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1 KB RESEARCH 217 년 1 월 23 일 넷마블게임즈 (2127) 글로벌모바일 MMORPG 시장정조준 투자의견 BUY, 목표주가 2, 원으로커버리지개시 리니지 2 레볼루션을필두로 MMORPG 출시본격화 기존게임들의지역확장과신규게임출시일정집중 인터넷 / 게임 / 미디어 / 레저 Analyst 이동륜 drlee@kbfg.com BUY ( 신규 ) 목표주가 ( 원 ) 2, Upside / Downside (%) 1.3 현재가 (1/2, 원 ) 173, Consensus Target price ( 원 ) 178,267 Forecast earnings & valuation 결산기말 216A 217E 218E 219E 매출액 ( 십억원 ) 1, 2,11 3,14 3,614 영업이익 ( 십억원 ) ,1 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 2,719 4,973 7,4 9,18 증감률 (%) PER (X) n/a EV/EBITDA (X) n/a PBR (X) n/a ROE (%) 배당수익률 (%) n/a... Performance 주가상승률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 n/a n/a 시장대비상대수익률 n/a n/a , 1/16 1/17 4/17 7/17 1/17 Trading Data 시장대비주가상승률 ( 좌 ) (%) ( 원 ) 주가 ( 우 ) 2, 18, 16, 14, 12, 시가총액 ( 조원 ) 14.8 Free float (%) 28. 거래대금 (3M, 십억원 ) 42.9 주요주주지분율 (%) 자료 : 넷마블게임즈, KB 증권 방준혁외 8 인 2.4 씨제이이앤엠 22. 투자의견 BUY, 목표주가 2, 원으로커버리지개시 넷마블게임즈에대한투자의견 BUY, 목표주가 2, 원을제시하면서커버리지를개시한다. 목표주가는 218년예상 EPS 7,4 원에글로벌게임기업 ( 넷이즈, 블리자드, EA, 넥슨 ) 평균 PER 26.배를적용해산정했다. 현주가는 218년 EPS의 23.배수준이며, 1.3% 의상승여력이존재한다. DCF를이용한넷마블게임즈의적정주가는 23,794 원으로산정되었다. 넷마블게임즈의투자포인트는 1) 장기흥행게임을중심으로한매출처다변화, 2) 리니지 2 레볼루션의출시지역확장, 3) 4Q17~1H18 기간동안대작 MMORPG ( 대규모다중접속온라인롤플레잉게임 ) 가다수출시될예정이라는점등이다. 장기흥행게임을중심으로한매출처다변화 넷마블게임즈는글로벌 top-tier 모바일게임퍼블리셔로서국내외다수의개발스튜디오를연결자회사로보유하고있다. 세븐나이츠 모두의마블 등장기흥행게임의매출액이안정적으로유지되는가운데, 신규게임의흥행이성장을주도하고있다. 국내구글플레이매출액상위 위중넷마블게임즈의게임은총 7개이며, 이들의출시이후기간은평균 34개월에달해업종평균을큰폭으로상회한다. 주력게임의흥행장기화를통해매출처다변화와안정적인이익창출능력이부각된다. 리니지 2 레볼루션을필두로모바일 MMORPG 출시본격화 넷마블게임즈는 216년 12월리니지 2 레볼루션 (L2R) 을성공시키면서국내 MMORPG 시장이본격적으로개화하는데기여했다. L2R의국내매출액은 1Q17을고점으로하향안정화되었으나, 동남아와일본지역에서기대이상으로선전하면서매출하락분을일부만회하고있다. 4Q17 중북미, 유럽등지역으로의확장이예정되어있고, 1H18에는중국출시가예상된다. L2R의매출액은 2Q17을저점으로상승할전망이다. 또한 4Q17-1H18 기간동안 테라M, 세븐나이츠 MMORPG, 블레이드앤소울모바일, 이카루스M 등대작 MMORPG 를출시할계획으로, 국내외모바일 MMORPG 시장을선점할것으로기대된다. 신규게임파이프라인흥행을바탕으로가파른실정성장지속 넷마블게임즈의 217년실적은매출액 2.조원 (+67.4% YoY), 영업이익 6, 억원 (+143.% YoY) 으로전망된다. 리니지2 레볼루션을비롯한신규 MMORPG게임의매출액기여도가큰폭으로상승하면서실적성장을견인할전망이다. 연말부터 1H18까지 MMORPG 게임들의출시일정에집중할필요가있다.

