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1 논단 ELS 투자에있어서증권회사의고객보호의무 *1) 맹수석충남대학교법학전문대학원, 교수, 법학박사 요약문 주가연계증권 (ELS) 이란특정시점에다른증권이나주가지수를기초자산으로하여조건충족시약정된바에따라손익이발생하는파생결합증권을말한다. ELS는상환평가일에기초자산이기준가격이상이면투자자가이익을얻을수있는반면에, 기준가격에미달하게되면원금손실이발생하는금융투자상품이다. 이러한금융공학적특성에기인하여 ELS를발행 운용하는증권회사가상환평가일에기초자산인주식의가격을인위적으로하락시켜상환조건의성취가무산될경우투자자는원금손실을입게되는문제가생길수있다. 그리고 ELS 투자에있어서상환의무자인 ELS 발행사와투자자는기초자산의가격변동과관련하여반대의이해관계를가지기때문에, 특히 연계시세조종 의문제가제기된다. 최근대법원은 ELS를발행한증권회사가중도상환평가를앞두고자신의보유주식을증권시장에대량으로매도함으로써주가가하락하여투자자들이손해를입었다면증권회사는이를배상할책임이있다고판시하였다. 즉, 증권회사등이위험관리기법으로서 델타헤지거래 를하더라도그과정에서투자자의신뢰나이익이부당하게침해되어서는안되기때문에, ELS 발행사가조건성취를방해한경우에는위험회피거래에서의신의칙상주의의무를위반한것으로본것이다. 이로써 ELS와관련한 델타헤지거래 의적법성여부가다시주목을받게되었다. 이연구에서는자본시장법상 ELS를발행 운용하는증권회사의연계시세조종에대한법리를고찰하고, 파생금융상품의운용상이용되는위험관리기법에대한사법적통제의가능성및증권회사의고객보호의무에대해검토하였다. 주제어 : 고객보호의무, 금융투자상품, 델타헤지거래, 연계시세조종, 이해상충, 주가연계증권 * 이논문은 한국증권법학회하계특별세미나에서발표한것을보완한것으로, 두분의토론자와플로어에서좋은의견을주신분들, 그리고투고논문에대해조언해주신익명의세분심사위원님들께진심으로감사드린다.

2 152 선진상사법률연구통권제 72 호 ( ) < 目次 > Ⅰ. 머리말 Ⅱ. ELS거래와델타헤지기법의법적쟁점 1. ELS의의의와거래특성 2. ELS 거래의법적쟁점 3. 자본시장법상시세조종행위의규제 Ⅲ. 신의칙에의한델타헤지의사법적통제가능성 1. 델타헤지에관한최근판례 ( 대법원 2013다2757 판결 ) 의검토 2. 자산운용기법에대한사법적통제의과제 Ⅳ. 맺음말 Ⅰ. 머리말 최근대법원은주가연계증권 (Equity-Linked Securities, 이하 ELS 라한다 ) 을운용하는증권회사가중도상환평가를앞두고자신의보유주식을시장에대량매도한결과주가가하락하여투자자들이손해를입었다면이를배상할책임이있다고판시하였다. 1) 즉, 대우증권에투자했던피고들이 대우증권이고의로주식을대량매도하는바람에약 30% 상당의원금손실의피해를입었다 며낸손해배상청구소송의상고심에서원고패소판결한원심 2) 을파기환송하였다. 이로써 ELS와관련한 델타헤지거래 의적법성여부가다시주목을받고있다. 3) 이판결에서집중적으로다루어진델타헤지기법은 ELS를발행한증권회사가주가가떨어지면주식을사들이고주가가오르면주식을매도하는방식으로기초자산을적정한수량으로보유하여손익을상쇄하면서, 그과정에서생기는운용수익을상환자금으로마련하는방법이다. 이와같이금융회사는델타헤지기법을활용하여 ELS의기초자산을거래함으로써기초자산의 1) 대법원 선고 2013 다 2757 판결. 2) 원심은대우증권의매도는정당한거래행위로보편적으로필요성이인정되는방법이며, ELS 를발행한금융기관이위험을관리하기위해선반드시수행해야하는것이므로, 비록삼성 SDI 보통주가격형성에영향을미쳐중도상환조건이성취되지못했더라도투자자들의신뢰와이익에반하여조건의성취를방해한것으로볼수없다는취지로원고 ( 투자자 ) 패소판결했다 ( 서울고등법원 선고 2010 나 판결 ). 이사건에대해 1 심법원은피고 ( 증권회사 ) 의책임을인정하여원고승소판결하였다 ( 서울중앙지방법원 선고 2009 가합 판결 ). 3) 아울러대법원은최근 ELS 관련유사사건에서증권관련집단소송을제기할수있다고결정하였다. 즉, ELS 와같은금융투자상품의경우에사회통념상부정하다고인정되는수단이나기교등을사용하여금융투자상품에서정한권리행사나조건성취에영향을주는행위를하였다면, 이는부정거래행위로서자본시장법제 178 조제 1 항제 1 호를위반한행위에해당하고, 위반행위로인하여투자자가손해를입었다면투자자는부정거래행위자에대하여자본시장법제 179 조제 1 항에따라손해배상을청구할수있고, 그러한손해배상청구는증권관련집단소송에의하여하는것도가능하다고하여, 원심결정을파기하여환송하였다 ( 대법원 자 2013 마 1052 결정 ).

3 ELS 투자에있어서증권회사의고객보호의무 153 주가변동에서야기되는위험을관리함과동시에그거래과정에서얻게되는이익을 ELS의상환재원으로활용하기때문에, 이기법에의해주가에변동을초래하였다고하여이를곧장부정거래로단정할수는없다. 그러나 ELS 상품과같이그거래의손익이다른금융상품의가격과연계되어결정되는경우에는이를발행한증권회사가투자자들에게이익금을덜주기위해델타헤지를이유로주식수량과주식시세를의도적으로조정해악용할가능성도있다. 4) 특히 ELS 상품은상환평가일에기초자산가격이기준가격이상일경우에는발행사가투자자에게고율의약정수익금을지급하는대신, 기준가격이하일경우에는투자자는오히려원금손실을입게되는구조를가지고있기때문에시세조종의유인이생기게된다. 관련소송사건의경우에서와같이 ELS는발행사인증권회사등이중도상환또는만기상환기준일마감장 ( 場 ) 직전에그가보유하고있는 ELS의기초자산 ( 주식 ) 을대량매도한결과종가미달로상환조건이무산되는경우에는투자자들이피해를입을수밖에없는구조라는점에서문제가있다. 5) 이와같이상환의무자인 ELS 발행사와투자자는기초자산의가격변동과관련하여반대의이해관계를가지기때문에, 특히 연계시세조종 의문제가제기되는것이다. 이하에서는 자본시장과금융투자업에관한법률 ( 이하 자본시장법 이라한다 ) 상 ELS를운용하는증권회사의연계시세조종에대한법리를고찰하고, ELS 발행사의델타헤지기법등위험관리기법에대한신의성실의원칙에의한사법적 ( 司法的 ) 통제가능성및 ELS 관련판결에나타난증권회사의고객보호의무에대해검토하고자한다. Ⅱ. ELS 거래와델타헤지기법의법적쟁점 1. ELS 의의의와거래특성 ELS 는다른증권이나지수를기초자산으로하여조건충족시약정된바에따라손익이결 4) 금융감독원의불공정거래사건조사결과 2014 년처리한시세조종에관한사건이 135 건으로, 총사건가운데 69% 에달한다 ( 금융감독원, 자본시장불공정거래주요사례및투자자유의사항 ( ), 2 면 ). 5) ELS 에있어서의헤지거래는기초자산의가격형성에일정한영향을줄수밖에없다. 이러한이유로금융감독원도 2012 년 ' 파생결합증권신고서작성가이드라인 ' 을발표하면서투자위험요소의하나인가격변동위험과관련하여파생결합증권발행인의정상적인영업활동으로서의헤지거래로인하여기초자산의가격이변동될수있음을전제로, " 헤지거래로인하여기초자산의가격이변동될수있으며, 그결과본증권의상환금액에영향을미칠수도있습니다. 특히발행인의헤지거래에의해자동조기상환평가일또는만기평가일에는기초자산의대량매매가이루어질수있으며, 그중만기평가일에는기초자산가치의변동으로인한위험관리및본증권의상환금액확보를위하여발행인은보유하고있는기초자산을전부또는일부매도할수있습니다." 라고공시하도록안내한바있다 ( 금융감독원, 보도자료 ( ), 14 면 ).

4 154 선진상사법률연구통권제 72 호 ( ) 정되는파생결합증권 6) 을말한다. 7) 즉, ELS는자본시장법상특정시점에주가나지수등이일정금액이상이면투자자가이익을얻을수있는금융투자상품이다. 8) ELS는주식, 지수등을기초자산으로한구조화증권의한형태로, 투자수익 ( 원금또는이자 ) 이특정주권의가격또는주가지수등의변동에연계되어결정된다. 이는일정한위험범위내에서상대적으로높은수익을올리고자하는투자자들에게예금이나주식이외의제3의선택가능성을제공하고자일정한위험수준에서보다높은수익을추구하기위해개발되었다. 9) ELS의종류는넉아웃형 ( 원금보장, 원금비보장 ), 불스프레드형, 리버스컨버터블형, 디지털형 ( 콜, 풋 ) 등으로다양하다. 그리고원금보장여부에따라보장형과비보장형이있는데, 최근에는대부분원금비보장형이다. 대상품목에따른유형별로는국내지수형, 국내종목형, 해외종목형, 지수 종목혼합형이있는데, 국내지수형과국내종목형이대부분을차지하고있다. 또한상환구조와관련하여만기일시상환형과조기상환형이있는데, 최근에는스텝다운 (step-down) 형을포함한원금비보장다단계조기상환형 10) 이주류이다. 11) ELS는자본시장기능을활성화시키기위해신종증권을통한자본조달을확대하고자 2003년구증권거래법시행령개정시유가증권의하나로도입한것이다. 12) 우리나라에서발행된 ELS 의경우 2003년도입초기 3~5조원의발행규모였으나, 13) 이후비약적으로증가하여 2013년 6) 파생결합증권이란 기초자산의가격 이자율 지표 단위또는이를기초로하는지수등의변동과연계하여미리정하여진방법에따라지급금액또는회수금액이결정되는권리가표시된것 을말한다 ( 자본시장법제 4 조제 7 항 ). 7) 김병연 권재열 양기진, 자본시장법, 박영사, 2012, 39 면 ; 임재연, 자본시장법, 박영사, 2013, 921 면. 8) 이는신종사채의일종으로, 사채에서정한발행조건자체만으로만기시투자자에게지급될금액이사전에확정되는전통적인사채와는달리, 만기시투자자에게지급되는금액이특정주권의가격이나주가지수의변동에연계된다는점에서특정주권의가격이나주가지수를기초자산으로하는선도내지옵션과같은파생금융상품의요소가기존의사채에결합된형태의증권적성질을가진다 ( 김용재, 주가연계증권의발행자정보의중요성과고객보호의무, 세계화시대의기업법 ( 횡천이기수선생정년기념 ), 박영사, 2010, 384 면 ; 김홍기, 자본시장법상연계불공정거래규제체계및입법론ㆍ해석론에의시사점, YGBL 제 2 권제 2 호 (2010), 88 면 ; 성희활, 자본시장법상연계불공정거래의규제현황과개선방향, 금융법연구 제 6 권제 2 호 (2009), 면 ; 임지웅, 주가연계상품의금융규제법상문제점, BFL 제 1 호 (2003), 30 면 ). 그런데 2013 년 5 월자본시장법개정으로, 원금을보장하는연계증권은명시적으로파생결합증권에서제외되어채무증권으로분류된다. 이에따라과거에원금보장형 ELS 로불리던상품은파생결합사채 (Equity Linked Bond: ELB) 로불리고있다 ( 정윤모 이효섭, 파생상품불공정거래규제체계의개선방향, 자본시장연구원, 2014, 13 면 ). 9) 앞의서울고등법원 2010 나 판결 (4. 가.) 참조. 10) 이유형의상품은상품판매후일정기간이지나면만기시까지수개월간격의구간별로조기상환기회를부여한다. 이때조기상환이가능하여이익을실현할수있는가격은기준가격 ( 판매시의가격 ) 보다 20 30% 낮은수준으로설정되고, 기간이경과할수록조기상환가격이낮아진다 ( 김홍기, 앞의논문, 88 면 ). 11) 이숭희, ELS 분쟁의현황과법적쟁점, YGBL 제 2 권제 2 호 (2010), 면 ; 성희활, 앞의논문, 면참조. 12) 이는재정경제부령이정하는기준에따라발행하는증권이나증서로서특정주권의가격이나주가지수의수치의변동과연계하여주권또는금전 ( 당해주권 증권또는증서의가치에상당에상당하는금전을말한다 ) 의지급청구권을표시하는증권또는증서를말한다 ( 구증권거래법시행령제 2 조의 3( 대통령령제 호, 일부개정, 시행 ) 제 7 호 ).

