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1 In-Depth Report, 스카이라이프 (053210) 가입자가증가할때주식을사자 매수 ( 신규편입 ) T.P 32,000 원 ( 신규편입 ) Analyst 이동섭 telecom@sk.com Company Data 자본금 1,192 억원 발행주식수 4,767 만주 자사주 0 만주 액면가 2,500 원 시가총액 11,964 억원 주요주주 ( 주 ) 케이티 50.16% ( 주 ) 케이티네트웍스 0.11% 외국인지분률 4.40% 배당수익률 Stock Data 주가 (12/07/13) 25,100 원 KOSPI pt 52주 Beta 주최고가 32,150 원 52주최저가 17,400 원 60일평균거래대금 42 억원 주가및상대수익률 55,000 50,000 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10, 스카이라이프 ( 원 ) KOSPI 대비상대주가 주가상승률 절대주가 상대주가 1개월 17.6% 20.6% 6개월 -4.6% -1.3% 12개월 -2.0% 15.2% 투자의견매수 ( 신규편입 ), 목표주가 32,000 원 스카이라이프의투자의견을매수, 목표주가를 32,000 으로제시하며커버리지를개시한다. 매수추천하는이유는 1) 연말지상파아날로그방송종료등디지털전환이가속화되어연말까지 407 만가입자유치가예상되고 2) ARPU 도안정화되어 8,000 원수준에서유지될것이며 3) 가입자증가에따른홈쇼핑송출수수료율의인상으로홈쇼핑송출수수료가 2012 년연간 YoY 98% 증가할것이기때문이다. 목표주가는실적추적의안정성이높아다기간 RIM(Residual Income Model) 을이용하여산정한 32,000 원 ( 무위험수익률 3%, 리스크프리미엄 8%, 베타 0.758) 을제시한다. 영업이익레버리지높아 2013 년부터본격적인이익증가세예상 가입자증가에따른매출증가에도불구하고비용의증가는상대적으로낮아영업이익개선이 2013 년부터가시화될것으로판단한다. 특히 1) 중계기임차료등고정비용은현재수준에서유지될것이고 2) 판매수수료는순증가입자가정점을이루는 2012 년말이후지속적으로감소할것이며 3) 공시청시설및 KT 지국을이용하는 DCS(Dish Convergence Solution) 로감가상가비증가율이완화될것이기때문이다. 영업실적및투자지표 구분 단위 F F F 매출액 십억원 yoy % 조정영업이익 십억원 yoy % 발표영업이익 십억원 EBITDA 십억원 세전이익 십억원 순이익 ( 지배주주 ) 십억원 발표영업이익률 % % EBITDA% % 순이익률 % EPS 원 ,338 2,133 3,029 PER 배 PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 순차입금 십억원 부채비율 % 자료 : SK 증권주 ) EPS 는계속사업이익으로계상.

2 기업분석 Analyst 이동섭 / Contents Valuation: 매수, 목표주가 32,000 원 3 유료방송시장 : 여전히매력적 5 디지털전환 : 스카이라이프기회요인 년 : 가입자 400 만명 년 : 가입자 500 만명, ARPU 8,000 원 8 홈쇼핑송출수수료 : 향후 5 년간 CAGR 33% 9 판매수수료 : 12.4Q 이후감소 10 실적추정 : 매출과이익매분기증가 11 2

