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동완 구
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1 중국경제의경착륙위험과시사점 동애영연구원 강미정전문원 최근유럽재정위기재확산에따른외수위축의 " 外患 " 과경제성장의불균형, 금융시스템위험등에따른 " 内優 " 로인해중국경제의경착륙설이제기되고있다. 현재중국은투자버블및부동산시장버블붕괴, 지방정부부채디폴트와그림자금융부실화우려, 지도층교체에따른정치불안등 5 大리스크에직면해있다. 이미외수부진과투자 deleveraging 과정에서성장둔화가불가피한가운데, 부동산버블붕괴조짐과맞물려지방정부부채문제나그림자금융의부실화로금융시스템이흔들릴경우중국경제는경착륙에빠질가능성이크다. 물론정부의능동적인대책으로연착륙에성공할가능성도있지만, 다른한편으로 212년지도부교체로인한정치적위험도간과하기힘들다. 최근중국은글로벌공급망에서의주도적인역할과대규모외환보유액으로인해세계경제와국제금융시장에서의영향력이커지고있다. 이런가운데글로벌금융불안에대응해중국의 구세주 역할에대해서도많은관심이쏠린다. 그러나중국내부의각종불안요인들을감안할때, 이번에는오히려중국發글로벌위기의가능성이상존하고있어그향방에대한지속적인모니터링이필요한상황이다. 중국의경기둔화세가속에따른경착륙우려 211년하반기들어중국경제는대내적인통화긴축지속과함께유럽재정위기심화, 미국경제더블딥우려등외부불안요인의영향으로빠르게둔화되고있다. 211년 3/4분기중국경제성장률이 29년이래최저치인 9.1% 를기록하였고 11월수출증가율또한전년동기대비 13.9% 에그쳐 4개월연속둔화되는모습을보였다. 글로벌금융위기이후정부의대규모경기부양책실시로중국경제는고성장을이어왔으나, 과잉투자 생산으로인한경기과열과유동성확대에따른자산버블, 금융부실확대등의부작용을낳았다. 이런가운데최근외수위축의外患과경기부양후유증부각등內憂가겹치면서중국경제의경착륙위험이부각되고있다. 본문에서는중국경제의잠재적인위험요인을살펴보고, 이에따른경착륙위험의현실화가능성및세계경제에미치는영향에대해검토해보고자한다. 211 년하반기이후중국 경기의둔화세지속 월간하나금융 12 월호 5

2 5 大차이나리스크 (China Risk) 점검 첫번째위험요인은중국의투자버블붕괴우려긴축조치지속으로부동산등의투자조정이불가피해지고있는상황 중국의잠재적인위험요인으로는크게다섯가지가주목된다. 우선, 투자버블의붕괴우려다. 금융위기이후중국은사실상 ( 정부주도의 ) 투자위주로경제성장을지속해왔다. 2년부터 27년까지중국의평균 GDP 성장률은약 1% 로투자가그중 35~4% 의비중을차지하였다. 그러나경기부양책을실시한 29년에는 GDP 대비투자비중이 48% 를기록하면서경제성장의 91% 까지기여한바있다. 중국정부는경기충격이발생할경우효과가빠르고정부의대응여지가큰투자부양을통해경제성장을견인하는방식을선호해왔다. 하지만그과정에서투자구조의불균형및효율성저하의부작용등이발생하였으며, 투자의수익성전망및지역의중장기발전가능성, 중복투자여부등에대한정보가미흡한가운데인프라시설및상업부동산등에대한투자과잉을초래하였다. 최근에는 21년하반기부터지속된긴축기조의강화로인해투자에서의 deleveraging 현상이나타나기시작하였는데, 특히유동성공급부족은투자증가를제약하는요인으로작용하고있다.1999년실시된부동산의시장화개혁과도시화진행은부동산및인프라투자의빠른성장을견인하였으나, 점차글로벌경기둔화로인한외수위축과부동산가격억제정책등의긴축조치로부동산및제조업, 인프라투자등이위축되기시작하면서투자의조정이불가피해지고있는상황이다. 그림 1 투자증가에따른소비구축효과 그림 2 투자와유동성추이 6 (%) 자본형성 가계소비 순수출정부소비 4 (YoY, %) % % % 7.8% 자료 : CEIC 1 투자증가율 M2 증가율 대출증가율 자료 : CEIC 6 하나금융경영연구소