5 ELS 투자에있어서증권회사의고객보호의무 조원, 2014년 47.6조원, 2015년 6월현재약 64조원에이르고있다. 14) 이와같이 ELS의거래규모가급증하는가운데, 원본손실로인한당사자사이의법적분쟁이사회적인문제로까지확대되었다. 2. ELS 거래의법적쟁점 가. ELS 거래에있어서위험관리기법의문제 ELS 상품은주식등의기초자산이기준가격이하로하락하지않는경우약정된바에따라수익금을지급하는구조적특성을가지고있기때문에, ELS를발행한금융회사는 ELS 발행으로인한위험회피는물론 ELS의상환재원을확보해야한다. 15) 이를위해금융회사는 델타헤지 (delta hedge) 라는금융기법을활용하여 ELS 기초자산의거래위험을관리하면서그와동시에그거래과정에서얻게되는이익을 ELS의상환재원으로활용하는것이일반적이다. ELS 연계거래에관한법적쟁점의핵심은 ELS를판매하면서자체헤지 (internal hedge) 16) 를한증권회사나백투백헤지 (back-to-back hedge) 17) 회사가조기상환일이나만기일에대규모매도를한것이적법한행위인가의여부이다. 특히 ELS 운용사의집중매도와관련하여위험관리기법인이른바델타헤지가문제되고있다. 18) 집중매도가문제된사건 19) 에서증권회사등은이러한매도가 ELS를판매한후상환을위해헤지차원에서보유하고있던주식을상환에대비하여팔수밖에없는것이라고주장하는반면, 투자자들은이러한행위는불법적인시세조 13) 우리나라에서발행되는 ELS 의경우 2003 년부터 2008 년상반기까지상환된총 61.9 조원의 ELS 상품중원금손실이발생한비율은 1%(0.56 조원 ) 정도이고, 99% 는조기또는만기상환조건성취로인해약정수익을얻거나원금을상환받은것으로나타났다 ( 서울고등법원 선고 2010 나 판결참조 ). 14) 2015 년 6 월현재공모 39.1 조원, 사모 24.9 조원이다 ( 금융투자협회홈페이지 ( 참조 ). 15) 안수현, 주가연계증권 (Equity-linked Securities) 의증권법적검토, 증권법연구 제 5 권제 1 호 (2004), 165 면. 16) 자체헤지란 ELS 발행사가대차물량확보또는거래비용부담등트레이딩부담을전적으로자기계산하에책임지면서조달자금으로직접현물주식이나옵션등을직접거래하여델타헤징 (delta hedging) 으로헤지를수행하는형태로, 내부헤지형이다. 국내증권회사의경우경험이축적되면서백투백헤지형에서자체헤지형으로헤지방식이변환되고있는것으로보인다 ( 이숭희, 앞의논문, 44 면각주 8) 참조 ). 17) 백투백헤지란판매한 ELS 에대한헤지를위하여외부금융회사에서동일한구조의상품을사거나, 처음부터외부회사가개발하고운용하는상품을판매 ( 사실상중개 ) 하여상환재원에대한리스크를전가시키는형태로, 외부헤지형이다. 18) 2009 년조기상환일에기초자산의대량매도가이루어져조기상환의기회를놓친것에대해불공정행위가문제되었는데, 한국거래소시장감시위원회는이러한행위에대해공정 신의의원칙등을위반한것으로판정하였다 ( 김병연 권재열 양기진, 앞의책, 41~42 면 ). 19) 관련판례로, 서울중앙지방법원 선고 2010 가합 판결 (1 심에서는투자자인원고가승소하였으나, 항소심 ( 서울고등법원 선고 2012 나 판결 ) 에서는원고패소함 ); 서울중앙지방법원 선고 2009 가합 판결 (1 심에서는투자자인원고가승소하였으나, 항소심 ( 서울고등법원 선고 2010 나 판결 ) 에서는원고패소함 ); 서울중앙지방법원 선고 2009 가합 판결 ; 서울중앙지방법원 선고 2008 가합 판결등이있다.

6 156 선진상사법률연구통권제 72 호 ( ) 종행위에해당할뿐만아니라조기상환조건성취의방해 20) 에해당한다고주장한다. 그렇다면증권회사의위험관리기법인델타헤지가무엇이고, ELS에있어서그적법성의인정여부내지는한계에대해살펴보고자한다. 나. 위험관리기법으로서의델타헤지 (1) 델타헤지의기본원리및방식 델타 21) 헤지는기초자산의가격변화에대한옵션가치의민감도를표현하는단위인델타값 22) 을근거로, 가격변동위험을헤지하기위해적정한수량의기초자산을보유하여옵션의손익과보유하는기초자산의손익이상쇄되도록하는거래방법이다. 기본적으로주가상승시에는기초자산을매도하고, 하락시에는매수를통해수익을확보하게된다. 일반적으로헤지기간동안델타 ( 기초자산변화에따른 ELS의가치변화 ) 를 0 으로만드는포지션을취하기때문에, 델타중립 (delta neutral) 전략이라고도한다. 23) 실제거래에이용되는델타값은파생상품가격결정모델내에여러시장변수를입력하여만든컴퓨터프로그램을이용하여산정되고그에따라금융회사가보유하여야할기초자산의수량도산출된다. 또한실무상헤지비용을절약하기위해동종의기초자산에서발생하는위험을하나의풀 (pool) 로관리하여델타값도일괄산정하는풀링 (pooling) 방식이이용되고있다. 24) 풀링방식에의하면금융회사별자체기준에따라일정기간마다델타값을계산하며, 실제거래도주식보유량과델타값에의한보유요구량이완전히일치하도록하지않고, 리스크한도범위내에서트레이더가재량을가지고주식매매를할수있도록하고있다. 25) 20) 소송의청구원인을 ELS 의기초자산이되는주식의시세조종에따른손해배상청구소송이아니라민법제 150 조에의거하여 ELS 조기상환조건의성취를주장하는상환금청구소송으로하는이유는, 손해배상청구소송의경우에는증권사가기초자산의주가를조작했다는사실을입증해야하지만조기상환조건성취를주장하는소송은증권사의특정매매행태가신의칙위반행위임을입증하면되기때문에승소가능성이높고과실상계도적용될여지가없어승소시예상되는보상금액도크다는장점이있기때문이라고한다 ( 성희활, 앞의논문, 72 면참조 ). 21) 델타는기초자산의가격변화에대한옵션가치의민감도를표현하는단위로서, 델타값을근거로가격변동위험을헤지하기위해적정한수량의기초자산을보유하는것이델타헤지의기본원리이다 ( 대법원 선고 2012 나 판결 ). 22) 델타값은주가, 만기등여러변수의변화에따라계속적으로변동하기때문에금융회사도그에따라기초자산의보유량을빈번하게조정하여야하는바, 이러한조정을위해금융회사는기초자산에대한거래를계속할수밖에없다. 23) 나승철, 주가연계증권 (ELS) 에있어서발행사와투자자사이의이해상충, 기업법연구 제 24 권제 4 호 (2010), 196 면. 24) 후술하는관련판례의사건에서도피고는해당 ELS 를포함하여 16 개의 ELS 상품을통합하여델타헤지를수행하였다 ( 앞의서울고등법원 2010 나 판결 (4. 나.(2)( 마 )) 참조 ). 25) 실제로델타헤지를수행하는트레이더들은매일 1 회변경된델타값에따라델타헤지를수행한다고한다 ( 김창희, 주가연계증권연계불공정거래행위, 저스티스 통권제 137 호 (2013), 225 면 ; 박준영 현종석, 거래비용을