2 217 년 1 월 23 일넷마블게임즈 (2127) Ⅰ. Executive Summary 3 Ⅱ. Focus Chart 4 1. 대표 IP의흥행장기화로인한이익창출력부각 2. 리니지2 레볼루션의지역확장을통한글로벌시장공략 3. 4Q17-1H18 기간동안신규 MMORPG 다수출시될계획 Ⅲ. 투자의견및밸류에이션 Ⅳ. 투자포인트 8 Ⅴ. 실적전망 12 Ⅵ. 리스크점검 13 * Appendix 14 2

3 217 년 1 월 23 일넷마블게임즈 (2127) I. Executive Summary 투자의견 BUY, 목표주가 2, 원으로커버리지개시 KB 증권은넷마블게임즈에대한투자의견 BUY, 목표주가 2, 원을제시하며, 커버리지를개시한다. 목표주가는 218 년예상 EPS 7,4 원에게임기업평균 ( 넷이즈, 액티비전블리자드, EA, 넥슨 ) PER 26. 배를적용해산정했다. 현주가는 218 년 EPS 의 23. 배수준이며, 1.3% 의상승여력이존재한다. 넷마블게임즈의 217 년, 218 년영업이익성장률이각각 143.%, 41.7% 로예상되어동종기업평균대비현저히높은점을감안하면목표 PER 26 배는크게부담스럽지않은수준으로판단된다. DCF ( 할인현금흐름 ) 밸류에이션을통해산정한넷마블게임즈의적정가치는 23,794 원으로, PER 밸류에이션을통해산정한목표주가와유사한수준이다. 투자포인트넷마블게임즈의투자포인트는다음과같다. 1) 장기흥행게임을중심으로한매출처가다변화되어있다. 2) 리니지 2 레볼루션의출시지역확장을통한성장이예상된다. 3) 4Q17-1H18 기간동안대작 MMORPG 가다수출시될예정이다. 4) 게임및비게임부문에서경쟁력있는 IP ( 지적재산권 ) 계약을다수체결했다. 장기흥행 IP 를다수보유넷마블게임즈는글로벌 top-tier 모바일게임퍼블리셔로서넷마블엔투, 넷마블넥서스, 잼시티, 카밤등국내외다수의개발스튜디오를연결자회사로보유하고있다. 세븐나이츠 모두의마블 등장기흥행 IP 의매출액이안정적으로유지되는가운데, 리니지 2 레볼루션 을비롯한신규게임의흥행이성장을주도하고있다. 한국 구글플레이매출액상위 위중넷마블게임즈의게임은총 7 개이며, 이들의출시이후기간은평균 34 개월에달하여경쟁사평균을큰폭으로상회한다. 주력게임의흥행장기화를통한매출처다변화와안정적인이익창출능력이부각된다. 리니지 2 레볼루션의지역확장과신규 MMORPG 출시를통한성장지속 넷마블게임즈는 216 년 12 월리니지 2 레볼루션 (L2R) 을성공시키면서국내 MMORPG 시장이본격적으로개화하는데기여했다. L2R 의국내매출액은 1Q17 을고점으로하향안정화되었으나, 동남아와일본지역에서기대이상으로선전하면서매출하락분을일부만회하고있다. 4Q17 중북미, 유럽등글로벌 4 개국확장이예정되어있고, 1H18 에는중국출시 ( 텐센트퍼블리싱 ) 가예상되어 2Q17 을저점으로 상승할전망이다. 또한 4Q17~1H18 기간동안 테라 M, 세븐나이츠 MMORPG, 블레이드앤소울모바일, 이카루스 M 등대작 MMORPG 의출시가예정되어있어 국내외모바일 MMORPG 시장을선점할수있을것으로기대된다. 모바일 MMORPG 시대에가장준비된기업 넷마블게임즈의 217 년실적은매출액 2. 조원 (+67.4% YoY), 영업이익 6, 억원 (+143.% YoY) 로전망된다. 매출액과영업이익모두 2Q17 을저점으로개선될것으로예상한다. 리니지 2 레볼루션을비롯한신규 MMORPG 게임의매출액기여도가큰폭으로상승하면서실적성장을견인할전망이다. L2R 의흥행을시작으로한국시장에서모바일 MMORPG 가다수출시되기시작했고, 218 년까지메이져게임기업들의 MMORPG 신작출시가예정되어있는상황이다. 글로벌모바일 MMORPG 시장은아직까지블루오션에가깝지만, 빠른시일내경쟁심화가예상된다. 넷마블게임즈는경쟁사대비발빠르게게임파이프라인을확보했고, 경쟁력있는 IP 계약을다수체결했다는측면에서모바일 MMORPG 시대에가장준비가잘되어있다고판단된다. 3

