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1 ` 디스플레이 산업분석 Report / 디스플레이 비중확대 ( 유지 ) 종목 투자의견 목표주가 LG디스플레이 (034220) 매수 36,000원 제일모직 (001300) 매수 120,000원 에스에프에이 (056190) 매수 80,000원 덕산하이메탈 (077360) 매수 34,500원 TV 가격하락의긍정적효과 LCD TV 가격하락으로 TV수요및패널수급개선기대 2010년 2분기이후과거평균이하로축소되었던 LCD TV의평균판매가격 (ASP) 하락폭이확대되면서 TV수요및패널수급개선이예상된다. 통상완제품가격의하락은부품가격의하락으로인식되지만, 과거사이클을분석해보면패널업체들의수익성하락은완제품가격하락에평균 2분기선행하는것을알수있다. 우리는산업내재고감소와패널업체수익성하락이이미저점에이르렀고, TV 가격하락으로인한수요회복이재고축적과패널수급개선이라는사이클회복을가져오리라예상한다. Top pick 은업황개선에따른밸류에이션상승여력이가장큰 LG디스플레이디스플레이업종의밸류에이션은성장성축소와수익성악화로지속적으로하락 (de-rating) 해왔다. 특히, 업종대표주라할수있는 LG디스플레이의경우 2010 년이후 AMOLED산업의성장성수혜에서벗어남에따라업종밸류에이션과의격차가벌어져왔다. 하지만, 2012년에는업황개선에따른밸류에이션상승을기대할수있고, 대형 OLED 산업진입으로업종밸류에이션과의격차축소도가능하다. 현재 PBR 0.8배수준인 LG디스플레이의밸류에이션상승여력이가장커업종 top pick 으로추천하고목표주가 36,000 원을제시한다. 12 개월업종수익률 (p) 3,000 2,500 2,000 1,500 1, KOSPI 대비 (%p, 우 ) 디스플레이패널업종지수 (p, 좌 ) Nov-10 Feb-11 May-11 Aug-11 자료 : WISEfn-WICS (%p) 년은 OLED 산업이중소형위주에서대형으로전환되는첫해 2012년은지금까지중소형디스플레이위조로전개되어왔던 AMOLED산업이대형디스플레이로전환되는첫해가될것이다. 선두업체인 SMD( 삼성모바일디스플레이 ) 와 LG디스플레이등이경쟁하면서중소형시장의독점구조에변화가있을전망이다. 제일모직과에스에프에이를각각소재와장비업종 top pick으로제시한다. LCD TV가격하락율 vs. LCD 재고추이 12 1Q05 4Q05 3Q06 2Q07 1Q08 4Q08 3Q09 2Q10 1Q11 4Q11F 3Q12F -5% 115% % 105% -2 유종우, CFA jongwoo.yoo@truefriend.com 정희석 heuiseok.j@truefriend.com -25% TV LCD ASP change(lhs) -3 LCD Inventory level(rhs) 10 95%

2 Sector report focus 리포트작성목적 2012년 TV산업의수요분석 2012년 LCD수급및가격분석 대형 OLED 산업본격화에따른패널업체수익성전망 디스플레이업종밸류에이션상승의근거제시 핵심가정및 valuation 산업내낮은패널재고및공급증가율둔화를통한수급개선 산업의주요특징 1) 2012 년업황회복에따른밸류에이션 re-rating LCD TV가격하락폭확대로 TV수요회복예상 이머징지역의낮은 FPD TV보급률또한 TV수요확대의주요요인 산업내낮은패널재고및제한적인 capacity 증가는공급측면의 risk 를해소시켜줄것으로기대 2012년패널수요증가율은공급증가율을초과할것으로전망 LCD 수급개선에따른패널업체들의수익성회복은밸류에이션 re-rating 을이끌전망 LCD 산업재고추이및전망 % % 10 95% 4Q04 2Q06 4Q07 2Q09 4Q10 2Q12F 디스플레이수요 vs. 공급증가율추이및전망 LCD 패널 capacity YoY 증가율 (LHS) (USD bn) 14 LCD 패널 demand YoY 증가율 (LHS) 12 주요 LCD 패널업체영업이익 (RHS) Q03 3Q04 1Q06 3Q07 1Q09 3Q10 1Q12F 시나리오 ( 민감도 ) 분석 LCD TV 가격하락에따른 LCD 수급개선및패널가격안정화기대 LCD TV 가격하락율 vs. LCD 재고수준 12 1Q05 2Q06 3Q07 4Q08 1Q10 2Q11 3Q12F -5% 115% % 105% -2 2) 대형 OLED 산업진입으로디스플레이업종밸류에이션 re-rerating 대형OLED 산업은 LCD 대비기술경쟁력높아져중소형시장보다빠른성장이예상됨 특히, 감가상각이끝난기존 LCD 라인을전환해사용하는기술방식을채택할가능성이높아원가경쟁력또한확보가능 대형OLED 패널생산을통해 LCD 패널업체들의수익성개선전망, 이를통해디스플레이업종밸류에이션 re-rating 가능 동종기업비교 주요 AMOLED 업체 valuation table 밸류에이션 table p.18< 표 5> 참조 -25% -3 TV LCD ASP change(lhs) LCD Inventory level(rhs) 10 95% 위험 / 기회요인 위험요인 : 매크로경제침체의장기화및 IT 경기회복지연 기회요인 : AMOLED 산업의대형화투자가속화

3 Contents I. 투자전략과밸류에이션... 2 II. TV 가격하락의긍정적효과 TV가격하락으로 LCD수급개선및패널가격안정화기대 2. 전세계 FPD TV보급률 57% 로이머징시장성장잠재력남아있어 III. 패널수급전망 산업내낮은패널재고로수급개선기대 2. 공급증가율둔화지속 년패널업체가동률상승에도 LCD패널가격은안정화될수있다 IV. 대형 OLED 설비투자시작의원년 대형 OLED 패널산업은 LCD패널업체들의수익구조개선의계기 2. 기존 LCD라인전환시감가상각끝난 LCD패널에도원가경쟁력있다 3. Oxide TFT기반 OLED 로패널업체들의수익성제고가능 V. 종목분석 LG디스플레이 (034220) 2. 제일모직 (001300) 3. 에스에프에이 (056190) 4. 덕산하이메탈 (077360)

4 I. 투자전략과밸류에이션 2012 년은업종대표주의 de-rating이끝나고밸류에이션이상승하는해 2012년은디스플레이업종의대표주인 LG디스플레이의밸류에이션 de-rating이마무리되며밸류에이션이상승하는해가될전망이다. 2010년이후 LG디스플레이의 de-rating 이가속화되면서디스플레이업종전체의밸류에이션수준도하락했다. LG디스플레이의 de-rating 이가속화됐던것은 1) LCD산업의업황둔화지속, 2) OLED산업으로의진입지연등이가장큰이유다. 하지만, 2012년에는업황회복및 LG디스플레이의대형 OLED산업진입에따른 re-rating 등으로업종전체의밸류에이션상승을기대한다. LCD 업황개선으로 LG디스플레이의 peak PBR 1.2 배까지상승전망 회복속도는느리지만업황이개선됨에따라 LG디스플레이의밸류에이션도저점에서상승하고있다. LCD 산업의장기적인성장성및수익성하락으로인한밸류에이션 de-rating 으로업황정점에서의 PBR은 1.2배에머무를것으로예상된다. 이는직전업황정점밸류에이션 1.5배보다 2 낮은수준이지만, 현재대비 5 의상승여력이있어업황회복에따른주가상승폭은커질것이다. 현재대만패널업체들대비 74% 까지높아진 PBR 프리미엄은업황회복에따라축소되겠지만, 확대되는시장점유율, 고객기반차별화에따른제품차별화, 수익성격차등으로사이클정점에서도 2 수준의프리미엄은유지될전망이다. 완제품성장률은낮아졌지만사이클은살아있다 2012년 TV 및 PC 시장의출하량증가율은각각 1, 13% 로 2011년대비소폭상승에그칠전망이다. 선진국지역의보급률상승, 경기둔화등으로 TV 시장의성장잠재력이크게하락했고, PC시장의회복도더딜전망이다. 하지만, 낮은완제품수요증가에도불구하고 LCD사이클의회복은가능하다. 2010년 2분기이후완제품업체들의재고감소가지속적으로이루어져왔고 2011년 2분기, 3분기에있었던수요불안요인도더이상발생하지않고있기때문이다. 완제품업체들의재고축적과정이과거와같이강하게나타나지는않겠지만, 점진적인재고증가와이로인한사이클회복을기대할수있다. LG디스플레이의대형 OLED 패널사업시작으로업종대비밸류에이션할인폭축소예상 2012년은디스플레이산업이대형 OLED 산업에진입하는해가될전망이다. 중소형 OLED산업을주도하고있는삼성전자와대형 OLED산업에서주도권을확보하려는 LG디스플레이간의경쟁이시작될것이다. 소량이기는하지만, 대형 OLED TV패널생산을준비하고있는두기업의본격적인설비투자도 2012년에시작될전망이다. 2010년이후 LG디스플레이의밸류에이션은디스플레이업종대비할인폭이확대되어왔다. OLED 산업의성장성을기대할수없었기때문이다. 2012년에는대형 OLED사업을시작할 LG디스플레이의밸류에이션이상승해업종밸류에이션과의격차가축소될것이다. LG디스플레이, LCD TV가격하락으로인한업황회복기대감으로 top pick 추천 LG디스플레이를업종내 top pick으로추천하고, 목표주가 36,000원을유지한다. 목표주가는 2012년추정BPS 에목표PBR 1.2배를적용했다. LG디스플레이의영업이익흑자전환은 2012년 2분기부터가능할전망이다. LCD TV 가격하락에따른패널수급회복이 LG디스플레이흑자전환의가장큰요인이될것이다. 대형 OLED 패널사업은시장진입시기와원가경쟁력이성공을좌우하는요인이될것이다. Oxide TFT와새로운증착공정의안정화가빠르게이루어진다면대형 OLED패널사업의성공가능성이높아져밸류에이션상승이가능할것이다. 2

