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재희 오
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1 Derivatives Issue TRS 활용자본구조화사례분석 Total Return Swap 의재구성 TRS 를활용한혁신적자본구조화 전균 Analyst 김수명 Research Associate TRS, 총수익스왑거래 : Total Return Swap 은준거자산의신용위험과시장위험을분리하기위해계약당사자 ( 총수익수취자 ) 가거래상대방 ( 총수익지급자 ) 에게일정한현금흐름을지급하는대신준거자산의총수익에해당하는금액을정산하는파생상품계약임. 또한 TRS 를활용한합성 (synthetic) Repo 거래는채권을매입하고매도대금을수취하는 ( 채권매도 ) 것과함께거래상대방과 TRS 를체결하여해당채권의총수익을수취하는대신일정한약정이자를지급하는 ( 총수익수취 ) 구조를취함. 대차대조표의개선을추구할수있다는장점때문에과도한부채나유휴자산을유동화시키는방법의일환으로 TRS 계약을결합한합성 Repo 거래구조를활용함. TRS, 혁신적자본구조화수단 : 신용파생상품을활용한유동화거래는투자위험을감수하면서도상대적으로높은수익률을확보할수있다는점에서 2010 년이후확산되고있음. 최근에는 TRS 를활용하여국내외국채나금융기관신용도등을준거자산으로하는유동화거래가점증함. 이와함께국내기업의전략적재무목적과상대적으로높은투자수익을추구하는기관투자자의이해관계를충족시키기위해 TRS 계약을활용한자본구조화 (capital structuring) 거래가증가하고있음. 기업인수를위한자본조달이나지분조정을위해 TRS 를활용하여부채부담을경감하고대상자산에대한다양한투자효과를누릴수있다는점에서향후에도 TRS 를활용한혁신적구조화상품들이계속개발될것으로기대됨. Total Return Swap 기본구조 TRS 지급자 ( 보장매입 ) 약정이자 ( 기준금리 +spread) 준거자산의총수익 TRS 수취자 ( 보장매도 ) 자료 : 삼성증권

2 Contents TRS(Total Return Swap) 개념 TRS 활용자본구조화사례 p2 p7 TRS(Total Return Swap) 개념 기초자산의총수익을정해진현금흐름과교환하는파생상품계약 TRS 개념 준거자산에서발생한총수익지급과일정한현금흐름의교환 총수익지급자는준거자산의매도포지션 신용위험은물론시장위험도헤지할수있는스왑거래 신용파생상품의일종으로분류되는 Total Return Swap(TRS) 은준거자산 (reference asset) 의신용위험 (credit risk) 과시장위험 (market risk) 을헤지하기위해거래상대방에게일정한현금흐름 (cash flow, 이자율등 ) 을지급하는대신거래상대방으로부터준거자산의총수익에해당하는금액을수취하는계약임. 총수익을지불하는투자자는총수익지급자 (total return payer) 또는보장매입자 (protection buyer) 이며, 거래상대방은총수익수취자 (total return receiver) 또는보장매도자 (protection seller) 임. 총수익에는준거자산의시장가격변동분과기업활동으로지급되는배당금등을모두포함하는것이일반적임. 따라서총수익지급자는실질적으로계약기간동안준거자산에대한매도포지션 ( 경제적손익의양도 ) 을취하는것이며, 총수익수취자또는보장매도자는준거자산에대한매입포지션을취하는효과를부여함. 즉총수익수취자는준거자산의경제적손익을감수하는대신일정한현금흐름 ( 약정이자 ) 을지불하는포지션임. 물론준거자산의수익이 (-) 일경우에는총수익지급자는 (-) 성과를총수익수취자에게지급하는구조임. 계약조건에따라총수익수취자가손실을총수익지급자에게지급할수있음. 신용파생상품의전형 (typical) 인 Credit Default Swap 은준거자산의신용위험을거래하는파생상품이라면, Total Return Swap 은준거자산의신용위험은물론해당자산의시장위험 (market risk) 도동시에거래하는파생상품임. 즉총수익지급자는준거자산의신용위험은물론시장위험까지전가하는것이며, 총수익수취자는준거자산의시장위험을이전받는동시에보장매도에따른수수료를지급함. TRS 거래구조 TRS 지급자 ( 보장매입 ) 약정이자 ( 기준금리 +spread) 준거자산의총수익 TRS 수취자 ( 보장매도 ) 자료 : 삼성증권 삼성증권 2

