ELS Symposium-3주제-이숭희-ELS 분쟁의 현황과 법적 쟁점_최종_.doc

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1 ELS 분쟁의현황과법적쟁점 이숭희 [ 법무법인 ( 유 ) 화우구성원변호사 ] ( 목차 ) - ELS 분쟁현황 - 법적쟁점 1. 자본시장법제 176 조 2. 구증권거래법제 188 조의 4 3. 민법제 150 조제 1 항 - 결론 I. ELS 분쟁현황 1. 서론 주가연계증권 (equity-linked securities, 이하 ELS 라고도함 ) 은지수, 채권, 주식등을기초자산으로내장한구조화증권 1 의일종으로서투자수익이특정주권의가격또는주가지수의변동에연계되어결정되는금융투자상품이다. 2 이러한 ELS 는당해증권내에서정한발행조건자체만으로만기시투자자에게지급될금액이사전에확정되는통상적인증권과는달리, 만기시투자자에게지급되는금액이다른기초자산의가격또는이를기초로하는지수의변동과연계하여미리정하여진방법에따른다는점에서선도내지옵션과같은파생금융상품의요소가결합된형태의신종증권으로볼수있다. 3 ELS 는법률적으로 자본시장과금융투자업에관한법률 ( 자본시장법 ) 제 4 조제 7 항의 기초자산의가격 이자율 지표 단위또는이를기초로하는지수등의변동과연계하여 미리정하여진방법에따라지급금액또는회수금액이결정되는권리가표시 된파생결 1 통상적인채무증권이나지분증권에옵션, 선물, 스왑등파생상품을내장시키거나금융공학기법또는리스크관리기법등특정한구조를첨가시켜현금흐름을변형시키거나합성또는유동화시킨증권으로이해된다 { 반기로, 구조화상품의도입과전망, BFL 제1호 ( ), 서울대학교금융법센터, 제9면참조 }. 2 한국거래소시장감시위원회, 2009 주가연계증권 (ELS) 기초주식감리백서 ( )( 이하 감리백서 ), 7면. 3 임지웅, 주가연계상품의금융규제법상문제점, BFL 제1호 ( ), 서울대학교금융법센터, 제 30 면참조

2 합증권의성격을갖고있다. 따라서 ELS 는현행법하에서다른증권또는지수를기초자산으로하여조건충족시약정된바에따른손익이발생하는파생결합증권으로간단히정의되기도한다. 4 과거구증권거래법령상으로도 ELS 가도입되던 2003 년에그근거규정이마련되어있었다. 5 주가연계증권에관련된법적문제가 2009 년부터민사또는형사적으로쟁점화되어사회적으로논란이되고있다. 최근동일 ELS 종목에관한 2 개의사건에대하여 1 심법원의엇갈린판단이내려졌고, 6 위두사건은모두항소되어현재서울고등법원의동일한항소심재판부에서심리중이다. ELS 에관련된법원의판단에는 ELS 상품의근간이되는증권회사들의헤징 (hedging) 방법또는헤징양태의적법성에대한판단이포함될가능성이있고, 이는현재매년 20 조원이상의막대한규모로발행되고있는 ELS 및이와유사한구조를갖는금융투자상품의법적안정성에대한문제에도직결될수있다. 이글은위와같은문제에관심을갖고분쟁과정에서문제가되고있는주요법률상쟁점을정리해보고자한다. 2. ELS 현황 ELS 는그종류가다양한데, 투자자가관심을가질만한원금보장측면에서보면원금보장형과원금비보장형을들수있고, 헤지주체측면에서보면자체헤지형 (internal hedge) 과백투백헤지형 (back-to-back hedge) 을제시할수있다. 원금보장여부측면에서 ELS 의발행현황을비교하면, ELS 가처음등장한 2003 년도를제외하고는비보장형이압도적으로많다 ( 아래도표참조 ). 원금비보장형은대체로조기상환형이압도적인데, 원금손실위험이있는반면에원금보장형에비하여목표수익률이더높고매월환매청구의기회와중도상환조건이추가되어있어일정한경우에중도상환이가능하다. 원금비보장 조기상환형 ELS 상품중에는조기상환기준가격이단계적으로낮아지는스텝다운형 (step-down) 의다단계조기상환구조를갖고있는것도보인다. 이구조하에서는 1 차조기상환을달성하지못한경우상환기준주가가단계적으로하락되며만기까지조기상환이 4 임재연, 자본시장법, 박영사 (2010), 812면. 5 구증권거래법령상으로도 ELS가도입되던시기에 재정경제부령이정하는기준에따라발행하는증권이나증서로서특정주권의가격이나주가지수의수치의변동과연계하여주권또는금전 ( 그주권 증권또는증서의가치에상당하는금전을말한다 ) 의지급청구권을표시하는증권또는증서 로서이미그근거가명시되어있었다 ( 시행대통령령제17907호, 제2조의3 제7호 ). 6 서울중앙지방법원 선고 2009가합 판결, 같은법원 선고 2009가합 판결

3 안되는경우투자기간중원금보존 barrier 아래로내려간적이있으면원금손실이발 생하는것이보통이다. 7 ELS 발행사의헤지측면에서볼때, 자체헤지형은발행사가헤지북운용, 대차물량확보또는거래비용부담등트레이딩부담을전적으로자기계산하에책임지면서현물주식이나옵션등을직접거래하여델타헤징 (delta hedging) 으로헤지를수행하는방법이다. 이에관하여는뒤에서자세히논의한다. 백투백헤지형은발행사가외국계증권회사또는투자은행등과발행사가고객에게부담하는현금흐름을보장할수있는파생금융계약을체결하여헤지하는방식으로마치보험회사가재보험을이용하는것과같이발행에따르는위험을외국계증권회사또는투자은행에전가하는방식이다. 이방식은발행사가헤지상대방과의계약시 ELS 발행원금을일괄지급하고만기때수익금을더해되돌려받는 fully funded swap 방법과계약시 ELS 발행대금을지급하지않고중간에 ELS 평가액의변동에따라일정담보금을서로정산만하는 unfunded swap 방법등이있다. 8 ELS 상품은기본적으로거래소장내시장에상장 유통되지않고장외에서사모또는공모방식으로판매된다. 우리나라에서 ELS 상품은 2003 년최초발행될당시 3.4 조원규모이었는데금융위기이전인 2007 년에는 25.6 조원의규모로성장하여그기간동안 640% 정도증가하였으나, 2008 년과 2009 년에는글로벌금융위기로인한증시침체로특히사모발행위주로발행금액이크게감소하였다. 그러나, 최근에는다시 2007 년수준으로회복중인것으로보인다. 아래도표들은현재 ELS 의발행현황을간단히보여준다. 9 7 감리백서제14면참조. 8 국내증권회사의경우경험이축적되면서백투백헤지형에서자체헤지형으로, 백투백헤지형중에서는 fully funded swap 방법에서 unfunded swap 방법으로, 헤지방식이변환되고있는것으로관측된다. 9 감리백서 8면, 금융투자협회 자보도자료, The Korea Financial Times 자기사, 금융감독원 자보도자료등참조

4 ( 원금보장 / 비보장비중 ) ( 공모 / 사모비중 ) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 원금보장원금비보장 '03 '04 '05 '06 '07 ' ~5 100% 80% 60% 40% 20% 0% 공모 사모 '03 '04 '05 '06 '07 ' ~5 (2008 년및 2009 년금융위기당시 ELS 발행추이 ) - 4 -