5 OLED 산업 상반기는소재주, 하반기에는장비주 2012년은 OLED산업이중소형에서대형으로전환되는해가될것이다. SMD( 삼성모바일디스플레이 ) 의중소형라인증설과 8세대라인설비투자가동시에진행되면서관련기업들의수혜가지속될전망이다. 우리는 SMD의 A2 P2라인생산량증가에따른수혜가집중되는 2012년상반기에는소재업체들에주목하고, 대형설비투자와 A3라인투자가집중되는하반기에는장비업체에주목하는투자전략을유지한다. 소재업체중에서는제일모직을, 장비업체중에서는에스에프에이를 top pick 으로추천한다. [ 그림 1] 디스플레이수요 vs. 공급증가율추이및전망 LCD 패널 capacity YoY 증가율 LCD 패널 demand YoY 증가율 Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12F -2-4 [ 그림 2] LG 디스플레이의디스플레이업종대비 PBR premium 추이 Jul-04 Jul-05 Jul-06 Jul-07 Jul-08 Jul-09 Jul-10 Jul 자료 : LG 디스플레이, 한국투자증권 3

6 [ 그림 3] LG 디스플레이 vs. AUO PBR premium [ 그림 4] LG 디스플레이 vs. CMI PBR premium Jul-04 Jul-05 Jul-06 Jul-07 Jul-08 Jul-09 Jul-10 Jul Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11 Jul-11 Oct-11-2 자료 : 각사, 한국투자증권 자료 : 각사, 한국투자증권 [ 그림 5] 산업재고추이와 LG 디스플레이 PBR 추이비교 (x) LGD PBR(LHS) LCD inventory level(rhs) % % Oct-04 Oct-05 Oct-06 Oct-07 Oct-08 Oct-09 Oct-10 Oct-11 95% 자료 : LG 디스플레이, DisplaySearch, 한국투자증권 [ 그림 6] SMD 및 LG 디스플레이의 OLED 사업계획 table 3Q07 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F 1Q13F 2Q13F 3Q13F 4Q13F 1H14F 2H14F SMD 4.5G 양산 (7K) 증설 (18K) 증설 (50K) A2 5.5G phase1 장비발주및설치양산 (24K) A2 5.5G phase2 장비발주및설치양산 (40K) A2 5.5G phase3 장비발주및설치양산 (18K) A3 5.5G 장비발주및설치양산 (100K) 8G pilot(v1) 장비발주및설치가동 (8K) 8G v2 장비발주및설치양산 (16K) LG Display 8G pilot 장비발주및설치 가동 (8K) 8G phase 1 장비발주및설치양산 (60K) 자료 : 각사, 한국투자증권 4

7 II. TV 가격하락의긍정적효과 1. TV 가격하락으로 LCD 수급개선및패널가격안정화기대 2012 년 LCD TV 가격하락폭확대가 TV수요자극 2012년 LCD TV 수요는가격하락폭이확대되면서점차회복되는추세를보일전망이다. 2010~2011년이 LED TV를비롯해다양한신제품이출시되는시기였다면 2011년말부터는이미출시된 TV의가격이하락하면서판매량이증가할전망이다. TV가격의하락은거시경제지표의개선과는별개로 TV수요를회복시키는역할을충분히할것이다. 지역적으로는선진국보다는이머징시장에서가격하락에따른수요회복이탄력적으로나타날것이다. 이머징시장의경우여전히 LCD TV의보급률이낮고 2012년부터디지털 TV로의전환을계획하고있는국가들이많아수요회복이예상된다. TV가격하락은패널수급개선과패널가격안정화로연결 TV가격하락폭의확대는수요증가로이어져패널수급에긍정적인영향을줄것이다. TV가격하락이패널가격하락으로이어지지않는이유는패널가격이지난 2010년 4월이후 30~4 하락해패널업체들의수익성이 2009년 1분기이후가장낮은수준까지하락했기때문이다. 과거사이클경험에비추어보아도 TV가격하락폭이확대되는시점에패널업체들의수익성은이미저점을벗어나는모습을확인할수있다. TV가격하락이패널가격과패널업체들의수익성에바로영향을주지는않는다는점을확인할수있는것이다. 이는 TV가격하락이수요증가로이어져패널수급이개선되기때문이다. 따라서, 이번 TV가격하락폭확대는패널가격하락으로이어지지않고가격안정에기여할전망이다. [ 그림 7] LCD TV 가격 YoY 하락율추이 vs. 패널업체 EBITDA 마진율추이 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12F 1Q13F -5% -1 45% 35% 25% -15% -2 15% -25% 5% -3 LCD TV ASP change(lhs) Panel makers EBITDA margin(rhs) -5% 5

8 2. 전세계 FPD TV 보급률 57% 로이머징시장성장잠재력남아있어 2010 년 2분기부터 LCD TV 가격하락폭둔화 LCD TV 수요가급격히둔화된이유는선진국의경기부진외에 LCD TV가격하락이둔화된데에서찾을수있다. LCD TV가본격화되기시작한 2005년이후매분기 TV가격은평균 15% 하락했다. 분기가격하락률이 15% 보다낮은경우를 가격하락둔화 로정의할때, 2010년 2분기부터 2011년 2분기까지 LCD TV가격하락률은평균 9% 에미치지못했다. 이기간동안 LCD TV 수요가약세였음에도가격하락이크지않았던이유는업체들의신제품출시로가격상승효과가컸기때문이다. LED TV, 3D TV, 스마트 TV 등의판매비중확대로전체 LCD TV의평균판매가격하락폭은크지않았다 년 2분기부터 LCD TV 출하량증가율둔화 LCD TV 수요둔화는 2010년 2분기부터시작되었다. 세계적인금융위기의영향으로 2008 년 4분기 18% 까지떨어졌던출하량증가율이 2009년 4분기 51%, 2010년 1분기 5 로정점을기록한후 2분기부터급격히둔화되기시작해 1년이지난 2011년 2분기에는 6% 대로하락했다. 그사이미국및유럽지역의재정위기등전세계경기둔화를초래할사건이있었지만, 매크로경기둔화외에 LCD TV수요가급격히약해진요인을몇가지찾을수있다. [ 그림 8] LCD TV ASP YoY 변화율추이 1Q05 4Q05 3Q06 2Q07 1Q08 4Q08 3Q09 2Q10 1Q11-5% -1-15% -2 평균 14.7% -25% -3 [ 그림 9] 글로벌 LCD TV 출하량 YoY 증가율 가격하락둔화시점 Q07 4Q07 3Q08 2Q09 1Q10 4Q10 6

9 선진국에서가구당 1 FPD TV 보급률 10 달성후출하량증가율급격히둔화 우선선진국에서의 LCD TV 보급률이높아져출하량증가율이급격히하락했고, 이에경기불안까지더해지면서수요둔화가심화됐다. 북미시장에서 FPD(LCD + PDP) TV의보급률 (1 가구 1TV 가정 ) 이 10 에도달한시점이 2009년 4분기이고 LCD TV증가율이처음역성장한시기는 2010년 1분기이다. 유럽지역도마찬가지다. 유럽주요국의 FPD TV 보급률이 10 를넘은시점은북미보다 1년후인 2011년 1분기이고, EU지역의 LCD TV 증가율이처음역성장시기는 2011년 2분기이다. FPD TV보급이 1차적으로완료된이후 2010년하반기부터선진국경기가나빠지면서내구재성격의 TV수요가급격히둔화되기시작했다. [ 그림 10] 지역별 FPD TV 보급률추이 North America Europe Japan China 기타지역 Q05 4Q05 3Q06 2Q07 1Q08 4Q08 3Q09 2Q10 1Q11 4Q11F 3Q12F 주 : 30 인치이상 FPD TV 의보급률 [ 그림 11] 북미 FPD TV 보급률 vs. LCD TV 출하량 YoY 증가율 [ 그림 12] 유럽 FPD TV 보급률 vs. LCD TV 출하량 YoY 증가율 북미 LCD TV 증가율 (LHS) 북미 FPD TV 보급률 (RHS) 유럽 LCD TV 증가율 (LHS) 유럽 FPD TV 보급률 (RHS) Q05 4Q05 3Q06 2Q07 1Q08 4Q08 3Q09 2Q10 1Q11 4Q11F -2 1Q05 4Q05 3Q06 2Q07 1Q08 4Q08 3Q09 2Q10 1Q11 4Q11F 중국시장 - 보조금지급으로인한수요선반영효과마무리국면 선진국지역이보급률상승과경기불안으로 TV수요가급격히약해졌다면, 이머지시장의대표격인중국시장의경우에는 2009년부터정부의보조금지급으로인한 TV수요의선반영효과로수요가둔화되기시작했다. 하지만, 보조금정책이본격적으로시작된지 3년이지나보조금지급으로인한수요촉진효과가크지않다. 실제로보조금지급이시작된 2009년중국의 LCD TV 출하량증가율은 119% 로 2006년이후가장높았다. 하지만, 2010년출하량증가율은 29% 로급격히하락한후 2011년에도 11% 에머무를전망이다. 보조금지급의효과는더이상나타나고있지않으며향후에는가격하락폭과경기상황에더영향을받을것으로예상된다. 7

