<4D F736F F D20C0AFB7E1B9E6BCDBBBE7BEF75FBDC5BFB520436F6E73756D6572C6C02032>

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1 CJ 헬로비전 (3756.KS) 매수 ( 신규 ) 안정적인이익창출로독자생존 현재주가 (9/4) 목표주가 (12M) 8,3원 11,5원 MSO 사업은현재수준을유지할전망통신 3사의 IPTV 시장진출이후가입자유지를위한마케팅전략으로디지털 TV 가입자의 ARPU가하락. 현재는 IPTV도수익성위주전략을가져가면서저가요금제를상향조정하였기때문에추가적인 ARPU 하락은없을전망. '17년을기점으로 MSO 사업턴어라운드전망. T커머스를통한광고매출상승전망실시간홈쇼핑의광고단가는협상에따라달라지겠지만하락은피할수없을전망. 하지만 T커머스본격적인송출시작이후송출수수료재계약이진행되는 '18년전체광고매출은성장지속전망. 현재 9개티커머스사업자가송출되고있으며 GMV 상승을통해서매출성장전망. MVNO는수익성위주전략및정책변화의반사이익기대정부는단말기자급제, 분리공시제도등을논의중. 단말기자급제도입시오프라인유통망을갖추지않은 ' 헬로모바일 ' 은반사이익가능전망. LTE 가입자비중도꾸준히상승하며 '17년 1분기 5% 를넘어서면서 ARPU 도상승세. Key Data ( 기준일 : ) KOSPI(pt) KOSDAQ(pt) 액면가 ( 원 ) 2,5 시가총액 ( 억원 ) 6,428 발행주식수 ( 천주 ) 77,447 평균거래량 (3M, 주 ) 97,864 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 82 52주최고 / 최저 1,15 / 7,98 52주일간 Beta. 배당수익률 (17F,%).8 외국인지분율 (%) 7.1 주요주주지분율 (%) CJ오쇼핑 53.9 SK텔레콤 8.6 Company Performance 주가수익률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 Company vs KOSPI composite MSO 사업경쟁완화추세. 매수의견및목표주가 11,5 원제시 IPTV와의경쟁으로인해서출혈경쟁으로수익성악화. 경쟁은완화되고있어 '18년에는예년수준의수익성회복할수있을전망. '17년예상 BPS에 PBR.9배를적용한목표주가 11,5원제시 결산기 (12월) 215A 216A 217F 218F 219F 매출액 ( 십억원 ) 1, ,1.6 1,89.8 1,14.8 1,114.5 영업이익 ( 십억원 ) 세전손익 ( 십억원 ) 지배순이익 ( 십억원 ) EPS( 원 ) 증감률 (%) ROE(%) PER( 배 ) PBR( 배 ) EV/EBITDA( 배 ) ( 원 ) CJ헬로비전 12, Relative to KOSPI 1, 8, 6, 4, 2, 16/9 17/1 17/5 (%)

2 1. 기업개요 : SO( 종합유선방송사업자 ) 1 위사업자 유선방송은 '91년시험방송을시작한유선방송은 '95년본격적인시장을시작하였다. 이후난시청지역해소와 24개의 PP(Program Provider, 채널사용사업자 ) 로시작한하여 57개법인까지확대되면서난시청해소및다양한채널의장점과권역별독점적서비스로꾸준히성장해왔다. 이후 '5년디지털방송을시작하였으며, 인터넷서비스와 VoIP를서비스하며성장해왔다 CJ 헬로비전은국내 SO 시장에서시장가입자수기준점유율 1위를기록하고있다. 23개권역에 SO를서비스하고있으며총가입자수 '17년 2분기기준 417만명의가입자를확보하고있다. 대표적서비스지역은서울양천구, 은평구, 부산해운대구, 금정구등의지역에서독점적서비스를진행하고있다 년도 1989 년위성방송개시 1991 년서울일부지역서시험방송개시 1995 년 1 월전국 32 곳에서시험방송개시 내용 1995 년 3 월본방송개시 (24 개 PP, 48 개 SO) 케이블 TV 위성방송채널안내 24 년디지털케이블 TV 시험방송시범서비스 25 년디지털케이블 TV 상용서비스개시 27 년 PP.SO HD 방송채널개시아날로그케이블디지털케이블 SD 전환 /HD 방송개시 214 년아날로그케이블디지털알뜰형개시 자료 : 한국케이블 TV 방송협회 가입자 ( 대수기준 ) MSO SO수 디지털 아날로그 계 점유율 CJ헬로비전 23개사 2,699,646 1,55,97 4,25, % 티브로드 22개사 1,698,716 1,524,933 3,223, % 딜라이브 17개사 1,668,345 72,468 2,37, % CMB 1개사 131,627 1,416,999 1,548, % 현대HCN 8개사 834,583 56,2 1,34, % 소계 8개사 7,32,917 5,656,39 12,689, % 개별SO 1개사 746,353 1,121,714 1,868, % 합계 9개사 7,779,27 6,778,14 14,337,374 1.% 자료 : 한국케이블TV 방송협회, 신영증권리서치센터 22

