3 Summary 4 Key Chart 5 18 년세계경제동향 세계경제에회복에대한우려확대 6 Macro Issue1. 통상분쟁과환율전망 G2 무역마찰은언제까지지속될것인가? 1) G2 무역전쟁이장기화될수없는이유 2) 글로벌슬럼프에빠질것인가? G2 무역마찰은사실상환율전쟁트

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1 18 년하반기경제전망 2. July 경제 2018 년경제성장률 2.9%( 상반기 2.9%, 하반기 2.7%) 예상 2018 년국내경제는내수부진과수출둔화로하반기경기는상반기보다둔화될전망. G2 무역마찰로연말까지는원 / 달러환율의하락압력은더욱증대될것으로예상. 최근일부취약한신흥국을중심으로나타나고있는금융불안문제가글로벌투자자의안전자산선호성향에미치는영향은일시적 Economist 이영화 3771_9113 young@iprovest.com

2 3 Summary 4 Key Chart 5 18 년세계경제동향 세계경제에회복에대한우려확대 6 Macro Issue1. 통상분쟁과환율전망 G2 무역마찰은언제까지지속될것인가? 1) G2 무역전쟁이장기화될수없는이유 2) 글로벌슬럼프에빠질것인가? G2 무역마찰은사실상환율전쟁트럼프승리조건 : 제조업의부활중국은위안화의점진적평가절상을허용할전망 G2 무역마찰로연말까지는원화절상예상하반기환율전망 : 달러약세, 원화강세재개전망 18 Macro Issue2. 신흥국자본유출위험점검과국내영향신흥국자본유출은일시적, 금리인상충격에따른자본유출은감내할수있는수준연준의금리인상시나리오별파급영향 1994 년미국금리인상에따른남미경제위기발생사례 26 Appendix1. 하반기국내외경제동향및전망세계경제전망 : 선진국경기회복모멘텀은유효하반기유로화및유로존경제반등전망신흥국은여전히선진국에비해상대적으로고성장할전망국내경제전망 : 내수부진과수출둔화로상반기보다둔화될전망국내통화정책전망 : 3 분기 1 차례기준금리인상전망 34 Appendix2. 환율 Charts Compliance Notice 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 이조사자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻어진것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로참고자료로만활용하시기바라며유가증권투자시투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서, 이조사자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이보고서는당사의저작물로서모든저작권은당사에게있습니다. 이보고서는당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 이보고서는학술적목적으로작성된것이아니므로학술논문등에학술적인목적으로인용하려는경우에는당사에게먼저통보하여동의를얻으시기바랍니다.

3 Summary 세계경제에회복에대한우려확대다소회복한세계경제에도불구하고미국외타국가의성장이부진하면서다음금융위기에대한우려가지속되고있다. 전세계공공및민간부채는 2008년금융위기이전보다높은수준으로팽창하였으며, 아르헨티나페소, 터키리라, 멕시코페소및남아공랜드등신흥국통화가치급락하면서달러화강세와미국의시장금리상승이신흥국전반의위기로확산되는것에대해우려하고있다. 2018년국내경제성장률 2.9%( 상반기 2.9%, 하반기 2.7%) 예상 2018년한국경제성장률전망을내수부진과수출둔화로전년에비해소폭둔화된 2.9% 를기록할것으로예상한다. 국내경제는소비부진및반도체위주의수출한계로하반기경기는상반기보다둔화되어상고하저의흐름을보이며, 상반기에 2.9%, 하반기에 2.7% 성장할전망이다. 대외적으로는주요국통화정책기조변화, 글로벌무역분쟁등의불확실성, 대내적으로는건설투자및설비투자둔화, 고용지표부진등이성장의하방요인으로작용할전망이다. 민간소비는최저임금인상, 소득주도의성장정책등으로소비여력이증가하였으나, 하반기기준금리인상시이에따른원리금상환부담확대등으로큰폭증가는어려울것으로보인다. Macro Issue1. G2 통상분쟁과환율전망미국과중국과의무역마찰은관세전쟁에서환율조정으로바뀔것이며, 이에따라위안화강세전환과원화강세의동조화가예상된다. 실제로미국의위안화절상요구는 2000년대초부터시작되었으며, 위안화는 2004년부터 2011년까지약 35% 절상되었다. 중국이대외적으로시장개방의지를밝히고있고, 무역수지조정가능성을시사하고있어, 위안화절상은점진적으로추진될것으로예상된다. 원화는어느정도위안화와의동행성이있고, 외환시장개입자료공개로원화절상압력을받는상황에서위안화절상은추가적인원화강세요인이될것으로보인다. Macro Issue2. 신흥국자본유출위험점검과국내영향일부취약한신흥국을중심으로나타나고있는금융불안문제가글로벌투자자의안전자산선호성향에미치는영향은일시적인것으로보인다. 단, 연준에이어 ECB, BOJ등타선진국통화정책도정상화되면글로벌유동성축소에따른투자자금의해외유출로원 / 달러환율이추세적인상승기조에돌입할것으로예상된다. ECB, BOJ는연내에는현재의통화정책을유지할것이며, 현재금리인상충격에따른자본유출은감내할수있는수준으로보인다. 다만, 선진국의통화정책정상화가동조화되는내년시점에서는대외부채의존도가높은타신흥국에서도긴축발작 (taper tantrum) 이발생할수있다.

4 Key Table [ 도표 1] 2017~2018 년주요국경제및금융시장전망 Table 항목 연간 1Q 2QE 3QE 4QE 연간 E 한국 GDP yoy% 민간소비 yoy% 설비투자 yoy% 건설투자 yoy% 총수출 yoy% 총수입 yoy% 경상수지억 $ 무역수지억 $ 수출 ( 통관기준 ) yoy% 수입 ( 통관기준 ) yoy% CPI yoy% 실업률 % 기준금리 % KRW/USD ( 평균 ) 1,071 1,063 1,078 1,065 1,045 1,050 미국 GDP qoq%, 연율 CPI yoy% 유로 GDP yoy% CPI yoy% USD/EUR ( 평균 ) 일본 GDP qoq%, 연율 CPI yoy% JPY/USD ( 평균 ) 중국 GDP yoy% CPI yoy% CNY/USD ( 평균 ) 국제유가 WTI $/bbl ( 평균 ) 주 : 2018 년 2 분기부터전망치 자료 : 교보증권리서치센터

5 2018 년세계경제동향 회복국면지속에도금융위기에대한우려제기 2018년세계경제는교역이완만하게회복되는등미국을중심으로세계주요지역의회복세가확대되는모습이다. 세계교역신장률은 2016 년 3.9%, 2017 년 6.1% 로점차높아지고있지만, 아직까지 2006년연평균 7.4%, 2007 년 8.9% 을기록하던글로벌금융위기전보다높지않은수준이다. 중국은정부주도의투자및대외수요회복으로 1분기 6.7% 성장을기록하였으며, 인도는고정투자및민간소비중심으로빠른성장세를보이고있다. 브라질은정치불안에도불구하고민간소비증가를바탕으로성장세유지하고있다. 최근세계경제회복에도미국외선진국의성장세약화와, 전세계제조업경기둔화, 일부신흥국자본유출등으로다음금융위기에대한우려가지속적으로제기되고있다. 미국경기는확장세이나유로존, 영국및일본은경기둔화로통화정책정상화가지연되고있으며, 전세계공공및민간부채급증, 신흥국자금이탈로인한신흥국위기재연이우려되는상황이다. 과거미국금리인상기중에일부신흥국은외국인투자자금의대규모유출을경험하였다. 이에국제금융시장에서는금번연준의금리인상이후의신흥국위기발생가능성에대해우려하고있다. [ 도표 2] 주요선진국경제성장률추이 [ 도표 3] 주요신흥국경제성장률추이 (YoY %) 일본 유로 미국 영국 10 8 (YoY %) 브라질 중국 인도 한국 -6 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 [ 도표 4] 세계교역량및한국수출추이 [ 도표 5] OECD 경기선행지수추이 (YoY %) 세계교역량 한국수출 (pt) 104 북미 아시아 EU OECD 경기선행지수 Jan-07 Jan-09 Jan-11 Jan-13 Jan-15 Jan-17 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터