10 [ 그림 13] 중국 LCD TV 출하량 YoY 증가율 Q06 4Q06 3Q07 2Q08 1Q09 4Q09 3Q10 2Q11 1Q12F 4Q12F 모바일기기수요강세로인한 TV수요약세는설명력이약하다 TV수요둔화를소비자들의스마트폰과태블렛PC 선호로인한소비우선순위하락의영향으로해석하는시각도있다. 하지만, 역사적으로모바일기기와 TV수요사이에역의상관관계가나타났던것은 2010년 2분기이후가처음이다. 즉, TV시장의포화, 가격하락둔화등으로인한수요둔화이지모바일기기를사기위한수요둔화로보기에는무리가있다. 오히려역사적으로는모바일기기와 TV수요간양의상관관계를더쉽게확인할수있다. 즉, 모바일기기나 TV 수요가서로대체재의성격보다는경기상황과소비자들의소득에따라수요가독립적으로결정된다고할수있다. [ 그림 14] 모바일기기수요 vs. TV 수요추이 ( 매출액 YoY 증가율 ) 5 TV(LHS) Handset(RHS) Q05 4Q05 3Q06 2Q07 1Q08 4Q08 3Q09 2Q10 1Q 자료 : DisplaySearch, SA, 한국투자증권 2012년 LCD TV 출하량 1 증가예상 2012년 LCD TV 출하량은 TV가격하락으로인한중국및이머징시장의수요증가에힘입어전년동기대비 1 증가한 2억 2천 1백만대로예상된다. 선진국경기회복여부가북미, 유럽뿐만아니라전세계 TV수요에영향을주겠지만, 가격하락폭확대와디지털방송전환으로이머징시장의수요증가율이 2011년보다높아지면서전세계 TV수요회복을이끌전망이다. 8

11 [ 그림 15] 지역별 LCD TV 출하량증가율비교 F 2012F NA Europe Japan China 기타지역 -4-6 이머징국가의낮은보급률로성장여력있어 이머징국가에서 TV가격하락으로인한수요회복이가능한가장큰이유는가구당 LCD TV 보급률이여전히낮다는점이다. 지역별편차가심하다는특징이있지만중국의 2011년말기준가구당보급률은여전히 4 대이고, 인도, 남미등을포함한저소득국가의보급률은 24% 에머무르고있다. 따라서, TV가격의하락으로인한수요탄력성은중국을포함한이머징시장에서가장강하게나타날수있다 년이후디지털방송전환, 이머지시장에집중 이머징국가들의디지털방송전환계획이 2012년부터집중돼있다는점도 LCD TV수요에긍정적인영향을줄것이다. 지난 6월 30일로아날로그방송이마무리된일본의경우를보면보조금정책 (Eco point program) 이 3월말로종료되었음에도불구하고 2분기 LCD TV 출하량은전년동기대비 46.5% 증가했다. 당초보조금정책의종료와더불어 LCD TV수요가크게감소하리라예상했던바와달리디지털방송을보기위해소비자들의 TV수요가크게증가했기때문이다. 따라서, 2012년부터아날로그방송이종료되는국가가많은이머징시장의수요증가를기대해볼수있다. 9

12 < 표 1> 각국의디지털방송전환일정 연도지역국가 ( 시기 ) 2006 년 유럽 룩셈부르크 ( ), 네덜란드 ( ) 2007 년 유럽 핀란드 ( ), 스위스 ( ), 스웨덴 ( ), 안도라 ( ) 2008 년유럽독일 ( ) 2009 년북미미국 ( ) 유럽 덴마크 ( ) 2010 년 유럽 스페인 ( ), 크로아티아 ( ), 벨기에 ( ), 에스토니아 (2010.7) 2011 년북미캐나다 ( ) 유럽 슬로베니아 ( ), 그리스 ( ), 헝가리 ( ), 프랑스 ( ) 아프리카 남아프리카공화국 ( ) 아시아 일본 ( ) 2012 년 유럽 체코 ( ), 불가리아 ( ), 영국 ( ), 포르투갈 ( ), 루마니아 ( ), 아일랜드 (2012 년중 ), 이탈리아 ( ), 리투아니아 ( ), 슬로바키아 (2012 년중 ), 그리스 (2012 년말 ) 아프리카 케냐 ( ) 아시아 한국 ( ), 대만 ( ) 남미 볼리비아 (2012 년중 ) 2013 년 유럽 폴란드 ( ) 남미 브라질 ( ) 오세아니아 호주 ( ), 뉴질랜드 ( ) 2015 년 유럽 우크라이나 (2015 년중 ), 마케도니아 (2015 년중 ), 러시아 (2015 년중 ) 아시아 중국 (2015 년중 ), 말레이시아 ( ), 캄보디아 (2015 년중 ), 홍콩 (2015 년말 ), 필리핀 ( ) 2016 년 남미 브라질 ( ) 2017 년 남미 칠레 (2017 년중 ), 콜롬비아 ( ) 2018 년 아시아 인도네시아 (2018 년말 ) 남미 코스타리카 ( ) 2019 년 남미 아르헨티나 ( ), 엘살바도르 ( ) 2020 년 남미 페루 ( ), 베네수엘라 ( ) 기타 아시아 태국 (2015 년 ~2020 년 ), 싱가폴 (2015 년 ~2020 년 ) 북중미 멕시코 (2015 년 ~2021 년 ) 자료 : 업계자료, 한국투자증권 10

13 III. 패널수급전망 1. 산업내낮은패널재고로수급개선기대 산업내재고감소로 2012 년패널수급은안정화 재고가더낮아졌다. 완제품업체들의재고는 1년전부터지속적으로하락했고패널업체들의재고도하반기부터낮아지기시작했다. 산업내재고가지속적으로감소하면서패널수급은 1 년전보다훨씬안정화됐다. 경기불안감, TV 및 PC 수요에대한기대감약화등으로사이클을회복시키는완제품업체들의재고 re-stocking 이예전과같이강하지는않겠지만서서히발생할것이다. [ 그림 16] LCD 산업재고추이 % % 10 95% 4Q04 3Q05 2Q06 1Q07 4Q07 3Q08 2Q09 1Q10 4Q10 3Q11 2Q12F [ 그림 17] LG 디스플레이 vs. 재고대비매출액 [ 그림 18] AUO vs. 재고대비매출액 [ 그림 19] CMI vs. 재고대비매출액 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 (KRW) Share price(lhs) Inventory-to-sales(RHS) (NTD) Share price(lhs) Inventory-to-sales(RHS) (NTD) Share price(lhs) Inventory-to-sales(RHS) 6 55% 5 45% 4 35% 10,000 Oct-04 Jan-06 Apr-07 Jul-08 Oct-09 Jan Jan-04 Jun-05 Nov-06 Apr-08 Sep-09 Feb-11 0 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 3 주 : 해당분기재고금액대비다음분기매출액비교자료 : LG 디스플레이, 한국투자증권 주 : 해당분기재고금액대비다음분기매출액비교자료 : AUO, 한국투자증권 주 : 해당분기재고금액대비다음분기매출액비교자료 : CMI, 한국투자증권 LCD TV가격하락폭확대로패널수급개선전망 LCD TV가격하락폭확대는패널수급개선으로이어질것이다. 2010년 2분기부터평균이하로줄어들었던 ASP하락폭이점차확대되면서수요를회복시키는역할을할것이다. TV수요회복은 LCD패널수급및가격의안정으로이어져패널업체들의수익성개선에기여할전망이다. 과거사이클에서도패널수급과 ASP하락추이는어느정도의시차를두고같은방향으로움직였던것을확인할수있다. LCD 산업의재고는 2010년 2분기를정점으로하락하고있는데이기간동안 LCD TV의분기가격하락률은 9% 로과거평균 15% 에훨씬미치지못하고있다. 우리는향후 LCD TV가격하락폭이점차확대되면서패널수급이개선되고재고수준이상승할것으로예상한다. 11

14 [ 그림 20] LCD TV ASP 가격변화율과재고추이 1Q05 4Q05 3Q06 2Q07 1Q08 4Q08 3Q09 2Q10 1Q11 4Q11F 3Q12F -5% % 11-15% % -25% 10-3 TV LCD ASP change(lhs) LCD Inventory level(rhs) 95% 2. 공급증가율둔화지속 상위 5개패널업체들 2012 년생산능력증가율평균 6% 예상 공급과잉이지속되면서패널업체들의설비투자가감소하고있다. 주요패널업체들의경우 2011년설비투자규모를이미연초대비평균 30~5 축소하고 2012년설비투자도추가적으로줄이고있다. 일부고사양제품을생산하기위한설비투자를제외하고생산능력을늘리기위한투자는거의모두멈춘상황이다. 특히, 일본샤프의경우기존 TV패널을생산하던라인을태블렛PC용패널생산라인으로전환하는등대형패널생산능력이오히려감소하는경우도있다. 따라서, 2012년산업전체의생산능력증가율은당초 11% 보다낮은 9% 로예상되고향후추가하락가능성도있다. [ 그림 21] 주요패널업체들의 LCD 패널생산능력증가율 25% F 2012F 15% 1 5% -5% Samsung LG Display AUO CMI Sharp 중국업체들의설비투자가증가하고있지만, 생산수율을고려한증가속도는더낮을듯 주요 LCD패널업체들의설비투자가거의멈춘상황에서중국의 BOE와 CSOT(China Star Optoelectronics Technology) 등의 8세대라인투자및가동으로또다른공급과잉우려를낳고있다. 하지만, 이들중국업체들은 7세대이상의대형라인가동경험이전혀없기때문에생산이안정화되어실제제품을공급할수있는시기와공급물량증가속도는생산능력 (capacity) 증가속도보다더늦을것이다. 12