5 3. 분쟁경과 ELS 상품이투자자로부터위와같이높은관심을받고있는상황에서, 한국거래소가 경 ELS 상품에대하여본격적으로감리를실시하게된계기는일부증권회사들이발행한 ELS 상품의기초자산주가가만기상환또는중도상환기준일장마감직전집중적인대량매도물량으로인하여종가미달로만기상환또는중도상환조건이무산되었고이로인하여투자자가투자원금의손실을보았다는민원이제기된건에서시작된것으로보인다. 당시만기일에대량매도한계좌주체가해당 ELS 의헤지운용을담당한외국계은행으로알려지면서종가조작의개연성에관하여언론에서도본격적으로보도되기시작하였다. 10 연이은투자자들의민원과언론의보도이후한국거래소시장감시위원회는 ELS 와관련된감리및심리를착수하였고, 감리결과일부증권사들의 ELS 에관련된행위가한국거래소의시장감시규정제 4 조제 1 항제 1 호의 종가등특정시세의형성에관여하는호가를계속적으로또는순차적으로제출하여시세의상승 하락또는고정 안정을초래하는행위 또는같은항제 4 호의 시장수급상황에비추어과도하게거래하여시세등에부당한영향을주거나오해를유발하게할우려가있는호가를제출하거나거래를하는행위 등에해당하고 회원은증권의매매거래또는장내파생상품거래와관련하여공정거래질서를저해하거나신의칙에반하는행위를하여서는아니된다 는한국거래소회원관리규정을위반하였다고판단하였다. 11 이에따라한국거래소는 경일부증권사들에대하여자율규제조치로서회원제재금부과등의징계조치를취하였다. 12 그이후금융위원회는 ELS 발행및운영관련제도개선방안을마련하였고, 한국거래소는 ELS 헤지거래가이드라인을제정 시행하였다 감리백서 21면참조. 11 통상거래소의자율규제는법적규제보다더높은수준의행위규범을설정한다. 따라서거래소규정의위반행위가곧법규위반이나불법행위에해당하는것은아니다. 위관련된시장감시규정의내용에서보는바와같이거래소규정상공정거래질서에관련된회원의주의의무위반여부는행위자의목적이나의도등주관적요건에관계없이행위의객관적결과에대해서만판단한다 ( 성희활, 자본시장법상연계불공정거래의규제현황과개선방향, 한국금융법학회 2009년하계 (16회) 학술발표회, 18면각주 49 참조 ). 12 한국거래소 자보도자료참조. 다만, 한국거래소는시장감시위원회의위조치가자본시장법위반으로인한조치는아니며거래소차원의회원사자율규제임을명시하고있다. 13 각기관의당일자보도자료참조

6 한편, 한국거래소로부터 ELS 관련종가조작의논란문제를통보받은금융감독원은해당금융투자업자들에대하여자본시장법또는구증권거래법위반여부를조사하였다. 위사안은금융위원회증권선물위원회의심의및의결을거쳐 2009 년 12 월경수사기관에통보되었고, 현재서울중앙지방검찰청에서수사중인것으로알려져있다. 문제가되는법규는확실하지는않으나자본시장법 ( 법률제 9407 호기준 ) 176 조제 3 항이나제 4 항제 3 호 14 또는구증권거래법 ( 법률제 7114 호기준 ) 제 188 조의 4 제 3 항이나제 4 항 15 일가능성이있다. 한편, 모증권회사의원금비보장형주가연계증권상품에관련하여만기상환또는재매입청구결과원금손실을입은 2 인의투자자가민법제 150 조 ( 조건성취, 불성취에대한반신의행위 ) 제 1 항의적용을주장하면서해당증권회사를상대로 상환금청구소송을제기하였고 ( 서울중앙지방법원 2009 가합 90394)( 사건 또는 이사건 ), 동일한주가연계증권상품에관련하여만기상환결과원금손실을입은또다른 3 인의투자자가동일한증권회사를상대로 상환금청구소송을제기하였다 ( 서울중앙지방법원 2009 가합 )( 사건 ). 위사건들중 사건은 원고패소판결 ( 판결 ) 이, 사건은 원고승소판결 ( 판결, 14 3 누구든지상장증권또는장내파생상품의시세를고정시키거나안정시킬목적으로그증권또는장내파생상품에관한일련의매매또는그위탁이나수탁을하는행위를하여서는아니된다. 다만, 다음각호의어느하나에해당하는경우에는그러하지아니하다. 4 누구든지상장증권또는장내파생상품의매매와관련하여다음각호의어느하나에해당하는행위를하여서는아니된다. 3. 증권의매매에서부당한이익을얻거나제삼자에게부당한이익을얻게할목적으로그증권과연계된증권으로서대통령령으로정하는증권의시세를변동또는고정시키는행위 15 3 누구든지단독또는공동으로대통령령이정하는바에위반하여유가증권의시세를고정시키거나안정시킬목적으로유가증권시장또는코스닥시장에서의매매거래또는그위탁이나수탁을하지못한다. 4 누구든지유가증권의매매기타거래와관련하여다음각호의 1 에해당하는행위를하지못한다. 1. 부당한이득을얻기위하여고의로허위의시세또는허위의사실기타풍설을유포하거나위계를쓰는행위 ( 다만, 위구증권거래법제 188 조의 4 제 3 항은헌법재판소에의하여죄형법정주의중명확성의원칙및위임입법의한계를일탈하였다는이유로위헌판단을받았는데 ( 헌법재판소 전원재판부 2003 헌가 17 결정 ), 혐의대상사안의시점에따라서는적용이어려울것으로보인다.) - 6 -

7 또는 이사건판결 ) 이각선고되어결론에서서로엇갈렸고, 앞서보았듯이위두사건 은모두항소되어서울고등법원의동일항소심재판부에계류중이다. 16 II. 법적쟁점 이하에서는 ELS 헤지거래에관련하여형사적으로문제가되고있는자본시장법제 176 조 ( 시세조종행위등의금지 ) 및구증권거래법제 188 조의 4( 시세조종등불공정거래의금지 ) 상의쟁점과민사적으로문제가되고있는민법제 150 조 ( 조건성취, 불성취에대한반신의행위 ) 상의쟁점을검토해본다. 1. 자본시장법제 176 조위반문제 가. 자본시장법제 176 조제 3 항 자본시장법제 176 조제 3 항은상장증권또는장내파생상품의시세를고정시키거나안정시킬목적으로그증권또는장내파생상품에관한일련의매매등을금지하고있다. 시세고정 안정의목적은그러한행위로볼수있는일정한행위정형적요인이있어야비로소인정될수있도록엄격하게해석하는것이합리적이다. 이는어떠한거래를하는경우라고하더라도그러한거래가시세에미치는영향은일반적으로존재할수있음을부인하기어렵기때문이다. 17 즉, 일반적으로헤지거래로인한물량자체가이미시장의수급요인의하나를이루는것으로이해될수있고, 크고작은모든거래가시세고정이나시세안정의효과를나타낼수있는개연성은피할수없으므로위목적요건을엄격하게적용하지않을경우, 오히려정상적인거래까지위축시켜관련법규가보호하고자하는거래소시장의자유로운수급질서를해칠수있다는고려가필요하다. ELS 자체는현재상장되어있는사례가거의없으므로 ELS 의기초자산인상장증권에대 한관련당사자의시세고정 안정목적이인정되어야할것이다. 그런데, 증권 금융업계에 16 위사건들이외에도 ELS 관련민사분쟁이다수있으나, 이글에서는추가로구체적인논의의대상으로하지않는다. 또한, 이글에서구체적인사안을언급하는것은일반적인법적쟁점의논의를위하여필요한범위에그치고자한다. 이를위하여 ELS 관련제반쟁점사항에대한판단이비교적자세히기재되어있는이사건판결에기재된사실관계와판단을주로참조및검토하였다. 17 서울고등법원 선고 2000노1542 판결에서이와비슷한견해를발견할수있다. 비록대법원에의하여파기환송되었으나시세조종 안정행위의유형을제한하여야한다는하급심의판단자체가부인된것은아닌것으로이해된다