3 신용위험헤지방안 TRS 를통해신용위험은물론시장가치변동위험도 헤지 TRS 지급자, 준거자산을매각하지않는대신위험보장매입 TRS 수취자, 일정한약정이자로 준거자산에대한경제적소유권을확보 TRS 수취자의약정이자는일종의조달비용 예를들어은행 (ABC) 이특정기업 (XYZ) 에대출여신을제공한상태에서특정기업의신용위험이상승하는상황이발생할경우, 해당은행은대출여신의회수또는해당기업을준거자산으로 Credit Default Swap 을다른금융기관 (DEF) 과체결하여신용위험을관리할수있음. 대출여신의회수는해당기업과의금융관계를위축시킬수있지만, CDS 를활용할경우해당기업과의금융관계를유지하면서신용위험만을별도로분리해낼수있음. 1 이와함께해당기업으로부터받는모든현금흐름을다른금융기관 (DEF) 에지급하는대신거래상대방 ( 금융기관 ) 으로일정한약정이자 ( 예 : 3 년국채이자 +α) 를수취하는 Total Return Swap 을체결할수있음. TRS 를활용하면해당기업의신용위험은물론해당기업의채권및주식가치의하락을헤지할수있음. 해당기업의신용위험이상승하면해당기업의주가는낮아질수밖에없으며, 결과적으로담보물의가치도하락함. 따라서담보물의가치하락까지헤지할수있는구조가 TRS 임. 일반적인 TRS 거래는고객관계의지속적인유지를위해준거자산을매각하기곤란하거나여러가지제약으로인해대출채권에직접투자하기힘든투자자들이 TRS 를활용하는경우가대부분임. ABC 은행이 DEF 은행과 XYZ 기업을준거자산으로 TRS 를체결하면, XYZ 기업으로부터발생하는대출이자는물론 XYZ 기업의기업가치 ( 주가등 ) 의변동분까지 D ㄸ F 은행에지급하게됨. 기업가치가상승할경우에는상승분을 DEF 은행에지급하며기업가치가하락할경우에는기업가치손실분을 DEF 에게지급하는구조 ( 다시말해기업가치하락분을 DEF 으로부터수취하는구조 ) 임. 즉 ABC 은행은 TRS 지급자로서 XYZ 기업을매각하지않는대신 DEF 은행으로부터준거자산에대한보장을매입하였음. DEF 은행은 XYZ 기업의신용위험및시장위험에대한보장을매도한위치이므로, 보장매입자인 ABC 은행에게일정한수수료 ( 약정이자 ) 를지급하는대신 XYZ 기업의모든현금흐름 ( 총수익 ) 을수취하게됨. DEF 은행은 XYZ 기업을매입하지않으면서도 XYZ 기업의모든현금흐름을매입하는효과를얻을수있음. 대신 XYZ 기업으로부터받는현금흐름의대가로일정한약정이자를지급하는것으로 XYZ 기업에대한경제적소유권을확보할수있음. 따라서 TRS 수취자입장에서약정이자는일종의조달비용 (funding cost) 임. TRS 수취자는 XYZ 기업을실제매입하기위해현금을지불하지않더라도 TRS 계약을통해 XYZ 기업을매입한것과동일한현금흐름을얻을수있기때문임. 더구나실제매입비용에비해매우적은비용 ( 약정이자 ) 을지불하기때문에일종의레버리지효과를기대할수있음. 조달비용으로이해되는약정이자의경우준거자산매입을위한자금조달비용보다는일반적으로낮은약정이자를지불하게됨. 보장매입을원하는지급자가열위에있는 TRS 의구조상 TRS 수취자가지불하는약정이자 ( 조달비용 ) 이준거자산의현금흐름으로발생하는수익률보다낮게체결되는것이일반적이기때문임. 따라서 TRS 수취자는일반적으로 TRS 지급자로부터 (+) 현금흐름을받게됨. TRS 지급자와수취자의노출위험 TRS 지급자는준거자산의총수익을지급하는대신약정이자를수취하기때문에예상현금흐름이예측가능함. 반면 TRS 수취자는준거자산의시장위험에노출되기때문에예상현금흐름이비확정적임. 더구나 TRS 수취자는거래상대방의신용위험과동시에준거자산의신용위험도동시에노출되어있음. TRS 지급자는준거자산에대한매도포지션상태이므로, 거래상대방의신용위험만노출되어있음. 1 이하의사례는정대용, 실무자를위한파생상품과금융공학, 2010 년한국금융연수원, 507pp~511pg 참조함 삼성증권 3

4 TRS 주요용어 준거자산 (reference asset): 주로유동성높은채권을준거자산으로활용하지만, TRS 의거래목적에따라상장주식이나비유동적또는비상장기업지분도준거자산으로채택할수있음. 명목거래대금 (notional amount): TRS 계약시준거자산의거래규모를명목거래대금으로인식함. 거래기간 (term): 1 년이하의단기는물론 1 년이상의중기또는장기계약이가능함. 준거자산의만기와 TRS 의거래기간이일치할필요는없음. TRS 계약기간사전에약정한신용사건 (credit event, 준거자산의신용사건, 계약당사자의신용사건등 ) 가발생할경우계약을중단할수있음. 자산가격 (asset price): 준거자산의기준가격 (initial price) 과현재시장가격 (current market price) 의차액을 TRS 지급자와수취자가교환함. 기준가격은채권의액면가또는할인가격을적용하고, 주식의계약당시주가등을적용함. 현재시장가격은 mark-to-market 으로평가한자산가격을적용함. 현재시장가격은중간정산및최종정산의평가가격으로활용됨. 약정이자 (payment): 총수익수취자가지급자에게지급해야하는변동금리또는별도의수수료 (floating rate payment) 로, 시장대표단기금리인 LIBOR 또는 CD 금리 + 스프레드를지급하거나중장기금리인 2 년물또는 3 년물국채금리 + 스프레드를지급함. 반대로총수익지급자가수취자에게지급해야하는총수익 (total return payment) 는준거자산의총수익을의미함. 최종정산 (final settlement): TRS 만기시점에서사전에약정한조건에따라기준가격과현재시장가격의차액을최종정산함. 현재시장가격은자산의 mark-to-market 으로평가한자산가격으로산출하는것이일반적임. 사전에약정한조건에따라현금정산 (cash settlement) 또는현물정산 (physical settlement) 을진행함. 신용사건 (credit event): 준거자산의신용사건 ( 파산, 유동성부족, 채무상환실패등 ) 을사전에설정하며, TRS 계약당사장의신용사건을사전에설정함. 신용사건발생으로 TRS 의기한이익상실사유에해당하는경우, TRS 의조기종료가이루어질수있음. ISDA documentation: 장외파생상품거래이므로, ISDA master Agreement 를기반으로법률적문서작업을진행하는것이일반적임. 다만비표준화된파생상품계약이대부분인 TRS 의특성상 Credit Default Swap 과같은표준적인거래확인서 (standard confirmation) 을적용하기어려운측면이있음. 삼성증권 4

5 합성 (Synthetic) Repo Repo 거래의특징 준거자산매도와 TRS 체결 = 합성 Repo 거래구조 총수익지급자가보유하고있는채권을거래상대방에게매도하고동시에거래상대방과 TRS 계약을체결하면, 일종의 Repo 거래와동일한경제적효과를얻을수있음. Repo 거래는채권을매도 / 매수하고일정한시점후에이를매수 / 매도하기로하는계약임. 예를들어 Repo 매도거래의경우채권을매도하고수취한매도대금으로다양한투자를진행하고, Repo 거래의만기에동종채권을거래상대방으로부터재매입하는거래임. 투자자는보유채권의유동화와단기자금조달을동시에추구할수있음. TRS 를이용한 Repo 거래의경우, 채권을매입하고매도대금을수취하는 ( 채권매도 ) 한편거래상대방와 TRS 를체결하여해당채권의총수익을수취하는대신일정한약정이자를지급하는 ( 총수익수취 ) 구조를취하는것임. TRS 만기시점에동종채권을거래상대방으로부터재매입하게되면, Repo 매도거래와동일한효과를얻을수있음. 합성 Repo 구조 Start Bank sells assets at market price Bank Counterparty Counterparty pays market price for assets During Total return receiver Total return payer Interest payments from the assets Libor rate plus spread Interest payment Bank Increase in value of the assets Counterparty Assets Loss in value of the assets Termination Bank pays market price for assets Bank Counterparty Counterparty sells assets at market price 자료 : BOE, "Quarterly Bulletin", 2010 Q4, 255pg 삼성증권 5