3 스카이라이프 (053210) Valuation: 매수, 목표주가 32,000 원 목표주가 : 32,000 원 목표주가를 32,000 원으로제시한다. 가입자증가세가꾸준하고 ARPU 가안정적이기때문에중장기실적추정치의정확성이높아스카이라이프의목표주가산정을위해 RIM(Residual Income Model) 을이용하였다. 무위험수익률은 2016 년이후에도초과이익수준이유지됨을감안하여국고채 10 년수익률 3% 를사용하였다. 베타는변동성이큰상장후 6 개월을제외한최근 6 개월베타 을사용하였으며리스크프리미엄은 8% 를이용하였다. 다기간 RIM Valuation ( 단위 : 십억원, 원 ) 구분 기초자기자본 당기순이익 ROE 22.0% 28.5% 31.4% 28.9% 25.2% COE 9.1% 9.1% 9.1% 9.1% 9.1% 초과이익 현가계수 초과이익의현재가치 추정기간초과이익현재가치합 339 CV( 성장률 0%) 1,399 CV의현재가치 907 시가총액 1,536 TP 32,228 자료 : SK 증권추정 주 : 무위험수익율 3%, 베타최근 6 개월 0.758, COE 9.1%, 총주식수 47,667 천주 PER/PBR 비교 ( 단위 : %, 배, 십억원, 원 ) 구분 ROE 22.0% 28.5% 31.4% 자기자본비용 8.0% 8.0% 8.0% 무위험수익률 3.0% 3.0% 3.0% 베타 리스크프리미엄 8.0% 8.0% 8.0% PER 기준PER 적용PER 시가총액 2,366 4,896 7,647 TP 49, , ,431 PBR 기준PBR 적용PBR 시가총액 979 1,642 2,381 TP 20,534 34,440 49,941 자료 : SK 증권추정 3

4 기업분석 Analyst 이동섭 / 글로벌피어 Valuation ( 단위 : M USD, USD, 배 %) 티커 CMCSA US EQUITY DTV US EQUITY TWC US EQUITY DISH US EQUITY 회사명 컴캐스트 디렉티비 타임워너케이블 에코스타커뮤니케이션즈 시가총액 85,630 31,650 26,081 12,226 주가 매출액 ,842 27,226 19,675 14, E 61,770 29,787 21,363 14, E 63,366 32,132 22,271 14,850 영업이익 ,721 4,629 4,199 2, E 12,004 5,086 4,550 2, E 13,159 5,546 5,012 2,457 당기순이익 ,160 2,609 1,665 1, E 5,220 2,734 1,749 1, E 5,812 2,948 1,984 1,239 EPS E E PER E E EV/EBITDA E E ROA E E

5 스카이라이프 (053210) 유료방송시장 : 여전히매력적 유료방송내매출점유율 12.5% 우리나라방송시장은수익기준지상파방송사업자가 35%, 종합유선과일반위성 (Skylife) 등을포함한유료방송사업자가 27%, PP 가 38% 를차지하고있다. 전체방송시장대비스카이라이프의방송수익은 3.4% 로작지만직접경쟁하고있는유료방송시장내수익비중은 12.5% 로 IPTV 3 사합산 14.4% 와비슷하며향후종합유선방송사업자들과의경쟁을통해가입자증가할여지가많아스카이라이프관점에서보면유료방송시장은산업전체의성장여부와상관없이매우매력적인산업이라판단된다. 한국방송시장현황 (2010 년말 ) ( 단위 : 명, 십억원 ) 구분 사업자수 종사자수 유료가입자수 매출액 방송수익 방송수익비중 지상파 54 13,403 4,069 3, % 지상파 DMB % 종합유선 94 4,899 14,858,247 2,637 1, % 중계유선 , % 일반위성 ,825, % IPTV ,645, % 위성 DMB ,850, % PP전체 ,334 9,570 3, % 홈쇼핑 PP 5 3,244 2,922 2, % 일반PP 149 6,753 3,050 1, % 데이터 PP , % 합계 ,878 23,360,754 17,587 10, % 자료 : 방송통신위원회 유료방송시장내 M/S ( 단위 : %) A케이블 D케이블 IPTV 스카이라이프 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 자료 : 방송통신위원회 5