7 ELS 투자에있어서증권회사의고객보호의무 157 디지털옵션 26) 인 ELS의경우상환기준일에가까워질수록, 그리고상환기준가격근처에서주가가변화할수록델타값이급격히증가하였다가다시급격히하락한다. 즉, ELS의구조가가격이변함에따라옵션의가치또는손익구조가비례적으로변하는구조가아닌, 이른바 전부아니면전무 의구조 27) 를가지기때문에중간평가일에가까워질수록, 나아가상환기준가격근처에서주가변화에즉응하여델타값이급격히변동하는특성을보인다. 28) 이러한특성으로인해 ELS는시세조종에매우적합한투자상품이라고인식되고있다. 29) (2) 델타헤지의필요성과강제성 금융투자업자는자본시장법상자산운용에있어서건전성확보의무를부담한다. 특히장외파생상품의경우그위험을감안하여장외파생상품의매매에따른위험액을금융위원회가고시하는한도이내로유지하여야하고, 그위험관리를위한시스템구축등법령상의의무를지게된다. 30) 따라서파생상품을취급하는금융회사의경우그로인한위험을관리하고헤지하는것은재무건전성을유지 확보함으로써고객의위탁재산을보호해야하는금융회사의공공성에비추어반드시준수하여야하는법정의무라할것이다. ELS 관련거래의경우에도기초자산이시장위험에노출되지않도록위험관리를하여야하는데, 그방식이델타헤지기법에의해이루어지고있다. 따라서위험관리기법인델타헤지는 ELS 발행의중요한조건으로거래상그필요성이인정되는헤지방법이다. 고려하여주가연계증권을헤지할때발생하는비용과위험의상쇄효과에대한시뮬레이션연구 : 조기상환구조상품을중심으로, 선물연구 제 17 권제 2 호 (2009), 14 면 ). 그런데델타헤지의필요성때문에트레이더가갖는재량이델타헤지를하지않아도되는재량까지포함하는것은아니라고보는견해도있다 ( 앞의서울고등법원 2010 나 판결 ; 동 2012 나 판결등참조 ). 26) 기초자산가격이옵션계약당사자간에정한수준이되면미리정해진이익을얻고, 기초자산가격이정한수준이하일경우에는이익을얻을수없는구조의옵션을의미한다. 27) 예컨대후술하는관련판례에서다루어진 ELS 의경우도삼성 SDI 보통주가조기상환기준가격인 108,500 원을상회하면 100 원상승이든 1 원상승이든일정한수익인연 9% 를얻고, 조기상환기준가격을하회하면 1 원하락이든 100 원하락이든동일하게수익금을지급받지못하는구조이다. 28) 종래거래된 ELS 의경우중간평가일에보통주의주가가조기상환기준가격을상회하는경우투자자들은투자원금에일정한수익까지얻을수있으나, 주가가 1 원만하락하더라도수령할수있는금액이없고다음조기상환기회를기다려야하므로주가가 1 원변동함에따라수령금액이상당한차이가나게되고그로인해옵션의가치또한매우큰변화를보이면서 1 을넘어서는델타값을가지게된다. 따라서델타헤지를하는증권회사로서는높게계산된델타값에따라상환기준일부근에서매우많은주식을보유하게되는것인반면, 중간평가일이경과하여종가가결정되는순간에는조기상환조건의충족여부와무관하게델타값이 0 또는상당히낮은수치로떨어지므로보유중인기초자산인주식을매각하게된다. 만약증권회사가중간평가일장종료이전에델타값에따라주식을매도하지못한다면증권회사는투자자에게지급해야할상환금을마련하기곤란하고, 나아가보유한기초자산은델타헤지를하지못한것이되어주가변동의위험에노출될수있다 ( 앞의서울고등법원 2010 나 판결 (4. 나.(2)( 바 )) 참조 ). 29) 김창희, 앞의논문, 270 면. 30) 자본시장법제 31 조, 제 166 조의 2, 동법시행령제 35 조, 금융투자업규정제 3-42 조등에따른의무이다.

8 158 선진상사법률연구통권제 72 호 ( ) 그런데이러한필요성이외에도, 델타헤지기법을금융회사의자산운용건전성을위해반드시필요한 법령상강제 되는방법이라고할수있을것인가. 모든주식매매가영향력의크고작음의차이만있을뿐주식시장의주식가격에영향을미치는요소인점에비추어볼때, 헤지거래로형성되는시장가격도시장요인에의한정상적인수요 공급에의한것으로볼수있는점도있다. 31) 그러나헤지거래가현실적으로통용되고있고시장에영향을미칠수밖에없는위험관리기법이라해서 ELS 발행사가반드시델타헤지라는기법만을써서위험을관리해야하는것은아니다. 나아가 ELS를발행한금융회사에대해법적인위험관리의무가있다해서, 그위험관리를오로지델타헤지에의해서만해야하는것으로볼수도없을것이다. 따라서 ELS에관련된금융회사는법령상자산운용건전성을확보하기위한헤지를하여야하지만, 그렇다고하여델타헤지기법이법령상강제되는것은아니라고본다. (3) 델타헤지의적법성여부와투자자보호 ELS에있어서의헤지거래는기초자산의가격형성에필연적으로일정한영향을줄수밖에없고, 델타헤지로인한매매행위로주가가하락함으로써 ELS의상환조건에영향을미칠수도있기때문에, 금융회사는이러한델타헤지의특성으로발생할위험을미리투자자들로하여금인식하게할필요가있다. 32) 특히 ELS상품은 1 종가관리를위한헤지거래가적법한거래라하더라도시세조종논란이제기될수있을정도로불투명한부분이있고, 2 유동물량이충분하지않은경우발행자의입장에서는만기의종가를관리함으로써큰이익을확보할수있는등시세조종의유혹에빠지기쉬운구조이며, 3 상환조건중투자자에게유리한조건은 AND 조건으로조건달성이상대적으로어려운반면, 발행자에게유리한조건은 OR 조건으로조건달성이상대적으로쉬운구조로, 이러한구조의상품은투자자에게해당상품이실제가치이상으로유리해보이는착시현상을유발할가능성이있기때문에, 33) 금융투자업자는 ELS 상품판매시충분하고도구체적인사전적설명의무를진다할것이다. 34) 물론 ELS 거래에있어서투자자보호는설명의무이행확보이외에시세조종규제에의해서도달성할수있다. 델타헤지거래가그자체로기초자산가격형성에영향을줄수밖에없는특징이있어헤지거래로인하여기초자산의가격형성, 나아가 ELS 상품거래의조건성취에영향을준다하더라도그것만으로그헤지거래행위가곧바로언제나위법하다고평가할수는없 31) 이러한견해는델타헤지를자산운용의건전성을확보하기위한법령상강제되는헤지거래의한방법이라고한다 ( 앞의서울고등법원 2010 나 판결 ; 동 2012 나 판결참조 ). 32) 성희활, 앞의논문, 79 면. 33) 박선종, 최근판례를통하여본금융투자상품의설명의무, 증권법연구 제 14 권제 1 호 (2013), 81 면. 34) 맹수석, 금융투자상품판매시금융기관의설명의무, 법학연구 제 24 권제 1 호 (2013), 645 면 ; 정승화 안수현, ELS DLS 투자자보호에관한연구, 금융소비자연구 제 3 권제 1 호 (2013), 78 면.

9 ELS 투자에있어서증권회사의고객보호의무 159 다. 그러나헤지거래에는실무상트레이더의재량이개입될수밖에없는구조이므로, 헤지거래라는이유만으로그행위가항상적법한것으로평가되어야하는것도아니다. 헤지행위의적법성유무는증권회사가위험관리를위해헤지거래행위를하였더라도그행위가이론적및현실적으로실무에서통용되는델타헤지원리에충실하게부합하도록이루어졌는지를살펴판단할문제이다. 따라서해당거래행위가트레이더에게주어진재량의범위내로용인할수있는경우라면, 이는델타헤지원리에따라이루어진헤지거래로정당성을인정할수있을것이다. 그러나해당거래행위가델타헤지의원리에의하더라도매도필요성은인정되지만그매도로인하여보유하게되는기초자산의수량이델타값을현저히초과하는등통상트레이더에게주어진재량의범위를벗어난것이라면, 이를델타헤지에따른적정한거래로보기는어려울것이다. 35) 결국트레이더의재량적판단이라는모호성을수용할수밖에없다하더라도, 헤지행위가적법한것으로평가되기위해서는자산건전성과함께해당투자고객의이익과신뢰보호라는요소도동시에충족할수있어야할것이다. 3. 자본시장법상시세조종행위의규제 가. 시세조종행위의규제대상 (1) 규제내용 시세조종행위는파생상품관련불공정거래유형중가장많이발생하는유형으로분류되는데, 현행자본시장법은시세조종행위를유형별로열거하여규제하고있다. 즉, 시세조종방법에따라위장거래에의한시세조종, 36) 현실거래에의한시세조종, 37) 시세의고정 안정행위, 38) 허 35) 앞의서울고등법원 2010 나 판결 ; 동 2012 나 판결참조. 36) 대법원 선고 2013 도 5214 판결 ( 통정매매란, 상장유가증권또는협회중개시장에등록된유가증권의매매거래에관하여양당사자가미리통정한후동일유가증권에대하여같은시기에같은가격으로매수또는매도하는행위인데, 이러한통정매매는반드시매도인과매수인사이에직접적인협의가이루어져야하는것은아니고그중간에매도인과매수인을지배 장악하는주체가있어그가양자사이의거래가체결되도록주도적으로기획 조종한결과실제매매가체결되는경우도포함한다고해석함이타당하다 ); 대법원 선고 2009 도 9144 판결외. 37) 대법원 선고 2009 도 675 판결 ( 매매거래를유인할목적 이라함은인위적인조작을가하여시세를변동시킴에도불구하고, 투자자에게는그시세가유가증권시장에서의자연적인수요 공급의원칙에의하여형성된것으로오인시켜유가증권의매매에끌어들이려는목적으로서이역시다른목적과의공존여부나어느목적이주된것인지는문제되지아니하고, 목적에대한인식의정도도미필적인식으로충분하다 ). 38) 대법원 선고 2002 도 3131 판결 ( 유가증권의시세를고정시키거나안정시킬목적은유가증권의현재의시장가격을고정시키거나안정시키는경우뿐아니라, 행위자가일정한가격을형성하고그가격을고정시키거나안정시키는경우에도인정되고, 행위자가그러한목적을가지고매매거래를한것이라면, 그매매거래가일정한기간계속반복적으로이루어져야하는것이아니라한번의매매거래도증권거래법제 188 조의 4 제 3 항의구성요건을충족한다 ).

10 160 선진상사법률연구통권제 72 호 ( ) 위표시에의한시세조종, 39) 연계시세조종 40) 등으로구분하여이를금지하고있다 ( 자본시장법제176조 ). 이러한행위는증권시장등에서공정한가격의형성을저해할수있기때문에엄격한규제대상으로하고있다. 41) 시세고정 안정목적과관련하여자본시장법상누구든지상장증권또는장내파생상품의시세를고정시키거나안정시킬목적으로그증권또는장내파생상품에관한일련의매매또는그위탁이나수탁을하는행위를하여서는아니된다 ( 동조제3항 ). 42) 또한누구든지증권, 파생상품또는그증권 파생상품의기초자산 43) 중어느하나가거래소에상장되거나그밖에이에준하는경우로서대통령령으로정하는경우 44) 에는그증권또는파생상품에관한매매, 그밖의거래 ( 이하 매매등 이라한다 ) 와관련하여 1 파생상품의매매등에서부당한이익을얻거나제3자에게부당한이익을얻게할목적으로그파생상품의기초자산의시세를변동또는고정시키는행위 ( 제1호 ), 2 파생상품의기초자산의매매등에서부당한이익을얻거나제3자에게부당한이익을얻게할목적으로그파생상품의시세를변동또는고정시키는행위 ( 제2 39) 대법원 선고 2011 도 판결 ; 대법원 선고 2011 도 판결외. 40) 앞의서울고등법원 2010 나 판결 ; 동 2012 나 판결. 41) 미국의 1934 년증권법 (Securities Exchange Act of 1934, 이하 SEA 라한다 ) 은시세조종행위의한유형으로 타인에의한증권의매도또는매수를유인할목적으로, 단독으로또는타인과공모하여, 전국증권거래소에등록된증권또는증권을기초로하는스왑계약에관하여, 실제로또는외관상거래성황을유발하거나, 당해증권의시세를인위적으로상승또는하락시키는일련의거래행위 라고규정하면서현실매매에의한시세조종행위를금지하고있다 (SEA 9(a)(2)). 그리고일본증권법도 누구든지유가증권의매매, 시장파생금융상품거래또는장외파생금융상품거래중어떤거래를유인할목적으로유가증권매매등이성황이라고오해시키거나거래소금융상품시장에서의금융상품등혹은장외매매유가증권시장에서의장외매매유가증권의시세를변동시키는일련의유가증권매매등또는그에대한청약, 위탁등혹은수탁등의행위 를금지하고있다 ( 금융상품거래법제 159 조제 2 항제 1 호 ). 42) 다만, 1 투자매매업자 ( 모집또는매출되는증권의발행인또는소유자와인수계약을체결한투자매매업자로서대통령령으로정하는자에한한다.) 가대통령령으로정하는방법에따라그증권의모집또는매출의청약기간의종료일전 30 일의범위에서대통령령으로정하는날부터그청약기간의종료일까지의기간동안증권의가격을안정시킴으로써증권의모집또는매출을원활하도록하기위한매매거래 ( 안정조작 ) 를하는경우, 2 투자매매업자가대통령령으로정하는방법에따라모집또는매출한증권의수요 공급을그증권이상장된날부터 6 개월의범위에서대통령령으로정하는기간동안조성하는매매거래 ( 시장조성 ) 를하는경우, 3 모집또는매출되는증권발행인의임원등대통령령으로정하는자가투자매매업자에게안정조작을위탁하는경우, 4 투자매매업자가 3 에따라안정조작을수탁하는경우, 5 모집또는매출되는증권의인수인이투자매매업자에게시장조성을위탁하는경우, 6 투자매매업자가 5 에따라시장조성을수탁하는경우에는그러하지아니하다 ( 동조제 3 항단서 ). 43) 기초자산이란 1 금융투자상품, 2 통화 ( 외국통화포함 ), 3 일반상품 ( 농산물 축산물 수산물 임산물 광산물 에너지에속하는물품및이물품을원료로하여제조하거나가공한물품, 그밖에이와유사한것을말함 ), 4 신용위험 ( 당사자또는제 3 자의신용등급의변동, 파산또는채무재조정등으로인한신용의변동을말함 ), 5 그밖에자연적 환경적 경제적현상등에속하는위험으로서합리적이고적정한방법에의하여가격 이자율 지표 단위의산출이나평가가가능한것을말한다 ( 자본시장법제 4 조제 10 항 ). 44) 법제 176 조제 4 항각호외의부분에서 " 대통령령으로정하는경우 " 란법제 377 조제 1 항제 6 호에따라거래소가그파생상품을장내파생상품으로품목의결정을하는경우를말한다 ( 동법시행령제 206 조의 2).