4 217 년 1 월 23 일넷마블게임즈 (2127) II. Focus Charts ( 위 ) 대표 IP 의흥행장기화로인한이익창출력부각 모두의마블레이븐 모두의마블 for Kakao: 4 위세븐나이츠 for Kakao: 4 위몬스터길들이기 for Kakao: 27 위레이븐 : 부활 [REVIVAL]: 4 위 세븐나이츠몬스터길들이기 8 13/6 14/6 1/6 16/6 17/6 - 모두의마블, 세븐나이츠등대표 IP 들이장기간흥행을지속중인가운데, 신규게임의흥행이실적성장을주도하고있음 - 한국구글플레이매출액순위 top 위중넷마블게임즈의게임은총 7 개. 이들의출시이후평균기간은 34 개월로업종평균을상회 - 글로벌시장에서도마블퓨쳐파이트, 마블콘테스트오브챔피언스등캐시카우게임보유하면서게임의장르와지역다변화가잘되어있음 자료 : KB 증권정리 리니지 2 레볼루션의지역확장 ( 십억원 ) 한국 동남아 일본 북미 & 유럽 중국 Q 16 2Q17 4Q 17E 2Q 18E 4Q 18E - 리니지 2 레볼루션 (L2R) 의국내매출액은 1Q17 을고점으로하락추세이나, 해외지역확장을통해성장지속전망 - 2Q17 동남아, 3Q17 일본, 4Q17 북미, 유럽, 1H18 중국에순차적으로출시될계획 - 북미, 유럽지역에서사전예약개시 3 일만에참가자 1 만명을돌파하면서흥행기대감이높은상황 자료 : KB 증권추정 Q17~1H18 기간동안신작모멘텀집중 ( 십억원 ) 기존게임 L2R 국내 L2R 해외신규게임 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17E 1Q18E 3Q18E - 리니지 2 레볼루션의지역확장을비롯해 4Q17~1H18 기간동안신작게임다수출시될전망 년 11 월테라 M 출시를시작으로세븐나이츠 MMORPG, 블레이드앤소울모바일, 이카루스 M 등다양한 IP 를활용한모바일 MMORPG 대작출시예정 자료 : KB 증권추정 4

5 217 년 1 월 23 일넷마블게임즈 (2127) III. 투자의견및밸류에이션 목표주가 2, 원, 투자의견 BUY 로커버리지개시 넷마블게임즈에대한투자의견 BUY, 목표주가 2, 원을제시하면서커버리지를개시한다. 목표주가 2, 원은 218 년예상 EPS 7,4 원에적정 PER 26. 배를적용해산정했다. 적정 PER 26. 배는글로벌동종기업인넷이즈, 액티비전블리자드, EA, 넥슨의 216 년 PER 평균값이다. 넷마블게임즈의 217 년, 218 년영업이익성장률이각각 13.8%, 4.% 로추정되어피어그룹평균 (217 년 28.1%, 218 년 14.%) 대비현저히높은점을감안하면목표 PER 26. 배는크게부담스럽지않은수준으로판단된다. 현주가대비 1.3% 의상승여력이존재하여투자의견 BUY 를제시한다. 표 1. 넷마블의 PER 밸류에이션 ( 십억원, X, 천주, 원 ) 금액 비고 영업가치 16, E 순이익 Target PER 26. 넷이즈, ATVI, EA, 넥슨의 PER 평균 적정기업가치 16, 673. 유통주식수 84,984 자기주식수제외 목표주가 2, 자료 : KB증권추정 표 2. 글로벌피어밸류에이션 넷마블게임즈 넷이즈 액티비전블리자드 EA 넥슨 Peer 평균 2127 KS NTES US ATV I US EA US 369 J P 현재주가 (1/2, 원, 달러 ) 173, 시가총액 ( 십억원, 백만달러 ) 14,43 36,31 47,281 3,78 11,36 PER (X) 216 n/a E E PSR (X) 216 n/a E E PBR (X) 216 n/a E E ROE (%) E E EV/EBITDA (X) 216 n/a E E 자료 : Bloomberg, KB증권주 : 예측치는 Bloomberg 컨센서스를인용

6 217 년 1 월 23 일넷마블게임즈 (2127) 그림 1. 주요게임기업들의 PER-EPS 성장률 Matrix (218E PER, X) 4 3 텐센트 3 EA 2 스퀘어에닉스 ATVI 넷마블게임즈 2 1 넥슨 1 넷이즈 엔씨소트프 NHN엔터 (218E 순이익성장률, %) 자료 : Bloomberg, KB 증권 그림 2. 주요게임기업들의 PSR- 매출액성장률 Matrix (218E PSR, X) 1 9 텐센트 8 7 EA ATVI 6 넥슨 넷마블게임즈 4 엔씨소트프 3 넷이즈 2 스퀘어에닉스 1 NHN엔터 (218E 매출액성장률, %) 자료 : Bloomberg, KB 증권 그림 3. 주요게임기업들의 PBR-ROE Matrix (218E PBR, X) 1 9 텐센트 8 7 EA 6 ATVI 4 넷마블게임즈 엔씨소트프 넷이즈 3 스퀘어에닉스 2 NHN엔터 넥슨 1 ( E ROE, %) 자료 : Bloomberg, KB 증권 6