6 Macro Issue1. G2 무역마찰과환율협상 G2 무역마찰은언제까지지속될것인가? 2017 년 3 월트럼프대통령취임이후처음개최된 G20 재무장관 중앙은행총재회의 에서 미 중무역마찰가능성이대두되고, 2018 년들어미국보호무역주의가더욱강화되고중국이 이에맞서대응조치를발표하면서무역마찰우려가심화되었다. 5월 27일미국의대중국관세부과강행계획발표이후, 6월 14일트럼프대통령은 500억달러규모중국산수입품에 25% 관세부과를최종승인하였다. 중국상무부가미국의조치에상응하는대응조치를취할것이라고발표하자, 6월 18일트럼프대통령은 2,000 억달러규모의관세부과검토를무역대표부에지시하하고, 중국의대응시추가보복가능성을시사하는등무역분쟁이점차확대되는모습이다. 트럼프대통령의이러한강경자세는경제적으로는관세인상을통해자국산업을보호하고, 단기적으로는세수를확대할수있고, 정치적으로는중간선거를앞두고지지층을단합시키는명분에기인한다. 협상의여지는여전히남아있지만시간부족등을고려할때어, 현상태로는통상법 301조에근거한고율관세를부과하고중국이보복관세로대응하는무역전쟁가능성이높다고판단된다. 현재격화되고있는무역분쟁은기본적으로양국의첨예한경제적인이익을대변하고있지만다른한편으로는정치적인제스처의결과이기도하다. 미국의경우 11월의회중간선거를앞두고표심을겨낭한행정부의정치적인움직임이라는해석이설득력을얻고있으며, 중국의경우에도최근국제사회에서의위상강화를목적으로의도적으로강경한입장을취하고있는것으로보인다. 이러한정치적인배경과함께무역분쟁이격화될경우무역보복의악순환과소모적인비용만 초래할것이라는결과를어느정도인식하고있으므로궁극적으로는무역분쟁이장기화될수 는없다고본다. [ 도표 6] G2 무역분쟁일지 자료 : 국제금융샌터, 교보증권리서치센터

7 1) G2 무역전쟁이장기화될수없는이유 무역분쟁의향후예상경로는세가지이다. 우선양국이상호합의하는경로이다. 트럼프대통령의당선과주석직임기제한폐지후시진핑주석의재선출으로새로운시대를맞았다는점에서어느한쪽의일방적인양보를기대하기는어려운상황으로실현가능성은낮은것으로판단된다. 두번째는미국과중국의합의가결렬되어현재대기중인통상법 301조에따른고율관세를미국이부과하고중국이이에대응하는무역전쟁으로발전하는것이다. 세번째는관세를부과하는충돌은일어나지만장기화되지않는경우이다. 세번째시나리오가가장가능성이높다고판단하며, 근거는아래와같다. IMF 의경제전망에따르면올해미국경상수지적자는적년 4,662 억달러에서올해 6,147 억달 러로증가하고, GDP 대비경상수지적자비중도크게상승할것으로예상되며, 대중무역적자 도악화될가능성이높다. 따라서, 미국의대중통상압력은더욱강화될전망이다. 하지만양국의구조적문제로무역전쟁이장기화되기는어려울것으로보인다. 미국의대중관세부과대상품목은 70% 가 중국제조2025 에속한제품이었지만, 대부분이 B2B 제품이었다. 즉, 관세가부과되도소비자에게직접적으로큰피해가가지않도록크게배려했다. 또한, 미국의대중관세부과품목이자본재및중간재에집중되어있어, 무역분쟁이장기화되면관련제품수입비중이높은미국기업들의피해도커질것으로예상된다. 중국의경우현경제구조에서외국인투자기업이중국산업의중추를담당하고있다. 중국의대미수출에서 69% 가외국기업인데, 중국에서의대미수출이불확실해지면다른국가로이전할가능성이높아진다. 따라서, 미국과의무역분쟁장기화로외국기업들이철수한다면중국의수출과산업에큰문제가발생할수밖에없다. 따라서양국은현재의무역전쟁을장기화할수없을것이라생각된다. [ 도표 7] 미국의경상수지전망 ) 증가율 경상수지 ( 억달러 ) -4,662-6, % GDP 대비비중 (%) 자료 : IMF WEO, 교보증권리서치센터 2) 글로벌슬럼프에빠질것인가? 미국의무역정책변화가세계경제성장을위협하는정도는미국의주요교역파트너, 특히중국이어떻게반응하는지에달려있다. 하지만현재의무역분쟁이극단으로치닫아세계경제가침체에빠질가능성은낮다고판단한다. 무역분쟁이전세계교역둔화로이어질경우, 각국의수출이급감하고, 실업이급증하면서글로벌경제가동시에디플레이션에빠졌던 1930년대대공황이재현될가능성이높기때문이다.

8 당시미국은불황극복을위해 1930년 6월스무트- 홀리관세 (Smoot-Hawley Tariff) 법을도입하고무역장벽구축을강화하였으며, 이를계기로보호무역주의가전세계적으로확산되었다. 동법안은수입품에최고 500% 의관세를부과할수있도록하였는데, 미국의이같은조치에자극받은영국과프랑스등의유럽국가들도경쟁적으로수입관세를인상하였다. 세계적불황으로국제무역이이미위축된상태에서높은관세부과는교역량축소를더욱가속화하였다. 그결과, 세계무역규모는 1930~1932년중물량기준으로 25%, 금액기준으로 61% 감소하였다. 실업률은미국의경우 1920년대 5% 내외에서 1930~1938년에는 18% 대로급증하였으며, 동기간중독일은 4% 에서 8% 로상승한바있다. [ 도표 8] 대공황당시주요국 GDP 추이 ( 단위 : Int.GK$) [ 도표 9] 세계교역량감소추이 400, , , , ,000 프랑스 ( 좌 ) 독일 ( 좌 ) 영국 ( 좌 ) 미국 ( 우 ) < 대공황기 > 1,000, , , , 무역액 ( 경상가격 ) 무역량 , ,000 가격 ,000 '25 '27 '29 '31 '33 '35 '37 '39 500,000 주 : International Geary-Khamis-dollar(1990 년 ) 기준 주 : 1929=100 자료 : Angus Maddison(University of Groningen) 자료 : League of Nations(1939) [ 도표 10] 주요국의실업률추이 ( 단위 : %) 제조업 전체 1921~ ~ ~ ~1938 미국 영국 프랑스 독일 벨기에 덴마크 네델란드 노르웨이 스웨덴 자료 : 양동휴 (2000), 1930년대세계대공황연구

9 G2 무역마찰은사실상환율전쟁 트럼프노믹스의핵심은미국제조업의부활에있으며, 이를이해보호무역정책을실시하고, 수출경쟁력과가장연관이깊은환율협상을진행하려는것으로보인다. 최근중국과미국의무역마찰이확대되면서, 중국은미국의관세부과영향을줄이기위해위안화평가절하를무역협상수단으로동원하고있는것으로보인다. 실제로 6월 27일중국위안화가치가미국달러화에대해 6개월만에최저치인 위안을찍으면서무역분쟁이환율전쟁으로번지고있다. 인민은행이위안화약세를어느정도수준에서허용하고있지만, 동시에중국경제의붕괴를유발할수있는급격한절하를용인할수없기때문에환율전쟁의위험은크지않으며, G2 통상협상이극한으로치닫는최악의시나리오로는번질가능성은희박하다고본다. 트럼프승리조건 : 제조업의부활 1790년대미국은농업국가였지만보호무역과기술개발지원에서정부가역할을함으로써, 공화주의적농업국가에서상업적제조업국가로성공적으로변신하였다. 미국초대재무장관인 Alexander Hamilton 은 1791년제조업보고서에서제조업국가로변신해야강국이될수있다고주장하였으며, 독일경제학자 Friedrich List 는유치산업보호론을주장하며독일제조업을보호하는무역정책을주장한바있다. 그리고이러한제조업전략을일본과한국, 중국이이어받아부국의반열에오르게되었다. 이후미국은제조업의공동화가이루어지면서미국은일본, 한국, 중국, 독일등제조업수출국과의무역수지적자가확대되고, 글로벌금융위기를겪게되었다. 1985년미국은對日무역수지적자를줄이기위해미국및일본과플라자합의를진행시켰다. 최근엔중국이제조업강국으로등장하면서미국경제에문제가발생한것으로보인다. 글로벌금융위기를겪은이후부터미국은제조업강화를통한일자리창출과국가경제발전등을우선순위로삼고제조업육성정책을가속화하기시작했다. 2016년발표된글로벌제조업경쟁력지수보고서에따르면, 2000 년초이후중국제조업시장강세가지속됐으나 2020 년미국이중국을제치고 1위로올라설것으로예상했다. 오바마전대통령이미국제조업부활을위해리쇼어링정책 을펼친데이어, 트럼프정부도오바마정부의정책을승계하면서제조업강화에더큰기대를불러일으키고있다. 이에따라생산단가절감을위해해외로생산시설을이전했던수많은기업이다시미국내로돌아오고있다. 또제조업생산비용의증가에따른손해를서비스업에서메꾸기위해제조업과서비스업을융합하는노력도기울이고있다. 제조업은서비스업보다매몰비용이높아고용의안정성이보장되고, 특히부품과완성품으로연결되어제조업간의연관효과가크기때문에, 고용증대의효과가크다. 또한, 제조업은수출가능한교역재가많기때문에, 수출증가효과가크며국부창출에유리하다. 4차산업은정보통신과제조업의융합으로 4차산업발전을위해서제조업이필요하고유리하기때문에제조업의중요성이더욱증대되었다.

