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글로벌자금흐름은 12월이후뚜렷하게채권에서주식으로, 이머징 / 아시아일변도의자금유입은선진국과의균형잡힌모습으로전환되고있다.

1 Demand 發물가, 임금, 소비확대와관련된자산群 이제부터는미국發경기회복기조가지속되면서펼쳐질 Demand Pull 인플레이션과임금증가, 그리고소비확대와관련된자산群에집중해야할시점이다. 글로벌자금흐름은 12월이후뚜렷하게채권에서주식으로, 이머징 / 아시아일변도의자금유입은선진국과의균형잡힌모습으로전환되고있다. 자산포트폴리오상에서채권등안전자산의비중을축소하고, 원자재는중립, 주식과미달러 (USD) 비중확대를권고한다. 주식에서는 IT와자동차중심의 Overweight 전략을유지하는가운데백화점, 항공, 내구소비재등 Consumer Play 에집중하자. 채권에서는듀레이션 Underweight 과바벨포지션, A등급이하크레딧채권의 Overweight 을유지한다..

2 Contents Ⅰ. DONGBU Relative Value Strategy 자산선택 : Demand 發물가, 임금, 소비확대와관련된자산群... 4 Ⅱ. 국내외경제흐름조망 올해물가, Demand Pull에주목... 5 우리의 Macro 가정전개... 7 Ⅲ. 국내외자금흐름동향과전망 글로벌자금흐름... 8 국내자금흐름... 9 Ⅳ. 채권전략 채권포트폴리오전략...1 Ⅴ. 크레딧채권및이자율파생전략크레딧채권전략...12 이자율파생전략...13 Ⅵ. 주식시장전망과포트폴리오전략 1 월효과, 그리고부의효과 (Wealth Effect) 에기댄 Consumer Play!!...14 VII. 글로벌외환시장동향및 FX 전략원화, 미국달러화, 유로화, 엔화순서의 FX 전략제시...16 Ⅷ. 원자재원자재시장동향및 Commodity 전략달러화강세로원자재상승세둔화되는가운데농산물상승세전망...18 유동성유입에사상최고가로화답한주요원자재

3 DONGBU Relative Value Strategy 섹터 Overview 및전략 Comment 경제자금흐름채권 Credit 금리파생 원자재에서중간재, 최종재, 서비스로가격이전가되는국면예상 Demand Pull 물가상승과임금인상은소비확대와빠른금리정상화야기 미경기회복기대감높아지면서글로벌유동성흐름에변화조짐 계절적요인으로저축성예금감소, 대출은부동산경기회복기대감에증가 듀레이션 Underweight, 바벨포지션 상반기말기준금리 3.25%, 국고3년 3.85% 까지상승 신용스프레드전반적으로강보합예상 A급이하채권의 Carry 투자는여전히유효 KTB 자산스왑은여전히매력적 선도스왑은태국과남아공이유리 회복된수요를바탕으로중간재, 최종재로가격전가가진행되고그동안억눌렸던임금인상도진행될예정. 임금인상은서비스업물가상승과더불어소비확대로이어지는경향을보임. 수요견인인플레인션으로중앙은행의빠른금리정상화과정진행미국경기회복으로위험자산선호도가높아지면서채권에서주식으로자금이동. 주식시장으로흘러온자금도일방적으로이머징으로향하던흐름에서벗어나선진국向비중크게증가. 국내자금은주택담보대출이 4년래최고치기록, 서서히증가전망 21 년 1월중순이후추세적상승지속. 시장예상보다빠른기준금리정상화예상. 풍부한자금의영향으로기관채권비중축소불구절대자금유입증가로채권금리상승속도완만할것. 3년이하스팁. 3년이상플랫. 캐리용채권은크레딧물이우월 1월신용스프레드는전반적인강보합, 구간별로는 1~1.5 년이내단기물의강세예상. 하지만, 1분기전체로는보합수준에머물것으로예상하기때문에, 적극적인비중확대는부담스러움. 태국등주요국대비대한민국국채의자산스왑은여전히우월한투자매력유지. 선도스왑은투자대상국에태국을유지하고남아공을신규편입 주식 중기추세상승연장과위험요소점검 IT, 자동차 Overweight 지속과항공, 백화점, 내구소비재업종관심확대 1월효과이후실적호전주로관심이동 중기추세상승이연장되고있음. 기술적지표와매크로이벤트로봤을때 2월이후위험요소를점검하는자세필요. 임금상승, Wealth Effect 와맞물려 Consumer Play 전개바람직, 실적시즌에돌입하면서재차실적호전주의주가반응이크게나타날전망 FX 원화 > 미국달러화 > 유로화 > 엔화전략 미국달러화강세지속 이머징통화중원화의강세를예상 미국달러화는경제지표호조와 Voting member 관련정치적요인으로강세를이어갈것. 유로화는 PIIGS 국가들우려로인해약세를벗어나기쉽지않을것. 원화는수출기업수주증가, 경상수지호조, 지정학리스크완화로강세를예상 원자재 달러화강세로원자재가격상승모멘텀약화될전망 농산물 > 에너지 > 비철금속 > 귀금속 원자재가격과역의상관관계에있는달러인덱스가상승하면서원자재가상승세는크게둔화될전망. 이상기후영향으로농산물상승세는이어질가능성이높고, 에너지가격은미경기회복기대감에강보합세, 금속은달러강세영향을가장크게받을전망 3