11 ELS 투자에있어서증권회사의고객보호의무 161 호 ), 3 증권의매매등에서부당한이익을얻거나제3자에게부당한이익을얻게할목적으로그증권과연계된증권으로서대통령령으로정하는증권또는그증권의기초자산의시세를변동또는고정시키는행위 ( 제3호 ), 4 증권의기초자산의매매등에서부당한이익을얻거나제3자에게부당한이익을얻게할목적으로그증권의시세를변동또는고정시키는행위 ( 제4 호 ), 5 파생상품의매매등에서부당한이익을얻거나제3자에게부당한이익을얻게할목적으로그파생상품과기초자산이동일하거나유사한파생상품의시세를변동또는고정시키는행위 ( 제5호 ) 를하여서는아니된다 ( 동조제4항 ). 이와같이자본시장법은파생상품과기초자산간의연계시세조종행위 ( 제1호및제2호 ), 증권과증권또는그증권의기초자산간의연계시세조종행위 ( 제3호및제4호 ), 파생상품간의연계시세조종행위 ( 제5호 ) 를금지하고있다. 연계시세조종행위의대상거래는 증권, 파생상품또는그증권 파생상품의기초자산중어느하나가거래소에상장되거나그밖에이에준하는경우로서거래소가그파생상품을장내파생상품으로품목의결정을하는경우에는그증권또는파생상품에관한매매, 그밖의거래 이다. 연계시세조종행위는가격조작상품과이익획득상품이동일한전통적인시세조종행위와달리, 가격조작상품과이익획득상품이별개의시장에서별개의매도에따라이루어지는특성이있다. 45) (2) 규제대상 연계시세조종행위는파생상품가격과그기초자산가격사이의관계를이용하여, 기초자산인현물의시세를조정하여파생상품에서부당한이익을얻거나, 반대로파생상품시세를조정하여기초자산인현물에서부당한이익을얻는행위 ( 자본시장법제176조제4항제1호 ~ 제5호 ) 를말한다. 현물시장에서거래되는증권들중가격의변동이직접연계된증권들이있어특정증권의시세를조작하여다른증권의거래를통한이익을취할수있다. 46) 이때양쪽모두장내상품일필요는없고어느한쪽만장내상품이기만하면연계거래규제의대상이된다. 47) ELS의만기일에현물인기초자산의가격이어느범위에서형성되는지에따라투자자의정산금액이달라질수있다. 기초자산지수가떨어졌을때이익을얻을수있는풋옵션을사전에대량으로보유한뒤, 기초자산을대규모로매도하는행위가이에해당된다. 48) 장내파생상품과상장파생결합증권 45) 다만이들상품간에가격의연계성이있어야한다 ( 임재연, 자본시장법과불공정거래, 박영사, 2014, 445 면 ). 46) 한국증권법학회편, 자본시장법 [ 주석서 Ⅰ]( 김정수집필부분 ), 박영사, 2009, 936 면. 47) 2013 년개정전에는자본시장법제 176 조제 4 항각호외의부분에서 상장증권또는장내파생상품의매매와관련하여 라고규정함으로써상장된것만시제조종대상상품이라고볼것인가에대해논란이있었으나 ( 이숭희, 앞의논문, 50 면 ), 개정법에서는시제조종대상상품을 증권또는파생상품 이라고규정함으로써비상장상품도포함된다 ( 임재연, 앞의책 ( 자본시장법과불공정거래 ), 446 면 ). 48) 이와같이 ELS 관련사안의핵심쟁점은매도처분등종가관여가시세조종인가또는정상적인헤지거래로인정될수있는가하는것인데, 시세조종을인정한하급심판례 ( 서울중앙지법 선고 2010 가합 27835

12 162 선진상사법률연구통권제 72 호 ( ) (ELW) 은물론, 장외파생결합증권인 ELS에대해서도불공정거래가성립할수있다. 49) 따라서자본시장법은이러한이른바 현물 현물연계시세조종 이가능한유형의증권, 즉연계증권의범위 50) 를규정하여시세의변동을규율하고있다 ( 동법제176조제4항제3호 ). 특히이러한유형의증권가운데문제가되는것은, 파생결합증권의매매에서부당한이익을얻거나제3자에게부당한이익을얻게할목적인경우에는그파생결합증권의기초자산으로되는전환사채권등의경우이다. 왜냐하면실무상 ELS가많이거래되고있고, 이는상환일에기초자산인특정주식의가격이일정가격이상이면고율의약정수익율을받을수있고반면에일정가격이하이면큰손실이발생하기때문에, 상환일에기초자산인특정주식의가격을기준가이하로하락시킴 ( 시세조종또는시세고정 ) 으로써약정수익률을지급하지않아도되는유혹이존재하기때문이다. 51) 판결 ( 장중직전가대비동일가격또는저가의매도주문을통해주가를하향안정화시킨후종가시간대에대량의시장가매도주문으로시세상승을제한 ( 특정가격이하로시세고정 ) 하는등시세조종개연성이높은것으로추정된다. 그러나이사건의항소심은시세조종을부정하였다 ( 서울고등법원 선고 2012 나 판결 ) 등 ) 과, 이를인정하지않은판례 ( 서울중앙지법 선고 2010 가합 판결 ( 특정일의종가에의하여산정된델타값에따라다음날보유할현물주식수량을맞추어나가는것이적절한델타헤지원리라고볼경우금융기관은특정일의다음날까지현물주식의보유에따른리스크 (Overnight Risk) 를전적으로부담하여야하기때문에금융기관에게부당한위험을용인할것을요구하는셈이므로원고의이부분주장은받아들이지않는다 ) 등 ) 로대립된다. 49) 왜냐하면장외파생결합증권인 ELS 의기초자산인상장증권가격이사전에정한녹인 (knock-in) 수준보다약간높은상태로유지되고있을때, 대량의물량을매도하여기초자산가격을녹인수준이하로떨어뜨리는행위는연계와관련한시세조종행위에해당하기때문이다 년자본시장법개정에서는기초자산이동일하거나유사한경우에는파생상품과파생상품사이의시세조종행위도금지하였다. 50) 즉, ⑴ 전환사채권이나신주인수권부사채권의매매에서부당한이익을얻거나제 3 자에게부당한이익을얻게할목적인경우에는그전환사채권이나신주인수권부사채권과연계된그전환사채권이나신주인수권부사채권과교환을청구할수있는교환사채권, 지분증권, 그전환사채권이나신주인수권부사채권을기초자산으로하는파생결합증권, 그전환사채권이나신주인수권부사채권과관련된증권예탁증권의시세를변동해서는안된다. ⑵ 교환사채권의매매에서부당한이익을얻거나제 3 자에게부당한이익을얻게할목적인경우에는그교환사채권의교환대상이전환사채권이나신주인수권부사채권, 지분증권, 파생결합증권, 증권예탁증권의시세를를변동해서는안된다. ⑶ 지분증권의매매에서부당한이익을얻거나제 3 자에게부당한이익을얻게할목적인경우에는그지분증권과연계된전환사채권이나신주인수권부사채권, 그지분증권과교환을청구할수있는교환사채권, 그지분증권을기초자산으로하는파생결합증권, 그지분증권과관련된증권예탁증권, 그지분증권외의지분증권의시세를변동해서는안된다. ⑷ 파생결합증권의매매에서부당한이익을얻거나제 3 자에게부당한이익을얻게할목적인경우에는그파생결합증권의기초자산으로되는전환사채권이나신주인수권부사채권, 교환사채권, 지분증권, 증권예탁증권의시세를변동해서는안된다. ⑸ 증권예탁증권의매매에서부당한이익을얻거나제 3 자에게부당한이익을얻게할목적인경우에는그증권예탁증권의기초로되는전환사채권이나신주인수권부사채권, 교환사채권, 지분증권, 파생결합증권의시세를변동해서는안된다 ( 동법시행령제 207 조 ). 51) 한국증권법학회편, 앞의책 ( 김정수집필부분 ), 937 면.