10 미국정부가 4월 3일발표한 1,300 여개의대중고관세품목들은, 미국이중국에대해기술적으로우위를점하고있는품목들, 특히, 중국이지난 2015년발표한 ' 중국제조 2025' 프로젝트에따라주력하고있는산업부문을겨냥한것으로보인다. 실제로중국의미래혁신산업육성계획인 중국제조 2025 가미국의주요공격대상으로지목됨에따라당국이홍보활동을사실상중단했다. 중국관영 < 신화통신 > 은올해 1~5월 중국제조 2025 관련보도를 140차례내놓은반면, 올해 6월5 일이후로는한번도관련보도를하지않았다. 중국제조 2025 는제조업기반육성과기술혁신, 녹색성장등을통해중국의경제모델을질적성장으로바꾸겠다는중국정부의전략으로핵심부품과자재의국산화율을 2025년 70% 까지달성하여차세대정보기술, 로봇, 항공우주, 해양공학, 고속철도, 신소재, 바이오등중국의미래를이끌어갈 10대핵심산업을세계최고수준으로끌어올리겠다는목표를갖고있다. 미국의무역분쟁이중국의핵심정책중하나인 중국제조 2025 를겨냥하고있는만큼이를중단하겠다는의지를보여주지않는다면완전한분쟁중단은어려울것으로보인다. 중국은위안화의점진적평가절상을허용할전망 중국은미국과무역부분에있어갈등관계를지속할것이나, 환율조정에있어서는위안화의점진적평가절상을허용할것이다. 현재중국의위안화가치하락을제어하지않으면자본유출이이어져궁극적으로는신흥국가가반복적으로겪은외환위기에돌입할위험이있기때문이다. 또한, 중국은경상수지흑자에아직은충분한외환보유고를갖추고있어위안화의점진적절상을유지할수있다. 1985년플라자합의와유사한신플라자합의가이루어진다고해도플라자합의당시와같은급격한통화가치조정은이루어지지않을것으로보인다. 1985년에는달러가치가지나치게절상되고미국의무역적자폭이확대됨에따라당시 G5( 미국, 영국, 독일, 프랑스, 일본 ) 의합의를거쳐해당국중앙은행들이외환시장에개입하여대미무역흑자였던주요국들의통화를절상시켰다. 플라자합의직후 1주일만에일본엔화와독일마르크화는각각달러대비 8%, 7% 절상되었고, 2년후각각 66%, 57% 절상되었다. 플라자합의무렵쌍둥이적자는레이거노믹스영향에의한것이었는데, 당시의경제정책은감세와확대재정정책을추진하는현재트럼프행정부의정책노선과유사하다. 또한, 당시상황을보면, 지나친강달러와미국의무역적자규모에대한시장및주요국들의공감대가형성되었으며, 공통의식을기초로주요국중앙은행들이공동으로개입하였다. 최근달러가강세를보이고있지만, 과거시계열과비교시달러가치가높은편이아니다. 따라서위안화절상과중국의무역확대기조는점진적으로추진될것으로보인다.

11 1985년플라자합의에서달러화에대한평가절상요구대상국가가일본이었다면현재트럼프가주로달러화에대한평가절상을요구할대상국가는중국이다 년미국의무역적자중일본의무역흑자비중이 40~50% 였다면, 지금미국의무역적자중중국의무역흑자비중이 40~50% 를차지하고있기때문이다. 미국의대중무역수지적자규모는 2017년 3,752 억달러를기록하였고, 미국의전체무역수지적자에서차지하는비중은 2001년 20.1% 에서 2017 년 47.1% 로빠르게상승하였다. 미국과중국의무역규모는 2001~2017년중연평균 11% 의증가율을보이며 2017년 6,360 억달러를기록하였고, 미국의수출은 1,304 억달러수입은 5,056 억달러로미국이무역수지적자를겪고있다. [ 도표 11] 미국의대중무역수지적자규모및비중 [ 도표 12] 미국의대중수출 수입규모 자료 :KITA, 교보증권리서치센터 자료 :KITA, 교보증권리서치센터 신플라자합의로중국위안화의대폭적인절상이불가피할경우원화와위안화의높은상관관계 1 를고려할때원화도급격한강세를보일수있다. 환율이적정환율에서괴리되는경우경상수지악화와자본유출로외환위기가발생하게되는데미국, 유럽, 일본등의기축통화국은확대적통화정책과외환시장개입정책으로환율을조정할수있지만, 기축통화를가지지않은한국과같은신흥시장국은외환시장개입정책만이환율을조정할수있는수단이다. 하지만, 한국은환율조작국지정우려및환시개입내역공개로더이상외환보유액을축적할수없게되어, 향후외화유동성확보에문제가발생할수있는상황이다. 1 위안화와원화환율간의동조화는한국의전체수출중중국이차지하는비중이 1/4 수준으 로한국경제의대중국의존도가높기때문이다.

12 또한, 미국의대중국무역적자해소를위한통상환율 ( 위안화절상 ) 압력시, 원화도절상압력을받아수출둔화와경상수지적자가야기될수있다. 1980년대후반미국의대일적자해소를위한플라자합의에따른엔고영향으로원화가치가상승하면서 1986년달성한첫경상수지흑자가 1990년에다시적자로전환된경험이있다. 현재는미국의대중무역적자해소를위한위안화절상압력이지속되고있고, 무역분쟁격화시수출둔화등한국의간접타격이불가피한상황이다. 최근경상수지흑자폭이많이줄어들었으나우리나라의수출경쟁력이과거에비해가격쪽에서비가격쪽으로많이이전된상황이며, 수출의주요결정요인이세계경제여건에보다민감하게좌우되는형태로변모되었기때문에환율하락으로경상수지흑자가단기간내에적자로돌아설가능성은크지않은것으로판단된다. [ 도표 13] 달러인덱스추이 [ 도표 14] 원화강세로 1990 년경상수지적자전환 자료 :Bloomberg, 교보증권리서치센터 자료 : 한국은행, 교보증권리서치센터 G2 무역마찰로연말까지는원화절상예상 중국과의무역마찰로연말까지는원 / 달러환율의하락압력은더욱증대될것으로본다. 실제로미국의위안화절상요구는 2000년대초부터시작되었으며, 위안화는 2004 년부터 2011 년까지약 35% 절상되었다. 한편, 중국이대외적으로시장개방의지를밝히고있고, 무역수지조정가능성을시사하고있어, 위안화절상은급격하게이뤄지기보다는점진적으로추진될것으로보인다. 원화는어느정도위안화와의동행성이있고, 외환시장개입자료공개 2 로원화절상압력을받는상황에서위안화절상은추가적인원화절상요인이될것으로보인다. 2 미국, 유럽, 일본등은기축통화국은확대적통화정책과외환시장개입정책으로환율을조정할수있지만, 기 축통화를가지지않은한국과같은신흥시장국은외환시장개입정책만이환율을조정할수있는유일한수단이 다. 외환시장개입시미국의환율조작국지정위험이있어직접적인개입이힘든상황이다.