6 기업분석 Analyst 이동섭 / 디지털전환 : 스카이라이프기회요인 유료방송 2 천 2 백만가구보급율 126% 에도시장성장가능 우리나라의유료방송가입자는 1 분기말현재 2 천 2 백만가구로가구수대비보급율은 126% 이다. 그럼에도우리는유료방송시장의성장이가능하다고판단한다. 이유는 1) 인터넷전화가확산되었던 2009 년유선전화보급율이 141.9% 에서 7.4%p 성장한것과같이올해디지털방송의급격한확산으로보급율증가가예상되고 2) 방송결합상품과재판매등공격적가입자모집이예상되기때문이다. 유료방송가입자 ( 단위 : 천명 ) 25,000 스카이라이프 IPTV D 케이블 A 케이블 20,000 15,000 10,000 5, 자료 : 방송통신위원회, 각사 주 : OTS(Olleh TV Skylife) 가입자는스카이라이프에포함 지상파디지털전환 : 기회요인 현재추세상아날로그가입자는 2012 년말 965 만명, 2013 년말 820 만명으로감소할것으로예상한다. 특히연말지상파방송디지털전환이완료되면아날로그에서디지털로전환하려는가입자들을대상으로가입자유치가활발해질것으로예상되어지상파디지털전환은스카이라이프에게큰기회요인이라판단된다. 유료방송아날로그가입자 ( 단위 : 천명 ) 티브로드 CJ헬로비전씨앤엠기타 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, 자료 : 방송통신위원회, 각사, SK 증권추정 6

7 스카이라이프 (053210) 2012 년 : 가입자 400 만명 순증규모 QoQ 30% 성장스카이라이프점유율 25% 연말가입자 407 만명예상 우리는스카이라이프의연말가입자를 407 만명으로예상한다. 연말까지지상파디지털전환이예정되어디지털순증규모 QoQ 가과거 2 개년평균 16.1% 의두배인 30% 로예상되고디지털순증가입자중스카이라이프의점유율이 25% 로유지될것으로예상하기때문이다. 디지털순증가입자규모가 2012 년말까지매분기 30% 씩증가할것으로예상하는이유는정부주도의방송산업디지털전환으로아날로그유료방송가입자들이빠르게디지털로전환될것으로판단하기때문이다. 실제로스카이라이프의 4,5 월순증가입자규모가 1 월과 2 월대비약 30% 수준으로증가하고있다 년 1 분기순증가입자모집규모가저조했던이유는 1) 대표이사교체에따른조직구조변화와 2) 영업인력재배치로인해영업역량이분산되었기때문이다. 하지만조직이안정된 2 분기는과거순증 M/S 인 20% 대이상으로회복될것으로예상된다. 디지털유료방송순증가입자현황 ( 단위 : 명, %) 구분 순증가입자순증 M/S 합계 1) Sky 2) OTS 단품 Sky OTS 단품 2011년 2,062, , ,836 (124,925) 21.1% 27.1% -6.1% 2012.Q1 564,772 77, ,045 (23,848) 13.7% 17.9% -4.2% 주1: 디지털케이블, IPTV, Skylife 순증가입자의합 주2: OTS + 단품 = Skylife 2012 년스카이라이프가입자전망 ( 단위 : 명 ) 디지털순증 디지털유료방송순증가입자증가율 (qoq) M/S 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 10% 3,508,291 3,544,492 3,585,551 3,631,806 3,683,596 3,741,259 3,805,135 15% 3,593,006 3,647,309 3,708,898 3,778,280 3,855,964 3,942,459 4,038,273 20% 3,677,722 3,750,126 3,832,244 3,924,753 4,028,333 4,143,659 4,271,411 25% 3,762,438 3,852,943 3,955,590 4,071,227 4,200,701 4,344,859 4,504,548 30% 3,847,154 3,955,759 4,078,936 4,217,701 4,373,069 4,546,059 4,737,686 35% 3,931,870 4,058,576 4,202,282 4,364,174 4,545,438 4,747,259 4,970,824 40% 4,016,585 4,161,393 4,325,629 4,510,648 4,717,806 4,948,459 5,203,962 45% 4,101,301 4,264,210 4,448,975 4,657,122 4,890,175 5,149,659 5,437,100 50% 4,186,017 4,367,026 4,572,321 4,803,595 5,062,543 5,350,859 5,670,238 55% 4,270,733 4,469,843 4,695,667 4,950,069 5,234,912 5,552,059 5,903,376 60% 4,355,449 4,572,660 4,819,013 5,096,542 5,407,280 5,753,259 6,136,514 자료 : SK 증권추정 7

