ELS의 특성: 이해상충성 주가연계증권 (사건 1의 판결문) - 기초자산(주식 등)의 평가일의 종가에 따라 중도/만기 상환조건의 성취 여부가 결정 - 상환조건 성취여부에 따라서 발행사가 지급할 상환금 의 지급시기와 금액이 달라지게 됨* * 파생결합증권으로 원본손실가능성

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일섭 범
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1 ELS 판결동향과 투자자보호쟁점 -이해상충 이슈를 중심으로- 발표자: 양기진 (전북대학교 법학전문대학원) 1

2 ELS의 특성: 이해상충성 주가연계증권 (사건 1의 판결문) - 기초자산(주식 등)의 평가일의 종가에 따라 중도/만기 상환조건의 성취 여부가 결정 - 상환조건 성취여부에 따라서 발행사가 지급할 상환금 의 지급시기와 금액이 달라지게 됨* * 파생결합증권으로 원본손실가능성(투자성)이 존재하는 금 융투자상품의 일종 - 상환조건의 성취여부에 따라서 발행사 등*은 투자자 와 이해관계가 상충 * 별도의 헤지운용사가 있을 경우에는 해당 헤지운용사 2

3 별도의 헤지운용사가 있는 경우 3

4 문제상황 및 도출 쟁점 이해상충 우려가 첨예 - 평가일날 기초자산 가격이 중도/만기 상환조건을 성취시 키는 가격에 근접하여 형성될 경우 당일 종가에 따라 상환 조건 성취 여부 결정 위 상황에서 델타헤지*에 기한 주식의 대량매도 관련 쟁점 * 금융투자업자의 위험 회피/관리를 위한 금융거래기법 - 대량매도행위가 어느 경우에나 시장요인에 의한 정상적인 수요/공급으로 볼 것인가? (사건 4 판결문) - 이해상충 상황에서 투자자보호 의무가 있는가? 즉, 대량매 도시 상환조건의 성취 여부에 최소한의 영향을 미치는 방 법을 채택하여야 하는가? (사건 1 판결문) - 헤지거래라 할지라도 종가를 낮출려고 할 동기(이익추구), 주식매도행위의 태양, 주문방식(가격하락의 영향 정도), 매도관여율 등 제반 상황을 고려하여 시세조종행위 등으 로 볼 여지가 있는가? (사건 4 판결문) 4

5 소송결과 비교 5

6 ELS 관련 대법원 민사판결 개략 6

7 ELS 관련 대법원 민사판결 세부 7

8 사건 1 및 2: 피고의 당일 접속시간대 거래현황 (상환기준가격: 108,500원) 당일 접속시간대 매수주문(7건, 지정가)은 모두 미체 결로 주문취소되었음 8

9 사건 1 및 2: 피고의 당일 단일가매매시간대 거래현황 (상환기준가격: 108,500원) 9

10 사건 3: 피고의 당일 단일가매매시간대 거래현황(상환기준가격: 15,562.5원) 당일 매도물량: 2분30초동안 100만주(하루총거래량 26.7%) 매도 매도주문가격: 60만주에 대하여 당일 하한가 매도주문 매매시점: 단일가매매시간대 매도주문 관여율 71% 10

11 사건 4: 피고의 당일 거래현황(상환기준가격: 54,740원) 11

12 사건 5: 피고의 당일 단일가매매시간대 거래현황(상환기준가격: 45,651원) 12

13 사건 4 및 사건 5의 비교 사건 4 (원심파기환송/원고승소취지) - 씨엘증권 서울지점(비계열사)에게 주문집행 위탁 - 단일가매매시간대 중에는 2차례 시장가주문 - 매도관여율: 장중 7.24%, 종가시간대 46.9% - 직전가 대비 저가주문비율: 장중 16%, 종가시간대 46% 사건 5 (원심인용/원고패소) - 대우증권 & B증권(피고의 관계회사로 보임)에게 주문집행 위탁 / 10%+VWAP 방식 - 단일가매매시간대 중에 8차례* 시장가주문 * 그 중 두 개 주문 취소 - 매도관여율: 장중 약 20%, 종가시간대 약 20% - 직전가 대비 저가주문비율: 판결문상 N/A * * probably, 장중 약 20%(이상), 종가시간대 약 20% (취소된 주문을 합 칠 경우 약 60%) 13