3 두번째위험요인은부동산시장의버블붕괴가능성이다. 그동안중국의낙후된자본시장으로인해투자경로가협소한가운데, 과잉유동성이부동산시장으로대거유입되는상황이지속되었다. 북경, 상해, 심천등 1선대도시를비롯해항주, 청도, 대련등일부 2선도시까지자금유입이확산되고있다. 비록 211년현재전국주거용건물의가격 / 소득 (PIR) 비율이 4.3배를기록, UN과 World Bank에서제시하는적정범위인 3~6배에해당하는수준이나 1선도시인베이징과심천, 상해가각각 14배, 13배, 1.2배로추정되면서버블이형성되어있음을보여준다. 이런가운데최근들어중국에서부동산의가격상승세가둔화되는한편거래량도대폭위축되는모습을보이면서, 부동산경기의급랭우려를낳고있다. 중국정부내에서버블이형성되어있는대도시부동산시장위주로향후몇년에걸쳐 debubble 과정이필요하다는의식이증대되며최근까지대출규제강화및외국인주택구입제한등의부동산긴축이지속되고있기때문이다. 이러한상황에서부동산개발업체의자금흐름악화는판매부진으로이어지면서신규주택판매가격인하압력으로작용할수있다. 21년말모기지론과부동산개발대출이은행대출의 2% 정도를차지하고있어, 부동산가격의급락은관련대출부실로이어져금융시스템불안을초래할여지가크다. 또토지판매가지방정부재정수입의 37% 를차지함에따라부동산경기급랭이토지판매부진으로이어지면서재정악화로직결될위험도상존한다. 두번째위험요인은부동산버블붕괴가능성부동산경기급랭시관련대출부실및지방재정악화로직격될위험상존 그림3 대도시부동산가격증가율추이 25 (YoY, %) 북경 상해 2 광주 선전 자료 : CEIC 그림4 중국 36개도시평균주택가격추이 1, (RMB/Sq m) (YoY,%) 4 9, 평균가격증가율 ( 우 ) 3 8, 2 7, 1 6, 5, 자료 : CEIC 월간하나금융 12 월호 7

4 세번째위험요인은지방정부의대출상환불가로인한디폴트우려확대네번째위험요인은그림자금융부실화 세번째위험요인은최근중국경제향방의 시한폭탄 으로떠오르고있는지방정부의부채디폴트위험이다. 28~9년대규모경기부양책실시이후지방정부의융자플랫폼등금융자회사를통한무분별한은행대출로관련부채가급증하였으나, 점차부동산경기위축으로인해대출상환이불가능해지는가운데디폴트우려가확대되고있다. 특히부채대부분이은행대출 ( 약 79%) 로구성되어있어금융권으로위험이전이될가능성이제기되고있다. 가령, 3조위안의지방정부채권만기가올해와내년에집중도래하면서매년재정수입이 8~1조위안인지방정부에게부담으로작용할가능성이큰상황이다. 나아가 212 년에는중국의지도부교체과정에서지방정부의지도층도교체가이뤄질예정으로, 이후우발채무문제가대거부상할공산도크다. 네번째위험요인은중국내그림자금융의부실화다. 지방정부부채부실화와더불어이문제역시부동산경기급락과맞물려중국금융시스템의심각한불안요인으로부각되고있다. 중국정부의긴축정책강화로인해은행대출이어려워진중소기업들이은행인수어음, 사채, 위탁대출, 신탁론등의그림자금융을이용하면서최근그규모가빠르게확대되었다. 중국에서의그림자금융은은행의부외 (off-balance sheet) 활동을통해공급된신용과은행권이외의부문에서창출되는신용모두를총칭하는개념으로서, 211년 6월말기준약 17.1조위안으로추정되면서은행대출중 25% 의비중을차지한다. 그림 5 지방정부부채상환만기현황 그림 6 중국그림자금융규모 , 1,6 1,2 8 ( 십억위안 ) 은행인수어음신용장위탁대출신탁민간대출소액금융 년 212년 213년 214년 215년 216년 ( 단위 : 조위안 ) 이후 자료 : China's National Audit Office, Moody's Investors Service 자료 : Gavekal Asia 8 하나금융경영연구소