4 I. DONGBU Relative Value Strategy 자산선택 : Demand 發물가, 임금, 소비확대와관련된자산群글로벌자금흐름의변화 12월 [ 東部策略 ] 자산선택- 미국發경기모멘텀의기대가반영될자산군에집중 의제안처럼예상보다빠른미국경제의회복국면이진행되면서자산선택의초점이중국에서미국으로넘어가고있다. 글로벌자금흐름은 12월이후뚜렷하게채권에서주식으로이동하고있고, 이머징 / 아시아일변도의자금유입은선진국과의균형잡힌모습으로전환되고있다. 주식과원자재, 미달러 (USD) 의비중확대, 채권비중축소전략이유효했다. 이제부터는미국發경기회복기조가지속되면서펼쳐질 Demand Pull 인플레이션과임금증가, 그리고소비확대와관련된자산群에집중해야할시점이다. 자산포트폴리오상에서채권등안전자산의비중을축소하고, 원자재는중립, 주식과미달러 (USD) 비중확대를권고한다. 경기회복에서물가상승으로, Cost Push에서 Demand Pull로 시장의관심은경기회복에서물가상승으로전환되고있다. 원자재가격상승에도불구하고그동안미뤄왔던최종재로의가격전가가시작되었다. 다음단계는특히성장률대비임금상승률의격차가크게벌어져있는신흥국들을중심으로임금상승이진행될가능성이높다. 임금인상은긍정적인부의효과 (wealth effect) 를통하여소비확대로이어질것이다. 미국경기회복으로예상되는달러강세는원자재가격의상승속도를둔화시킬것으로예상한다. 인플레의성격이 Cost Push에서 Demand Pull로전환되면서물가에는장기간영향을미치게될것이다. Headline CPI가크게상승하지않더라도각국중앙은행들의금리정상화는시장의예상보다빨라질가능성이높다. 자산선택선진국통화중에서는달러 (USD), 이머징통화중에서는원화 (KRW) 의강세를예상한다. 원자재가격은달러강세로상승세가크게둔화되겠지만, 이상기후의영향으로농산물상승세는이어질것으로예상한다. 주식시장은중기추세상승이연장되고있는상황으로판단한다. 기술적지표와매크로이벤트로봤을때 2월이후위험요소를점검할필요가있다. IT와자동차중심의 Overweight 전략을유지하는가운데, Wealth Effect와임금상승을염두에두고백화점, 항공, 내구소비재등 Consumer Play에집중할것을권한다. 채권금리는 1월중순이후추세적인상승세를지속하고있다. 국내채권포트폴리오는듀레이션 Underweight과바벨포지션을, 크레딧채권은 A등급이하회사채와여전채를중심으로한 Overweight을권고한다. 4

5 Ⅱ. 국내외경제흐름조망 중국등신흥국경기는긴축을반영하며탄력이둔화되는가운데, 미국지표개선은예상을상회하는흐름이지속될것이다. 식품가격상승, $9 을넘어선유가로인해관심은경기에서물가로빠르게옮겨가고있다. 명목성장률과물가, 고용의개선을감안할때그동안미뤄왔던임금인상이본격화될가능성이높으며, 중국등신흥국에서는정책적으로임금인상률을동부책략확대해나가는모습이다. 임금인상으로소비확대, 물가측면에서는 Demand Pull측면의물가상승압력증가가예상된다. 올해물가, Demand Pull 에주목 원자재의최종재가격전가와임금인상연초부터각종공업제품의가격인상소식이연이어나타나고있다. 그동안원자재가격상승에도수요부족으로인해최종재가격인상은제한적이었으나, 그동안회복된수요를바탕으로원자재에서중간재, 최종재로점차가격전가가나타나는양상이다. 한국을비롯한각국정부가물가안정에초점을맞추겠다는의지를거듭밝히고있으나, 그동안가격인상을억눌러온기업들의요구를일부수용하지않을수없는상황으로보인다. 경기회복과가격전가, 그에따른물가상승의다음단계는임금인상이다. 임금은성장과물가를동시에감안해서결정되는데, 명목 GDP 와임금상승률을비교해보면, 신흥국의임금상승률은명목 GDP 성장률보다크게낮은수준에머물러향후임금인상의가능성이높을것임을나타내고있다. 임금인상은내수확대라는신흥국의경제운용목표와도부합하는데, 최근중국에서정책적으로임금을인상하는흐름이이어지고있다. 북경과중경에이어강소성도최저임금인상을발표했다. 최저임금뿐만아니라국무원은올해부터전국기업퇴직자급여 1% 인상에나섰다. 1년부터본격적으로시작한중국의최저임금인상은향후 5년간 15~2% 의증가율을유지할것으로전망한다. 도표 1. 원자재가격상승이최종재로전가되는흐름예상 도표 2. 경기회복과물가상승은임금인상압력으로이어져 (%YoY) 한국 원재료 (%) '7 년대비 '1 년변화율 임금 원자재 중간재 최종재전가되는흐름예상 중간재최종재 GDP 인도네시아 중국 브라질 호주 한국 말레이시아 태국 오스트리아 벨기에 캐나다 미국 네덜란드 독일 이탈리아 프랑스 자료 : 통계청, 동부리서치자료 : Datastream, 동부리서치주 : 임금상승률은 3Q1 수치를비교 5

6 임금인상은소비확대로이어질것한국은 7년대후반과 8년대후반에큰폭의임금인상이소비확대로이어진바있다. 이와같은경험이중국을비롯한신흥국에도나타날것으로기대된다. 기업이익측면에서보면비용증가는불가피하나임금인상으로인한당장의급격한영업이익률하락보다는수요확대로인한매출확대가기대된다. 특히신흥국의경우최저임금을인상하는과정에서저소득층의구매능력이향상되면서식품및의류에대한소비를중심으로한내수확대를지지할것으로예상한다. 임금상승은다시물가상승으로이어질가능성이높은데, 특히인건비비중이높은서비스업의물가상승이지속될것이다. 지난해에는달러약세로원자재가격이가파르게상승하면서 Cost Push 압력이높았지만, 올해국면별강세가예상되는달러전망을감안할때원자재가격의급등세는완화될가능성이높다. 최근예상을상회하는회복세를나타내고있는미국의경기지표가달러강세로이어지는패턴이당분간이어질것이다. Demand Pull 물가상승은 Cost Push에비해상승속도가완만한패턴을보이는만큼, 소비확대에방해가될정도의물가상승이당장나타날가능성은크지않다. 경기측면에서 $9 까지상승한유가는부담요인이나, 그동안강세를보인아시아신흥국의환율효과를감안할때경기와물가에미치는영향도이전에비해완만해졌을것으로보인다. Demand Pull에대한중앙은행의대응. 꾸준한금리정상화수요측면, 특히임금상승과관련된물가상승의경우, 임금이가지는하방경직성과지속성으로인해장기간물가에영향을미치게된다. 이는 Cost Push 측면의물가상승에비해 Demand Pull 물가상승의수준이훨씬낮더라도중앙은행이금리인상에나설수있는배경을제공한다. Demand Pull로인한물가상승은인플레이션기대심리의전반적인수준에영향을준다는점도올해각국중앙은행의금리정상화과정이예상보다속도를낼수있다는점을시사하는대목이다. 도표 3. 임금상승과함께기대되는소비확대 도표 4. Demand Pull Inflation 에초점을둔통화정책경험 (%) 5 4 한국 소비지출 근로소득 (%,%YoY) 1 물가안정기의 8 금리정상화경험 US Core CPI US Total CPI 연준기준금리 근원물가가통화정책의 -4 초점이었던국면 자료 : 한국은행, 동부리서치 자료 : Datastream, 동부리서치 6