8 서일반적으로인정되고있는헤징방법으로서증권 금융회사들이대체로사전에수만번의시뮬레이션을기초로정해진바에따라시스템에서미리정해진헤지방식에의한델타헤지거래로 ELS 의기초자산을매매하고있는상황에서이러한행위에대하여위와같은목적을인정하는것은일반적으로어려울것으로보인다. 18 무엇보다도 시세를고정시키거나안정시킬목적 은적극적으로시세를변동시키는것이아니라소극적으로시세를특정수준에서유지시키는것을전제로하고있는것으로보이므로 19 문제되는사안에서특정가격에고정시키려는의도와그구체적인고정행위가없는한이조항의적용은어려울것이다. 나. 자본시장법제 176 조제 4 항 (1) 적용여부 현 현연계시세조종 20 에관한규정인자본시장법제 176 조제 4 항제 3 호와같은법시행령제 207 조제 4 호중 ELS 에관련성있는내용을정리하면, (i) 상장증권또는장내파생상품의매매와관련하여 (ii) 증권의매매에서부당한이익을얻거나제 3 자에게부당한이익을얻게할목적으로 (iii) 그증권과연계된증권으로서 (iv) 대통령령으로정하는증권 ( 파생결합증권의매매에서부당한이익을얻거나제 3 자에게부당한이익을얻게할목적인경우에는그파생결합증권의기초자산으로되는지분증권 ) 의시세를변동시켜서는아니된다. 이와관련하여 ELS 는비상장이고그기초자산이상장주식인경우위규정의적용이가 능할지논란이있다. 위 (ii) 의 증권 과 (iii) 의 그증권 을동일하게보고 (iii) 의 연계된 18 ELS 발행회사가발행에따른경제적위험을헤지하고투자자에게수익금을지급하기위하여투자자로부터수취한발행대금중일부를이용하여복잡한방식의계산에따른기초자산의변동성및가격에따라기초자산의가격상승시에는매도하고하락시에는매수하는소위델타헤징매매는시세를고정시키거나안정시킬목적으로하는일련의매매로보기곤란할것이다 ( 임재연, 전게서, 812, 813면 ). 델타헤지거래에관하여는민법제150조제1항의논의시상술한다. 19 한국증권법학회, 자본시장법 ( 주석서I), 박영사 (2009), 930면참조. 20 가격조작상품이현물이고이익획득상품이현물이되는, 현물 현물 유형은연계가격조작의대상이되기어렵다는의견이있다. 주식현물간에는일정한가격관계가존재하더라도약하게존재하여한상품의가격변화가다른상품의가격변화를유발하게되는가격연계성이약하기때문이다 { 선정훈, 파생상품관련불공정거래유형과규제방안, 선물시장, 한국선물협회 ( ), 7면참조 }

9 증권 과 (iv) 의 대통령령으로정하는증권 을동일하게보면서 (ii) 의 증권 이비상장증권까지포함하는것으로보아 ELS 가비상장이고그기초자산이상장주식인경우에도적용된다는견해가있다. 21 이견해는 (i) 의상장증권을 (ii) 의증권과동일한것으로이해하지않거나, (ii) 의 증권 과 (iii) 의 그증권 이상장증권인지여부를불문하는것으로보인다. 기본적으로제 176 조제 4 항은상장증권또는장내파생상품을규제대상으로하고있다. 또한, 위규정의체계상 (i) 의 장내파생상품 과제 176 조제 4 항의제 1 호및제 2 호의 장내파생상품 이동일한것으로보이는점을고려하면 (i) 의상장증권과제 3 호에기재된 (ii) 의 증권 은동일한것으로이해될가능성이있다. 즉, 비상장증권인 ELS 의경우에는제 178 조 ( 부정거래행위등의금지 ) 제 1 항의적용이검토의대상이될수는있어도제 176 조제 4 항의적용이가능한지는의문의여지가있다. 22 또한위관련조항의위반은형사처벌의대상이될수있으므로죄형법정주의관점에서 보더라도엄격하게해석할필요가있다. (2) 위법가능성 한편, 연계거래시세조종규정인제 176 조제 4 항의경우다른시세조종규정의 매매를유인할목적 등을요구하는것과달리 상장증권또는장내파생상품의매매와관련하여 --- 증권의매매에서부당한이익 을얻을목적만요구하고있으므로, 조기상환일이나만기일종가에관여하여시세를변동시킨행위는사회적으로비난받을소지가높고따라서그러한반사회적행위의결과발생한이익은곧부당하다는것을입증하기에충분하다고본견해가있다. 23 위견해에따르면, (i) 조기상환일또는만기일에투자자에게상환자금을마련하기위하여보유한주식을매도하는것은통상의헤지와는다르고, (ii) ELS 에대한헤지방법으로 ELW 나주식선물을보유하는방법도있을수있으므로꼭기초자산인현물을보유하여야하는지논란의여지가있으며, (iii) 조기상환일이나만기일의장종료시보유주식을처 21 한국증권법학회, 전게서, 937면참조 22 임재연, 전게서, 813면참조. 23 성희활, 전게논문, 22면참조. 한편, 자본시장법상연계불공정거래행위에서는매매거래를유인할목적을넘어서서 부당한이득을취할목적 이요구되고있으므로그입증이훨씬까다로울것으로보는견해가있다 { 김홍기, 자본시장법상파생상품연계불공정거래행위에관한연구, 법조 636호 ( ), 법조협회, 39면각주 10 참조 }

10 분하기보다는그날시간외매매나장외거래또는익일매매의방법에의한거래구조가보 다합리적이라는취지의지적이제기된다. 24 위 (i) 에관련하여다음과같은논의를생각해볼수있다. 파생상품의경우헤지포지션이만기에청산되어야함은당연하다. 마찬가지로 ELS 발행사입장에서 ELS 를현물주식의매수로헤지하였으므로만기에잔량을매각하여헤지포지션을청산하는것이마땅하다고본다. 중도상환일에산정된델타값 25 이 0 이나올수도있는데, 이에따라역시현물주식을처분하여헤지포지션을청산하는것에문제가없을것이다. 위 (i) 의내용은마치투자자에대한상환자금을조기상환일또는만기일에만특정하여기초자산을처분함으로써마련하는것으로비추어질수도있겠으나, ELS 는기본적으로소정의수익률을확보하기위하여델타헤징의원칙하에시장변수에따라산정된델타값에따라그때그때기초자산을매매하는것이므로 26 조기상환일또는만기일에만특정하여상환대금을마련하고자기초자산을처분한다는개념이상정되기는어렵다. ELS 발행사및트레이더의입장에서볼때, 통상적으로 ELS 발행사들은기초자산을통합관리하므로해당트레이더들은개별 ELS 의중도상환또는만기상환여부는염두에두지않고전체헤지물량을고려하는것이원칙이다. 트레이더들은뒤에서보듯 ELS 의중도또는만기상환이발행사에불이익한것도아니고장중에헤징시스템이제시하는전체델타수량을기준으로주문을내기때문에구체적으로어느 ELS 상품이중도상환에처해져있다는이유로그상환자금을마련하기위하여기초자산을처분한다는인식을가질필요성이없는것으로이해된다. 위 (ii) 에관련하여다음과같은논의를생각해볼수있다. 주식선물을활용하여헤지를하게된다면, 동적헤징 (dynamic hedging) 27 을하기위해매수 / 매도를반복함에따라발생하는거래비용을대폭감소시킬수있을뿐만아니라, 28 선물의투자에는현금을직접적으로사용하지않기때문에이에대한이점까지추가적으로존재한다. 따라서 KOSPI200 을기초자산으로하는 ELS 의경우에는실제로선물을헤징에활용하고있으며, 24 성희활, 전게논문, 20, 21면참조. 25 델타값은기초자산가격의변화에따른옵션가치의변화율이고, 이델타값에의하여 ELS 판매에따른포지션의헤지를위해보유하여야하는기초자산의수량인델타수량이산정된다. 26 다만, 거래비용및거래의물리적한계상매순간마다델타값에정확하게수렴하여기초자산을매매할수있는것은아니다. 27 초기에포지션을취한후이를재조정하지않는정적해지 (static hedge) 와달리블랙숄즈옵션가격결정모형으로산정된관련지표 ( 델타, 감마, 세타, 베가, 로우등그릭변수 ) 에맞추어계속적인거래를수행함으로써위험을회피하는방법. 28 주식의경우거래비용으로거래가격의 0.3% 가부과되는반면, 선물은거의존재하지않는다