7 217 년 1 월 23 일넷마블게임즈 (2127) DCF 를이용해산정한적정주가는 23,794 원 DCF ( 할인현금흐름 ) 밸류에이션을통해산정한넷마블게임즈의적정가치는 23,794 원으로, PER 밸류에이션을통해산정한목표주가와유사한수준이다. 자기자본비용산정에는무위험수익률 1.9%, 주식위험프리미엄 7.14%, 베타계수 1. 등의가정사항을적용했다. 표 3. 넷마블게임즈 DCF ( 할인현금흐름 ) 밸류에이션 ( 십억원, 천주, 원 ) 금액 217E 218E 219E 22E 221E 222E 223E 잉여현금흐름 26, , 99 1, 29 1, 33 WACC 8.7% 할인계수 잉여현금흐름의현재가치 3, 영구성장률 1.4% 영구가치 18,47 영구가치의현재가치 1, 962 영업가치 14,784 순현금 2,36 기업가치 17, 319 유통주식수 84,984 적정주가 23, 794 자료 : 넷마블게임즈, Bloomberg, KB 증권 주요가정사항은다음과같다. COE (9.9%) = Rf (2.44%) + Rp (7.14%) x β (1.) Rf = 1.9% ( 국고채 3 년물 ) Rp = 9.9% (KOSPI 12mf PER 11 배의역수적용, KB 하우스뷰기준 ) - Rf β = 2 주베타 (FnGuide 기준 ) DCF 를이용해산정한적정주가는 23,794 원 상장이후넷마블게임즈의주가는공모가대비 1.% 상승하면서 KOSPI 를 2.1%p 상회했다. 리니지 2 레볼루션의국내매출액하락에따른실적감소우려와 8 월중순 3 개월보호예수기간해제에따른오버행이슈로인해주가는 8 월까지약세를보였다. 이후 L2R 일본출시를전후로주가는상승세에재진입했으며, 1H18 까지 L2R 의지역확장과신규게임출시기대감에힘입어공모가를돌파했다. 테라 M 국내지역및 L2R 북미, 유럽지역에서의사전예약이높은기대감을모은가운데신작파이프라인이순차적으로가시화되는과정에서주가는우상향가능성이높아보인다. 그림 4. 상장이후넷마블게임즈주가추이 ( 원 ) 18, 17, 16, 1, 14, 13, 12, 자료 : FnGuide, KB 증권정리 7

8 217 년 1 월 23 일넷마블게임즈 (2127) IV. 투자포인트 글로벌 9 위모바일게임퍼블리셔 넷마블게임즈는 216 년매출액기준글로벌 9 위에해당하는모바일게임퍼블리셔이다 (ios & 구글플레이매출액합산기준, AppAnnie 집계 ). 넷마블엔투, 넷마블넥서스, 넷마블몬스터, 넷마블네오등다수의개발스튜디오를연결자회사로보유하고있으며, 해외거점확대를위해잼시티, 카밤등의개발사를인수한바있다. 퍼블리셔로서는 PC 게임시절부터안정적인운영과마케팅노하우를보유해왔다. 모두의마블, 세븐나이츠 와같은인기게임의흥행장기화를통해모바일환경에서도운영역량을 입증한바있다. 대표 IP 의장기흥행에따른실적안정성부각 넷마블게임즈의가장큰특징은대표 IP 의수명이업종평균대비길다는점이다. 한국구글플레이매출액순위상위 위내넷마블게임즈의게임은총 7 개로이들의출시이후기간은평균 34 개월에달한다. 특히모두의마블과세븐나이츠는각각출시 32 개월, 28 개월에월간최대매출액을기록했고, 아직까지도상위 2 위를안정적으로유지하고있다. 장기흥행게임을보유하고있다는점은타모바일게임기업대비실적안정성이높다는장점이있다. 표 4. 넷마블게임즈의주력게임매출액순위와출시후기간 ( 한국구글플레이기준 ) 순위 게임명 장르 개발사 출시일 출시이후기간 2 리니지2 레볼루션 MMORPG 넷마블네오 216년 12월 1개월 4 모두의마블 for Kakao 보드게임 넷마블엔투 213년 6월 3개월 9 세븐나이츠 for Kakao 수집형 RPG 넷마블넥서스 214년 3월 43개월 27 몬스터길들이기 수집형 RPG 넷마블몬스터 213년 8월 1개월 36 이사만루 217 스포츠 공게임즈 216년 4월 18개월 4 레이븐 액션 RPG 넷마블몬스터 21년 3월 31개월 46 마블퓨쳐파이트 RPG 넷마블몬스터 21년 4월 3개월 평균 34개월 자료 : AppAnnie, KB 증권정리 그림. 넷마블게임즈의주요게임순위추이 ( 한국구글플레이기준 ) 그림 6. 한국구글플레이매출액 Top2 집계 ( 위 ) 모두의마블레이븐 모두의마블 for Kakao: 4 위세븐나이츠 for Kakao: 4 위몬스터길들이기 for Kakao: 27 위레이븐 : 부활 [REVIVAL]: 4 위 세븐나이츠몬스터길들이기 8 13/6 14/6 1/6 16/6 17/6 자료 : AppAnnie, KB 증권정리 ( 개 ) 카카오톡플랫폼게임수 2 넷마블게임즈게임수넥슨게임수 1 1 1Q12 1Q13 1Q14 1Q1 1Q16 1Q17 자료 : AppAnnie, KB증권정리 8