15 2012 년패널수요증가율공급증가율초과전망 완제품업체들과패널업체들의재고가충분히낮아지면서사이클회복의가능성이더욱높아졌다. 2011년 2분기, 3분기에발생했던거시경제불안으로인한완제품업체들의수요불확실성도낮아졌다. TV가격하락폭확대를통한수요회복이가시화된다면완제품업체들의재고축적필요성이점진적으로커질것이다. 따라서, 2012년 LCD패널수급은점진적이고지속적인회복이예상된다. 완제품업체들이과거와같이공격적으로재고축적에나설가능성은높지않기때문에사이클회복속도도더디겠지만, 패널수급은지속적으로개선된전망이다. [ 그림 22] 디스플레이수요 vs. 공급증가율추이및전망 vs. 패널업체영업이익 Q03 1Q04 1Q05 1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12F -2-4 LCD 패널 capacity YoY 증가율 (LHS) LCD 패널 demand YoY 증가율 (LHS) 주요 LCD 패널업체영업이익 (RHS) (USD mn) 5,000 4,000 3,000 2,000 1, ,000-2,000-3,000-4, 년패널업체가동률상승에도 LCD 패널가격은안정화될수있다 11월부터안정화된패널가격, 2012 년에도지속안정화기대 11월상반월패널가격이 4개월만에하락세를멈췄다. 2분기패널업체들의가동률상승으로재고가증가하면서 7월부터다시하락하기시작한패널가격이 3분기패널업체들의재고감소노력이성과를거두면서수급이안정화됐기때문이다. 3분기에는주로국내패널업체들의재고가감소했다. LG디스플레이의경우 3분기말보유재고가전분기말대비 16% 감소했고대만패널업체들의경우평균 6% 감소했다. 삼성전자의경우출하량이전분기대비 1% 증가했지만, 가동률은전분기대비 1p 하락하면서재고가 LG디스플레이와유사한수준으로감소한것으로추정된다. 이미충분히낮아진완제품업체들의재고수준과함께패널업체들의재고가감소하면서패널가격안정화가이루어지고있다. 패널업체들의보수적인가동률계획이지속된다면패널가격안정화는지속될전망이다. 4분기에는패널업체들의재고추가감소로패널수급안정화지속될듯 3분기에주로국내패널업체들의재고가감소했다면 4분기에는대만패널업체들의재고가추가로감소할전망이다. 대만패널업체들의보유재고일수가여전히국내패널업체보다높고, 특히 CMI의경우, 수익성악화로현금흐름이악화되고있어재고감소를통해운영자금을확보하고자할것이기때문이다. 재고를줄이기위해대만패널업체들의가동률은 3분기 6 중후반에서추가하락할가능성이높고이로인한패널업체들의보유재고감소는지속될것이다. 패널업체들의보유재고가지속적으로감소하면서패널수급안정화도지속될전망이다. 아직완제품업체들의재고확충 (re-stocking) 움직임이강하지는않지만, 낮은산업내재고로패널수급안정화가지속된다면패널가격안정화도지속될전망이다. 13

16 패널업체가동률상승은사이클회복의결과 패널업체들의낮은가동률은패널가격하락을불러올수있는잠재적인위험요인으로보는시각이있다. 하지만, 과거사이클의경험상패널업체의가동률상승은사이클회복의결과로나타나는현상임을확인할수있다. 따라서, 패널업체가동률상승으로패널가격이추가적으로하락하는현상은나타나지않을것이다. 패널가격은가동률의함수가아니라, 산업내재고의변화에따라나타나는결과이다. 이러한현상은최근의업황에서도확인할수있다. 2분기패널업체들은수요회복을예상하고선제적으로가동률을높였다. 이기간패널공급량은증가했지만, 패널가격은하락하지않았다. 하지만, 3분기에들어완제품업체들의판매가예상보다부진하면서재고가증가했고, 패널가격은하락하기시작했다. 즉, 패널가격은재고수준에따라결정되지패널업체들의가동률에따라움직이는변수가아님을확인할수있다. [ 그림 23] 패널업체가동률 vs. 산업내재고수준추이 10 95% 9 가동률 (LHS) LCD 재고 (RHS) % 85% % 105% 7 65% Q05 4Q05 3Q06 2Q07 1Q08 4Q08 3Q09 2Q10 1Q11 95% [ 그림 24] 주요패널업체보유재고일수비교 60 ( 일 ) 2Q11 3Q LGD AUO CMI 주 : 보유재고일수계산시, 해당분기재고금액대비다음분기매출액비교자료 : 각사, 한국투자증권 14

17 [ 그림 25] 패널가격변화율추이 " 19" 32" 5% -5% -1-15% -2 Feb-05 Nov-05 Aug-06 May-07 Feb-08 Nov-08 Aug-09 May-10 Feb-11 Nov-11 15

18 IV. 대형 OLED 설비투자시작의원년 1. 대형 OLED 패널산업은 LCD 패널업체들의수익구조개선의계기 OLED 패널중소형에서대형으로진화 중소형디스플레이시장에집중되어있는 OLED기술이 2012년에는대형 TV에확대적용될것이다. 현재 SMD( 삼성모바일디스플레이 ) 의중소형 AMOLED패널주도는지속되겠지만, 대형 OLED 시장에서는새로운기술과경쟁업체들의시장진입이예상된다. OLED기술이소형패널시장에서는 LCD 대비완벽한우위를점하지못하고있지만, 대형패널시장에서는 LCD기술대비모든점에서우위를차지할수있기때문에대형 OLED시장은중소형시장보다빠르게성장할것이다. < 표 2> OLED vs. LCD 기술비교 소형 LCD 소형 OLED 대형 LCD 대형 OLED 해상도 우위 우위 휘도 우위 우위 소비전력 우위 우위 명암비 우위 우위 발열 우위 우위 응답속도 우위 우위 가격 우위 우위 수명 우위 우위 주 : 소형 LCD AH-IPS 기술, 소형 OLED 자료 : LG 디스플레이, 업계자료, 한국투자증권 대형 OLED 패널시장은원가경쟁력의중요성높아짐 Oxide TFT 기술채택가능성높음 중소형디스플레이시장보다대형디스플레이시장에서패널원가의중요성은훨씬높다. 패널가격대비제품가격비중으로보면완제품가격에서패널원가가차지하는중요도를알수있다. 스마트폰가격에서패널가격이차지하는비중은 6~7% 인반면, TV가격에서패널원가가차지하는비중은평균 38% 로훨씬높다. 따라서, 완제품가격을충분히낮춰야판매가가능한대형 TV의경우패널원가가높아서는시장을확보할수없게된다. 따라서, 대형 OLED TV가기존의 LCD TV를대체하면서시장을확대하기위해서는패널생산원가를 LCD패널원가와비교해도충분히경쟁력을갖춰야한다. 특히, 현재대형 LCD TV용패널을생산하고있는 7세대, 8세대 LCD fab 의경우향후 2~3년내에감가상각이모두마무리되기때문에그만큼추가적인원가경쟁력을확보하게된다. 따라서, 대형 OLED를생산하기위해서는설비투자가최소화될수있는 Oxide TFT 기술이채택될가능성이높다. [ 그림 26] 완제품가격대비패널가격비중비교 Notebook Monitor LCD TV Smart phone(4.0") Smart phone(4.3") 주 : 17 노트북, 14 모니터, 42 LCD TV, 4.0 스마트폰 아이폰 4, 4.3 스마트폰 갤럭시 S2 자료 : 각사, DisplaySearch, 한국투자증권 16

19 2. 기존 LCD 라인전환시감가상각끝난 LCD 패널에도원가경쟁력있다 Oxide TFT가현재기술중가장낮은가격 기존 LCD용 TFT라인을활용한 Oxide TFT AMOLED방식의패널제조원가는기존의 LTPS 방식 AMOLED패널대비 34%, LCD패널대비 28% 의원가경쟁력을가지고있는것으로판단된다. AMOLED패널은 LCD패널대비부품원가에서대략 4 를절감할것으로예상되는반면, 기술방식에관계없이설비투자는더많이들어간다. 따라서, 전체원가 (total costs) 경쟁력을유지하기위해서는 LCD패널대비설비투자증가가제한적이어야한다. 기존 ELA기술을사용하는 LTPS 방식의 AMOLED패널은단위면적당설비투자가 LCD대비 4배가까이커져부품원가감소분을모두상쇄해버려전체원가가 LCD패널대비높아지게된다. 하지만, Oxide TFT방식의 AMOLED패널은설비투자증가분이높지않아전체원가가 LCD패널대비 2 이상낮을것으로예상된다. 따라서, 초기대형 AMOLED TV를위한패널생산방식은기존 LCD용 TFT라인을활용할수있는 Oxide TFT방식이채택될가능성이높다는판단이다. 기존 LCD 라인전환시설비투자추가 34% 절감가능, 감가상각끝난 LCD 와도경쟁가능 Oxide TFT기술의가장큰장점은기존 LCD패널생산라인을활용해 LTPS TFT방식의대형 OLED패널생산라인대비설비투자규모를크게줄일수있다는점이다. LTPS 방식을채택한 OLED패널생산라인의경우 TFT기판생산라인의설비투자가전체장비설비투자의 7 를차지하기때문에기존 LCD라인을설비를활용할수있는 Oxide TFT기술을채택할경우, LTPS 방식대비 34% 의설비투자절감이가능할전망이다. 이렇듯설비투자를크게절감할경우부품원가가크게줄어든대형OLED패널의생산원가가감가상각이모두끝난 TFT-LCD 패널생산원가보다낮을가능성도있다. 따라서, Oxide TFT기술방식의대형 OLED패널은생산초기부터빠르게 LCD패널시장을대체할수있고높은수익성도확보할수있을전망이다. < 표 3> 공정별면적당원가비교 AMOLED 8 세대 (Oxide+FMM) AMOLED 8 세대 (ELA+FMM) AMOLED 8 세대 (ELA+LITI) LCD 8 세대라인 패널사이즈 (mm) 2,200x2,500 2,200x2,500 2,200x2,500 2,200x2,500 Capex( 조원 ) Capacity(1,000 장 per month) 년간면적기준총 capacity (1,000m 2 ) 39,600 39,600 39,600 39,600 면적당 capex( 원 /m 2 ) 95, , ,828 75,758 면적당 cash cost( 원 /m 2 ) 204, , , ,909 면적당 total cost( 원 /m 2 ) 300, , , ,667 주 : 라인당 5 년감가상각가정자료 : 업계자료, 한국투자증권 < 표 4> 면적당원가세부분석 LCD 8 세대라인 AMOLED 8 세대 (Oxide+FMM) 면적당 capex( 원 /m 2 ) 75,758 면적당 capex( 원 /m 2 ) 95,833 TFT backplane 공정 40,152 TFT backplane 공정 20,076 CF & cell/module 공정 35,606 Deposition(Evaporation) & encapsulation 75,758 면적당 cash cost( 원 /m 2 ) 340,909 면적당 cash cost( 원 /m 2 ) 204,545 면적당 total cost( 원 /m 2 ) 416,667 면적당 total cost( 원 /m 2 ) 300,379 주 : 1) LCD 면적당 cash cost 는면적당 capex 의 4.5 배가정, 2) OLED 라인의 cash cost 는 LCD 라인의 6 수준가정, 3) Oxide 방식의 OLED 라인은기존 LCD 공정라인이활용가능하므로 LCD 방식에서 TFT backplane 공정에소요되는 cost 의 5 수준가정자료 : 업계자료, 한국투자증권 17

