miner Market F 주 : 아연기본제련수수료율 = 아연제련수수료 / 기본아연가격자료 : 한국투자증권 3. 연가격의장기약세가능성 전기차확산되면서납축전지수요감소해연수요지속적으로감소할전망 세번째는장기적인연가격의약세가능성이다. 연 ( 납 ) 은 8% 가까이배터리 ( 납축전지 ) 에사용된다. 안료, 탄약등나머지수요는 2% 를조금넘는다. 향후전기자동차가확대되리라는것에대한반론은많지않을것이다. 속도가문제지방향성은전기차가확산된다는점에대해서는부인하지못할것이다. 우리는이부분에서연수요감소를우려한다. 연이사용되는납축전지는 1차전지 ( 재충전불가 ) 다. 전기차에사용되는 2차전지 ( 재충전가능 ) 에는사용되지않는다. 물론전기차에도보조배터리용으로납축전지가사용될수있지만내연기관자동차에비해크기가작아지고연사용량이감소한다. ESS(Energy Storage System) 에도납축전지가사용된다. ESS 확대로연수요증가를견인할수도있다. 그러나납축전지의 49% 가운송장치에사용되며 ESS용은 17% 에불과하다. 그리고 ESS는효율성이낮아향후시장규모확대는한계가있을전망이다. 결국향후연수요는전기자동차가확대되며점진적으로감소할것이다. 공급도유사한규모로감소하면서가격이하락하지않을수도있다. 적어도수요가증가하며연가격이상승할것이라고예상하기는어려운상황이다. [ 그림 1] 연 ( 납 ) 사용처 [ 그림 11] 납축전지사용처 탄약 5% 안료 9% 기타 8% 기타 34% 운송 49% 배터리 78% ESS 17% 자료 : 한국투자증권 자료 : PMS, SNE 리서치, 한국투자증권 8

11 [ 그림 12] ESS 용납축전지시장규모 년부터감소예상 12 ( 십억달러 ) F 219F 22F 자료 : B3, 한국투자증권 연매출액비중별도기준 21% 연가격하락하면매출액도동반감소 연의별도기준매출액비중은 218 년에 21% 로추정된다. 219 년에는평균연가격이 7% 하락하면서매출액비중이 2% 로하락할것으로예상된다. 가격이점진적으로하락하면매출액비중도동반하락할수밖에없다. 실제로수요가감소할경우제련사들이생산량을줄일가능성도있다. 이경우매출액비중은더큰폭으로하락할수있다. 전기차확대는제련사에게달갑지않은소식일것이다. [ 그림 13] 연매출액비중 (%) 생산능력확대 F 19F 자료 : 한국투자증권 9

12 IV. 실적전망 1. 3 분기영업이익 12.9% 감소예상 금속가격하락으로 3 분기연결영업이익감소 3분기연결영업이익이 1,898 억원으로전분기대비 12.9% 감소할것으로예상된다. 주요금속가격이하락했기때문이다. 전분기대비아연은 13.3%, 연 5.7%, 금 6.3%, 은 4.7%, 그리고동이 5.8% 하락했다. 원 / 달러환율이상승했지만원화로환산한금속가격도전분기대비하락했다. 특히매출액이가장큰아연이다른금속보다더많이하락한것이이익감소의핵심요인으로작용할것으로판단된다. 중국 spot 제련수수료나프리미엄이상승한것은제련사의수익성개선요인이다. 그러나고려아연은벤치마크제련수수료를적용하고프리미엄이안정적이어서위의두가지긍정적인요인이영향을미치지않는다. < 표 2> 연결기준 3 분기실적비교 비교 ( 단위 : 십억원 ) 3Q18F 2Q18 % QoQ 3Q17 % YoY 컨센서스 차이 (%) 매출액 1,632 1,788 (8.7) 1, ,679 (2.8) - 고려아연 1,327 1,483 (1.5) 1,342 (1.1) 1,371 (3.3) - 자회사 (.8) 영업이익 (12.9) (8.9) - 고려아연 (16.9) 164 (7.1) 174 (12.2) - 자회사 영업이익률 (.6%p) 11.6.%p 12.4 (.8%p) - 고려아연 (.9%p) 12.3 (.7%p) 12.7 (1.2%p) - 자회사 %p %p %p 지배지분순이익 (2.5) 149 (1.) 157 (5.8) 자료 : 한국투자증권 [ 그림 14] 아연가격 [ 그림 15] 연가격 [ 그림 16] 동가격 4, ( 달러 / 톤 ) 3, ( 달러 / 톤 ) 8, ( 달러 / 톤 ) 3, 2,5 2, 6, 2, 1,5 4, 1, 1, 5 2, Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 자료 : Datastream, 한국투자증권자료 : Datastream, 한국투자증권자료 : Datastream, 한국투자증권 1