14 사건 V 피고의 매도위탁방법: 거래량가중평균주가(VWAP) VWAP (Volume-weighted average price) - 일정기간(통상 하루) 중의 총거래대금/총거래량 (the ratio of the value traded to total volume traded) 출처: Wikipedia 14

15 시세조종 고의성을 명확하게 판별할 수 있는가? 앞의 사건들, 특히 사건 4 및 사건 5를 비교 할 경우, 시세조종 고의성(시세고정 목적) 판별이 명백한가? 시세조종 고의가 존재할 수 있는 헤지거래 에 대하여 비전문가인 법원이 시세조종고 의성 여부를 정확히 판단할 수 있을까? 사건 3 및 5의 경우 시세조종 고의 판단기준 에 관한 종래/근래의 판례 입장에 부합하는 가? 15

16 시세고정 목적의 판단기준 대법원 선고 2014도11280 판결 ELS와 관련된 형사판결로, 자본시장법 제176조 제3 항의 증권 등의 시세를 고정시킬 목적 관련 판시 증권 등의 시세를 고정시킬 목적이란 본래 정상적인 수요 공급에 따라 자유경쟁시장에서 형성될 증권 등의 시세에 시장요 인에 의하지 아니한 다른 요인으로 인위적인 조작을 가하여 시세를 형성 및 고정시키거나 이미 형성된 시세를 고정시 킬 목적을 말하는 것으로서, 다른 목적이 동시에 존재하는 지 및 그중 어느 목적이 주된 것인지는 문제되지 않고, 목적에 대한 인식은 미필적 인식으로 충분하며, 시세 고정목적이 있는지는 증권 등의 성격과 발행된 증권 등 의 총수, 가격 및 거래량의 동향, 전후의 거래상황, 거래 의 경제적 합리성과 공정성, 시장관여율의 정도, 지속 적인 종가관리 등 거래의 동기와 태양 등의 간접사실 을 종합적으로 고려하여 판단하여야 한다. 16

17 일견 상충하는 의무 간의 우선순위 어느 의무가 우선하는가? - 헤지를 통한 재무건전성 유지의무 - 헤지 관련 이해상충의 회피/관리 의무 17

18 사건 3의 판시: 헤지거래의 원칙적 정당성? 헤지(hedge)거래가 시기, 수량 및 방법 등의 면에 서 헤지 목적에 부합한다면 이는 경제적 합리성이 인정되는 행위라고 할 것이므로, 헤지거래로 인하 여 기초자산의 시세에 영향을 주었더라도 파생상 품의 계약 조건에 영향을 줄 목적으로 인위적으로 가격을 조작하는 등 거래의 공정성이 훼손되었다 고 볼만한 특별한 사정이 없는 한 이를 시세조종 행위라고 할 수는 없다. 18

19 사건 3의 판시: 헤지거래시에 투자자이익을 고려할 필요 없다? 피고 B 은행이 이 사건 기준일( /1차 중간평가 일)/에 상환조건이 충족되는 경우 델타값에 따라 처분 하여야 할 수량을 (i) (금) 또는 기준일(월)의 접속매매시간대에 모두 매도할 수 있었다고 하기 어렵 고, (ii) 설령 그와 같이 매도하였더라도 이 사건 주식의 기준일 종가가 상환기준가격을 상회하여 결정되었으리 라 단정하기 어려우며, 상환기준일 장 종료 직전에 헤지거래를 수행하는 것이 이론적으로는 가장 합리적인 점, 다만 거래 현실에서는 주식의 유동성이 제한되어 있어 그것이 항상 가능하지 는 아니하므로 그 대안으로 상환기준일 접속매매시간대 또는 그 전에 미리 일부 물량을 처분하기도 하는 점 등에 비추어보면, 피고 B 은행이 기준일의 접속매매시간대까지 델타값에 따른 주식 전부를 분할 매도하지 아니하였다고 하여 이 를 부당하다고 할 수 없다. 19

20 사건 3의 판시: 중간상환의 경우 시세조정 목적 불성립? 피고 B 은행은 이 사건 기준일에 이 사건 ELS의 상 환이 무산되더라도 만기까지 남아 있는 5차례의 상환기일에 조건이 성취되는 경우 더 많은 원리금 을 지급하여야 하는 부담 이 사건 주가연계증권이 조기에 상환되면 헤지 비 용을 절약할 수 있고, 피고 B은행이 기준일 무렵 연간 누적 손익금액(Year To Date Profit & Loss)에서 상당 규모의 이익을 유지하고 있었음 이상에 비추어 이 사건 기준일 종가를 상환기준가 격 아래에서 고정시키거나 안정시킬 목적이 있다 고 보기 어렵다. 20