8 기업분석 Analyst 이동섭 / 년 : 가입자 500 만명, ARPU 8,000 원 2012 년디지털전환가입자 250 만명예상 스카이라이프의 2012 년총가입자규모를 407 만명, 2013 년에 500 만명에달할것으로예상한다. 또한 2012 년말전체가입자의 52% 가 OTS 가입자로 212 만명에이를것으로예상한다. 1) 분기별 25 만명정도인디지털전환가입자가매분기증가하여지상파아날로그방송이종료되는 4 분기에는 118 만명으로예상되고 2) 디지털전환가입자의 25% 를 OTS 가입자로유치할것으로판단하기때문이다. 단품가입자는분기당 1% 정도가 OTS 로전환하여소폭감소할것으로예상된다. 스카이라이프가입자추정 ( 단위 : 천명 ) 단품 OTS 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1, 자료 : 스카이라이프, SK 증권 ARPU 는 8 천원으로하향안정화 평균 ARPU 는하향안정화된 8,000 원에서유지될것으로판단한다. 이유는 1) 높은 ARPU 의단품가입자들이낮은 ARPU 의 OTS 로전환되고 2) 케이블사업자들이가격경쟁을유발할가능성이있기때문이다. 다만 OTS 가입자들의유료컨텐츠구매등으로 OTS ARPU 는소폭상승하여평균 ARPU 하락은제한적일것으로판단한다. 스카이라이프 ARPU 추정 ( 단위 : 원 ) 단품 OTS 평균ARPU 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5, 자료 : 스카이라이프, SK 증권 8

9 스카이라이프 (053210) 홈쇼핑송출수수료 : 향후 5 년간 CAGR 33% 홈쇼핑 3 사 TV 매출상승예상 2012 년 14.8%, 2013 년 9.2% 홈쇼핑사업자의 TV 매출증가는스카이라이프에유리하게작용할것으로판단한다. 이유는 1) 스카이라이프를포함한 SO 의홈쇼핑송출수수료가홈쇼핑사업자의 TV 매출을대상으로부과되고 2) 홈쇼핑사업자의 TV 매출이증가함에따라지급수수료의증가가예상되며 3) 지급수수료중스카이라이프송출수수료비중이증가할것으로예상하기때문이다. 홈쇼핑 3 사 TV 매출 ( 단위 : 십억원 ) 250 현대홈쇼핑 CJ 오쇼핑 GS 홈쇼핑 자료 : 각사, SK 증권추정 홈쇼핑송출수수료율매년계단식상승 특히매년홈쇼핑사업자와재협상하는스카이라이프의송출수수료율은매년계단식 상승을하여홈쇼핑사업자지급수수료합계중비중은 2012 년 7.5%, 2013 년 9.8% 에 이를것으로판단한다. 홈쇼핑 3 사지급수수료합계및스카이라이프비중 ( 단위 : 십억원, %) 지급수수료합계스카이라이프비중 ( 우 ) % 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 자료 : 각사, SK 증권추정 9

10 기업분석 Analyst 이동섭 / 판매수수료 : 12.4Q 이후감소 유료방송내 MS 증가로프로그램사용료증가 스카이라이프의프로그램사용료가연간 8%(2012 년 ) 에서 9.6%(2016 년 ) 까지증가할것으로판단한다. 이유는 1) 지상파의프로그램사용료는연간 2% 증가할것으로예상하지만일반 PP 의프로그램사용료가연간 15.5% 로꾸준히증가할것으로예상되고 2) 유료방송내시장점유율증가에따라프로그램사용요율의증가가예상되며 3) VOD 활성화로추가적인컨텐츠소비가예상되기때문이다. 수신료합계및스카이라이프프로그램사용료 ( 단위 : 십억원 ) 수신료합계프로그램사용료 ( 우 ) 2, ,500 1, E 2015E 0 자료 : 방송통신위원회, SK 증권추정 주 : 수신료합계는 2011 년이후추정치, 지상파및일반 PP 포함 판매수수료는 2012 년정점이후 SAC( 인당획득비 ) 증가하나전체판매수수료는감소 판매수수료는 2012 년 4 분기를정점으로감소할것으로예상하지만감소세는순증가입자감소만큼빠르지않을것으로판단한다. 이유는 1) 유료방송시장이이미포화상태이기때문에신규가입자보다는시장점유율확대에주력할것이고 2) 가입자유치경쟁의심화로 SAC( 인당획득비 ) 가매분기 5% 씩상승할것이기때문이다. 분기별가입자순증및판매수수료 ( 단위 : 천명, 십억원 ) 스카이라이프판매수수료 ( 우 ) 자료 : 스카이라이프, SK 증권추정 10

