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윤성 영
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위험자산투자비중, 점진적축소 Weekly Issue/218.4.9 DAISHIN S VIEW 글로벌제조업지수가 1월을고점으로 2개월연속하락하고있다. 제조업지수는경기확장과둔화를나누는기준선인 5을상회하고있지만, 제조업지수하락은전세계경기회복탄력이약화되는것을의미한다. 이는주식과같은위험자산에는긍정적이지않은신호다. 환율도불안하다.

1 위험자산투자비중, 점진적축소 Weekly Issue/ DAISHIN S VIEW 글로벌제조업지수가 1월을고점으로 2개월연속하락하고있다. 제조업지수는경기확장과둔화를나누는기준선인 5을상회하고있지만, 제조업지수하락은전세계경기회복탄력이약화되는것을의미한다. 이는주식과같은위험자산에는긍정적이지않은신호다. 환율도불안하다. 달러화약세의영향으로원화를비롯한비달러화의강세압력이여전한가운데변동성도커지고있다. 비달러화강세로환차익을노린자금이이들나라들로유입될수있고이로인해주가가상승 ( 혹은하락억제 ) 할수는있으나, 이를주식시장에대한긍정적판단의근거로삼아서는안된다. 지금부터는위험자산에대해투자비중을점차줄여야할시점인것으로판단한다. 1/4분기어닝시즌이후의실적모멘텀둔화와변동성확대에따른유동성위축에대비해저변동성또는저베타종목에한해대응할필요가있다. 지난해 11월기준금리를인상했던한국은행은다음기준금리인상시점을상당기간미룰가능성이있다. 국내경기개선세약화, 물가부진, 원화강세등으로기준금리를인상할근거가약해지고있기때문이다. 한은의연간기준금리인상횟수는 1회에그칠것이라는기존전망을유지하지만, 기준금리인상시기는하반기 (3/4분기) 로수정한다. [ 마켓전략실총괄 ] Economist 박형중 june.park@daishin.com [ 자산배분전략팀 ] Asset Allocation 박석현 seokhyun.park@daishin.com Fixed Income Strategist 공동락 dongrak.kong@daishin.com Quant Strategist 조승빈 seungbin.cho@daishin.com Economist 임혜윤 hyeyoun.lim@daishin.com [Commodity 전략팀 ] Commodity 김소현 sohyun.kim@daishin.com [ 글로벌전략팀 ] Global Strategist 김영일 youngil.kim@daishin.com Global Strategist 문남중 namjoong.moon@daishin.com 단기유망상품구분신흥국 (ESG) 한국원자재종합글로벌반도체 ETF / 주식 ishares MSCI EM ESG Optimized (ESGE US) 휠라코리아 (8166) CJ E&M (1396) PowerShares DB Commodity Index Tracking Fund (DBC US) VanEck Vectors Semiconductor (SMH US) Global Strategist RA 이영한 yeonghan.lee@daishin.com [ 투자전략팀 ] Strategist 이경민 kyoungmin.lee@daishin.com Strategist 박춘영 chunyoung.park@daishin.com 미국저변동성 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부주 1: 편출입종목과단기유망상품수익률은 p. 5 참조 Powershares S&P 5 Low Volatility (SPLV US)

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3 DAISHIN RESEARCH & STRATEGY Contents MACRO 원화강세, 한동안더이어질수있다챼자산배분 글로벌제조업경기전망둔화 7p 13p 국내채권 한국기준금리, 상반기인상은어렵다 17p 해외주식 역사적변동성과주식유동성 21p 국내주식 실적에대한기대를경계하자 25p Appendix 1. 경제 / 원자재전망요약표 29p 2. 국내주식 4 월모델포트폴리오 3. 주간주요증시일정 4. 주요기업실적발표일정 3

4 DAISHIN S VIEW Asset View 구분기간전망및이슈 MACRO 장기 단기 - 실업률정체와장단기금리차축소등미국경기확장국면정점통과시그널을주시할필요 - 한미기준금리역전폭이지속적으로확대될경우원 / 달러환율상승변동성이높아질수있음 - 미환율보고서발표와환율협정이슈로외환당국개입이제한되면서원화강세기조유지 - 미 - 중무역분쟁확대는세계경제와금융시장에부담으로작용하면서위험자산선호를약화시킬전망 자산배분 장기 단기 - 우선순위 : 국내국채 > 선진국채 > 신흥국채 > 신흥주식 > 글로벌회사채 > 국내주식 > 선진주식 - 선진국통화정책 : Fed 통화정책정상화지속. ECB 통화정책경기부양기조유지 - 글로벌제조업경기전망둔화와지역별상대적차별화 - 글로벌물가차별화는국내국채투자에우호적으로작용 해외채권 장기 단기 - 글로벌경제의안정성장과중앙은행들의통화정책정상화로금리의중장기추세적상승을예상 - G2 무역분쟁, 경기둔화우려등으로연초부터이뤄진금리상승세가진정되는양상 - 제한적이나마금리의추가적인하락시도가가능해보이며수익률곡선의평탄화재개전망 국내채권장기 - 글로벌통화정책정상화및금리상승동향에맞물려한국금리역시중장기상승추세 해외주식 장기 단기 - 글로벌경기여건긍정적이나기업이익개선둔화가능성상존 - 선진국내에서이익안정성이높은미국, 신흥국에서는턴어라운드가기대되는중국 (MSCI) 선호 - 2 월부터이익수정비율하락하고있어 1/4 분기어닝시즌주식시장에부담이될전망 - 주식시장밸류에이션매력이충분히높아지기이전에는보수적대응 국내주식 장기 단기 년 KOSPI 기대수익률낮출것권고. 미국금리인상속도, G2 무역분쟁불확실성지속 - 2/4 분기 Trading Buy. KOSPI 방향성보다는업종 / 종목별대응전략에집중 - 1/4 분기실적경계수위높일때. 반도체제외한 KOSPI 실적역성장예상되기때문 - 실적시즌동안이익기대유효한반도체, IT 가전, 중국소비주로압축할것을권고 국제유가 장기 단기 - 국제유가는미국발원유초과공급으로배럴당 6 달러를하회할것으로전망 - 수급이균형적인상황에서트럼프보호무역과중동외교정책은국제유가추가상승요인 - 유럽에서의 MifidⅡ 도입은미국으로의투기자금유입을증대시켜 WTI 가격상승에영향 4