7 우리의 Macro 가정전개최근예상을상회한미국의경기회복세를반영하여미국성장률을소폭상향수정하였다. 올해한국경기는상승국면으로복귀하며견조한흐름을보일것이다. 설비투자의견조한흐름이이어지는가운데, 환율과고용, 부동산과주식등자산가격의움직임을감안하면소비확대가기대된다. 지난해 KRW/USD 평균환율은 1,126원으로 1년한해동안 9.5% 강세를나타냈다. 올해 KRW/USD는강세기조를이어갈것이나, 강세속도는 5% 정도로완만해질것이며연평균 1,1원수준을기록할것이다. 물가는 Demand Pull 성격이두드러지며연간 3.6% 로물가상승세가높아질것이고, 이에따라기준금리는연말까지 3.75% 까지정상화과정이지속될것이다. 도표 5. 경제전망테이블 항목 (E) 12(E) 연간 4Q(E) 연간 (E) 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 연간 연간 GDP ( 전기비 ) GDP 민간소비 정부지출 건설투자 설비투자 수출 ( 통관기준,%YoY) 대외교역 수입 ( 통관기준,%YoY) 무역수지 ( 억달러 ) 경상수지 ( 억달러 ) 물가 소비자물가 (%YoY) 고용 실업률 (%YoY) KRW/USD( 기준 ) 1, ,126. 1,126. 1,11. 1,8. 1,65. 1,5. 1,5. 1,. 환율 KRW/USD ( 평균 ) 1, , , ,12. 1,15. 1,92. 1,82. 1,1. 1,47.5 JPY/USD( 평균 ) USD/EUR( 평균 ) 한국기준금리 (%, 기말 ) 금리 한국국고 3년 (%, 평균 ) 미국기준금리 (%, 기말 ) 미국 (%, 전기비연율 ) EU(%, 전기비 ) 세계경기 일본 (%, 전기비연율 ) 중국 (%, 전년동기비 ) 유가 (USD/ 배럴, 평균 ) 자료 : 한국은행, Bloomberg, 동부리서치 7

8 Ⅲ. 국내외자금흐름동향과전망 글로벌자금흐름미경기회복기대감이촉발한글로벌유동성의중장기추세변화작년 12월에도글로벌유동성은확장됐지만, 11월에이어확장속도는둔화됐다. 따라서대부분의지역및자산으로자금이유입됐던이전보다자산과지역간선택이한층더의미있어졌다. 그리고미국경기회복기대감이높아지면서, 12월글로벌자금은최근수개월동안이어오던중장기적인추세에변화가나타났다. 미국경제가회복될것이라는믿음이강해지면서나타난현상으로는 1) 위험자산선호도상승, 2) 미국주식시장부각을꼽을수있다. 위험자산선호도상승 ( 채권 주식 ): 미경제회복으로안전자산수요가감소하면서채권형펀드에서는자금이순유출됐고, 주식형펀드에서는순유입됐다. 채권중에서도안전자산인미국채권시장에서자금이순유출되고있고, 미국채권시장내에서도하이일드채로자금이유입되는등안전자산수요감소흐름이관찰되고있다. 하지만미국의양적완화가진행되고있고유럽재정위기우려도지속될전망이므로채권형펀드에서의자금유출이빠르게진행될가능성은낮아보인다. 미국주식시장부각 : 이머징주식시장으로일방적으로흘러가던유동성이이머징보다선진국의비중을높이는모습이나타났다. 긴축우려가높아진신흥국과재정위기우려가여전히남아있는유럽에비해미국시장이돋보이면서, 선진국주식시장으로유입된자금은대부분미국을향했다. 이와같은매크로요인들이더욱강화되면서 1월에도글로벌유동성의미국시장선호는계속될것으로전망한다. 그리고이머징주식시장으로의자금유입세는 9, 1월에비해둔화되었을뿐, 장기추세선상에서이어지고있으므로우려할만한수준은아닌것으로판단된다. 도표 6. 채권 / 주식형펀드로의주간누적순유입 ( 십억달러 ) 채권 36 주식 도표 7. 선진국 / 이머징펀드유형별주간누적순유입 ( 십억달러 ) 선진국채권 선진국주식 36 이머징채권 이머징주식 채권에서의자금순유출전환주식으로의자금순유입지속 Jan-9 Jul-9 Jan-1 Jul-1 Jan-11 자료 : EPFR, 동부리서치 주 : 자산별펀드순유입 = 선진국펀드순유입 + 이머징펀드순유입 -9 Jan-9 Jul-9 Jan-1 Jul-1 Jan-11 자료 : EPFR, 동부리서치 8

9 국내자금흐름 저축성예금의계절적유출, 4년래최고치기록한대출국내은행권자금은계절적인영향으로저축성예금이감소했고, 부동산시장회복에대한기대감이높아지면서대출이증가했다. 투신권자금은계절적요인으로 MMF 에서자금이순유출됐고, 주식형펀드에서의자금유출도계속됐다. 주요항목별로자세히들여다보자. 단기적인저축성예금유출 (CMA 로재유입전망 ): 국내금융시장에서는저축성예금이감소했다. 시장금리상승에비해예금금리인상속도가더디고연말기업들의차입금상환목적자금이유출되었기때문이다. MMF에서도같은목적의자금수요로 9조원이환매됐다. 하지만이는일시적인유출이고단기운용이목적이므로일부자금이 1월에재유입될것으로전망된다. 재유입은최근시장금리상승과함께금리를인상한 CMA 로진행될가능성이높다. 주택담보대출수요증가 ( 천천히확대될전망 ): 주택담보대출수요는전세값상승, 부동산시장회복기대감등으로인해증가하고있다. 이영향으로 12월주택담보대출액은 5조원에육박하면서 4년여만에최고치를기록했다. 그러나금리상승기조에따른대출금리상승도이어지고있으므로대출증가는서서히이뤄질것으로예상한다. 주식형펀드환매 ( 타상품통해주식시장으로재유입중 ): 12월 KOSPI는월간기준으로 9년 12월이후가장큰폭의상승세를기록하며연중최고치로마감했다. KOSPI가 3년여만에 2,pt를돌파하자차익실현목적으로추정되는대규모의국내주식형펀드환매가진행됐다. 1월에도일평균설정 ( 입금 ) 액증가가능성이낮고해지 ( 출금 ) 는지속될것으로보여국내주식형펀드에서의자금순유출은계속될것으로전망된다. 하지만주식형펀드에서빠져나간자금이랩어카운트등을통해다시주식시장으로유입되는것으로판단된다. 따라서주식형펀드순유출규모를주식시장에서의자금유출규모로해석하는것은바람직하지않다. 도표 8. 은행권여수신동향 ( 증감 ) 도표 9. 투신권여수신동향 ( 증감 ) ( 조원 ) 25 2 Oct-1 Nov-1 Dec-1 ( 조원 ) Oct-1 Nov-1 Dec 실세총예금 -1.4 요구불 4.4 저축성 CD 순발행은행채순발행 민간신용대출 -1.3 금전신탁 고객예탁금 -1.4 RP 증권 CMA 채권형 -.7 MMF 투신 -9. 주식형 -2.9 자료 : 한국은행, 동부리서치 자료 : 한국은행, 동부리서치 9