금 융 이 슈 특히 최근 원조우 지역 중소기업의 고금리 사채 상환 불가에 따른 연쇄 도산으로 그림자금융의 부실화 우려가 확산되고 있다. 그림자금 융의 부실이 동남연해 및 주장삼각주 지역 전체로 확산될 경우 수출 경 기 급랭으로 이어지면서 중국 경제의 경착륙을 야기할 수 있는 위험요 인으로 작용할 가능성이 크다.

5 금 융 이 슈 특히 최근 원조우 지역 중소기업의 고금리 사채 상환 불가에 따른 연쇄 도산으로 그림자금융의 부실화 우려가 확산되고 있다. 그림자금 융의 부실이 동남연해 및 주장삼각주 지역 전체로 확산될 경우 수출 경 기 급랭으로 이어지면서 중국 경제의 경착륙을 야기할 수 있는 위험요 인으로 작용할 가능성이 크다. 게다가 우량기업들이 은행으로부터 저 금리 자금을 확보한 후 그림자금융 업체로 자금을 투입하는 사례가 급 증하고 은행대출과 그림자금융을 동시에 이용한 기업들의 부도 가능 성이 커지면서, 중국 금융시스템의 안정에도 상당한 위험이 되고 있다. 마지막으로 중국의 지도부 교체로 인한 정치적 불확실성이 다섯 번 째 위험요인이다. 212년 예정된 권력 이양 과정에서 당파 분쟁의 소지 나 정책 방향의 전환 가능성 등으로 인한 불안요인이 존재한다. 특히 이 다섯 번째 위험은 212년 지도부 교체로 인한 정치적 불확실성 번 지도부 교체는 인사 변동이 큰 편에 속한다. 이미 내정된 시진핑과 리커창을 제외한 현 중앙정치국 상무위원 중 7명이 물러나고 정치국 25명 위원 중 62%가 교체될 것으로 예상된다. 게다가 그동안 균형 발 전을 중시해 온 현 지도부(공청단 위주)와 달리 차세대 지도부(상해방 과 태자당 위주)의 정책 방향에 대한 불확실성이 부각되면서, 향후 중 국의 경제 및 사회 안정의 지속 가능성에 대한 우려도 점증하고 있다. 그림7 9인의 중앙정치국 상무위원 교체 자료 : 중국 언론 보도 월간하나금융 12월호 9

6 중국경제경착금 융 이 슈 경착륙시나리오의현실화가능성점검 5가지리스크요인의상호작용으로경착륙시나리오현실화가능핵심연결고리는부동산경기급랭가능성 이처럼중국경제의경착륙여부는이상의 5가지리스크요인이어떻게상호작용하느냐에따라결정된다. 대외불안으로인한외수위축과중국내투자과잉조정에따라수출과투자부진으로중국의경기둔화는불가피한일이다. 문제는지방정부부채와그림자금융확대로인해국내금융시스템이취약한상황에서실물경제둔화가금융부문부실을유발하는한편, 금융부문의건전성악화가실물경제급랭으로이어질수있는악순환의발생가능성이존재한다는것이다. 여기서핵심적인연결고리는부동산시장이다. 부동산시장과투자부문의관계를살펴보면부동산부문에대한과잉투자현상과부동산투자가고정투자에서차지하는높은비중을감안할때부동산시장의버블제거 (debubble) 과정에서투자위축은불가피해보인다. 금융측면에서도, 부동산관련대출이은행신용중가장큰비중을차지하고부동산개발업체가그림자금융의주요이용자인데다, 부동산수익이지방정부의부채상환능력과직결되는점등을고려할때부동산경기급랭이금융시스템불안을촉발할핵심적인고리가될것이다. 현재부동산시장의버블제거는필요하지만, 부동산경기급랭은전반적인경기 그림 8 중국경제의경착륙메카니즘 외수위축 동성위축과잉투자출구부재 수출부진 과열억제및긴축행보 유동성공급감소 부재정악화부동산대출부실유중소기업 도산지방정부부채상환불가부실정민간투자부진 공공투자지속불가 기업대출부투자버블붕괴 륙실물 부동산시장 버블붕괴 은행부실 금융시스템불안 부동산개발업체 그림자금융 자료 : 하나금융경영연구소 금융 부도 신용위축실민간 1 하나금융경영연구소