20 3. Oxide TFT 기반 OLED 로패널업체들의수익성제고가능 Oxide TFT기반 OLED패널생산으로패널업체들수익성개선가능 Oxide TFT기반의대형OLED패널생산은기존대형 LCD패널업체들의수익성을높여줘결국밸류에이션 re-rating 을가능하게할것이다. 대형 OLED 패널생산초기에는기존 LCD 패널대비높은가격 premium을받을수있어패널업체들의수익성은더욱큰폭으로개선될수있다. 대형 OLED 패널이같은크기의 LCD패널과같은가격을받는다고가정할경우대형LCD 패널업체들의영업이익률은현재수준보다 1p 가량높아질수있다. 수익성이개선됨에따라 ROE 상승, 밸류에이션 re-rating 도가능할것이다. < 표 5> 주요 AMOLED 업체밸류에이션 table ( 단위 : 십억원, x) 매출액 영업이익영업이익률 세전이익 순이익 순이익률 EPS EPS 증가율 PER EV/EBITDA PBR ROE LG 디스플레이 , , , , % 3, % % , , % 1, , % 3, % F 24,567.3 (865.2) -3.5% (1,037.2) (853.4) -3.5% (2,385) NM NM F 30, % 1,359 NM % 제일모직 , % , % % , % % 5, % % 2011F 5, % % 5, % % 2012F 5, % % 6, % % 덕산하이메탈 % % % % % % % 2011F % % 1, % % 2012F % % 1, % % 에스에프에이 % % 2, % % % 2, % F % % 4, % % 2012F % , % % 아이씨디 (0.2) -2.1% (1.2) (1.0) -12. (178) NM NM % % NM % 2011F % % 4, % % 2012F % % 6, % AP 시스템 % % % % % 1.1 (4.3) -2.9% (198) NM (63.3) % 2011F % % 666 NM % 2012F % % 1, % % 자료 : 각사, 한국투자증권, FnGuide(AP시스템 ) 18

21 종목분석 LG 디스플레이 (034220)...20 제일모직 (001300)...23 에스에프에이 (056190)...26 덕산하이메탈 (077360)...29

22 LG 디스플레이 (034220) 매수 ( 유지 ) / TP: 36,000 원 ( 유지 ) 주가 (11/15) 24,050원 시가총액 8,605 십억원 자본금 1,789십억원 52주최고 / 최저가 41,900원 /17,500 원 6개월일평균거래대금 88,653 백만원 외국인지분율 29.8% 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 2009A 20,038 1,010 1,013 1,118 3, , A 25,512 1,310 1,266 1,156 3, , F 24,567 (865) (1,037) (853) (2,385) NM 2,738 NM (8.0) 2012F 30, ,359 NM 4, F 31,725 1,188 1, , , 주 : 순이익, EPS 등은지배주주지분기준 ( =100) LG디스플레이 KOSPI Nov-10 Mar-11 Jul-11 Nov-11 디스플레이업종 top pick, 목표주가 36,000 원투자의견 매수, 목표주가 36,000 원유지 : LG디스플레이를디스플레이업종 top pick 으로추천한다. LCD TV 가격하락폭확대에따른 TV수요회복, LCD패널수급개선등으로이익개선이예상된다. 현재밸류에이션 PBR 0.8배는이익개선으로점진적으로상승할것이다. 수익성개선, 고객기반차별화등으로대만패널업체들과의밸류에이션격차도과거상승사이클대비확대될것이다. 목표주가는 2012년추정BPS 에목표PBR 1.2배를적용했다. 목표 PBR 1.2배는직전사이클정점 PBR 1.5배대비 2 낮은수준이지만현재주가대비 5 높은수준으로상승여력이업종내종목중가장크다. 대형 OLED사업이가시화되면서업종평균밸류에이션과의격차도좁혀질것이다. 2012년은 LG디스플레이밸류에이션이회복되는해가될것이다. LCD TV가격하락폭확대로패널수급회복기대 : LCD TV가격하락폭확대는패널수급개선으로이어질것이다. 2010년 2분기부터평균이하로줄어들었던 ASP하락폭이점차확대되면서 TV수요가회복될것이다. TV수요회복은 LCD패널수급및가격의안정화로이어져패널업체들의수익성개선에기여할전망이다. 과거사이클에서도패널수급과 LCD TV ASP하락추이는어느정도시차를두고같은방향으로움직였던것을확인할수있다. LCD 산업의재고는 2010년 2분기를정점으로하락하고있는데이기간동안 LCD TV의분기가격하락폭은평균 9% 로과거평균 15% 에훨씬못미치고있다. 우리는향후 LCD TV가격하락폭이점차확대되면서패널수급이개선되고재고수준이상승할것으로예상한다. 대형OLED 패널산업진입으로밸류에이션격차축소 : Oxide TFT기판을사용한대형 OLED TV용패널사업을본격화할것이다. 동사는이미 8K/ 월규모의 8세대 Oxide TFT기판생산라인을확보하고있어기술안정화에따라 55인치기준월 4만장의 TV용패널생산이가능하다. Oxide TFT기판의가장큰장점은현재중소형 OLED 패널에적용되는 ELA방식의 LTPS TFT기판대비생산원가가크게낮다는점이다. 생산공정수가 ELA방식의 LTPS TFT 기판대비 30~4 적고, 특히기존 a-si TFT기판생산공정을활용할경우생산원가격차는더욱커진다. 따라서, 스마트폰대비패널의원가비중이높은대형디스플레이제품의경우 Oxide TFT 활용도가높을전망이다. 동사가 Oxide TFT기판으로대형 OLED패널시장에적기에진입하는데성공한다면디스플레이업종밸류에이션대비할인율격차는점차좁혀질수있다. 유종우, CFA jongwoo.yoo@truefriend.com 정희석 heuiseok.j@truefriend.com 2012 년 2분기흑자전환, 연간영업이익 6,048 억원예상 : LCD 업황개선에따라 2012년 2 분기부터영업이익흑자전환이예상된다. 2분기흑자전환후이익규모가점차증가하여 2012년연간 6,048억원의영업이익이예상된다. LCD패널업체들의설비투자가지속적으로감소하고있어패널수급은점차안정화될것이다. 20