11 거래비용의감소를반영하여개별종목을기초자산으로구성하는경우와비교하여상대적으로작은마진으로투자자에게공급할수있을것이다. 그런데, 개별종목에대한 ELS 의헤징과정에서현물을사용할수밖에없는이유는, 위와같은이점에도불구하고, 해당종목의선물거래가거의이루어지지않아당해시장이존재한다고보기어렵거나, 또는존재하더라도상기와같은이점에도불구하고거의유동성이없어헤징의수단으로사용하기에부적절하기때문인것으로이해된다. 아울러, ELW 로 ELS 를헤징할수있는지에관하여는실무적으로쉽지않을것으로보인다. 옵션의성질을갖는금융투자상품은기초자산이나선물이보유하고있지않은감마라는위험요인을갖고있다. 29 ELS 를발행한금융투자업자는이에대한손익구조를복제하기위하여동적헤징 (dynamic hedging) 과정을수행하는데, 이과정에서델타의민감한변화는헤징오차 (hedging error), 결국은복제오차 (replication error) 를크게만드는요인이될수있고, 이와같은위험요인을표현해주는것이바로감마이다. ELS 는일반적으로발행자측에서는 (+) 의감마값을갖는다. ELW 도마찬가지로매수포지션을취한다면일반적으로 (+) 의감마값을갖게된다. 따라서, ELS 를헤징하기위하여 ELW 를매수하는행위는통상적으로감마값을더욱증대시키는방향이므로헤징오차를더욱크게만드는행위로서적절한헤징이라고볼수있을지의문이다. 오히려 ELW 매도포지션을취하는행위가감마값을줄일수있는것으로적절한헤징에해당될수있겠으나, ELW 에대한공매도는현행법상허용되지않는것으로알려져있다. 30 위 (iii) 에관련하여다음과같은논의를생각해볼수있다. ELS 를발행하기위해서는 ELS 손익구조를복제할수있는금융공학적방식을신뢰하고, 이방식에근거하여적절한마진 (margin) 을붙인상태에서발행이되어야한다. 그렇지않게되면우연에의해손익이변동하는결과를초래하여이는건전한재무상태를유지하여야할금융투자업자가영위할적절한업무가될수없을것이다. ELS 의발행에내재된옵션에대한금융공학적복제방식은발행일부터만기일까지기초자산가격등의변화에따라기초자산의수량을변화시킴으로써이루어지게되며, 해당권리 의무관계가종료되는만기일에는당연히헤징 29 감마 (gamma) 는기초자산의가격변화에대한옵션델타의변화로서, 이는기초자산의가격에대한옵션가격의 2차편도함수 (second partial derivative) 로이해된다 ( 즉, 델타의기울기 ). 만일감마가작으면델타는천천히변하고, 이에따라델타중립 (delta neutral) 을유지하기위해서는비교적드물게재조정이필요한반면, 감마가큰경우에는델타중립을위해조정하여야할수량및빈도가증가되어헤징오차 (hedging error) 를크게만들게된다. 30 자본시장법제180조 ( 공매도의제한 ) 은일반적으로공매도를제한하고있고, 허용되는경우를엄격하게제한하고있는데 ( 제2항 ), 통상적인 ELW의공매도는이와같이허용되는공매도에해당하기어려울것으로보인다

12 을위해보유하고있는기초자산의잔여분을처분하도록되어있다. 그런데중도상환일 / 만기일이지난이후에그보유분을처분하는행위는 ELS 를발행할당시에내포하고있는복제방식을임의로변경하고, 하루동안의가격변동위험을인수하는것으로이는금융투자업자의손익구조를우연에맡기는결과로될것이다. ELS 발행사와그 ELS 헤지운용담당자와의관계에서보더라도, 이러한행위를 ELS 의헤지운용담당자가임의로선택한다면금융공학적복제방식을신뢰하고 ELS 를발행하는증권회사에대하여오히려책임을부담하게될가능성이있는상황이생길수있다. 31 나아가 ELS 발행사와다양한투자성향과효용함수및이해관계를가진투자자들과의관계에서도 ELS 상품의근간이자투자자들이갖는신뢰의근거인 ELS 헤징이제대로이루어지지않음으로인하여경우에따라서는다양한효용함수를지닌투자자들중일부가 ELS 발행사에대하여문제를삼을가능성도배제할수없을것이다. 32 따라서 ELS 발행사가델타헤징에따른시스템적거래를행한경우일반적으로 증권의 매매에서부당한이익 을얻을목적이있었다고인정하기는어렵다고생각한다 구증권거래법제 188 조의 4 위반문제 자본시장법의시행이전에이루어진 ELS 연계거래에대하여는구선물거래법제 31 조 ( 시 세조종등불공정행위의금지 ) 의적용이문제될수있다. 그러나, ELS 연계거래는기본적 31 구체적으로볼때, 일단하루가지나서매도할경우당연히하루뒤의가격과만기일등의가격이다르므로가격변동위험에노출이된다 (overnight risk). 가격이불규칙적인랜덤워크 (random walk) 를따른다면, 전날이나다음날의가격변동위험이마치동일한것처럼될가능성이있다고생각할수있을것이다. 만일규모가동일하다면그럴가능성도있겠으나, ELS 헤지로인해만기시처분해야하는수량은천차만별로매시점마다다르므로위와같은통계학적인추측은현실성측면에서문제가있다. 조건부시간외매매및장외거래는현재사용하기어려울것으로보인다. ELS 발행사가예컨대 100만주의매각을시도할때누가위물량을그가격에받아야하는데시장에서는당연히가격이하락할것으로생각하여오히려발행사의포지션이노출되고발행사의리스크만증가될가능성을배제할수없다. 32 델타헤징의실패로투자자에게손해를부담한사례로서 Louis S. Caiola v. Citibank, N.A., New York, 295 F.3d 312 (2 nd Cir., 2002) 참조. 위판결에는델타헤징의유용성에대한재판부의인식도정리되어있는것으로보인다. 33 한편, ELS 헤지매매는시장상황및해당기초자산인주식의변동성에따라차이는있지만기초자산의시장가격에영향을미치게되는데, 기초자산인주식을대량매도한행위가시세조종행위로서범죄구성요건에해당한다하더라도헤지목적의거래로서형법제20조 ( 정당행위 ) 의업무로인한행위로서위법성조각여부도문제될수있다는지적이있다 ( 임재연, 전게서, 813면 )

13 으로증권 ( 파생결합증권 ) 과증권 ( 기초자산주식등 ) 간의연계거래이므로구선물거래법 상의현 선연계거래가적용될수는없다. 34 구증권거래법상제 188 조의 4( 시세조종등불공정거래행위의금지 ) 가문제될수있는데, 제 1 항의 그거래가성황을이루고있는듯이잘못알게하거나기타타인으로하여금그릇된판단을하게할목적 의요건이나제 2 항의 매매거래를유인할목적 의요건은 ELS 연계거래에서일반적으로충족될수없을것이다. 제 3 항의 시세를고정시키거나안정시킬목적 도주가를변동시키는것이아니라특정가격에고정시키려는의도와그고정행위에만적용된다고보아야하므로 35 역시적용이어려울것으로보인다. 제 4 항의 부당한이득을얻기위하여위계를쓰는행위 또한사기적부정거래행위를금지하는것으로서판례상그적용사례가잘알려져있지않고, 위계 를거래상대방이나불특정투자자를기망하여일정한행위를유인할목적의수단 계획 기교등으로보는경우 36 일반적으로 ELS 연계거래에적용하기는쉽지않을것으로보인다. 3. 민법제 150 조제 1 항의적용문제 가. 민법제 150 조제 1 항의적용을원인으로한제소의배경 이사건의원고들의대리인은이사건의제소배경에대하여다음과같이설명하고있다 : 이번소송은증권사가 ELS 의조기상환여부를결정하는기초자산의가격을조작한불법행위를했음을주장하며이에따른손해배상을주장하는손해배상청구소송이아니라증권사의매매행태가신의칙위반행위임을주장하면서민법제 150 조에의거하여 ELS 조기상환조건의성취를주장하는상환금청구소송이다. 손해배상청구소송의경우에는증권사가기초자산의주가를조작했다는사실을입증해야하지만조기상환조건성취를주장하는소송은증권사의특정매매행태가신의칙위반행위임을입증하면되기때문에승소가능성이높다고볼수있으며과실상계도적용될여지가없어승소시예상되는보상금액도크다는장점이있다 김홍기, 전게논문, 54면참조. 35 성희활, 전게논문, 23면참조. 36 사법연수원, 증권거래법 (2005), 347면 37 법무법인한누리, ELS 상환방해첫소송제기, 보도자료, ( co.kr/kor/community/notice/view.asp?idx_num=130&page=3&ftcn=&findf=&fkeywd=&sel= 참조 )