21 사건 1의 판시: 이해상충시 헤지거래보다 투자자 이익이 우선? 사건 1: 증권회사가 약정 평가기준일의 기초자산 가격 또는 지수에 연계하여 투자수익이 결정되는 유가증권을 발행하여 투자자에게 판매한 경우에는, 증권회사가 설 사 기초자산의 가격변동에 따른 위험을 회피하고 자산 운용의 건전성을 확보하기 위하여 위험회피거래를 한다 고 하더라도, 약정 평가기준일의 기초자산 가격 또는 지 수에 따라 투자자와의 사이에서 이해가 상충하는 때에 는 그와 관련된 위험회피거래는 시기, 방법 등에 비추어 합리적으로 하여야 하며, 그 과정에서 기초자산의 공정 한 가격형성에 영향을 끼쳐 조건의 성취를 방해함으로 써 투자자의 이익과 신뢰를 훼손하는 행위를 하여서는 안 된다. 21

22 사건 4의 판시: 헤지운용사도 부정거래행 위자로 규율 가능 금융투자상품의 기초자산인 증권의 가격을 고정시키 는 시세조종행위를 비롯하여 사회통념상 부정하다고 인정되는 수단이나 기교 등을 사용하여 그 금융투자 상품에서 정한 권리행사나 조건성취에 영향을 주는 행위를 하였다면, 이는 부정행위를 한 것으로서 자 본시장법 제178조 제1항 제1호를 위반한 행위에 해당 (대법원 자 2013마1052 결정 참조) 여기서 부정거래행위자에는, 그 금융투자상품의. 발행인이나 판매인뿐 아니라, 발행인과 스와프계약 등 그 금융투자상품과 연계된 다른 금융투자상품을 거래하여 권리행사나 조건성취와 관련하여 투자자와 대립되는 이해관계를 가지게 된 자도 포함된다. 22

23 사건 4의 판시: 헤지거래라도 시세조종이 나 부정거래로 규율 가능 [피고의 만기상환조건 무산시킬 동기 및 매매거래 태양/매매시점/반복성/호가방식/매도관여율/예 상체결가 하락 등을 열거한 뒤에] 이 사건 주식매도행위는 이 사건 ELS와 관련하여 만기상환조건이 성취되지 않도록 주식의 기준일 종가를 낮추기 위하여 이루어진 자본시장법에서 금지하고 있는 시세조종행위 내지 부정거래행위 에 해당한다고 볼 수 있으며, 이 사건 주식매도행 위가 이 사건 ELS와 관련하여 피고 자신을 위한 위험 회피 목적으로 이루어졌다 하여 달리 볼 수 없다. 23

24 일견 상충하는 의무들 델타헤지가 증권사가 위험을 회피 내지 관리하는 금융거래기법인 바, 법에 우선하는 선험적인 원리 일 수 있을까? 헤지행위(경제적 합리성이 인정되는 행위)이더라 도 자본시장법의 취지와 의무(시장의 공정성/신뢰 성을 확보, 투자자 보호를 위하여 증권회사 등 금 융투자업자의 불공정거래행위를 규제/의무를 부 과)에 비춰볼 때 정당행위라고 할 수 있을까? 헤지에 의한 기초자산 대량매도 행위는 자본시장 법상 이해상충회피의무(법 제44조), 신의성실의 무 등(법 제37조)및 민사법상 대원칙인 신의칙에 반할 여지가 있지 않을까? 24

25 일견 상충하는 의무들 투자원금 및 약정이자(coupon)을 지급할 의무를 둘 러싸고 판매사/헤지운용사는 상환조건을 무산시켜 상환채무를 면하려는 경제적 유인을 가질 수 있음 - 이해상충은 특히 만기 기준일날 명백해짐 - 설령 중간상환평가일이라 할지라도, 그때까지 델타 헤지 등을 통하여 마련한 상환재원이 약정된 상환채 무액에 미치지 못하는 손실이 발생한 상황이라면 경 제적 유인이 있을 수 있겠는가?* * 증권사/헤지운용사 입장에서는 중도상환조건 성취 무산이 회사 전체로 보아서 그다지 이익이 되지 않는다고 판단되더 라도, 해당 ELS에 관한 누적손실이 발생한 경우 트레이더 는 일단 중도상환일의 상환채무지급을 면하려는 동기를 가 질 수 있음 25