10 Ⅳ. 채권전략 채권금리는 21년 1월중순이후추세적인상승세를지속하고있다. 상반기말까지기준금리는 3.25% 까지인상될것으로, 국고 3년금리는 3.85% 수준까지상승할것으로예상한다. 채권포트폴리오는듀레이션 Underweight과바벨포지션을유지하되, 크레딧채권은 A등급이하회사채와여전채를중심으로한 Overweight을권고한다. 채권포트폴리오전략 Demand Pull 물가상승압력에따른금리정상화한국은행은 211년통화신용정책운용방안에서물가안정을최우선과제로삼았다. 정부는공공요금과대학등록금인상지연, 공정위의물가관리등물가안정대책을내놓았다. 그러나 Cost Push에서 Demand Pull로전환된인플레의성격상가격통제의효과는제한적이다. 임금인상과소비확대로의전이는장기간물가에영향을미칠것이다. 원 / 달러환율하락과원자재가격상승둔화는물가상승압력을낮추지만소비회복을이끈다. Headline CPI가크게상승하지않더라도각국중앙은행들의금리정상화는시장의예상보다빨라질가능성이높다. 우리나라도예외는아니다. 듀레이션 Underweight, 바벨포지션물가상승과금리정상화우려로채권금리가상승하고있다. 포워드금리는 3개월내 32bp, 6개월내 64bp의금리인상을선반영하고있다. 주가급등과부동산거래량증가로기관들의자산포트폴리오는채권비중축소경향이뚜렷하다. 그러나해외로부터의자금유입과풍부한유동성은, 채권비중축소에도불구하고채권시장으로의절대적인자금유입규모를증가시키고있다. 부동산가격상승과대출이본격적으로증가하기전까지는위험자산인대출과부동산, 주식, 외화자산등으로의빠른비중확대는쉽지않다. 채권금리의완만한상승을예상한다. 도표 년 12 월이후만기별금리상승폭 도표 년 12 월이후월평균기관별순매수 (bp) 기준금리 3M 8 6M 11 9M Y 1.5Y 2Y Y 3Y 5Y 7Y 1Y 21 2Y ( 조원 ) ~ 월이후 년 5 년 1 년 2 년 3 년 5 년 1 년 2 년 3 년 5 년 1 년 2 년 3 년 5 년 1 년 2 년 3 년 5 년 1 년 2 년 통안 자료 : 민평 3 사평균, 동부리서치 국고 외국인기금보험자산운용은행 자료 : 연합인포맥스, 동부리서치 1

11 은행의고금리특판자제에도불구하고연말대규모예금만기의롤오버가진행되면서은행매수에의한 2년영역의강세가이어지고있다. 12월이후증가한은행의채권보유잔고 3.4조원중 3.조원은 1.5~2년의통안채와국고채 (9-4, 9-2) 로집중되었다. Demand Pull 인플레는임금상승과부의효과로이어지면서연금과보험자산을확대시킬가능성이높다. 12월외국인의채권보유잔고는급감 (-5.3조원 ) 했지만만기상환 (2.9조원 ) 과 1년미만통안채위주의순매도가주류를이루고있다. 외국인의영향력은현저히줄었지만, 5년중심국고채순매수는지속하고있다. 커브측면에서 2년이하는풍부한자금의유입이, 1년이상은장기투자기관의꾸준한매수가예상된다. 경기회복에대한확신또는금리인상의시급성이부각될경우장기영역커브는먼저가팔라질수있지만가능성은낮다. 상승속도가빠르지않은 Headline CPI는끊임없이기준금리인상폭에대한기대를낮출것이다. 금리인상과완만한채권금리상승은장기영역커브를플랫하게만들것이다. 3년영역을중심으로듀레이션 Underweight과바벨포지션을유지하되, 2년이하캐리용채권은금리인상을감안하여통안채보다크레딧채권으로보유하기를권고한다. 도표 12. 월간채권포트폴리오전략 1년 2년 3년 5년 1년 종합 국고 / 통안채 U U U N N U 공사채 O O O N N O 은행채 O N N - - O 회사채 O O O - - O 종합 N N U N N 자료 : 동부리서치 주 : U Underweight, N Neutral, O Overweight 글로벌채권시장 : 주요국채금리대부분상승미국채1년금리가경기회복과감세연장으로 3.53% 까지급등하면서 8개월만에최고치를기록했다. PIIGS국의위험이주변선진국으로전염될것이라는우려로유럽국채금리도전반적으로상승했다. 아시아국채금리도가파른성장세와통화정책정상화가능성, 자본유출입규제등으로 11월중순이후외국인채권매수가둔화되면서전반적으로상승했다. 최근 1개월간우리나라의국채1 년금리의상승폭은주요국중남유럽 3개국다음으로컸다. 글로벌금리상승의영향과국채발행부족에따른스퀴즈의정상화, 외국인의국채 1년순매도등이원인이었다. 도표 13. 월간주요국국채 1 년금리변동폭 (1 월 6 일종가기준 ) (bp) Korea Singapore Philippines HongKong Australia Malaysia Indonesia Thailand Taiwan N.Zealand Japan China India Mexico US Canada Brazil S.Africa Greece Portugal Ireland Spain Italy Poland Austria Norway Sweden UK Switzerland Belgium France Finland Netherlands Germany Denmark Czech Turkey ASIA AMERICA AF EUROPE 자료 : Bloomberg, 동부리서치 11