7 경착륙과금융시스템불안으로이어질가능성이크다. 따라서부동산 시장에대한거시적조정은정부가당면한가장큰과제이다. 그러나이상의경착륙시나리오는정부정책의효과를고려하지않은것이다. 최근중국당국내에서경착륙위험에대한인지가강화되면서긴축을완화시키려는노력이나타나고있다. 특히지난 11월 3일인민은행은지준률을.5%p 인하하였으며이는 3년동안지속되어온긴축행보를멈춘다는신호로여겨지고있다. 이로인해대형금융기관의지준율은 21.5% 에서 21% 로인하되었는데, 이는기타국가에비해여전히높은수준이다. 지준율의정상화필요성을고려할경우향후추가적인인하여지가존재하는것으로판단되나, 그럼에도불구하고통화정책의전면적인완화기조로의전환은쉽지않아보인다. 사실중국은물가불안과성장정체의스태그플레이션상황에서정책의명쾌한해법이없는딜레마상황에처해있다. 28~9년실시한완화적통화정책과확장적재정정책이후유동성이급속히확대되면서인플레이션고조와자산시장버블이심화되었다. 비록 CPI 상승률이지난 7월에고점을도달한후점차진정되는모습이지만, 아직 5% 대수준에머물러있어인플레이션위험이완전히해소되지는않고있다. 오히려지방정부부채와그림자금융의급속한확대역시대규모부양 경착륙위험을의식해정부의긴축완화조짐대규모유동성공급등의양적완화책의재현가능성은제한적 그림 9 중국금융기관의리스크 exposure ( 조위안 ) 자료 : OCBC 금융리스크 exposure 부동산대출 1.4 지방정부부채, 1.7 외화자산 그림자금융 17.1 은행예금잔액 표 1 주요리스크에대한정부대응 리스크 지방정부부채 그림자금융부실 부동산버블 투자과잉 대응책 - 지방정부투자우량프로젝트에대한지원 - 지방정부의대출연장과부유자산매각 - 일부지방채발행 ( 은행차입대체 ) - 부실개발사업의경우구조조정에앞서은행대손충당금확충 - 민간대출에대한이자율제한 - 중소기업들에대한대출완화및세제감면등정책지원 - 국부펀드를동원한국유은행주식매입 - 부동산긴축유지로통해과열현상을완만하게억제 - 부동산가격하락폭이큰지역에서외지인매입제한같은행정적긴축정책완화 - 성장모델전환의행보지연 - 전반적인긴축기조유지하에산업중요한분야에대해선별적인투자부양 자료 : 하나금융경영연구소정리 월간하나금융 12 월호 11