13 하반기환율전망 : 달러약세, 원화강세재개전망 중장기매력통화 : 유로 > 위안 > 원화 > 엔화 > 달러 원 / 달러환율급등은일시적현상, 점차하락할전망 최근원 / 달러환율급등은 ECB의자산매입프로그램연장과제로금리유지결정으로유로화약세, 달러화가강세가진행되었기때문이다. 또한, 미 중무역분쟁격화로안전자산선호심리가재개되며위안화를포함한아시아통화가동반약세를보였다. 대내적으로는북 미정상회담이전까지는북한관련지정학적리스크완화기대감으로타신흥국대비원 / 달러환율이안정적인모습을보였으나, 이벤트종료와결과에대한실망감으로약세가심화된것으로보인다. 필자는원화약세는일시적현상이며, 달러강세속도는점차조절되어연말에는 1,045 원까지하락할것으로전망한다. 달러강세가지속되기힘들다고보는근거는세가지이다. 우선 3분기이후유럽경기가개선되면서유로화가반등할것으로기대되는가운데, 연말즘 ECB의자산매입프로그램은종료가예정되어있고, 중국등신흥국경기도회복되고있어현재의달러화강세는지속되기힘들것으로본다. 다음으로과거미국금리인상전 후달러화변동추이를보면, 달러화강세는미국금리인상이후보다이전기대감이있는경우나타났으며, 실제로금리가인상된이후로는달러화가약세로반전되었다. 따라서, 연준금리인상이시장의예상대로 3~4차례에그칠경우현재의달러화강세속도는점차조절될것으로보인다. [ 도표 15] 과거미국금리인상전 후달러화변동 : 달러화강세는금리인상기대감에따른것 시기 FFR -18M -12M -6M 인상기간내 +6M +12M ' ~' > ' ~' > ' ~' > ~ 현재 > ' ~' > ' ~' > 최근 ' ~' > ' ~' > ' ~ > ~ 현재 > 주 : 달러화지수를이용하여시산한달러화의절상 (+) 절하 (-) 율자료 : 이승호 ( 미금리인상에따른신흥국환율영향분석 `16.10, 국제금융연구 ) 을바탕으로재구성, 교보증권리서치센터

14 세번째요인은통화바스켓방식의위안화환율결정방식은달러화강세는그자체로위안화약세를초래한다. 따라서환율을둘러싼중국과의관계에서달러화강세는미국에부담으로작용할것으로보인다. 중국은미국과무역부분에있어갈등관계를지속할것이나, 환율조정에있어서는위안화의점진적평가절상을허용할것으로보인다. 따라서미국과중국의무역분쟁은달러화약세, 위안화평가절상의글로벌환율여건을조성하며마무리될것으로보인다. 당장미국금리인상으로인한자본유출, 신흥국위기확산보다는선진국경기지표회복여부에관심을가져야할것으로보인다. 3분기선진국, 특히유로존의내수수요회복여부가향후경기및원화환율방향을결정지을전망이다. 신흥국통화의경우국별경제상황에따라상이한움직임을보일전망이다. 신흥국의경우빠른회복세를보이고경상수지등대외부문건전성이높은국가는달러화강세영향이소멸되며점차통화강세가나타날전망이며, 자본유출심화, 경상수지악화또는실물경기부진이심한국가는통화약세가지속될것으로보인다. 최근나타난신흥국자금유출은다소급격하게포트폴리오조정과정이진행된결과이며, 이러한모습을아직추세변화로단정짓기는이르다. 향후신흥국은기초경제여건에따라자본유출입세가차별화될것으로보인다. 인도, 인도네시아, 중국, 한국, 태국등아시아국가통화는실적개선, 내수성장가능성등을감안할때저가매수기회가될수있다. 원 / 달러환율급등과, 주식자금유출은무역분쟁격화로시장의위험선호심리가약해지는간접적채널로인한일시적현상으로, 오히려신흥국불안에투자자들이한국으로방향을선회하는또다른기회가될수있을것이다. [ 도표 16] 2018 년환율전망 연간 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q(E) 4Q(E) 전망 달러인덱스 /4 분기이후약세 달러 / 유로 /4 분기이후강세 엔 / 달러 강보합 원 / 달러 1,206 1,118 1,144 1,145 1,067 1,063 1,078 1,065 1,045 4/4 분기이후강세 위안 / 달러 /4 분기이후강세 주 : 평균값, 2018 년 3 분기이후전망치 자료 : 교보증권리서치센터 달러화 (DXY): 약세전환예상 미달러화는주요국통화에대해재차약세를보일것으로예상되나, 미국과여타선진국간성장률격차가여전하기때문에약세폭은크지않을것으로전망된다. 글로벌경기회복기대로인한위험자산선호는달러화약세요인이지만, 미국의경제지표호조로급격한하락이발생하지는않을것이다.

15 미국의감세정책과인프라투자확대에따른재정적자심화가능성, 트럼프의행정부의보호무역주의및경상수지흑자를위한달러약세유도, 주요국통화정책불확실성이달러화약세요인으로작용하는가운데, 미국의견조한성장세, 세제개편에따른해외유보이익본국송금증가, 연준의금리인상에따른여타선진국과의금리차확대등은달러화의추가적인약세를제한할것으로보인다. 내년에미국의금리인상이유럽및주요국의금리인상으로이어질경우미국및여타주요국간의금리격차가줄어들면서달러화강세요인이해소되면서. 달러화는더욱약세를보일것으로예상된다. 아울러미국의재정및경상수지적자지속으로달러화가강세를보이기는어렵다고판단된다. [ 도표 17] 미국재정적자증가속도가속화예상 [ 도표 18] 세제개편안시행으로정부부채빠르게증가예상 (% of GDP) ( 십억달러 ) 재정적자 ( 우 ) 2018 년 4 월전망 ( 좌 ) 2017 년 6 월전망 ( 좌 ) 자료 : CBO, 교보증권리서치센터 자료 : CRFB, 교보증권리서치센터 유로화 (EUR): 완만한강세전망 유로존경제는제조업구매자관리지수 (PMI) 가상승세를지속하는등생산및소비경기가개선되고있으나올해들어경제지표가부진한모습을보이고있다. ECB 테이퍼링에대한논의가이어지고있지만, 유로존경기여건등을감안할때, 정책스탠스를급하게변경해야할상황은아니라고판단된다. 지난 6월 ECB는재융자금리 0.00%, 예금금리 -0.40%, 한계대출금리 0.25% 와 800억유로규모의자산매입프로그램을유지했다. 또한현재 9월로종료가예정된자산매입프로그램을연말까지 3개월간연장한이후종료하기로하고, 기준금리를현재수준으로최소 2019년여름까지유지할것이라고밝혔다. 유로존의물가지표상승경로가확인되면 ECB의자산매입프로그램은종료될것이며, 이를전후하여유로화는더욱강세를보일전망이다. 향후 ECB의통화정책경로는 1) 완만한자산매입축소, 2) 마이너스금리폭축소, 3) 제로대출금리탈피과정을거치면서완만한정상화움직임을보이며, 유로화의강세를뒷받침할것으로예상된다.

16 엔화 (JPY): 안전자산매력부각으로강세, 속도는완만할전망 주요국장 단기금리가모두상승세를보이고있는가운데, 초안전자산인엔화매력도는점점부각될것으로예상된다. 일본은행이연내에완화적통화정책을지속할것으로예상되는점은엔화의급격한강세를제한할것으로보인다. 연준이급격한금리인상으로미국 2년물단기국채수익률이오르면미국단기채권에대한캐리수요증가로엔화가치가소폭하락할수있으나, 연준의금리인상은연내에는 3차례그칠것으로예상되기때문에엔화가치의추가적인하락은어렵다고판단한다. 엔화는안전자산으로금리변동폭이미국보다작으며, 일본중앙은행은현재디플레이션우려로기준금리를올리기어려운상황이다. 원화 (KRW): 연말까지 1,015~1,120 원사이에서하락압력우위지속 2018 년원 / 달러평균환율은상반기 1,070 원, 하반기 1,055원으로예상되며, 연중 1,060 원을기록할것으로예상된다. 주요국통화정책정상화속도차별화, 글로벌금융시장에따른안전자산선호확대등이원 / 달러환율의상승요인으로작용하겠지만, 외환시장개입내역공개등에따른환시개입제약, 美 中통상갈등으로인한위안화절상압력등의원 / 달러하락압력이더욱우세할것으로보인다. 30개투자은행의 2018년말원 / 달러환율전망중간치는 1,070원이며, 2018년말전망치중하위25% 에서상위25% 의범위는 1,049~1,096 원 / 달러수준이다. 상반기중에는경상수지흑자, 풍부한글로벌유동성을배경으로한외국인증권투자자금유입등으로하락압력을받을것으로보이며, 하반기중에도글로벌경기개선으로환율이추가하락할전망이다. 미연준금리인상이금융시장의큰충격없이계속된다면불확실성이완화되면서경상수지흑자지속등견실한기초경제여건이부각되어원화절상압력이점차커질것이다. 한국은국가부채및재정적자비율낮아재정건전성이양호하며, 경상수지흑자및외환보유고가지속적으로증가하고있어대외건전성도양호한편이다. 원 / 달러환율의추세적상승반전은연준에이어서 ECB, BOJ 등주요선진국의통화정책정상화가동조화되는내년시점에나타날것으로보인다. 선진국통화정책동조화로글로벌유동성이축소되는시점에원 / 달러환율이추세적인상승전환을시도할것으로보인다. 또한, 외채의존도가높은신흥국에서는신축발작 (taper tantrum) 이발생할수있다.