12 Ⅴ. 크레딧채권및이자율파생전략 크레딧채권전략 글로벌크레딧채권시장 : 유로존은스프레드확대, 이외지역은스프레드축소스페인을비롯한유로존의경우신용리스크가여전히남아있는것을반영하여서유럽국가들의신용스프레드는 11월말대비 1bp 확대되었다. 반면, 미국의투자적격등급채권의신용스프레드는 8bp 축소되었으며, 투기등급채권신용스프레드는 58bp나축소되었다. 일본을제외한아시아투자적격등급채권의경우 7bp 가축소되었으며, 이머징국가전체로는 58bp 가축소되었다. 도표 14. 글로벌주요 CDS 변동폭 ( 단위 : bp) 9년말 1.11월말 월간등락 Itraxx SovX.WE( 서유럽 15개국 ) Itraxx Main( 유럽 125개투자적격채 ) CDX.IG( 미 125개투자적격채 ) CSFBHY( 미국투기등급채권 ) Itraxx Asia Ex-Japan IG( 일본제외아시아투자적격 ) EMBI+( 이머징국가 ) 자료 : CSFB, Bloomberg, Datastream, 동부리서치 국내크레딧채권시장 : 당분간보합이예상되나, 장기투자관점접근은여전히유효 1월들어기관투자자들이채권매입 (Book Building) 을재개하는등크레딧채권수급은전월대비개선될것으로예상된다. 지난 12월에금리상승과신용스프레드확대로크레딧채권의절대금리가높아져투자메리트가어느정도회복된점은긍정적이다. 도표 15. 회사채 3 년 AA- 신용스프레드와국고 3/5 년스프레드갭 도표 16. 회사채발행및만기도래금액 (bp) 2 ( 십억원 ) 8, 발행금액 만기금액 15 6, 1 4, 5 2, 자료 : 민평 3 사, 동부리서치 Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 자료 : 연합인포맥스, 동부리서치 12

13 하지만 1분기전체로신용스프레드는보합세에머물것으로예상한다. 회사채만기도래물량이많고, 기준금리의인상도예상되며, 국고 3/5년스프레드대비회사채 AA-등급신용스프레드격차가거의없는등투자메리트가크지않기때문이다. 연간으로는신용스프레드의 1분기보합이후꾸준히축소 를전망하기때문에, 장기투자관점에서의크레딧채권투자는여전히유효하다. 이자율파생전략글로벌자산스왑상대가치전략 (USD 투자기준 ) 12월중대한민국의자산스왑스프레드는한동안확대흐름이진행되기도하였으나새해들어서며축소세로반전되었다. 은행세와추가선물환규제등의불확실성이남아있지만그윤곽이드러나고있어서리스크는제한적일것으로판단된다. 현재대한민국의자산스왑스프레드수준은주요국대비여전히매력적이며특히비교대상국인태국이 12월초기준금리를인상하면서해당자산스왑스프레드는현격히축소되어대한민국자산스왑의상대가치가더욱돋보이고있다. 2년만기자산스왑포지션의투자매력이상대적으로높아보인다. 글로벌스왑시장동향및선도스왑투자전략지난달은미국을비롯한대부분의국가에서금리가상승하며스왑곡선의장단기스프레드가확대되는움직임을보였다. 선도스왑추천국이었던태국과체코는 1-2년스프레드가각각 13bp, 4bp 가량확대되었고이에따라캐리를고려한총손익은태국에서 5bp 수준의손실, 체코에서 5bp 수준의수익이발생한것으로분석된다. 태국의경우손실이발생하였으나변동성이다시하락세를보이고있고기대수익도커져서여전히매력적인수준을유지하는것으로판단된다. 체코의경우에는변동성확대가투자기준을상회하여선도스왑전략에서제외하고, 최근금리가하락하며변동성이줄어들고있는남아공을투자대상국으로신규편입한다. 도표 17. CDS 대비자산스왑상대가치비교 (5 년만기기준 ) ( 자산스왑, bp) 노르웨이 -1 자료 : Bloomberg, 동부리서치 덴마크 스웨덴 유로 일본 뉴질랜드 영국 태국 대한민국 멕시코남아공 (CDS, bp) 도표 18. 주요국 1 년 x1 년선도스왑비교 ( 기대수익, bp) 대만 태국 폴란드 뉴질랜드 영국 남아공 캐나다노르웨이멕시코 스위스 대한민국싱가포르 인도 스웨덴 홍콩 유로 일본 ( 기대수익변동성, %p.a.) 자료 : Bloomberg, 동부리서치주 : 기대수익변동성이 1% 수준을초과하는국가는도표에서제외함 13

14 Ⅵ. 주식시장전망과포트폴리오전략 중기추세상승이연장되고있는상황으로시장을판단하며, 기술적지표와매크로이벤트로봤을때 2월이후위험요소를점차점검하는자세가필요하다. IT와자동차중심의 Overweight 전략을유지하는가운데, Wealth Effect와임금상승을염두에두고 Consumer Play에집중하자. 1월효과, 그리고부의효과 (Wealth Effect) 에기댄 Consumer Play! 중기추세상승이연장되고있는상황에서, 2월이후위험요소를점검할필요 KOSPI가역사적고점수준까지상승한상황에서일부기술적지표들이과열권에진입해단기조정가능성이높아졌다. 그러나아직까지중기적인추세전환가능성을언급하기는이르다고판단된다. 상승추세가강하게나타나는시기에는지표가과열권에진입하더라도단기조정에그치는경우가많고, 보다신뢰성있는신호인기술적지표의 Failure Swing이아직까지는수반되지않고있기때문이다. 또한, 미국發모멘텀이아직까지는지속되고있다고여겨진다. 따라서시장방향성은중기추세상승이연장되고있는상황으로보고, 2월이후위험요소를점차점검해나가는자세가필요하다. 대응전략은당분간시장방향성을염두에둔 Market Timing이나베타변화보다는섹터와종목선택에집중하는것이유효하다고생각한다. 도표 19. 주요기술적지표점검 구분 기술적지표 과열권판단기준 현재 판 단 Bollinger Band(2) 상한선돌파후하락 O 과열권신호발생 Momentum(1) pt 하회 68.37pt 정상 MACD(12, 26) 3pt 상회 32.38pt 과열권신호발생 추세지표 MACD 히스토그램 pt 하회 X 정상 Stochastic Slow(14) %D 8% 상회 97.54% %K, %D Dead Cross O 과열권신호발생 과열권신호발생. 추후 ADX 하락전환시 ADX(14) ADX > (+)DI > (-)DI O 주가조정가능성상승 2일이격도 13.% 12.19% 정상 6일이격도 15.% 16.16% 과열권신호발생 변동성지표 7% 상회 76.85% RSI(14) Divergence 발생 O 과열권신호발생 Failure Swing 발생 X 거래량지표 Volume Ratio(15) 3% % 연말거래량감소효과로지표신뢰도떨어짐 시장지표 ADR(25) 12% 97.2% 정상투자심리도 (1) 75% 5% 정상 자료 : 증권전산, 동부리서치 14

