Microsoft Word - Report_TurnAround_PM.doc

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1 금호석유화학 (011780) 매수 ( 상향 ) / TP: 75,000 원 ( 상향 ) 주가 (8/5) 55,500원 시가총액 1,411십억원 자본금 142십억원 52주최고 / 최저가 57,500원 /16,원 최근 6개월평균거래량 240.6천주 외국인지분율 5.1% 매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (%) ( 십억원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 배 ) (%) 2008A 3, (27) (20) (1,118) (116.8) 353 NM (1.9) 2009A 2, (842) (615) (31,003) NM 218 NM (72.4) 2010F 3, ,633 NM F 4, , F 4, , ( =) 금호석유 KOSPI Aug-09 Nov-09 Feb-10 May-10 Aug-10 발목잡던그룹이슈에서해방, 글로벌합성고무 major 로서재평가만남음 매수 의견, 목표주가 75,000 원제시금호석유화학의턴어라운드로인한재평가는이미올해상반기에이루어졌다. 그럼에도아직까지구조조정이완료된게아니기에동종업계밸류에이션대비저평가를받고있다. 금호석유화학은국내화학기업이생산하는제품중글로벌 1~2 위권생산능력을갖춘제품으로는거의유일하다는점, 추가적인자산매각을통해유입되는현금으로차입금이상환되어재무리스크가축소될수있다는점을근거로추가상승여력이충분하다는판단이다. 매수 투자의견과목표주가 75,000 원을제시한다. 목표주가는 12개월 forward EPS 8,004 원 ( 희석기준 ) 에국내화학업평균 PER 9.4 배를적용했다. 관계사유가증권, 이미매각되거나매도가능증권으로분류되어매각될예정 2008 년이후로금호석유화학의세전이익에충격을추었던그룹관계사지분이대부분정리되었고추가적인매각으로현금이유입될예정이다 년말로금호산업과금호타이어는이미장부가액이 0 으로처리되었다. 또한 1분기중에는금호생명지분매각이있었으며남아있던금호그룹관계사지분모두가지분법대상주식에서매도가능증권으로분류가변경되었다. 특히대우건설지분은매각이자구계획에포함되어있어매각이임박한것으로보인다. 2010년상반기영업이익, 전년연간대비 40% 증가 2009 년은금호석유화학의영업적인측면에서도최악의해였다. 주요부문인합성고무에있어가동률이 2008 년 97% 에서 2009 년 89% 로감소하는등업황이부진했다. 세계자동차수요급감, 생산축소와이로인한타이어수요감소가원인이었다. 그러나 2010 년상반기에는수요개선과더불어원 / 달러환율상승에힘입어전년연간창출된이익대비 40% 나증가한영업이익을기록했다. 하반기에도원재료가격안정에힘입어안정적인이익창출에는문제가없을전망이다. 신은주 ejshin@truefriend.com 2010년말 BR 12만톤증설은합성고무생산능력 13% 증가의미금호석유화학은 Lanxess 와더불어글로벌합성고무 major 이다. 이러한시장지위를유지하기위해과거 5년간연평균생산능력을 13%(CAGR) 씩늘려왔다. 회사내 외적으로어려운시기였던 2009 년에도투자는계속되어, 2009 년 4월 11만톤의 SBR 증설이완료되었고, 2010 년말 12만톤의 BR이증설될예정이다. 생산능력증가는시장점유율상승을통한지배력강화는물론단위당고정비하락을가져온다. 따라서 2011 년글로벌경제의안정적인성장을가정할경우금호석유화학의이익도생산능력증가와더불어성장할것으로예상한다. 원재료인부타디엔증설이 2010 년급증하는점도원재료조달에있어협상력강화요인이다. 24