14 즉, 이사건의원고들은피고증권사가장종료직전에대량매도주문을내어결과적으로기초자산의종가형성에영향을준행위는당시적용되던증권거래법등각종법령, 증권선물거래소의제반규정, 피고의내부통제기준에비추어신의칙위반에해당한다고주장하면서도증권거래법등의위반으로인한손해배상청구의소를제기하기보다는소송전략및승소가능성을고려하여민법상조건성취의제규정의적용을주장하며제소한것으로보인다. 38 나. ELS 계약의주요내용 이사건에서문제가된주가연계증권 ( 이사건 ELS ) 의주요내용을이사건판결은아래 와같이정리하였다. 1) 종목명 : --증권제--회주가연계증권 ( 원금비보장형 ) 2) 기초자산 : 한국증권선물거래소에상장된 -- 보통주 3) 납입일 : ) 발행일 : ) 기준가격결정일 : ) 기준가격 ; 기준가격결정일의 -- 보통주종가 7) 중간평가일 : 아래의날을중간평가일로하며, 해당일이거래소영업일이아닌경우익거래소영업일을중간평가일로한다. 4개월 : , 8개월 : , 12개월 : , 16개월 : , 20개월 : , 24개월 : , 28개월 : , 32개월 : ) 중간평가가격 : 중간평가일의 -- 보통주종가 9) 중도상환일 : 아래의날을중도상환일로하며, 해당일이영업일이아닌경우익영업일을중도상환일로한다. 4개월 : , 8개월 : , 12개월 : , 16개월 : , 20개월 : , 24개월 : , 28개월 : , 32개월 : ) 만기평가일 : ) 만기평가가격 : 만기평가일의 -- 보통주종가 12) 만기일및지급일 : ) 상환금액지급방식가 ) 중도상환증권발행후 4, 8, 12, 16, 20, 24, 28, 32개월경과시점인각중간평가일에기초자산의중간 38 원고들로서는구증권거래법제188조의5( 시세조작의배상책임 ){( 자본시장법제177조 ( 시세조종의배상책임 ) 해당 } 제1항에의한청구적격의제한문제또는제2항에의한소멸시효의문제가보다실질적인이유이었을것으로보인다

15 평가가격이기준가격보다크거나같을때또는기준가격결정일익일부터해당중간평가일까지기초자산의가격이장중가를포함하여한번이라도기준가격의 110% 이상상승한적이있는경우에피고는해당중도상환일에다음의금액을지급 ( 중도상환 ) 하고, 추가적인상환의무를부담하지않는다. - 발행후 4개월경과시점에중도상환시 : 액면금액 X [100% + 3%] - 발행후 8개월경과시점에중도상환시 : 액면금액 X [100% + 6%] - 발행후 12개월경과시점에중도상환시 : 액면금액 X [100% + 9%] - 발행후 16개월경과시점에중도상환시 : 액면금액 X [100% + 12%] - 발행후 20개월경과시점에중도상환시 : 액면금액 X [100% + 15%] - 발행후 24개월경과시점에중도상환시 : 액면금액 X [100% + 18%] - 발행후 28개월경과시점에중도상환시 : 액면금액 X [100% + 21%] - 발행후 32개월경과시점에중도상환시 : 액면금액 X [100% + 24%] 나 ) 만기상환중도상환이발생하지않은경우피고는만기일에이사건주가연계증권의보유자에게아래의금액을지급한다. - 만기평가가격이기준가격보다크거나같은경우또는 32개월중간평가일익일부터만기평가일까지기초자산의가격이장중가를포함하여한번이라도기준가격의 110% 이상상승한적이있는경우 : 액면금액의 127% - 만기평가가격이기준가격보다작고, 32개월중간평가일익일부터만기평가일까지기초자산의가격이장중가를포함하여한번도기준가격의 110% 이상상승한적이없고, 기준가격결정일익일부터만기평가일까지한번도기준가격대비 40% 이상하락한적이없는경우 : 액면금액의 100% - 만기평가가격이기준가격보다작고, 32개월중간평가일익일부터만기평가일까지기초자산의가격이장중가를포함하여한번도기준가격의 110% 이상상승한적이없고, 기준가격결정일익일부터만기평가일까지한번이라도기준가격대비 40% 이상하락한적이있는경우 : 액면금액 X ( 만기평가가격 / 기준가격 ) 단, 이경우원금손실이발생할수있고, 만기평가가격이기준가격보다작을수록손실이커진다. 14) 피고에의한증권의재매입이사건주가연계증권의보유자는발행후매월 20일 ( 해당일이거래소영업일이아닌경우이후도래하는최초거래소영업일 ) 에이사건주가연계증권의재매입을피고에요청할수있다. 피고는투자자가이사건주가연계증권의재매입을요청할경우이사건주가연계증권에대한위험회피 (Hedge) 거래상황, 기초자산의가격, 시장상황및기타가격결정요인들을고려해가격을결정하여증권을재매입하도록하며, 이경우일정부분원금의손실이발생할수있다. 단, 피고는주식시장및채권시장이정상적으로운영되지않아피고가보유한이사건주가연계증권의위험회피거래포지션 ( 헤지포지션 ) 의시장청산이불가능할경우에한하여재매입에응하지않을수있다. 가 ) 재매입신청일 : 매월 20일 ( 해당일이거래소영업일이아닌경우이후도래하는최초거래

16 소영업일 ) 나 ) 신청방법 : 피고지점에서오후 4시이전에서면으로요청다 ) 재매입가격 : 재매입신청일익일을기준으로위험회피거래 ( 헤지거래 ) 에대한청산가치를기준으로신의성실의원칙에따라피고가산출한금액 ( 가격산정시피고가본거래의헤지등을위하여보유하고있던기초자산, 관련선물 옵션, 외화, 채권및이자율스왑등의매수 매도포지션을청산할때발생하는매수 매도호가차이로인한비용등을포함하므로, 이사건주가연계증권의평가금액과다를수있음 ) 라 ) 지급일 : 재매입신청일이후 3영업일에해당하는날 다. 민법제 150 조제 1 항의적용요건및검토 (1) 적용요건 이사건에서민법제 150 조제 1 항이적용되기위해서는 (i) 조건의성취로인하여 (ii) 불이익을받을당사자가 (iii) 신의성실에반하여조건의성취를방해하였어야한다. 이조항은민법제 148 조 ( 조건부권리의침해금지 ) 의특별규정으로이해되고있다. 당사자가민법제 148 조에의한권리구제를시도하는경우조건부권리자로서는의무자의방해행위가없었더라면조건이성취되었으리라는것을입증하여야하는데, 이미조건불성취의결과가초래된경우제 148 조에의한조건부손해배상책임이발생할여지가없게되므로이론상제 148 조에의하여보호받을수없는경우에도제 150 조에의하여보호를가능케하는의미에서제 150 조가제 148 조의특별규정이라는것이다. 39 (2) 조건부법률행위 ( 가 ) 조건성취와 2 단계의제문제 민법의이규정은유효한조건부법률행위에대해서만적용이있다 사건에서 1 심법원은조건이법률행위와일체적관계에있어법률행위가소멸하면조건도이에따라소멸한다는전제하에 사건의 ELS 관련법률관계는피고가만기상환을하고원고들이만기상환금을수령하여만기상환을원인으로한피고의이행이완료됨으로써이미종료된것으로봄이상당하고, 이에따라원고들이피고에게중도상환의성취를이유로중도상환금의지급을구할수없게되었으므로그조건의성취를전제로한원고들의주장은더나아가살필필요없이이유없다고판단하였다. 즉, 민법제 150 조제 1 항에있어서상대방은그조건이성취한것으로주장할수있을뿐이고이러한주장이 39 한국사법행정학회, 주석민법 ( 총칙 3), 420 면참조