13 ELS 투자에있어서증권회사의고객보호의무 163 나. 연계시세조종행위의인위성및부당성판단기준 주식매도행위가자본시장법의시세조종행위에해당하려면주식의대량매도행위가시장요인에따른정상적인수요 공급이아닌인위적인조작이어야하고 ( 객관적요건 ), 나아가증권의매매를통해부당한이익을얻거나제3자에게부당한이익을얻게할목적이있어야한다 ( 주관적요건 ). 따라서비정상적인인위적대량매도행위가있어야하고, 그행위는부당성이있어야한다. 첫째, 객관적요건인인위적조작과관련하여볼때, 이는증권시장에서거래가격이통상적인시장요인에의하지아니하고다른요인에의해결정되는것을말한다. 즉, 그시세가유가증권시장에서의자연적인수요 공급의원칙에의하여형성된것이라고볼수없는경우로, 52) 시세조종에대한인식은미필적인식으로충분하며, 인위성여부는가격및거래량의동향, 전후의거래상황, 거래의경제적합리성과공정성, 시장관여율의정도, 지속적인종가관리등거래의동기와태양등의간접사실을종합적으로고려하여판단하여야할것이다. 53) 따라서거래수량이과다 빈번하거나매매시기가집중되어있는경우와같이합리적위험관리로보기어려운때에는비록델타헤지로인한주식매매라하더라도, 특히주식의대량매도가상환일직전집중적으로이루어지는경우등에는그러한행위는인위적인시장조작에해당한다고볼수있다. 54) 둘째, 주관적요건인 부당한이익을얻게할목적 은자본시장법상여타의시세조종규정이 매매를유인할목적 등을요구하는것과달리, 증권의매매에서부당한이익 을얻을목적만요구하고있다 ( 동법제176조제4항제4호 ). 그렇다면 ELS의연계거래행위는 ELS 상환에대비한위험회피목적에서이루어진것으로, 부당한이익을얻을목적 이존재하지않아연계시세조종에해당하지않는다고할수있는가? 이에대하여는견해가대립하고있다. 먼저, 부당한이익을얻을목적 을긍정하여 ELS 연계거래를연계시세조종으로보는견해에의하면, ⑴ 조기상환일이나만기일에투자자에대한상환자금마련을위해보유한기초자산을아예매도하는것은통상의헤지와다르고, ⑵ ELS의헤지를위하여반드시기초자산인현물을보유하다가투자자의수익이확정되는특정시점에매각하여수익확정을불발시켜야만하는지의문이 52) 대법원 선고 2007 도 9051 판결 ; 대법원 선고 2003 도 4320 판결. 53) 대법원 선고 2014 도 판결 ( 자본시장과금융투자업에관한법률제 176 조제 3 항에정한 증권등의시세를고정시킬목적 이란본래정상적인수요 공급에따라자유경쟁시장에서형성될증권등의시세에시장요인에의하지아니한다른요인으로인위적인조작을가하여시세를형성및고정시키거나이미형성된시세를고정시킬목적을말하는것으로서, 다른목적이동시에존재하는지및그중어느목적이주된것인지는문제되지않고, 목적에대한인식은미필적인식으로충분하며, 시세고정목적이있는지는증권등의성격과발행된증권등의총수, 가격및거래량의동향, 전후의거래상황, 거래의경제적합리성과공정성, 시장관여율의정도, 지속적인종가관리등거래의동기와태양등의간접사실을종합적으로고려하여판단하여야한다 ). 54) 동지 : 성희활, 앞의논문, 78 면.

14 164 선진상사법률연구통권제 72 호 ( ) 고, ⑶ 조기상환일이나만기일도래시무리한매도에따른저가매도보다우선회사의다른재원으로상환할수있고, 장마감후에시간외매매나장외거래또는익일매매를함으로써상환금을마련하는것이합리적임에도불구하고굳이기준일의장중에헤지거래를하는것은불합리한행위라고보아연계시세조종으로볼수있다는것이다. 55) 이에대해 부당한이익을얻을목적 을부정하여 ELS 연계거래를연계시세조종으로보지않는견해에의하면, ⑴ 일반적인파생상품거래의헤지포지션도만기에청산되는것과마찬가지로 ELS 발행사입장에서헤지를위해보유하던주식을만기에전량매각하여헤지포지션을청산하는것이마땅하고, 통상적으로 ELS 발행사는기초자산을통합관리하므로개별 ELS의중도상환또는만기상환여부는염두에두지않고전체헤지물량을고려하여처분하기때문에상환기준일에만특정하여기초자산을처분하는것이아니며, ⑵ 기초자산인주식의선물이나 ELW를이용하여헤지포지션을구축하는것은적절한헤지수단이될수없고, 개별종목에대한 ELS의헤징과정에서현물을사용할밖에없는이유는해당종목의선물거래가거의이루어지지않거나시장에서유동성이없어헤징수단으로부적절하기때문이고, ⑶ 상환기준일의장마감이후에헤지포지션을청산하게되면발행사로서는장마감이후의추가적인시간동안기초자산의가격변동위험을이유없이부담하게되고, 이는금융투자업자의손익구조를우연에맡기는결과가되어적절하지않기때문에델타헤징거래를한것에대해부당성을인정하기어렵다는것이다. 56) 시세조종에관한 목적 과관련하여대법원은그목적은다른목적과의공존여부나어느목적이주된것인지는문제되지아니하고, 그목적에대한인식의정도는미필적인식이있으면족하며, 투자자의오해를실제로유발하였는지여부나타인에게손해가발생하였는지여부등은문제가되지아니하고, 거래행위도일련의행위로이어진경우 57) 에는전체적으로그행위로인하여시세를변동시킬가능성이있으면충분하다고보아 58) 목적성에대한입증부담을완 55) 성희활, 앞의논문, 73~75 면. 56) 이숭희, 앞의논문, 51~53 면. 57) 미국의경우일련의거래 (a series of transaction) 와관련하여 2 회이상의매매거래가있으면충분하다거나 (Louis Loss, Fundamentals of Securities Regulation, Aspen Publishers Inc., 1983, p.992), 최소 3 회의거래에이르는것을말한다 (In the Matter of Kidder Peabody & Co., Securities Exchange Act Release No. 3673, April 3, 1945). 58) 대법원 선고 2007 도 7471 판결 ( 증권거래법제 188 조의 4 제 1 항위반죄가성립하기위하여는통정매매또는가장매매사실외에주관적요건으로 거래가성황을이루고있는듯이잘못알게하거나기타타인으로하여금그릇된판단을하게할목적 이있어야하는데, 이러한목적은다른목적과의공존여부나어느목적이주된것인지는문제되지아니하고, 그목적에대한인식의정도는적극적의욕이나확정적인식임을요하지아니하고미필적인식이있으면족하며, 투자자의오해를실제로유발하였는지여부나타인에게손해가발생하였는지여부등은문제가되지아니한다 ( 대법원 선고 2004 도 1164 판결등참조 ). 그리고증권거래법제 188 조의 4 제 2 항소정의 매매거래를유인할목적 이라함은인위적인조작을가하여시세를변동시킴에도불구하고, 투자자에게는그시세가유가증권시장에서의자연적인수요ㆍ공급의원칙에의하여형성된것으로오인시켜유가증권의매매에끌어들이려는목적으로서이역시다른목적과의공존여부나어느목적이주된

15 ELS 투자에있어서증권회사의고객보호의무 165 화하고있다. 생각건대이러한입장은연계불공정거래행위의목적성의해석에대해서도유지되어야할것이다. 59) 이렇게본다면조기상환일이나만기일종가에관여하여시세를변동시킨행위의결과발생한이익은곧부당하다는것을입증하는데중요판단자료가될것이다. 60) 특히 ELS 거래에있어서장마감직전종가관여행위에대한불공정성의판단은그것이비록헤지거래를위한것이라하더라도그행위에대한유인목적등을요하는것이아니라, 행위의 외양성 요건만구비하면족한것으로보아야할것이다. 61) 이때주식대량매도행위와시세변동사이에어느정도의연관성이있어야하는가. 주식대량매도행위에있어서시세변동이행위자의전적인주식대량매도행위에의해이루어졌다는사실은요구되지않고, 시세변동이여러사정이경합되어이루어졌다하더라도행위자의행위가시세변동의주된요인이라면연관성을인정하여야할것이다. 62) 시세를고정또는변동시키는거래행위란본래정상적인수요ㆍ공급에따라자유경쟁시장에서형성될시세및거래량을시장요인에의하지아니한다른요인으로인위적으로변동시킬가능성이있는거래를말한다. 따라서행위자의주식대량매도행위에의해실제로시세가변동될필요까지는없고, 일련의행위가이어진경우에는전체적으로그행위로인하여시세를변동시킬가능성이있으면충분하다고본다. 63) 나아가주식매도행위가객관적및주관적요건을갖춘정도의시세조종에이르지않았다고하더라도사회통념상부정한수단, 계획또는기교를사용한것으로볼수있다면이는자본시장법상의부정거래행위로위법한행위가될수있을것이다. 것인지는문제되지아니하고, 목적에대한인식의정도도미필적인식으로충분하며, 한편위조항제 1 호소정의 유가증권의매매거래가성황을이루고있는듯이잘못알게하거나그시세를변동시키는매매거래 라함은본래정상적인수요ㆍ공급에따라자유경쟁시장에서형성될시세및거래량을시장요인에의하지아니한다른요인으로인위적으로변동시킬가능성이있는거래를말하는것일뿐그로인하여실제로시세가변동될필요까지는없고, 일련의행위가이어진경우에는전체적으로그행위로인하여시세를변동시킬가능성이있으면충분한데, 이상의각요건에해당하는지여부는당사자가이를자백하지않더라도그유가증권의성격과발행된유가증권의총수, 가격및거래량의동향, 전후의거래상황, 거래의경제적합리성과공정성, 가장혹은허위매매여부, 시장관여율의정도, 지속적인종가관리등거래의동기와태양등의간접사실을종합적으로고려하여이를판단할수있다 ( 대법원 선고 2003 도 4320 판결등참조 )). 59) 동지 : 김홍기, 앞의논문, 77~78 면. 60) 김홍기, 앞의논문, 78 면 ; 성희활, 앞의논문, 73~74 면참조. 그러나 ELS 발행사가델타헤징에따른시스템적거래를행한경우일반적으로발행사의목적성을인정하기어렵다는견해도있다 ( 이숭희, 앞의논문, 54 면 ). 61) 엄세용, 자본시장에서의 ELS 규제및감독방향 - ELS 헤지거래가이드라인 을위주로 -, YGBL 제 2 권제 2 호 (2010), 15~16 면 62) 동지 : 임재연, 앞의책, 426 면. 63) 대법원 선고 2006 도 2718 판결.

16 166 선진상사법률연구통권제 72 호 ( ) Ⅲ. 신의칙에의한델타헤지의사법적통제가능성 1. 델타헤지에관한최근판례 ( 대법원 2013 다 2757 판결 ) 의검토 가. 사실관계 피고는삼성SDI 보통주를기초자산으로하는 ELS를발행한증권회사이고, 원고 64) 는피고가발행한 ELS를매입한투자자들이다. 피고가 발행한주가연계증권은한국증권선물거래소에상장된삼성SDI 보통주를기초자산으로하여 1매의액면가가 10,000원이었다. 같은날의삼성SDI 보통주종가인 108,500원을기준가격으로하고, 중간평가일및만기평가일의삼성SDI 보통주종가를그평가가격으로하며, 중간평가일은약 4개월간격 65) 으로총 8차에걸쳐있고, 만기평가일은 이다. 피고는이사건주가연계증권의투자자에게, 1 각중간평가일에삼성SDI 보통주중간평가가격이기준가격보다높거나같을경우또는기준가격결정일다음날인 부터해당중간평가일까지삼성SDI 보통주가격이장중가를포함하여한번이라도기준가격의 110% 이상으로상승한적이있는경우에는이사건주가연계증권의액면금에각차수가도래할때마다액면금의 3% 씩증액된수익금 ( 연 9% 의수익금 ) 을더하여중도상환금으로지급하고, 2 중도상환이이루어지지아니하고만기에이른때에는, 그만기평가가격이기준가격보다높거나같은경우또는 8차중간평가일다음날부터만기평가일까지삼성SDI 보통주의가격이장중가를포함하여한번이라도기준가격의 110% 이상으로상승한적이있는경우에는이사건주가연계증권액면금액의 127% 를, 위조건이충족되지아니한상태에서삼성SDI 보통주가격이 부터만기평가일까지한번도기준가격대비 40% 이상하락한적이없는경우에는액면금액을, 위두조건이모두충족되지아니한경우에는 액면금액 ( 만기평가가격 / 기준가격 ) 으로계산한금액을만기상환금으로지급한다고약정하였다. 피고는삼성SDI 보통주를기초자산으로하여운용하는주가연계증권전체를합하여델타헤지거래를하였는데, 2005년 7월중순부터이사건중간평가일까지는대체로델타값보다약 15% 정도많게주식보유량을유지하면서델타값의증감에따라이를조절하였다. 이사건주가연계증권의 2차중간평가일인 ( 이하 이사건중간평가일 이라한다 ) 의삼성SDI 보통주는기준가격인 108,500원에거래되기시작하여같은날 12:00경부터거래가종료되기 10 64) 원고 1 은피고로부터이사건주가연계증권 3,600 매를 36,000,000 원에, 원고 2 는이사건주가연계증권 15,000 매를 150,000,000 원에, 원고 3 은이사건주가연계증권 3,300 매를 33,000,000 원에각매입하였다. 65) 중간평가일은 (1 차 ), (2 차 ), (3 차 ), (4 차 ), (5 차 ), (6 차 ), (7 차 ), (8 차 ) 이다.