6 채권뿐만아니라주식에도활용가능 준거자산의소유권은이전, 경제적실질소유권은유지 대차대조표건전화추구 신흥국이나주식을대상으로합성 Repo 거래활용 장기조달방식으로유럽권은행에서활용 준거자산을채권에서주식으로바꾸어도합성 Repo 구조는유효함. 보유주식을일부또는전량거래상대방에게매각하고매도대금을수취하면서 ( 주식매도 ), 거래상대방과 TRS 를체결하여해당주식으로부터발생하는총수익을수취하되거래상대방에서일정한약정이자를지급하는 ( 총수익수취거래 ) 계약을체결할수있음. 합성 Repo 거래로인해준거자산의소유권은거래상대방에게이전됨 ( 자산매도 ). 그럼에도불구하고해당준거자산으로부터발생하는총수익 ( 수익 & 위험 ) 을거래상대방에게수취할수있기때문에대차대조표에서형식적으로는준거자산을제거하지만, 경제적으로는준거자산을여전히보유하는효과를얻을수있음. 다만해당거래는당사자와거래상대방사이에일종의신사협정 (Gentleman s agreement) 을기반으로이루어져야함. 거래종료시점에해당자산을거래상대방으로부터재매입한다는약속을이행해야하기때문임. 일반적인 Repo 거래에서는일종의담보대출이며, 해당자산에대한재매입확약 (commitment) 이존재하기때문에, 해당거래를위한담보물을 Repo 매도자의대차대조표에서제거할수없음. 또한현금을수취하기때문에대차대조표의자산 / 부채항목이증가하는효과가있음. 담보물은물론현금유입에따른대차대조표의팽창으로자산규모의간소화를추구하기힘듬. 반면 TRS 의경우자산매각이이루어지는대신현금이유입되기때문에대차대조표의건전성이개선되는효과를추구할수있음. 거래상대방입장에서도매입한자산이대차대조표에기입되지만, TRS 를통해신용위험과시장위험이모두이전되기때문에헤지가이루어지는구조임. 대차대조표의개선을추구할수있다는장점때문에합성 Repo 거래는신흥국이나주식시장에서많이활용되고있음. 과도한부채나유휴자산을유동화시키는방법의일환으로 TRS 를활용한합성 Repo 거래구조를적용함. 더구나일반적인 Repo 거래는단기국채를기초자산으로 1 년미만의단기거래가대부분인반면, TRS 를활용한합성 Repo 거래는주식이나중장기채권을대상으로진행될수있기때문에장기로자금을조달 (long-dated funding) 할수있는방안임. BOE(Bank of England) 의 Quarterly Bulletin, 2010 년 4Q 에서는금융위기이후자금조달측면에서비용압박을받는유럽계은행들이장기자금조달방식의일환으로 TRS 를활용한합성 Repo 거래를활용하고있다고밝혔음. 2 년 ~7 년만기구조로투자등급회사채의 ABS 를대상으로합성 Repo 거래가이루어졌으며, 영국은행들이 2010 년에만 150 억파운드규모의거래를진행한것으로파악하였음. 거래상대방에게지급해야하는약정이자는평균적으로 3 개월 Libor + 100~200bp 를지급한것으로파악함. 삼성증권 6

7 Contents TRS(Total Return Swap) 개념 TRS 활용자본구조화사례 p2 p7 TRS 활용자본구조화사례 TRS 활용우호지분확보, 자본조달및계열사지분확보등의사례 TRS 를활용한유동화거래 신용파생상품기반으로 ABCP 발행 CDS 기반유동화사례 SPC 의담보채권원리금과 CDS premium 까지수취할수있는구조 신용파생상품을기초로한유동화 (securitization) 상품은특수목적회사 (Special Purpose Company) 의신용보강을통해투자자에게권리이행의안정성과투자수익의증대를제공하고발행자입장에서는유동화상품의판매증진을추구할수있음. 준거자산의신용위험을신용파생상품으로분리하고, 신용파생상품거래로확보되는수수료수입을 SPC 에지급하여 SPC 에서발행하는 ABCP 등의 coupon rate 를개선할수있음. ABCP(Asset backed Corporate Paper) 는유동화전문회사 (SPC) 가매출채권, 리스채권, 회사채등자산을담보로발행하는기업어음 (CP) 를말함. 단일준거자산에대한 CDS 거래를기초로발행되는 ABCP 는아래의그림으로설명할수있음. 금융기관이준거자산을기초로 CDS(Credit Default Swap) 을 SPC 와체결함. 준거자산에대해금융기관은보장매입자 (protection buyer) 가되고 SPC 는보장매도자 (protection seller) 임. SPC 는준거자산의신용사건이발생할경우손실을인수하는대신금융기관으로부터 CDS premium( 보장매도에대한수수료수입 ) 을확보함. 또한 SPC 는 ABCP 를발행하여발행대금으로담보채권을매입하여담보채권에서발생하는원리금을 ABCP 투자자에게지급함. 특히 SPC 는금융기관과체결한 CDS 계약에서발생하는수수료수입을담보채권의원리금과함께지급할수있음. 다만 ABCP 투자자는 SPC 의신용위험뿐만아니라 SPC 가체결한 CDS 의준거자산에대한신용위험까지실질적으로감수해야함. 그럼에도불구하고투자자입장에서 SPC 의담보채권에서발생하는원리금과 CDS premium 까지확보할수있다는점에서투자수익률을높일수있는방안임. CDS 연계유동화구조 금융기관 ( 보장매도 ) Credit Event Payment 약정이자 (CDS premium) SPC ( 보장매입 ) ABCP 상환 ABCP 발행 ABCP 투자자 매입 원리금지급 준거자산 질권또는양도담보 담보채권 자료 : 삼성증권 삼성증권 7