17 없음에도조건의성취가당연히의제되는것은아니라는점 40 과조건성취를주장할수 있는권리는그발생의기초가되는법률관계가종료되면함께소멸한다는점을지적하 고있다. 이에비하여이사건의 1 심법원은신의성실에반하는조건성취방해행위가있었음을이유로민법제 150 조에의하여조건이성취되었음을주장할수있는시기에제한이있는것은아니고, 다른조건의성취나기한의도래로계속적법률관계가종료된외형을갖추게되었다고하더라도그종료전에신의성실에반하는계약상조건성취방해행위가있었다면상대방은그종료이후라도계약에기한그조건이성취되었음을주장할수있다고보았다. 이에따라만기상환이나재매입전에피고의신의성실에반하는중도상환조건성취방해행위가있었던경우에는원고들이만기상환금이나재매입금을수령한이루라도중도상환조건이그이전에성취되었음을주장할수있다고판단하였다 판결이 사건의 ELS 관련법률관계가종료된것으로본반면에이사건판결은이사건의 ELS 관련법률관계에대하여 계속적법률관계가종료되는외형 또는 계약상법률관계가모두소멸되었다고볼수는없다 는문구로보아, 분명하지는않으나, 기본적인법률관계의종료여부에대하여 판결과그의견을달리한취지로보인다. 이사건에서 ELS 관련기본법률관계가종료된것으로정리할수있다면, 이사건판결의논리에따라조건이성취된것으로의제된다고할경우일견 2 단계의의제 가이루어진다는문제점이있다. 즉, 원고가조건이성취되었음을주장하여기본적인법률관계에기초한상환금을청구할수있다고한다면조건부법률행위내지법률관계가여전히존속함을전제로하는것인데, 이사건판결에따르면조건성취의의제단계를넘어서기본이되는법률관계자체의존속도 2 단계로의제하는것으로보아야하는문제가제기될수있다. 이는민법제 150 조제 1 항의적용범위를넘는새로운쟁점이아닌가생각한다. ( 나 ) 복합적인조건들이결합된법률관계에대한적용문제 이사건 ELS 는만기상환이외에도문제가된제 2 차중도상환의조건을포함하여 8 개의중도상환조건과이사건 ELS 보유자에게매월 20 일재매입을신청할수있는 35 회의재매입요청의기회가부여되어있었다. 이렇게복합적인조건이결합된법률관계에대하여도제 2 차중도상환의조건불성취에관련하여민법제 150 조제 1 항의단순적용이가능한지문제가된다. 40 한국사법행정학회, 전게서, 424, 425 면참조

18 이사건의 1 심법원은이사건 ELS 가수개의조건이결합되어있는구조로결합된다른조건이존속하고있다하더라도피고의방해행위와 2 차중간평가일의중도상환조건불성취사이에인과관계가없다고할수없고조건의성취로불이익을받을당사자가신의성실에반하여조건성취를방해하는때에상대방은그의선택에따라그조건이성취되었음을주장하거나주장하지않을수있으므로이사건 ELS 에부가된다른조건들이유효하게존속하고있었는지여부와는상관없이원고들은피고의방해행위로인하여민법제 150 조에의하여위 2 차중도상환조건이성취되었다고주장할수있다고판시하였다. 이사건 ELS 와같이단순한조건이아닌복수의조건과특히원고들의자발적인수십 회재매입요청의기회가있는경우에민법제 150 조를기계적으로적용할경우다음과 같은결과가발생할수있음을고려하여야한다. 이사건원고들은고수익가능성을노리고이사건 ELS를만기까지보유하다가총 8회의중도상환기회와수십회의재매입청구기회도모두향유한후만기상환금을받거나, 만기직전에서야재매입을청구하여재매입금을받았다. 이와같이수차에걸친중도상환기회와수십회의재매입청구기회를모두향유하면서투자판단을해왔던원고들이여전히피고회사를상대로제2차중도상환조건이성취되었음을주장하며그차액을추가로취득할수있다고한다면, 원고들은최소한원금및이에대한 6% 의수익 ( 제2차중도상환조건이성취되는경우의수익 ) 을확보해놓은상태에서마지막만기상환일까지위제2차중도상환조건보다더나은상환조건이성취될수있는기회를추가로확보한상품에투자한셈이된다. 즉, 이사건 ELS는윈래고위험 고수익의원금비보장형 조기상환형 ELS였는데, 이제고위험은사라지고오로지고수익의기회만이남아있는원금보장형 ELS라는전혀다른금융투자상품으로바뀌는결과가된다. 이러한복합적인조건에관련된사항은가사민법제150조제1항이이사건에적용되어야하는경우에도추가적으로다음문제를고려하도록한다. 즉, 피고가책임을져야할금액을산정함에있어서, 이사건 ELS가제2차중도상환일에중도상환되어원고들이수령할수있었던금원 ( 원금및이에대한 6% 의수익 ) 에서원고가제2차중도상환일이후가장좋은조건으로재매입청구를하였더라면재매입청구일에수령할수있었던금원 41 을차감한차액으로보아야할것인지검토가필요하다. 원고들이제2차중도상환일이 41 실제로제 2 차중도상환기일이후바로재매입청구권을행사하여원금대비 104% 등 100% 이상의재매입금을받은투자자들도있다

19 후에도스스로좋은조건에행사가능하였던재매입청구권을행사하지아니함으로써원 고들스스로초래한손해는원고들의투자판단에의한것이므로스스로책임지는것이 투자자의자기책임원칙에부합하기때문이다. 결국이사건과같이복합적인조건이결합된법률관계에민법제 150 조제 1 항을단순 적용하게되면투자자스스로의투자판단으로인한책임전체까지도금융투자업자가부 담하게되는문제가생긴다. (3) 조건의성취에의하여직접불이익을받는자 이사건의 1 심법원은이사건주가연계증권의중도상환조건은법률행위효력의발생을장래의불확실한사실에의존케하는정지조건으로서피고는이사건 ELS 의발행 판매자로서위조건이성취되는경우에는이사건 ELS 의매입자들에게원금에약정이자를더한중도상환금을지급하여야할의무를부담하게되므로, 피고는위정지조건의성취로인하여불이익을받을당사자라고판단하였다. 나아가, 피고가이사건 ELS 의기초자산의가격변동에따른위험을회피하기위하여기초자산을매입하거나매도하는이른바델타헤지거래를해왔으므로위조건이성취되어중도상환의무를부담하게되더라도불이익을입지않는다고주장한바에대하여, 1 심재판부는피고의주장자체에의하더라도이는피고가그의고유한책임아래취한위험회피조치의효과에기인하는것에불과하고, 피고는위조건의성취에따라중도금상환의무를부담함으로써법률상불이익을받는당사자의지위에있다고할것이므로, 피고의위주장은이유없다고판시하였다. 이쟁점은 ELS 발행사와 ELS 투자자간에이해상충의관계가존재하는지여부에관한문제에서출발하여야한다. 판결이유와같이중도상환조건이성취되는경우 ELS 발행사는소정의중도상환금을지급하여야하므로일견중도상환조건의성취로직접불이익을받는자로이해될수있다. 그러나 ELS 발행사가과연불이익을받는자로볼수있을지여부에관하여는다음의사정이고려되어야한다. 1 이사건 ELS 의중도상환조건은상품설계당시주로발행사의면책을위하여부여된조건이다. 그근거로서이사건 ELS 사업설명서의내용을참조할필요가있다. 사업설명서의 I. 모집또는매출의요령, 3. 공모유가증권의내용, (1) 권리의내용, 13) 상한금액지급방식, 나. 발행후 8 개월시점 에서 i) 8 개월중간평가일에기초자산의중간평가가격이기준가격보다크거나같을때, 혹은 ii) 8 개월중간평가일까지기초자산의가격이한번이라도기준가격의 110% 이상상승한적이있는경우에 8 개월중도상환일에액면금액전체에대하여액면금액 x [100% + 6%] 을지급하고발행사는추가적인상환의무를