5 DAISHIN RESEARCH & STRATEGY 단기유망상품 구분 상품명 상품구분 수익률 (%) 1W 1M 3M 1Y YTD 추천이후누적수익률 (%) 신흥국 (ESG) ishares MSCI EM ESG Optimized (ESGE US) ETF 한국휠라코리아 (8166) 주식 한국 CJ E&M (1396) 주식 원자재종합 PowerShares DB Commodity Index Tracking Fund (DBC US) ETF 글로벌반도체 VanEck Vectors Semiconductor (SMH US) ETF 미국저변동성 Powershares S&P 5 Low Volatility (SPLV US) ETF ' 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부주 1: 수익률기준일 추천일 5

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7 DAISHIN RESEARCH & STRATEGY Macro 원화강세, 한동안더이어질수있다 Economist 임혜윤 Economist 박형중 원화강세요인이여전히우세하다 원 / 달러환율변동성이커지고있다. 최근원 / 달러환율하락은미국의통상압박이강화되면서외환당국시장개입이어려워졌기때문이라고본다. 더불어미환율보고서발표와대북리스크완화도원화강세폭확대요인으로작용했을가능성이있다. 우리는원화강세가한동안더이어지면서원 / 달러환율변동성도확대될것으로예상한다. 미-중무역분쟁등불확실성확대요인이여전하고트럼프가약달러정책을지속하겠다는의중을명확하게드러낸상황에서외환당국의시장개입여력은제한적이며환율협정 (Currency Agreement) 요구도강해질수있기때문이다. 하반기원 / 달러환율, 추가하락보다는완만한상승에무게 하반기에도원화강세기조는지속될것으로보이나상반기대비그정도는강하지않을것으로본다. 원 / 달러환율은세계경제회복세둔화가능성을반영해연말로갈수록완만하게상승할전망이다. 현재미경기는트럼프성장정책으로회복세가강해지면서총수요가총공급을초과하는상황이고보호무역정책이지속되면물가상승압력이높아질수있다. 미경기둔화 조짐이나타날경우달러리사이클링구조와약달러정책동력이약화될수있고, 물가 상승압력이높아질경우연준통화정책정상화속도에대한우려도부각될수있다. 미경기회복세둔화는세계경제동반회복세약화를의미하기도한다. 17년부터지속되고있는세계경제회복은선진국경기회복에따른수요확대와주요국중앙은행의통화완화기조유지가교역량증가와원자재가격상승으로이어졌기에가능했다. 하지만, 중국이질적성장을목표로속도조절을하고있고유로존경기의정점통과시그널이나타나기시작한상황에서가장양호했던미경기마저둔화된다면세계경제동반회복매커니즘이약화될가능성을배제할수없다. 이는안전자산선호를높이면서달러화강세및신흥국통화약세요인으로작용할전망이다. * 2/4 분기 ~4/4 분기원 / 달러평균환율전망치각각 1,6 원, 1,7 원, 1,8 원으로유지. 2/4 분기전망치는환율이추세적으로 1,5 원을하회할경우하향조정할수있으나그가능성은높지않다고판단 7