26 미국의 사례: Masri 판결 SEC v. Masri 사건 523 F.Supp.2d 361, S.D.N.Y. (2007) - 시세조종은 공매도, 시간조율된 주식의 대량 매수/매도 와 같은 적법한 수단에 의하여도 달성 가능함 - 증권 가격에 인위적으로 영향을 미치려는 의도가 있는 거래이면서 동시에 합법적인 경제적 이유 (legitimate economic reason) 없이 행한 경우 1934년 증권거래소법 Sec. 10(b)를 위반할 수 있음 - 위 법 Sec. 10(b)에서 요구하는, 거래의 사기적 행위나 성 격에 관한 주장을 위한 증명 정도: 시세조종적 의도의 개 연성 있는 주장(plausible allegations of manipulative intent)을 제출하는 정도임 26

27 Masri 판결: 법원이 시세조종 의도를 수긍 한 근거사실 법원은 트레이더의 시세조종 의도의 존재를 수긍 (트레이더의 summary judgement 신청을 기각) 트레이더와 그의 브로커가 거래 종료 수 분 전에 매매 를 하였으며 해당 매매행위가 당일 매수거래의 다수 (a large majority)를 차지하며 트레이더는 행사되는 것을 원하지 않는, 당일 만료되 는 풋옵션을 발행/매도한 상태 트레이더가 20만 주의 기초자산(주식)을 매수함으로 써 결과적으로 위 풋옵션을 행사받는 것을 회피 27

28 Masri 판결: 피고의 항변사유 문제된 대량매수를 거래일 종기시점에 집행한 것은 거래가 해당일의 마지막에 심하게 집중되므로 [자신이 매도한] 풋 옵션의 행사에 따라 86만주의 기초자산(주식)에 대한 매수 청구를 행사당할지 여부를 알 필요가 있었고 따라서 그 날 의 [거래 종기] 시점까지 기다려서 매수한 것임 매수거래의 규모가 상당하였지만(20만개 주식, 당일 기초 자산 매수거래의 75%을 점함), 트레이더 자신이 더 적은 수 량을 매수하였더라도 기초자산의 종가를 풋옵션 행사를 저 지하기 위한 기준($5) 이상으로 할 수 있었음 best execution(고객에 가장 유리한 호가)- 거래량이 미흡한 주식에 관하여 대량의 시장주문을 넣을 때에 시장에 가장 덜 영향을 주려는 의도로 행해지는 거래-였다. 28

29 Amaranth의 시세조종 소송 제기 헤지펀드인 Amaranth와 그 고용인 등이 천연 가스 선물시장에서 선물계약의 시세를 두 차례 ( 및 ) 하락하도록 조종하 고 그럼으로써 다른 시장에서 보유하던 스왑포 지션에서 큰 이득을 봄 이와 관련하여 CFTC (Commodity Futures Trading Com'n)의 Amaranth 제소소송 및 선물 등 투자자의 집단소송이 제기되었고, 피고들이 선물의 시세를 조종하여 Commodity Exchange Act (상품거래소법)의 위반혐의가 주장됨 29

30 Amaranth에 대한 소송 결과 U.S. Commodity Futures Trading Com'n v. Amaranth Advisors, L.L.C. 사건 554 F.Supp.2d 523 (2008): CFTC가 주장한 피고의 시세조종 혐의 주장에 대한 피고의 기각 신청이 받아들여지지 않음 이후 법원은 이후 재산을 열어서 거액의 민사 제재금 ($7,500,000) 및 영구적인 정지명령(order for permanent injunction) 등을 부과하는 CFTC의 입장(동의명령)을 수긍 2009 WL (Aug. 12, 2009) In re Amaranth Natural Gas Commodities Litigation 사건 587 F.Supp.2d 513 (2008) 항소심도 제1심 판결 인용, In re Amaranth Nat. Gas Commodities Litig. U.S. Court of Appeals 2nd Circuit. ( cv, 2013) 30