3 구분 회사설립사업내용 주요연혁 내용 1995 년 3 월 31 일 KT 의 1% 지분출자로설립 종합유선방송사업 ( 케이블 TV, 초고속인터넷, 인터넷전화, 광고, MVNO, 이동통신서비스등 ) 2 년 3 월 CJ 그룹종합유선방송사업시작 22 년 11 월 CJ CableNet 출범으로복수종합유선방송사업시작 212 년 11 월대한민국증권거래소상장 (IPO) 216 년 5 월국내최초베트남유료방송종합기술컨설팅 기타 37.5% SK 텔레콤 8.6% CJ 오쇼핑 53.9% 부가서비스 25.6% 상품매출 5.4% 방송 35.2% ( 억원 ) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 방송 인터넷 광고서비스 부가서비스 상품매출 2,48 1, ,983 3, ,968 2, ,17 2,321 2,622 2,657 2,521 1,388 1,436 1,44 1,321 1,28 광고서비스 22.9% 인터넷 11.% 2, 3,542 3,829 4,232 4,85 3, ( 명 ) 4,2, 4,15, 4,1, 4,5, 케이블 TV 구독자수 yoy( 우 ) 2% 15% 1% ( 명 ) 7, 6, 5, 4, 홈쇼핑매출매출비중 ( 우 ) 25% 2% 15% 4,, 3,95, 3,9, 5% % 3, 2, 1, 1% 5% 3,85, -5% % 23

4 2. 네가지이슈분석 (1) IPTV 와출혈경쟁으로인한 ARPU 하락추세일단락전망 지난몇년간 IPTV사업자들이주도한저가경쟁으로인해케이블TV의 ARPU 는꾸준히하락하는추세였다. 하지만추가적인 ARPU 하락은제한적일전망이다. IPTV 입장에서기존저가요금제를고수하면서동사업에서흑자를기대하기가어려운상황이기때문이다. IPTV사업자들은수익성개선을위해최근 9,9 ~ 13,2원대의요금을제시하고있어, 향후 SO와의출혈경쟁이재개될가능성은낮아보인다. 반면, CJ헬로비전등 SO들은현재의 ARPU 수준을유지하면서디지털전환을지속하면서 ARPU 상승을꾀하는전략을모색할것으로예상된다 ( 백만원 ) 4,, 3,, 2,, 1,, 종합유선방송방송수신료매출액홈쇼핑송출수수료매출액 ( 만명 ) 1,6 1,4 1,2 1, 년 12 월 213 년 12 월 214 년 12 월 215 년 12 월 종합유선방송 IPTV 위성방송 216 년 12 월 217 년 4 월 자료 : 방송통신위원회, 신영증권리서치센터 자료 : 방송통신위원회, 신영증권리서치센터 ( 명 ) 3,, 2,5, 2,, 1,5, 1,, 5, 아날로그디지털전환율 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % ( 원 ) 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 아날로그 디지털 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 24

5 (2) T 커머스로인한새로운기회 종합유선방송사업자들의방송매출에서홈쇼핑송출수수료가차지하는비중이매우크다는점은상식이라할만큼이미알려진사실이다. 그런데홈쇼핑업황부진으로이홈쇼핑송출수수료가최근몇년인하되는추세여서 SO업체들에게부담이큰상황이다. 한편, IPTV의가입자가큰폭으로증가하면서이들이홈쇼핑업체들로하여금요구하는수수료는증가하고있어 SO사업자들에게이중부담이다. 최근업황이지속된다면실시간 ( 생방송 ) 홈쇼핑의송출수수료인하는피할수없어보인다 하지만 T커머스의등장으로 SO업계가다소숨통을트는모습이다. T커머스의취급액이급증함에따라송출수수료역시급격히상승하고있기때문이다. 특히프리미엄채널 (S급 low채널 ) 로진입한신세계TV쇼핑의경우매출의 6% 에가까운금액을송출수수료로지급한다고알려지며경쟁을부추기는모습이다. 요컨대 T커머스시장발전으로 SO사업자들의전체송출수수료는적어도전년수준을유지할전망이다 4% IPTV 4% IPTV 35% 3% 25% 위성방송사업자 SO 35% 3% 25% 위성방송사업자 SO 2% 2% 15% 15% 1% 1% 5% 5% % % 자료 : 방송통신위원회, 신영증권리서치센터 자료 : 방송통신위원회, 신영증권리서치센터 * 방송매출기준 ( 십억원 ) ( 원 ) 신세계티비쇼핑 더블유쇼핑 16, 14, KTH 쇼핑엔티 12, 1, 8, 6, 4, 2, 인당가치 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 25