8 DAISHIN S VIEW Macro 원화강세, 한동안더이어질수있다 원화강세요인이여전히우세하다 원 / 달러환율변동성이커지고있다. 미-중무역분쟁이슈가부각되면서 1,8 원을상회했던원 / 달러환율은 7거래일만에 1,5 원대로하락하면서연저점경신은물론 3년 5개월래최저치를기록했다. 이후 1,6 원대로반등했으나환율하락우려는여전한상황이다. 이번원 / 달러환율하락은달러화가치변화가크지않은가운데나타났고원화가다른통화대비해서도강세가두드러졌다는점에서원화자체요인이작용했을가능성이높은데, 핵심은미국의통상압박에따른외환당국시장개입제한우려가부각되었기때문이라고본다. 4월에는환율조작국지정여부가포함된미재무부환율보고서발표와남북정상회담이예정되어있다는점도원화강세폭확대요인으로작용했다고본다. 2/4분기에도원화강세기조가지속되는가운데, 원 / 달러환율변동성이확대될전망이다. 미 -중무역분쟁등불확실성확대요인이여전한가운데트럼프의약달러정책이지속하겠다는의중을명확하게드러낸상황이며환율협정 (Currency Agreement) 요구도강해질수있다고보기때문이다. 미재무부환율보고서발표를앞두고외환당국의운신의폭은좁아질수밖에없다. 미-중무역분쟁, 환율협정등달러화약세를유도하겠다는트럼프의중이명확하고이미환율조작국지정요건 3가지중 2가지에해당하는상황에서외환당국이시장에개입하기는쉽지않다. 외환당국이미세조정 (Smoothing Operation) 을통해과도한원화강세방어의지를드러냈던연초와는상황이다르다는의미이다. 환율협정요구도원화강세압력으로작용할수있다. 한미양국은환율협정이 FTA 개정협상에포함되었는지여부를두고입장차를보이고있으나중요한것은미국이통상압박수단으로관세뿐만아니라환율도활용하기시작했다는점이다. 따라서어떠한방식으로든환율관련합의가이루어질가능성이있으며이는원화강세압력을높일것으로예상한다. 당사 2/4분기원 / 달러평균환율전망치는 1,6 원으로이번보고서에서전망치를하향조정하지는않았다. 원화강세요인이우세하기는하나달러화추가약세폭이크지않고위험자산선호가점차약화될것으로보고있어현시점에서원 / 달러환율이추세적으로 1,5 원을하회할가능성은낮다고판단했기때문이다. 다만, 원 / 달러환율이 1,5 원을하회할경우 1, 원초반수준까지하락할수있는만큼향후전망치하향조정가능성을열어둔다. 8

한국 달러인덱스 칠레 인도 인도네시아 태국 중국 러시아 브라질 유로 일본 남아공 DAISHIN RESEARCH & STRATEGY 그림 1. 원화는최근 2 주간달러화대비절상률이가장높았던통화중하나 (%) 2주전대비 6 연초대비 4 2 2. 1.6.3-2 -4 -.1 -.2 -.4 -.5 -.9 -.9-1.7-1.9-3.

9 한국 달러인덱스 칠레 인도 인도네시아 태국 중국 러시아 브라질 유로 일본 남아공 DAISHIN RESEARCH & STRATEGY 그림 1. 원화는최근 2 주간달러화대비절상률이가장높았던통화중하나 (%) 2주전대비 6 연초대비 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부주 : 4/5 일종가기준 그림 2. 한국, 환율조작국지정요건 2 가지에해당되어외환당국개입은제한될것 자료 : 미재무부, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 3. CDS Premium 하락도원화강세압력을높이는요인 (bp) 한국 CDS Premium 5년 ( 좌 ) 25 원 / 달러환율 ( 우 ) '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 ( 원 / 달러 ) 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 9

10 DAISHIN S VIEW 하반기원 / 달러환율, 추가하락보다는완만한상승에무게 하반기에도원화강세기조는지속될것으로보이나상반기대비그정도는강하지않을전망이다. 원 / 달러환율은현재레벨을기준으로완만하게상승할것으로예상하며 3/4분기와 4/4분기평균환율전망치를각각 1,7 원과 1,8 원으로유지한다. 하반기원 / 달러환율의추가하락보다완만한상승에무게를두는근거는달러화반등과세계경제회복세둔화가능성이다. 최근원 / 달러환율하락폭확대에는원화강세요인이주효했으나 17년하반기부터이어지고있는원 / 달러환율추세적하락의기저에는달러화약세가위치하고있다. 달러화는연준이통화정책정상화를점진적으로진행할것이라는전망과더불어트럼프가보호무역등약달러유도정책을활용하면서약세가지속되고있으며앞으로도약달러가유지될것이라는금융시장의신뢰도강한편이다. 트럼프가보호무역정책을강화하고여타국가들의환율절상을요구하는등약달러정책을지속할수있는것은달러리사이클링 (Dollar Recycling) 구조가원활하게작동하고있기때문이다. 미국경기에트럼프성장정책이더해지면서약달러에도불구하고미국으로의자본유입이늘어나고있다는의미이다. 트럼프입장에서는달러리사이클링구조가유지되는한약달러정책을포기하려하지않을것이다. 그러나우리는하반기에달러화가점차반등할것으로예상한다. 미경기는트럼프성장정책으로회복세가강해지면서총수요가총공급을초과하는상황인데보호무역정책이지속될경우물가상승압력이높아질수있다. 이는현재미경기가과열국면을통과하고있을수있으며향후연준의통화정책정상화가예상보다빨라질수있다는의미이기도하다. 미경기둔화조짐이나타날경우달러리사이클링구조가약화될수있고, 물가상승압력이높아질경우연준통화정책정상화속도에대한우려가부각될수있다. 그렇게되면금융시장은약달러정책동력약화와연준과주요국중앙은행간통화정책정상화속도차별화에주목할것이고달러화강세압력은높아질전망이다. 미경기회복세둔화는세계경제동반회복세약화를의미하기도한다. 17년부터지속되고있는세계경제회복은선진국경기회복에따른수요확대와주요국중앙은행의통화완화기조유지가교역량증가와원자재가격상승으로이어졌기에가능했다. 하지만, 중국이질적성장을목표로속도조절을하고있고유로존경기의정점통과시그널이나타나기시작한상황에서가장양호했던미경기마저둔화된다면세계경제동반회복매커니즘이약화될가능성을배제할수없다. 이는안전자산선호를높이면서달러화강세및신흥국통화약세요인으로작용할전망이다. 여전히미경기는양호하고정점을통과했다는시그널이약한상황이나하반기에는부담스러운요인들이부각될가능성이높다고본다. 따라서연말로갈수록원 / 달러환율상승흐름이나타날것으로예상한다. 1