17 ELS 투자에있어서증권회사의고객보호의무 167 분전인 14:50경까지는위기준가격이상인 108,500원또는 109,000원의가격으로거래되고있었다. 한편피고는그전날인 장종료무렵삼성SDI 보통주 287,221주를보유하고있었고, 피고가삼성SDI 보통주를기초자산으로하여운용하는주가연계증권전체의델타값은이사건중간평가일종가가 108,500원으로결정될경우에는 -127,137이고, 종가가 108,000원으로결정될경우에는 -192,137이었다. 피고는이사건중간평가일에피고의장외거래 (OTC) 파생상품부상품계좌를통해삼성SDI 보통주에관하여접속매매시간대에 180,000주, 단일가매매시간대에 134,000주의매도주문을하여그중 98,190주를매도하였다. 66) 이사건주가연계증권의만기일인 피고로부터, 원고 1은 24,055,299원을, 원고 2 는 100,230,414원을, 원고 3은 22,050,691원을각만기상환금으로지급받았다. 이는중간평가일인 장종료 10분전까지만해도 108,500원이상이었던삼성SDI 주가가장막판대우증권이대량매도에나서는방식으로델타헤지를시도하면서 108,000원으로마감해중도상환이무산됐고, 만기상환당시 30% 상당의손실을본원고가상환금청구소송을제기하였다. 나. 판지 (1) 원심 원심 67) 은델타헤지거래행위가 ELS 발행의전제조건으로보편성과필요성이인정되는헤지방법일뿐만아니라금융회사의자산운용건전성을위해법령상강제되는헤지거래의한방법이므로단지거래수량이많다거나매매시기가집중되어있다는점만으로델타헤지로인한주식매매가인위적인시장조작에해당한다고단정하기어렵다고판단하였다. 즉, 원심은피고가 66) 그구체적내역을보면, 1 피고는이사건중간평가일오전 11:15:32 부터 11:17:10 까지 6 회에걸쳐합계 160,000 주의삼성 SDI 보통주에관하여직전체결가인 108,500 원보다 1 호가에서 5 호가높은 109,000 원에서 111,000 원사이의호가로매도주문을하였으나, 11:15:32 에주문한 10,000 주 ( 매도호가 109,000 원 ) 만계약이체결되고나머지주문은계약이체결되지아니하였다. 피고는같은날 14:27:14 와 14:48:31 에도직전체결가인 108,500 원보다 1 호가높은 109,000 원에각 10,000 주의매도주문을하였으나, 14:27:14 에한주문중 2,190 주만계약이체결되었다. 그결과피고가이사건중간평가일장중접속매매시간대에매도한삼성 SDI 보통주는 12,190 주에불과하였다. 2 피고는위와같은매도주문과별도로이사건중간평가일의 10:48:51 부터 11:28:44 까지 7 차례에걸쳐합계 70,000 주의매수주문을하였으나계약이체결되지아니하였다. 3 피고는삼성 SDI 보통주에관하여이사건중간평가일의단일가매매시간대인 14:52:54 에 20,000 주, 14:53:10 에 8,000 주 (14:53:48 에주문이취소되었다 ), 14:53:27 에 20,000 주, 14:54:11 에 6,000 주에관하여각 107,500 원에매도주문을하였고, 그로인하여삼성 SDI 보통주의예상체결가격은 109,500 원에서 108,500 원으로하락하였다. 피고는같은날 14:54:56 에 20,000 주, 14:55:40 에 20,000 주에관하여각 108,500 원에, 14:57:46 에 20,000 주, 14:58:48 에 10,000 주, 14:59:42 에 10,000 주에관하여각 108,000 원에매도주문을하였고, 그결과이사건중간평가일의종가는 108,000 원으로결정되어이사건주가연계증권의중도상환조건이성취되지아니하였다. 4 피고가이사건중간평가일단일가매매시간대에삼성 SDI 보통주에관하여한매도주문수량은전체의약 79% 에이르렀고, 계약체결관여율도약 95% 에달하였다. 67) 서울고등법원 선고 2010 나 판결.

18 168 선진상사법률연구통권제 72 호 ( ) 부터 까지사이에델타값과실제주식보유수량을정확하게일치시키지는않았으나델타값의증감에따라실제보유수량을증감시켜온점, 피고의델타헤지모습이델타헤지의기본원리에정확하게부합한다고평가하기는어려우나트레이더에게는일정한위험수준한도내에서는재량이인정되는점등을고려하여이사건중간평가일에피고가대량매도주문을한것은델타헤지에부합하는거래라고하면서, 원고들의항소를모두기각하였다. 그리고원심은원고들의주장과같이특정일의종가에의하여델타값이산정된이후에다음날보유할현물주식수량을맞추어나가는것이적절한델타헤지원리라고보게되면금융회사는특정일의다음날까지현물주식의보유에따른리스크를전적으로부담하여야하기때문에금융회사에게부당한위험을용인할것을요구하는것이라고판시하였다. 68) (2) 대법원 권리의행사와의무의이행은신의에좇아성실히하여야한다는것이법질서의기본원리이다 ( 민법제2조 ). 따라서법률관계의당사자는자신의권리를행사하거나의무를이행함에있어상대방의이익도배려하여야하고, 형평에어긋나거나신뢰를저버려서는안된다. 69) 민법제 150조제1항이 조건의성취로인하여불이익을받을당사자가신의성실에반하여조건의성취를방해한때에는상대방은그조건이성취된것으로주장할수있다 고규정하고있는것도위와같은신의성실의원칙이발현된모습의하나이다. 한편구증권거래법 70) 제52조제3호는증권회사또는그임ㆍ직원에대하여유가증권의발행또는매매기타거래와관련하여투자자의보호또는거래의공정을저해하는행위를금지하면서, 구증권거래법시행령 71) 제36조의3에서그금지하는행위를구체적으로규정하고있다. 나아가공법상업무규제를위하여제정된구증권업감독규정 72) 제4-4조제1항은증권회사로하여금고객과의사이에서이해가상충하지않게하고이해상충이불가피한경우에는고객이공정한대우를받을수있도록적절한조치를취하도록규정하고있다. 위와같은민법과구증권거래법등의규정취지에비추어보면, 증권회사는유가증권의발행, 매매기타의거래를함에있어투자자의신뢰를저버리는내용또는방법으로권리를행사하거나의무를이행하여투자자의보호나거래의공정을저해하여서는안되므로투자자와의 68) 또한원심은사기적부정거래등과관련한원고의예비적청구역시피고의행위는정당한델타헤지거래행위로서금융회사가위험을관리하기위하여반드시수행해야하는것이므로이를부당한이득을얻기위하여고의로위계를쓴사기적부정행위로볼수없다고판단하였다. 69) 대법원 선고 99 다 판결 ; 대법원 선고 2002 다 1321 판결등참조. 70) 법률제 8635 호자본시장과금융투자업에관한법률부칙제 2 조로폐지되기전의것을말한다. 71) 대통령령제 호자본시장과금융투자업에관한법률시행령부칙제 2 조로폐지되기전의것을말한다. 72) 금융투자업규정의제정에의하여폐지되기전의것을말한다.

19 ELS 투자에있어서증권회사의고객보호의무 169 사이에서이해가상충하지않도록노력하고, 이해상충이불가피한경우에는투자자가공정한대우를받을수있도록적절한조치를취함으로써투자자의이익을보호하여야하며, 정당한사유없이투자자의이익을해하면서자기또는제3자의이익을추구하여서는안된다. 따라서증권회사가약정평가기준일의기초자산가격또는지수에연계하여투자수익이결정되는유가증권을발행하여투자자에게판매한경우에는, 증권회사가설사기초자산의가격변동에따른위험을회피하고자산운용의건전성을확보하기위하여위험회피거래를한다고하더라도, 약정평가기준일의기초자산가격또는지수에따라투자자와의사이에서이해가상충하는때에는그와관련된위험회피거래는시기, 방법등에비추어합리적으로하여야하며, 그과정에서기초자산의공정한가격형성에영향을끼쳐조건의성취를방해함으로써투자자의이익과신뢰를훼손하는행위를하여서는안된다. 이사건주가연계증권은기초자산인삼성SDI 보통주의중간평가일의종가에따라중도상환조건의성취여부가결정되어피고가투자자에게지급할중도상환금의지급시기와금액이달라지는유가증권이다. 그리고이사건주가연계증권의중도상환조건은법률행위효력의발생을장래의불확실한사실에의존케하는정지조건이고, 피고는이사건주가연계증권을발행하여판매한증권회사로서위정지조건이성취되는경우이사건주가연계증권의투자자에게이사건주가연계증권의판매계약에서정한바에따라액면금에약정수익금을더한중도상환금을지급하여야할의무를부담하게되므로, 위정지조건의성취여부에따라이사건주가연계증권의투자자와이해관계가상충한다. 피고가이사건주가연계증권과관련된델타헤지거래로삼성SDI 보통주를매도하는것은기본적으로위험회피라는자신의이익을위하여행하는것이므로그과정에서투자자의신뢰나이익이부당하게침해되어서는안된다고할것인바, 이사건과같이중간평가일의기초자산가격이중도상환조건을성취시키는가격에근접하여형성되고있어그종가에따라중도상환조건이성취될가능성이커서피고와투자자사이의이해관계가서로상충하는상황에서는피고는중도상환조건의성취여부에최소한의영향을미치는방법으로헤지거래를함으로써투자자를보호해야지그반대로중도상환조건의성취를방해함으로써투자자의신뢰를저버리는헤지거래를하여서는안된다. 그런데피고는이사건중간평가일의접속매매시간대전체에걸쳐분산하여매도함으로써종가결정에미치는영향을최소화할의무가있었고, 단일가매매시간대에대량의매도주문을하려면조건성취에영향을미치지않도록기준가격이상의호가를제시하였어야했다. 73) 그럼 73) 피고는이사건중간평가일의삼성 SDI 보통주종가가이사건주가연계증권의상환기준가격인 108,500 원으로결정되는경우그델타값인 -127,137 에따라보유하고있던삼성 SDI 보통주 287,221 주중약 160,000 주 ( 287,221 주 -127,137) 를, 종가가상환조건이성취되지아니하는 108,000 원으로결정되는경우그델타값인 -192,137 에따라약 95,000 주 ( 287,221 주 -192,137) 를각매도할필요가있었는바, 중도상환조건성취여부와무관하게보유하고있던삼성 SDI 보통주중상당량을이사건중간평가일의접속매매시간대전체에걸쳐분산하여

