미국 항공사들은 어떻게 신용등급을 올렸는가

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수애 대
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1 미국항공사들은어떻게신용등급을올렸는가 - 국내항공사의신용도개선가능성검토 서강민평가3 실책임연구원 김종훈평가3실선임연구원 김봉균평가3실평가전문위원 kmseo@korearatings.com jhoonkim@korearatings.com bkkim@korearatings.com Summary 지난수년간우호적인항공시장하에서미국항공사들의신용등급이최대 6노치까지상향된반면국내대형항공사들의신용등급은하락세를이어왔다. 항공여객및항공화물수요증가와저유가등우호적인시장환경은국내항공시장도미국시장과다르지않았다. 하지만같은기간대한항공의신용등급은 2년 A( 긍정적 ) 을정점으로 BBB( 안정적 ) 까지, 아시아나항공은 BBB+( 안정적 ) 에서 BBB-( 안정적 ) 까지낮아졌다. 같은기간한국항공사와미국항공사사이에서나타나는신용등급방향의차이는어디에서오는것일까? KR은그차이가각항공사의재무정책과그결과나타난재무부담에서출발한다고판단한다. 신용평가관점에서기업이창출하는영업현금흐름의범위내에서투자및재무적지출이이루어지는것, 즉, 회사가현금흐름을안정적으로통제할수있는지여부가중요하다. 본보고서에서는대한항공과아시아나항공, Delta, United 및 Southwest 의 211년부터 217년 3분기까지주요현금흐름을영업, 투자, 재무적지출과관련된항목으로나누어분석하였다. 주요현금흐름추이를보면미국항공사들의현금흐름은분석기간중현금유입이유출을넘어서고있다. 또한비영업현금지출이영업현금흐름에비례하는규칙성을볼수있다. 수익성개선추세및투자지출규모에서국내항공사와미국항공사의차이를찾을수있다. 미국의경우 2년대중후반대형항공사들의통합으로공급이통제되면서산업전반의수익성이전고점대비크게개선된반면, 한국의경우최근저비용항공사의확장등경쟁심화로단위당수익력 (Yield) 이하락하면서비용절감노력에도불구하고수익성개선폭은상대적으로제한적이었다. 투자지출측면에서도미국항공사들은영업현금흐름을통해투자지출을충분히감당하고, 상당부분을차입금상환에사용한데반해, 국내항공사들의경우영업을통해벌어들이는현금을초과하는투자지출이이루어지면서지속적으로차입금이증가해왔다. 대한항공과아시아나항공의경우계열관련자금유출입또한주요한현금흐름중하나이다. 대한항공의경우, 한진해운, HIC 관련거액의자금유출이있었고, 아시아나항공의경우에도금호터미널, 금호아시아나플라자사이공과관련한자금유출입이있었다. 그룹차원의의사결정구조를갖는한국기업특성상계열관련자금유출은개별기업이통제하기어렵고, 외부에서예상할수없는불확실성을내재하고있기에신용평가측면에서해당기업에부정적일수밖에없다. 미국항공사들의경우계열과관련한지출보다는자사주매입이신용도에부정적인요인으로평가된다. 미국항공사들은최근영업실적이개선되면서배당및자사주매입규모를확대하였으나증가하는영업현금흐름의범위내에서관련지출이발생하고있다.

2 한국항공사현금흐름추이 ( 십억원 ) 대한항공 3, ( 십억원 ) 아시아나항공 8 2, 1, , , -3, , -1, 미국항공사현금흐름추이 ( 백만달러 ) DELTA 1, ( 백만달러 ) UNITED 8, ( 백만달러 ) SOUTHWEST 5, 8, 6, 4, 2, -2, , 4, 2, -2, , 3, 2, 1, -1, -2, , 자료 : 각사공시자료, Bloomberg, 한국기업평가 -4, -3, 국내항공사들이양호한실적을실현하며재무구조를개선할기회는아직까지남아있다고판단된다. 218년한 중관계회복으로중국인여객수요가확대되면서전체여객수요성장세가지속될것으로전망되며, 화물수요도 IT제품물동량증가에힘입어양호할것으로예상된다. 원화강세기조등우호적인영업환경은전년수준의영업실적을유지하는데긍정적으로작용할것으로보인다. 대한항공의경우 218년에도양호한실적을실현하면서재무구조개선추세를이어갈것으로전망된다. 최근영업실적이개선된가운데계열관련지출및대형기투자계획도일단락되고있다. 향후현금흐름을안정적으로통제한다면신용도개선가능성도높아질것이다. 대한항공은 217년유상증자와신종자본증권발행을통한현금유입과환율하락에따른외화부채의평가이익으로차입금이크게줄어들면서, 216년말 67% 였던조정순차입금의존도가 217년 9월말에는 61% 까지낮아졌다. 218년에는 KR이신용등급상향변동요인으로제시한수준에근접할것으로추정된다. 아시아나항공은단기간에신용등급상향으로방향을전환하기가쉽지않을것으로보인다. 아시아나항공의경우에도 217년차입금이상당히줄어들면서조정순차입금의존도가소폭낮아졌다. 218년영업실적도양호할것으로전망된다. 그러나시장환경개선에따른재무지표의일부개선에도불구하고여전히차입구조의질적측면에서안정성이낮은것이사실이며, 계열관련이슈도점검이필요하다. 2