11 DAISHIN RESEARCH & STRATEGY 그림 4. 금융시장참가자들은여전히약달러지속가능성에무게 ( 천계약 ) 달러화투기적순매수포지션 ( 좌 ) 1 달러인덱스 ( 우 ) '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 (Index) 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 5. 미국경기, 총수요 > 총공급상태로경기과열과물가상승압력확대가능성상존 (%p) 4 미국 GDP gap '8 '82 '84 '86 '88 '9 '92 '94 '96 '98 ' '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 '16 '18 자료 : BEA, CBO, 대신증권 Research&Strategy 본부주 : GDP gap 은실제 GDP 와잠재 GDP 의차이. GDP gap (+) 는실제 GDP 가잠재 GDP 를초과한다는의미. 음영은경기침체기 그림 6. 하반기주요국경기회복세둔화가원 / 달러환율상승으로이어질수있음 (Index) OECD 경기선행지수 _ 미국 OECD 경기선행지수 _ 유로존 OECD 경기선행지수 _ 중국 OECD 경기선행지수 _ 일본 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : OECD, 대신증권 Research&Strategy 본부 11

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13 DAISHIN RESEARCH & STRATEGY 자산배분글로벌제조업경기전망둔화 Asset Allocation 박석현 글로벌제조업경기전망둔화와지역별상대적차별화 3 월글로벌제조업 PMI 가큰폭둔화됐다. 여전히경기확장국면 ( 기준선 5) 이유지되고있지만, 선진국은 54.9 로 2 개월연속둔화와함께올해 1 월을고점으로 6 개월래최저를기록했고, 신흥국의경우 51.3 을기록하며지난해 12 월을고점으로 5 개월만에최저로내려갔다. 글로벌제조업경기전망이둔화되고있는것은경기회복모멘텀둔화를의미하며, 자산배분전략에있어위험자산비중확대에제동을거는요인이된다. 미국 3 월 ISM 제조업지수는 59.3 으로전월 6.8 보다둔화됐지만, 여전히견고한수준으로평가된다. 하지만, 내용적으로는조심스러운측면이있다. 가격지수가급등한것을제외할경우다른세부지수 7 개는모두둔화됐기때문이다. 향후경기전망에의미를갖는신규주문지수는올해들어 3 개월연속하락했다. 지난 2 월 14 년만에최고치를경신했던 ISM 제조업지수가일정기간둔화국면을이어갈가능성이있다. 유로존의경우경기둔화우려가제조업 PMI 지표로표출되고있다. 유로존 3 월제조업 PMI 는 56.6 을기록하며지난해 12 월을고점으로 3 개월째하락했고, 3 월은둔화폭이두드러졌다. 유로존핵심국인독일과프랑스모두둔화폭이컸다. 유로화강세부담이저물가와제조업경기전망약화로표출되고있다. 올해들어두드러지고있는글로벌대비유로존주식시장부진을설명해주며, 당분간압박이이어질수있다. 글로벌물가차별화는국내국채투자에우호적으로작용 3 월 FOMC 회의를통해연준은올해미국인플레전망에대해 PCE 와 core PCE 모두기존뷰를유지하며각각 +1.9% 를제시했다. 2 월현재이수치가각각 +1.8% 와 +1.6% ( 이하 yoy 기준 ) 를기록하고있다는점에서연준의미국물가상승률에대한시각은앞으로도점진적일것으로예상하고있다는점이확인된다. 점진적이라도올라가고있는미국물가수준과달리미국을제외한글로벌인플레수위는전반적으로안정세가뚜렷하다. 유로화강세에따른수입물가하락영향을받고있는유로존이대표적이다. 유로존 3 월소비자물가 (HICP) 는 +1.4% 로반등했지만, 여전히 ECB 인플레목표 +2.% 와적지않은격차를보이고있다. 핵심소비자물가의경우 3 월 +1.% 에그치며좀처럼올라서지못하고있다. 물가안정은한국역시마찬가지이다. 3 월소비자물가 (CPI) 는 +1.3%( 농산물및유가제외 +1.3%) 에그치며한국은행올해상반기및연간전망치각각 +1.5%, +1.7%( 농산물및유가제외 +1.5%, +1.7%) 에미치지못하고있다. 지난해 4/4 분기이후물가안정세에는별다른변화가나타나지않고있다. 그리고이와같은안정적인인플레환경은국채투자에대한우호적인요인으로작용하게될것이다. 13

14 DAISHIN S VIEW 그림 1. 글로벌제조업경기 (PMI) 전망 3 월큰폭둔화 57 JPM 제조업 PMI_ 신흥국 JPM 제조업 PMI_ 선진국 '18/3월 경기확장 기준선 5 48 경기위축 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 2. 3 월 ISM 제조업지수호조유지 : 가격지수급등 vs. 신규주문지수 3 개월연속둔화 9 8 ISM Mfg. Index Prices New orders '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 3. 3 월유로존제조업 PMI 둔화폭두드러짐 65 6 Eurozone Germany France '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 14