17 [ 도표 19] 투자은행의원 / 달러환율전망추이 ' Q3 18 Q4 18 Q 최대 1,101 1,125 1,135 1,,200 1,212 75% 1,090 1,095 1,096 1,118 1,100 중간 1, ,080 1,070 1,,070 1,,050 1,050 25% 1,060 1,055 1,049 1,030 1,030 최소 1,035 1,030 1,030 1, 주 : 2018 년 5 월이후전망치로시산 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 [ 도표 20] 향후원화가치결정요인 : 국내외경기, 안전자산선호, 내외금리차, 정부정책등 절상요인세계경제회복에따른수출증가와경상수지흑자지속 - 경상수지흑자로달러공급증가 유가안정 - 교역조건에긍정적영향을주어경상수지흑자지속요인으로작용 건실한기초경제여건 ( 펀더멘털 ) - 경상수지흑자지속, 선진국에비해양호한재정수지, 경제성장률 - 글로벌금융위기직후에비해외채만기구조개선 - 풍부한외환보유액 & 유동성 ( 통화스와프체결 ) 절하요인 미국경제회복에따른달러자산수요확대 미연준의정책금리인상등주요국통화정책정상화 - 빠른인상시신흥국금융시장전체에서자금이유출 - 우리경제가양호하더라도일부신흥국 ( 인도, 인도네시아등아시아국가 ) 에금융불안이커질경우전염가능 일본은행의양적완화정책 - 양적완화정책유지시엔화절하가가속화되면서국내기업의수출경쟁력약화우려 - 엔화절하에따라원화도동반절하되는원 / 엔동조화현상 위안화 (CNY): 강세예상 중국경제는 2017 년경제성장률이 7년만에확대되는등 6.9% 의양호한성장세를기록하였다. 금년에도질적성장을위한구조개혁이라던가, 디레버리징정책추진등으로지난해보다성장률이다소낮아지기는하겠지만견조한대내외수요가성장둔화폭을제한하여6.5% 성장할것으로보인다. 현재까지의투자은행의위안화환율전망은강세전망이우세한가운데, 위안화는달러화약세, 자본유출압력완화, 중국정부의위안화국제화추진등으로강세를보일것으로예상된다. 미연준의급격한금리인상에따른자본이탈압력확대는위안화약세요인이될수있으나중국정부의자본유출통제노력으로급격한약세를보일가능성은적은것으로판단된다. 과거인민은행의위안화평가절하단행시급격한자금유출로외환보유고가 3조달러이하까지축소되었던경험이있기때문에, 중국외환당국이위안화평가절하를추진하며본격적인환율전쟁에나설가능성은낮을것으로보인다.

18 Macro Issue2. 신흥국자본유출위험점검과국내영향 신흥국자본유출은일시적, 금리인상충격에따른자본유출은감내할수있는수준 일부취약한신흥국을중심으로나타나고있는금융불안문제가글로벌투자자의위험선호성향에미치는영향은일시적인것으로보인다. 단, 연준에이어 ECB, BOJ등타선진국통화정책도정상화되면글로벌유동성축소에따른투자자금의해외유출로원 / 달러환율이추세적인상승기조에돌입할것으로이며시점은내년으로예상된다. ECB, BOJ는연내에는현재의통화정책을유지할것으로보이며, 현재금리인상충격에따른자본유출은감내할수있는수준으로보인다. 연준은 2018년연내 3차례기준금리인상과보유자산축소프로그램을이어갈것으로예상한다. 연준금리점도표상향조정으로연내 4차례금리인상가능성이높아지고있지만, 인플레이션, 트럼프정부정책, 미국발통상분쟁및선거이벤트고려시아직 4차례금리인상을중론으로받아들이기는이르다. 미국기준금리가 1년간 4차례에걸쳐총 100bp 인상된다면증권자금순유출규모는약 102억달러로추정되며, 미국기준금리가공격적으로 1년간총 200bp 인상된다면증권자금순유출규모가약 200억달러로예상된다. 이는우리나라외화유동성규모 ( 약 3,900억달러 ) 에비해적어금리인상이위기상황으로나타날가능성은적지만, 변이계수로측정한우리나라의자본유출입변동성이큰점은유의해야한다. [ 도표 21] 2018 년 6 월 FOMC 금리점도표 [ 도표 22] 글로벌금융위기전후자본유출입변동성 ( 단위 : %) 자료 :FED, 교보증권리서치센터주 : GDP 대비순자본유입의변이계수자료 : IMF, 교보증권리서치센터

19 현재의우리나라경제여건을고려할때우리경제는미국의금리인상으로인해위기또는위기에버금가는상황을겪을만큼취약하지않은것으로평가된다. 한 미금리역전에도불구하고현재우리나라의외환시장압력지수는 으로과거외환위기나글로벌금융위기당시수준에비해매우양호한상황이다. GDP대비 5.1% 수준의경상흑자, GEFR( 단기외채 + 경상수지 ) 대비 10배에달하는외환보유액은매우건전한수준으로미국금리인상에따른자본유출을감내할수있을것으로판단된다. GDP 대비대외채무와외환보유액대비단기외채비중도각각 31.4%, 30.4% 으로양호한외채상환능력을보유하고있으며신흥국중에서도중상위권에해당한다. 최근 3년간물가상승률도 1.2% 수준을유지하고있어미국금리인상에따른자본유출로환율이상승하더라도물가상승률이크게오를가능성이높지않은것으로평가된다. 따라서, 일부취약한신흥국의금융불안고조는발생할수있지만, 금리인상의직접적영향으로우리나라에금융위기가발생하거나다른신흥국금융위기가우리나라로전염될가능성은매우낮은것으로판단된다. [ 도표 23] 신흥국자본유출의파급경로 자료 : 교보증권리서치센터

20 [ 도표 24] 신흥국주요취약성지표 주 : GEFR= 단기외채 + 연간경상수지적자규모,2017 년말기준 자료 : IMF, Worlld bank, Bloomberg, 교보증권리서치센터

21 연준의금리인상시나리오별파급영향 미연준의금리인상으로전세계적인달러자금회수및이에따른국제금융시장에서의달러자금경색이발생할경우자국통화의국제화정도가낮은국가들은아래와같은정책딜레마에직면하게된다. 자본유출에대응하기위해긴축적통화정책을수행할경우국내경기부진을초래할수있다. 반면경기회복을저해할가능성이높은장기금리상승을막기위해팽창적통화정책을수행할경우환율및물가불안이우려되는상황이다. 1994년멕시코페소위기, 1997 년아시아금융위기직후일부국가들은금리를인상하는긴축적통화정책을수행함으로써통화가치회복을통해자본유출과환율급등을억제한바있다. 그러나, 현재경기부진이지속되고있는아르헨티나, 터키등의경우에는긴축적인통화정책을수행하게되면경기회복이더욱지연될우려가있다. 우리나라와같이경기회복국면에들어선국가들의경우에도가계소득및기업매출의증가속도보다금리가더빠르게상승하게되면가계의이자상환부담및기업의대출비용부담이확대되면서경기회복을저해할수있다. 미국의금리인상시행속도와신흥국경제의움직임등을감안하여다음과같은전제에따라시나리오를설정하고시나리오별파급영향을살펴보았다. 시나리오 1: 미국경제회복세지속및신흥국시장안정 미국의금리인상이완만하게진행되고, ECB 및 BOJ 는현재의통화정책을유지하여연준의 금리인상으로인한글로벌유동성축소영향이완화되고, 중국등신흥국경제가연착륙에성 공하는경우 미국등선진국경기가회복되면서글로벌유동성축소폭은크지않더라도신흥국으로의자금유입이감소하면서개별국가의특성에따라외국인자금의흐름이달라질전망이다. 단기적으로는글로벌금융시장의변동성이확대되겠으나미국경기회복의긍정적효과가점차커지면서금융시장이안정을찾을것으로보인다. 신흥국의실물경제의회복은완만하게진행되는반면미연준이금리인상을하는시점에서금리, 주가, 환율등금융변수는미래의기대까지반영하여반응하므로변동성이확대될것이다. 이익실현을위한외국인채권자금유출로우리나라를비롯한신흥국국채금리가상승하고환율이절하되는한편주가는하락할것으로예상된다. 미연준의보고서 3 에따르면미국 10년물국채수익률 100bp 상승은한국국채시장의외국인비중을 5%p 하락시키고국채금리를 15bp 상승시키는것으로나타났다. 그러나미국경기회복의긍정적효과가부각되면서외국인투자자금유입은단기적인조정을거쳐안정될것으로보인다 월, FRB NY Staff Report, #595