8 책의후유증이다. 이에따라 과잉긴축 의정상화차원에서지준율인 하등통화확대여지가존재하지만, 29 년처럼은행대출의대폭완화 를통한전면적인양적완화책의반복은불가능하다. 정부의능동적대응여지가존재하여각분야에서미시적인조정을통해연착륙성공가능 따라서경기연착륙을위해, 전면적인양적완화책보다는미시적인조정에정책초점이맞춰질가능성이높아보인다. 특히과잉긴축에따른중소기업의유동성경색을완화하기위해기간산업분야나핵심중소기업, 지방정부의우량투자프로젝트에대한선별적인금융지원을강화할것으로예상된다. 이를통해추가유동성이부동산등투기분야로유입되는것을억제하는동시에그림자금융의부실이나지방정부부채부실등의위험을완화하고투자합리화를도모하는효과를기대할수있을것이다. 다만리스크가가장큰부동산시장에대한긴축기조는당분간유지할것으로예상된다. 중국의저축률이높고투자경로가협소한상황에서부동산시장투기발생가능성이여전히높기때문이다. 한편정부가국유기업이나금융기관을통해보유한국유자산이 1조위안에이른다는점을감안할때정부신뢰가상실되지않을경우금융시스템불안은억제될가능성이크다. 중국發대외충격의가능성 글로벌공급사슬정착속 중국경제의대외위상증대 2년대이후중국은빠른성장으로세계가공무역의중심지로부상하면서, ' 중국위주의신흥국생산과미국위주의선진국소비 ' 를축으로한글로벌공급사슬을형성하였다. 28년기준으로중국의자본재와소비재수출및총수출은세계 1위, 중간재와원자재는각 3위, 1위를기록하였다. 비록위기이후글로벌불균형의해소과정에서중국의글로벌공급망의역할이점차약화될여지가있으나아직도중국은공급사슬에있어여전히중요한역할을차지하고있다. 중국경제둔화는세계경기위축과상품가격의급락초래 이런상황에서중국의경기둔화시세계경제성장위축은불가피할것으로판단된다. IMF는중국 GDP 1% 하락시 ( 산업생산 3%) 선진국산업생산은.1% 가하락되는것으로보고있다. 1) 중국과의교역과생산연계가밀접한아시아수출국의경 12 하나금융경영연구소

우에는영향력이더욱클것으로예상된다. 한편, 중국의가공무역중심지로성장하는과정에서상품수입확대로인해 " 상품시장에서의큰손 " 으로부상하였다. 24년이후중국의석유소비는세계유가상승의 2% 를기여하였는데중국경착륙이현실화될경우상품가격의급락을초래할가능성이크다.

9 우에는영향력이더욱클것으로예상된다. 한편, 중국의가공무역중심지로성장하는과정에서상품수입확대로인해 " 상품시장에서의큰손 " 으로부상하였다. 24년이후중국의석유소비는세계유가상승의 2% 를기여하였는데중국경착륙이현실화될경우상품가격의급락을초래할가능성이크다. IMF에따르면중국GDP 1% 하락 ( 산업생산 3% 하락 ) 으로유가 ( 및구리등의금속가격 ) 는 6% 하락시키는효과가나타날것이라고예측했다. 그리고금융경로를살펴보면중국의자본계정이개방되어있지않은상황에서해외자본의중국금융시스템에대한노출은제한적이다. 이런측면에서보면금융경로를통해서중국경기위축에따른대외영향이그다지크지않아보인다. 그러나중국은 3조2천억달러의거대한외환보유액을보유한나라다. 이러한중국외환보유액의대외투자전략변화는국제금융시장에막대한영향력을미칠수있다. 한편으로는글로벌금융시장의안정판으로작용할수도있지만, 다른한편으로는심각한불안을초래할수도있다. 최근유럽재정위기로인해국제금융시장이불안한상황에서유럽국가들은중국의적극적인대외투자를요구한바있으며, 이는중국의대외영향력향상을시사한다. 해외자본의중국노출은제한적이나중국의대외투자전략변화로인한리스크주목 그림 1 글로벌공급사슬과중국의중심성 그림 11 중국의외환보유액추이 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 ( 십억달러 ) (%) 중국외환보유액 ( 좌 ) 세계외환보유액대비비중 자료 : IMF 자료 :CEIC, Bloomberg 1) "China: Spillover Report For the 211 Article", IMF, 월간하나금융 12 월호 13

현재중국의외환보유액운영에있어가장큰과제는다변화이다. 특히금융위기이후달러의중장기약세전망에따라다변화과제가한층시급해지고있다. 중국외환보유액구성중달러자산은약 6% 를차지하는데, 중국은달러자산비중을감소시켜기타외화자산특히천연자원이풍부한신흥시장의자산비중을늘리는것을다변화의핵심방향으로설정하고있다.