15 DAISHIN RESEARCH & STRATEGY 그림 4. 미국인플레지표 : 개인소비지출증가율점진적상승 (yoy,%) PCE Core PCE 연준인플레 target 2.% -2. '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 '16 '18 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 5. 유로존인플레여전히부진 그림 6. 수입물가상승률둔화가낮은인플레의원인 (yoy,%) HICP YoY Core HICP YoY ECB 인플레 target +2.% (yoy,%) 5 4 HICP YoY 유로존수입물가 ( 우 ) (yoy,%) '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 -1 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 -15 그림 7. 한국소비자물가상승률안정세지속 그림 8. 중국생산자물가상승률둔화국면지속 (yoy,%) CPI All Items CPI ex. 농산물. 유가 (yoy,%) 12 9 PPI CPI '2 '4 '6 '8 '1 '12 '14 '16 '18 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 -9 '6 '8 '1 '12 '14 '16 '18 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 15

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17 DAISHIN RESEARCH & STRATEGY 채권전략 한국기준금리, 상반기인상은어렵다 Fixed Income 공동락 연임이후이주열한국은행총재의첫금통위, 금리변경사전시그널없었다 4월금통위를앞두고채권시장이통화정책이벤트대기모드에돌입했다. 이주열한국은행총재의연임이후첫통화정책이벤트이고, 앞선금통위에서기준금리결정과관련한사전적인시그널링이나오지않았다는점등을감안할때이번회의에서기준금리가변경될확률은낮아보인다. 하지만지난해 11월인상이후다음행보가언제쯤이뤄질지에대해서논란이분분한만큼시장참가자들의관심은매우크다. 4월기준금리 1.5% 로동결전망, 금리인상예상시기하반기로조정 우리는 4월금통위에서기준금리가현수준인 1.5% 에서만장일치로동결될것으로예상한다. 이에따라 4월소수의견개진과 5월기준금리인상이라는기존전망을조정한다. 향후기준금리인상시점은올해하반기 (3분기) 로예상하며, 연간기준금리인상횟수는종전과동일한 1회를그대로유지한다 ( 연말한국기준금리 1.75% 예상 ). 당사가기준금리인상시점을하반기로조정한이유는크게 3가지로 1) G2의통상분쟁이슈로글로벌경제전반에경기와관련한불확실성위험이높아졌다는점, 2) 물가가여전히통화당국이적극적으로대응할만한수준이아니라는점, 그리고 3) 최근가파른원화강세로수출기업들의경쟁력약화에대한우려가높아졌다는점등을들수있겠다. 아울러우리는추후한국은행이기준금리인상을진행하더라도매우점진적이고완만한경로를따를가능성이크다는견해다. 이는최근이주열한국은행총재의인사청문회내용과도직결되는데, 당시이총재는 금융위기이전수준으로기준금리를올리기어렵다 는견해를밝힌바있다. 필자는이와같은통화당국수장의발언이한국적차원에서의중립적기준금리에대한문제제기일수있으며, 최근잠재성장률등의둔화에따른경제의구조적변화를감안했을가능성이크다고평가한다. 약화된통화정책부담, 1개월전후로국고 1년-3년금리스프레드타겟 4bp 예상대로금리인상일정이하반기로이연될경우통화정책부담은크게약화될전망이다. 여전히미국과같이일정한주기를두고진행되는기준금리인상사이클의형성이쉽지않다는점을감안할때통화정책에대한긴장둔화는금리에는우호적인영향을줄수있다. 다만최근금리가가파른하락을보인만큼방향성보다는상대가치를반영한커브전략이보다효율적이라는입장이다. 향후 1개월전후관점에서국고 1 년-3년금리간의스프레드목표치를 4bp로제시한다 (6일현재 45.1bp). 17

18 네덜란드 독일 한국 일본 이탈리아 말레이시아 중국 포르투갈 프랑스 인도 호주 인도네시아 미국 캐나다 영국 DAISHIN S VIEW 그림 1. 한국의 GDP 대비경상수지흑자비율추이 : 여전히 5% 상회 (%) 한국의 GDP 대비경상수지비중 ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 자료 : IMF, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 2. 주요국가별 GDP 대비경상수지흑자비율 : 중국, 일본을능가하는수준 (%) 국가별 GDP 대비경상수지비중 (217년) 자료 : IMF, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 3. 한국소비자물가상승률 : 상품과서비스모두 2% 하회 (% yoy) 소비자물가상승률 4 상품서비스 3 중기물가목표 2% '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : 통계청, 한국은행, 대신증권 Research&Strategy 본부 18

19 DAISHIN RESEARCH & STRATEGY 그림 4. 한국소비자물가상승률과기대인플레이션 (% yoy) 기대인플레이션 5 소비자물가상승률 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : 통계청, 한국은행, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 5. OECD 가추정한 218 년주요국잠재성장률 : 절대수준은높아 (%) 호주캐나다프랑스독일일본한국영국미국 OECD 자료 : OECD, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 6. OECD 가추정한주요국잠재성장률추이 : 미국반등 VS. 한국하락세 (%) 4 3 미국영국캐나다한국 ( 우 ) (%) '95 '97 '99 '1 '3 '5 '7 '9 '11 '13 '15 '17 '19 자료 : OECD, 대신증권 Research&Strategy 본부 2 19