23 < 표 6> 실적추정치변경 table ( 단위 : 십억원 ) 2011F 2012F Old New Change % change Old New Change % change 출하량 (kmsq) 30,485 30,368 (117) 34,694 35, % 매출액 24,614 24,567 (47) 29,455 30, % 영업이익 (903) (865) 37-4% % 영업이익률 -3.7% -3.5% 0.1pp 1.2% pp 당기순이익 (884) (853) 30-3% 순이익률 -3.6% -3.5% 0.1pp % 0.6pp 자료 : LG디스플레이, 한국투자증권 < 표 7> 분기별실적추정 ( 단위 : 십억원, %) Q11 2Q11 3Q11P 4Q11F 2011F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F 2012F 출하면적 ('000 m2) 20,647 27,724 6,728 7,454 8,099 8,087 30,368 7,497 8,817 9,288 9,735 35,337 Notebook 3,014 3,917 1,002 1,144 1,271 1,278 4,695 1,155 1,407 1,469 1,719 5,751 Monitor 4,865 5,867 1,544 1,522 1,521 1,455 6,042 1,362 1,589 1,546 1,782 6,279 TV 12,441 17,591 4,217 4,703 5,122 5,271 19,313 4,927 5,747 6,163 6,145 22,982 대형패널 20,320 27,375 6,763 7,369 7,914 8,004 30,050 7,444 8,743 9,178 9,647 35,012 중소형패널 / 기타 (35) 출하면적증가율 (%) 47.5% 34.3% % 8.7% -0.2% 9.5% -7.3% 17.6% 5.3% 4.8% 16.4% Notebook % -7.2% 14.2% 11.1% 0.5% 19.9% -9.6% 21.8% 4.4% % Monitor 41.5% 20.6% -2.3% -1.4% -0.1% -4.3% % 16.7% -2.7% 15.3% 3.9% TV 63.6% 41.4% -19.3% 11.5% 8.9% 2.9% 9.8% -6.5% 16.7% 7.2% -0.3% 19. 대형패널 47.2% 34.7% -14.2% % 1.1% 9.8% % % 16.5% 중소형패널 / 기타 74.3% 6.6% % % 117.8% -55.5% % 38.9% 48.6% -19.5% 2.2% 평균단가 ( 달러 ) 평균단가변화율 ( 달러 /m2) -26.8% 2.6% 0.2% 6.6% % -9.8% -0.2% 1.9% 1.3% 1.2% -0.7% 매출액 20,613 25,511 5,366 6,047 6,269 6,886 24,567 6,452 7,571 7,944 8,248 30,214 Notebook 3,636 4,482 1,020 1,451 1,567 1,811 5,849 1,648 2,041 2,143 2,396 8,227 Monitor 4,602 5,372 1,288 1,209 1,191 1,245 4,934 1,169 1,354 1,299 1,454 5,276 TV 11,465 14,109 2,597 2,903 2,946 3,208 11,654 3,127 3,644 3,882 3,715 14,369 대형패널 19,703 23,964 4,905 5,563 5,704 6,265 22,437 5,944 7,039 7,324 7,565 27,871 중소형패널 / 기타 910 1, , ,343 매출액증가율 (%) 26.7% 23.8% -17.2% 12.7% 3.7% 9.8% -3.7% -6.3% 17.4% 4.9% 3.8% 23. 감가상각비 2,843 2, , ,855 감가상각비비중 13.8% 11.5% 15.2% 14.8% 15.1% 13.7% 14.7% 14.6% 12.8% 12.2% 11.8% 12.8% 매출원가 18,314 21,780 5,133 5,596 6,088 6,455 23,273 6,039 6,840 7,052 7,179 27,110 매출원가율 88.8% 85.4% 97.7% 93.3% 97.1% 93.8% 94.7% 93.6% 90.3% 88.8% % 매출원가 / m2 ( 달러 ) 변화율 (%) -22.3% -1.4% 0.3% 1.8% -0.1% -5.6% 0.1% -0.3% -1.7% -0.5% -0.8% -6. 현금원가 15,471 18,854 4,317 4,702 5,140 5,511 19,671 5,095 5,870 6,081 6,209 23,255 현금원가 /m2 ( 달러 ) 현금원가율 (%) 75.1% 73.9% 80.5% 77.8% % % 76.6% 75.3% 77. 매출총이익 2,299 3, , ,068 3,104 매출총이익률 (%) 11.2% 14.6% 2.3% 6.7% 2.9% 6.2% 5.3% 6.4% 9.7% 11.2% % 영업수지 (1,232) (2,421) (472) (499) (672) (516) (2,160) (516) (606) (636) (742) (2,500) 영업수지비중 (%) % -8.8% -8.3% -10.7% -7.5% -8.8% % 영업이익 1,068 1,310 (239) (48) (492) (86) (865) (103) 영업이익률 (%) 5.2% 5.1% -4.5% -0.8% -7.8% -1.3% -3.5% -1.6% 1.7% 3.2% EBITDA 3,910 4, , ,095 1,227 1,296 4,460 EBITDA 이익률 (%) % 10.8% % 12.5% 11.1% % 15.4% 15.7% 14.8% 영업외수지 (124) (44) 37 (3) (203) (3) (172) (3) (3) (3) (3) (12) 세전이익 944 1,266 (202) (51) (695) (89) (1,037) (106) 법인세 (140) 106 (87) (72) (7) (18) (184) (19) 법인세율 (%) -14.8% 8.4% 43.1% 141.2% % 순이익 1,084 1,160 (115) 21 (688) (71) (853) (87) 순이익률 (%) 5.3% 4.5% -2.1% 0.3% % -1.4% 1.3% 2.6% 3.2% 1.6% 주 : 2009 년실적 K-GAAP 기준, 2010 년부터 K-IFRS 연결기준자료 : LG 디스플레이, 한국투자증권 21

24 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 유동자산 8,226 8,840 7,569 9,309 9,775 현금성자산 818 1, ,209 1,269 매출채권및기타채권 3,078 3,257 2,948 3,626 3,807 재고자산 1,668 2,215 1,965 2,417 2,538 비유동자산 11,477 15,017 16,083 16,831 17,692 투자자산 유형자산 9,596 12,815 13,755 13,947 14,665 무형자산 자산총계 19,703 23,858 23,652 26,140 27,467 유동부채 6,495 8,882 9,595 11,463 11,898 매입채무및기타채무 3,949 5,947 4,913 6,043 6,345 단기차입금및단기사채 771 1,213 1,656 1,656 1,656 유동성장기부채 ,240 1,240 1,240 비유동부채 3,169 3,915 3,864 4,168 4,249 사채 698 1,628 1,628 1,628 1,628 장기차입금및금융부채 1, 부채총계 9,664 12,797 13,459 15,631 16,147 지배주주지분 10,040 11,036 10,169 10,484 11,296 자본금 1,789 1,789 1,789 1,789 1,789 자본잉여금 2,251 2,251 2,251 2,251 2,251 자본조정 이익잉여금 6,051 7,031 6,178 6,485 7,281 비지배주주지분 자본총계 10,040 11,061 10,194 10,509 11,321 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 매출액 20,038 25,512 24,567 30,214 31,725 매출총이익 2,561 3,731 1,294 3,104 3,807 판매관리비 1,446 2,042 1,796 2,052 2,148 기타영업손익 (105) (378) (364) (448) (470) 영업이익 1,010 1,310 (865) 605 1,188 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 (6) (16) (15) (18) (19) 관계기업관련손익 (79) 세전계속사업이익 1,013 1,266 (1,037) 593 1,189 법인세비용 (105) 106 (184) 연결당기순이익 1,118 1,159 (853) 지배주주지분순이익 1,118 1,156 (853) 기타포괄이익 (67) 19 (14) 8 16 총포괄이익 1,051 1,178 (867) 지배주주지분포괄이익 1,051 1,175 (867) EBITDA 3,852 4,236 2,736 4,460 5,315 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 영업활동현금흐름 4,153 4,884 3,515 4,617 5,084 당기순이익 1,118 1,159 (853) 유형자산감가상각비 2,779 2,757 3,506 3,756 4,021 무형자산상각비 자산부채변동 기타 (82) (72) (92) 투자활동현금흐름 (4,564) (4,515) (4,780) (4,391) (4,845) 유형자산투자 (3,761) (4,942) (4,447) (3,949) (4,740) 유형자산매각 투자자산순증 (0) (0) (78) 무형자산순증 (216) (356) (284) (288) (151) 기타 (595) (168) (45) 재무활동현금흐름 (117) (179) 자본의증가 차입금의순증 배당금지급 (179) (179) (179) 0 (179) 기타 기타현금흐름 (7) 현금의증가 (535) 813 (648) 주요투자지표 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 주당지표 ( 원 ) EPS 3,124 3,232 (2,385) 1,359 2,724 BPS 28,058 30,843 28,419 29,300 31,568 DPS 성장성 (%, YoY) 매출증가율 (3.7) 영업이익증가율 (41.8) 29.7 NM NM 96.5 순이익증가율 NM NM EPS증가율 NM NM EBITDA증가율 (9.9) 10.0 (35.4) 수익성 (%) 영업이익률 (3.5) 순이익률 (3.5) EBITDA Margin ROA (3.6) ROE (8.0) 배당수익률 안정성순차입금 ( 십억원 ) 762 1,474 2,976 2,410 2,258 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER NM PBR PSR EV/EBITDA

25 제일모직 (001300) 매수 ( 유지 ) / TP: 120,000 원 ( 유지 ) 주가 (11/15) 101,000원 시가총액 5,296 십억원 자본금 250 십억원 52주최고 / 최저가 138,000원 /74,000원 6개월일평균거래대금 60,269 백만원 외국인지분율 23.5% 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 2009A 4, ,654 (18.5) A 5, , F 5, , F 5, , F 7, , ( =100) 제일모직 KOSPI Nov-10 Mar-11 Jul-11 Nov 년 OLED 소재사업본격화 2012 년 OLED 관련제품매출액 1,000 억원예상 : 9월부터시작된 OLED용 Acf(Anisotropic Conductive Film) 를포함해 2011년에는 PDL, ETL 제품매출이본격화되고있다. 2012년에는두가지필름제품을더해총다섯가지제품이 OLED 용으로매출이발생할전망이다. 다섯가지제품의매출액은총 1,000 억원으로예상되고개발중인제품이추가로양산단계에진입할경우매출액규모는더욱확대될수있다. 다섯가지제품을양산할경우국내에서가장많은 OLED제품을양산하는업체가될것이다. OLED 의대형화가진행되면서최대소재부품업체인동사의성장성이주목받을것이다. 시장의관심많은 HTL은지속개발 : 시장의관심이많은 OLED 소재는 HTL이다. HTL의개발성공여부를동사의소재사업제품개발능력과동일시하고있기도하다. 하지만, HTL제품개발은독자적으로진행하는것이아니라고객사와협력하에진행중이다. 또한, 동사가개발중인 HTL은현재사용되는제품과는특성이다른것으로알려져있다. 따라서, 제품의양산공급이지연된다해서동사의개발능력이현재 HTL을공급하는업체대비뒤떨어진다단정할수없다. 동사는고객사와의협력하에 HTL개발을지속할계획이다. 따라서, A2 P3 라인혹은 A3라인에는동사의 HTL이사용될가능성이여전히높다. HTL과함께 EML green(phosphorescence 인광 ) 의개발도지속할계획이다. 최근외국공급업체와의경쟁에서밀려초기시장진입에는실패했지만, 2012년공급을위해개발을지속하고있다. 기존다섯가지제품외에추가제품공급가능성이있어 OLED관련제품군확대는지속될것이다. 4분기영업이익 615억원예상 : 4분기매출액은 1.4조원, 영업이익은 615억원으로예상된다. 3분기실적과비교해보면패션과화학부문의수익성개선폭이크고 3분기에상대적으로양호했던전자재료부문의경우개선폭이상대적으로적을전망이다. 전자재료부문중반도체부문이소폭개선될것으로예상되지만디스플레이부문의경우패널업체들의가동률상승에도불구하고보수적인부품재고정책으로부품및소재에대한수요는 3분기와크게달라지지않을전망이다. 화학부문도수익성은 3분기대비개선되고있지만, 물량의계절적효과가전혀없어이익증가가제한적일전망이다. 패션부문은계절적수요영향으로영업이익이 179 억원으로 3분기대비크게증가할전망이다. 유종우, CFA jongwoo.yoo@truefriend.com 정희석 heuiseok.j@truefriend.com 투자의견 매수, 목표주가 120,000 원유지 : OLED 산업대형화에따라소재사업이본격화될동사에대해투자의견 매수 와목표주가 120,000원을유지한다. 현재동사전자재료부문중디스플레이관련제품의수익성은크게하락했다. 몇몇제품의경우지속적인적자상태다. OLED관련제품은디스플레이관련제품군의수익성을제고하는계기가될것이다. 상대적으로안정적인성장과실적을보여주는반도체소재사업에디스플레이소재사업의수익성이개선되면전체수익성개선이가능할것이다. 단기적으로밸류에이션부담을느낄수있지만, 장기적인성장동력의잠재력은유효하다. 23