20 부담하지않음 이라고명시하고있다. 이는만기시조건성취를통하여고수익을기대하는투자자들에게중도상환에의해투자수익률이낮아질수있음을사전에고지하는것이다. 특히, 위사업설명서의 II. 투자위험에관한사항, (6) 증권의특성에관한사항 에서는 본주가연계증권은 3 년만기이나상환조건에따라 4 개월, 8 개월, 12 개월, 16 개월, 20 개월, 24 개월, 28 개월, 32 개월되는시점에의무중도상환이발생할수있습니다 라고기재되어있다. 이처럼발행사가중도상환에관한사항을 투자위험에관한사항 에기재한것은대부분의 ELS 투자자들이만기시조건성취를통한고수익을기대하므로, 이러한투자자들에게중도상환에의해투자수익률이낮아질수있음을투자위험에관한사항으로서사전에고지하고있는것이다 또한, ELS 발행사로서는중도상환조건이성취되더라도 ELS 발행사가지급해야하는중도상환금은델타헤지거래결과처분한기초자산의매각대금을통해자연스럽게충당될뿐만아니라, 잔여기간동안발생할수도있는추가적인중도상환의무또는만기상환의무를확정적으로면하게되어운용위험과거래비용부담을더이상부담하지않아도되는반면에 ELS 운용기간이늘어나게되면지급해야할쿠폰이증가함에따라필연적으로함께증가하는헤지거래비용과운용리스크를부담하게되므로중도상환조건의성취가금융투자업자에게불이익이된다고할수없다. 3 ELS 에관련하여발행사와투자자간에이해상충이있어고객의이익이발행사에불이익이되고, 고객의불이익이발행사의이익이된다는논리는 ELS 상품이발행사와투자자사이에제로섬게임으로우연의결과에따라서승패를좌우하는도박의개념으로파악하는것과크게다르지않을수있다. 위와같이파악하는것은 ELS 에관련하여발행사는고객이원하는손익구조를만들어파는것이고그손익구조는금융투자업자의복제기술에의거복제되는금융투자상품으로서손익구조의복제과정이판매일부터만기일까지주가경로에의존하는것이지헤징의성과가특정중도상환기일이나만기일의주가에따라결정되는것이아니라는점을고려하지않은데기인하는것으로보인다. 이는대체로 ELS 발행사들의운용실적에서드러나듯중도상환이이루어지더라도델타헤지거래를수행함으로써일정한수준의이익을보고있는사정에의하여 ELS 발행사의손익이중도상환과무관하다는점에서도설득력이부족하다. 42 중도상환조건은투자자들에게재매입청구의기회를주는것에대한반대급부로서 ELS 발행사에부여되는것으로서중도상환조건이성취되면투자자도이에응할의무를부담한다는점이간과되기쉽다

21 4 ELS 투자자들은기초자산가격이상승또는하락할것이라는기대를갖고투자를하며그방향성을통해이익을추구한다. 반면 ELS 발행사들은기초자산의가격변화에영향을받지않는헤징포트폴리오를구성하기때문에기초자산의가격이상승했다고하여이득을보고하락했다고하여손해를보지않고기초자산가격의등락이라고하는변동과정에서델타헤지거래를하고그러한헤지거래를통해, 즉변동성을통해이익을추구한다. 결국 ELS 투자자와판매사들의목적과이해관계는처음부터전혀다른방향에있으므로발행사가중도상환금을지급하게되면손해를보고, 지급하지않으면이득을본다는식으로단순히판단하는것은적절하지않다. 43 따라서이쟁점에관하여는중도상환조건의성취시 ELS 발행사가상환대금을지급할 의무가발생하는것에국한하여볼일은아니다. 44 (4) 신의성실의원칙에반하는방해행위 ( 가 ) 1 심법원의판단과취지등 이사건의 1 심법원은피고의이사건 ELS 의기초자산이되는주식의대량매도가이사건 ELS 와관련하여노출된기초자산의가격변동에따른위험을회피하기위한 델타헤지거래 ( 기초자산의가격변동에따른위험을회피하기위하여기초자산자체를보유한다음기초자산의가격변화에연동하여일정수량의기초자산을다시매매함으로써현물의손익과이사건주가연계증권상의손익이서로상쇄되도록하여위험을조정하는방식 ) 의일환으로서이루어진것이라하더라도, 위험회피거래는증권사가그자신의이익을보호하기위하여그의책임과판단아래수단과방법을결정하여행하여지는것이므로, 기초자산의공정한가격형성에영향을주거나투자자의이익과신뢰를부당하게훼손하지않는범위내에서이루어져야하는데, 피고는장중분할매매등시장충격을완화하려는노력을기울이지않은채거래종료직전한꺼번에기초자산을기준가격이하의매도주문을통하여대량매도한점등을종합하면, 피고가이사건 ELS 의제 2 차조기상환평가일인 거래종료 10 분전에기초자산주식을대량매도함으로써이 43 그외에도 ELS 발행사수입의대부분을차지하는판매수입 ( 초기마진 ) 의측면에서보면조기상환이후조기상환금을받은투자자는다시다른 ELS 에청약하는것이일반적이므로조기상환이이루어지지않을경우이러한재청약시의초기마진수익기회가상실될수있다는점이실무적으로지적될수있다. 44 투자자의성향이나개별효용함수에따라서는오히려중도상환조건의성취로나중에더높은수익을얻을기회를상실하게되어불이익을입는다고주장할수있을것이다. 결국이쟁점은금융투자업자의델타헤지거래에대한법적 실무적신뢰와연계된다

22 사건주가연계증권의중도상환조건이성취되지못한것이고, 결국이는시장의수요 공급의원리에따라기초자산의주가가공정하게결정되고, 그주가가중도상환조건을충족할경우그에따른중도상환금을지급받을수있으리라는투자자의정당한신뢰와기대를해친행위라고판시하였다. 우선, 이사건에서 ELS 발행사의기초자산주식매각행위로중도상환조건이성취되지못하였다는판단에대하여는논란의여지가있다. 피고의그당시종가단일가결정시간대매도주문내역을보면분할하여주문이이루어졌고중도상환기준가격에미달하지않은가격으로도주문이이루어졌으며종가에영향을미치고자의도하였다고보기에는이와일치하지않은주문이있는점등피고의매도주문으로종가가중도상환기준가격이하로하락하였다고단정할수없는사정이제시될수있기때문이다. 만일당시종가의형성이시장수급상황에따른것으로서이사건의헤지거래와중도상환조건의불성취사이에인과관계가인정되지않으면더이상논의의전개가불필요함은물론이다. 이글에서는이점에관한논의를생략하고일반론적인의미에서 ELS 발행사의델타헤지거래와투자자의정당한신뢰와기대의문제를생각해보고자한다. 위판시내용의기저에는위 (3) 항기재판시내용중델타헤지거래및그효과에대하여 피고가그의고유한책임아래취한위험회피조치의효과에기인하는것에불과 하다는 1 심법원의시각에비추어발행사가수행하는델타헤지거래와 ELS 상품이별개라는판단이전제되어있음을알수있다. 위와같이 1 심법원으로서는이사건 ELS 와델타헤지거래가별개라고보았기때문에이해당사자들간의관계에서법적으로의미가없는델타헤지거래를굳이함으로써중도상환조건성취를방해한금융투자업자의행동이신의성실의원칙을위배한것이라는판단으로이어진듯하다. ( 나 ) 고려할사항 이사건의델타헤지거래가신의성실의원칙에위배하였는지여부에관한논의에있어서 는다음의점이고려되어야할것으로보인다. 1 이사건은 ELS 발행사의 ELS 헤지과정에서기초자산의가격에영향을미쳤는지여부가중요하게다루어지고있으므로투자자들에게이사건 ELS의위험성과수익구조에관하여설명이되었는지여부가문제될수있다. ELS 발행으로조달된자금이헤지거래에사용된다는점과헤지거래과정에서기초자산의가격이나이사건 ELS의가치에영향을미칠수있다는점에관하여설명이되었는지검토되어야한다