9 217 년 1 월 23 일넷마블게임즈 (2127) 리니지 2 레볼루션흥행을통해모바일 MMORPG 시장의잠재력확인 한국모바일게임시장은 리니지 2 레볼루션 (L2R) 의출시전후로큰전환점을 맞이했다고해도과언이아니다. L2R 은국내첫 MMORPG 는아니었지만, 국내최대모바일게임퍼블리셔인넷마블과가장강력한 IP 를보유하고있는엔씨소프트의콜라보라는측면에서출시전부터많은기대를모았다. L2R 은첫 1 개월누적매출 2,6 억원 ( 일평균환산시 66. 억원 ) 을기록하면서국내모바일 MMORPG 에대한강한잠재수요가존재한다는것을확인하는계기가되었다. 국내최대온라인게임인 리니지 1 의 216 년연간매출액이 3,7 억원 ( 일평균매출액 1.3 억원 ) 이었던점을 감안하면모바일 MMORPG 는 PC 시장대비성장잠재력이훨씬높은것으로판단된다. 리니지 2 레볼루션의성공이후국내외모바일 MMORPG 시장은급속도로팽창하는모습이며, 넷마블게임즈는다수의 MMORPG 출시를통해글로벌시장을선점할수있을것으로전망된다. L2R 의순차적지역확장을통해글로벌주요시장공략 L2R 은 216 년 12 월국내출시를시작으로, 2Q17 동남아, 3Q17 일본, 4Q17 북미유럽, 1H18 중국으로순차적으로지역을확장하는단계이다. 동남아지역에서는필리핀에서 1 위를기록중이고, 출시국가중가장큰시장인일본에서는 Top 1 에안착해있는상황이다. 연초일평균매출액이 -6 억원수준에달했던국내 L2R 매출액이 1 억원내외로감소한것으로추정되어모멘텀공백우려가존재했으나, 동남아와일본지역에서기대이상으로선전하면서국내매출하락분을일부상쇄해주는모습이다. 북미, 유럽지역에서 L2R 의사전예약을개시한지한달만에예약자수가 1 만명을돌파하면서흥행기대감을높여주고있다. 이는일본에서 1 만명돌파에 3 개월이소요된것대비훨씬뜨거운반응이다. 북미, 유럽시장은전략, 스포츠, 카지노, RPG 등아시아시장대비장르가다변화되어있지만, 모바일 MMORPG 의흥행사례는많이않은만큼시장선점시장기흥행기대감이높은시장이다. 또한 1H17 에는중국시장에서 L2R 을출시할것으로예상된다. 중국은글로벌 1 위모바일게임시장으로 이미 몽환서유 와같은대표 MMORPG 가장기간흥행을지속하고있어순위권진입이 쉽지않지만, 리니지 2 과거중국에서서비스된사례가있고, 중국최대퍼블리셔인텐센트가퍼블리싱을진행하는만큼좋은성과가기대된다. 그림 7. 리니지 2 레볼루션의주요국가별매출액순위추이 그림 8. 리니지 2 레볼루션매출액추이및전망 ( 위 ) 한국 일본 대만 태국 필리핀 싱가폴 필리핀 1 위한국, 대만, 태국, 싱가폴 2 위일본, 홍콩 3 위 7 16/12 17/2 17/4 17/6 17/8 17/1 ( 십억원 ) 한국 동남아 일본 북미 & 유럽 중국 Q16 2Q17 4Q17E 2Q18E 4Q18E 자료 : AppAnnie, KB 증권정리 자료 : 넷마블게임즈, KB 증권추정 9

10 217 년 1 월 23 일넷마블게임즈 (2127) 4Q17~1H18 기간동안모바일 MMORPG 신작다수출시예정 넷마블게임즈는 4Q17~1H18 기간동안 테라 M, 블레이드앤소울모바일, 세븐나이츠 MMORPG, 이카루스 M 등경쟁력있는 IP 를활용한 MMORPG 게임을순차적으로 출시할계획이다. 이중테라 M 은 11 월중출시될예정으로, 사전예약개시 4 일만에사전예약자수 1 만명을넘어서면서하반기최대기대작중하나로꼽히고있다. 테라 M 은북미, 블레이드앤소울모바일은중국, 세븐나이츠 MMORPG 는일본등 IP 의인지도가높은지역중심으로출시지역을확장해나갈계획이다. 모바일 MMORPG 시대에가장잘준비된기업 L2R 의흥행을시작으로한국시장에서모바일 MMORPG 가다수출시되기시작했고, 218 년까지메이져게임기업들의 MMORPG 신작출시가예정되어있는상황이다. 글로벌모바일 MMORPG 시장은아직까지블루오션에가깝지만, 빠른시일내경쟁심화가예상된다. 넷마블게임즈는경쟁사대비발빠르게게임파이프라인을확보했고, 경쟁력있는 IP 계약을다수체결했다는측면에서모바일 MMORPG 시대에가장준비가잘되어있다고판단된다. 그림 9. 넷마블게임즈매출액추이및전망 ( 십억원 ) 기존게임 L2R 국내 L2R 해외신규게임 Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17E 4Q17E 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E 자료 : 넷마블게임즈, KB 증권추정 표. 넷마블게임즈게임파이프라인 게임 장르 개발사 출시시기 블레이드 & 소울 MM M ORPG M M ORPG 체리벅스 4Q17 세븐나이츠 MMORPG MMORPG 넷마블넥서스 4Q17 테라M MMORPG 블루홀 11월예정 페이트그랜드오더 RPG 딜라이트웍스 4Q17 이카루스M MMORPG 위메이드 1Q18 스톤에이지 MMORPG MMORPG 넷마블엔투 218년 테리아사가 전략RPG 넷마블블루 218년 팬텀게이트 어드벤처RPG - 218년 킹오브파이터즈올스타 액션RPG - 218년 지아이조 전략 카발리게임즈 218년 퍼스트본 전략RPG - 218년 트렌디타운 MMOSNG 이노스파크 218년 요괴워치메달워즈 RPG - 218년 자료 : 넷마블게임즈, KB 증권정리 1