31 CFTC vs Amaranth 판결 의도된 시세조종이라는 주장이 성립되려면, (i) 시 세에 영향을 미치려는 의도(intent) 및 (ii) 그러한 의도를 증진하려는 현출된 행위(overt act)가 필요 함 (미국 Commodities Exchange Act Sec. 9(a)(2)) Commodities Exchange Act상 시세조종에 관한 의도(intent) 요건이 인정되려면, 피고들이 시장의 시세 또는 시세추이를 형성시키거나(causing) 영향 을 미치려는 목적(purpose) 또는 의식적인 목표 (conscious object)를 가지고 있음이 입증되어야 함 31

32 CFTC vs Amaranth 판결 시장왜곡을 야기하려는 특정적 의도(specific intent), 즉 scienter는 다음 중 하나에 관한 사실관계 증명시 주장 가능 (i) 피고가 해당 사기를 저지르려는 동기와 기회를 모두 가졌 음을 증명하거나 또는 (ii) 의도적인 잘못된 행동(misbehaviour) 또는 중과실 (recklessness)에 관련된 강한 정황증거가 있음을 증명 설령 [시세조종] 동기가 명백하지 않을 경우에도 scienter를 주장하는 것은 가능하며, 다만 정황적 혐의가 더 커야 함 일정한 상황*에서 중과실(recklessness)의 주장도 가능 * 피고가 모니터할 의무가 있는 정보를 검토하지 않았거나 또는 명백한 사기의 징후를 무시하였음을 보여주는 사실이 주장될 경우 등 32

33 CFTC vs Amaranth 판결 법원은 이 사건에서 Commodities Exchange Act 상 피고의 시 세조종 의도가 충분히 주장되었다고 인정 (i) 피고 트레이더들이 보낸 수많은 메시지들은 천연가스선물계 약 시세에 영향을 미치려는 의도를 반영한다(reflect)고 해석될 개연성이 있으며(could plausibly be interpreted), (ii) 피고들에 의하여 현출된 수많은 행동들은 천연가스선물의 결제가격을 조 종하려는 의도를 뒷받침(in furtherance of their intent) 또한 시세조종 의도에 관한 추가적인 정황증거(additional circumstantial evidence)로서, (i) 피고들이 보유한 스왑매도포 지션(short swap positions)-천연가스 선물의 결제가격이 낮아 야 이 포지션으로부터 이익이 발생-에 대한 우려와 (ii) 다른 펀 드의 예상된 매수행위가 선물시장에 가져올 효과[가격상승 예 상]에 대하여 트레이더가 우려한 사실 종가즈음에 주문을 내어 시세에 영향을 미치는 행위(marking the close)는, 행위자들이 시세조종 의도를 가지고 한 이상, Commodities Exchange Act 상의 시세조종에 해당할 수 있음 33

34 Amaranth 집단소송: 대량매도의 평가 Amaranth가 행한 거래 두 유형을 평가 (i) 대량의 포지션을 매수하여 보유한 거래 대량의 포지션을 매수하여 보유한 것은 그 자체로 시세조종적 인 것은 아니나, 원고가 내심의 의도(scienter)의 존재를 강하게 추론할 수 있는 사실을 주장한 경우에는 그릇된 의도(합법적인 경제적 의도의 결여)와 합법적인 거래의 조합은 시세조종에 해당 (a legitimate transaction combined with an improper motive is commodities manipulation) (ii) 결제기간 동안 대량의 선물 매도거래 매도행위의 타이밍(timing) 그 자체로 의심스러움 대량의 선물 매각이 본질적으로 시세조종적인 것은 아니지만, 피고가 결제기간의 종료 바로 직전에 다수의 선물을 반복하여 매각하였다는 점은 시세조종을 주장하기에 충분 (sufficient to allege commodities manipulation) 34

35 Amaranth 집단소송: 내심 의도의 증명 연방민사절차규정 Rule 9(b)의 요건 - 사기를 구성하는 상황(the circumstances)이 특정되어 기재되어야 함 - 원고는 피고의 내심의 의도(scienter) 존재를 강하 게 추정(strong inference) 하는 사실의 주장을 하여야 함 연방대법원(Tellabs, Inc. v. Makor Issues & Rights, Ltd., 127 S.Ct. 2499)의 제시 기준 - 추정은 적어도 주장되는 사실관계로부터 이끌어낼 수 있는 반대 추정만큼의 설득력을 가질 것 * 설득력 면: 시세조종 의도를 추정시키는 사실 >= 반대 추 정을 발생시키는 사실 35