15 섹터전략 : IT, 자동차무게중심지속과 Wealth Effect에기댄 Consumer Play! 주가상승에따른부의효과 (Wealth Effect) 와임금상승을염두에두고 Consumer Play를전개할필요가있다. 주가상승과임금상승은시차를두면서내구재와준내구재중심으로민간소비증가로이어질것이다. Consumer Play의대표로서 IT, 자동차에대한 Overweight 전략을지속하는가운데, 백화점, 항공, 내구소비재업종으로관심을넓히길권고한다. 도표 2. 주식자산의가치상승과 Wealth Effect 도표 21. 주가, 소득, 임금과민간소비의시차상관성 ( 원 ) 주식자산가치 1원상승시 5 가계소비증가 % 1.%.8%.6%.4%.2% 주가 1% 상승시민간소비증가 ( 시차상관계수 ) 주식 소득 임금 한국 미국.% 한국 미국 분기 -2 분기 -1 분기 분기 +1 분기 +2 분기 +3 분기 자료 : 가계소비의자산효과분석과시사점 (27, 한국은행재인용 ) 자료 : 주가와소비의관계분석 (21, 한국은행재인용 ) 종목선택 : 1월효과를즐기는과정에서점차실적호전주로관심이동 11년은중소형주가대형주보다상승률이높을것으로전망하지만종목선택은점차실적호전주로집중할필요가있다. 중소형주가전반적으로확산돼강세를보이는 1월효과의통계적유의성은 1 월 2째주까지이고, 실적호전에대한반응은대형주보다는중소형주가크게나타나는경향이있다. 실적호전이예상되는중소형주를다음과같이제시한다. 도표 22. 실적호전예상중소형주 종목코드 종목명 1월수익률 영업이익 (YoY) 순이익 (YoY) A1737 우신시스템 2.47% % 1.% A638 카프로 1.96% 1.% 1.% A182 삼화콘덴서 1.4% 347.5% 9.3% A877 호텔신라.9% 58.9% 96.4% A249 디씨엠.84% 53.% 53.4% A51 휴스틸.29% % 1.% A1193 신성홀딩스.% 1.% 1.% A568 삼영전자.% 1.% % A8 웅진케미칼 -.83% 191.8% 1.% A369 코리안리 -1.69% 58.3% 53.8% A256 아시아나항공 -2.17% 274.5% 1.% A769 국도화학 -5.49% 627.% 414.5% 자료 : Fnguide, 동부리서치 주 : 1월수익률은 12월말부터 1월 6일까지의수익률임 15

16 Ⅶ. 글로벌외환시장동향및 FX 전략 원화, 미국달러화, 유로화, 엔화순서의 FX 전략제시 미국달러인덱스강세기조지속 11년초, 주요통화중미국달러화의강세를예상한다. 1) 최근미국경제지표가좋게나오면서경기회복기대감이높아져달러화의강세가나타났고이러한추세는당분간지속될수있을것이다. 2) 그동안지속적으로양적완화에대한비판의목소리를높여왔던 C. Plosser와 R. Fisher가 1월 1일부터 12인의 FOMC Voting member로참여하게된것도미국달러화의정치적강세요인이될수있다. 3) 11월들어선물환시장에서달러화의비상품매수강도가급격히회복세를보이는것은달러강세에대한투자자들의베팅에근거한다고해석할수있다. 유로화는회원국들간의양극화로혼조세속에서약세를벗어나기쉽지않을것이다. 독일, 영국, 프랑스경제의회복세에도불구하고최근 PIIGS국가들의 1) 국채수익률의상승과 2) 국가신용등급의하향조정, 3) 재정건전성확보정책에대한강한국민적저항때문에이들재정위기국가들의부실이유로존내건전한국가들에게전염될수있다는우려가반영되고있다. 최근프랑스 CDS 프리미엄의상승은이를뒷받침한다. 엔화는약세를예상한다. 글로벌경기회복속에서도일본의근원 CPI는 21개월째하락하며 -.5% 에머물러있다. 따라서, 경기부양을위한일본정부의엔화약세유도정책이있을수있고, 달러강세는이를가속화시킬수있다. 도표 23. 달러선물환의비상품매수강도회복세이어져 도표 월이후 PIIGS 국채수익률상승두드러져 (pt) -19 비상품달러선물매수강도 ( 우 ) 비상품달러선물순매수 ( 좌 ) (%) -5 (%) 14 아일랜드포르투갈스페인 그리스 이탈리아 월들어달러선물환시장에서매수강도급격히회복 Jul-1 Aug-1 Sep-1 Oct-1 Nov-1 Dec-1 Jan-1 Mar-1 May-1 Jul-1 Sep-1 Nov-1 Jan-11 자료 : Deutsche Bank, Bloomberg, 동부리서치주 : 비상품선물순매수 = 비상품선물매수 비상품선물매도비상품선물매수강도 = 비상품선물순매수 / 비상품선물매도 자료 : Bloomberg, 동부리서치주 : 각국의 1년물국채수익률사용 원화의강세를예상하는이유 이머징통화중원화의강세를예상한다. 1) 주식시장으로의외국인매수세가꾸준히유입되고있는점, 2) 1년기준조선의경우 5 억달러 (+98%YoY), 건설의경우 715억달러 (+46%YoY) 수준의 16