11 217 년 1 월 23 일넷마블게임즈 (2127) 자체개발 IP 와글로벌유명 IP 라이선스를모두보유 글로벌모바일게임시장내경쟁이심화되는가운데유명 IP 의보유유무는기업의 경쟁력을결정짓는중요한요인이다. 넷마블게임즈는 모두의마블, 세븐나이츠, 레이븐, 마구마구 의사례와같이 PC 와모바일환경에서모두성공을거둔바있고, 코어, 캐주얼, 스포츠를아우르는다양한 IP 를보유하고있다. 연내 세븐나이츠 MMORPG 를제작하는등흥행 IP 를활용한게임을지속적으로출시할계획이다. 넷마블의대표 IP 들이대부분국내지역위주로흥행했던리스크를보완하기위해해외유명 IP 역시다수확보한상황이다. 비게임 IP ( 마블, 지아이조, 트랜스포머, 디즈니, 스타워즈등 ) 와게임 IP ( 리니지 2, 더킹오브파이터즈, 블레이드앤소울, 테라, 이카루스등 ) 계약을폭넓게체결하면서다양한이용자층에게어필할수있는라인업을보유하고 있다. 대표적인성공사례인 마블퓨쳐파이트 와 마블콘테스트오브챔피언 의경우장기간 여러국가에서흥행을기록중이다. 그림 1. 마블퓨쳐파이트매출액상위권국가수집계 ( 개 ) 1- 위 6-1 위 11-1 위 /4 1/1 16/4 16/1 17/4 17/1 자료 : AppAnnie, KB 증권정리 그림 11. 마블콘테스트오브챔피언매출액상위권국가수집계 ( 개 ) 1- 위 6-1 위 11-1 위 /12 1/6 1/12 16/6 16/12 17/6 자료 : AppAnnie, KB 증권정리 11

12 217 년 1 월 23 일넷마블게임즈 (2127) V. 실적전망 217 년 OP +13.8% YoY 218 년 OP +4.% YoY 넷마블게임즈의 217 년실적은매출액 2 조,1 억원 (+67.4% YoY), 영업이익 6, 억원 (+13.8% YoY) 으로전망된다. 매출액과영업이익모두 2Q17 을저점으로개선될것으로예상한다. 1Q17 기준전사매출액의 7.8% 를차지하는 L2R 의매출액비중이 2Q17 에는 33.3% 로급감했으나, 3Q17 부터는지역확장의효과에힘입어성장세에재진입할것으로예상한다. 1H18 중국을마지막으로 L2R 의글로벌출시가완료되고, 관련실적이 218 년연간으로반영되면서큰폭의실적성장이기대된다. L2R 을비롯한다양한신작라인업출시효과에힘입어 218 년실적은매출액 3 조 1,4 억원 (+2.1% YoY), 영업이익 8,439 억원 (+4.% YoY) 을시현할전망이다. 표 6. 넷마블게임즈의실적추이및전망 ( 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17E 4Q17E 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E E 218E 219E 매출액 , 2, 1 3, 14 3, 614 (QoQ %) 48.4 (21.4) (.2) (.) (YoY %) 국내 , , 18 L2R 기타 해외 , 384 2, 27 2, L2R , 기타 ,131 1,8 영업이익 , 1 (QoQ %) 69.4 (47.) (2.1) (2.6) (YoY %) (3.9) 영업이익률 (%) 지배주주순이익 (QoQ %) 8.7 (46.) (1.7) (2.) (YoY %) 순이익률 (%) 자료 : 넷마블게임즈, KB증권추정 그림 12. 넷마블게임즈매출액, 영업이익률전망 ( 분기별 ) 그림 13. 넷마블게임즈매출액, 영업이익률전망 ( 연간 ) ( 십억원 ) 국내 ( 좌 ) 해외 ( 좌 ) 9 영업이익률 ( 우 ) Q16 3Q 16 1Q 17 3Q 17E 1Q 18E 3Q 18E 자료 : 넷마블게임즈, KB증권추정 (%) ( 십억원 ) 국내 ( 좌 ) 해외 ( 좌 ) (%) 영업이익률 ( 우 ) E 219E 2121E 자료 : 넷마블게임즈, KB증권추정 12