6 (3) 콘텐츠비용역시추가상승제한전망 플랫폼사업자들의비용부담중콘텐츠사용료역시무시할수없는요인이다. CJ헬로비전의콘텐츠비용이매출에서차지하는비중은종전 3% 대에서최근 3% 대후반까지상승한상황이다. 지상파의실시간재송신료상승과종편의영향력도꾸준히확대되었기때문이다. 하지만현재수준에서추가상승은제한적인상황이란생각이다. 지상파재송신료협상은 218년분까지완료되었고, PP와의수익배분도가이드라인이완성되었기때문에급격한상승은제한적일전망이다 ( 억원 ) 2, 15, 1, 5, IPTV 수익기본채널프로그램사용료사용료비율 % 3.% 28.% 26.% 24.% 22.% ( 백만원 ) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 26

7 (4) 안정적인이익을창출하는 MVNO 국내 MVNO 시장은꾸준히상승하고있다. 전년도에도시장점유율을 1% 이상상승시키면서꾸준히증가하고있다. 특히신규가입에서는 2% 이상의비중을유지중이며, 번호이동또한 15% 이상의점유율을유지하고있다 CJ헬로비전의 MVNO 부문의가입자와 ARPU 는꾸준히상승하고있다. 특히정부가추진중인단말기자급제가도입될경우오프라인유통망이없는 CJ헬로비전에수혜라생각된다. 동사는현재 ' 헬로모바일다이렉트 ' 온라인유통망을주로활용하고있기때문이다. 한편, 보편요금제가도입될경우 MVNO 입장에서는부담이될수있다. 저가요금제의사용자이탈이우려되기때문이다. 하지만동사는비슷한요금에더많은데이터용량을제공하고있기때문에경쟁력은충분할것이라판단된다 ( 천명 ) 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, % 11.5% 11.% 1.5% 1.% 9.5% 9.% ( 억원 ) 89, 88, 87, 86, 85, 84, 83, 82, 81, 8, 79, MVNO 가입자 MVNO ARPU 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 22,5 22, 21,5 21, 2,5 2, 19,5 19, 18,5 18, 17,5 ( 천명 ) ( 천명 ) 14 4.% % % 1 25.% % 6 15.% % % 2.% % 2.% 15.% 1.% 5.%.% 27

8 3. Valuation 및실적추정 CJ헬로비전은 '15, '16년매출및영업이익역신장을기록했다. 동사는 PBR 1배이하에서거래되어 Valuation 매력은높은상황이다. 17년예상 BPS에 Target PBR.9배를적용하여목표주가 11,5원을산출하였다. Target PBR은 '16년말 PBR Valuation 을준용하였다 CJ헬로비전의투자포인트는다음세가지이다. 첫째, 유료방송시장의경쟁완화로턴어라운드. 둘째, 콘텐츠비용추가상승제한. 셋째, T커머스등홈쇼핑성장으로송출수수료유지이다. 동사에대한목표주가 11,5원과매수의견으로커버리지를개시한다 ( 단위 : 원 ) 구분 금액 비고 '17년예상 BPS 12,842 Targer PBR.9 '16년말 PBR 적정주가 11,471 목표주가 11,5 자료 : 신영증권리서치센터 자료 : 와이즈에프엔, 신영증권리서치센터 자료 : 와이즈에프엔, 신영증권리서치센터 28