26 < 표 8> 실적추정변경 Table ( 단위 : 십억원, %) 4Q11F 2011F 2012F Old New Change % chg Old New Change % chg Old New Change % chg 매출액 1,433 1,399 (33) -2% 5,630 5,597 (33) -1% 6,089 5,888 (201) -3% 전자재료 (36) -8% 1,644 1,607 (36) -2% 2,013 1,801 (212) -11% 화학 ,493 2, ,596 2, 패션 ,428 1,428-1,480 1,480 - 영업이익 (6) -9% (6) -2% (6) -2% 전자재료 (6) -18% (6) -4% (10) -4% 화학 % 패션 사업부별영업이익률 4.7% 4.4% 5.4% 5.4% 6.7% 6.8% 전자재료 7.5% 6.7% % % 화학 2.5% 2.5% % 4.5% 패션 % 4.4% 당기순이익 (5) (5) -2% (5) -2% 순이익률 3.6% 3.4% -0.3pp 4.8% 4.7% -0.1pp 5.6% 5.7% 0.1pp 자료 : 제일모직, 한국투자증권 < 표 9> 제일모직분기별실적추정 ( 단위 : 십억원, %) Q11 2Q11 3Q11P 4Q11F 2011F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F 2012F 매출액 4,261 5,019 1,400 1,481 1,317 1,399 5,597 1,375 1,490 1,491 1,532 5,888 전자재료 1,209 1, , ,801 화학 1,827 2, , ,607 패션 1,142 1, , ,480 매출원가 3,018 3, ,063 1,021 1,064 4,146 1,008 1,083 1,103 1,115 4,309 매출원가율 (%) 판관비 , ,176 판관비비중 (%) 영업이익 전자재료 화학 패션 영업이익률 (%) 전자재료 화학 패션 세전이익 세전이익률 (%) 순이익 순이익률 (%) 주 : 2010 년까지 K-GAAP( 개별 ) 기준, 2011 년부터 K-IFRS( 연결 ) 기준자료 : 제일모직, 한국투자증권 24

27 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 유동자산 1,146 1,200 1,328 1,398 1,677 현금성자산 매출채권 재고자산 비유동자산 1,972 2,815 3,302 3,676 4,320 투자자산 812 1,573 1,730 1,820 2,184 유형자산 988 1,104 1,417 1,694 1,941 무형자산 자산총계 3,119 4,015 4,630 5,074 5,997 유동부채 ,159 1,287 2,255 매입채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및리스부채 부채총계 1,149 1,253 1,642 1,791 2,839 자본금 자본잉여금 자본조정 (55) (51) (51) (51) (51) 이익잉여금 926 1,149 1,375 1,671 2,038 자본총계 1,970 2,761 2,988 3,283 3,158 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 매출액 4,261 5,019 5,597 5,888 7,066 매출총이익 1,244 1,484 1,451 1,579 1,895 판관비 980 1,150 1,151 1,176 1,409 영업이익 영업외수익 이자수익 외환관련이익 지분법이익 영업외비용 이자비용 외환관련손실 지분법손실 세전계속사업이익 법인세비용 중단사업이익 당기순이익 EBITDA 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 영업활동현금흐름 ,319 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 72 (11) 기타 (20) 2 7 투자활동현금흐름 (170) (274) (609) (558) (1,350) 유형자산투자 (124) (248) (470) (470) (470) 유형자산매각 유동자산순증 (8) 16 (0) (0) (0) 투자자산순증 (9) (21) (118) (75) (842) 기타 (36) (22) (21) (14) (39) 재무활동현금흐름 (224) (235) (4) (20) 35 자본금및자본잉여금증가 차입금의순증 (189) (200) (0) 1 1 배당금지급 (36) (36) (36) (39) (39) 기타 현금의증가 64 (61) 주요투자지표 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 주당지표 ( 원 ) EPS 2,654 5,395 5,425 6,628 8,054 BPS 39,287 55,682 57,345 62,948 60,435 DPS SPS 85, , , , ,861 성장성 (%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 (10.4) 순이익증가율 (19.4) EPS증가율 (18.5) EBITDA증가율 (2.8) 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 안정성순차입금 ( 십억원 ) 영업이익이자보상배율 ( 배 ) 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER PBR PSR EV/EBITDA

28 에스에프에이 (056190) 매수 ( 유지 ) / TP: 80,000 원 ( 유지 ) 주가 (11/15) 61,500원 시가총액 1,104 십억원 자본금 9십억원 52주최고 / 최저가 70,200원 /44,500 원 6개월일평균거래대금 9,519 백만원 외국인지분율 11.2% 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 2009A ,038 (63.4) A , F , F , F , ( =100) 에스에프에이 KOSPI Nov-10 Mar-11 Jul-11 Nov-11 OLED 장비업체중가장안전하다 OLED 장비업체중밸류에이션가장낮아 : 동사의밸류에이션은 OLED 장비업체로평가받는기업중가장낮다. 국내디스플레이장비업체중매출액규모가가장크고제품군이가장다양해변동성이가장낮은장점에도불구, 전공정장비비중이낮다는이유로낮게평가받고있다. 하지만, 동사는 LCD용전공정장비인 PECVD 장비를이미공급한경험이있고, OLED 용증착장비, Sputter 장비등을개발하고있어향후전공정장비제품군확대가예상된다. 게다가, 최근 OLED 장비수주에서도확인할수있듯이, OLED 장비제품군을점차늘려가고있다는점을고려하면동사가타 OLED 장비업체대비낮은밸류에이션을받을이유가없다는판단이다 년상반기장비수주모멘텀약화가능성 : 우리는 SMD가 A2증설이완료된이후 5.5세대증설투자의속도를조절할것으로전망한다. SMD는얼마전부터 A2공장의 P3라인의장비발주를시작했다. 연말연초에걸쳐추가장비발주가지속될전망이다. 하지만, 이미가동중인 A1~A2 라인에서 2012년연간생산가능한 4인치기준디스플레이패널이 2억 5천만개이상으로추정되기때문에, 2012년모바일 OLED 패널수요대비공급여력이충분하다는판단이다. 최근삼성전자가발표한갤럭시노트가기존태블렛PC의부진을일정부분만회해줄수있지만, 여전히수요대비공급물량이충분하다는판단이다. 또한 SMD가신규기술개발과대형화를동시에진행하기때문에당초예상보다투자판단에시간이더소요될가능성도있다. 투자의견 매수, 목표주가 80,000원유지 : OLED 장비업체중가장낮은밸류에이션을받고있는동사에대해투자의견 매수 를유지하고목표주가를 80,000 원을유지한다. 목표주가는 2012년추정EPS 에목표PER은 15배를적용했다. 2012년상반기 SMD로부터수주모멘텀이약화될가능성이있지만, 국내장비업체중매출규모가가장크고제품군이가장다양해위험도는가장낮다. 특히, 동사의제품군은 2012년부터투자가시작될 8세대라인에도대부분적용가능해장비업체중성장성과안정성을모두갖춘업체로부각될전망이다. 유종우, CFA jongwoo.yoo@truefriend.com 정희석 heuiseok.j@truefriend.com 26

29 < 표 10> 분기별실적추정 ( 단위 : 십억원 ) Q11 2Q11 3Q11P 4Q11F 2011F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F 2012F 매출액 성장률 (%yoy) (28.7) (3.1) (11.5) 매출원가 영업이익 영업이익률 (%) 영업외손익 세전이익 당기순이익 순이익률 (%) 신규수주 수주잔고 주 : 2010 년까지 K-GAAP 기준적용, 2011 년부터 K-IFRS 적용자료 : 에스에프에이, 한국투자증권 27