20 170 선진상사법률연구통권제 72 호 ( ) 에도피고는이사건중간평가일의접속매매시간대에는매도주문시그호가대부분을직전체결가보다높게제시하여대부분의계약체결이무산되는결과를초래하고오히려총 70,000 주의매수주문을내기도하는한편, 단일가매매시간대에는같은시간대전체매도주문의약 79% 를차지하는 134,000주에관하여매도주문을하면서그중 94,000주에관하여는기준가격인 108,500원에미치지못하는호가를제시하였고, 단일매매시간대전까지기준가격인 108,500 원이상으로거래되고있던삼성SDI 보통주가피고의위와같은대량매도주문으로인하여종가가 108,000원으로결정되었고, 결국이사건주가연계증권의중도상환조건성취가무산되었다. 피고의이러한행위는원고들에대한투자자보호의무를게을리한것으로서신의성실에반하여이사건주가연계증권의중도상환조건성취를방해한것이라고볼여지가충분하다. 그럼에도원심은이와달리그판시와같은이유로, 피고가이사건중간평가일의장종료무렵에대량의삼성SDI 보통주를매도한행위는주가연계증권을발행한금융회사가위험을관리하기위하여하는델타헤지를위한정당한거래행위이므로그로인하여이사건주가연계증권의상환조건이성취되지않았더라도이를신의성실에반하여조건의성취를방해한것으로볼수없다고하였는바, 이는위험회피거래에서의신의칙상주의의무등에관한법리를오해하여판단을그르친것이다. 다. 관련판례의검토 (1) 델타헤지거래의적법성문제 대법원판결은금융회사들이위험회피를위해델타헤지거래를선택하는것자체에대해서까지부적합한방법이라고판단하지는않았다. 그런데 ELS와관련된델타헤지거래로기초자산을매도하는것은기본적으로위험회피라는자신의이익을위하여행하는것이므로, 델타헤지거래과정에서어디까지나투자자의신뢰나이익이부당하게침해되지않는범위에서기초자산을처분하여야한다고보았다. 이와같이대법원은델타헤지가정당한헤지거래라는전제에서출발하여피고의대량매도주문역시델타헤지거래에해당하지만, 이는투자자의신뢰를저버리지않는범위내에서만유효하다는것이다. 생각건대 ELS 발행사가델타헤지기법에의해기초자산을운용할수있다하더라도, 거래수 매도함으로써중도상환조건성취여부를결정하는요소인종가결정에미치는영향을최소화할의무가있었다. 나아가단일가매매시간대직전의삼성 SDI 보통주의가격이기준가격을상회하여투자자로서는이사건주가연계증권의중도상환조건이충족될것으로기대할수있었으므로, 피고는단일가매매시간대에시장수급에영향을줄것이예상되는대량의매도주문을하려면조건성취에영향을미치지않도록기준가격이상의호가를제시하였어야했다. 피고가이사건중간평가일에이르기까지델타헤지를하면서도삼성 SDI 보통주를델타값에일치시키지않고그이상으로보유하여온점에비추어볼때이를요구하는것이피고에게과다한위험을부담시키는것도아니다.

21 ELS 투자에있어서증권회사의고객보호의무 171 량이과다 빈번하거나매매시기가집중되어있거나유가증권시장에서의자연적인수요 공급의원칙에의하여형성된것이라고볼수없는경우와같이통상적이고합리적인위험관리로보기어려운때에는비록델타헤지로인한주식매매라하더라도, 특히주식의대량매도가상환일직전집중적으로이루어지는경우에는그러한행위는인위적인시장조작에해당한다고볼수있을것이다. 따라서이사건에서증권매입일로부터만기에이르기까지 4개월마다도래하는중간평가일의기초자산의가격변동에따라중도상환의무가발생하는구조의 ELS를발행 판매한피고가두번째중간평가일의종가가결정되기불과 10분전에그기초자산인주식을대량매도함으로써결과적으로중도상환조건이성취될수없도록한것은정상적인델타헤지거래로볼수없을것이다. 이러한점에서증권회사등이위험관리기법으로서델타헤지거래를하더라도그과정에서투자자의신뢰나이익이부당하게침해되어서는안된다고한대법원판결은델타헤지거래의한계를분명히제시하였다는점에서의미가있다고본다. 그리고대법원은단일가매매시간대에시장수급에영향을미칠것으로예상되는대량의매도주문을하려면중도상환조건성취에영향을미치지않도록기준가격이상의호가를제시하여야한다는구체적기준도제시하였다. 또한 ELS 발행사가중간평가일에이르기까지델타헤지를하면서기초자산을델타값에일치시켜보유하는지여부도주요한평가요소로삼았다. 단순히 ELS 발행사가투자자에게 ELS 운용시델타헤지거래를하고있다는점을사전고지하는것만으로는부족하고, ELS 발행사는델타헤지거래과정에서도투자자의신뢰나이익을보호하는쪽으로행동할의무가있다고보았다. 이와같이대법원판결은원심과달리 ELS 운용시델타헤지거래의위법성및판단근거등에대해신뢰보호의원칙내지는신의성실의원칙에입각해엄격히해석하고있다는점에서의미가있다. 현재각급법원에이사건과유사한다수의 ELS 관련소송이진행중이다. 금융감독당국의감독강화와한국거래소시장감시위원회가제정한 ELS 헤지거래가이드라인 74) 이시행된이후부터는과거와같은중간평가일또는만기상환일직전의대량매도행위가거의사라진것으로보인다는조사결과가있으나, 발행사와투자자의이해가상충하게되는 ELS의특성상기초자산운용에있어발행사의델타헤지거래와관련하여여전히분쟁가능성이있다고본다. 그러한측면에서 ELS 사건에서공정대우의원칙, 신의성실의원칙등을천명한대법원판결은향후분쟁사건에보다분명한메시지를던져주고있다할것이다. 74) 공표된이가이드라인에서는조기상환을무산시킬수있는거래를집중모니터링하고, 특히특정가격대에집중적으로호가제출하는경우등을시장감시규정적용대상으로예시하고있다 ( 이에대한상세는, 엄세용, 앞의논문, 19 면이하참조 ).

22 172 선진상사법률연구통권제 72 호 ( ) (2) 조건성취의방해문제 이사건에서원고들은증권회사의가격조작에따른손해배상청구소송이아니라, 조기상환조건의성취에기한상환금청구소송을제기하였다. 즉, 원고들은증권사가 ELS의조기상환여부를결정하는기초자산의가격을조작한불법행위를했음을주장하면서이에따른손해배상을주장하는손해배상청구소송이아니라, 증권사의매매행태가신의칙위반행위임을주장하면서민법제150조 75) 에의거하여 ELS 조기상환조건의성취를주장하는상환금청구소송을제기한것이다. 조건성취의주장은조건부법률행위를전제로하는데, 이사건 ELS는상환기준일의조건충족에따른지급의무를사전에약정한것으로조건부법률행위로볼수있다. 즉, 이사건 ELS 는기초자산인삼성SDI 보통주의중간평가일의종가에따라중도상환조건의성취여부가결정되어투자자에게지급할중도상환금의지급시기와금액이달라지는유가증권이고, ELS의중도상환조건은법률행위효력의발생을장래의불확실한사실에의존케하는정지조건이다. ELS 발행사는중도상환조건이성취되지않으면향후만기에기초자산가격이최저가격기준미만으로하락하여추가이익을얻을것을기대할수있는데, 조기상환조건이성취됨으로써더이상그러한기대를할수없게되므로조건성취로불이익을입을당사자에해당한다. 즉, 발행사는이러한정지조건이성취되는경우투자자에게 ELS의판매계약에서정한바에따라액면금에약정수익금을더한중도상환금을지급하여야할의무를부담하게되므로, 정지조건의성취여부에따라 ELS의투자자와이해관계가상충하는지위에있다. 그렇다면 ELS 발행사가위험을관리하기위하여기초자산을대량매도한것에대해조건성취를방해한것으로볼수있을것인가. 원심은피고가이사건중간평가일의장종료무렵에대량의삼성SDI 보통주를매도한행위는 ELS를발행한금융회사가위험을관리하기위하여하는델타헤지를위한정당한거래행위이므로그로인하여이사건 ELS의상환조건이성취되지않았더라도이를신의성실에반하여조건의성취를방해한것으로볼수없다고하였다. 그러나대법원은중간평가일의기초자산가격이중도상환조건을성취시키는가격에근접하여형성되고있어그종가에따라중도상환조건이성취될가능성이커서증권회사와투자자사이의이해관계가서로상충하는상황에서는증권회사는중도상환조건의성취여부에최소한의영향을미치는방법으로헤지거래를함으로써투자자를보호해야지그반대로중도상환조건의성취를방해함으로써 76) 투자자의신뢰를저버리는헤지거래를하여서는안된다고하여, 피고가조건 75) 민법제 150 조 ( 조건성취, 불성취에대한반신의행위 ) 1 조건의성취로인하여불이익을받을당사자가신의성실에반하여조건의성취를방해한때에는상대방은그조건이성취한것으로주장할수있다. 2 조건의성취로인하여이익을받을당사자가신의성실에반하여조건을성취시킨때에는상대방은그조건이성취하지아니한것으로주장할수있다. 76) 이는이사건에대한 1 심판결의판지와같은취지인데, 이에대해이사건과같이복합적인조건 ( 이사건