17 해외수주달성이예상되는등수급상외환유입의증가가기대되는점, 3) 경상수지흑자규모가 29억달러에달해원화가치의절하를막고있는점, 4) 19일로예정된미 중정상회담에서북한관련합의안도출에따른지정학적리스크완화를기대하는점등은원화가치의상승을예상케하는요인이다. 특히, 최근주식시장을통한아시아로의자본유입의대부분이한국과대만에쏠리는경향이있다. 원화강세에대한외국인투자자의기대를엿볼수있는대목이다. 상품통화는혼조세유지. 브라질헤알 (BRL) 강세와러시아루블 (RUB) 약세예상상품통화의경우전반적으로혼조세를보일수있다. 원자재가격이글로벌경기회복세에도불구하고중국의긴축우려와달러강세에따라보합권에머무를수있기때문이다. 다만, 브라질은빠른경제성장에따라기준금리가 1.25% 에달함에도불구하고 CPI가 4개월째 Target CPI를상회하고있다. 따라서추가적인기준금리인상에대한기대가높아지고있어캐리목적의핫머니유입에따른헤알화 (BRL) 강세를예상할수있다. 반면, 러시아루블 (RUB) 은 1월기온이예상보다높을것으로전망됨에따라난방수요감소에따른천연가스가격하락으로약세를보일수있다. 지난한달, 약달러에따른기타주요통화의강세, 이머징통화중원화의강세이어져지난한달간의외환시장주요동향을정리하면, 미국달러화는 2차양적완화에따라연준의국채매입이계속되면서약세를보였으나, 1월첫주미경제지표호조에따라급등세를보이며한달기준소폭상승하였다. 유로화는유럽발재정위기우려가일부해소되면서안정세를찾아갔으나미국달러화의강세와함께약세로전환하였다. 엔화는일본의경기하강에따른일본정부의외환시장개입기대와미국달러화의강세에약세로전환하였다. 위안화는인민은행이고시환율을지속적으로낮추면서미국달러화대비 17년래최고치를기록하였다. 원화는연평도도발관련지정학적위기와은행세도입소식에약세를보였으나견조한펀더멘털과수출업체의잇따른수주에따른외환유입증가에점차강세를보였다. 브라질헤알 (BRL), 호주달러 (AUD) 는원자재가격의강세에따라상승폭을확대하였다. 동남아국가통화는베트남경제위기의주변국확산으로이머징국가들중상대적으로약세를보였다. 도표 25. 월간글로벌외환시장동향 (1 월 6 일종가기준 ) (%) 5 월 3 간 1 상 -1 승률-3-5 절상 절하 월간 FX 변동률 달러 이머징 멕시코 콜럼비아 브라질 캐나다 페루 아르헨티나 칠레 폴란드 노르웨이 러시아 스위스 헝가리 유로 영국 터키 대만 말레이시아 호주 싱가포르 한국 중국 인도네시아 필리핀 베트남 일본 태국 인도 남아공 INDEX AMERICA EUROPE ASIA AF 자료 : Bloomberg, 동부리서치 17

18 Ⅷ. 원자재시장동향및 Commodity 전략 달러화강세로원자재상승세둔화되는가운데농산물상승세전망 1월원자재시장에영향을미칠요인으로는 1) 미국경제지표개선에따른미경기회복기대감, 2) 신흥국긴축우려, 3) 유럽재정위기우려등을꼽을수있다. 그리고이러한영향들이복합적으로작용하면서 4) 미달러화가강세를보일것으로전망한다. 최근몇년간더욱높아진달러인덱스와원자재가격의 (-) 상관관계를감안해보면, 달러강세영향력은작지않을전망이다. 에너지 ( 달러강세가유가상승세제한할것 ): OPEC에서배럴당 $1 을용인하는발언들이나온영향으로추가상승에대한심리적부담감이낮아졌다. 매크로측면에서도미경기회복기대감이신흥국긴축및유럽우려를압도하면서상승가능성에무게가실린다. 하지만달러화강세가상승세를제한하면서배럴당 $95 를상회할가능성은낮아보인다. 금속 ( 달러강세, 위험자산선호로상승세둔화전망 ): 신흥국의영향력이비교적크기때문에, 비철금속시장에서신흥국긴축우려는미경기회복기대감을상쇄시킬것으로전망한다. 이처럼경기영향력이비교적중립적이라면달러강세에따른상승세의둔화가전망된다. 귀금속중에서는미경기회복에따른위험자산선호가강화되면서금가격이약세를보일가능성이높다. 산업용귀금속은비철금속과금가격의횡보세속에약세를보일것으로전망된다. 농산물 ( 이상기후로강세지속전망 ): 주요곡물생산지에서이상기후에따른피해보고가이어지고있다. 대두, 옥수수재배에서가장중요한기간인 1~3 월에라니냐로남반구곡창지대의피해가예상되고있고, 가격상승을전망하는투기적자금유입도계속되고있다. 농산물은수급요인이달러강세맞바람을이겨내며가격상승세를지속할것으로전망한다. 도표 26. 달러인덱스와원자재가격의 (-) 상관관계강화 (+.5) -1 (-.5) -2 (-1.) 자료 : Bloomberg, 동부리서치 상관관계 (5YMA, 좌괄호 ) CRB Index( 좌 ) USD Index( 우, 역축 ) 역의상관관계보이는달러인덱스와원자재지수 역의상관관계강화 Jan-8 Jan-9 Jan- Jan 도표 월들어농산물시장에빠르게유입된투기적자금 ( 만계약 ) 곡물 ( 좌 ) 기호식품 ( 우 ) ( 만계약 ) Jan-9 Jul-9 Jan-1 Jul-1 Jan-11 자료 : Bloomberg, 동부리서치주 : 곡물은 CBOT에서거래되는 8개상품, 기호식품은 ICE에서거래되는 5개상품의비상업적순매수포지션의합