22 [ 도표 25] 미연준금리인상의파급영향 ( 시나리오 1) 시나리오 2 : 미국경제회복세지속및신흥국자본유출심화 미국의금리인상이시장의예상대로진행되는가운데중국등의경제성장세가크게둔화되 는등신흥국경제에대한불확실성확대되는경우 미국의양적완화출구전략이예상대로진행되는가운데, 중국등의경제성장세가크게둔화되는등신흥국경제의불확실성지속시자본유출이확대되는등신흥시장은어려운모습을보일것으로예상된다. 신흥국으로부터미국등선진국으로의글로벌자금이동지속으로신흥국의주가하락, 채권금리상승, 환율절하등금융및외환시장변동성확대및혼란이상당기간지속될것으로보인다. 특히 1994년미연준의통화정책긴축선회시와비교할때미연준의정책투명성은제고되었으나, 시장금리의조정폭이예상외로크고조정과정에서변동성도확대될가능성도있다. 더구나통화정책은완화보다는긴축으로선회할때금융시장및실물에미치는영향이큰것으로알려져있다 (pull/push the string). 따라서아직완화적통화정책이필요한다른나라에의도하지않은부정적영향 (unintended consequences) 이크게나타날수있다.

23 시나리오 3 : 미국경제회복지연및신흥국위기상황미국의금리인상이시장의예상보다빠르게진행되면서주요국의국채금리가크게상승하고글로벌증시폭락지속, 중국등신흥국경제가경착륙하고신흥국에대한투자자의신뢰가크게약화되는경우 미연준의금리인상이예상보다빠르게진행되는가운데, 타선진국중앙은행도통화정책정상화에나설경우, 글로벌유동성의축소를대체할유동성공급원을찾기어려워지면서글로벌자금시장이경색될수있다. 미국국채가격폭락, 금융회사의어려움가중, 미주식시장폭락등으로금융부문의대혼란발생우려가있다. 또한, 금리상승으로부동산경기회복이지연되고미달러화강세에따른수출부진등으로미국경기회복도지연될수있다. 여기에중국의성장둔화가결합될경우, 동아시아경제에전반에대한외국인투자자의신뢰가저하되면서대규모자금유출이발생하는등경제위기로발전할가능성이있다. 미국경제의회복지연및글로벌금융시장의불안확산등과더불어신흥국으로부터의급격한해외자본이탈로신흥국주가가크게폭락하고외환시장에서준위기상황이발생할수있다. 특히글로벌금융위기이후순유입규모가컸던신흥국의경우외국인채권자금이대규모로유출되면서채권, 외환, 주식등금융시장전반에충격을줄것으로보인다. 신흥국이환율방어목적으로외환시장에개입하는과정에서외환보유액에편입된미국국채를대량매각하면서미국국채금리상승이가팔라지는상황도발생가능하다. [ 도표 26] 미연준금리인상의파급영향 ( 시나리오 3)

24 자료 : 교보증권리서치센터 1994 년미국금리인상에따른남미경제위기발생사례 1990년대초미국의금리인하기조가지속되면서글로벌유동성이달러캐리트레이드의형태로남미등신흥시장으로대거유입되었다. 미국은 1980년대말이후성장세가둔화되자경기부양을위해 1990년 7월부터 1992년 9월까지기준금리를 17차례에걸쳐 8.25% 에서 3.00% 로인하하였다. 이에따라글로벌유동성이수익성이높은신흥시장으로유입되면서멕시코와아르헨티나등남미국가의주가가급등하는등자산가격버블이형성되었다.. 특히, 멕시코주가는 1994년 12월에 1989년 12월대비약 7배가까이상승하고, 아르헨티나주가도동기간중 30배이상상승하였다. 1994년미연준은 1994년에경기가뚜렷한회복세를보이고물가상승압력이높아지자정책금리를공격적으로인상하는긴축정책을단행하였다. 1994년 2월, 5년만에정책금리를 25bp 인상한이후, 약 1년에걸쳐총 300bp 를인상 (3.00% 6.00%) 하였다. 연준의금리인상은물가안정과경기과열진정에는도움을주었으나, 채권, 증권, 파생상품등여타금융시장의충격으로파급되었다. 30년만기미국국채수익률이 1994년 6.2% 에서연말에는 8.0% 까지상승하면서채권가격이급락하고주가도폭락하면서투자자들이막대한손실을경험하였다. 당시캘리포니아주오렌지카운티 (Orange County) 는역변동금리채권 (inverse floaters) 에과다하게투자하였다가약 20억달러에이르는막대한손실을입고파산보호를신청한바있다. [ 도표 27] 90 년대미국의정책금리 [ 도표 28] 90 년대미국의경제성장률 (%) 미연방기금금리 '90 '92 '94 '96 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 (%) 실질 GDP 증가율 -2.0 '90 '92 '94 '96 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 한편, 캐리트레이드가청산되는과정에서남미국가들에유입되었던자금이급격히유출되면서외환위기가촉발되었다 년멕시코위기를시작으로아르헨티나, 브라질등남미국가로위기가확산되면서자금이탈이확대되었고, 아시아국가들에서외환위기가발발하는간접적원인으로작용하였다.

25 멕시코는페소화절상이심화되어경제의펀더멘탈이악화되는가운데외국자금이급격히유출되면서 1994년외환위기가본격화되었다. 대선및정권교체를전후한정정불안이국내외투자자들의불안심리를자극하면서해외자본유입이중단되고, 외국투자자들의환차손을막기위한페소화의인위적평가절하조치 ( ) 및완전자유변동환율제도입 (12.22) 에도불구하고외국인들의자금이탈로주가폭락및금리폭등발생하였다. 결국, 미재무부의외화안정기금, IMF 및 BIS가주선한유럽내중앙은행등의구제자금을받고개혁정책을시행한뒤에야안정세로전환외환보유고가급감하였다. 멕시코의외환위기가남미국가로확산되면서아르헨티나도자본이유출되는등위기가전이되었다. 멕시코와비슷한경제구조를가진아르헨티나의수출경쟁력이저하되고무역수지가악화되는등경제환경이점차악화되었다. 1995년초외국투자자본의유출과금융기관의유동성부족으로예금인출사태가발생하고외환보유고도급감하였다. 결국아르헨티나정부는 IMF 등으로부터긴급자금을차입하고, 강력한구조조정개혁을실시하면서 1996년부터안정세를회복하였다. [ 도표 29] 90 년대남미주요국주가지수 ( =100) MEXICO (BOLSA) ARGENTINA (MERVAL) 0 '93.01 '94.01 '95.01 '96.01 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 [ 도표 30] 90 년대멕시코및아르헨티나주요경제지표 멕시코 실질 GDP 성장률 (%) 소비자물가상승률 (%) 외환보유고 ( 억 $) 경상수지 (% GDP) 아르헨티나 실질 GDP 성장률 (%) 소비자물가상승률 (%) 외환보유고 ( 억 $) 경상수지 (% GDP) 자료 : Bloomberg, IMF, 교보증권리서치센터

26 Appendix1. 하반기국내외경제동향및전망 미국 : 경기확장세지속미국경기는제조업을중심으로호조세가지속되고있다. ISM 제조업지수는기준선 (50) 을상회하면서확장국면지속하고있다. 세부항목별로보면, 신규주문과생산등이꾸준하게호조세를지속하는가운데, 고용지표도확장국면을지속하면서안정적인흐름유지하고있다. 미국실업률은 3.8% 로금융위기이후최저수준을유지하고있다. 다만고용시장상황에견줘봤을때시간당평균임금상승은다소더디게진행되고있다. [ 도표 31] 미국실업률과주택가격 [ 도표 32] 미국소비자신뢰지수 (2000.1=100) 220 케이스-실러지수 ( 좌축 ) 210 실업률 ( 우축 ) '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 (%) 미시간대학 130 컨퍼런스보드 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 주 : 케이스- 실러지수는 2000년 1월 =100 주 : 컨퍼런스보드는 1985=100, 미시간대학은 1966=100 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 유로존 : 개선세둔화, 경기전망의불확실성확대연초이후유로존제조업지수 (PMI) 와경기체감지수 (ESI) 하락세가진행되며개선세가둔화되는모습이다. 1분기유로존경제는한파, 폭설등일시적인요인이영향이크다는점에서경제의성장모멘텀이약화되었다고판단하기는이르지만유럽경제지표가주는경기전망의불확실성이확대된것은사실이다. 한때 12% 를상회했던유로존실업률은 4월기준 8.5% 까지하락하며고용시장은회복세가진행되고있다. 다만임금상승률은 1% 중반에서정체흐름이지속되고있다. 임금상승률정체에는여러가지원인이있겠으나, 경기회복과정에서저임금서비스및단순제조업종우선으로일자리가채워지고, 고용시장참가율등이높아지면서실업률하락폭대비임금상승세가제한되는것으로판단된다.