13 [ 그림 17] 금가격 [ 그림 18] 은가격 1,6 ( 달러 / 온스 ) 2 ( 달러 / 온스 ) 1,4 1,2 16 1, Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 자료 : Datastream, 한국투자증권 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 자료 : Datastream, 한국투자증권 < 표 3> 별도기준분기실적전망 전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18F 4Q18F 217A 218F 219F 매출액 1,339 1,388 1,342 1,384 1,318 1,483 1,327 1,399 5,452 5,527 5,966 - 아연 ,62 2,275 2,522 - 연 ,19 1,135 1,184 - 금 은 ,257 1,119 1,195 - 동 기타 영업이익 영업이익률 15.5% 15.7% 12.3% 12.4% 12.1% 12.4% 11.5% 1.9% 14.% 11.7% 11.1% 세전이익 순이익 기본가정원 / 달러환율 1,17 1,13 1,132 1,14 1,72 1,79 1,125 1,12 1,134 1,6 1,1 아연기본제련수수료 (USD/tonne) 아연프리미엄 (USD/tonne) 연프리미엄 (USD/tonne) 가격전망아연가격 ( 달러 / 톤 ) 2,736 2,662 2,782 3,24 3,391 3,174 2,753 2,8 2,846 3,29 3, 연가격 ( 달러 / 톤 ) 2,246 2,212 2,25 2,445 2,556 2,369 2,233 2,3 2,288 2,364 2,2 금가격 ( 달러 /oz) 1,193 1,249 1,261 1,293 1,31 1,322 1,239 1,25 1,249 1,28 1,2 은가격 ( 달러 /oz) 동가격 ( 달러 / 톤 ) 5,776 5,74 6,66 6,737 7,1 6,821 6,423 6,5 6,71 6,711 7, 출하량전망아연 ( 천톤 ) 연 ( 천톤 ) 금 ( 톤 ) 은 ( 톤 ) ,22 1,925 1,925 동 ( 천톤 ) 자료 : 한국투자증권 11

14 < 표 4> 연결기준분기실적전망 전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18F 4Q18F 217A 218F 219F 매출액 1,574 1,672 1,617 1,734 1,683 1,788 1,632 1,72 6,597 6,823 7,159 - 고려아연 1,339 1,388 1,342 1,384 1,318 1,483 1,327 1,399 5,452 5,527 5,966 - 자회사 ,144 1,15 1,193 영업이익 고려아연 자회사 영업이익률 15.% 14.9% 11.6% 12.8% 11.9% 12.2% 11.6% 11.1% 13.6% 11.7% 11.5% - 고려아연 15.5% 15.7% 12.3% 12.4% 12.1% 12.4% 11.5% 1.9% 14.% 11.7% 11.1% - 자회사 12.% 1.8% 8.3% 14.8% 11.% 11.2% 12.2% 12.1% 11.7% 13.6% 13.2% 세전이익 지배주주순이익 자료 : 한국투자증권 2. 높아지는실적불확실성 세계최고의기술력을토대로양적팽창을통해지난 2 년놀라운성장이뤄 2년고려아연의별도기준영업이익은 629억원이었다. 우리는 218년에별도기준영업이익이 6,489 억원으로예상한다. 2년이안되는기간에영업이익이 1배이상증가했다. 세계최고의기술력을보유하고있는제련사가비철금속과귀금속생산능력을확대해가면서일군놀랄만한결과다. [ 그림 19] 별도기준영업이익 18 년만에 1 배이상증가 1, ( 십억원 ) F 자료 : 한국투자증권 12

15 [ 그림 2] 아연생산량 ( 천톤 ) [ 그림 21] 연생산량 ( 천톤 ) [ 그림 22] 은생산량 ( 천톤 ) 2,5 2, 1,5 1, F F F 자료 : 한국투자증권자료 : 한국투자증권자료 : 한국투자증권 Q에의한성장 은일단락 Free metal 1% 하락하면영업이익률.8%p 하락 또다른 2년에과거와같은눈부신성과를내지못하리란법은없다. 그러나중기적으로는과거의영광이지속된다고보기는어려울것으로판단된다. 우선생산능력이더늘어나기는어려울것이다. 불과 2년전인 216 년에대규모증설이마무리되었다. 추가증설은시기상조일뿐만아니라글로벌정광과금속수급에있어서제련사의부담을가중시킨다. 이에이른바 Q에의한성장 을예상하기는쉽지않다. 여기에제련수수료계약기간이단축되면불확실성이확대된다. 만약 free metal 이하락하게된다면이익률하락으로직결된다. 우리의분석에따르면 free metal 이 1% 하락하면영업이익률이.8%p 하락한다. 세계최고의제련사임에는의심의여지가없으나제련업투자는시기상조 우리의우려중하나라도현실화된다면중장기실적에부정적인동시에불확실성을확대시키는결과를초래한다. 현재제련사들은과거에찾아보기어려운힘든상황을겪고있다. 거꾸로생각하면지금이최악이고향후상황이개선된다면, 거듭강조하지만, 세계최고의제련사인고려아연투자에나서야한다. 그러나현재상황이제련업이처한최악이아니라면고려아연에대한투자는시기상조일수있다. 13