8 CDS 를기반으로상품경쟁력향상 ABCP 투자자는 SPC 뿐만아니라 준거자산의신용위험에도노출 CDS 기반유동화거래의위축 2014 년, TRS 기반유동화거래의등장 TRS premium 으로상대적인고수익기대 CDS 를기반으로한유동화거래는 CDS 프리미엄을유동화상품투자자에게추가로제공할수있다는점에서상품경쟁력이높은구조임. 특히발행사입장에서는준거자산에대해다른금융기관과 CDS 계약을통해 SPC 와계약한보장매입의포지션을중립화할수있음. 일종의도관 (conduit) 으로발행사가역할하며, 상호 CDS 계약을통해일정한마진을확보할수도있음. 또한 ISDA 표준계약서를적용할수있기때문에거래의효율성측면에서유용함. 다만유동화상품투자자는 SPC 의신용위험은물론준거자산의신용위험까지실질적으로감수해야한다는점에서투자위험의레버리지가큰편임. 더구나 CDS 를기반으로한유동화거래는신용위험은분리해내지만준거자산의시장위험 ( 가격변동위험 ) 은노출되어있음. 특히보장매입자 ( 금융기관 ) 과실질적인보장매도자 (SPC 또는유동화투자자 ) 의준거자산에대한정보비대칭문제가발생할수있으며, CDS premium 에대한가격적정성여부도관건임 년이후정부의기업어음관련규제 ( 신용등급미공시금지, 증권신고서제출의무화등 ) 와글로벌금융시장의신용위험안정화로인해발행여건이위축되었음. 발행사의신용위험에대한금융당국의모니터링강화는물론 CDS premium 의하향안정화로인한 coupon rate 의하락등으로신용파생상품 (CDS 등 ) 을활용한유동화거래는둔화추세를보였음. 한편 2014 년이후준거자산에대해 CDS 가아닌 TRS 를활용한 ABCP 가발행되기시작하였음. ABCP 투자자는 SPC 의담보채권에서발생하는채권수익과함께 TRS premium 을동시에확보할수있기때문에상대적으로높은투자수익을기대할수있음. 금융기관은준거자산으로부터발생하는총수익 (TRS premium) 을 SPC 에지급하고, 신용사건으로인해기한이익상실사유가발생할경우 SPC 으로부터손실을보전받을수있음. 물론 ABCP 투자자입장에서는 CDS 기반 ABCP 에비해준거자산의시장위험까지감수해야하며, 특히담보채권에대해금융기관이양도담보를설정하는경우가대부분이므로, 금융기관의신용위험에도노출됨. ABCP 투자자입장에서준거자산의신용위험과시장위험 ( 가격변동위험 ) 은물론금융기관의신용위험까지감수해야하지만, 준거자산과금융기관의신용도를바탕으로레버리지투자를하기때문에상대적으로높은투자수익을기대하는것임. CDS premium 의저하로인해낮아진신용파생기반유동화거래의돌파구로 TRS premium 을기반으로하는유동화거래가제시된것임. TRS 연계유동화구조 금융기관 ( 보장매도 ) Credit Event Payment 약정이자 (TRS premium) SPC ( 보장매입 ) ABCP 인수대금 ABCP 발행 ABCP 투자자 매입 원리금 준거자산 질권또는양도담보 담보채권 자료 : 삼성증권 삼성증권 8

9 중국국채대상 TRS 기반 ABCP TRS 를기반으로한유동화거래의주요대상은 2014 년이후중국국채에집중되었음. 중국국채에대한 TRS 계약을국내금융기관과 SPC 가체결하고, SPC 는담보채권으로산금채등의안전자산을편입하였음. 국내금융기관은 SPC 에게 TRS premium 을지급하고, SPC 는중국국채에신용사건이발생할경우거래상대방에게손실을보존하는구조임. 특히해당구조에는위안화표시중국국채를준거자산으로하는 TRS 이기때문에, 환율과이자율변동위험을헤지하기위해통화스왑과이자율스왑까지동원된구조임. 중국국채를준거자산으로하는 TRS 계약을기반으로구성된 SPC 는한국보다 CDS spread 가높은중국국채신용위험에노출되기때문에상대적으로높은 TRS premium 을수취할수있음. 환율과이자율변동을위한스왑거래비용을제외하더라도 TRS premium 이이전에활용하였던 CDS premium 에비해높은투자수익을기대할수있음. 중국금융기관의 CD 를준거자산으로 TRS 활용한 ABCP 스왑프리미엄부가로상대적인고수익상품개발 한편중국국채뿐만아니라중국은행에서발행한위안화표시 CD(certificate of deposit) 를준거자산으로 TRS 계약을체결한유동화거래도이루어졌음. 특히 SPC 는담보채권으로국내산금채등에투자하지않고 ABCP 투자자로부터수취한발행대금을신탁을통해중국은행의정기예금에예치하여 TRS premium 과정기예금이자수익 ( 환헤지프리미엄반영 ) 을투자자에게지급하는구조로발전한경우도있음. 결국신용파생상품 (CDS, TRS) 를기반으로하는유동화거래는신용파생상품계약을통해수취할수있는스왑프리미엄을 SPC 가담보채권의원리금에덧붙여투자자에게지급할수있다는점에서투자수익률증대목적으로활용되고있음. 투자자는준거자산의신용위험 (CDS) 또는준거자산의신용위험과시장위험 (TRS) 에노출되는잠재적위험을감수하면서도상대적으로높은투자수익을기대할수있다는점에서신용파생상품기반유동화거래에진입하고있음. 물론투자자입장에서는준거자산의신용도는물론 SPC 와 CDS/TRS 를체결하는금융기관의신용도까지종합적인점검을바탕으로 ABCP 의투자수익률을협의할수있음. 삼성증권 9