27 한편, 유로존내정치불안이지속되고있다. 최근이탈리아정치불안은다소완화됐지만, 유로존내에서 3번째로큰경제규모를보유한이탈리아에포퓰리즘을표방하는정부가들어섰다는점에서아직불확실성은남아있다. 이탈리아정치불안이시장에준공포의핵심은재총선여부보다는이탈리아의유로존탈퇴와유로존시스템붕괴에대한우려이다. 이탈리아의정치적불확실성은당분간유로존투자제약요인으로작용할전망이다. 이탈리아반이민정서는강하지만, 여론조사결과를보면아직까지유로존잔류의견이우세하기때문에, 극단적인상황으로치닫을가능성은낮다고판단한다. [ 도표 33] 유로존제조업 PMI: 연초이후하락세 [ 도표 34] 유로존임금상승률 : 1% 중반에서정체 (pt) 독일 프랑스 65 이탈리아 스페인 유로존 (WDA YoY%) 유로존임금상승률 45 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 [ 도표 35] 유로존탈퇴의향관련서베이 [ 도표 36] 유로존매크로서프라이즈인덱스 : 재정위기수준으로하락 (%) 유로존탈퇴의향관련서베이 Euromedia Piepoli (%) 유로존 ESI 잔류탈퇴미정 자료 : Reuter, 교보증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터

28 일본 : 저성장저물가로부터점차개선되는중일본경제는 1990년대초버블붕괴이후지속되던저성장 저물가기조가아베정부의경제정책으로점차개선되는모습니다. 물가는 2012년까지계속된디플레에선벗어났지만일본은행목표치인 2% 를여전히하회하고있다. 기업수익증가하고고용도개선되었지만, 임금상승으로소득과소비회복으로이어지지않고있다. 일본대학생 86% 가졸업도하기전취직이확정됐고, 실업률은 2.5% 수준으로완전고용상태이다. 하지만임금상승률은비정규직취업자수증가, 기업사내유보증가, 노동생산성저하등으로정체되어있는모습이다. 따라서, 일본경제는기업수익증가하고고용도개선되었지만, 임금상승으로소득과소비회복으로이어지는선순환고리가작동하지않고있다. 임금상승이뒷받침되어경제주체들의기대인플레이션을높이고생산성을향상시켜임금상승과물가상승이자연스럽게이어질수있는메커니즘형성이필요한상황이다. 가계소비는소득이정체된가운데예비적저축증가에따른소비성향하락으로회복세가미약한모습이다. [ 도표 37] 일본성장률, 소비자물가상승률추이 [ 도표 38] 일본기업영업이익및영업이익률추이 ( 전년대비,%) 10.0 실질성장률 8.0 명목성장률 6.0 소비자물가상승률 ( 우축 ) (%) 버블형성버블붕괴경기침체의장기화아베정부 영업이익영업이익률 ( 우축 ) 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 자료 : 일본재무성, 교보증권리서치센터 [ 도표 39] 일본 20 대청년층고용률, 경제활동참가율실업률 [ 도표 40] 일본가계소비지출및명목임금상승률 (%) (%) 80.0 고용률경제활동참가율실업률 ( 우축 ) 자료 : 일본재무성, Bloomberg, 교보증권리서치센터 (10조엔) ( 전년동기대비, %) 31.0 가계소비지출 5.0 명목임금 Q 11.1Q 12.1Q 13.1Q 14.1Q 15.1Q 16.1Q 17.1Q 쥐유효구인배율은구직자 1 인당일자리수자료 : 일본총무성, 교보증권리서치센터

29 국내경제 : 12 년이후 3% 전후의정체상태지속국내경제는수출은증가세를유지하고있으나, 소비나투자가여전히부진하며, 반도체쪽의호황들을빼면나머지산업들에있어서는실적들이개선되고있다고보기어려운측면이있다. 한국수출에서반도체가차지하는비중은 2017년 17.1%, 2018 년 20.3% 로특정품목에쏠려있는수출구조가우려되는상황이다. 최근반도체마저성장폭이둔화되고, 최저임금인상등으로인한내수위축으로국내경기에대한부정적인시각이확대되었다. [ 도표 41] 우리나라경제성장률추이 [ 도표 42] 우리나라의경기순환 ( 단위 : %) ( 단위 : %) Q1 11Q1 12Q1 13Q1 14Q1 15Q1 16Q1 17Q1 18Q 전년동기대비 ( 좌축 ) 전기대비 ( 우축 ) 자료 : 한국은행, 교보증권리서치센터 자료 : 한국은행, 통계청, 교보증권리서치센터 [ 도표 43] 국내경기선행지수와동행지수동반하락중 [ 도표 44] 지출항목별 GDP 성장기여도 : 순수출의성장기여도감소 (%p) 4 3 순수출설비투자건설투자 정부지출 민간소비 Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 자료 : 통계청, 교보증권리서치센터 자료 : 한국은행, 교보증권리서치센터

30 H18 Economy Outlook 세계경제전망 : 선진국경기회복모멘텀은유효 세계경제펀더멘털은 2018~19 년동안성장률을유지하기에충분히강하다고판단된다 년세계경제성장률은 2011 년이래로가장빠른 3% 대로급속히성장하였으며, 년에도같은속도로성장할것으로예상된다 년미국경제는대외수요증가와감세및재정지출확대등으로성장세가지속될것으로 보인다. 실업률은 2018 년 5 월 3.8% 수준으로주택가격은꾸준하게상승하여 S&P Case- Shiller 지수기준으로 2018 년 5 월 을기록하고있다. 미국의경우세계금융위기이후 2015 년 12 월에금리를인상한연준은올해세차례금리를인상할것이고 2019 년에도세차례인상할것으로예상된다. 유럽중앙은행 (ECB) 는올해하반기에도신중한통화정책정상화움직임을이어갈것으로보인다. 일본은행 (BOJ) 도주요국중앙은행들중에서가장완화적인스탠스유지하고있으며, 일본의경제상황과여건을고려하면, BOJ는상당기간현통화정책기조를유지할것으로예상한다. 하반기유로화및유로존경제반등전망 유로존경제는유로화약세, 이탈리아및스페인의정국혼란등의하방요인으로최근성장모멘텀이약화되는모습이나, 하반기부터회복재개가예상된다. 구매관리자지수 (PMI) 도연초이후하락하며둔화우려가있지만레벨자체는 50을상회하며여전히확장국면을지속하고있다. 산업경기도상승추세가유지되고있으며, 설비가동률도여전히높은수준을기록하고있다. 또한, 대내외수요증가에따른신규수주및생산도증가하고있다. 최근유로화약세, 경제지표부진에도경기회복에대한우려가확대되기보다는수출주문증가로이어지고있기때문에, 2분기이후유로존경제는수출및생산증가및소비개선에힘입어완만한성장을이어갈것으로보인다. [ 도표 45] FED 기준금리및대차대조표전망 [ 도표 46] ECB 기준금리및대차대조표전망 ( 십억달러 ) 연준보유국채 ( 좌 ) 연준보유MBS ( 우 ) (%) 6,000 연준기타보유자산 ( 우 ) 연방기금금리상한 ( 우 ) 6 5,000 그린스버냉키옐런파월 5 4,000 3,000 2,000 1, 자료 : FED, 교보증권리서치센터 자료 : ECB, 교보증권리서치센터