3 I. 들어가며 요즘 TV 를켜면그야말로 해외여행전성시대 다. 꽃보다청춘 으로시작된해외여행시리즈는 꽃보다누나, 꽃보다할배 로이어졌고, 여행일정경쟁 ( 배틀트립 ), 패키지투어 ( 뭉쳐야뜬다 ), 저가여행 ( 짠내투어 ), 해외먹방 ( 원나잇푸드트립 ), 해외친구찾기 ( 나의외사친, 내친구의집은어디인가 ) 등다양한컨셉의해외여행프로그램들이소개되고있다. 이러한방송트렌드는해외여행인구의증가를바로반영하고있다. 215~217년항공시장은항공사들에게매우우호적인환경이었다. 이는한국시장도다르지않았다. 높은항공여객수요의성장, 항공화물물동량증가, 저유가등매출과이익을모두성장시키기에안성맞춤인시절이었다. MERS, THAAD 등항공시장에부정적인이벤트에도불구하고, 저비용항공사 (LCC, Low Cost Carrier) 를포함한국내항공사들은성장세를이어갔다. 이기간동안미국항공사들은빠르게재무구조를개선하고신용등급상향을이끌어냈다. 반면국내주요대형항공사인대한항공과아시아나항공의신용등급은계속해서낮아졌고, 이들의재무구조에대한우려도끊이지않았다. 본보고서에서는최근신용등급이상향된미국항공사들의사례를통해, 국내항공사와해외항공사의현금흐름및재무구조차이를비교하고, 재무관리전략을모색해보고자한다. 또한여전히양호한영업환경하에서향후국내항공사들의신용도개선가능성에대해서도알아볼것이다. II. 항공운송시장현황 전세계항공여객, 화물수요우수, 저유가지속 IATA(International Air Transport Association, 국제항공운송협회 ) 에따르면전세계항공여객수요는최근 1년간연평균 5.5% 씩성장해왔다. 특히 215년이후에는매년 7% 이상성장하며, 장기추세를웃도는높은성장성을보여주고있다. 화물운송도반도체등 IT 제품수출입증가에힘입어 217년 9% 이상성장하며 216년에이어높은성장세를이어갔다. 이에반해항공유가는 214년말유가급락이후낮은수준에머무르면서항공사들의비용부담을크게낮춰주고있다. 항공유가는 217년하반기이후소폭상승하였지만여전히과거대비낮은수준에머무르고있으며, 당분간현수준에서크게벗어나지않을것으로전망되고있다. [ 그림 1] 세계항공여객및화물수요추이 [ 그림 2] 항공유가추이 18 ($/BBL) 월평균항공유가 주 : RPKs(Revenue Passenger Kilometers, 유상여객킬로미터 ), FTKs(Freight Tonne Kilometers, 화물톤킬로미터 ) 자료 : IATA, Bloomberg 3

4 국내항공시장도 양호한성장세지속 국내항공시장의모습도세계시장과크게다르지않다. 여객수송은 LCC 의운항확대와저유 가기조로성장세가지속되었고, 화물수송도반도체호황에힘입어양호한성장세를유지하고 있다. 217년국내여객수송실적 ( 출발 + 도착 ) 은전년에비해 5.2% 증가하였다. 두자릿수증가율을기록했던최근 3년 ( ) 보다는증가폭이감소했지만성장세가지속되었다. 사드 (THAAD, 고고도미사일방어체계 ) 이슈의영향으로중국입국자수는크게감소하였으나출국자수가높은성장세를유지하면서중국입국자감소분을상당부분상쇄하였다. 화물수송실적도 214년이후꾸준한성장세를유지하고있다. 글로벌경기회복과 IT 제품및전자상거래수요증가등에힘입어 217년화물수송물량은 432만톤을기록 (yoy +5.5%) 하였다. [ 그림 3] 여객수송실적추이 [ 그림 4] 국제화물수송실적추이 ( 만명 ) 국제여객 ( 좌 ) 8 국내여객 ( 좌 ) 7 여객 YoY( 우 ) 5% 4% ( 천톤 ) 4 35 국제화물 ( 좌 ) yoy( 우 ) 4% 3% % 2% 1% % -1% % 1% % -1% -2% -3% -2% -4% 주 : 국제선운송실적 ( 출발 + 도착 ) 기준, 국내선출발만 자료 : 항공운송시장동향 국내 LCC 성장지속, 수익성개선 LCC 는운임경쟁력을바탕으로항공수요의저변확대에기여하면서 214년이후국내여객시장의절반이상을점유하고있다. 잇따른항공기재도입과신규노선취항을통해일본, 중국, 동남아등중단거리국제노선에대한시장점유율도빠르게잠식하고있다. 이에따라 29년국내여객시장 ( 국내선 + 국제선 ) 에서 9.9% 에불과하였던 LCC 의여객분담률 ( 시장점유율 ) 은 217년 36% 까지확대된상태다. LCC 들은높은기재가동률과외형성장에따른고정비부담완화로수익성도양호한모습이다. [ 그림 5] 국내항공시장 LCC 여객분담률추이 [ 그림 6] 국내 LCC 매출및 EBITDA 마진추이 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 27.4% 34.7% 54.7% 56.8%56.9% 48.2% 5.7% 41.4% 43.8% 16.5% 18.8%21.4% 13.2% 9.9% 4.3% 2.3%.5% 11.5% 9.6% 7.5% 36.% 3.7% 27.1% 27.1% 23.3% 14.6% 19.6% '9 '1 '11 ' '13 '14 '15 '16 '17 국내선 전체여객 국제선 ( 십억원 ) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 에어부산 이스타항공 제주항공 진에어 티웨이항공 EBITDA마진 (%) % 5% % -5% -1% -15% -2% -25% 자료 : 항공운송시장동향, 각사공시자료 4