10 현재중국의외환보유액운영에있어가장큰과제는다변화이다. 특히금융위기이후달러의중장기약세전망에따라다변화과제가한층시급해지고있다. 중국외환보유액구성중달러자산은약 6% 를차지하는데, 중국은달러자산비중을감소시켜기타외화자산특히천연자원이풍부한신흥시장의자산비중을늘리는것을다변화의핵심방향으로설정하고있다. IMF에따르면중국이 1,억달러의미국채를매각해신흥국국채를매입할경우미국채수익률은 12bp 상승하는효과가나타날것으로추정했다. 한편이는신흥국자산시장의버블을형성할수도있다. 위안화환율저평가로국제환율전쟁재현및무역보호주의마찰가능 또다른영향을받는부분은국제외환시장일것이다. 중국이경착륙위험을완화시키기위해위안화저평가를통해수출을부양할가능성이있다. 금융위기이후중국은위안화의점진적인절상을중단하고사실상달러페그제를제도입한사례가있으며최근들어위안화의소폭절하가이러한가능성을시사하고있다. 위안화와아시아국가환율간동조화측면에서보면, 위안화절상중단혹은위안화절하도모가아시아를중심으로경쟁적평가절하확산으로이어질수있다. 위안화환율저평가가현실화될경우국제환율전쟁의재현및무역보호주의마찰을초래할수있다. 이미지난 1월미국 그림 12 중국의대외투자포트폴리오조정의영향 그림 13 위안화와아시아환율의동조화현상 15 (4.1 월 =1) 주 : 중국이 1, 억달러규모의미국국채를회수하여신흥시장에투자시자료 : IMF 14 ( 절상 ) 중국 한국 7 싱가폴 말련 6 태국 대만 자료 : Bloomberg 14 하나금융경영연구소

11 상원이중국의위안화저평가에대응하여보복관세부과법안을가결한바있으며, 이에따라中美간환율전쟁과무역마찰을한층더 부추길소지가크다. 글로벌불확실성의새로운원천, 차이나리스크 결론적으로, 중국의경착륙위험이현실화될경우에는 28~9년처럼중국에게세계경제의 안정판 역할을기대하기는어렵다. 성장동력의전환필요성은물론최근부동산경기의조정과맞물려그림자금융이나지방정부부채등과같은내부의잠재적인불안요인들이부상하고있기때문이다. 이러한불안요인들이대부분정부의인위적인경기부양책의후유증임을감안할때, 향후추가적인경기부양과관련해정책운용의여지가제약될수밖에없다. 나아가권력교체에따른정치적불확실성도사회나경제안정이라는측면에서부담이다. 세계경제의안전판보다는글로벌불확실성의원천으로작용할가능성경계 오히려지금은중국의대외영향력이강화되는가운데, 중국發글로벌위기가초래될가능성에관심을기울일필요가크다. 물론중국정부의능동적인정책대응에따라중국경제의연착륙이성공할가능성은여전히크다고판단되지만, 점차글로벌불확실성의새로운원천으로서차이나리스크에대한경계가한층필요한시점이다. 월간하나금융 12 월호 15

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<3034BFEDC0CFBDC2C3B5C7CFB4C2C1DFB1B9BFECB8AEC0C7BCF6C3E2BDC3C0E52E687770> KOTRA 소규모 국별 설명회 욱일승천하는 -우리의 수출시장 KOTRA KOTRA 소규모 국별 설명회 욱일승천하는 -우리의 수출시장 - 1 - - 2 - - 3 - - 4 - - 5 - - 6 - - 7 - - 8 - - 9 - 중국경제 현안문제 가. 경기과열과 인플레이션 논의 2003년 중국경제가 9.1%의 고성장을 달성하는 가운데 통화량(M2) 증 가율이