2 경영정상화계획이행약정체결로 1.9 조원의채무상환이 2011 년말까지유예됨 < 표 1> 구조조정관련일정및내용 날짜주요활동재무적영향 2010 년 3월 12일 KDB-Consus Value PEF 사모펀드출자 출자금액 618 억원 출자목적은그룹재무구조약정이행 2010 년 3월 12일 금호생명지분매각 처분금액 928 억원 KDB-Consus Value PEF 에매각 (1Q10, 처분익 23.12% 처분, 2.51% 인 3,667,243주남음 473억원인식 ) 2010 년 3월 30일 아시아나지분매각 처분금액 952 억원 금호산업에매각했으며 12.71% 를매각하고 14.04% 24,593,400주남음 2010 년 5월 3일 사모전환사채 2,000 억원발행 현금2,000 억원유입 시설투자자금용이며만기일은 2013 년 5월 3일전환가액은주당 39,657 원이며 2011 년 5월부터행사가능, 산업은행 1700 억원인수 2010 년 6월 8일 경영정상화계획이행약정 (MOU) 체결 ( 자율협약 ) 채권은행들의1.9조원 주채권은행인산업은행과체결 채권상환유예 약정기간은 2011년말까지임 자료 : 금호석유화학 대우건설지분매각이자구계획안에포함됨 < 표 2> 지분법투자주식변경내역 ( 장부가액기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 회사명 지분율 EOY2008 EOY2009 1Q10 내용 금호산업 ( 보통주 ) 19.03% 년말손실처리 금호산업 ( 보통주 ) 28.85% 년말손실처리 아시아나항공 26.75% 매도가능증권으로분류변경 금호생명 27.69% 매도가능증권으로분류변경 금호타이어 47.31% 년말손실처리 대우건설 4.49% 매도가능증권으로분류변경 지분법투자주식, 석유화학관계사 - 금호폴리켐, 금호미쓰이, 금호피앤비 등만남음 [ 그림 1] 지분법이익 (net 기준 ), 급격한개선 : 향후석유화학 3사로부터지분법이익발생할전망 ( 십억원 ) F 세계자동차생산, 2009 년을저점으로회복중합성고무부문은금호석유화학매출과영업이익의 50% 를상회하는핵심사업이다. 동사의합성고무가동률은 2009 년과거 5년간최저치인 89% 를기록했고이에따라영업이익률도 4% 를하회하며 2003 년 년 6개년평균 9.8% 를대폭하회했다. 매출의 36% 를차지하는합성수지부문은 2005 년 ~2008 년까지영업적자를기록했으나 2009 년가동률도호조를보여흑자를기록했다. 동사는합성고무글로벌 major 로서글로벌자동차수요및생산에따라이익의변동성이확대될수있다. 글로벌자동차수요는 2009 년을저점으로점진적으로회복할전망이므로, 2011 년합성고무생산능력증가와더불어매출과영업이익이각각 12.6%, 13.7% 성장할전망이다. 25

3 [ 그림 2] 합성고무및합성수지의가동률추이 105 (%) 합성고무 합성수지 Q10 합성고무증설로부타디엔자급률하락하나글로벌증설많아다행금호석유화학의수익성에있어수요산업업황과더불어중요한요인이원재료수급이다 연간으로는부타디엔 50만톤구매에 5,179 억원 ( 매출원가의 21%) 을지출했다. 연간 75만톤의부타디엔이필요했으며, 자체적으로보유한부타디엔설비에서 25만톤을조달했다. 현재생산능력기준부타디엔자급률은 33% 이며, 2010 년말합성고무증설로자급률은 25% 로하락할전망이다. 세계적으로 2010 년신규플랜트완공에따라부타디엔공급예정물량이많아다행이며, 동사는이미 3월가동을시작한 Singapore의 Shell과중국 Zhenhai로부터구매중이다. 그러나향후안정적인부타디엔조달을위하여 NCC 지분출자혹은자체생산능력확충등추가적인조치가필요하다는판단이다. [ 그림 3] 부타디엔수요와공급추이 : 2010 년완공예정물량, 80 만톤에달함 900 ( 천톤 ) 수요증가 공급증가 자료 : 화학저널, 한국투자증권 26