11 스카이라이프 (053210) 실적추정 : 매출과이익매분기증가 매출은가입자증가에따라매분기 QoQ 증가 매출은매분기전분기대비증가할것으로판단한다. 이유는 1) 가입자증가에따라월기본료및 PPV(Pay Per View) 등서비스매출이안정적으로증가하고 2) 가입자증가에따른홈쇼핑송출수수료율의상향이예상되며 3) 셋톱박스렌트등부가수익창출도기대되기때문이다. 프로그램사용료꾸준히증가판매수수료는 4 분기정점 매출증가에힘입어영업이익도매분기증가할것으로판단된다. 특히프로그램사용료는매출증가에따라증가할것으로예상되지만판매수수료는 2012 년 4 분기를정점으로감소할것이기때문에영업이익개선은 2013 년부터본격화될것이다. 또한고정비성격이강한중계기임차료와광고선전비는매분기일정한범위내에서안정화될것으로기대된다. 분기매출추정 ( 단위 : 백만원 ) 구분 매출 112, , , , , , , , , , , ,237 서비스매출 77,579 80,099 83,501 85,232 86,266 89,582 94, , , , , ,609 플랫폼매출 9,062 10,828 12,107 11,684 16,313 17,146 17,848 20,996 22,455 23,769 24,373 28,754 광고 1,772 2,842 3,816 3,803 1,616 2,861 3,881 4,071 1,805 3,249 4,388 4,467 홈쇼핑 6,740 7,761 8,044 7,515 14,390 14,285 13,967 16,925 20,650 20,520 19,985 24,287 비용성매출 13,835 14,918 13,320 11,584 12,128 12,988 12,505 12,301 12,481 12,569 12,464 12,454 기타매출 11,694 8,846 8,859 11,228 8,674 9,102 9,696 10,573 11,377 12,115 12,794 13,420 비용 101, , , , , , , , , , , ,122 중계기임차료 12,634 12,634 12,634 12,634 11,342 12,311 12,230 12,129 12,003 12,169 12,133 12,109 프로그램사용료 31,566 34,753 30,700 28,581 33,538 37,206 37,197 35,200 40,377 42,269 42,258 39,990 설치수수료 10,860 8,352 8,558 9,764 8,394 8,808 9,382 10,231 11,009 11,724 12,381 12,986 광고선전비 , 판매촉진비 , ,280 1,174 1, 판매수수료 13,520 11,641 10,948 16,437 11,185 11,922 13,246 19,565 18,839 18,163 17,535 16,952 감가상각비 8,070 9,134 10,058 10,820 11,100 11,647 12,406 13,529 14,558 15,503 16,372 17,172 무형자산상각비 2,128 2,058 2,382 3,041 1,971 2,069 2,204 2,403 2,586 2,753 2,908 3,050 급여 3,989 4,037 4,711 6,635 3,757 3,942 4,200 4,580 4,928 5,248 5,542 5,813 용역비 5,376 6,243 6,017 6,168 5,725 5,456 5,122 4,697 5,054 5,382 5,684 5,962 지급수수료 4,028 5,482 5,800 1,019 7,065 6,733 6,321 5,796 6,237 6,642 7,014 7,357 임차료 2,929 2,860 3,157 3,027 3,227 3,386 3,607 3,934 4,233 4,508 4,760 4,993 대손상각비 1, ,739 (940) 광고매출원가 , 기타관리비 3,590 4,112 5,559 6,379 4,446 4,617 4,862 5,225 5,517 5,825 6,109 6,370 기타영업비용 311 1,581 1,841 1, 영업이익 10,919 9,550 12,049 9,229 19,527 18,532 21,191 25,114 25,301 28,743 33,016 43,114 자료 : 스카이라이프, SK 증권추정 11