30 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 유동자산 현금성자산 매출채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및리스부채 부채총계 자본금 자본잉여금 자본조정 (17) (17) (17) (17) (17) 이익잉여금 자본총계 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 매출액 매출총이익 판관비 영업이익 영업외수익 이자수익 외환관련이익 지분법이익 영업외비용 이자비용 외환관련손실 지분법손실 세전계속사업이익 법인세비용 중단사업이익 당기순이익 EBITDA 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 영업활동현금흐름 (3) 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (26) 33 (81) (43) (36) 기타 투자활동현금흐름 6 (46) (8) (42) (51) 유형자산투자 (5) (8) (15) (15) (16) 유형자산매각 유동자산순증 12 (30) 16 (19) (3) 투자자산순증 (1) (4) (5) (6) (31) 기타 (0) (3) (5) (3) (0) 재무활동현금흐름 (12) 1 (10) (10) (10) 자본금및자본잉여금증가 차입금의순증 0 0 (1) (1) (1) 배당금지급 (12) (4) (9) (9) (9) 기타 현금의증가 (10) 주요투자지표 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 주당지표 ( 원 ) EPS 2,038 2,192 4,295 5,321 5,534 BPS 26,916 15,615 19,441 24,262 29,296 DPS SPS 33,707 23,559 40,397 48,178 49,623 성장성 (%, YoY) 매출증가율 (28.7) 영업이익증가율 (71.6) 순이익증가율 (63.8) EPS증가율 (63.4) EBITDA증가율 (65.9) 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 안정성순차입금 ( 십억원 ) (91) (179) (170) (202) (217) 영업이익이자보상배율 ( 배 ) NM NM NM NM NM 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER PBR PSR EV/EBITDA

31 덕산하이메탈 (077360) 매수 ( 유지 ) / TP: 34,500 원 ( 유지 ) 주가 (11/15) 28,850원 시가총액 848 십억원 자본금 6십억원 52주최고 / 최저가 30,150원 /19,150 원 6개월일평균거래대금 11,760 백만원 외국인지분율 22.6% 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 2009A NM A F , F , F , ( =100) 덕산하이메탈 KOSPI Nov-10 Mar-11 Jul-11 Nov-11 경쟁업체진입이부담스럽지만 HTL 소재성장은지속된다기대에부합하는 3분기실적 : 동사의 3분기매출액은 354억원, 영업이익은 98억원으로전분기대비각각 4%, 16% 증가했다. SMD( 삼성모바일디스플레이 ) A2 P1라인의 full 가동에따른 HTL소재의출하량증가와글로벌스마트폰수요강세속에반도체부문의모바일용솔더볼출하량이증가한것이이익개선의주된이유이다. 4분기에도 SMD의 A2 P2라인가동으로지속적인실적개선이예상된다. 4분기매출액은전분기대비 1 증가한 388억원, 영업이익률은 27.4% 로추정된다. 2012년 HTL소재의성장성은유효하다 : 지난 9월부터신규경쟁업체가 SMD로 HTL소재공급을시작함에따라동사의 2012년소재점유율하락에대한우려가높다. 하지만, 동사의 SMD내점유율은 2012년에도 79% 수준으로높게유지되어 OLED 소재매출액이전년대비 71% 증가한 1,205 억원에이를전망이다. SMD의생산능력증설로 2012년금액기준 HTL 소재시장규모는전년대비 104% 증가할것으로예상되지만, 경쟁업체들의점유율상승은제한적일것이다. 최근시장진입이가시화된경쟁업체의소재공급은중소형 AMOLED생산라인 (A1~A2 P2) 에한정될것으로판단되며, 대형 AMOLED용소재공급이가능한또다른경쟁사의경우, 기존예상보다시장진입시기가늦어져 2012년하반기부터일부대형라인을시작으로소재공급이이루어질전망이다. 현재주가 2012년추정이익기준 PER 17배수준 : 현재주가는 2012년추정EPS 기준 PER 17배수준이다. 국내 AMOLED관련업체중가장높은밸류에이션이다. 하지만, SMD 의 AMOLED증설이 2012년에도지속될전망이고대형 AMOLED로의전환도가시화될전망이어서동사의주력제품인 HTL의시장규모확대도지속될것이다. 밸류에이션이부담스럽기는하지만, AMOLED산업의장기적인성장성을고려한투자전략이필요하다. 투자의견 매수 및목표주가 34,500원유지 : 2012년경쟁업체의진입에도 79% 수준의높은 HTL소재점유율을유지할것으로예상되는동사에대해투자의견 매수 및목표주가 34,500 원을유지한다. 목표주가는 2012년추정 EPS 1,725원에목표PER 20배를적용했다. 밸류에이션부담이있지만장기성장성을고려해조정시매수하는전략을추천한다. 유종우, CFA jongwoo.yoo@truefriend.com 정희석 heuiseok.j@truefriend.com 29

32 < 표 11> 덕산하이메탈분기별실적추정 ( 단위 : 십억원 ) Q11 2Q11 3Q11 4Q11F 2011F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F 2012F 매출액 EL 사업부 반도체사업부 매출원가 (% of sales) 61.3% % 62.7% 59.5% 60.2% 61.3% 60.1% 59.8% % 60. 영업이익 영업이익률 (%) 14.6% 18.1% 24.3% % 27.4% 26.3% 27.5% 27.8% 27.6% 27.3% 27.6% 세전이익 세전이익률 (%) 17.7% 17.3% 24.9% 24.6% 28.5% % 28.2% 28.4% 28.2% 27.9% 28.1% 순이익 순이익률 (%) 14.7% % 25.5% 27.7% 25.8% 25.7% 25.9% 26.1% 25.9% 25.6% 25.9% 주 : (1) 2010 년까지 K-GAAP 기준, (2) 2009 년까지 EL 사업부문매출액은합병이전루디스매출액자료 : 덕산하이메탈, 한국투자증권 [ 그림 27] HTL 소재시장점유율추이 Q11 2Q11 3Q11 4Q11F 1Q12F 2Q12F 3Q12F 4Q12F 덕산하이메탈 경쟁사들 주 : SMD 4 세대 /5.5 세대 /8 세대 AMOLED 용 HTL 소재매출액기준자료 : 덕산하이메탈, 한국투자증권 30

33 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 유동자산 현금성자산 매출채권 재고자산 비유동자산 투자자산 유형자산 무형자산 자산총계 유동부채 매입채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및리스부채 부채총계 자본금 자본잉여금 자본조정 (20) (18) (18) (18) (18) 이익잉여금 자본총계 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 매출액 매출총이익 판관비 영업이익 영업외수익 이자수익 외환관련이익 지분법이익 영업외비용 이자비용 외환관련손실 지분법손실 세전계속사업이익 법인세비용 중단사업이익 당기순이익 EBITDA 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 영업활동현금흐름 당기순이익 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 4 (12) (5) (9) (22) 기타 (2) (0) 투자활동현금흐름 (10) (28) (31) (33) (25) 유형자산투자 (7) (28) (18) (19) (16) 유형자산매각 유동자산순증 (3) 3 (0) (0) (0) 투자자산순증 1 1 (3) (3) (1) 기타 (0) (4) (10) (11) (8) 재무활동현금흐름 (0) 자본금및자본잉여금증가 차입금의순증 (12) (0) 배당금지급 기타 현금의증가 0 (9) 주요투자지표 2009A 2010A 2011F 2012F 2013F 주당지표 ( 원 ) EPS ,147 1,725 1,803 BPS 2,558 3,048 4,077 5,705 7,487 DPS SPS 1,702 3,494 4,466 6,665 7,143 성장성 (%, YoY) 매출증가율 영업이익증가율 (4.4) 순이익증가율 NM EPS증가율 NM EBITDA증가율 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 안정성순차입금 ( 십억원 ) (7) 6 (4) (24) (43) 영업이익이자보상배율 ( 배 ) 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER PBR PSR EV/EBITDA

34 투자의견및목표주가변경내역 종목 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 종목 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 제일모직 (001300) 매수 75,000원 매수 61,000원 매수 89,000원 매수 56,000원 매수 101,000원 매수 45,000원 매수 115,000원 매수 36,000원 매수 130,000원 에스에프에이 (056190) 매수 58,000원 매수 165,000원 매수 75,000원 매수 140,000원 매수 80,000원 매수 120,000원 매수 69,000원 LG디스플레이 (034220) 매수 47,000원 매수 80,000원 매수 52,000원 덕산하이메탈 (077360) 매수 31,500원 중립 42,000원 매수 37,000원 중립 36,000원 매수 30,000원 중립 33,000원 매수 34,500원 중립 37,000원 제일모직 (001300) LG 디스플레이 (034220) Nov-09 Mar-10 Jul-10 Nov-10 Mar-11 Jul , , , , ,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 Nov-09 Mar-10 Jul-10 Nov-10 Mar-11 Jul-11 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 에스에프에이 (056190) 덕산하이메탈 (077360) Nov-09 Mar-10 Jul-10 Nov-10 Mar-11 Jul-11 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 Nov-09 Mar-10 Jul-10 Nov-10 Mar-11 Jul-11 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,

35 Compliance notice 당사는 2011 년 11 월 15 일현재제일모직, LG 디스플레이, 에스에프에이, 덕산하이메탈종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전에제공한사실이없습니다. 동자료의조사분석담당자와배우자는상기발행주식을보유하고있지않습니다. 당사는제일모직,LG 디스플레이발행주식을기초자산으로하는 ELW( 주식워런트증권 ) 를발행중이며, 당해 ELW 에대한유동성공급자 (LP) 입니다. 기업투자의견은향후 12 개월간현주가대비주가등락기준임 매 수 : 현주가대비 15% 이상의주가상승예상 중 립 : 현주가대비 % 의주가등락예상 비중축소 : 현주가대비 15% 이상의주가하락예상 업종투자의견은향후 12 개월간해당업종의유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중대비포트폴리오구성비중에대한의견임 비중확대 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다높이가져갈것을권함 중립 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중과같게가져갈것을권함 비중축소 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다낮게가져갈것을권함 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.