4 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 유동자산 ,094 1,233 1,289 현금성자산 매출채권 재고자산 비유동자산 2,932 2,424 2,302 2,259 2,264 투자자산 1, 유형자산 1,273 1,357 1,402 1,375 1,348 무형자산 자산총계 3,715 3,200 3,397 3,492 3,553 유동부채 1,117 2,059 1,936 1,871 1,806 매입채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 1, 사채 장기차입금및리스부채 부채총계 2,552 2,665 2,671 2,559 2,387 자본금 자본잉여금 자본조정 (50) (49) (49) (49) (49) 이익잉여금 408 (227) (36) 자본총계 1, ,167 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 매출액 3,182 2,802 3,918 4,413 4,614 매출총이익 판관비 영업이익 영업외수익 이자수익 외환관련이익 지분법이익 영업외비용 578 1, 이자비용 외환관련손실 지분법손실 세전계속사업이익 (27) (842) 법인세비용 (7) (227) 중단사업이익 당기순이익 (20) (615) EBITDA 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 영업활동현금흐름 (34) 당기순이익 (20) (615) 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (258) (65) (140) (62) (60) 기타 (18) (15) (58) 투자활동현금흐름 (384) (468) 24 (75) (75) 유형자산투자 (335) (264) (161) (102) (94) 유형자산매각 유동자산순증 (0) (28) (7) (3) (1) 투자자산순증 (31) (169) 기타 (18) (8) (42) (30) (24) 재무활동현금흐름 (145) (185) (174) 자본금및자본잉여금증가 차입금의순증 (145) (185) (174) 배당금지급 (17) (17) 기타 현금의증가 주요투자지표 주당지표 ( 원 ) EPS (1,118) (31,003) 9,633 10,446 11,767 BPS 40,700 18,966 25,183 32,244 40,357 DPS SPS 164, , , , ,879 성장성 (%, YoY) 매출증가율 49.8 (12.0) 영업이익증가율 75.0 (58.7) 순이익증가율 (114.7) NM NM EPS증가율 (116.8) NM NM EBITDA증가율 62.1 (38.3) 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 (0.6) (21.9) EBITDA Margin ROA (0.6) (17.8) ROE (1.9) (72.4) 배당수익률 안정성순차입금 ( 십억원 ) 1,957 2,135 1,938 1,730 1,544 영업이익이자보상배율 ( 배 ) 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER NM NM PBR PSR EV/EBITDA

5 Compliance notice 당사는 2010 년 8 월 6 일현재대한항공, 아시아나항공, 성광벤드, 금호석유화학, 한솔제지, 대한전선, SK 브로드밴드, KB 금융지주, SKC, 두산인프라코어, 한솔 LCD, 디엠에스종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자가또는제 3 자에게사전에제공한사실이없습니다. 동자료의조사분석담당자와배우자는상기발행주식을보유하고있지않습니다. 당사는대한항공, 대한전선,SK 브로드밴드,KB 금융지주,SKC, 두산인프라코어발행주식을기초자산으로하는 ELW( 주식워런트증권 ) 를발행중이며, 당해 ELW 에대한유동성공급자 (LP) 입니다. 당사는 KB 금융지주발행주식을기초자산으로하는주식선물 ( 주식옵션 ) 에대한유동성공급자 (LP) 입니다. 기업투자의견은향후 12 개월간현주가대비주가등락기준임 매 수 : 현주가대비 15% 이상의주가상승예상 중 립 : 현주가대비 % 의주가등락예상 비중축소 : 현주가대비 15% 이상의주가하락예상 업종투자의견은향후 12 개월간해당업종의유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중대비포트폴리오구성비중에대한의견임 비중확대 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다높이가져갈것을권함 중립 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중과같게가져갈것을권함 비중축소 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다낮게가져갈것을권함 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다.