12 기업분석 Analyst 이동섭 / 투자의견변경일시투자의견목표주가 매수 32, Not Rated ( 원 ) 35,000 수정주가 목표주가 30,000 25,000 20,000 15,000 10, Compliance Notice 작성자 ( 이동섭 ) 는본조사분석자료에게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 본보고서에언급된종목의경우당사조사분석담당자는본인의담당종목을보유하고있지않습니다. 본보고서는기관투자가또는제 3 자에게사전제공된사실이없습니다. 본보고서는 2012 년7 월 15 일 20 시 29 분당사홈페이지에게재되었습니다. 당사는본보고서의발간시점에해당종목을 1% 이상보유하고있지않습니다. 종목별투자의견은다음과같습니다. 투자판단 4 단계 (6 개월기준 ) 25% 이상 적극매수 / 10%~25% 매수 / -10%~+10% 중립 / -10% 미만 매도 12

13 스카이라이프 (053210) 재무상태표 12월결산 ( 십억원 ) E E E 비유동자산 장기금융자산 유형자산 무형자산 유동자산 현금및현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 자산총계 비유동부채 장기금융부채 장기매입채무및기타채무 장기충당부채 유동부채 단기금융부채 매입채무및기타채무 단기충당부채 부채총계 지배주주지분 자본금 자본잉여금 기타자본구성요소 자기주식 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계 부채와자본총계 현금흐름표 12월결산 ( 십억원 ) E E E 영업활동현금흐름 당기순이익 ( 손실 ) 비현금성항목등 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 운전자본감소 ( 증가 ) 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무 및 기타채무의 기타 법인세납부 투자활동현금흐름 금융자산감소 ( 증가 ) 유형자산감소 ( 증가 ) 무형자산감소 ( 증가 ) 기타 재무활동현금흐름 단기금융부채증가 ( 감소 ) 장기금융부채증가 ( 감소 ) 자본의증가 ( 감소 ) 배당금의지급 기타 현금의증가 ( 감소 ) 기초현금 기말현금 FCF 자료 : 스카이라이프, SK 증권추정 13

14 기업분석 Analyst 이동섭 / 손익계산서 12월결산 ( 십억원 ) E E E 매출액 매출원가 매출총이익 매출총이익률 (%) 판매비와관리비 조정영업이익 조정영업이익률 (%) 발표영업이익 비영업손익 순금융비용 외환관련손익 관계기업투자등관련손익 세전계속사업이익 세전계속사업이익률 (%) 계속사업법인세 계속사업이익 중단사업이익 * 법인세효과 당기순이익 순이익률 (%) 지배주주 지배주주귀속순이익률 (%) 비지배주주 총포괄이익 지배주주 비지배주주 EBITDA 주요투자지표 12월결산 ( 십억원 ) E E E 성장성 (%) 매출액 조정영업이익 세전계속사업이익 EBITDA EPS( 계속사업 ) 수익성 (%) ROE ROA EBITDA마진 안정성 (%) 유동비율 부채비율 순차입금 / 자기자본 EBITDA/ 이자비용 ( 배 ) 주당지표 ( 원 ) EPS( 계속사업 ) ,338 2,133 3,029 BPS 2,627 2,304 6,086 7,472 9,653 12,731 CFPS 1,161 1,809 1,693 2,575 3,506 4,525 주당현금배당금 Valuation 지표 ( 배 ) PER 최고 최저 PBR 최고 최저 PCR EV/EBITDA 최고 최저 자료 : 스카이라이프, SK 증권추정 14

15 스카이라이프 (053210) 15

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