23 ELS 투자에있어서증권회사의고객보호의무 173 성취를방해함으로써위험회피거래에서의신의칙상주의의무를위반한것으로보았다. 생각건대 ELS 발행사가중간평가일에즈음하여기초자산을대량매도함으로써조건이성취되지않았다면, 이는기초자산의가격이시장수요원리에의해공정하게결정되어결과적으로그가격이조기상환조건을충족한경우그에따른상환금을지급받을수있을것이라는투자자의정당한신뢰와기대를부당하게저해한것이므로신의성실에반하는것으로보아야할것이다. 따라서 ELS 발행사가연계거래행위로자동조기상환조건의성취를무산시켰다면, 투자자로서는민법에기해계약상지급의무의이행을주장할수있을것이다. 77) 2. 자산운용기법에대한사법적통제의과제 급변하는금융시장에서금융회사의위험관리등에대한규제가강화되면시장이위축됨으로써, 궁극적으로는소비자효용에도부정적인영향을미치게될것이라는우려도있다. 그러나위험관리기법이아무리업계에서통용된방법이라하더라도그것은어디까지나금융회사들이자신의위험을분산또는회피하기위해사용하는방법에불과하다. 금융회사가금융시장에서통용되고있는금융기법을통해위험을관리하고있다하더라도, 그것이금융회사에게는유리한반면에투자자에게는불리한구조로설계되어있다면이는애초불공정하게설계된금융공학적관리기법이라할것이므로그유효성에대한제한이불가피하게가해져야할것이다. 대법원판결도단일가매매시간대에시장수급에영향을미칠것으로예상되는대량의매도주문을하려면중도상환조건성취에영향을미치지않도록기준가격이상의호가를제시하여야한다는구체적기준을제시하였다. 또한 ELS 발행사가중간평가일에이르기까지델타헤지를하면서기초자산을델타값에일치시켜보유하는지여부도중요한평가요소로판단하고있다. 단순히 ELS 발행사가투자자에게 ELS 운용시델타헤지거래를하고있다는점을사전고지하는것만으로는부족하고, ELS 발행사는델타헤지거래과정에서도투자자의신뢰나이익을보호하는쪽으로행동할의무가있다고본것이다. 이러한대법원의판지는현행자본시장법규정에도부합된다. 즉, 현행자본시장법은구증권거래법과달리금융투자업자의일반적의무로서신의성실의원칙을규정하면서 ( 동법제37조제1항 ), 금융투자업자는금융투자업을영위함에있어서정당한사유없이투자자의이익을해하면서자기가이익을얻거나제3자가이익 ELS 는만기상환이외에도문제가된제 2 차중도상환의조건을포함하여 8 개의중도상환조건과이사건 ELS 보유자에게매월 20 일재매입을신청할수있는 35 회의재매입요청의기회부여 ) 결합된법률관계에대하여도제 2 차중도상환의조건불성취에관련하여민법제 150 조제 1 항의단순적용이가능한지에대해복합적인조건이결합된법률관계에민법제 150 조제 1 항을단순적용하게되면투자자스스로의투자판단으로인한책임전체까지도금융투자업자가부담하게되는문제가생긴다는견해도있다 ( 이숭희, 앞의논문, 61~62 면 ). 77) ELS 발행사측이자동조기상환을무산시킨정황이명백하다면, 투자자는자본시장법상시세조종에의한손해배상을청구하는것보다민법상의조건성취를주장하여계약상의이행을청구하는것이효과적일것이다.

24 174 선진상사법률연구통권제 72 호 ( ) 을얻도록하여서는아니된다고규정하고있기때문이다 ( 동조제2항 ). 78) 향후원본손실위험이있는파생금융상품의개발 운용에있어서금융회사가일반적으로통용되고있는위험관리기법을사용하는것은문제되지않지만, 그로인해투자자에게는오히려손실이생기는경우등에는이해가상충되지않도록노력해야한다. 금융공학의발달로다양한형태의새로운금융투자상품이개발 판매가확산되고있는상황에서, 이에대한법적규제의공백이초래되어서는아니될것이다. 결국그러한상품이법적규제의대상인지조차애매한경우가생길수있는데, 특히이해상충이불가피한상황에서금융투자업자에대해자신의위험관리노력이외에투자자가공정한대우를받을수있도록노력해야하는고객보호의무를부과되는방향으로사법적통제가정립되어야할것이다. Ⅳ. 맺음말 이상에서자본시장법상 ELS를발행 운용하는증권회사의이른바 연계시세조종 과위험관리기법으로서의 델타헤지 에대한법리를살펴본후, 최근의 ELS 관련대법원판결에대해검토해보았다. 금융회사들은자산운용건전성확보를위해헤지를통한위험관리라는법적의무를부담하고있다. 특히장외파생상품의경우금융회사는그위험을감안하여장외파생상품의매매에따른총위험액을한도이내로유지하고그위험관리를위한시스템구축의무를진다. 따라서파생상품거래를취급하는금융회사의경우그로인한위험을관리하고헤지하는것은당연하다. 이러한측면에서대법원판결이델타헤지의자산운용기법을적법한것으로본것이다. 그러나 ELS에있어서의헤지거래는기초자산의가격형성에필연적으로일정한영향을주게되고, 델타헤지로인한매매행위로주가가하락함으로써 ELS의상환조건에영향을미칠수도있다. 이에따라자본시장법은부당한이익을얻을목적으로연계시세조종을하지못하도록규정하고있다. 대법원도증권회사등이위험관리기법으로서델타헤지거래를하더라도, 그과정에서투자자의신뢰나이익이부당하게침해되어서는안된다고하여, 델타헤지거래의한계를명확히제시하고있다. 이는다양한파생금융상품의위험관리에있어서실무상통용되고있는헤지기법이라하더라도, 특히투자자와의관계에서이해상충이불가피한경우에는투자자가공정한대우를받을수있도록적절한조치를취해야한다는고객보호의무를확인했다는점에서의미가크다고본다. 78) 이사건은구증권거래법하에서발생한것으로, 구증권거래법은투자자보호를위한일반적보호의무규정을두고있지않아대법원은민법제 2 조신의성실원칙규정을준용하였지만, 현행자본시장법제 37 조는금융투자업자의일반적의무로서신의성실원칙을규정하고있으므로현행법하에서는민법의준용없이자본시장법제 37 조를적용하게될것이다.

25 ELS 투자에있어서증권회사의고객보호의무 175 이러한맥락에서연계시세조종에있어서부당한이익에대한 목적 은다른목적과의공존여부나어느목적이주된것인지는문제되지아니하고, 그목적에대한인식의정도는미필적인식이있으면족하며, 거래행위도일련의행위로이어진경우에는전체적으로그행위로인하여시세를변동시킬가능성이있으면충분하다고보아야할것이다. 이렇게본다면조기상환일이나만기일종가에관여하여시세를변동시킨행위의결과발생한이익은곧부당하다는것을입증하는데중요한판단자료로삼을수있을것이다. 이때주식대량매도행위와시세변동사이의연관정도는시세변동이행위자의전적인주식대량매도행위에의해이루어졌다는사실은요구되지않고, 시세변동이여러사정이경합되어이루어졌다하더라도행위자의행위가시세변동의주된요인이면충분하다고보아야할것이다. 금융공학의비약적발달로복잡 다기한금융투자상품이출현하고있고, 그에따른다양한위험관리기법이실무상이용되고있다. 그만큼금융상품이복잡한구조로설계되어일반투자자들은상품의특성내지는위험성을제대로파악하는데한계가있을수밖에없다. 따라서투자자가구입하는금융투자상품에대한위험성을제대로알수있도록하는것도중요하지만, 자산운용상의주의의무도매우중요하다. 특히금융투자상품과관련한위험관리기법은어디까지나신의성실의원칙에입각하여활용되어야한다. 금융시장의발전은투자자들의참여가있어야가능한것이므로, 투자자의보호가전제되어야건전한자본시장으로나아갈수있게된다. 향후이러한선순환구조가정립될수있도록금융투자상품거래에있어서금융투자회사의고객보호를위한자율적인노력이더욱필요한시점이다. ( 논문접수 : / 심사개시 : / 게재확정 : )

26 176 선진상사법률연구통권제 72 호 ( ) 참고문헌 김병연 권재열 양기진, 자본시장법, 박영사, 임재연, 자본시장법, 박영사, 임재연, 자본시장법과불공정거래, 박영사, 한국증권법학회편, 자본시장법 [ 주석서Ⅰ], 박영사, 김용재, 주가연계증권의발행자정보의중요성과고객보호의무, 세계화시대의기업법 ( 횡천이기수선생정년기념 ), 박영사, 김창희, 주가연계증권연계불공정거래행위, 저스티스 통권제137호 (2013). 김홍기, 자본시장법상연계불공정거래규제체계및입법론ㆍ해석론에의시사점, YGB L 제2권제2호 (2010). 나승철, 주가연계증권 (ELS) 에있어서발행사와투자자사이의이해상충, 기업법연구 제24권제4호 (2010). 남궁주현, 현실매매에의한시세조종행위의성립요건에관한고찰, 증권법연구 제12 권제2호 (2011). 맹수석, 금융투자상품판매시금융기관의설명의무, 법학연구 제24권제1호 (2013). 박선종, 최근판례를통하여본금융투자상품의설명의무, 증권법연구 제14권제1호 (2013). 박준영 현종석, 거래비용을고려하여주가연계증권을헤지할때발생하는비용과위험의상쇄효과에대한시뮬레이션연구 : 조기상환구조상품을중심으로, 선물연구 제17권제2호 (2009). 성희활, 자본시장법상연계불공정거래의규제현황과개선방향, 금융법연구 제6권제 2호 (2009). 안수현, 주가연계증권 (Equity-linked Securities) 의증권법적검토, 증권법연구 제5권제1호 (2004). 엄세용, 자본시장에서의 ELS 규제및감독방향- ELS 헤지거래가이드라인 을위주로-, YGBL 제2권제2호 (2010). 이숭희, ELS 분쟁의현황과법적쟁점, YGBL 제2권제2호 (2010). 임지웅, 주가연계상품의금융규제법상문제점, BFL 제1호 (2003). 정윤모 이효섭, 파생상품불공정거래규제체계의개선방향, 자본시장연구원, Hazen & Ratner, Securities Regulation 6th ed., Thomson West, Louis Loss, Fundamentals of Securities Regulation, Aspen Publishers Inc., 1983.

27 ELS 투자에있어서증권회사의고객보호의무 177 Abstract The Responsibility of Securities Companies to Protect Customers in ELS Investments Maeng, Soo-Seok What is stock price-related securities means the derivative combination securities that get profits or losses according to the agreement when the condition is met based on other securities or the stock price index as the basic assets at a particular point of time. An ELS investment is a financial investment product in which the investor gets a profit when the basic asset is the basic price or above on the day of repayment evaluation while the investor get a loss on the principle amount when the basic asset is less than the basic price. There can occur a problem in which the investor can get a loss on the principle if the condition of repayment is not met due to any artificial lowering the stock price, which is the basic asset, by the securities company which issues and operates the ELS on the day of repayment evaluation owing to the financial engineering characteristic of ELS investment. In addition, because, in ELS investments, the ELS issuer which is the repayer and the investor have a conflicting interest relationship regarding the price fluctuation of the basic asset, especially there occurs a problem of 'connection price adjustment'. Recently, the supreme court made a decision that the securities company is responsible for compensation if the investors suffer any loss due to any drop of the stock price when the securities company, which issued ELS, sells its shares in the stock market prior to the repayment evaluation. Namely, because the trust or profit of the investor should not be unfairly infringed on even if a securities company, etc. makes 'delta hedge transactions' as a method of managing a risk, it is deemed that the ELS issuer violated the responsibility not to be negligent if the ELS issuer hinders the fulfillment of the condition in a transaction which should avoid risks under the responsibility of true faith. Thus, the legality of 'delta hedge transactions regarding ELS came to attention again. This study looks into the legal principles for connection price adjustment by the securities company which issues and manages ELS under the capital market law and also looks into the possibility of legal

28 178 선진상사법률연구통권제 72 호 ( ) control and the responsibility of securities companies to protect customers concerning the risk management techniques which are used in connection with derivative financial products. Key Words:duty of protect customers, financial investment product, delta hedge trading, connection price adjustment, interrelated manipulation, conflict of interest, equity-linked securities