31 '15.05 '15.07 '15.09 '15.11 '16.01 '16.03 '16.05 '16.07 '16.09 '16.11 '17.01 '17.03 '17.05 '17.07 '17.09 '17.11 '18.01 '18.03 ' H18 Economy Outlook [ 도표 47] 유럽경제, 2% 내외안정적성장중 [ 도표 48] 유로존설비가동률상승추세 (YoY %) 유로존분기별경제성장률 (1) (2) (3) (4) (5) (6) 1Q00 3Q04 1Q09 3Q13 1Q 설비가동률 (%) '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 [ 도표 49] 유로존국가별성장률추이및전망 [ 도표 50] 유로존 PMI: 둔화조짐보이나, 50 상회국면지속 유로존 프랑스 독일 그리스 아일랜드 이태리 포르투갈 스페인 영국 자료 : IMF WEO, 교보증권리서치센터 자료 :Bloomberg, 교보증권리서치센터 신흥국은여전히선진국에비해상대적으로고성장할전망올해들어나타난신흥국자금유출은다소급격하게포트폴리오조정과정이진행된결과이며, 아직추세변화로단정짓기는이르다. 환율의유연성확대, 외환보유액확충등으로과거보다신흥국의대외취약성이개선되었고금리인상도점진적으로실행될것으로기대되고있어금리인상으로인해신흥국전반에금융불안이파급될가능성은낮다. 일부신흥국들의경우최근몇년간외부자금에의존하여경상수지적자와재정적자를늘림으로써자본유입이급반전되는등외부충격에대한민감도가확대되어금융불안이고조된것으로판단된다. 따라서신흥국경기회복세가다소둔화되더라도선진국과비교시상대적투자유인은유지될것이며, 신흥국에대한투자위험이크게높아지지않는다면상대적인고성장을노린투자자금유입은지속될것으로보인다.

32 [ 도표 51] 신흥국 GDP 대비기업부채추이 : 감소추세 [ 도표 52] 신흥국및선진국의경제성장률추이및전망 선진국 미국 신흥국 자료 : BIS, FED, 교보증권리서치센터 자료 IMF WEO, 교보증권리서치센터 국내경제전망 : 내수부진과수출둔화로상반기보다둔화될전망 2018년한국경제성장률전망을 3.0% 에서 2.9% 로하향조정한다. 국내경제는소비부진및반도체위주의수출한계로하반기경기는상반기보다둔화될것으로보인다. 지난해국내경제성장률이 3% 대를회복하는데에는투자와수출의역할이컸다. 그러나올해는설비투자부분에있어서작년과같은증가세를기대하기어려운상황이고, 미국을제외한글로벌경기모멘텀이둔화되는가운데, 세계교역량증가율도둔화되는모습을보이면서수출에대한불확실성도확대되었다. 특히, 수출이경제에서차지하는중요도가큰우리나라의경우수출을통한경제성장이과거만큼이루어지지않을가능성을항상경계할필요가있다. 과거에는세계교역량회복이수출을증가시키고나아가설비투자의증가로이어지는경제성장의채널이존재하였으나, 글로벌금융위기이후로는세계교역구조가과거와는다른새로운국면을맞이하고있어, 이러한성장채널이기대했던만큼원활하게작동하지않을수있기때문이다. 민간소비는연초에는공기청정기등가전수요확대, 주택입주물량증가로인한내구재소비촉진등으로연초증가하였지만, 최근소비심리지수가둔화되는모습을보이고있으며, 금리상승에따른가계부채상환부담이민간소비증가를제약하는요인으로작용할것으로보인다. 소비자물가상승률은연간 1.7% 로 2017년에비해다소하락할것으로전망된다 년 1/4 분기에는소비자물가지수상승률이 1.3% 수준이었으나, 국제유가상승, 최저임금인상등으로점차오름세를보일전망이다. 다만, 원화강세는수입물가에대한하방요인으로소비자물가지수상승폭을제한할것으로보인다.

33 2014/ / / / / / / / / / / / / / / / / /04 2H18 Economy Outlook 경상수지는 719억달러흑자로흑자폭이전년보다감소할전망이다. 유가상승으로수입물가가수출물가보다큰폭으로상승하면서상품수지규모가전년대비축소될것으로보이며, 중국인관광객의회복에도불구하고, 외국인투자에대한배당이증가하면서본원소득수지적자도확대될것으로보인다. 통관기준수출과수입은 2017년기저효과로성장세가둔화될전망이다. 원화강세는단기적으로수출기업들의가격경쟁력에부담으로작용할것이나, 수출이환율에만의존하는것은아니기때문에환율하락만으로경상수지흑자가단기간내에적자로반전될가능성은크지않은것으로판단된다. 이는우리나라의수출경쟁력이과거에비해가격쪽에서비가격쪽으로많이이전된상황이고수출이세계경제여건에보다민감하게좌우되는형태로변모되었기때문이다. [ 도표 53] 경상수지및원 / 달러환율추이 [ 도표 54] 한국수출 & 세계교역량추이 경상수지 ( 억달러, 우 ) 원 / 달러 ( 좌 ) 1,250 1,200 (YoY %) 40.0 한국수출 (3M) 세계교역량 (3M) 100 1, , , , Jan-10 Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터 자료 :Bloomberg, CPB, 교보증권리서치센터 국내통화정책전망 : 3 분기 1 차례기준금리인상전망 당사는한국은행이올해 3분기 (7월) 1차례기준금리인상에나설것으로예상한다. 최근수출호조지속으로국내경기가다소회복세를보이고있으나, 소비및투자가여전히부진한모습을보임에따라한은이단기간내에기준금리를인상하는데어려움이있다. 아울러최근국제유가및원자재가격의상승으로물가상승률이높지만, 이는비용측면의물가상승에의한것으로통화정책을통해이를억제하는데에도한계가있기때문이다. 또한과도한가계부채및부동산담보대출규모도한은의급격한금리인상을제한하는요인으로작용할전망이다.

34 Appendix2. 환율 Charts 주요국통화가치변동율 [ 도표 55] 2016 년말대비현재 (%) 아르헨티나 터키 브라질 필리핀 미국 러시아 인도네시아 베트남 인도 남아공 캐나다 멕시코 호주 일본 영국 대만 중국 한국 유로 [ 도표 56] 연초대비현재 (%) 아르헨티나 터키 브라질 러시아 필리핀 인도 캐나다 호주 한국 유로 멕시코 인도네시아 영국 대만 베트남 남아공 중국 일본 미국 [ 도표 57] 전월 (5 월 ) 말대비현재 나 아 아르헨티나 터키 한국 호주 캐나다 멕시코 러시아 필리핀 일본 브라질 유로 인도 중국 영국 대만 베트남 인도네시아 남아공 미국 주 : 미달러화에대한통화가치변화율 [(+) 강세 (-) 약세 ], 달러화는 DXY 기준자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터

35 투자은행의 2018 년 ~2020 년주요국환율전망 [ 도표 58] 투자은행의 2018 년 ~2020 년주요국환율전망 Q3 18 Q4 18 Q1 19 Q 달러인덱스달러 / 유로엔 / 달러원 / 달러위안 / 달러헤알 / 달러루피 / 달러 Median High Low Median High Low Median High Low Median High Low Median High Low Median High Low Median High Low [ 도표 59] 미국달러화지수 [ 도표 60] 유로달러 / 유로 (PT) ( 달러 / 유로 ) 현재 중간값고저 Q3 18 Q4 18 Q1 19 Q 현재 중간값고저 Q3 18 Q4 18 Q1 19 Q

36 [ 도표 61] 일본엔 / 달러 [ 도표 62] 한국원 / 달러 ( 엔 / 달러 ) 중간값 고 저 80.0 현재 Q3 18 Q4 18 Q1 19 Q ( 원 / 달러 ) 1,250 1,200 1,150 1,100 1,108 1,050 1, 중간값고저 900 현재 Q3 18 Q4 18 Q1 19 Q [ 도표 63] 중국위안 / 달러 [ 도표 64] 브라질헤알 / 달러 ( 위안 / 달러 ) 중간값 고 저 4.5 현재 Q3 18 Q4 18 Q1 19 Q ( 헤알 / 달러 ) 현재 중간값고저 Q3 18 Q4 18 Q1 19 Q [ 도표 65] 인도루피 / 달러 ( 루피 / 달러 ) 중간값 고 저 55 현재 Q3 18 Q4 18 Q1 19 Q 자료 : Bloomberg, 교보증권리서치센터