10 자본구조화 (Capital structuring) 거래 TRS 등을기반으로하는유동화거래가투자수익률증대측면에서활용되었다면, 최근국내에서는기업지분을준거자산으로하는 TRS 계약이자금조달이나지분조정목적으로활용되고있음. 최근까지국내에서이루어진 TRS 활용자본구조화거래는대부분기업측이 TRS 매수자에해당하고재무적투자자가 TRS 매도자에해당함. 따라서기업측은 TRS 매수자로서재무적투자자에게일정한약정이자를지급하지만, 경제적실질은준거자산에대한의결권을보유한상태에서자본확충이나지분조정을시도하는편임 2. TRS 활용자본구조화사례 관련회사시기목적거래내용 CJ그룹 /CJ CGV 2016년 4월 기업인수 현대 기아차 / 현대제철 2016년 2월 순환출자해소 성신양회 / 영진글로벌 2015년 8월 자본확충 롯데그룹 /KT렌탈 2015년 5월 기업인수 효성그룹 / 효성엔지니어링 2014년 10월 자본확충 아시아나항공 / 금호산업 2014년 4월 상호출자해소 두산건설 / 두산중공업 2013년 12월 자본확충 현대상선 / 현대증권 2012년 1월 자본확충 마르스엔터테인먼트인수를위한자금조달에 TRS 활용 재무적투자자들과 TRS 계약체결 현대제철 880 만주를 N 증권에매각 N 증권과 TRS 계약체결 영진글로벌, 200 억원전환상환우선주발행 성신양회, RCPS 투자자와 TRS 계약체결 KT 렌타인수자금 1 조 200 억원중 3100 억원을 TRS 방식으로조달 국내금융기관이재무적투자자로참여 효성엔지니어링, 350 억원규모의영구전환사채발행 효성 ( 최대주주 ) 이투자자와 TRS 계약체결 금호산업 422 만주를 TRS 방식으로대신증권에매각 국내금융기관과아시아나항공이 TRS 계약체결두산건설 4000억원규모상환전환우선주발행최대주주인두산중공업이 RCPS 투자자들과 TRS 계약체결 현대증권우선주를대상으로국내외금융기관과 TRS 체결 현대상선신용등급하락으로 TRS 계약조기청산 자료 : 언론기사및각사전자공시 CJ CGV 의마르스엔터테인먼트인수과정의 TRS 활용 DART 에따르면, 2016 년 4 월 4 일 CJ CGV 는터키영화시장의진출을위해터키의영화관사업자인마르스엔터테인먼트그룹 ( 이하 MARS) 발행주식 100%(6.05 백만유로 ) 를인수하기로공시하였음. 인수를위해지분 38.1% 에대해 3,019 억원의직접투자와나머지지분 61.9% 에대해복수의공동투자자가취득할예정인것으로밝혔음. 이후 5 월 24 일 CJ CGV 는공시를통해 MARS 인수목적 SPC 를설립하여 MARS 지분 75.24% 를취득할예정임을밝혔음. 나머지 24.8% 는 IMM PE 와 CJ E&M 에서각각 12.4% 씩지분을취득하였음. CJ CGV 는 SPC 의지분 52% 를취득하며, 복수의공동투자자가 SPC 지분 48% 를취득하는구조임. 일부신문기사에서는복수의공동투자자가증권사를비롯한재무적투자자이며, CJ CGV 는인수를자본조달을위해재무적투자자와 TRS 계약을체결할가능성이높다고분석하였음 3. 2 이하내용과관련한참조문헌는아래와같음 정일묵, 기업의총수익교환약정 (TRS) 활용사례, CGS Report, Vol 호, 2016 이정두, 금융경제용어 : Equity TRS/CFD, 금융연수원웹진 Vol Spring 이정두, 주식관련장외파생상품거래의제반문제에대한연구, 증권법연구, Vol 한국신용평가, 기업인수시재무적투자자와의약정어떻게볼것인가, Special Report, 더벨, CJ CGV, 마르스인수대금 TRS 로상당액조달, 인베스트조선, 터키마르스인수 CJ CGV, 자본확충 +TRS 동시추진한다, 삼성증권 10

11 실제로한국신용평가 6 월 24 일자료에서는 CJ CGV 의 MARS 인수구조를확인할수있음 4. 재무적투자자와 CJ CGV 가 TRS 계약 ( 투자금액 2,900 억원규모 ) 을체결한상태에서 SPC 에공동출자하여 MARS 지분 75.2% 를취득하는구조임. CJ CGV 가 TRS 수취자이며재무적투자자가 TRS 지급자로서, CJ CGV 가재무적투자자에게일정한약정이자를지급함. 현대 기아차의현대제철을준거자산으로하는 TRS 체결 DART 에따르면, 2016 년 2 월 5 일현대제철은최대주주인현대차와기아차가각각현대제철주식 306 만주와 574 만주매각하였음을공시하였음. 같은날 N 증권이현대차와기아차가매각한현대제철주식 880 만주를시간외매매로매입 (4,439 억원규모 ) 하였음을공시하였음. 이후현대차의반기보고서 (2016 년 8 월 16 일공시 ) 의재무제표주석에서장기차입금항목으로 N 증권에서차입한자금이전기말 0 원에서당반기말 (2016 년 6 월말 ) 2,439 억원으로급증하였음을명시함. 또한기아차의반기보고서 (2016 년 8 월 16 일공시 ) 의재무제표주석에서도장기차입금항목으로 N 증권에서차입한자금이전기말 0 원에서당반기말 (2016 년 6 월말 ) 1,300 억원으로급증하였음을밝힘. 기아차의반기보고서에서는해당차입자금의연이자율이 1.92% 인것으로밝혔음. 현대 기아차가 N 증권에현대제철을매각하면서 TRS 계약을맺은것으로파악됨 5. 현대 기아차의반기보고서에나타났듯이현대제철지분매각을장기차입금방식으로계상하고, TRS 수취자로서 N 증권 (TRS 지급자 ) 에게연이자율 1.92% 를지급하는계약을체결한것으로추정되는부분임. 현대 기아차의입장에서는오버행이슈에노출되어있었던현대제철의지분정리를 TRS 계약을통해해소한것으로판단됨. 공정거래위원회는 2015 년 7 월현대제철과현대하이스코의합병으로현대차와기아차가현대제철에각각 574 만주와 306 만주추가출자한효과가있으며, 이에따라순환출자문제를해결해야한다는입장이었음. 금융기관과의 TRS 계약으로지분매각을진행한것임. TRS 계약기간동안현대 기아차는 N 증권으로부터현대제철의총수익을지급받을수있어일정부분경제적으로실질적인소유권을확보하였을것으로추정됨. 영진글로벌의 RCPS 에대한성신양회의 TRS 체결 DART 에따르면, 2015 년 8 월 17 일성신양회의반기보고서내재무제표주석중 기타유동부채 항목에서파생상품부채로 244 백만원을기입하였음. 이에대해성신양회는자회사인영진글로벌의전환상환우선주 (RCPS, Redeemable Convertible Preference Shares) 발행과관련하여 RCPS 투자자와 TRS 계약을체결한것으로명시함. 영진글로벌의 RCPS 발행금액은 300 만주 200 억원 ( 발행금액 6,667 원 ) 규모임. RCPS 투자자와성신양회의 TRS 계약에서성신양회는 TRS 수취자입장이며투자자는 TRS 지급자지위로추정됨. 정산금액이 (+) 인경우에는투자자가회사에게정산차익을지급하고, 정산금액이 (-) 인경우에는회사가투자자가정산차손을보전하는구조임. 성신양회의반기보고서에기재된파생상품부채는 TRS 의공정가치를계상한것으로, RCPS 발행금액대비 1.22% 수준임. 4 한국신용평가, 씨제이씨지브이 신용등급하향사유및 Forward Looking, 한국경제, 현대제철지분블록딜아닌 TRS 매각... 현대기아자동차, 순환출자해소한다, 삼성증권 11