16 기업개요및용어해설 기업개요고려아연은 1978년아연제련공장을시작으로아연, 연, 금, 은, 동, 인듐, 갈륨및황산등을생산하는종합비철금속제련회사로성장. 아연생산량기준으로 Nyrstar( 벨기에 ), Glencore Xstrata( 글로벌기업 ), Hindustan Zinc( 인도 ) 에이어세계 4위규모 ( 영풍과합산할경우세계 1위 ). 아연과연정광을광산으로부터매입하여제련함으로써아연, 연을생산. 뿐만아니라부산물재처리를통해금, 은, 동등기타유가금속까지회수. 특히 QSL 공법과독자적인 fumer 기술을통해세계제련사중가장높은금속회수율. 217년기준매출비중은아연 38%, 은 23%, 연 22%, 금 9%, 동 3%, 기타 6%. 용어해설 제련수수료 : 제련사가광산으로부터정광을구매할때정광가격에서차감. 높을수록제련사가유리 프리미엄 : 기준가격과판매가격의차이. 금속의수급상황, 지리적위치등에의해변동 Free metal: 제련사가광산으로부터정광을구매할때일정비율만큼할인하는것 14

17 재무상태표 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 유동자산 2,895 3,67 3,773 4,12 4,266 현금성자산 ,2 1,42 매출채권및기타채권 재고자산 1,24 1,355 1,365 1,432 1,489 비유동자산 3,588 3,368 3,717 3,84 3,956 투자자산 유형자산 2,484 2,73 2,78 2,857 2,934 무형자산 자산총계 6,483 7,38 7,49 7,942 8,222 유동부채 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및금융부채 부채총계 ,29 1, 지배주주지분 5,516 5,96 6,311 6,72 7,13 자본금 자본잉여금 기타자본 (54) (54) (54) (54) (54) 이익잉여금 5,3 5,782 6,164 6,588 7,22 비지배주주지분 자본총계 5,663 6,16 6,461 6,857 7,263 손익계산서 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 매출액 5,848 6,597 6,823 7,159 7,446 매출원가 4,95 5,528 5,849 6,129 6,374 매출총이익 943 1, ,3 1,72 판매관리비 영업이익 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 (7) 관계기업관련손익 (2) 1 (1) 1 1 세전계속사업이익 법인세비용 연결당기순이익 지배주주지분순이익 기타포괄이익 (6) (33) (33) (33) (33) 총포괄이익 지배주주지분포괄이익 EBITDA 983 1,123 1,3 1,55 1,111 현금흐름표 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 216A 217A 218F 219F 22F 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (184) (124) (82) (27) (23) 기타 투자활동현금흐름 (459) (324) (31) (437) (425) 유형자산투자 (184) (497) (39) (312) (315) 유형자산매각 투자자산순증 (279) 175 (3) (71) (65) 무형자산순증 () (3) (3) (4) (3) 기타 1 39 (52) (44) 재무활동현금흐름 (157) (173) (231) (249) (24) 자본의증가 1 차입금의순증 (5) (14) (14) (14) (5) 배당금지급 (152) (152) (177) (212) (23) 기타 (8) (4) (23) (5) 기타현금흐름 5 (13) 현금의증가 주요투자지표 216A 217A 218F 219F 22F 주당지표 ( 원 ) EPS 33,519 35,591 33,572 36,974 37,53 BPS 295, , , ,13 379,278 DPS 8,5 1, 12, 13, 13, 성장성 (%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 (1.7) 순이익증가율 (5.7) EPS증가율 (5.7) EBITDA증가율 (8.3) 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 배당성향 안정성순차입금 ( 십억원 ) (1,271) (1,897) (1,822) (2,7) (2,158) 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER PBR EV/EBITDA 주 : K-IFRS ( 연결 ) 기준 15

18 투자의견및목표주가변경내역 종목 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 괴리율평균주가대비 최고 ( 최저 ) 주가대비 고려아연 (113) 중립 년경과 매수 64, 원 중립 , 6, 5, 4, 3, 2, 1, Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Compliance notice 당사는 218년 9월 27일현재고려아연종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료의내용일부를기관투자가또는제3자에게사전에제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는상기발행주식을보유하고있지않습니다. 기업투자의견은향후 12 개월간시장지수대비주가등락기준임 매수 : 시장지수대비 15%p 이상의주가상승예상 중립 : 시장지수대비 %p 의주가등락예상 비중축소 : 시장지수대비 15%p 이상의주가하락예상 중립및비중축소의견은목표가미제시 투자등급비율 ( 기준 ) 매수중립비중축소 ( 매도 ) 78.3% 21.2%.5% 최근 1 년간공표한유니버스종목기준 업종투자의견은향후 12 개월간해당업종의유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중대비포트폴리오구성비중에대한의견임 비중확대 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다높이가져갈것을권함 중립 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중과같게가져갈것을권함 비중축소 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다낮게가져갈것을권함 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 16