13 217 년 1 월 23 일넷마블게임즈 (2127) 3Q17 실적컨센서스부합할전망 넷마블게임즈의 3Q17 실적은매출액,983 억원 (+1.8% QoQ, +66.7% YoY), 영업이익 1,29 억원 (+19.8% QoQ, +94.9% YoY) 을기록하면서시장컨센서스에부합할전망이다. 매출액은 L2R 동남아지역매출액온기반영과일본지역신규출시효과가국내매출하락분을상쇄하면서전분기대비 1.8% 증가할전망이다. 영업이익은 L2R 일본출시관련마케팅비용증가에도불구하고매출증가의영향으로전분기대비 19.8% 증가할것으로예상된다. 표 7. 컨센서스와의비교 ( 십억원, %, %p) 3Q KB 컨센서스 차이 KB 컨센서스 차이 KB 컨센서스 차이 매출액 (.) 2,1 2,2 (.4) 3,14 3,143 (.1) 영업이익 (1.7) (2.6) (.2) 영업이익률 (.4) (.) (1.) 지배주주순이익 (.8) 순이익률 (.1) 자료 : FnGuiide, KB증권 VI. 리스크요인점검 모바일 MMORPG 시장경쟁심화될전망 한국의 3 대퍼블리셔인넷마블, 엔씨소프트, 넥슨이리니지 2 레볼루션, 리니지 M, 엑스 (AxE) 를각각출시하고, 모바일 MMORPG 시장을빠르게선점하는과정에서한국모바일게임시장도 216 년 3.9 조원에서 217 년에는 조원수준까지성장할것으로전망된다. 다만 년기간동안다수의대작 MMORPG 게임이출시되는과정에서시장경쟁이심화될것으로예상된다. 향후모바일 MMORPG 의잠재수요가얼마나남아있는지에대한불확실성이존재하는가운데, 기업간경쟁심화에따른마케팅비용증가는불가피해보인다. L2R 의매출액감소우려 L2R 이출시초기일평균매출액 7 억원을기록한이후, 출시 1 개월이경과한현시점에서일평균 1 억원내외 ( 한국기준 ) 로감소한상태이다. L2R 해외지역확장을비롯한신규 RPG 게임들은초기흥행이후매출액이하향안정화된다고추정하는것이타당해보인다. 다만넷마블의모바일게임개발및업데이트역량과운영노하우를감안하면지역확장과게임수명장기화를통해지속적인매출을창출하는것은가능할것으로전망된다. 13

14 217 년 1 월 23 일넷마블게임즈 (2127) Appendix 표 8. Global Peer Comparison Tencent Act ivis io n B liz z ard 7 H K ATV I US Net easee NTES US Elect ro nic Art s EA US Nexo n Square Enix DeNA Zynga 369 J P 9684 J P 2432 J P ZNGA Z A US G ungho o 376 J P 해외평균 현재주가 (1/2, USD) 시가총액 ( 백만USD) 42,674 47,281 36,31 3,78 11,36 4,718 3,3 3,41 2, 절대수익률 (%) 1M.9 (3.6) (2.4) (.6) (.1) M (1.1) (2.8) M M (2.6) 초과수익률 (%) 1M (1.9) (6.) (.3) (8.4) (2.9) 1.4 (1.4) (2.) (1.) (2.2) 3M 13.1 (2.1) (14.7) (3.2) (7.4).2 (4.3) 2. 6M (.8) (6.2) M (16.7) (48.3) 12.7 (11.7) 7.2 PER (X) n/a E E PBR (X) E E ROE (%) (6.4) E E EV/EBITDA (X) n/a E E 매출액성장률 (%) (3.) (18.7) E (4.7) (.9) 13. (1.6) E (1.3) 9.3 (8.6) 9.1 영업이익성장률 (%) (27.2) 적지 (29.) E (3.) (3.9) 흑전 (23.6) E (13.2) 13.6 순이익성장률 (%) (16.3) (9.3) 적지 (28.3) E 2.2 (3.4) 7.3 (6.6) 21.3 (3.7) (11.4) 흑전 (21.8) E (34.4) 869. (13.3) 18.2 영업이익률 (%) (1.4) E E 순이익률 (%) (14.6) E E 자료 : Bloomberg, KB 증권정리 주 : 예측치는 Bloomberg 컨센서스를인용 14