12 롯데그룹의 KT 렌탈인수과정에서의 TRS 활용 DART 에따르면, 2015 년 5 월 8 일 ( 정정공시 5 월 29 일 ) 호텔롯데는 KT 가보유하던 KT 렌탈 ( 현재롯데렌탈 ) 지분 20.8% 를인수하는것으로공시하였음. 또한 2015 년 8 월에발표된호텔롯데의 2015 년반기보고서내 II. 사업의내용에서 파생상품등에관한사항 에서 2 개의유동화전문회사와 2015 년 5 월 28 일 5 년간의스왑계약을체결한것으로나타남. 그리고재무제표주석에서 파생상품약정 부분에서는 2 개의유동화전문회사가보유하고있는 192 만주 (98.2 만주 만주 ) 에대해호텔롯데가고정수입을지급하고변동수입을수취하는스왑계약을체결하였음을밝혔음. 언론기사에따르면호텔롯데를포함한롯데그룹이 KT 렌탈지분을인수하는과정에서자체현금조달 (5,100 억원 ) 뿐만아니라연기금을비롯한재무적투자자 (5,100 억원 ) 의참여가이루어졌으며, 롯데그룹과재무적투자자와 TRS 계약이체결된것으로파악됨 6. 언론기사에따르면 KT 가보유하고있는 KT 렌탈지분중 42% 를롯데그룹에매각하였으며, 매각규모는약 1.2 조원에달하는것으로추정됨. 롯데그룹이자체적으로 5,100 억원을조달하고, 나머지를재무적투자자들이참여한것으로보임 년 6 월 5 일 KT 렌탈 ( 현재롯데렌탈 ) 의 최대주주주식보유변동 공시에따르면, 롯데그룹계열사 5 개사가 만주를보유하고있으며유동화전문회사등이 만주를보유한것으로나타났음. 유동화전문회사중하나인 트리플에스제이차 의 2016 년감사보고서 주석 에따르면, 롯데렌탈주식 98.2 만주에대해원화고정수익을수취하고원화변동수익을지급하는 TRS 계약을체결하였음을밝혔음. SPC 는 TRS 계약으로수취하는원화고정수익이 2.78% 이며, 배당금등변동수입을지급하는것으로명시하였음. 유동화전문회사의존속기간은 2020 년까지 5 년임. SPC 는 TRS 계약을통해호텔롯데로부터연 2.78% 의약정이자를수취하는것으로해석됨. 롯데그룹은 1.2 조원에달하는막대한인수자금을자체적으로조달하지않고재무적투자자와의 TRS 계약을통해인수자금을조달하였음. 이에따라차입을통한자금조달의부담을줄였으며, TRS 는장외파생상품계약이기때문에부채비율에는영향을미치지않음. 결국 TRS 계약의속성상해당지분을보유하지않더라도 KT 렌탈 ( 현재롯데렌탈 ) 에대해실질적으로경제적소유권을확보하고있는것으로평가할수있음 7. SPC 는 TRS 계약상보유한권리를기초자산으로 ABS 를발행하여자금을조달한것으로알려짐. 상기한 트리플에스제이차 의 2016 년감사보고서 주석 에따르면, 유동화사채 1,011 억원 ( 액면금액, 만기일 2020 년, 이자율 2.38%) 를발행한것으로나타남. SPC 에서발행한 ABS 를투자한투자자는연간 2.38% 의이자를지급받는구조로해석됨. 6 중앙일보, 롯데 KT 렌탈인수금융 2% 대 3100 억 TRS 조달, TRS 계약을통해 간주취득세 의부담을경감하였다는분석도있음. 정일묵, 기업의총수익교환약정 (TRS) 활용사례, CGS Report, Vol 6 권 년참조. 삼성증권 12

13 효성엔지니어링영구전환사채에대한 TRS 거래 DART 에따르면, 효성은 2015 년 3 월 31 일 2014 년사업보고서를공시하였음. 사업보고서내 II 사업의내용중 파생상품거래현황 에서 TRS 계약을체결하였음을밝혔음 (2014 년 10 월체결 ). 계열사인효성엔지니어링이발행한전환사채 (350 억원 ) 의인수회사와전환사채의기준수익률 (6.7%) 에대해 2017 년 10 월에차액을정산하는 TRS 계약을체결하였음. 효성엔지니어링은 2014 년 10 월자본조달목적으로영구전환사채 350 억원 ( 명목만기 30 년, 만기연장가능 ) 을발행하였음. 발행금리 6.7%( 발행후 10 년까지 )~6.95%(11 년 ~30 년 ) 이며, 발행후 1 년 (2016 년 10 월 ) 에보통주로전환할수있음. 효성은효성엔지니어링의전환사채를기초자산으로하는 SPC 와 TRS 계약을체결하고, 2017 년 10 월에전환사채의원리금 ( 발행금액 350 억원과발행금리연 6.7%) 대비매각가격이미달할경우효성이차액을 SPC 에지급함. 즉효성이 TRS 수취자이며 SPC 가 TRS 지급자인구조이며, 원리금대비손실이발생할경우효성이 SPC 에이를보전하는구조임. 계열사의자금조달과정에지배주주가 TRS 계약을통해손실보전조건을제공한것임. 금호산업지분매각을통한상호출자해소와 TRS 거래 DART 에따르면, 아시아항공은 2014 년 4 월 11 일보유중인금호산업 만주 (12.8%) 를모두매각하였으며, 처분방법으로시간외매매와 TRS 계약을체결하였음을공시하였음. 매각사유는금호산업과의상호출자관계를해소하기위한목적임. 매각은 3 월 21 일 만주와 4 월 11 일 만주로분할되어이루어졌음. 아시아나항공은 2013 년 10 월금호산업이발행한기업어음을주식으로출자전환 (12.8%) 하였음. 이미금호산업지분 30% 를확보하였던아시아나항공은상호출자제한위배와 10% 이상상호주의의결권제한등을극복하기위해출자전환지분 12.8% 를매각한것임. 특히금호산업매각을 TRS 계약으로처리함에따라관련문제를해소하였음 년 8 월 14 일에공시된아시아나항공의 2014 년반기보고서중 재무에관한사항 에서기타항목으로금호산업의매각에대한파생상품계약을언급하였음. 금호산업 422 만주를전량양도하고일정기간양수자의양도주식처분에따른차액을정산하는계약을체결한것으로밝힘. 차액정산거래로금호산업지분의양수자는해당주식에대한의결권, 배당수취권및처분권등주식에대한주주로서의권리를보유하고, 양도자인아시아나항공은양도주식처분에따른차액을정산할권리와의무를보유하고있다는내용임. 차액정산계약으로표현하고있는부분이 TRS 계약이며, 이후 TRS 거래상대방은국내금융기관으로알려짐 년 3 월에발표된 2014 년아시아나항공사업보고서중 재무제표주석 에는해당 TRS 계약중에서 만주가정산되었으며, 아시아나항공이 억원의거래이익을인식하였음을명시하였음. 이후 2015 년 5 월에발표된 2015 년 1 분기아시아나항공분기보고서중 재무제표주석 에는 TRS 계약의잔여지분 70.8 만주가최종정산되었으며, 아시아나항공이해당거래로 9.2 억원의거래손실을인식한것으로명시하였음. 참고로아시아나항공의금호산업에대한 TRS 계약에대해 진성매각 (true sale) 여부를두고법정공방이진행되기도하였음. 상호주규정에따른의결권행상제한여부에대한논란이었으며, 논란의안건은 TRS 계약하에서금호산업의법리적지배주체에대한이슈임. 삼성증권 13