23 2 이사건 ELS를포함한보편적인 ELS 상품에서사용되고있는델타헤지거래는이사건판결에기재된것처럼단순히발행사의위험회피를위한수단에불과한것인지, 45 아니면금융기관의자산건전성유지, 46 투자자보호 47 및 ELS 시장자체를유지하기위한수단 48 으로서필요한거래인지검토되어야한다. 3 다양한투자성향과효용함수를가진 ELS의투자자와의관계에서헤지거래의일관성혹은예측가능성이어떠한의미를갖는지검토되어야한다. 49 투자자와의관계에서헤지거래의일관성과예측가능성이담보되지않을경우어떠한책임문제가발생하는지, 이를위하여시스템에서미리정해진헤지방식에의한델타헤지거래가 ELS에필수적인지검토되어야한다. 4 ELS 발행사의헤지운용담당자와해당발행사와의관계에서도헤지거래의일관성혹 45 델타중립 (delta neutral) 을위한헤지비용등을감안한헤지거래의간격 (rebalancing timing) 에대한고려, 입력변수중변동성등에대한평가측면에서 ELS 발행사의입장에차이가있을수있고이러한사정이델타헤지거래의구체적인수행과정에서 ELS 발행사마다델타헤지거래의구체적인수행양태의차이로나타날수있다. 그러나, ELS 발행사가금융 증권분야에서기본적으로인정되고있는델타헤징의원칙하에합리적으로가능한범위에서일관성과예측가능성을시스템에구축하여운용한다면이는일반적으로존중받아야할것으로본다. 46 자본시장법제31조제1항제4호및시행령 35조제1항제1호등에따라금융투자업자는위험관리에관한사항에관하여금융위원회가정하여고시하는경영건전성기준을준수하여야하며이를위한적절한체계를구축 시행하여야한다. 47 제 (3) 항에서다룬금융투자업자와투자자간의이해상충또는금융투자업자가중도상환조건의성취로불이익을받는당사자인지의문제와연계된다. 48 ELS가투자가치가있는자산으로서시장의수요를맞출수없고발행사가 ELS 발행으로노출된포지션을적절히헤지하지못하면발행사는 ELS 발행으로인해막대한손실을입을가능성을피할수없다. 이러한발행사의위험은 ELS 가격이나수익률에반영될수밖에없어결국 ELS 시장자체에영향을미칠것이다. 49 앞서보았듯이 ELS 상품의경우에는투자금회수의시기와기대수익률등과관련하여투자자들간에그성향이나효용함수가다르므로, 발행사는시스템에서미리정해진헤지방식에의한델타헤지거래를하여헤지거래의일관성과예측가능성을지키는것이중요하다. 나아가발행사가위와같이시스템적으로델타헤지거래를충실히수행했다면, 가사이러한델타헤지거래로인하여결과적으로투자금의조기회수기회를잃은투자자들이있더라도민법제150조제1항에의하여발행사에게책임을묻거나또는뜻하지않은조기상환으로향후더높은수익의기회를잃게되는투자자들이있더라도같은조제2항에의하여발행사에게문제를삼는것은원칙적으로타당하지않다고보아야한다. 만일그렇지않고정상적인델타헤지거래를일종의신의칙위반행위로의율하게된다면불합리한결과를초래하게될것이다

24 은예측가능성이어떠한의미를갖는지검토되어야한다. 50 헤지운용담당자가헤지거래의일관성과예측가능성을담보하지않을경우어떠한책임문제가발생하는지, 이를위하여시스템에서미리정해진헤지방식에의한델타헤지거래가 ELS에필수적인지검토되어야한다. 5 만일구체적인델타헤지거래과정에서과실이있는것으로인정되는경우, 그러한사정만으로민법제150조제1항의신의성실위반에해당할수있는지, 어느정도의귀책사유가있어야신의칙위반으로의율할수있을지검토되어야한다. 51 민법상신의성실의원칙은, 법률관계의당사자는상대방의이익을배려하여형평에어긋나거나신뢰를저버리는내용또는방법으로권리를행사하거나의무를이행하여서는아니된다는추상적규범으로서법률관계의한쪽당사자가상대방에게신의를공여하였거나객관적으로보아상대방이신의를가짐이정당한상태에있음에도, 이러한상대방의신의에반하여권리를행사하는것이정의관념에비추어용인될수없는정도의상태에이른경우를의미하 50 ELS 헤지운용담당자가헤지거래의일관성과예측가능성을지키지않으면 ELS를발행할당시에내포하고있는복제방식을임의로변경하는것으로서이는금융투자업자의손익구조를우연에맡기는결과로될것이다. 이렇게 ELS 헤지운용담당자가금융투자상품의손익구조의복제과정을임의로선택한다면금융공학적복제방식을신뢰하고 ELS를발행하는증권회사에대하여책임을부담하여야할상황이발생할수도있다. 51 이에관하여일본민법을보면우리나라민법제150조와동일한체계적지위를보유한일본민법제130조의아래내용에비추어고의를요건으로하고있는것으로이해된다. ( 条件の成就の妨害 ) 第百三十条条件が成就することによって不利益を受ける当事者が故意にその条件の成就を妨げたときは 相手方は その条件が成就したものとみなすことができる ( 조건의성취의방해 ) 제130조조건의성취에따라불이익을받는당사자가고의로그조건의성취를방해한경우에는, 상대방은그조건이성취한것으로간주할수있다. 우리나라의다수의견은신의성실위반이고의에국한되는것은아니라고하지만, 과실에기한행위에신의칙위반을적용한구체적인사례가쉽게발견되지는않는다. 이사건판결이인용하고있는대법원 선고 98다42356 판결은과실에의한경우에도신의성실에반하여조건의성취를방해한때에해당할수있다고판시하였지만위판결의사안은상대방이하도급받은부분에대한공사를완공하여준공필증을제출하는것을정지조건으로하여공사대금채무를부담하거나위채무를보증한사람들이위공사에필요한시설을해주지않았을뿐만아니라공사장에의출입을통제함으로써위상대방으로하여금나머지공사를수행할수없게한경우로서그것이과실에의하여이루어졌다고하더라도신의성실에반하여조건의성취를방해한때에해당한다고본것이다. 이사안에서인정된방해행위의구체적인내용에비추어보면신의성실위반에의한민법제150조의적용이과실에기한행위에일반적으로적용될수있을지는의문이다

25 므로 52 사안에따른구체적인형량이필요할것이다. III. 결론 ELS 상품은올해발행규모가 20 조원이상이예상되는등다른여타금융투자상품에비하여투자자들의관심이높고이미대중적인금융투자상품으로자리를잡았다. 델타헤지거래는 ELS 상품과분리될수없고상품의근간을이루는기본구조자체라고할수있다. 델타헤지거래를단지 ELS 발행사의고유한책임아래취한위험회피조치라고평가하여그에따른헤지의결과만을놓고법적인판단을한다면 ELS 및이와유사한금융투자상품은그법적안정성이크게훼손되고그존립의근거를상실할위기에놓일가능성이있다. 53 악의적인헤지거래의남용과구분하여델타헤지거래와 ELS 상품과의관계및구체적인헤지거래의타당성여부에대하여합리적인판단이필요한시기이다. 52 대법원 선고 2000다13856 판결. 53 이사건의본질은 ELS 발행사의투자자들에대한신뢰위반의법률문제보다는 ELS 및델타헤지거래를둘러싼제도의미정비로귀착될가능성이있다. 과거프로그램매매의문제점이시장에충격을주었을때제도적인접근으로보완을모색한사례는좋은참조가될수있을것으로본다