5 III. 한국항공사의신용등급추이 국내양대항공사 신용등급은하락추세 하지만이러한시장상황및저비용항공사들의성장과달리국내양대항공사의신용등급은빠르게내려갔다. 213년 A( 안정적 ) 였던대한항공의신용등급은 216년 월 BBB( 안정적 ) 으로떨어졌다. 아시아나항공의경우에도 215년 BBB+( 안정적 ) 에서 216년 월 BBB-( 안정적 ) 까지낮아졌다. [ 그림 7] 대한항공신용등급추이 [ 그림 8] 아시아나항공신용등급추이 A A- 11 BBB+ 1 A A- 11 BBB+ 1 BBB 9 BBB 9 BBB- 8 BBB- 8 BB+ 7 BB+ 7 BB BB 자료 : 한국기업평가 대한항공 : 확장적재무정책기조에따라재무부담높아져아시아나항공 : 투자지속에도사업리스크확대되며취약한재무상태개선되지못해 대한항공의신용등급은실적저하에도불구하고확장적정책유지로재무부담이높아지면서하향추세를보였다. 21년을고점으로영업실적이저하되고거액의당기순손실이반복되었지만, 15조원이넘는 CAPEX 투자를집행하는한편, 한진해운계열편입과호텔 / 레저 ( 한진인터네셔널및왕산레저개발 ) 등사업다각화투자를병행하였다. 이에따라자산매각, 유상증자등자구노력이진행되었지만, 재무구조는개선되지못하였다. 아시아나항공은지난수년간대규모적자를기록하는중에도대형기 (A38) 도입등경쟁력유지를위한항공기투자가계속되면서재무안정성이크게저하되었다. 최근영업실적개선이나타나고있지만, LCC 성장등경쟁심화로단위당수익력 (Yield) 및시장점유율하락등사업리스크가확대되면서실적개선폭은제한되고있다. 이에자본잠식등취약한재무상태가개선되지못하고있으며유동성커버리지도열위한수준이다. [ 그림 9] 대한항공재무지표추이 [ 그림 1] 아시아나항공재무지표추이 ( 조원 ) 총차입금 ( 좌 ) 조정순차입금의존도 ( 우 ) 18 74% ( 조원 ) 총차입금 ( 좌 ) 조정순차입금의존도 ( 우 ) 6 74% 15 71% 5 71% 68% 4 68% 9 65% 3 65% 6 62% 2 62% 3 59% 1 59% % % 주 : 조정순차입금의존도 =( 차입금 + 미래운용리스료의현가 - 현금성자산 )/( 총자산 + 미래운용리스료의현가 ) 자료 : 각사공시자료, 한국기업평가 5

6 IV. 미국항공사의신용등급상향 미국항공사들의 신용등급은뚜렷한 상향추세 최근미국항공사들의신용등급변화를보면한국항공사들과는전혀다른방향성을보여준다. 미국의대표적인 FSC(Full Service Carrier) 인델타 (Delta Air Lines), 유나이티드 (United Airlines), 아메리칸 (American Airlines) 과대형 LCC 인사우스웨스트 (Southwest Airlines) 의신용등급은 211년이후최소 1노치 (Notch) 에서최대 6노치까지상향된것을볼수있다. Southwest 의경우 218년 1월긍정적등급전망을부여받으며 A 급으로의상향을눈앞에두고있다. [ 그림 11] 주요미국항공사신용등급추이 Delta United Southwest American A A A A BBB+ 1 BBB+ 1 BBB+ 1 BBB+ 1 BBB- 8 BBB- 8 BBB- 8 BBB- 8 BB 6 BB 6 BB 6 BB 6 B+ 4 B+ 4 B+ 4 B+ 4 B- 2 B- 2 B- 2 B- 2 D D D D 자료 : Fitch Ratings 항공여객수요의성장과저유가에기초한최근의영업환경은미국항공사들에게재무구조와신용도를개선할수있는좋은기회였다. 우호적인시장환경하에서전반적인항공사의영업실적은뚜렷하게개선되었고, 이는재무구조개선과신용등급상향으로이어졌다. 수요뿐만아니라대형항공사의통합으로공급또한통제되면서산업전반의수익성이크게개선되었다. 개별항공사들도고유가시절부터운영비용통제를통한수익성개선을중점적으로추진하였다. 특히, 잉여현금흐름창출과차입금감축을강조하는재무정책도신용등급상향의주요한요인이었다. [ 그림 ] EBITDAR 마진추이 [ 그림 13] 총차입금추이 [ 그림 14] 조정순차입금 /EBITDAR 추이 35% Delta United Southwest American ( 십억달러 ) 3 ( 배 ) Delta United Southwest American 3% 25% 2% 15% 1% % 5 2 % Q - Delta United Southwest American 주 : EBITDAR 마진 =(EBITDAR/ 매출액 )x1, 조정순차입금 = 차입금 + 미래운용리스료의현가 - 현금성자산자료 : Bloomberg, 한국기업평가 Q 6

7 같은기간한국항공사와미국항공사사이에서나타나는신용등급방향의차이는어디에서 오는것일까? 시장규모, 국내선비중, 시장지배력등항공시장과경쟁구조의차이 물론이러한차이의배경에는양국항공시장환경과경쟁구조의차이가자리하고있다. 미국의항공시장은항공여객수기준으로 8.2억명 (216년기준 ) 의승객을수송하여한국의 1.1 억명 (217년기준 ) 대비 8배에가까운시장규모를가지고있다. 특히이중국내선비중을보면한국은 29.6% 수준인데반해미국의경우 87.4% 로국내선규모에서도큰차이를보여준다. 미국의경우 2년대부터대형인수합병이진행되면서경쟁구조측면에서변화가있었다. 25년아메리카웨스트가 US 에어웨이에, 28년노스웨스트는델타에, 21년컨티넨탈이 유나이티드에, 214년에는 US 에어웨이가아메리칸에어라인에인수되었다. 216년에는알레스 카항공이버진아메리카를합병하였다. 이에승객수기준미국상위 4개항공사의시장점유율은 24년 46% 에서 216년 65.2% 까지상승하였다. 반면한국양대항공사의시장점유율은 24년 79% 수준에서 217년에는 43% 로크게낮아졌다. 시장규모와국내선비중, 시장지배 력등의특징들로인해미국항공사들의수익성은다른국적의항공사대비상대적으로높게 나타나고있다. 2년대중반에있었던미국항공사들의부실에따른채무재조정도최근미국항공사들이빠르 게재무구조를개선하는데영향을미쳤다. 미국항공사들은 2년대중반급격한실적변동으 로부실화되고채무불이행이발생하기도하였다. 이는 1) 국제유가의급등, 2) 저가항공사출현 에따른경쟁심화, 3) 테러등이벤트리스크로인한수요감소등에기인한다. 21년 9 11 테러로인한수요감소및보안비용확대, 25년허리케인카트리나로인한 유가폭등등은대형항공사들도버티기힘든충격이었다. 이후진행된채무재조정과정을거치 면서항공사들의재무구조가일부정리될수있었고, 이는우호적인시장환경에빠르게대응할 수있는밑거름이되었다. [ 표 1] 미국항공사현황 ( 단위 : 억달러 ) 순위 24년 매출 216년 매출 1 아메리칸에어라인 186 아메리칸에어라인 41 2 유나이티드에어라인 164 델타에어라인 델타에어라인 152 유나이티드에어라인 노스웨스트에어라인 113 사우스웨스트에어라인 24 5 컨티넨탈에어라인 94 젯블루에어웨이 66 6 US 에어웨이 71 알래스카에어라인 59 7 사우스웨스트에어라인 65 스카이웨스트 31 8 아메리카웨스트에어라인 23 하와이안에어라인 24 9 알래스카에어라인 22 스피릿에어라인 23 1 젯블루에어라인 13 얼리전트에어 13 자료 : Bloomberg. 7