19 유동성유입에사상최고가로화답한주요원자재작년 12월원자재시장을되짚어보자. 11월에다소잠잠했던원자재시장은각품목별대표상품들이사상최고가를경신하는등강한모습을보이며 1년을마무리했다. 여러매크로이슈들이시장에영향을미쳤지만, 위험자산선호도상승에따라유입된유동성이상승세를더욱강하게한것으로판단한다. 품목별로주요상품들의움직임과 12월가격변동요인들을간략히정리했다. 에너지 (WTI 유가, 2년여만에배럴당 $9 돌파 ): 전세계적인한파와미국경제회복기대감으로 WTI 유가는약 26개월만에배럴당 $9 을돌파했다. 유가상승으로정제유가격들도덩달아상승했다. 비철금속 ( 구리, 사상최고가경신 ): 구리가공급우려, 재고감소등의영향으로사상최고가를경신했다. 11월에큰폭의조정을받았던기타비철금속들도약 1% 의상승률을기록했다. 귀금속 ( 금, 사상최고가경신했지만횡보세 ): 금가격이 12월초유럽재정위기의영향으로상승했지만, 미경기회복으로안전자산선호도가낮아지면서상승모멘텀이크게감소했다. 곡물 ( 이상기후로강세 ): 남반구주요곡물생산지역의이상기후영향으로대두, 밀, 옥수수등주요작물들의수급우려가제기되며강세를기록했다. 기호식품 ( 주요상품들, 신고가기록 ): 커피는콜롬비아의작황악화, 원당가격은브라질, 인도등주요생산국의이상기후의영향으로각각 13년, 3년래최고치를경신했다. 도표 28. 월간주요원자재선물가격및지수상승률 (1 월 5 일종가기준 ) (%) 2 월 1 간상 승 -1 률 CRB 농산물금속에너지기호식품비철금속곡물석유축산물귀금속 WTI 에탄올석탄천연가스납아연구리알루미늄니켈주석팔라듐백금은금옥수수대두유대두소맥귀리쌀커피원당오렌지주스코코아양모면화돈육생우목재고무펄프 NAND 탄소배출권 DRAM BDI 종합 품목별지수 세부지수 원유 기타 비철금속 귀금속 곡물 기호 식품 섬유축산물 기타 지수에너지금속농산물기타 자료 : Bloomberg, 동부리서치주1: 품목별지수는 Rogers International Commodities Index의하위지수인 RICIE( 에너지 ), RICIM( 금속 ), RICIA( 농산물 ) 을사용. 주2: 세부지수는 DJ-UBS Commodity Index의하위지수인 DJ-UBS Petroleum( 석유 ), DJ-UBS Indus. Mtls( 비철금속 ), DJ-UBS Prec. Mtls( 귀금속 ), DJ-UBS Grain( 곡물 ), DJ-UBS Soft ( 기호식품 ), DJ-UBS Livestock( 축산물 ) 을사용. 주3: 각상품은거래소는다음과같고, 가격은각상품의해당시점에서의최근월물가격임. NYM(WTI, 천연가스, 석탄, 백금, 팔라듐 ), CBT( 에탄올, 곡물 ), NYB ( 기호식품, 면화 ), SFE( 양모 ), LME( 비철금속 ), CMX( 금, 은 ), CME( 축산물, 목재, 펄프 ), TCM( 고무 ), DRAMExchange(DRAM 1G 1333Mhz, NAND 16G MLC) 19

20 Note 2

21 Note 21

22 Note 22

23 팀명담당애널리스트직위 (2) 리서치센터 용대인 리서치센터장 3448 yong349 기업분석본부 반도체 /LCD 이민희 기업분석본부장 3368 minhee.lee 투자전략본부 채권전략 신동준 투자전략본부장 3273 djshin 주식전략팀경제 / 전략장화탁팀장 337 mousetak 퀀트양해정연구위원 3712 hjyang 경제분석김효진선임연구원 3432 hjkim1984 중국분석 가오징 선임연구원 3721 jing1 중국산업분석 이은택 선임연구원 3479 go4it.lee 시장분석유경하선임연구원 3353 last88 퀀트염동찬연구원 3372 inuito9 시장분석김일혁연구원 379 run2you RA 박헌석연구원 3269 oldstone RA 김보슬 연구원 3138 boseulkim 채권전략팀 신용분석 황광숙 팀장 3366 kshwang 신용분석 이경록 연구위원 3426 newgift7 채권퀀트 고은진 연구위원 316 ssquant 채권전략문홍철수석연구원 3436 m345 채권전략박유나선임연구원 3377 yuna.park 채권전략노상원선임연구원 3737 swnoh Translator/RA 문세민선임연구원 3396 sammoon 기업분석 1 팀은행 / 보험이병건팀장 3381 pyrrhon72 음식료 / 유통차재헌수석연구위원 3378 imcjh 조선 / 기계김홍균수석연구위원 312 usckim1 철강 / 금속김지환수석연구원 3734 interlaw 건설 / 증권김희준선임연구원 3379 heedol.kim 유틸리티 / 운송유덕상선임연구원 3458 ds.yoo 제약 / 화장품김태희선임연구원 3367 taehee.kim RA 박대업연구원 3389 dupark83 RA 원형운 연구원 3314 hwwon9 기업분석 2팀 전기전자 / 가전 권성률 팀장 3724 srkwon 화학 / 에너지 이제훈 수석연구위원 373 alee27 자동차 / 타이어 임은영 수석연구위원 3713 erica1 인터넷 / 게임 / 통신 이승응 수석연구원 3321 jason.lee 전자부품이민영선임연구원 353 mylee1 장비 / 부품강정호연구원 3373 jeongho.kang RA 변재희 연구원 3374 jhbyun 스몰캡팀 Small-cap 김항기 팀장 3375 hkkim7 Small-cap 김승회수석연구원 3747 kimsh9 Small-cap 최보근수석연구원 3388 small Small-cap 손만승 선임연구원 3447 rcrack79 RA 권윤구 연구원 3457 ygkwon84 Coordinator 권미경사원 3346 mk336 23

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<4D F736F F D FBDC5B5BFC1D85FB5BFBACEC3A5B7AB5FC3A4B1C75FC0CEBCE2BAD2C7CABFE42E646F63>

<4D F736F F D FBDC5B5BFC1D85FB5BFBACEC3A5B7AB5FC3A4B1C75FC0CEBCE2BAD2C7CABFE42E646F63> 東部策略 채권 2011 년 1 월 31 일 동부책략 2 월 : 금리인상을예상하지만, 듀레이션중립 단기금리는 3개월내한차례이상의금리인상을선반영하며이자수익확보가가능한구간까지상승했다. 국고3년금리는 3.85% 를중심으로한 3.70~4.00% 의박스권흐름을, 장기영역커브는플래트닝을예상한다. 듀레이션중립을유지한다. 2월기준금리인상가능성이높다. 채권금리는단기적인오버슈팅위험이있다.