15 217 년 1 월 23 일넷마블게임즈 (2127) 포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) 21A 216A 217E 218E 219E ( 십억원 ) 21A 216A 217E 218E 219E ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 1,73 1, 2,11 3,14 3,614 자산총계 1,48 1,97,7 6,212 7,6 매출원가 ,191 1,432 1,62 유동자산 ,127 3,79 4,612 매출총이익 ,32 1,79 1,994 현금및현금성자산 ,226 2,88 3,683 판매비와관리비 단기금융자산 영업이익 ,1 매출채권 EBITDA ,12 재고자산 영업외손익 기타유동자산 이자수익 비유동자산 961 1,236 2,381 2,417 2,43 이자비용 투자자산 지분법손익 유형자산 기타영업외손익 무형자산 ,342 1,346 1,3 세전이익 , 기타비유동자산 법인세비용 부채총계 당기순이익 유동부채 지배기업순이익 매입채무 수정순이익 단기금융부채 기타유동부채 성장성및수익성비율 비유동부채 (%) 21A 216A 217E 218E 219E 장기금융부채 매출액성장률 기타비유동부채 영업이익성장률 자본총계 1,181 1,31 4,698,396 6,242 EBITDA 성장률 자본금 지배기업순이익성장률 자본잉여금 929 1,2 3,842 3,842 3,842 매출총이익률 기타자본항목 영업이익률 기타포괄손익누계액 EBITDA 이익률 이익잉여금 ,488 2,267 세전이익률 지배지분계 1,9 1,216 4,38,18,99 당기순이익률 비지배지분 현금흐름표 주요투자지표 ( 십억원 ) 21A 216A 217E 218E 219E (X, %, 원 ) 21A 216A 217E 218E 219E 영업활동현금흐름 Multiples 당기순이익 PER NA NA 유무형자산상각비 PBR NA NA 기타비현금손익조정 PSR NA NA 운전자본증감 EV/EBITDA NA NA 매출채권감소 ( 증가 ) EV/EBIT NA NA 재고자산감소 ( 증가 ) 배당수익률 NA NA... 매입채무증가 ( 감소 ) 3 EPS 2,49 2,719 4,973 7,4 9,18 기타영업현금흐름 BPS 17,786 17,946 3,381 6,926 7,84 투자활동현금흐름 SPS ( 주당매출액 ) 18,242 23,44 29,28 36,933 42,3 유형자산투자감소 ( 증가 ) DPS ( 주당배당금 ) 무형자산투자감소 ( 증가 ) 배당성향 (%)..... 투자자산감소 ( 증가 ) 수익성지표 기타투자현금흐름 ROE 재무활동현금흐름 ROA 금융부채증감 ROIC 자본의증감 38 1,86 안정성성지표 배당금당기지급액 -3-4 부채비율 기타재무현금흐름 순차입비율순현금순현금순현금순현금순현금 기타현금흐름 1 4 유동비율 현금의증가 ( 감소 ) 이자보상배율 ( 배 ) 기말현금 ,226 2,88 3,683 활동성지표 잉여현금흐름 (FCF) 총자산회전율 순현금흐름 , 매출채권회전율 순현금 ( 순차입금 ) ,36 3,192 3,997 재고자산회전율 7, , 자료 : 넷마블게임즈, KB 증권 1

16 217 년 1 월 23 일넷마블게임즈 (2127) 투자자고지사항 투자의견및목표주가변경내역 ( 주가 주가 -, 목표주가 -) ( 원 ) 2, 2, 1, 1,, 넷마블게임즈 넷마블게임즈 (2127) 변경일투자의견목표주가괴리율 (%) ( 원 ) 평균최고 / 최저 BUY 2, 1/1 16/2 16/6 16/1 17/2 17/6 17/1 KB증권은동조사분석자료를기관투자가또는제3자에게제공한사실이없습니다. 본자료를작성한조사분석담당자는해당종목과재산적이해관계가없습니다. 본자료작성자는게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 투자의견분류및기준종목투자의견 (6개월예상절대수익률기준 ) BUY: 1% 초과 HOLD: 1% ~ -1% SELL: -1% 초과비고 : 217년 2월 23일부터 KB증권의기업투자의견체계가 4단계 (Strong BUY, BUY, Marketperform, Underperform) 에서 3단계 (BUY, HOLD, SELL) 로변경되었습니다. 산업투자의견 (6개월예상상대수익률기준 ) Positive: 시장수익률상회 Neutral: 시장수익률수준 Negative: 시장수익률하회비고 : 217년 6월 28일부터 KB증권의산업투자의견체계가 (Overweight, Neutral, Underweight) 에서 (Positive, Neutral, Negative) 로변경되었습니다. 투자등급비율 ( 기준 ) 매수 (BUY) 중립 (HOLD) 매도 (SELL) 76.8% 23.2% - * 최근 1년간투자의견을제시한리포트기준 이보고서는고객들에게투자에관한정보를제공할목적으로작성된것이며계약의청약또는청약의유인을구성하지않습니다. 이보고서는 KB증권이신뢰할만하다고판단하는자료와정보에근거하여해당일시점의전문적인판단을반영한의견이나 KB증권이그정확성이나완전성을보장하는것은아니며, 통지없이의견이변경될수있습니다. 개별투자는고객의판단에의거하여이루어져야하며, 이보고서는여하한형태로도고객의투자판단및그결과에대한법적책임의근거가되지않습니다. 이보고서의저작권은 KB증권에있으므로 KB증권의동의없이무단복제, 배포및변형할수없습니다. 이보고서는학술목적으로작성된것이아니므로, 학술적인목적으로이용하려는경우에는 KB증권에사전통보하여동의를얻으시기바랍니다. 16