8 [ 그림 15] 한국및미국항공여객시장규모 [ 그림 16] 216 년항공사승객당순이익비교 ( 백만명 ) 국내선 국제선 1 ( 달러 ) 국내선비중 29.6% 한국 국내선비중 87.4% 미국 주 : 한국은 217 년여객수기준, 미국은 216 년여객수기준자료 : 항공운송시장동향, The U.S. Department of Transportation, IATA 5-5 Industry North Europe America Asia Pacific Middle East Latin Africa America 양국의항공시장과경쟁환경에서도차이가있지만본보고서에서는신용등급변동에보다직접적인요인이되는항공사들의현금흐름과재무구조에집중해서비교해보고자한다. 다만아메리칸에어라인의경우분석기간중채무불이행및 US 에어웨이와의 M&A 로인해재무구조와신용등급변화에왜곡이발생하고있어서이후분석에서는제외하였다. 8

9 V. 현금흐름과재무구조의차이 양국항공사의현금흐름비교분석미국항공사, 현금유입이유출보다많고, 영업현금흐름과의동조성 우선양국항공사의현금흐름을비교하기위해대한항공과아시아나항공, Delta 와 United, Southwest 의 211년부터 217년 3분기까지의주요현금흐름을분석하였다. 주요현금흐름은영업활동현금흐름, 투자지출 ( 비현금투자지출포함, 유무형자산처분액포함순액 ), 종속및관계기업투자또는처분, 배당지급및유상증자, 자사주매입등을포함하였다. 양의현금흐름은순현금유입을음의현금흐름의순현금유출을보여준다. 하나의그래프로요약한아래현금흐름추이를통해한국항공사들과미국항공사들의현금흐름차이를비교해볼수있다. 우선한국항공사들의현금흐름은아래로향하는현금유출이유입보다많은것을볼수있다. 반면미국항공사의경우분석기간에고르게현금유입이유출보다많다. 또한한국항공사들은영업현금흐름과그외현금흐름에서유사성을찾기힘든데반해미국항공사들의현금흐름에서는영업현금흐름에비례하여투자및자사주매입이이루어지는규칙성을볼수있다. 한눈에보기에도안정적으로통제되고있는현금흐름이미국항공사들이재무구조를개선하고신용등급을상향시킨주요이유라는것을알수있다. 이제주요현금흐름을영업, 투자, 재무적지출과관련된항목으로나누어하나씩비교해보자. [ 그림 17] 한국항공사현금흐름추이 ( 십억원 ) 대한항공 3, ( 십억원 ) 아시아나항공 8 2, 1, , , -3, , -1, [ 그림 18] 미국항공사현금흐름추이 ( 백만달러 ) DELTA 1, ( 백만달러 ) UNITED 8, ( 백만달러 ) SOUTHWEST 5, 8, 6, 4, 2, -2, , 4, 2, -2, , 3, 2, 1, -1, -2, , -4, -3, 자료 : 각사공시자료, Bloomberg, 한국기업평가 9

10 1 수익성, 영업현금흐름 영업현금흐름의기본은수익성, 미국의경우공급통제로산업전반의채산성개선 현금흐름의가장기본이되는영업활동현금흐름은회사의수익성에의해결정된다. 최근우호적인시장환경은대부분항공사의영업실적을개선시켜주었다. 이러한개선추세는양국공히나타나는모습이다. 하지만조금더자세히살펴보면, 수익성의회복시점과개선의정도에서차이를찾을수있다. 국내항공사들의경우 214년이후수익성이개선되고있는데반해미국의항공사들은고유가의정점이었던 213년부터영업마진이회복되기시작하였다. 그리고저유가상황이도래하면서최근의 EBITDAR 마진은이전고점인 21년을훨씬넘어서고있다. 반면국내항공사들의경우수익성이회복되고있지만그수준은이에미치지못하는모습이다. 미국항공사의수익성개선배경에는 2년대중후반대형항공사들의통합으로공급이통제되면서시장지배력이강화된부분이있으나, 이와함께개별기업이지속적으로운영비용통제를중점적으로추진해온결과이기도하다. 반면한국의경우, 최근저비용항공사의확장등경쟁심화로단위당수익력 (Yield) 이하락하면서비용절감노력에도불구하고수익성개선폭이상대적으로제한적이었다. [ 그림 19] 한국항공사 EBITDAR마진추이 [ 그림 2] 미국항공사 EBITDAR마진추이 35% 대한항공 아시아나항공 35% Delta United Southwest 3% 3% 25% 25% 2% 2% 15% 15% 1% 1% 5% 5% % % 주 : 점선은각사 21 년 ( 전고점 ) EBITDAR 마진값의연장선자료 : 각사공시자료, Bloomberg, 한국기업평가 2 투자지출규모 항공산업에서투자지출중요, 미국항공사영업현금을통해투자지출감당 고가의항공기를영업기반으로하는항공운송업의특성상항공기투자는현금흐름을결정하는가장중요한요인중에하나이다. 양국항공사를비교해보면, 투자지출 ( 비현금투자지출포함 ) 측면에서도큰차이를찾을수있다. 투자지출대비영업활동현금흐름 ( 영업활동현금흐름 / 투자지출 ) 을보면국내항공사들의경우주로 1배이하에머무르고있는모습이다. 이는영업을통해벌어들이는돈이투자지출에미치지못하는것을의미한다. 이러한현금흐름추세가누적되면서국내항공사들은지속적으로차입금이증가해왔다. 반면미국항공사들은이비율이대부분 1 배이상으로, 영업현금흐름을통해투자지출을충분히 감당하고있다는의미이다. 항공기를투자하고남는현금은배당이나자사주매입에사용되기도 하였고상당부분은차입금을상환하면서재무구조를개선할수있었다. 1