9 ( 단위 : 억원 ) 구분 216A 217F 연간 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17A 2Q17A 3Q17F 4Q17F F 218F 매출액 2,786 2,83 2,83 2,615 2,752 2,757 2,714 2,675 11,6 1,898 11,48 증가율 (YoY) -4.9% -7.3% -5.3% -1.3% -1.2% -1.6% -3.2% 2.3% -6.9% -1.% 1.4% TV ,872 3,766 3,793 Internet ,28 1,121 1,59 VoIP 홈쇼핑 ,176 2,245 2,36 Local Adv MVNO ,694 2,687 2,766 영업이익 증가율 (YoY) -6.6% -12.5% -23.5% % -29.9% -2.7% -36.5% % -59.1% 66.1% 22.5% 영업이익률 9.% 8.6% 8.5% -11.5% 6.4% 6.9% 5.6% 3.8% 3.9% 6.5% 7.9% 세전이익 당기순이익 증가율 (YoY) 42.2% -27.9% -6.3% 적전 -48.7% -6.8% -33.% 흑전 -64.% 58.% 51.6% 자료 : 신영증권리서치센터 CJ` ( 이재현 46.9, 국민연금공단 9.4) 4. CJ 오쇼핑 ( 이재현.3, 국민연금 13.1 알리안츠 9.5) 39. CJ CGV CJ 제일제당 36.7 ( 이재현.5, 국민연금 13.2) CJ 헬로비전 (SK 텔레콤 8.6, Sable 6.7) CJ 텔레닉스 씨제이 E&M CJ 건설 CJ 프레시웨이 CJ 푸드빌 47.1 ( 이재현.6, EFG BANK AG 11., 국민연금 12.8) 슈퍼레이스 1 케이엑스홀딩스 CJ 올리브네트웍스 55. CJ Japan Corp. 1 29

10 CJ 헬로비전 (3756.KS) 추정재무제표 In c ome S tate me n t Balance Sheet 12월결산 ( 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 12월결산 ( 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 매출액 1, ,1.6 1,89.8 1,14.8 1,114.5 유동자산 증가율 (%) 현금및현금성자산 매출원가 매출채권및기타채권 원가율 (%) 재고자산 매출총이익 비유동자산 1, , , , ,584.2 매출총이익률 (%) 유형자산 판매비와관리비등 무형자산 판관비율 (%) 투자자산 영업이익 기타금융업자산..... 증가율 (%) 자산총계 2,.3 1,84.2 1, , ,923. 영업이익률 (%) 유동부채 EBITDA 단기차입금 EBITDA 마진 (%) 매입채무및기타채무 순금융손익 유동성장기부채 이자손익 비유동부채 외화관련손익..... 사채 기타영업외손익 장기차입금 종속및관계기업관련손익 기타금융업부채..... 법인세차감전계속사업이익 부채총계 1, 계속사업손익법인세비용 지배주주지분 ,4.1 1,85.2 세후중단사업손익..... 자본금 당기순이익 자본잉여금 증가율 (%) 기타포괄이익누계액 순이익률 (%) 이익잉여금 지배주주지분당기순이익 비지배주주지분..... 증가율 (%) 자본총계 ,4.1 1,85.2 기타포괄이익 총차입금 총포괄이익 순차입금 주 ) K-IFRS 회계기준개정으로기존의기타영업수익 / 비용항목은제외됨 Cas hflow Statement Valuation Indicator 12월결산 ( 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 12월결산 ( 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 영업활동으로인한현금흐름 Per Share ( 원 ) 당기순이익 EPS 현금유출이없는비용및수익 BPS 12,282 12,482 12,842 13,43 14,12 유형자산감가상각비 DPS 무형자산상각비 Multiples ( 배 ) 영업활동관련자산부채변동 PER 매출채권의감소 ( 증가 ) PBR 재고자산의감소 ( 증가 ) EV/EBITDA 매입채무의증가 ( 감소 ) Financial Ratio 투자활동으로인한현금흐름 월결산 ( 십억원 ) 215A 216A 217F 218F 219F 투자자산의감소 ( 증가 ) 성장성 (%) 유형자산의감소 EPS( 지배순이익 ) 증가율 113.2% -64.% 58.1% 51.6% -.7% CAPEX EBITDA( 발표기준 ) 증가율 16.6% -22.3% 4.5% 4.5%.% 단기금융자산의감소 ( 증가 ) 수익성 (%) 재무활동으로인한현금흐름 ROE( 순이익기준 ) 6.3% 2.2% 3.5% 5.1% 4.8% 장기차입금의증가 ( 감소 ) ROE( 지배순이익기준 ) 6.4% 2.2% 3.5% 5.1% 4.8% 사채의증가 ( 감소 ) ROIC 6.3% 2.1% 3.2% 4.3% 4.3% 자본의증가 ( 감소 )..... WACC 5.3% 5.1% 4.8% 4.9% 4.9% 기타현금흐름 안전성 (%) 현금의증가 부채비율 11.3% 9.4% 86.9% 81.8% 77.2% 기초현금 순차입금비율 78.5% 67.1% 63.% 57.9% 53.9% 기말현금 이자보상배율