14 두산건설 RCPS 에대한두산중공업의 TRS 거래 DART 에따르면, 두산중공업은 2013 년 12 월 16 일 ( 정정공시 ) 공시를통해자회사인두산건설의상환전환우선주 (RCPS) 의발행규모와발행조건 ( 신주발행가격 17,600 원, 배당조건연 6.5%, 누적적및비참가적배당, 전환비율우선주 : 보통주 = 1:1) 을확정한것으로발표하였음. 두산건설의 RCPS 4,000 억원규모를인수하는유동화전문회사와차액정산및두산중공업의 Call option 행사에대한계약을체결한것으로명시함. 차액정산계약의내용은두산건설의 RCPS 에대해 2016 년 12 월정산시점에서정산금액 ( 매매가격 - 발행금액 ) 이 (+) 인경우투자자가두산중공업에게정산차익을지급하고정산금액이 (-) 인경우두산중공업이투자자에게손실을보전하는구조임. 자회사인두산건설의재무구조개선을위해발행되는 4,000 억원규모의상환전환우선주를전량유동화전문회사에양도하고, SPC 와두산중공업이 TRS 계약을체결하여손실부분을두산중공업이 SPC 에보전하는구조임. 투자자는 SPC 에서발행한 ABCP 를매입하며, 유동화전문회사의감사보고서에따르면유동화사채의발행금리는 RCPS 의배당조건과동일한 6.5% 임. 한편두산건설의 2016 년 6 월 24 일 주요주주특정증권등소유상황보고서 에서두산중공업이 6 월 20 일두산건설의우선주 (RCPS) 2,272.7 만주를장외매수하였음을공시하였음. SPC 에양도하였던 RCPS 전략을두산중공업이매수청구권행사를통해주식을매입한것임. 이로인해 TRS 계약의조기종료가이루어진것임. 현대상선의현대증권우선주를대상으로한 TRS 거래 현대상선은계열사인현대증권우선주를대상으로다양한금융기관과 TRS 계약을체결하였음. TRS 의준거자산인현대증권우선주는 2011 년현대증권의유상증자과정에서발행된전환우선주임. 종합금융투자회사요건 ( 자본금 3 조원 ) 을충족하기위해발행된우선주 ( 발행가격 8,500 원 ) 이며, 발행일로부터 3 년후보통주와 1:1 로교환되는상환조건이부여되었음. 현대상선은 1) 현대증권우선주 11,214,421 주를대상으로 2012 년 1 월 N 증권과 TRS 계약을체결하여 2012 년 9 월조기정산하고, 2012 년 9 월 K 증권과 3 년계약기간으로 TRS 계약을체결하였음. 현대상선은주식매입대금의연 5.3% 를 K 증권에매분기지급하고우선주의변동손익을정산하는구조임. 매입대금 ( 주당 8,500 원 ) 이상으로시장가격이상승할경우중간정산이가능하며, 현대증권보통주 9,601,119 주를담보물로질권설정하였음. 이후 2014 년현대상선의신용등급하락으로 TRS 의조기종료요건이발동함에따라현대상선과 K 증권은 2014 년연말 TRS 를조기정산하였음. K 증권은보유하고있는현대증권지분을 2015 년 1 월프랑스은행에매각 ( 장전대량매매 ) 하였음. 또한 2) 현대상선 ( 현대엘리베이터 & 현대유엔아이참여 ) 은 2012 년 1 월현대증권우선주 22,577,400 주를대상으로 PEF 와 TRS 계약을체결하였음. 현대상선 ( 현대엘리베이터 & 현대유엔아이참여 ) 은향후 5 년간주식매입대금의연 7.5% 를 PEF 에지급하고, 우선주의변동손익을정산하는구조임. 참고로 PEF 는현대증권 22,577,400 주를대상으로 put option 계약 ( 취득금액이하로하락시최대 5,000 원까지손실보전계약 ) 을체결하였음 년현대상선의신용등급하락으로기한이익상실사유가발생함에따라 TRS 계약을변경체결하였음. 즉현대증권우선주 5,915,314 주와예금 385 억원에대한질권을설정하고, 현대상선 ( 현대엘리베이터 & 현대유엔아이참여 ) 가잔여계약기간동안주식매입대금의연 8.5% 를지급하는방식으로 TRS 계약을변경체결하였음. 삼성증권 14