11 [ 그림 21] 주요항공사영업활동현금흐름 / 투자지출추이 ( 배 ) 대한항공 아시아나항공 ( 배 ) Delta United Southwest Q Q 자료 : 각사공시자료, Bloomberg, 한국기업평가 3 기타자금 - 계열관련지출및지분관련지출 수입 계열관련자금은통제및예상어려움, 신용평가에부정적요인 영업및투자활동이외에주요한현금흐름으로는계열관련지출 ( 종속및관계기업투자또는처분 ) 과배당금지급, 자사주매입, 유상증자등재무활동에따른현금흐름이있다. 미국항공사들의경우계열과관련한지출에따른우려는크지않다. 다만주주가치증대를중요시하는미국의경영정책으로인해자사주매입등이중요한이슈이다. 배당이나자사주매입의경우채권에대한상환재원을줄이기때문에해외신용평가사에서도신용도에부정적인요인으로평가하고있다. 미국항공사들은최근실적개선으로영업현금흐름이크게증대되자배당및자사주매입규모를확대해왔다. 그럼에도불구하고증가하는영업현금흐름에연동한지출규모와잉여현금을통한재무구조개선으로인해신용등급은상향되었다. 반면대한항공과아시아나항공의경우계열관련현금흐름의영향이상대적으로크게작용하고있다. 대한항공의경우 213년 ~214년, 한진해운에대한대여금, 유상증자, 215년 ~216년에는 HIC(Hanjin International Corporation) 에대한출자로대규모현금이유출되었다. 215년 S-Oil 매각대금이유입되기도하였으나, 계열관련자금유출은그룹의의사결정에따른결과로개별기업이통제하기어렵고, 외부에서예상할수없는불확실성을내재하고있기에신용평가측면에서해당기업에부정적일수밖에없다. 아시아나항공의경우에도금호터미널지분인수 (211년) 및매각 (216년), 금호아시아나플라자사이공지분 5% 인수 (213년) 및매각 (216년) 등으로자금유출입이크게발생하였다. 국내항공사들의경우배당이나자사주매입과관련된우려는크지않다. 오히려유상증자나신종자본증권발행등자본확충을실시하기도하였다. 그러나두항공사의이러한노력들은차입금감축을통한재무구조개선으로이어지기보다는부족한유동성을일부보충해주는역할에머물렀다. 11

12 [ 그림 22] 한국항공사계열관련지출및재무현금흐름추이 ( 십억원 ) 대한항공 3, ( 십억원 ) 아시아나항공 8 2,5 6 2, 4 1,5 1, , -6 [ 그림 23] 미국항공사재무현금흐름추이 ( 백만달러 ) DELTA 1, ( 백만달러 ) UNITED 8, ( 백만달러 ) SOUTHWEST 5, 8, 6, 4, 2, -2, , 4, 2, -2, , 3, 2, 1, -1, -2, , 자료 : 각사공시자료, Bloomberg, 한국기업평가 -4, -3, 영업현금흐름을기초로 현금흐름을안정적으로 통제하는것이중요 이렇게양국항공사들의신용등급변동이면에는시장환경과영업실적을넘어서는현금흐름관리정책의차이가숨어있다. 기업이창출하는영업현금흐름의범위내에서투자및재무적지출이이루어지고있다는점, 즉, 회사가현금흐름을안정적으로통제할수있는지여부가중요하다. 그리고무엇보다각기업이부채감축을지속적으로강조하며, 창출된잉여현금흐름으로차입금을실제로줄여간다는점이신용평가의관점에서중요한것이다. 4 차입구조 한국항공사, 회사규모에비해차입금과중, 단기성차입금비중높음 현금흐름외에신용도에큰영향을미치는또다른요인은차입금규모와차입구조이다. 우선단순히회사규모, 매출에대비한차입금규모를살펴보았을때, 미국의 Delta 는 4억달러의매출규모 (217년) 에차입금 (217년 9월말 ) 은 88억달러로 21% 에불과하다. United 나 Southwest 의경우에도각각 37%, 14% 수준이다. 반면대한항공은 14억달러규모의매출 (217년) 에차입금 (217년 9월말 ) 은 7억달러로매출의 1% 에달한다. 아시아나항공의경우에도이비율은 76% 로높은수준이다.