36 미국 FINRA: 이해상충 파악/관리 미국 FINRA (Financial Industry Regulatory Authority) 의 Report on Conflicts of Interest (Oct. 2013) - 3가지 핵심 분야에서 이해상충(conflicts)을 파악하 고 이를 관리하기 위한 개별 회사들의 접근방법에 관한 것임 ü 이해상충을 파악하고(identifying) 이를 관리하기 위 한 전사적(enterprise-level) 체제의 구축 ü 신금융상품(new financial products)의 제조 및 배 포에 있어서 이해상충을 처리하는 법 ü 영업 관계자들-특히 사적인 고객을 위한 브로커로 서 행위하는 자-에 대한 보수를 지급하는 방법 36

37 미국 FINRA: 신금융상품 제조관련 신금융상품의 제조 관련 이해상충의 처리 (New Product Conflicts Review) 회사의 신상품리뷰위원회(new product review committee)는 신상품과 연루 가능한 이해상충을 파 악하고 완화시키는데 필요한 권한을 보유할 것 이해상충이 고객에게 중대한 위해를 미칠 가능성이 있는데 회사가 그 이해상충을 효과적으로 완화시킬 수 없는 경우에는 해당 상품을 고객에게 권유하지 말것 고객 간(기관고객 및 소매고객) 제품 적합성을 차별 화시킬 것, 즉 소매고객에 대하여는 더 복합적인 상 품을 매입할 적합성을 제한하거나, 개인고객이 해당 상품에 관련된 위험을 이해/평가하는 능력을 회사가 확인하는 것에 관한 기준을 수립할 것 <cont d> 37

38 미국 FINRA: 신금융상품 제조관련 신금융상품의 제조 관련 이해상충의 처리 (New Product Conflicts Review) 신금융상품의 제조회사는 강력한 상품유통업자를 알라 (Know Your Distributor) 지침을 집행하고, 또한 장차 투자권유자가 될 자의 재무적 건전성, 마케팅 및 판매 통제력, 판매관행 및 준수 태도(mindset), 판매 망의 질적 정도 및 기술적 능력에 대하여 먼저 평가하 는 절차를 실행한 뒤에 이들 유통업자들이 제조회사 의 상품을 판매하도록 할 것 상품이 기대된 것처럼 이해상충이 처리되는지 (performed) 여부를 평가하기 위하여 회사는 출시후 리뷰절차(post-launch reviews)를 실행할 것 38

39 홍콩 금융투자업계 평판리스크 관리 ELS 상품이 활성화된 홍콩은 Reputation(시장평가) 리스크가 ELS 운용에 결정적인 요소로 작용한다. 투 자자 보호 여부에 대한 평판을 매우 심각하게 받아들 이는 만큼, 회사 내부적으로 규정을 만들어 놓고 있다. 일례로 홍콩 UBS는 기초자산이 되는 종목에 대해 (i) 하루 거래량의 3분의 1 이상을 매매할 수 없으며 또 (ii) 수익률이 결정되는 주가 수준 이하로는 매도를 할 수 없게 내부 규정을 만들어 놓고 있다. 이와 함께 (iii)만 기일에 현금이 아니라 기초자산을 투자자에게 돌려주 는 방식을 택하고 있는 것도 홍콩에서 의혹이 적은 이 유다. 출처: 매일경제 ( ) 39

40 이해상충회피 대안 I (1) 대안 I (상환기준가격 결정방법의 수정) ELS 상품 제작시 애당초 상환기준가격 결정가격을 조 기상환/만기일 종가 이외 의 다른 방법으로 정할 수 있을 것임 예컨대, 조기상환/만기일에 있어서 상환기준가격을 결정할 경우 시초가 또는 장중 단일가를 사용하는 방 법으로 대체할 수 있을 것임 이 경우 오버나이트 리스크(overnight risk)를 부담할 필요가 없게 된다는 장점도 있음 감독기관에서는 일정한 경우 상환기준 가격으로 만기 이전 3일 이상 종가평균을 사용하거나 만기일 거래량 의 가중평균가격을 사용하도록 권고 (금융위원회 금 융감독원, 보도자료( ), 1면) 40