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21 DAISHIN RESEARCH & STRATEGY Global Strategy 역사적변동성과주식유동성 Global Strategist 김영일 주식시장역사적변동성상승지속, 유동성에부담 4월에도주식시장의역사적변동성 (2 일 ) 상승이이어지며지난해 2/4분기수준을상회했다. 이는주식시장의위험도커지고있음을의미한다. 일간수익률의 2일표준편차로계산되는역사적변동성 (2 일 ) 확대는 리스크패러티 와같이위험최소화전략을구사하는펀드들의주식비중축소압력을높일수있다. 최근의변동성상승에도변동성의절대적인수준은여전히낮고, 다수의국가에서변동성확대가나타나고있다는점으로미루어볼때변동성스트레스가 2/4분기주식시장자금흐름에부정적영향을미칠가능성이높다는판단이다. 아시아 7개국에서의외국인매매를살펴보면, 환율보다는전세계주식시장의역사적변동성사이클과유사한흐름을이어오고있다. 이는아시아가신흥시장내에서유동성이가장풍부하여변동성에따른포트폴리오조정에서우선순위가되기때문으로풀이된다. 신용잔고급증이후의물량부담과신규공매도증가도당분간주식시장유동성에부담이될수있다. 지난해 4/4분기부터올해 1월까지미국주식이빠르게상승한데에는신용거래증가 (28%) 와공매도숏커버가상당부분기여했다. 2월부터는상황이뒤바뀌었다. 신용거래는감소하기시작한반면공매도거래는 2개월연속증가하고있다. 지난해 4/4분기이후유입된신용거래가이제는수급부담으로바뀐것이다. 유동성후퇴에따라바뀌고있는주식시장스타일 변동성확대에따른주식시장유동성후퇴와함께시장색깔도달라지고있다. 역사적변동성확대가확인된 3월이후선진국과신흥국에서는공통적으로저변동성주식들의상대적성과가가장좋다. 변동성확대국면에서포트폴리오위험을줄이기위해저변동성주식비중을늘리기때문일것이다. 신흥국에서는중소형주의상대적강세가뚜렷한데글로벌펀드자금유출입에대한노출이낮기때문이다. 전세계주식시장은고점대비 1% 가까운하락을기록하며단기가격매력이높아진상황이다. 다만 1/4분기실적기대미충족가능성과변동성확대이후의유동성위축을감안하면반등폭은크지않을것이다. 밸류에이션매력이충분히커지는시점까지는변동성이낮은주식과방어주중심의대응을권고한다. 현재 ACWI 의 12개월선행 PE 는 14.9 배로충분히매력적인수준 (13.9 배 ) 과는 8% 가량괴리가있다. 21

22 DAISHIN S VIEW 그림 1. 역사적변동성확대는주식시장유동성에영향을줄수있어 (p) MSCI AC World Index( 좌 ) (index) 55 역사적변동성 : 2일변동성 ( 우, 역계열 ) '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 표 1. 주요지수의 2 일변동성추이 S&P5 유로스탁 5 니케이 225 상해종합 KOSPI 브라질 변동성증감변동성증감변동성증감변동성증감변동성증감 변동성증감 217.1Q Q Q Q Q 현재 (4/6) 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부주 : 변동성은 2 일역사적변동성 ( 일간수익률의 2 일표준편차 ) 의분기평균값 그림 2. 아시아신흥국외국인순매도확대 ( 십억달러 ) 아시아 7개국외국인누적순매수 ( 좌 ) (p) 6 JP모건아시아통화 ( 우 ) '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 22

23 DAISHIN RESEARCH & STRATEGY 그림 3. 신용잔고감소 & 공매도거래증가 ( 십억달러 ) Debit Balances in Customers' Securities Margin Accounts( 좌 ) Short Interest Total US Market( 우 ) * 신용잔고 * 공매도거래량 ( 십억주 ) '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : Bloomberg, NYSE, 대신증권 Research&Strategy 본부 1 그림 4. 저변동성주식상대적성과양호 (%p) 선진국내상대성과 (1개월) 신흥국내상대성과 (1개월) 가치 성장 대형주 중형주 소형주 고배당 저변동성 퀄러티 스타일 Size Factor 자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 5. 전세계주식 (ACWI) 12 개월선행 PE ( 배 ) 12개월선행 PE( 좌 ) -2δ 19 4년평균 +2δ '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : I/B/E/S, 대신증권 Research&Strategy 본부 23