13 차입금의규모뿐아니라차입금의만기구조측면에서도큰차이를보여준다. 미국항공사들의경우전체차입금중만기 1년미만의단기성차입금비중이 1% 수준인데반해, 대한항공과아시아나항공의경우각각 3.2%, 47.5% 로매우높은비중을차지하고있다. 물론한국과미국의자본시장구조의차이로인해차입하는방식과구성이다를수있다는점이고려되어야한다. 그러나과중한차입금은이자비용부담을높이고, 짧은만기는지속적인차환부담을가중시킨다는점에서현금흐름통제를어렵게하는요인임에는틀림없다. 결국, 회사규모에비해과중한차입금규모, 높은단기성차입금비중이신용등급에부정적인영향을미친다는점은명확하다. [ 그림 24] 매출대비차입금규모 [ 그림 25] 단기성차입금비중 ( 백만달러 ) 217 년매출 217 년 9 월말총차입금 5, 1% 단기성차입금 장기차입금 4, 8% 3, 6% 2, 4% 1, 2% 3.2% 47.5% DELTA UNITED SOUTHWEST 대한항공아시아나항공 % 13.9% 11.8% 1.3% DELTA UNITED SOUTHWEST 대한항공아시아나항공 주 : 차입금은 217 년 9 월말기준자료 : 각사공시자료, Bloomberg, 한국기업평가 대한항공의 217년말별도기준총차입금은 13조 8,2억원이다. 217년 3월 4,577억원의유상증자와 6월 3억달러의신종자본증권발행으로자본이대규모유입되었고, 원화강세 (216년말 8.5원 217년말 171.4원 ) 로외화부채가크게감소하면서 216년말총차입금 15조 3,7억원대비 1조 5,5억원이감소하였다. 별도기준부채비율도 216년말 1,273.5% 에서 217년말 542% 까지큰폭으로하락하였다. 그러나절대적인차입규모는여전히과중한수준이다. 아시아나항공의 217년말별도기준총차입금은 4조 5억원 (217년 9월말총차입금 4조 4,5억원 ) 이다. 아시아나항공의경우에도일부차입금의상환과환율효과로연말기준차입금은전년대비 3,8억원감소한것으로파악되지만, 여전히 1년이내만기도래하는단기성차입금비중은전체차입금의 5% 에이르면서단기상환부담이매우높은수준이다. 또한최근금융권의위험회피기조가확산되고있는점을감안하면보다적극적인자구노력을통한선제적인유동성확보가필요한상황이다. 이에아시아나항공은보유중인금융자산 ( 대우건설, 씨제이대한통운지분등시장성있는지분증권 217년 9월기준장부가액 2,657억원 ) 과항공기및사옥등보유자산을활용한유동성확보계획을수립하고있다. 13

14 [ 그림 26] 대한항공차입금만기구조 [ 그림 27] 아시아나항공차입금만기구조 ( 조원 ) ( 조원 ) 금융리스자산유동화회사채은행차입금 4 3 금융리스자산유동화회사채장기차입금단기차입금 년 월말잔액 1 년이내 2 년이내 3 년이내이후 17 년 9 월말잔액 1 년이내 2 년이내 3 년이내이후 자료 : 각사제시자료및공시자료 VI. 국내항공사의재무구조개선가능성과민감도분석 218년국내항공사의영업환경은 217년과유사하게양호할것으로전망 218년국내항공사들의영업환경은 217년과유사하게양호할것으로전망된다. 한 중관계회복으로중국인여객수요가확대되면서전체여객수요성장세가지속될것으로전망되며, 화물수요도 IT 제품물동량증가에힘입어양호할것으로예상된다. 원화강세기조등우호적인영업환경은전년수준의영업실적을유지하는데긍정적으로작용할것으로보인다. 다만중국노선의여객수요를확보하기위해대형항공사와저비용항공사간경쟁이더욱치열해지면서 Yield 하락및판매비용증가등으로영업채산성이저하될가능성이있다. 유가가급격히상승할가능성은높지않지만, 저점대비상승한유가는항공사에비용부담으로작용할것이다. 수요증가와저유가로가장우수한실적을보였던 216년이항공시황의정점이었을지도모른다. 연료비, 인건비등비용상승과경쟁심화에따른단위당수익력 (Yield) 의하락등영업실적에부담이되는요인들이점차부각되고있다. 그러나최근중국과의관계개선이나우호적인환율등을고려할때여전히국내항공사들이양호한실적을실현하며재무구조를개선할기회는남아있다고판단된다. 본장에서는국내양대항공사에대한실적추정을통해등급변동요인 ( 조정순차입금의존도 ) 의변화 전망과신용도개선가능성을살펴볼것이다. 또한, 218 년각사의수익성과투자지출의변화에 따른조정순차입금의존도의민감도분석을통해추가적으로필요한노력들도알아볼것이다. 대한항공, 218 년 투자지출통제한다면 신용도개선가능성 대한항공의경우 217년유상증자와신종자본증권발행을통한현금유입과환율하락에따른외화부채의평가이익으로차입금이크게줄면서조정순차입금의존도도의미있는수준으로낮아졌다. 216년말 67% 였던조정순차입금의존도는 217년 9월말 61% 까지낮아졌으며, 217년말에는 6% 이하로떨어질것으로추정된다. 218년에는 KR 이신용등급상향변동요인으로제시한수준 (3년평균 6% 이하 ) 에근접할것으로추정된다. 14

218년실적추정에서 EBITDA 마진과투자지출변화에대한민감도분석을해보면향후추가적인조정순차입금의존도의개선을위해서는수익성개선의효과보다는투자지출감축을통한재무구조개선이보다효과적일것으로판단된다. 한진해운의청산으로이에대한추가지원은종결되었으며, HIC 가호텔영업을개시하면서계열지원부담도크게완화되었다.