41 이해상충회피 대안 II (2) 대안 II (결제 방법의 수정) 홍콩이나 미국 등지에서 실제로 사용되는 방법으로, ELS의 조기상환일 또는 만기일에 바로 투자자에게 기초자산(주식)을 넘기는 방식이 사용되고 있음 기초자산인 주식을 현금화할 필요가 없으므로 만기 일 운용자의 매도부담을 덜게 되며, ELS 발행회사 입장에서 애초에 만기때 주식을 팔 이유가 없으니 이와 관련된 이해상충이 벌어질 이유 또한 없게 됨 상환기준일 대량매도의 필요성이 없게 됨으로써 시 세조종이 문제될 소지를 애당초 차단 가능 41

42 대안 II의 사례 Citi bank의 ELKS (Equity-Linked Security) 투자설 명서 (prospectus) Amount Received at Maturity: For each $10 ELKS: a fixed number of shares of the Underlying Equity equal to the Equity Ratio (괄호안 생략), if the trading price of the Underlying Equity any time after the Pricing Date up to and including the Valuation Date (whether intra-day or at the close of trading on any day) declines by 35% or more, or $10 in cash l 출처: 42

43 이해상충회피 대안 III (3) 대안 III (ELS 발행물량을 조절 분할하여 시장에의 영향 최소화) ELS 발행물량을 적절히 조절하거나 발행을 분 할하는 방법을 이용 가능 헤지에 있어서 개별 ELS가 아니라 ELS 시장 전체의 델타 프로파일, 즉 시장 전체의 북 델타 (book delta)가 중요 개별 ELS의 델타가 상쇄될 수 있도록 ELS 발 행물량을 조절 분할함으로써 북 델타차원에서 델타 값의 급격한 변동이 완화 기초주식의 급격한 대량 매도 매수를 최소화 출처: 신상범(2009), 4면 43

44 이해상충회피 대안 IV (4) 대안 IV (최대델타의 제한) ELS 제작시에 회사 내부규정으로 시장 충격을 억제하기 위하여 사전적으로 최대델타를 제한 가능 동일한 기초자산, 동액의 원금규모를 갖는 ELS에서도 상환금지급확률 및 상환비율 등의 조건을 설정하는 방법에 따라 각 상품의 델타 가 크게 달라지게 됨 최대델타 규제방법에 의하면, 상품구조를 직 접적으로 제약함이 없이, 즉 구조화 상품의 제 작의 다양성을 저해함이 없이 시장변동성을 상 당부분 조정 가능 출처: 윤선중(2012), 면 44

45 향후 과제 헤지거래 행위 등에 대한 대법원의 엇갈린 시세조종 의도 기준을 정립할 필요 - 사건 1, 2* 및 4 vs 사건 3 및 5 * 엄밀히 하면, 청구원인은 시세조종이 아니라 조건성취방해였음 - 시세조종 여부 판단에 있어서 헤지거래라는 주장에 대하여 원칙론적으로 상반된 입장이 아니었나. 시세조종 등 일정한 사건에 관하여 증거개시 제도* 도입 필요 * 소송의 당사자 또는 소송당사자가 되려는 자가 상대방이나 제3 자로부터 소송과 관련된 사실관계나 증거자료를 수집하기 위하 여 이용하는 변론전 절차 - 적어도 증권관련 집단소송에는 인정할 필요? 45

46 참고문헌 금융위원회 금융감독원, ELS 발행 및 운영 관련 제도개선 방안, 보도자료 ( ) 매일경제, 국내 ELS 70% 운용 외국社 `감독 무풍지대`, ( ) 신상범, 기초자산에 대한 ELS의 충격 가능성 분석(1), 대 우증권 ( ) 윤선중, 투자자 보호를 위한 구조화상품의 규제방안에 대 한 연구, 재무연구 제25권 제4호 (2012) FINRA, "Report on Conflicts of Interest," (Oct. 2013) 46

47 감사합니다. 47

ELS투자에 있어서 증권회사의 고객보호의무

ELS투자에 있어서 증권회사의 고객보호의무 맹수석(충남대학교 법학전문대학원) = 차 례 = Ⅰ. 머리말 Ⅱ. ELS거래와 델타헤지기법의 법적 쟁점 Ⅲ. 판결(대법원 2013다2757 판결)의 검토 Ⅳ. 맺음말 Ⅰ. 머리말 최근 대법원은 주가연계증권(Equity-Linked Securities, 이하 ELS 라 한다)을 운용하는 증권회사가 중도상환 평가를 앞두고