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25 DAISHIN RESEARCH & STRATEGY Strategy 실적에대한기대를경계하자 Strategist 이경민 삼성전자영업이익서프라이즈. 반도체산업호황의결과 4 월 6 일삼성전자 1/4 분기잠정실적은매출액 6 조, 영업이익 15.6 조원으로공개되었다. 영업이익은고부가가치반도체판매비중확대로시장컨센서스 (14.6 조원 ) 와컨센 서스상단 (14.7 조원 ) 을모두넘어서는호조를기록했다. 반면, 매출액은원화강세여파 로컨센서스 (61.6 조원 ) 에못미쳤다. 1/4 분기 KOSPI 실적경계수위높일때 삼성전자영업이익서프라이즈를 KOSPI 전체실적기대로연결짓는것을경계해야한다. 삼성전자이익호조는반도체산업호황의영향일뿐삼성전자, 반도체를제외한 KOSPI 1/4 분기실적은역성장이예상되기때문이다 ( 반도체제외시 1/4 분기영업이익 전년대비 8.8% 역성장예상 ). 삼성전자매출액부진에서확인할수있듯이글로벌경기 / 교역개선세둔화, 원화강세부담이 KOSPI 실적전망을악화시킬가능성도드러난 다. 218 년연간으로봤을때 KOSPI 실적의반도체업종의존도는여전히높다. 4 월 6 일 기준 KOSPI 218 년영업이익증가율은 15% 이지만반도체를제외할경우 1.4% 로낮 아진다. 글로벌경기와교역분쟁의파급력, 국내인건비상승과법인세인상등의비용 부담등을감안할때이익증가율의추가적인둔화가능성을염두에둘필요가있다. 최근실적전망치하향조정도상반기에집중되며연간실적에서차지하는하반기이익비중이 5% 를넘어섰다. 이는 KOSPI 연간실적에대한불확실성을높이는부분이다. 매년 3/4 분기실적은부진했고, 4/4 분기실적은쇼크를보여왔기때문이다. 여전히불안한미중무역분쟁이슈. 미국물가지표 (4 월 11 일 ) 체크 트레이딩전략에있어서도목표수익률을짧게잡고적극적인대응은자제할필요가있 다. 1/4 분기실적시즌동안에는실적동력이유효하고, 이익기대감이살아있는반도체, IT 가전, 중국소비주로압축할것을권고한다. 이번주에는 FOMC 의사록공개, CPI 물가지수발표등미국통화정책정상화속도에 대한경계심리를자극할이벤트들이다수예정되어있다. 미국과중국간의무역갈등 이지속되며주식시장의높은변동성이유지되는가운데위험자산에대한경계를높여 야한다. 25

26 IT 가전 은행 상사, 자본재 화장품, 의류 반도체 건설, 건축 통신서비스 비철, 목재등 철강 에너지 건강관리 기계 필수소비재 자동차 소프트웨어 소매 ( 유통 ) 화학 운송 호텔, 레저 미디어, 교육 IT 하드웨어 유틸리티 디스플레이 DAISHIN S VIEW 그림 1. 삼성전자 1/4 분기영업이익 ( 잠정 ) 은 컨센서스를 7.15% 상회 그림 2. 삼성전자 1/4 분기매출액 ( 잠정 ) 은 컨센서스를 2.56% 하회 ( 조원 ) 컨센서스 14.6 조원 잠정치 15.6 조원 컨센서스상단 14.7 조원 컨센서스하단 14.2 조원 ( 조원 ) 컨센서스 61.6 조원 잠정치 6 조원 컨센서스상단 66.4 조원 컨센서스하단 58.4 조원 13.5 영업이익 54 매출액 자료 : FnGuide, 대신증권 Research&Strategy 본부 자료 : FnGuide, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 3. 3 월이후 218 년, 1/4 분기이익전망치가개선된업종은 IT 가전, 반도체, 철강 (%) 월이후 18 년 1/4 분기영업이익변화율 3 월이후 18 년연간영업이익변화율 자료 : WiseFn, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 4. 여전히반도체, 삼성전자이익의존도가높은 KOSPI (% yoy) KOSPI 전체 KOSPI 삼성전자제외 KOSPI 반도체제외 년연간영업이익증가율 1Q18 영업이익증가율 자료 : WiseFn, 대신증권 Research&Strategy 본부 26

27 DAISHIN RESEARCH & STRATEGY 표 1. 미국의대중국관세부과고려대상품목개요 구분 품목수 (HS8 단위 ) 대중국수입 (A, 억달러 ) 대세계수입 )B, 억달러 ) 비중 (A/B, %) 기계류 , 전기전자 기타제조업 수송기계 , 광물 / 금속 화학제품 목재, 제지등 기죽, 신발류등 합계 1, ,651 7 자료 : 한국무역협회, 대신증권 Research&Strategy 본부 표 2. 중국의대미추가관세부과품목 품목 추가관세 16 년대미수입규모 ( 억달러 ) 17 년대미수입규모 ( 억달러 ) 과일류 15% 포도주 15% 인삼등 15% 철강 15% 돼지고기 25% 알류미늄스크랩 25% 합계 자료 : 한국무역협회, 대신증권 Research&Strategy 본부 그림 5. 미국 3 월물가지표발표. 컨센서스 CPI 2.3%, Core CPI 2% (% yoy) 6 CPI 5 Core CPI ' '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : BLS, 대신증권 Research&Strategy 본부 27

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29 DAISHIN RESEARCH & STRATEGY _ Appendix Appendix.1 경제 / 원자재전망요약표 Appendix.2 국내주식 4월모델포트폴리오 Appendix.3 주간주요증시일정 Appendix.4 주요기업실적발표일정 29

30 DAISHIN RESEARCH & STRATEGY Appendix.1 경제 / 원자재전망요약표 국내경제전망요약표 ( 단위 : %, 전년동기비, 억달러 ) 구분 Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q GDP 민간소비 설비투자 건설투자 수출 ( 통관기준 ) 수입 ( 통관기준 ) 무역수지 경상수지 소비자물가 원 / 달러환율 ( 평균 ) 1,153 1,13 1,132 1,15 1,72 1,6 1,7 1,8 1,16 1,13 1,7 1,12 원 / 달러환율 ( 기말 ) 1,118 1,144 1,145 1,71 1,64 1,55 1,6 1,7 1,166 1,71 1,7 1,13 기준금리 국고 3 년 ( 평균 ) 국고 5 년 ( 평균 ) 국고 1 년 ( 평균 ) 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부주 : 실적치음영표시 해외경제전망요약표 ( 단위 : %, % 연율, % 전년동기비 ) 미국 중국 일본 유로존 구분 Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q GDP( 연율 )* PCE 물가 ** 기준금리 TB 2 년 ( 평균 ) TB 1 년 ( 평균 ) GDP CPI 위안 / 달러 GDP( 연율 )* CPI 엔 / 달러 GDP CPI 달러 / 유로 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부주 1: 연율성장률 (Annualized growth rate) 은분기성장률을연간으로환산한것주 2: PCE 물가는 Private Consumption Expenditure 물가주 3: 실적치음영표시주 4: 기준금리는기말값 원자재전망요약표 구분 Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 국제유가 자료 : 대신증권 Research&Strategy 본부주 1: WTI($/Barrel) 기준주 2: 실적치음영표시 3