15 218년실적추정에서 EBITDA 마진과투자지출변화에대한민감도분석을해보면향후추가적인조정순차입금의존도의개선을위해서는수익성개선의효과보다는투자지출감축을통한재무구조개선이보다효과적일것으로판단된다. 한진해운의청산으로이에대한추가지원은종결되었으며, HIC 가호텔영업을개시하면서계열지원부담도크게완화되었다. 대형기투자계획또한일단락되면서향후계열관련지출이나투자지출의통제가능성은높아졌다. 217년차입금이큰폭으로줄어든가운데 218년에도양호한실적으로재무구조개선추세를이어갈것으로전망된다. 향후현금흐름을안정적으로통제한다면신용도개선가능성은높아질것이다. [ 그림 28] 대한항공등급변동요인추이 [ 그림 29] 대한항공민감도분석 [ 조정순차입금의존도 (3 년평균 (] 66.4% 64.9% 하향변동요인 65% 63.8% 63.4% 61.2% 상향변동요인 6% 23~24 24~26 24~26 26~28(E) 26~29(F) 자료 : 공시자료, 한국기업평가 조정순차입금의존도 64% 63% D1.2% (1D~18F) 62% 61% 6% 3, 59% 25, 58% 2, 18% 2% 22% 투자지출 24% 26% 15, 28% 3% 32% ( 억원 ) EBITDA마진 상향변동요인 [ 표 2] 대한항공등급변동요인 하향변동요인 경쟁심화에도불구하고시장지배력이강화되는가운데 실질적인차입금감축을통해 조정순차입금 / 조정총자산 6% 경쟁심화로시장지배력이약화되는가운데 확장적재무정책지속으로 조정순차입금 / 조정총자산 >65% 주 : 별도기준 [ 예측정보관련유의사항 ] 본문내전망과관련된모든정보는평가시점에있어당사의합리적인분석방법과절차에의하여생성된예측정보이며, 이는분석대상업체의핵심지표관련당사의전망에기초한영업손익추정과분석대상업체가제시한사업계획등을근거로하고있습니다. 향후핵심지표의변화폭이당초의예상범위를크게이탈하고, 이러한추세가구조적인요인에기인하는것으로판단되는경우당사는이를반영한 Credit 검토를토대로신용등급또는등급전망을변경할수있습니다. 예측정보는수급요인이나환율, 금리등과같은외생변수를포함한대내외적인환경변화에따라실제결과치와차이가발생할수있습니다. 대한항공 218 년추정시가정한기본전제및방법은다음과같습니다. 1. 매출 : ASK 성장률, LF 는 217 년과동일가정, Yield 는 217 년대비약 2% 하락가정 2. 원가 : 단위매출하락과유류비등원가상승요인고려수익성소폭하락가정 3. 자본적지출 : 218 년까지전년과유사한투자지출가정 ( 비현금성투자지출포함 ) 4. 운전자본, 환율 : 217 년수준가정 15

아시아나항공, 단기간에신용등급방향전환은쉽지않아 아시아나항공은단기간에신용등급상향으로방향을전환하기는쉽지않을것으로보인다. 아시아나항공의경우에도 217년차입금이상당히줄어들면서조정순차입금의존도가소폭낮아졌다. 218년영업실적도양호할것으로전망된다. 그러나시장환경개선에따른재무지표의일부개선에도불구하고여전히차입구조의질적측면에서안정성이낮은것이사실이다.

16 아시아나항공, 단기간에신용등급방향전환은쉽지않아 아시아나항공은단기간에신용등급상향으로방향을전환하기는쉽지않을것으로보인다. 아시아나항공의경우에도 217년차입금이상당히줄어들면서조정순차입금의존도가소폭낮아졌다. 218년영업실적도양호할것으로전망된다. 그러나시장환경개선에따른재무지표의일부개선에도불구하고여전히차입구조의질적측면에서안정성이낮은것이사실이다. 유동화차입금의신용등급트리거등신용위험이확대될이슈가남아있고, 계열관련이슈도점검이필요하다. 218 년실적추정에서 EBITDA 마진과투자지출변화에대한민감도분석을보면향후추가적인 투자지출감축이나수익성의향상이없다면조정순차입금의존도가유의미한수준까지개선되기 는쉽지않을것으로분석된다. [ 그림 3] 아시아나항공등급변동요인추이 [ 그림 31] 아시아나항공민감도분석 [ 조정순차입금의존도 (3 년평균 (] 하향변동요인 6% 68.3% 69.3% 68.8% 66.3% 65.8% 상향변동요인 6% 13~15 13~16 15~16 16~18(E) 16~19(F) 조정순차입금의존도 68% 67% 66% 65% 64% 63% 62% 61% 6% 8% DD.3% (1D~18F) 1% % 14% 16% 18% 2% 22% 24% EBITDA 마진 26% 28% 3% 4, 3, 2, 1, 투자지출 ( 억원 ) 자료 : 공시자료, 한국기업평가 [ 표 3] 아시아나항공등급변동요인 상향변동요인 그룹지배구조개편과정에서동사및계열전반의재무부담이확대되지않고 차입구조의양적, 질적인개선과 조정순차입금 / 조정총자산<6% 하향변동요인 그룹지배구조개편과정에서동사및계열전반의재무부담이확대되거나 실적저하, 자구성과지연등으로유동성대응능력이저하될경우 조정순차입금 / 조정총자산>7% 주 : 별도기준 [ 예측정보관련유의사항 ] 본문내전망과관련된모든정보는평가시점에있어당사의합리적인분석방법과절차에의하여생성된예측정보이며, 이는분석대상업체의핵심지표관련당사의전망에기초한영업손익추정과분석대상업체가제시한사업계획등을근거로하고있습니다. 향후핵심지표의변화폭이당초의예상범위를크게이탈하고, 이러한추세가구조적인요인에기인하는것으로판단되는경우당사는이를반영한 Credit 검토를토대로신용등급또는등급전망을변경할수있습니다. 예측정보는수급요인이나환율, 금리등과같은외생변수를포함한대내외적인환경변화에따라실제결과치와차이가발생할수있습니다. 아시아나항공 218 년추정시가정한기본전제및방법은다음과같습니다. 1. 매출 : ASK 성장률, LF 는 217 년과동일가정, Yield 는 217 년대비약 2% 하락가정 2. 원가 : 단위매출하락과유류비등원가상승요인고려수익성소폭하락가정 3. 자본적지출 : 218 년까지전년과유사한투자지출가정 4. 운전자본, 환율 : 217 년수준가정 16