15 PEF 는 2016 년 1 월현대증권가격하락으로인한손실을회피하기위해보유지분을전량매각 ( 매도단가 5,100 원 ) 하였음. 현대상선과체결한 Put option 을발동한것이며, TRS 정산을통해 PEF 는매입대금과매각대금의손실을현대상선등으로부터보전받게됨. 3) 결과적으로현대상선은계열사현대증권우선주를준거자산으로한 TRS 계약을통해다양한금융기관으로부터자금을확보하였으며, 현대상선의신용등급하락에따른기한이익상실 ( 신용사건발생 ) 로인해 TRS 가조기청산되고현대증권주가하락분에대한손실을보전하는최종정산을하였음. 현대캐피탈지분에대한 TRS 계약추진 DART 에따르면 2016 년 10 월 17 일현대차는 GE 캐피탈이보유하고있던현대캐피탈 20% 가유동화전문회사에매각되었다는공시를하였음. 자회사의지분이유동화전문회사에매각되었지만, 실제로는현대차와재무적투자자의 TRS 계약이이루어졌을가능성에대해언론에서제기함 8. TRS 계약에서현대차는총수익수취자의지위로, 재무적투자자는총수익지급자의지위가될것으로추정됨. 현대차는일정한약정이자를재무적투자자에게지급하고현대캐피탈의총수익 ( 배당금등 ) 을수취하는구조로 TRS 계약이이루어질것으로보임. 현대캐피탈지분을확보하기위해현금이지출되지않으면서도경제적으로실질적인소유관계를유지할수있는방안으로 TRS 계약을진행하였을가능성이높음. 이미 2016 년 2 월 GE 캐피탈이보유하던현대캐피탈지분 23.3% 를 7,030 억원에인수하였기때문에, 잔여지분확보를위해현금지출을하기보다는 TRS 계약을이용하여지분인수를추진한것으로보임. 한편 TRS 가자본확충이나지분조정목적으로활용된다는점에서소위 empty voting 이슈가불거지기도함. empty voting 은주권에대해파생상품계약등을통해경제적위험을헤지하고투표권만유지하는상태를의미함. 준거자산을대상으로 TRS 매수자가 TRS 매도자로부터준거자산의총이익을수취하면서동시에의결권의우호적행사를요구하는협의를할수있기때문임. 8 연합인포맥스, 현대차, 현대캐피탈 GE 보유분 20% 인수 17 일계약, 매일경제, 현대차 GE 보유현대캐피탈잔여지분인수, 삼성증권 15

16 TRS 를활용한자본구조화 위험분산과투자수익확보라는거래당사자의이해가맞는 TRS 거래 자본조달등의기업이해와투자수익확보의투자자이해가 TRS 활용자본구조화 확산배경 상대적으로높은투자위험감수해야하는투자자 금융기관의혁신적구조화기법개발수요증가 적정한규제의동행도필요 TRS 거래의장점은총수익수취자가준거자산의위험을총수익지급자에게전가하여재무제표의건전성을확보할수있으며총수익지급자는손실위험을담보한상태에서안정적인수익을확보할수있다는점에있음. 준거자산의위험분산과투자수익확보라는거래당사자의이해관계가충족되어야만가능한장외파생상품계약임. TRS 계약을활용한자본확충과지분조정, 계열사의신용보강등의자본구조화작업은기업과투자자의거래목적을동시에충족시켰음. 기업은자본조달과지분조정등전략적재무목적을달성하고투자자는레버리지투자를통해상대적으로높은투자수익을확보할수있기때문임. 특히 1 년 ~5 년이내의중기적으로안정적인투자수익률을확보할수있다는점에서장기투자기관입장에서는주목할만한투자대상인것으로판단됨. 물론 CDS 연계유동화거래가 TRS 연계유동화거래로발전한배경에는신용위험의안정화에따른 CDS premium 의축소를극복하기위해상대적으로많은투자위험 ( 신용위험 + 시장위험 ) 을감수하면서도상대적으로높은투자수익률 (TRS premium) 을얻으려는투자자의 Yield 추구심리가반영되어있기때문임. TRS 를활용한자본구조화역시거래비용에비해상대적으로높은수익률을기대할수있기때문임. 이때문에투자자는관련상품의제반신용위험과시장위험을면밀히검토할필요가있음. 금융기관입장에서도기업의재무적목적과투자자의기대수익을충족시킬수있도록다양한구조화상품을개발함으로써혁신적구조화상품을구현할수있을것임 년개정상법에의해다양한종류주식을기업이발행할수있으며, 종류주식의시장소화와신용보강을위해 TRS 를활용한유동화기법이활용될수있기때문임. 물론 TRS 계약을통한자본구조화방식은여타주주와의형평성문제와 empty voting 이슈등다양한법적논란이발생할수있는여지가존재함. 이때문에포괄적공시제도에대한도입필요성등을제기하는입장도있음 9. 9 이정두, 주식관련장외파생거래의제반문제에관한연구, 증권법연구, Vol 삼성증권 16

17 참고 : 국내금융기관의파생상품거래현황 국내금융기관의총수익스왑증가세 금융감독원에서발표하는국내금융기관의장외파생상품거래현황중신용위험관련장외파생상품거래가최근수년래빠르게증가하였음을확인할수있음. TRS 거래가단발적으로이루어지는데다거래규모가비교적다양하기때문에, 2014 년대비 2015 년에는일시적으로축소된양상임 년상반기거래규모는 2015 년상반기 (5.8 조원 ) 과유사한수준임. TRS 거래현황 ( 십억원 ) 2011년 2012년 2013년 2014년 2015년 2016년 1H 은행 증권 신용상품 11,830 27,980 40,879 22,934 19,969 17,120 1,000 15,629 CDS 9,232 21,469 33,334 6,888 11,080 11,408 1,000 10,388 TRS 2,598 6,510 7,544 16,046 8,889 5,712-5,241 자료 : 금융감독원 TRS 거래규모추이 ( 조원 ) 년 2012 년 2013 년 2014 년 2015 년 자료 : 금융감독원 삼성증권 17

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2-1-3.hwp 증권거래소 / 금융감독원 유가증권 관리 / 감독 스폰서 설립 현금 REITs ㅇ 주주총회 ㅇ 이사회 ㅇ 감사 현금 주식 / 수익증권 투자자 (자본시장) 지분 출자 부동산 (부동산시장) 소유권 / 모기지 계약 주간사 : IPO, 증자 등 자산운용회사 관리/ 개발/ 처분 자산 관리 / 운용계약 신용평가회사 부동산정보회사 : 신용등급 : 정보제공 ㅇ 부동산 관리