31 DAISHIN RESEARCH & STRATEGY Appendix.2 국내주식 4 월모델포트폴리오 업종 (GICS) 코드 종목명 주가 ( 원 ) (4.6) 시장비중 (%) MP 비중 (%) 시장대비 (%) 전월 MP 비중 (%) 전월대비 (%) 수익률 (%) 에너지 A195 S-Oil 119, 소재 축소 A5191 LG 화학 379, A665 대한유화 293, 신규 A549 POSCO 319, A143 세아베스틸 25, 산업재 축소 A285 삼성엔지니어링 18, A4266 대우조선해양 27, 신규 A8628 현대글로비스 176, 신규 경기관련소비재 확대 A2432 만도 239, A1233 현대모비스 262, A519 LG 생활건강 1,255, 신규 A19282 코스맥스 152, 신규 A8166 휠라코리아 115, A3913 하나투어 119, A877 호텔신라 1, 신규 A3 제일기획 18, A21432 이노션 65, 신규 A2353 롯데쇼핑 249, A417 신세계 377, 필수소비재 확대 A9795 CJ 제일제당 323,.3 2. 신규.5.2 A561 SPC 삼립 169, 신규 건강관리 확대 A2794 삼성바이오로직스 519, A12894 한미약품 518, A1 유한양행 234, 신규 금융 A3 우리은행 13, A13913 DGB 금융지주 11, A594 NH 투자증권 13, A583 DB 손해보험 6, A3283 삼성생명 11, IT A3657 엔씨소프트 44, A915 삼성전기 16, A117 LG 이노텍 12,.2 2. 신규 A593 삼성전자 2,42, A66 SK 하이닉스 8, A6657 LG 전자 111, 통신서비스 축소 A32 KT 27, 유틸리티 확대 A3646 한국가스공사 49, 기타 축소 A26725 현대로보틱스 417, W 1M 전월대비섹터비중 31

32 DAISHIN S VIEW Appendix.3 주간주요증시일정 일자 국가 / 지역 일정 단위 전기치 예상치 대신전망치 일본 3월공작기계수주 %,yoy 미국 3월 NFIB 소기업낙관지수 Index 미국 3월 PPI Index 중국 3월통화공급 M2 %,yoy 중국 3월신규대출 십억위안 , 한국 3월실업률 % 일본 3월 PPI %,yoy 중국 3월 PPI %,yoy 중국 3월 CPI %,yoy 미국 3월 CPI %,yoy 미국 3월 CPI ( 식품, 에너지제외 ) %,yoy 유로존 2월산업생산 %,yoy 미국 3월수입물가지수 %,mom 미국 한국 3 월 FOMC 의사록공개 한국은행금통위 미국 4 월미시간대학교소비자신뢰 Index 주 : 날짜는한국기준이며예상치는 Bloomberg 기준자료 : Bloomberg, 대신증권 Research&Strategy 본부 중국 3 월수출 %,yoy 중국 3 월수입 %,yoy Appendix.4 주요기업실적발표일정 해외기업 월화수목금 4 월 9 일 4 월 1 일 4 월 11 일 4 월 12 일 4 월 13 일 주 : 괄호안숫자는 (1/4 분기 OP 전망치의최근 1 개월변화율, 218 년 OP 전망치의최근 1 개월변화율 ) 나타냄자료 : Bloomberg, Wisefn, 대신증권 Research&Strategy 본부 BlackRock (-.1%, -.4%) JPMorgan Chase (.1%, -.5%) Citigroup (-2.3%, -.5%) Wells Fargo (-1.4%, -.7%) 32

33 DAISHIN RESEARCH & STRATEGY Compliance Notice 금융투자업규정 4-2 조 1 항 5 호사목에따라작성일현재사전고지와관련한사항이없으며, 당사의금융투자분석사는자료작성일현재본자료에관련하여재산적이해관계가없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며당사의금융투자분석사는본자료의작성과관련하여외부부당한압력이나간섭을받지않고본인의의견을정확하게반영하였습니다. 본자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 본자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 본자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. 33

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<40C1B6BBE7BFF9BAB85F35BFF9C8A328C3D6C1BE292E687770> 최근 미국 경제동향 및 향후 통화정책 전망 최근 미국 경제동향 및 향후 통화정책 전망 목 차 Ⅰ. 검토 배경 Ⅱ. 최근 미국의 경제지표 Ⅲ. 미국 통화정책 전망에 대한 시장 평가 Ⅳ. 향후 전망 및 시사점 Ⅰ 검토 배경 미국 경제지표 부진 15년도 들어 미국 주요 경제지표 실적은 혼조세 시현 - 14년도 경기회복을 견인한 소비 및 제조업 관련 지표 실적은 전반적으로