17 다만, 이번추정과민감도분석에서는환율및금리가현수준을유지하는것으로가정하였다. 환율이오르거나금리가빠르게상승할경우, 재무구조개선을위해서는보다높은수준의수익성개선과지출통제가필요할수있다. 외생변수에민감한산업이기에이에따른향후실적변화에대해서는면밀히모니터링을계속할계획이다. VII. 마치며 대규모항공기가투입되어야하는자본집약적인산업특성상항공산업의재무부담은다른산업에비해클수밖에없다. 그렇기때문에현금흐름과재무관리가여느산업보다더욱중요하다. 회사의영업현금흐름을초과하는투자활동과계열관련자금지출이반복되면서국내대형항공사들의재무부담은계속해서커져왔다. 항공산업에호시절이왔음에도그짐의무게로인해높이날수없었다. 반면, 현금흐름을통제하고재무부담을덜어온미국항공사들은좋은영업환경하에서더욱성장할수있는기반을닦아가고있다. 어느산업이나호황기에는침체기를, 침체기에는호황기를대비하며, 산업사이클을잘넘어야하지만경제성장률, 유가, 환율, 비우호적이벤트등의충격과사이클이큰항공산업에는이런준비가더욱필수적이다. 지금의호시절은언젠가다가올침체를준비해야만하는시간이며, 어쩌면지금의재무부담을덜어낼수있는마지막기회일지도모른다. 기업의사업전략에따라재무관리는다양한방식으로이루어질수있다. 수익성개선에보다방점을찍을수도있고, 차입금감축을중점적으로추진할수도있을것이다. 이런기업의재무구조개선노력에있어신용등급은중요한가이드라인이될수있을것이다. 218년은국내항공사들이재무구조개선과신용등급관리에보다집중해야할시점이다. 미국항공사의재무관리방식이정답은아니다. 하지만호황기에차입금감축을목표로재무구조를개선하고신용도를높이는경영전략은신용평가의관점에서는모범적인사례라고판단된다. 시장과채권자들의신뢰를높이기위해서는보다투명하고이해하기쉬운현금흐름과재무관리전략을배울필요가있다. 17

18 관련리서치 218년 Industry Credit Outlook( 항공 ) (217..) [ 항공산업정기평가결과 ] 기대에미달한실적개선, 여전히과중한차입부담 (217.7.) 217년 Industry Credit Outlook( 항공 ) (216..) 대한항공, 아시아나항공신용등급하향조정사유와향후전망 (216..) 216년 9월 28일 KR Credit Seminar_ 조선, 항공산업전망및신용등급방향성점검 (216.9.) 항공운송산업정기평가결과와향후전망 (216.7.) 아시아나항공의등급전망부정적변경사유와향후전망 (216.6.) 항공, 알래스카의여름은길지않다 지속가능한성장위해재무구조개선에나서야할때 (216.5.) 중국경제의성장구조변화가국내주요산업에미치는영향분석 Part 2( 해운, 조선, 항공산업 ) (216.4.) [ 유의사항 ] (1) 신용등급은특정금융상품, 금융계약, 발행자등의상대적인신용위험에관한현재시점에서의한국기업평가 의의견입니다. 신용등급은특별한언급이없는경우신용위험을제외한다른위험 ( 금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험 ) 에대해서는설명하지않습니다. 특히, 구조화금융상품의신용등급은법령조세제도의변경등에따라발생하는위험을반영하지않습니다. 또한신용평가는현재또는과거사실에관한진술이아니라, 당사고유의평가기준에따라평가대상의미래상환능력에대해예측한독자적인의견으로, 이러한예측정보는실제결과치와다를수있습니다. 신용등급은환경변화및당사가정한기준에따라변경또는취소될수있습니다. (2) 본보고서상모든정보는평가대상회사또는기관이제출한자료와함께각종공시자료등의자료원으로부터수집된자료에근거하고있습니다. 평가대상회사또는기관이제출한자료의경우제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다고전제하고있으며, 이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않습니다. 따라서제공된정보의오류및사기, 허위에따른결과에대해당사는어떠한책임도부담하지않습니다. (3) 보고서작성에사용된정보에대해별도의검증절차를거치지않았고, 분석자 분석도구또는기타요인에의한오류발생가능성이있기때문에당사는본보고서내용의정확성및완전성을보증하거나확약하지않습니다. 따라서고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고본보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도당사는책임지지않습니다. (4) 당사는금융상품의매매와관련한조언을제공하거나투자를권유하지않습니다. 신용등급은특정유가증권의매수, 매도혹은보유를권유하는정보가아니며시장가격의적정성에대한정보도아닙니다. 본보고서의내용으로이용자의투자결정을대신할수없고금융상품의투자결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로도사용될수없습니다. 따라서정보이용자들은스스로투자대상의위험에대해분석하고평가한다음그결과에따라각자투자에대한의사결정을하여야만합니다. (5) 본보고서의내용은필자의개인의견으로당사의공식의견이아닙니다. Copyright 218: Korea Ratings. 서울특별시영등포구의사당대로 97 대표전화 : FAX: 본보고서에서제공하는모든정보의저작권은한국기업평가 의소유입니다. 따라서어떠한정보도당사의서면동의없이무단으로전재되거나복사, 인용 ( 또는재인용 ), 배포될수없습니다. KRIR 218-8,

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엘지디스플레이㈜의 등급전망 ‘부정적’ 변경 사유와 향후 전망 2018. 04. 26 엘지디스플레이 의등급전망 부정적 변경사유와향후전망 엄정원평가 1실선임연구원 02.368.5450 jweom@korearatings.com 배영찬평가 1실평가전문위원 02.368.5636 ycbae@korearatings.com 한국기업평가 ( 이하 KR ) 는 2018 년 4 월 26 일자로엘지디스플레이 ( 이하 동사 ) 의무보증사채등급전망을